收入超市场预期,主品牌和健力多延续高增长 公司发布19年一季度报,19Q1收入15.71亿元,增长47.17%,超市场预期,我们认为主要由于公司加强经销商回款、市场铺货和品牌推广费投入,预计并表LSG贡献收入较少。19Q1主品牌收入增长29.84%,健力多增长69.48%。19Q1归母净利润4.97亿元,增长33.69%,超出市场预期。受并表LSG影响,19Q1公司毛利率同比降低0.39个PCT。19Q1期间费用率25.68%,提升6.64个PCT,其中销售费用率同比提升3.51个PCT,主要由于品牌推广费的投入增加以及并表影响;管理费用率(含研发费用)同比增长1.62个PCT,主要为LSG并表无形资产的摊销所致;财务费用率提升1.52个PCT,主要系公司并购贷款产生的利息支出所致。 健力多、健视佳、LSG三大单品齐发力,19年收入有望高增长 公司19年持续推进大单品战略,健力多将加大广告宣传和线下推广,覆盖更多消费人群;健视佳将扩大试点市场,聚焦中老年人群,我们预计低基数下有望翻倍以上增长;LSG益生菌借助公司渠道铺货,同时发力母婴渠道;公司将加大蛋白粉广告宣传,有望推动主品牌稳定增长;公司启动电商品牌化3.0战略,打造线上大单品和爆品模式,推动电商收入增长。 股权激励计划提升员工积极性,考核增速稳健彰显公司信心 公司拟向45名中高层管理人员、核心员工授予股权激励,首次授予行权价19.30元/股,有助于将核心团队和公司利益绑定,激活员工和企业活力。激励考核增速目标较为稳健,实现概率较大,彰显公司长期发展信心。 盈利预测预计19-21年公司收入59.99/73.82/88.28亿元,归母净利润13.04/16.68/20.12亿元,公司拟发行股份购买资产,发行前EPS分别为0.88/1.12/1.36元/股,发行股份摊薄后EPS为0.82/1.05/1.27元/股,对应PE为24/18/15倍,19-21年PEG均小于1,我们认为公司估值仍有提升空间,给予19年30倍PE,对应合理价值24.6元/股,维持买入评级。 风险提示 医保刷卡政策收紧的风险,若医保政策进一步收紧将影响公司收入;公司并表LSG后产生大额商誉,存在减值风险;食品安全问题。

非标占比提升叠加提价效应滞后体现,推动一季度业绩大幅增长 公司19Q1收入224.81亿元,同比增长22.21%。其中茅台酒收入194.98亿元,同比增长23.7%。收入保持较快增长主要因:1)我们认为公司19Q1可能加大了非标产品的投放,推动了茅台酒均价的提升。2)18Q1公司预收款环比下降了12.57亿元,因公司17年底预收账款主要以每瓶819元为主,我们认为18Q1收入中未全面体现提价效应,该部分提价效应在19Q1体现。3)公司19Q1预收款113.85亿元,环比下降了21.92亿元,同比下降了13.57%,我们认为可能与公司对经销政策的调整有关。公司19Q1归母净利润112.21亿元,同比增长31.91%。公司19Q1净利润增速明显快于收入系毛利率提升、销售费用率下降以及营业税金及附加占比下降所致。 未来直销放量将显著提升均价,19年公司业绩有望保持较快增长 据公司公告和年报披露,公司19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司有望完成目标:1)据搜狐网,公司在18年底经销商大会上披露未来将保持经销商计划1.7万吨不变,其余通过直销渠道发货,同时提升生肖酒等高附加值产品占比,有助于提升茅台酒均价,我们预计19年茅台酒收入有望实现15%以上的增长。2)据公司经销商大会,系列酒19年将调整优化结构,我们预计收入同比增长15%以上。 盈利预测 我们上调盈利预测,我们预计19-21年公司收入分别为911.51/1113.49/1319.59亿元,分别同比增长18.07%/22.16%/18.51%;归母净利润分别为435.20/546.94/656.52亿元,分别同比增长23.62%/25.67%/20.04%;EPS分别为34.64/43.54/52.26元/股,对应PE为28/22/19倍,公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予19年30倍的PE,合理价值1039元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

