毛利率下降、费用率和所得税率提升导致净利润低于预期 19H1公司收入37.14亿元,同比增长11.63%,19Q2收入18.94亿元,同比增长11.65%,略低于市场预期:1)今年白糖价格下跌,公司惜售影响白糖收入;2)伊犁工厂限产以及部分工厂提前大修导致产量偏低。19H1公司归母净利润4.64亿元,同比降低7.66%,19Q2归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%,低于市场预期:1)19H1伊犁工厂限产和部分工厂集中检修,开工率降低导致毛利率降低0.35pct;2)期间费用率增加0.95pct;其中销售费用率增加0.97pct,广告费用增长160%;管理费用率降低0.18pct;研发费用率增加0.79pct;埃磅、卢布升值产生汇兑收益,财务费用率降低0.73pct;3)由于母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕以及安琪俄罗斯盈利,上半年公司所得税率17.18%,增加7.29pct。 随着产能利用率提升,下半年低基数下收入和净利润有望改善 我们认为19H2伊犁工厂产能释放加速以及加大白糖销售有望推动收入增速提升。我们预计19H2净利润同比有望改善:1)受伊犁工厂限产、汇率波动等影响,18H2净利润基数较低;2)随着公司开工率提升,公司毛利率有望提升;3)公司持续加强费用控制有望降低费用率。 新董事长上任不改公司核心竞争力,长期业绩稳定性有望提升 我们认为公司长期业绩稳定性有望提升:1)公司产能投放稳健有序,折旧和财务费用大概率不会大幅波动;2)糖蜜价格波动性减弱以及公司全球布局加速降低糖蜜价格影响;3)酵母衍生产品占比提升有望提升盈利能力;4)21年安琪伊犁工厂将搬迁至克达拉市,有望彻底解决环保问题。 盈利预测 预计19-21年公司净利润9.52/11.02/12.83亿元,增长11.15%/15.77%/16.36%,EPS为1.16/1.34/1.56元/股,对应PE为23/20/17倍。公司19年PE低于可比公司估值,随着伊犁工厂复产,业绩有望逐步好转,给予19年26倍PE,对应合理价值30.2元/股,维持买入评级。 风险提示 环保政策收紧,导致产能利用率不及预期;汇率波动影响海外子公司汇兑损益;白糖价格下跌导致白糖净利润下滑;食品安全问题。

高端五粮液量价齐升,推动公司收入业绩持续高增长 公司公告预计19年H1收入271.5亿元左右,同比增长26.50%左右;19Q2收入95.6亿元左右,同比增长27.06%。我们预计上半年高端五粮液收入增长25%以上,主要源于销量增长,我们预计高端五粮液销量增长25%左右;据微酒,公司对于部分高端酒产品和总经销品牌提价,叠加二季度开始的增值税率下调,预计上半年均价小个位数增长。系列酒方面,系列酒继续聚焦"4+4"核心品牌,预计收入增长20%以上。公司公告预计2019年H1归母净利润93亿元,同比增长31%左右;19Q2归母净利润28.25亿元,同比增长32.07%左右。我们预计净利润增速快于同期收入增速主要因结构升级、部分产品提价及增值税率下调带来的毛利率提升。我们预计高端酒收入增速快于系列酒,同时公司对于系列酒清理品牌聚焦“4+4”核心产品,产品结构提升;19年初公司也对部分系列酒品牌和部分高端品牌提价;4月1日起增值税率下调相当于提价2.3%。 深化渠道和产品体系改革,19年大概率完成全年收入目标 19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均会出现明显改善,释放体制改革红利大概率完成25%的收入目标。考虑到今年公司对于新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为501.14/599.85/707.14亿元,同比增长25.19%/19.70%/17.88%;净利润分别为174.48/218.30/267.18亿元,同比增长30.36%/25.12%/22.39%;EPS分别为4.50/5.62/6.88元/股,对应PE为26/21/17倍,预计公司20-21年净利润复合增速为24%左右,公司作为行业第二大品牌,业绩增长稳定性高,给予20年24倍PE,合理价值134.88元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险。

