公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。越南产能释放拉动Q3收入增长7.5%,汇兑收益增加驱动Q3归母净利润同比增长77%。考虑越南产能释放,预计全年产能年化同比增加8%,届时越南产能占比达到50%。随着新增产能的陆续释放,预计全年收入有望实现低中单位数的增长。利润端,在低基数及汇兑收益贡献下,Q4利润弹性加大,预计全年净利润增幅有望达到30%。目前公司市值74亿元,对应18PE12X、19PE11X,越南前瞻产能布局可有效规避贸易战影响,可在底部把握绝对收益,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 越南产能释放推动Q3收入增长7.5%,人民币贬值汇兑收益增加导致18Q3归母净利润同比增长77%。18年前三季度公司实现收入45.58亿元,同比下滑0.15%,营业利润及净利润分别为5.32和4.65亿元,同比分别增长25.98%和20.15%,实现基本每股收益0.31元。分季度看,18Q3因越南20万纱锭产能释放,收入同比增长7.54%至16.15亿元,利润端受益于6月起人民币快速贬值,汇兑收益增加催化,拉动18Q3营业利润及归母净利润同比分别增长87.5%和76.9%。 越南新增产能逐步投产及产品结构优化,有效拉动Q3收入量价同步微升。尽管前三季度受库存销售不及去年同期影响,收入增速略有下滑,但Q3随着越南新增20万锭产能的逐步释放,公司订单饱满,产销率超100%,销量小幅提升。同时,产品结构的优化拉动价格微涨,共同拉动Q3收入增长7.54%,扭转前期下滑趋势。 产品结构调整导致毛利率微幅上升,费用率管控严格及汇兑收益增加提升净利率水平。毛利率方面,18年前三季度因产品结构调整导致毛利率略上升0.06pct至18.2%;费用率下降2.28pct至9.16%,其中因运费较上年同期减少,导致销售费用率下降0.55pct至2.04%;因汇兑净损失较上年大幅度减少导致财务费用率下降1.79pct至2.3%,研发费用率下降0.12pct至0.26%,管理费用率提升0.18pct至4.56%,管控较为严格。净利润同比提升1.73pct至10.21%。 8月底越南新增产能陆续投放,全年产能年化同比有望增长8%。17年底公司产能合计为120万锭,其中国内70万锭,越南50万锭。今年以来产销两旺,呈满产状态,截止6月底越南百隆B区10万纱锭车间建成投产,叠加将于8月底投产的新增10万纱锭产能,预计18年底合计可投产20万纱锭至140万锭,全年产能年化同比增加8%,届时越南产能占比达到50%。因此,面对中美贸易战,龙头公司通过海外产能可有效规避关税的提升,同时,下半年产能的提升也将略缓解产能压力,促进下半年销量回升。 新棉季新疆棉花单产好于预期压制短期棉价上涨,但中长期国储补库拉动19年棉价上涨预期犹存,届时或将加强公司周期属性。短期而言,受新疆棉花单产好于预期影响,预计短期棉价上涨压力较大。但中长期而言,2018/19棉花年度国储棉储备量下降,若后期中储棉启动配额回补库存,将使19年棉价存在上行预期,届时公司周期属性或将随之加强。 盈利预测与投资建议:公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。前三季度汇兑收益增加拉动利润增长弹性。考虑越南产能释放,预计全年产能年化同比增加8%,届时越南产能占比达到50%;随着产能的陆续释放,预计全年收入有望实现低中单位数增长。利润端,在低基数及汇兑收益贡献下,Q4利润弹性有望加大,预计全年净利润增幅有望达到30%。 结合三季报,微调18-20年EPS分别为0.42元、0.46元、0.50元,目前公司市值74亿元,对应18PE12X、19PE11X,考虑到公司基本面扎实,越南扩产可有效规避中美贸易战风险,可在底部把握绝对收益,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:市场环境持续不振;内需不足;中美贸易战风险。