成本和费用控制良好,净利润超预期 公司19Q1收入10.96亿元,增长14.61%,符合市场预期。19Q1面米和菜肴制品收入3.02亿元和9079万元,增长34.43%和22.41%,主要由于公司加强餐饮渠道布局和新品推广;19Q1肉制品收入2.90亿元,降低4.29%,主要由于根据公司一季度经营数据公告,公司Q1对各生产基地进行了清洗消毒,同时短期内暂停猪肉制品销售。公司19Q1归母净利润0.65亿元,增长19.60%,超市场预期,主要由于公司成本和费用控制良好。公司利用价格更贵的进口猪肉代替国产猪肉,毛利率仅下降0.59个PCT,主要由于18Q4两度提价以及产品结构优化,肉制品收入占比降低5.2个PCT。受益规模效应和良好费用管控,公司期间费用率降低0.85个PCT,其中销售费用率降低0.84个PCT,管理费用率降低0.38个PCT。 产能释放有望推动19年收入稳定增长 我们认为公司19年收入有望稳定增长,主要由于:(1)19年公司四川工厂拟增加2万吨产能,泰州、辽宁工厂产能也将提升,预计19年公司产能提升15%左右;(2)随着四川工厂投产,19年公司将加大西南地区渠道下沉。(3)公司19年将加大餐饮渠道扩张。(4)根据中华冷冻食品网,公司18Q4两度提价,有望推动19年均价提升2-3%。公司原材料猪肉和鸡肉(合计占成本30%左右)价格趋势向上。我们认为19年公司盈利能力有望相对稳定:(1)公司通过调整产品配方、产品结构升级以及降低促销等方式进行对冲,预计19年毛利率小幅下滑;(2)受益规模效应,公司费用率有望呈下降趋势;(3)19年4月1日起增值税率从16%降低至13%。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入50.11/59.73/71.15亿元,归母净利润3.17/3.89/4.81亿元,EPS为1.47/1.80/2.23元/股,对应PE为28/23/19倍。参考食品板块可比公司估值,考虑公司业绩增长,我们给予公司19年32倍PE,对应合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期,导致销量增长低于预期;原材料成本上涨超预期;行业竞争加剧,费用投放超预期;食品安全风险。

渠道扩张和下沉推动中高档产品收入增长迅速,结构升级提升盈利能力 公司18年收入130.55亿元,同比增长25.6%,18Q4收入37.93亿元,同比增长21.76%。19Q1收入41.69亿元,同比增长23.72%。18年高档酒(国窖)收入63.78亿元,同比增长37.21%;中档酒(窖龄、特曲)收入36.75亿元,同比增长27.83%,中高档收入增长较快主要因渠道扩张和下沉推动销量增长;低档酒(头、二曲)收入28.07%,同比增长8.3%,我们认为主要是因结构升级提升了吨价所致。我们认为19Q1中高档产品继续维持了较高的增长,据微酒,公司19Q1上调了国窖结算价40元/瓶,估算贡献高端酒收入增幅5%以上。18年公司归母净利润34.86亿元,同比增长36.27%,18Q4归母净利润7.35亿元,同比增长31.05%。19Q1归母净利润15.15亿元,同比增长43.08%。公司19Q1毛利率同比大幅提升4.48个PCT至79.15%,我们认为一方面是因产品结构升级,另外提价也导致高档酒毛利率有所提升。 以直控终端+直营子公司模式布局空白市场,国窖有望量价齐升 对于空白市场的开拓,公司在部分市场采取直营子公司的模式,直接由子公司对接品牌专营公司并进行市场运作,在另外一部分市场则采用厂商1+1模式,厂家直接参与对终端的管控。该种模式下公司对于渠道的掌控力度大幅增强,目前来看成效显著。国窖于19年1月已经上调了结算价40元/瓶,预计19年国窖受益渠道扩张和下沉有望实现量价齐升。 盈利预测 我们上调盈利预测,我们预计19-21年公司收入分别为157.79/185.77/214.03亿元,同比增长20.86%/17.73%/15.21%;归母净利润分别为45.38/55.54/66.06亿元,同比增长30.19%/22.38%/18.94%;EPS分别为3.10/3.79/4.51元/股,对应PE为23/19/16倍,参考可比公司估值,给予公司19年25倍PE,合理价值77.5元/股,维持买入评级。 风险提示:渠道扩张、营销改革进度不及预期,食品安全风险。