公司业绩超预期,主要源于渠道加速扩张 公司2019上半年收入6.29亿元,同比增长32.10%;单二季度收入3.24亿元,同比增长39.43%,增长加速,超市场预期。公司2019上半年净利润1.03亿元,同比增长40.85%;单二季度净利润0.29亿元,同比增长51.58%。分品类来看,2019Q2川菜调料收入同比增长47.96%;火锅底料收入同比增长33.39%。公司单二季度收入加速增长,我们认为主要源于以下两方面:(1)渠道加速扩张。2019H1公司经销商数量882个,较2019Q1增加85个,增幅10.66%。(2)公司利用上市机遇强化品牌宣传,推动收入增长。2019Q2公司净利率8.99%,较2018Q2提升0.74pct,主要源于管理和研发费用率收缩。2019Q2公司毛利率37.70%,较2018Q2下降0.99pct,我们认为主要源于成本上涨导致。公司2019Q2销售费用率19.91%,较2018Q2提升0.04pct,主要源于品牌宣传投入力度加大,2019H1公司广告费和业务宣传费同比增加198.11%、122.75%;2019Q2管理和研发费用率6.34%,较2018Q2下降4.29pct,其中2019H1咨询服务费、维修维护费和业务招待费同比下降61.62%、28.20%和12.84%。 受益行业高景气度和渠道扩张,公司收入有望持续稳健增长 我们预计未来3年公司收入有望维持25%左右复合增长。(1)火锅底料和川菜调料行业景气度较高,根据Frost&Suivan,未来3年行业收入有望维持15%左右复合增长。行业无强势龙头,公司有望充分受益行业高增长。(2)公司预计持续强化品牌宣传,推动渠道扩张,抢占市场份额。我们预计公司未来3年收入复合增速有望赶超行业增速。公司预计利用上市机遇强化品牌宣传,销售费用投放力度有望加大,盈利能力短期承压。 盈利预测 我们预计公司2019-2021年收入分别为18.38/23.25/29.07亿元,同比增长30.1%/26.5%/25.0%;净利润分别为3.12/4.05/5.16亿元,同比增长17.2%/29.6%/27.3%;EPS分别为0.84/1.09/1.39元/股,目前股价对应PE估值分别为50/38/30倍。调味品行业2019年PE估值平均水平46倍,行业龙头海天味业2019年PE估值50倍。天味所处行业景气度更高,且公司成长性高于可比公司,未来3年公司收入和净利润复合增速均有望达25%左右,高于可比公司业绩复合增速。公司2019年PE估值中枢45-55倍,我们给予公司2019年55倍PE估值,对应合理价值46元/股,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:渠道扩张不及预期;新品开发不及预期。

产能稳步扩张、渠道积极性高,推动收入超预期 公司19H1收入23.36亿元,增长19.93%,19Q2收入12.39亿元,增长25.07%,超市场预期。1)根据一季报,19Q1公司春节停产清洗厂房,发货较少,19Q2经销商拿货积极性高;2)增值税降低提升均价2%左右。根据19年上半年公司经营数据公告,19H1公司面米\鱼糜\肉制品\菜肴收入6.39\8.74\5.94\2.23亿元,增长25.59%\23.73%\4.93%\35.46%;公司经销商\商超\特通模式收入分别为19.89\2.89\0.48亿元,同比增长22.49%\2.21%\16.81%。19H1归母净利润1.65亿元,增长16.04%,19Q2归母净利润1亿元,增长13.85%,扣非净利润增长18.95%,符合预期。受猪肉和鸡肉价格上涨影响,公司19H1毛利率下降1.16pct;受益规模效应和良好费用管控,期间费用率降低1.12pct,其中销售费用率降低1.12pct。 公司原材料存货大幅提升,全年成本上涨影响有限 19年公司面临猪肉和鸡肉价格上涨压力,我们认为净利率不会大幅下滑:1)公司调整产品配方,猪肉占比降至较低水平;19H1存货原材料增长78.4%,我们判断公司囤积部分原材料应对下半年成本压力;公司可降低促销以及推动产品结构升级,预计19年公司毛利率小幅下滑;2)受益规模效应,公司期间费用率有望呈下降趋势;3)增值税下调提升净利率。 拟发行可转债扩建29万吨产能,提升公司长期竞争力 公司拟发行新一期可转债募资9亿元,投资于湖北、河南、辽宁工厂共29万吨产能,有望缓解产能瓶颈,规模效应显现,提升上下游议价能力,降低运输成本和采购成本,提升公司在华中、华北和东北等区域的市占率。 盈利预测预计19-21年净利润分别为3.18/3.97/5.01亿元,增长17.81%/24.78%/26.08%,EPS分别为1.38/1.73/2.18元/股,对应PE为35/28/22倍。和商业模式类似的调味品行业相比,公司估值水平依然不高,我们给予公司20年30倍PE,对应合理价值51.9元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期,导致销量增长低于预期;原材料成本上涨超预期,导致毛利率低于预期;费用投放超预期;食品安全风险。