弱市环境下,Q3公司保持稳健运营,其中,童装龙头地位稳固,线下仍保持20%+的增长态势;休闲装为控制渠道终端库存增加,Q3公司根据淡季终端放缓的实际情况,对线下加盟体系配发货节奏进行调整,使Q3发货增速较18H1有所放缓,预计实现个位数增长;另外,电商业务收入占比达到近30%左右,其中新品销售占比超过50%,Q1-3保持30%左右的增长。Q4公司基数更低,不考虑Kidiliz并表影响,预计公司自有业务全年有望实现净利润15-16亿,同比增长40%左右。在弱市环境下,公司作为大众休闲及童装龙头,可持续稳定增长性较强,且具有高分红属性,预计19年业绩有望实现近20%左右增长。目前市值275亿元,对应18PE17.5X,19PE15X,可在相对底部把握估值切换行情,维持强烈推荐评级。 弱市环境下,公司业绩增长趋势良好。据公司三季报显示,18Q1-3公司实现收入97.64亿元,同比增长21.41%;营业利润及归母净利润分别为17.50和12.72亿元,同比分别增长25.07%和25.66%,扣非后归母净利润同比增长25.81%,基本每股收益0.47元,符合预期。分季度看,18Q3公司单季收入同比增长17.25%;营业利润和归母净利润分别增长29.05%和26.41%。 童装业务保持20%+的增长势头,休闲装弱市下适时控制加盟配发货节奏,线下保持个位数增长。1)童装业务:公司巴拉品牌龙头优势明显,18Q1-3预计收入占比保持50%+,在内生及外延扩张共同拉动下,收入增速仍保持20%+的增长态势;同时,9月TCP第一家门店在上海开业,Kidiliz也于10月1日完成交割,公司携手两大海外品牌有望在产品设计研发、国际市场经营、全球采购、市场客群方面发挥互补及协同效应,进一步巩固龙头地位。2)休闲装业务:弱市环境下,Q3休闲装业务增速较18H1有所放缓,主要受两方面影响,其一,公司线下自营业务跟随终端市场下行,预计收入增速有所放缓;其二,为有效控制线下加盟渠道终端库存增加,Q3公司根据终端市场实际情况,主动对加盟体系的配发货节奏进行了调整,导致Q3发货增速放缓,预计实现个位数增长。3)电商业务:目前电商业务收入占比预计达到近30%左右,其中,库存商品占比降低,新品销售占比超过50%,拉动Q1-3电商收入保持30%左右的增长。 Q3单季毛利率明显提升,期间费用率基本持平,计提资产减值损失同比有所增加,净利润率小幅提升。渠道结构优化带动动销率提升,正价率的提升有效拉动Q3毛利率同比提升2.35pct至39.32%。Q3期间费用率同比提升0.05pct至15.17%,其中管理费用率同比下降0.04pct至2.16%,研发费用率同比提升0.2pct至1.69%,财务费用率同比下降0.14pct至0.44%,销售费用率同比提升0.03pct至11.76%。另外,考虑到Q3单季度计提的资产减值损失同比增加0.44亿元,因此Q3净利润同比提升1.17pct至14.31%。 冬季商品备货及部分经销商退货导致库存规模增加,货款回收良好,现金流由负转正,随着Q4陆续发货,预计年末库存及现金流有望改善。因冬季商品备货及部分经销商退货导致Q3末公司库存规模达到41.65亿元,同比增加23.90%,略快于收入增速;应收账款金额同比下降3.95%至15.8亿元;经营性现金流净额为2917.15万元,较去年同期减少6亿元,但较Q2环比改善。目前经销商退货比例较低且可控,预计随着Q4冬季商品陆续发货,年末公司库存及现金流有望好转。 高管团队顺利交接。自中期公司公告高管人事变动后,各业务部门新任负责人已到位。其中,原公司总经理周平凡总任电商公司董事长,原童装事业部负责人徐波总任公司总经理,负责统管休闲装和童装业务,原休闲装和童装事业部两位副总提任至两大事业部负责人。 盈利预测与投资建议:公司休闲装和童装业务在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面的持续改善下,运营稳健。Q4公司基数更低,不考虑Kidiliz并表影响,预计公司自有业务全年有望实现净利润15-16亿,同比增长40%左右。在弱市环境下,公司作为大众休闲及童装龙头,可持续稳定增长性较强,且具有高分红属性,预计19年业绩仍有望达到近20%左右的增长。预计2018-2020年EPS分别为0.58、0.69和0.82元,目前总市值275亿,对应18PE17.5X,19PE15X,可在相对底部把握估值切换行情,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端消费持续疲软,库存增加的风险。

直营及电商业务快速发展推动Q3收入加速增长,控费能力提升利润弹性。18年前三季度公司收入同比增长18.91%至7.95亿元;归母净利润同比增长25.63%至5736万元;实现每股收益0.43元。分季度看,在直营稳定增长及电商快速增长推动下,18Q3收入同比增长22.66%至2.27亿元,增速较上半年有所提升。归母净利润同比增长62.88%至196万元。 线下直营化调整及购物中心业态优化升级共促内生增长力提升,线上增长超预期。1)线下:直营化调整以及购物中心业态升级显效,预计18Q3线下收入增速可达双位数。其中单店内生增长为主要贡献因素;门店数量与去年同期相比略有减少,但因单店面积大的购物中心业态(100平米左右)占比提升,整体经营面积呈净增加状态。