公司区域扩张加速,2019Q1酱油收入高速增长 公司2019Q1收入2.91亿元,同增18.46%,符合市场预期。2019Q1公司酱油收入1.74亿元,占调味品比重70%+,同增32.23%;醋收入0.45亿元,同增7.69%。2019Q1酱油收入高增长主要受益于以下三方面:(1)公司招商力度增加,区域扩张加速。2019Q1公司经销商数量达887个,较2018年底新增39个。(2)公司对渠道专业技能培训,并加强营销人员绩效考核,经销商和销售团队积极性提高。(3)2018Q1收入基数较小。2019Q1公司西南大本营地区收入1.47亿元,同增6.23%;两大外埠市场华东和华北市场收入分别为0.45、0.26亿元,分别同增35.47%、103.53%。 公司2019Q1净利润0.51亿元,同比下降54.05%;扣非净利润0.46亿元,同增19.07%。2019Q1公司净利润下滑,主要源于2018Q1基数高--转让全资子公司100%股权获得转让收益0.69亿元。公司扣非净利润增速高于收入增速,主要源于毛利率提升。2019Q1公司毛利率48.26%,较2018Q1提升4.55个PCT,主要受益于以下三方面:(1)外埠市场高增长推动产品结构持续升级。(2)公司调味品毛利率50%+,焦糖色毛利率25%,调味品占比提升推动整体毛利率提升。(3)西南地区产品结构升级。2019Q1公司销售费用率较2018Q1提升3.98个PCT,主要源于销售人员薪酬及运杂费增加。 受益于渠道扩张,2019年收入有望同比增长20%+ 未来2年为公司重要发展期,公司将加速全国布局、抢占消费者心智,我们预计2019年公司收入增长20%以上。(1)根据公司年报,公司将持续招商开拓全国市场,持续提升现代渠道和传统渠道营销实力。(2)公司成立品牌部负责品牌建设规划和实施,预计今年开始将加大广告投放、提升品牌影响力。(3)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核。(4)分产品来看,零添加为战略核心,公司将继续投放资源培育消费者。另外公司推出高鲜类产品享受行业增长红利,推动产品放量。我们预计公司全国市场布局有望持续推进--全国商超渠道有望进一步下沉至省会、地级市甚至百强县,传统渠道布局有望加强。且受益于绩效考核增加,预计公司销售团队和经销商积极性提升。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司收入同增23.1%/19.7%/14.9%;净利润同增-10.5%/25.8%/20.7%(剔除转让收益影响,2019年净利润同增25.7%);EPS为0.66/0.83/1.00元/股;目前股价对应PE估值37/29/24倍。公司未来3年业绩有望持续稳定增长。2019年调味品行业平均PE估值40倍左右,我们给予公司2019年38倍PE估值,对应合理价值25元/股,维持增持评级。 风险提示: (1)食品安全问题;(2)公司渠道扩张不及预期:商超、传统渠道铺设进度不及预期。

次高端国缘保持高速增长,加大费用投放导致19Q1净利率略有下降 公司发布年报和一季报,18年营收37.41亿元,同比增长26.49%,18Q4收入5.78亿元,同比增长3.1%。我们认为Q4增速低于全年增速主要是因春节错位公司主动控制发货节奏所致,19年Q1营收19.55亿元,同比增长31.07%,18Q4+19Q1收入同比增长23.14%。据公司年报和经营数据公告,18年特A+类收入18.45亿元,同比增长42.7%,19Q1增长44.86%,占比酒类营收达到52.69%,是推动公司收入增长的主要因素。19Q1南京市场收入同比增长54.03%,苏南市场同比增长34.14%,徐州同比增长59.55%。省外聚焦战略成效显著,19Q1收入同比增长72.21%。18年公司归母净利润11.51亿元,同比增长28.45%,18Q4归母净利润1.22亿元,同比增长3.61%。19Q1归母净利润6.41亿元,同比增长26%,18Q4+19Q1同比增长21.30%。公司19Q1净利润增速低于收入增长主要是因为加大费用投放以及税金及附加增长过快导致。 渠道扩张、加大费用投放,有望推动收入保持快速增长 据公司年报,公司19年的目标是营收增长30%左右,净利润增长25%左右。江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来3年CAGR约为25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为48.85/61.16/73.47亿元,同比增长30.57%/25.20%/20.13%;净利润分别为14.46/18.74/23.07亿元,同比增长25.67%/29.60%/23.07%;EPS分别为1.15/1.49/1.84元/股,对应PE为24/18/15倍,考虑到公司未来3年净利润复合增速为26.09%,我们给予19年26倍的PE,PEG约等于1,合理价值30元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期,食品安全问题