受益省内消费升级,次高端国缘收入保持高速增长 公司公告19H1营收30.57亿元,增长29.4%,Q2营收11.02亿元,增长26.55%。19H1特A+类收入16.74亿元,增长44.33%,占比酒类营收达到54.98%,19Q2增长43.51%;19H1特A类收入9.73亿元,增长20.58%,19Q2增长14.73%。分区域看,19H1公司优势市场南京收入增长48.88%,19Q2增长41.38%;19H1淮安收入增长16.75%,19Q2增长28.88%。省外19H1收入增长51.42%,19Q2增长28.03%,增速有所放缓,据微酒,公司18年陆续在省外招商,故18Q1基数偏低。19H1归母净利润10.72亿元,增长25.23%,19Q2增长24.1%。19H1毛利率同比提升0.03个PCT至71.96%。19H1销售费用率同比提升0.37个PCT至12.85%;管理费用率因规模效应同比下降0.38个PCT至2.58%。19H1公司营业税金及附加占比收入提升1.13个PCT至13.57%,主要由于18年5月消费税政策调整所致。 加快渠道扩张及培育高端新品,有望推动收入保持较快增长 据公司年报,公司19年的目标是营收增长30%左右,净利润增长25%左右。江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来3年CAGR约为25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为48.85/61.16/73.47亿元,同比增长30.57%/25.20%/20.13%,归母净利润分别为14.40/18.45/22.80亿元,同比增长25.13%/28.14%/23.58%,EPS分别为1.15/1.47/1.82元/股,按最新收盘价对应PE为24/18/15倍,预计公司19-21年业绩CAGR为26%,给予19年约26倍PE,PEG约为1,合理价值30元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期,食品安全问题。

次高端产品维持较快增长,所得税率大幅提升拖累盈利能力 公司公告19H1营收16.9亿元,同比增长26.47%;19Q2营收7.6亿元,同比增长29.3%。19H1高档酒收入16.06亿元,同比增长25.69%;19Q2收入7亿元,同比增长22.46%,维持了较快的增速。分量价来看,19H1中高档酒(包含0.4亿的中档酒)销量同比增长22.09%,19Q2同比增长16.26%。19H1中高档酒吨价提升2.85%,19Q2提升4.9%。 19H1归母净利润3.4亿元,同比增长26.97%,扣非归母净利润3.4亿元,同比增长15.03%;19Q2归母净利润1.21亿元,同比增长7.46%,扣非归母净利润1.22亿元,同比下降16.83%,主要因18Q2产生了0.34亿元的非经常性损失。19H1毛利率同比提升1.07个PCT至82.21%。19H1期间费用率同比下降1.56个PCT。19H1公司营业税金及附加占比收入提升2.16个PCT至16.49%。公司19H1所得税率同比大幅提升8.86个PCT至24.64%,预计与公司缴税节奏有关,公司尚有1.56亿元的递延所得税资产,我们认为公司能通过税务筹划将全年所得税率保持在20%左右。 受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年业绩目标 我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年业绩目标。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;净利润分别为7.54/9.74/12.41亿元,同比增长30.20%/29.14%/27.37%;EPS分别为1.54/1.99/2.54元/股,对应PE为32/25/19倍,参考可比公司估值水平以及公司未来3年盈利增速,我们给予2020年27倍PE,合理价值53.73元/股,维持买入评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