同时,公司顺应消费升级趋势,拓展中高端百货以及购物中心店,已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。2)线上:18Q3收入增速预计达30%+。 18年前三季度终端去库存导致毛利率下滑,但控费能力强,净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响,公司整体毛利率下滑1.93pct至56.95%;期间费用率下降3.94pct至45.52%,其中管理费用率下降1.7pct至5.36%,销售费用率下降0.94pct至41.45%,财务费用率因利息收益贡献下降1.30pct至-1.30%。另外,考虑到投资收益以及营业外收入增加,净利润率提升0.38pct至7.21%。 Q4旺季提前备货导致存货规模增加;应收账款与收入同比例增长;支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加,存货规模较去年同期增长51.9%;应收账款规模同比增长20.72%,与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-9928万元,去年同期为-1136万元,经营活动净现金流转负为本期支付供应商货款及加工费增加所致。 盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。通过15年对产品、渠道、供应链等一系列改革后,公司自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。 结合三季报,微调2018-2020年EPS至0.65、0.77和0.93元,公司当前市值18.5亿元,对应18PE22X,19PE18X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,可把握估值修复和切换行情。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。

受传统淡季、居民消费放缓及高基数影响,18Q3公司家纺收入增速由上半年的15-20%降至中个位数,考虑到18秋冬订货会表现优于春夏,Q4在基数提升背景下,预计仍保持相对稳定增长,全年有望实现10-15%的增长。家具业务直营门店开业及装修有序推进,有望增加收入弹性。盈利方面,家纺产品提价能够缓解原材料价格上涨压力,但家具直营店建设及在建工程转固将使费用及折旧略有增加,预计18年利润增速将缓于收入。经过前期大幅调整,目前公司总市值61亿,对应18PE11X,19PE10X,估值处于历史低点,近期受个税方案调整催化,公司估值或跟随消费品行业估值修复而有所提升。 前三季度收入稳健增长,利润端受投资收益增加及优惠所得税率调整拉动,表现好于收入端。18Q1-Q3公司实现收入17.63亿元,同比增长14.60%;营业利润和归母净利润分别为3.37和2.91亿元,同比分别增长13.66和20.84%,若剔除优惠所得税率影响,归母净利润同比增长8.61%。分季度看,Q3受淡季、消费增速放缓及高基数影响,淡季实现收入6.17亿元,同比增长6.93%,增速较18H1有所放缓;同期营业利润及归母净利润分别为1.21和1.06亿元,同比分别增长15.75%和29.13%。 家纺业务自18Q2开始受淡季、消费放缓及高基数影响,收入增速逐季放缓。 1)线下:在消费增速放缓背景下,公司渠道持续优化及会员营销体系建设成效初显,收入保持稳定增长。18Q1-Q3公司家纺线下业务收入实现双位数增长,其中Q1/Q2/Q3增速预计分别为20%/10%+/中个位数。渠道层面,18Q3末家纺门店总数1700+家,直营店超500家(与年初持平),加盟店超1000家(较年初净增60余家),前三季度开店速度保持个位数增长;同店方面,公司利用自行研发的“V+”CRM系统,针对会员消费频次及金额、到店间隔等进行大数据分析,提供精准营销及服务,使同店在弱市环境下保持增长。考虑到18秋冬订货会表现优于春夏,Q4在基数提升背景下,预计仍保持相对稳定增长,全年有望实现10-15%的增长。 2)电商:基数提升叠加低价平台分流,导致Q3电商增速放缓明显。18Q1-Q3随着产品优化、购物体验提升、新渠道(京东/唯品会/微商)拓展,电商收入实现双位数增长。但Q3受高基数和低价电商分流影响,增速放缓至个位数。 家具业务有序推进,但直营门店建设及在建工程转固使费用及折旧增加。家具业务收入占比较小,截止18H1末,美家旗舰店已经开业12家直营店。