公司收入稳定增长主要源于调味品区域扩张 公司2018年收入10.65亿元,同比增长12.37%;单四季度收入3.19亿元,同比增长23.59%。公司调味品业务单四季度收入2.59亿元,同比增长37.46%。公司下半年收入明显加速主要受益于两方面:(1)二季度开始投放大量销售人员到市场培育消费者、推动产品销量增长--2018年底公司销售人员达1164人,同比增加37.26%。(2)2017年新招的经销商培育成熟,能有效推动产品销量增长。分产品来看,2018年酱油收入6.09亿元,占调味品比重71.84%,同比增长20.40%,销量、均价同比增长16.92%、2.98%;食醋收入1.78亿元,占调味品入比重21.01%,同比增长17.04%,销量、均价同比增长7.78%、12.28%;2018年焦糖色收入1.85亿元,同比下降15.50%,主要系工厂客户减少采购导致。 公司2018Q4净利润0.66亿元,同比增长67.30%;扣非净利润0.62亿元,同比增长90.22%。公司扣非净利润增速远超收入增速,主要源于毛利率提升和费用率下降。2018Q4公司毛利率48.31%,较2017Q4提升4.21个PCT,主要受益于以下三方面:(1)公司外埠市场销售以高端调味品(如有机、头道原香)为主,外埠市场高增长推动产品结构持续升级。(2)公司调味品毛利率50%+,焦糖色毛利率25.29%,调味品收入占比提升推动整体毛利率提升。(3)2018Q4公司重点打造有机礼盒系列,拉动调味品结构升级。另外,2018Q4公司销售费用率20.04%,较2017Q4下降0.45个PCT;管理费用率3.84%,较2017Q4下降3.15个PCT。 公司渠道扩张有望加速,预计2019年收入同比增长20%+ 未来2-3年为公司重要发展期,公司将加速全国布局、抢占消费者心智,我们预计2019年公司收入增长20%以上。(1)根据公司年报,公司将持续招商开拓全国市场。(2)成立品牌部负责品牌建设规划和实施,预计2019年开始将加大广告投放、提升品牌影响力。(3)零添加为战略核心,推出高鲜类产品享受行业增长红利,推动产品放量。(4)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。 l 盈利预测 预计2019-2021年公司收入同增23.1%/19.7%/14.9%;净利润同增-10.5%/25.8%/20.7%(剔除转让收益影响,2019年净利润同增25.7%);EPS为0.66/0.83/1.00元/股;目前股价对应PE估值34/27/22倍。公司渠道加速扩张,未来3年业绩有望加速增长。2019年调味品行业平均PE估值40倍左右,我们给予公司2019年38倍PE估值,对应合理价值25元/股,维持增持评级。 风险提示:(1)食品安全问题;(2)公司渠道扩张不及预期:商超、传统渠道铺设进度不及预期。

高档产品带动公司收入增长,盈利能力进一步提升 公司18年营收42.69亿元,同比增长18.50%,18Q4收入10.61亿元,在17年高基数下仍同比增长了19.61%。19Q1营收13.62亿元,同比增长8.97%,因19年春节较早(2月5号),我们预计公司将春节发货多数计入了18Q4,18Q4+19Q1收入同比增长13.38%。公司18年和19Q1收入增长由高档产品推动。18年高档白酒(口子窖5年及以上)收入40.60亿元,同比增长21.67%,19Q1为12.83亿元,同比增长9.23%。 18年公司归母净利润15.33亿元,同比增长37.62%,18Q4归母净利润3.91亿元,同比增长84%。19Q1归母净利润5.45亿元,同比增长21.43%,18Q4+19Q1同比增长41.39%。公司净利润增速远快于收入主要因产品结构升级大幅提升了公司毛利率。公司19Q1毛利率同比提升3.09个PCT至77.83%。19Q1期间费用率同比下降0.07个PCT至12.17%。 受益省内消费升级,19年收入有望保持稳健增长 我们预计19年公司收入有望保持10%以上的增长:1)受益省内消费升级,公司产品结构将持续升级,推动毛利率上升。2)省内渠道下沉,省外则派出省内大商运作,效果逐渐显现,18年省外收入增速开始明显超过省内。3)厂商一体的模式使得公司保持了较低的费用率,我们预计费用率未来也会保持平稳。毛利率提升将使得公司净利润增速明显快于收入增速。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为47.24/52.81/58.89亿元,同比增长10.67%/11.77%/11.53%,归母净利润分别为18.04/20.71/23.56亿元,同比增长17.68%/14.80%/13.81%,EPS分别为3.01/3.45/3.93元/股,按最新收盘价对应PE为18/16/14倍。公司未来三年增长确定性高,参照可比公司估值,给予公司19年20倍PE,合理价值60.2元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