茅台酒均价提升推动19H1业绩较快增长,需求旺盛预收款增速同比转正 公司公告19H1营业总收入411.73亿元,同比增长16.80%;归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%。2019Q2营业总收入186.92亿元,同比增长10.89%;归母净利润87.30亿元,同比增长20.29%。18H1确认较多预收账款导致基数高,我们预计19H1报表端茅台酒销量基本持平或小个位数增长,收入增长主要源于直销和非标占比提升推升了茅台酒均价。19H1预收账款122.57亿元,同比增长23.30%。理论上公司取缔了数百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降。但由于下游需求旺盛,茅台酒批价二季度持续高位运行,据酒说,公司于6月底更改了打款政策,要求经销商打下半年款(小商打下半年款,大商平均打了一个季度)加快经销商出货以压低批价,因此预收款出现了增长。公司19H1经营活动产生的现金流量净额240.87亿元,同比增长35.82%。预收款增速同比转正意味着公司有望开启一轮新的增长周期。 渠道结构优化保障今年业绩高增长,明年产能释放收入有望加速 据18年年报,19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司通过渠道结构优化有望完成目标,我们预计今年收入同比增长15%+。据16年年报,16年茅台酒基酒产量达39313吨,同比增长22%,因此我们预计明年开始公司产能有望逐渐释放。目前多地茅台酒批价维持在2000元以上,渠道利润甚至超过了公司的利润,不排除明年提出厂价的可能性。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为911.51/1115.20/1320.74亿元,同比增长18.07%/22.35%/18.43%;净利润分别为436.54/547.13/656.87亿元,同比增长24.00%/25.34%/20.06%;EPS分别为34.75/43.55/52.29元/股,对应PE为28/22/18倍,公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予2019年30倍的PE,合理价值1043元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

推出激励计划提高核心员工积极性,考核方式动态且更加科学 公司公告称拟回购股票 25.62万股,占股本总额约 0.05%,回购股份的价格不超过人民币 60元/股(含)。将用于向包括董事长、总经理及财务总监在内的 15名核心员工授予限制性股票,授予价格为 25.56元/股。我们认为该激励计划将大幅提升核心员工的工作积极性。 考核方式分为两个层面: 1)公司层面。 两次解锁条件分别为 19-20年和 19-21年营收增长率的平均值不低于 A 股中前 10名白酒上市公司的平均值的 110%。 2)激励对象层面。激励对象每个考核期可解锁股份数=员工股权激励业绩考核应解锁股份数*解除限售比例+战略性绩效考核应解锁股份数*解除限售比例。其中员工业绩考核适用所有激励对象, 战略性考核指标仅适用于关键指标负责人。我们认为公司的考核方式动态且更加的全面和科学, 尤其是对于公司层面的考核为动态目标,凸显了公司的决心。 次高端行业进入下半场,良好的激励机制提升公司长期竞争力 次高端行业未来将进入一个相对稳健的扩容期,我们预计 19-23年行业收入 CAGR 为 20%左右。 自去年以来次高端竞争有所加剧,水井坊作为为数不多的有能力进行全国化的品牌之一,良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础,我们看好公司在次高端市场中长期的竞争力。 公司新任总经理危永标消费品经验丰富,期待公司能够继续在渠道模式上有所创新。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;归母净利润分别为 7.85/10.09/12.71亿元,同比增长 35.45%/28.51%/25.98%; EPS 分别为 1.61/2.06/2.60元/股,对应 PE为 32/25/20倍,考虑到公司 2020-2021年业绩复合增长率在 27%左右,我们给予 2020年 27倍 PE,合理价值 55.62元/股,维持买入评级。 风险提示: 次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期

18年我国酵母行业销量约35万吨,预计未来5年CAGR3%左右 18年我国酵母行业产量35万吨,12-18年CAGR3.8%,随着下游需求增速放缓,预计未来5年销量CAGR3%左右。据公司公告测算,18年我国酵母产能CR3为81%,安琪国内产能19.4万吨,市占率55%稳居第一,乐斯福和马利市占率14%和11%居第二、三名。18年全球酵母产能150万吨,CR5为78%,安琪全球产能23.7万吨,市占率16%排第三,仅次于乐斯福(31%)和马利(17%),随着安琪海外产能扩张,未来3年有望跃居全球第二。 寡头地位造就国内强定价权,产能扩张提升海外份额 国内寡头垄断:00-06年国内酵母行业高增长,安琪市占率维持30%左右;07-18年行业增速放缓,安琪市占率从30%升至55%;预计未来5年市占率略有提升,寡头地位稳固,定价权将凸显。海外份额提升:产能扩张有望推动18-23年海外产能从4.3万吨升至8万吨,CAGR13%。产品:持续改良和创新提升客户粘性,国内定价比竞品高10%+。品牌:持续品牌营销打造国内第一品牌。渠道:18年安琪全国经销商11245家,渠道下沉县镇级(乐斯福仅到市级),全国办事处27处(乐斯福5处),技术服务能力强于对手,渠道粘性高。 提价和海外产能扩张有望推动未来3年收入CAGR10%-15% 量:13-18年公司酵母产能CAGR9.6%,公司国内产能扩张放缓,未来产能增量主要由海外贡献,预计未来3年公司酵母产能CAGR5%-10%。价:15-18年公司酵母均价CAGR6.1%,未来公司国内产能无法大幅提升,公司具备强定价权,有能力和动力提价,叠加产品结构升级,预计未来3年公司酵母均价CAGR5%左右。利:糖蜜下游需求萎缩,预计价格长期波动向下,公司可通过提价、产品结构升级和提升海外占比(海外净利率高于国内)提升盈利能力。 盈利预测 我们预计19-21年净利润为10.45/12.32/14.72亿元,EPS为1.27/1.49/1.79元/股,对应19年PE为25倍,低于可比公司估值,考虑公司业绩逐步好转,给予19年30倍PE,对应合理价值38元/股,给予买入评级。 风险提示 海外市场扩张低于预期;糖蜜价格大幅上涨将影响公司毛利率;国内环保政策变动会影响公司正常生产经营。

公司净利润超预期,屠宰业务头均利润创新高 公司公告2019年一季度收入119.74亿元,同比下降0.71%;净利润12.79亿元,同增20.25%,超市场预期。公司肉制品业务2019Q1收入58.64亿元,同增4.16%;营业利润9.69亿元,同比下降9.12%。根据公司业绩说明会,2018年12月公司对部分肉制品提价,推动2019Q1肉制品均价提升2%+,叠加高端新品放量推动的产品结构升级,有望推动2019Q1肉制品均价同比增长3%左右。我们推算2019Q1销量同比小幅增长。2019Q1公司肉制品业务营业利润率16.52%,较2018Q1下降2.42个PCT,主要源于以下三方面:(1)公司加大市场投入;(2)员工薪酬增加;(3)部分原材料成本提升。 公司屠宰业务2019年一季度收入70.07亿元,同比下降0.62%;营业利润5.36亿元,同比增长131.88%;头均利润高达113元,超市场预期。2019Q1公司屠宰生猪472.7万头,同比增长20.71%,主要源于2019年1-2月份低猪价利于屠宰上量。2019Q1公司屠宰头均利润高达113元,同比增长92.09%。非洲猪瘟导致生猪跨省调运受限,区域间价格差异拉大,根据公司业绩说明会,公司较好把握了产能布局优势和一季度猪价低位的机遇。 肉制品提价和产品结构升级缓和成本压力,公司业绩有望稳定增长 受益于提价和产品结构升级,我们预计公司肉制品收入有望同比增长5%+。(1)公司肉制品进入提价通道。根据公司业绩说明会,公司2018年12月和2019年4月初对部分肉制品进行提价,下半年猪价上升提升成本压力,公司有望继续提价。叠加高端肉制品放量带来的产品结构升级,我们预计2019年肉制品吨价有望同比增长5%+。(2)提价增厚经销商利润,渠道积极性提高。且公司将继续推动渠道网络建设,有望推动肉制品销量稳定增长。 我们预计下半年猪肉价格将明显提升。公司肉制品业务成本压力提升,有望通过直接提价和产品结构升级对冲成本上涨压力,我们预计2019年肉制品盈利能力略低于2018年水平。 公司屠宰业务收入有望同增20%左右。(1)2019年3月份以来猪价进入上行周期,推动屠宰业务收入提升;(2)屠宰量有望维持稳定。私屠滥宰逐渐退出,行业集中度提升有望对冲非洲猪瘟负面影响。另外,公司屠宰业务成本端价格弹性较下游消费端高,猪价上涨预计将降低头盈利,但公司有望通过进口冻肉平滑成本影响,我们预计2019年屠宰盈利能力较2018年有望维持稳定。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司收入同增15.1%/11.8%/5.1%;净利润同增5.8%/9.6%/10.3%;EPS为1.58/1.73/1.91元/股,对应PE估值17/15/14倍。2019年行业内可比公司PE估值28倍左右,我们给予公司20倍PE估值,对应合理价值31.6元/股,维持买入评级。 风险提示:猪价上涨幅度高于预期;公司产品销售情况低于预期;食品安全问题。