公司门店稳步扩张推动业绩稳定增长 公司发布年报,18年收入43.68亿元,增长13.45%;Q4收入11.03亿元,增长14.71%,主要由于公司18Q4净开门店205家,17Q4开店数量较少。18年公司门店数量9915家,增长9.52%,同比净增862家,平均单店收入42.49万元,增长3.62%,其中平均单店销量增长0.11%,均价增长3.6%。18年净利润6.41亿元,增长27.69%;Q4净利润1.53亿元,增长23.60%,略低于前三季度,主要由于Q4原材料成本上升以及提价效应消退。18年公司毛利率降低1.49个PCT,主要由于原材料成本上涨。期间费用率下降3.46个PCT,销售费用率下降2.84个PCT,其中公司广告费用下降74%,主要由于17年广告费用基数较高以及18年公司费用控制良好;受益规模效应,管理费用率(含研发费用)下降0.67个PCT。 串串店有望成为新增长点,拟新建仓储中心有望提升成本控制能力 19年公司原有加盟商开店享受加盟费优惠,预计19年净增门店数1000家左右,门店数增长10%,预计通过产品结构升级、均价提升和门店优化等推动19年单店收入增长3%左右。公司18年底推出“椒椒有味”串串店,预计19年串串店和绝味鲜货店达200家左右。公司拟在山东建设仓储中心,有助于公司在合适时间囤货平滑成本波动。18Q4公司在鸭副价格下跌时积极囤货,有望缓解19H1成本压力,叠加高势能门店占比提升带来的均价提升以及规模优势带来的费用率下降,19年公司盈利能力有望提升。 盈利预测我们预计19-21年公司收入分别为50.02/57.07/64.82亿元,净利润分别为7.70/9.24/11.04亿元,EPS分别为1.88/2.25/2.69元/股,对应PE为24/20/17倍。目前休闲食品板块的桃李面包和香飘飘PE(TTM)均在37倍以上,我们认为公司估值仍有提升空间,给予公司19年28倍PE,对应合理价值53元/股,维持买入评级。 风险提示:门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,导致毛利率低于预期;食品安全问题。

持续聚焦醋和料酒业务,公司调味品业绩稳定增长 公司2018年收入16.94亿元,同比增长9.87%;单四季度收入同比增长7.34%;调味品主业单四季度收入同比增长11%左右,符合预期。(1)2018年醋收入同比增长12.49%;量、价同比增长8.83%、3.37%。醋均价提升主要源于产品结构升级,2018年高端醋收入同比增长15.07%。醋销量增长主要受益于渠道扩张--公司加大餐饮渠道布局且提高传统渠道覆盖率。(2)2018年料酒收入同比增长12.49%;量、价同比增长33.42%、-4.93%。公司料酒买赠促销力度较大,助力市场份额抢占,放量明显。 公司2018年净利润3.05亿元,同比增长8.44%;扣非净利润2.19亿元,同比增长21.06%。公司单四季度净利润同比下降36.56%;扣非净利润同比增长16.97%,符合市场预期。公司扣非净利润增速明显高于收入增速主要受益于毛利率提升和费用率下降。2018年公司毛利率42.19%,较2017年提升1.63个PCT,创历史新高,主要受益于醋产品结构升级。2018年公司销售费用率14.90%,较2017年下降0.26个PCT,主要源于折旧和常规促销费用减少。 受益产品结构升级和渠道扩张,公司2019年业绩目标有望达成 公司持续聚焦醋和料酒业务、剥离辅业,预计未来3年调味品收入复合增长10-12%。(1)受益高端醋放量,醋产品结构有望持续升级,叠加直接提价,将推动调味品均价持续提升。(2)渠道扩张推动调味品销量稳定增长--华东成熟区域增加经销商布局餐饮渠道;华东以外市场重点提升传统渠道覆盖率。 根据年报披露,2019年公司调味品收入目标增长12%,扣非净利润目标增长15%,我们预计大概率能完成。公司2019年1月1日对占比15%产品提价13%左右,叠加产品结构升级,有望推动2019年调味品均价提升2%+。受益餐饮渠道扩张和传统渠道覆盖率提升,我们预计2019年公司调味品销量同增10%左右。