现金流良好,门店扩张加速推动收入较快增长 公司发布一季报,公司19Q1收入11.54亿元,增长19.63%,较18年全年13.45%的收入增速有所加速。我们认为主要由于公司18Q1净增门店基数较小,根据中国加盟网,19Q1公司为鼓励原有加盟商开店,给予加盟费优惠,今年开店节奏明显加快,预计19Q1公司门店数量同比增长15%以上。公司19Q1归母净利润1.81亿元,增长20.38%,符合市场预期。19Q1投资净收益886万元,增加1083万元;剔除投资收益影响,19Q1归母净利润增长15%左右。19Q1公司毛利率为33.31%,降低1.11个PCT,主要由于原材料成本上涨。受益规模效应和良好费用管控,19Q1期间费用率为13.01%,下降0.22个PCT;其中销售费用率7.27%,下降0.04个PCT;管理费用率(含研发费用)下降0.41个PCT;财务费用率为0.19%,增长0.25个PCT,主要由于公司短期借款和可转债利息增长。 串串店有望成为新增长点,拟新建仓储中心有望提升成本控制能力 根据e公司报导,公司规划每年净开店800-1200家,19年公司给予加盟商开店优惠,预计19年净增门店数1000家左右,门店数增长10%,预计通过产品结构升级、均价提升和门店优化等推动19年单店收入增长左右。公司18年底推出“椒椒有味”串串店,预计19年串串店和绝味鲜货店数量开始进入扩张期。公司拟在山东建设仓储中心,有助于公司在合适时间囤货平滑成本波动,叠加高势能门店占比提升带来的均价提升以及规模优势带来的费用率下降,19年公司盈利能力有望提升。 盈利预测我们预计19-21年公司收入分别为50.02/57.07/64.82亿元,净利润分别为7.74/9.33/11.15亿元,EPS为1.89/2.28/2.72元/股,对应PE为25/20/17倍。目前休闲食品板块的可比公司PE(TTM)均在倍以上,我们维持此前合理价值53元/股的判断,对应19年28倍PE,维持买入评级。 风险提示门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,导致毛利率低于预期;食品安全问题。

公司业绩超预期,核心单品收入同增20%+ 2019Q1公司收入231.30亿元,同比增长17.10%,超市场预期。我们推算2019Q1公司常温液奶收入(占总收入比重70%+)同比增长15%+,市占率38.8%,较2018Q1提升3.0个PCT,较竞品的竞争优势进一步增强。常温液奶收入稳定增长主要源于两方面:(1)核心单品维持高增长,2019Q1公司大单品安慕希和金典收入同比增长20%+;(2)公司积极进行渠道扩张,提升渠道渗透率,推动基础白奶等其他常温液奶收入稳定增长。我们推算2019Q1公司奶粉收入(占总收入比重10%+)同比增长10%+;低温液奶收入(占总收入比重10%左右)同比小个位数增长,主要系行业需求放缓且竞争加剧所致。2019Q1公司净利润22.76亿元,同比增长8.36%。2019Q1公司净利率9.88%,较2018Q1下降0.88个PCT;毛利率39.95%,较2018Q1提升1.15个PCT。2019Q1原奶收购价格同比提升5-6%,公司毛利率提升主要受益于产品结构升级加速和促销减缓:(1)2019年安慕希和金典分别推出高端产品,推动产品结构加速升级;(2)春节旺季产品销售情况较好,预计公司促销力度略减小。2019Q1公司销售费用率24.07%,较2018Q1提升1.31个PCT,主要源于员工薪酬、广告费用和渠道开拓费用增加。 产品结构升级和渠道扩张有望推动公司业绩稳定增长 受益于产品结构升级和渠道扩张,公司收入有望持续稳定增长。根据公司年报,2019年收入计划900亿元,同增13%左右,我们认为大概率能实现。我们预计2019年公司两大核心单品安慕希和金典收入有望维持20%+高增速,拉动整体收入增长:(1)公司针对金典和安慕希不断推出新产品,推动产品结构升级;(2)公司将持续推动渠道扩张。另外,公司健康饮品有望持续放量。考虑市场竞争、渠道开拓和成本上涨影响,我们预计2019年公司净利率略有下降。(1)2019年原奶价格温和上涨,且公司为抢占市场份额有望加大终端买赠促销力度。公司产品结构升级加速有望减小成本上涨影响,我们预计2019年公司毛利率有望维持稳定。(2)近几年公司会继续培育核心竞争力,和竞争企业拉开差距。且公司2019年将开拓新消费场景,预计费用投放增加。我们预计2019年公司销售费用率维持稳定略有提升,净利率略下降。 投资建议 我们预计公司2019-2021年收入分别同比增长13.1%/11.8%/11.0%;净利润分别同比增长8.2%/13.2%/13.8%;EPS分别为1.15/1.30/1.48元,对应PE估值为27/23/21倍。2018年公司PE估值中枢为25-33倍,我们给予公司2019年30X的PE估值,对应合理价值为34.5元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示:(1)新品类放量不及预期;(2)渠道扩张不及预期;(3)食品安全问题。

酱油和蚝油收入双位数增长,公司业绩表现稳健 公司2019年一季度收入54.90亿元,同比增长16.95%,符合市场预期。(1)2019Q1公司酱油业务收入32.92亿元,占收入比重60%,同比增长14.68%。酱油收入稳定增长主要源于产品结构升级和渠道细化。公司2019年重点发展特级酱油和味极鲜,推动酱油产品结构升级;持续增加经销商数量、细化线下渠道。2019Q1公司经销商数量达4989家,较2018年底新增182家。(2)2019Q1公司蚝油业务收入9.24亿元,占收入比重17%,同比增长24.63%。公司蚝油快速增长主要受益于渠道扩张。2019年公司继续加大蚝油广告营销力度,迎合蚝油品类消费习惯提升的趋势,推动蚝油销售渠道从华南成熟市场向全国扩张、从餐饮向家庭扩张。(3)2019Q1公司调味酱业务收入7.20亿元,占收入比重13%,同比增长6.13%。 公司2019年一季度净利润14.77亿元,同比增长22.81%。2019Q1公司净利率26.91%,较2018Q1提升1.28个PCT,主要受益于费用率下降。2019Q1公司毛利率45.78%,较2018Q1下降0.92个PCT,主要系部分原材料和包材价格提升导致。2019Q1公司销售费用率12.03%,较2018Q1下降1.15个PCT;管理费用率和财务费用率分别较2018Q1下降0.19和0.78个PCT。 受益产品结构升级和渠道扩张,预计公司2019年业绩目标大概率能实现 受益产品结构升级和渠道扩张,公司收入有望持续稳定增长。公司公告2019年收入目标197.6亿元,同比增长16%,净利润目标52.38亿元,同比增长20%,我们认为大概率能实现。(1)特级酱油和味极鲜高增长有望推动酱油产品结构持续升级,且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来3年酱油收入复合增长10%+。(2)公司将蚝油作为重点发展品类,有望通过免费试用等方式培育消费者使用习惯,推动蚝油放量。我们预计未来3年蚝油收入复合增长20%左右。(3)酱类业务调整效果预计2019年中开始显现。(4)醋和料酒品类有望放量。我们预计2019年公司毛利率有望维持稳定:酱油和蚝油产品结构将持续升级,有望覆盖采购成本上升影响。2019年预计公司保证产品性价比、助力市场份额抢占,销售费用率有望小幅下降。我们预计公司净利率有望小幅提升。 投资建议 我们预计2019-2021年公司EPS为1.96/2.39/2.87元/股,目前股价对应PE估值43/35/29倍。海天作为调味品龙头企业,业绩增速有望维持稳定。调味品行业内主要可比公司2019年平均PE估值40倍左右,海天作为行业龙头、估值有望高于平均水平,我们给予公司2019年46倍PE估值,对应合理价值90元/股,维持买入评级。 风险提示:(1)食品安全问题;(2)蚝油消费者培育不达预期,导致蚝油放量不及预期。