受益于直接提价和产品结构升级,公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测 预计2019-2021年净利润3.03/3.45/3.93亿元,同增-0.7%/14.1%/13.9%(2018年非经常性损益基数大,导致2019年净利润下滑),对应PE估值34/30/26倍。预计2019-2021年扣非净利润2.57/2.99/3.47亿元,同增17.0%/16.5%/16.0%,扣非净利润对应PE估值40/34/30倍。恒顺醋业是食醋行业龙头,且未来3年公司扣非净利润有望持续稳定增长。对比酱油行业龙头海天味业目前股价对应2019年PE估值45倍左右,我们给予恒顺醋业2019年扣非净利润对应45倍PE估值,对应合理价值15元/股,维持买入评级。 风险提示:(1)食品安全问题;(2)公司渠道扩张不及预期:餐饮渠道扩张速度或传统渠道扩张速度不及预期。

预计未来5年乳制品行业收入复合增长5%左右,CR2有望提升至65%+ 根据彭博数据,2018年中国大陆乳制品行业(不含婴幼儿奶粉)收入3991亿元,近5年复合增长5.33%,预计未来5年复合增长5%;常温奶、低温奶收入2639/1254亿元,占比66.12%/31.42%,近5年复合增长2.53%/12.37%,预计未来5年复合增长4%/10%。2018年乳制品行业CR2为46.0%,我们预计未来5年有望持续提升至65%+。分品类来看,预计常温奶CR2有望从2018年65.2%提升至75%左右,份额加速向伊利集中。1、常温酸奶CR2达78.6%,安慕希(伊利)市占率53.6%,第二名纯甄(蒙牛)25.0%。2018年安慕希市占率较2016年提升16.1个PCT。2、高端白奶CR2达83.1%,特仑苏(蒙牛)市占率44.0%,第二名金典(伊利)39.1%,金典市占率有望持续提升。3、基础白奶CR2达66.8%,伊利市占率38.4%,第二名蒙牛28.4%,其他竞争对手市占率均低于1%,伊利市占率持续提升。低温奶受冷链限制明显,CR2有望从2018年45.8%提升至55%左右,提升速度相对缓慢。 优秀管理团队和渠道深耕是伊利核心竞争优势 1、优秀管理团队是公司最核心竞争优势。公司管理层和关键岗位员工的薪酬、股权激励水平高,推动管理层和员工高积极性。公司ROE维持25%左右水平,主要源于高周转--2018年总资产周转率1.64次,净利率8.09%,杠杆比率1.83。公司高周转主要受益于强销售能力、高效存货和账款管理。2、渠道深耕是公司另一核心竞争优势。伊利渠道深度分销,2018年覆盖线下液奶终端网点175万个,同比增长23.20%;公司对渠道管控力强,2017年伊利销售人员1.54万人,明显高于渠道管理标杆海天0.18万人和洋河0.50万人。 液奶和奶粉量价齐升,预计未来5年公司收入复合增长10%+ 近5年公司收入、净利润复合增长10.73%/15.10%。1、预计未来5年公司液奶收入复合增长10%+。近5年公司液奶收入复合增长12.09%,量、价复合增长7.35%/4.41%。受益渠道扩张和产品结构升级,预计未来5年液奶量、价复合增长5%+/5%。2、预计未来5年奶粉收入复合增长10%+。近5年公司奶粉收入复合增长7.85%,量、价复合增长4.05%/3.65%。预计未来5年奶粉量、价复合增长6%+/4%。3、健康饮品有望接力乳品增长。伊利正在复制雀巢多品类和区域扩张过程,收入将持续稳定增长,盈利能力有望提升。 投资建议 预计公司2019-2021年EPS为1.15/1.30/1.48元,对应PE估值26/23/20倍。伊利乳制品龙头地位有望持续加固,业绩确定性强。2018年PE估值中枢为25-33倍,结合公司未来的业绩弹性以及盈利能力趋势变化,我们给予公司2019年30X的PE估值,对应合理价值为34.5元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示:新品类放量、渠道扩张不及预期;食品安全问题。

民间消费升级推动未来5年高端酒收入CAGR达15%左右 我们估算2018年高端酒行业收入约1000亿元,占比白酒行业近20%。高端酒个人、商务、政务消费收入占比约40%、40%、20%,我们预计未来5年个人、商务和政务消费收入CAGR分别为15-20%、10-15%、5-10%,推动高端酒收入CAGR为15%左右,至2023年规模将超2000亿元。高端酒行业茅五泸寡头垄断,2018年收入CR3达95%,我们预计未来竞争格局变化较小。 名酒五粮液品牌底蕴深厚,新任管理层深化改革推动品牌力回升 高端酒竞争的核心因素是品牌力,价格是品牌力的衡量标准。五粮液品牌底蕴深厚,始建于明初,拥有现存最早的古窖池(建于1368年)。