高端五粮液放量增长推动收入高增长,系列酒结构升级提升盈利能力公司19Q1收入175.90亿元,同比增长26.57%,18Q4+19Q1收入增长28.33%。我们预计一季度高端五粮液收入增长25%以上,主要源于普五放量增长,另外,据微酒,公司对于部分高端酒产品和总经销品牌进行提价也贡献了收入。预计系列酒收入增长20%以上,主要源于在大单品的带动下销量增长以及部分品牌提价。19Q1预收账款环比减少18.54亿至48.53亿元,同比下降15.91%,我们认为主要与逐渐确认春节回款有关。 19Q1归母净利润64.75亿元,同比增长30.26%。净利润增速快于同期收入增速主要因结构升级和部分产品提价带来的毛利率提升。19Q1毛利率提升2.59个PCT 至75.78%,因一季度高端酒收入增速快于系列酒,同时公司对于系列酒逐渐清理品牌聚焦“4+4”核心产品,公司产品结构不断提升;另外,据微酒,19年初公司对部分系列酒品牌和部分高端品牌提价。 渠道和产品体系改革逐渐落地,19年业绩有望保持较快增长19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均会出现明显改善,释放体制改革红利将保持稳健的收入增长。考虑到今年公司对于新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测渠道下沉和改革红利释放能够保障公司收入稳健增长。我们预计19-21年公司收入分别为500.46/598.58/690.83亿元, 同比增长25.02%/19.61%/15.41%;归母净利润分别为174.19/214.83/255.20亿元,同比增长30.15%/23.33%/18.80%;EPS 分别为4.49/5.53/6.57元/股,对应PE 为23/18/16倍,预计公司未来三年净利润复合增速为24%,但考虑到公司作为行业第二大品牌,业绩增长稳定性高,给予19年25倍PE,合理价值112.25元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险

调味品利润超预期,主要源于费用率下降 公司2019年一季度收入12.31亿元,同增6.72%;调味品子公司美味鲜2019年一季度收入11.67亿元,占整体比重95%,同增15.31%,符合预期。2019Q1公司调味品收入稳定增长,主要受益于新品类放量和渠道扩张。(1)2019Q1公司酱油收入同增10.03%;蚝油和料酒收入分别同增66.45%、90.24%,放量明显。(2)公司持续招商,推动全国家庭渠道扩张,并进一步布局餐饮渠道。2019Q1公司经销商数量907家,较2018年末增加44家,中西部区域和北部区域分别增加22和17家。2019Q1公司大本营南部区域收入同增11.30%;中西部区域和北部区域收入分别同增25.62%、19.46%。 2019Q1公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%;调味品子公司美味鲜净利润1.86亿元,同比增长33.93%。美味鲜净利润超预期,主要源于费用率下降。2019Q1公司毛利率39.38%,较2018Q1提升0.50个PCT,我们预计美味鲜毛利率持续稳定。2019Q1公司费用率19.83%,较2018Q1下降0.89个PCT,我们预计美味鲜费用率下降幅度更大。2019Q1公司销售费用率10.14%,较2018Q1下降0.44个PCT;管理费用率5.34%,较2018Q1下降0.93个PCT,主要系公司本部及美味鲜薪酬支出减少;研发费用率和财务费用率2.95%、1.40%,分别较2018Q1提升0.17、0.30个PCT。 受益于机制改善,我们预计2019年美味鲜收入有望持续稳定增长 公司实际控制人目前已经由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为宝能姚振华先生,核心人员激励水平有望提升。受益渠道扩张和多品类放量,我们预计2019年调味品收入有望同比增长15%左右,主要源于销量增长。(1)公司将持续招商,加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,初步实现全国性布局。根据公司年报披露,预计2019年末经销商数量可达1000家左右,同比增加15%左右。(2)公司积极开拓餐饮渠道,其收入占比有望持续提升。(3)公司积极发展蚝油作为第二重点品类,新品放量有望推动收入稳定增长。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司EPS为0.89/1.16/1.40元/股,目前股价对应PE估值39/30/24倍。我们预计2019-2021年公司调味品业务收入同比增长14.6%/16.3%/18.1%;调味品业务净利润同比增长21.3%/21.2%/23.3%。剔除房地产业务后公司调味品市值为233亿元,调味品业务对应PE估值为34/28/22倍。我们维持公司合理价值39元/股的判断,对应2019年公司PE估值44倍,维持买入评级。 风险提示:(1)行业增长不及预期,导致公司市场扩张不及预期;(2)食品安全问题。