除首届因改制未参选外,其余四届评酒会均入选国家名酒,曾在1994年起的十余年间位居高端酒第一品牌。作为第二大品牌,在面对普五成交价为飞天茅台1/2、品牌差距被拉大的现状下,新任管理层推行一系列改革,以推动品牌力回升。 产品改革:新普五提高价格、升级品质,系列酒聚焦大单品 普五为公司核心单品,预计占比高端酒6成以上销量和7成以上收入。公司将于今年6月份上市新普五,在包装、酒质、防伪三方面进行全面升级,并提出厂价90-100元/瓶,我们预计批价和成交价有望同步提升。普五目前成交价仅为飞天茅台一半,长期来看价格进一步上涨的空间仍大。公司新建35万吨陶坛,未来高端酒将存储三年后出厂以提升品质,在提升价格的同时维持高性价比有望实现量价齐升。系列酒精简产品进一步聚焦“4+4”核心单品。 渠道改革:加快扁平化、信息化建设,提升公司渠道管控能力 1)大商制下大商追求资金周转率往往低价出货,不利于挺价。公司推进扁平化改革,向小商+专卖店模式转型,同步裂变营销战区适应扁平化管理。2)公司过去依赖传统媒体的营销模式已不适应信息碎片化的趋势。公司建设万店工程,以核心终端为场所进行精准营销,同步增加营销人员并完善激励机制以更好服务终端。3)配套渠道改革上线数据化管理工具,并导入控盘分利模式,能够高效率的管理经销商和核心终端、获取消费者画像,最大化渠道扁平化和终端化的效果。随着改革措施逐渐落实,我们预计公司渠道管控能力有望提升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为501.04/599.46/691.58亿元,同比增长25.17%/19.64%/15.37%;净利润分别为174.16/215.02/255.15亿元,同比增长30.12%/23.46%/18.66%;EPS分别为4.49/5.54/6.57元/股,对应PE为22/18/15倍,公司作为行业第二大品牌,盈利稳定性较强,参照可比公司,我们给予公司19年22倍PE,合理价值99元每股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险

美味鲜Q4净利润同比下滑,主要源于毛利率下降和销售费用率提升 公司2018年收入41.66亿元,同比增长15.4%;单四季度收入10.02亿元,同比增长13.8%。调味品子公司美味鲜2018年收入同比增长10.3%;单四季度收入同比增长10.6%。 2018年公司调味品收入稳增长主要受益于新品类放量和渠道扩张。 (1)分品类来看,2018年公司酱油收入25.90亿元(占比67.84%),同比增长9.1%,销量、均价分别增长7.8%、1.2%;新品类蚝油、料酒收入1.40、0.58亿元,增速高达41.8%和68.9%,推升整体增速。(2)2018年底公司经销商数量864个,同增10%左右,稳步推进渠道扩张。(3)公司正加大餐饮市场开拓力度。 公司2018年净利润6.07亿元,同增34.0%;单四季度净利润1.22亿元,同增23.4%。调味品子公司美味鲜2018年净利润同比增长11.6%;单四季度净利润同比下降2.1%。美味鲜Q4净利润出现下滑,主要源于毛利率下降和销售费用率提升。(1)2018年公司调味品毛利率39.31%,同比2017年下降0.63个PCT,主要源于原材料采购价格提升、新产能投放导致制造费用提升。(2)公司2018Q4销售费用率12.26%,较2017Q4提升3.64个PCT,主要源于商品房销售服务费、佣金增加,市场营销投放力度和销售人员薪酬增加。 受益于机制改善,我们预计2019年美味鲜收入有望持续稳定增长 公司实际控制人目前已经由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为宝能姚振华先生,核心人员激励水平有望提升。受益渠道扩张和多品类放量,我们预计2019年调味品收入有望同比增长14.6%。 (1)公司年报披露今年将持续招商,预计2019年末经销商数量可达1000家左右,同比增加15%左右。 (2)积极开拓餐饮渠道。 (3)积极发展蚝油作为第二重点品类、食用油为第三重要品类,新品放量有望推动收入稳定增长。 盈利预测 我们预计公司2019年无物业转让收入,整体收入增速放缓。根据公司年报,商品房将在2019年开售,有望推动20-21年整体收入稳定增长。预计19-21年公司EPS为0.86/1.09/1.31元/股,目前股价对应PE估值43/34/28倍。预计19-21年公司调味品收入同增14.6%/16.3%/18.1%;净利润同增18.3%/20.1%/21.4%。剔除房地产业务后公司调味品市值为251亿元,调味品业务对应PE估值为37/31/25倍。公司是酱油行业第二龙头企业,且未来净利润增速有望加速增长。2019年行业平均估值39倍,给予公司调味品2019年40X合理估值(2019年调味品净利润6.77亿元),叠加房地产业务,对应公司合理价值39元/股,维持买入评级。 风险提示:(1)行业增长不及预期,导致公司市场扩张不及预期;(2)食品安全问题。

提价和非标占比提升,叠加系列酒发力推动18年收入和业绩稳健增长 公司公告2018年总收入771.99亿元,同比增长26.43%;归母净利润352.04亿元,同比增长30%。18Q4收入222.30亿元,同比增长34.12%;归母净利润104.70亿元,同比增长47.56%。茅台酒全年实现收入654.87亿元,同比增长24.99%,茅台酒销量3.25万吨,同比增长7.48%,吨价提升幅度为16.29%,略低于公司所公告的直接提价幅度18%,我们认为是18年上半年确认部分预收款所致,18年上半年预收款较年初下降45亿元左右,我们估算确认2500吨左右,因此18年实际发货量在3万吨左右,基本与17年持平。我们估算18Q4茅台酒报表端销量9000吨以上,叠加12月份加大了精品和生肖酒投放,Q4收入业绩均加速增长。 优化渠道和产品结构,19年收入有望稳健增长 据公司公告和年报披露,公司19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司有望完成目标:1)据搜狐网,公司在18年底经销商联谊会上披露未来将保持经销商计划1.7万吨不变,其余通过直销渠道发货,同时提升生肖、精品等高附加值产品占比,有助于提升茅台酒均价,我们预计19年茅台酒收入有望实现15%左右的增长。2)系列酒19年调整结构突出大单品,预计收入同比增长15%左右。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为891.79/1069.64/1234.30亿元,同比增长15.52%/19.94%/15.39%;净利润分别为423.86/520.91/604.94亿元,同比增长20.40%/22.90%/16.13%;EPS分别为33.74/41.47/48.16元/股,对应PE为24/19/17倍,公司品牌护城河高筑,未来盈利稳定性强,我们给予19年近27倍的PE,合理价值895元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓幅度超出预期,会影响白酒商务消费需求。消费升级低于预期。批价下行超出预期。食品安全风险。

量价齐升推动收入高增长,提价叠加结构升级提升盈利能力 2018年营收400.30亿元,同比增长32.61%;18Q4营收107.80亿元,同比增长31.32%。2018年归母净利润133.84亿元,同比增长38.36%;18Q4归母净利润38.90亿元,同比增长43.59%。高价位酒收入301.89亿元,同比增长41.11%,中低价位酒实现收入75.63亿元,同比增长12.90%。据搜狐网,公司在18年底经销商大会上披露18年高端五粮液销量达2万吨,同比增长20%以上,19年目标则为2.3万吨;据wind,公司于18年提升了出厂价,我们推算吨价大个位数增长,高端酒收入实现30%左右增长。我们推算18年系列酒收入增长30%左右。 营销体系改革措施逐步落地,19年业绩有望保持稳健增长 据搜狐网,公司在19年3月的经销商大会上宣布将于19年6月上市新普五(共5250吨)并提出厂价至879-889元,我们估算对高端酒吨价提升幅度在4.8%以上。据新浪网,19年4月1号起增值税率从16%下调至13%,将增厚公司利润。叠加公司今年推出了超高端战略新品,我们预计19年公司整体吨价有大个位数增长。19年公司业绩有望稳健增长。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为501.04/599.46/691.58亿元,同比增长25.17%/19.64%/15.37%;归母净利润分别为174.16/215.02/255.15亿元,同比增长30.12%/23.46%/18.66%;EPS分别为4.49/5.54/6.57元/股,对应PE为20/16/13倍,白酒申万近三年PE(TTM)维持在25倍左右,可比公司贵州茅台19年对应PE为24倍,公司作为高端酒第二大品牌,盈利稳定性较强,我们给予公司19年22倍PE,合理价值99元每股,维持买入评级。 风险提示:渠道扩张不及预期,改革进度不及预期,批价提升幅度不及预期,宏观经济下行风险,行业竞争加剧,食品安全风险。