同时楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划正常推进。但拓店导致费用支出压力增加,且龙华在建工程转固增加,在一定程度上增加折旧摊销费用。 费用率提升幅度高于毛利率提升幅度,投资收益增加及优惠所得税率调整导致利润增速快于收入增速。家纺产品小幅提价,有效缓解原材料涨价影响,18Q1-Q3毛利率小幅提升1.02pct至50.56%;期间费用率增加2.39pct至33.2%,其中因家具店开店导致销售费用率提升1.3pct至26.86%;因股票期权费用增加以及业绩奖励导致管理费用率提升0.96pct至6.29%;财务费用率与去年同期基本持平。另外,考虑到投资收益增加因素影响(+71.5%),利润总额同比增长11%。但受所得税率优惠影响,归母净利润同比增长20.84%,明显快于收入增幅。 原材料采购及线上备货导致存货增加,回款良好导致应收款下降,经营活动净现金流为负。18Q3末存货/应收账款规模分别较去年同期增长21.75%/下降12.35%至9.99亿/1.87亿。因经营活动对外支付金额大于收入金额,因此经营活动净现金流为-2.67亿元(全新同期-1.56亿元)。 盈利预测和投资评级:虽然自18Q2以来,居民消费增速有放缓迹象,但在家纺行业集中度提升及品牌化消费趋势下,市场份额向知名品牌集中趋势愈发明显,在产品品质提升、产品品类丰富、供应链效率提升、渠道结构优化、营销推广创新等变革措施下,今年前三季度公司家纺业务仍然保持稳健增长。大家居新业务正处于培育期,有望加大收入弹性,但直营旗舰店的建设将使费用阶段性承压。 根据三季报情况,微调18-20年EPS分别至0.66、0.73、0.81元。目前公司总市值61亿,对应18PE11X,19PE10X,估值处于历史低点,近期受个税方案调整催化,公司估值或跟随消费品行业估值修复而有所提升。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)大家居培育不及预期;2)固定资产折旧增加的风险;3)培育直营定制家具业务,费用增加的风险。

低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持及产品高性价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,18年前三季度GMV延续高增长趋势,同比增长62.5%至105亿元,综合服务收入同比增幅达29.5%,时间互联并表拉动整体收入增幅达409%。随着Q4销售旺季的到来,预计18年GMV仍有望保持60%以上增速,同时货币化率受新品类新渠道日渐成熟,有望保持稳定。目前公司市值154亿元,对应18年PE18X,19PE12X,维持强烈推荐。 主营业务稳定增长,时间互联并表拉动收入表现。2018前三季度营业收入同比增长409%至20.45亿元;归母净利润同比增长85%至4.49亿元,实现每股收益0.18元。分季度来看,18Q3营业收入同比增长441%至8.11亿元,归母净利润同比增长53%至1.58亿元。若剔除时间互联并表影响,南极主业18Q3收入/营业利润增速分别为28%/15%。 品牌、渠道、品类拓展推动主业快速增长,时间互联并表增加收入弹性。 品牌综合服务业务方面,品牌、品类、渠道三维扩张推动2018年前三季度公司GMV达到105亿元,同比增长62.5%,实现收入5.2亿元,同比增长29.5%。1)分品牌来看,南极人品牌GMV同比增长54%至88亿,卡帝乐同比增长118%至14.7亿。2)分渠道来看:阿里、京东、拼多多GMV分别为73.8亿、19.5亿、9.3亿元,同比增幅分别为63%、26%、210%。另外,时间互联18年前三季度贡献收入15.24亿元,收入占比达74.5%。 时间互联并表影响,毛利率与期间费用率大幅下降,净利率同比下降38.63PCT。2018前三季度,公司主营业务毛利率基本稳定,但受时间互联低毛率并表影响综合毛利率同比下降54.05PCT至30.17%;费用率方面,期间费用率同比下降9.56PCT至4.62%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.77%(-1.91PCT)、2.02%(-9.45PCT)和-0.17%(+2.32%)。 战略调整减少货品销售,存货金额大幅下降;时间互联并表及保理业务快速发展导致应收账款快速增长。因公司调整经营战略减少货品销售,截止18Q3末公司存货638万元,同比减少68.7%。受时间互联并表、保理业务快速发展、营业收入增加等因素影响,应收账款同比增长188%至10.81亿元,较年初净增5.39亿元。其中主业品牌综合服务业务应收款余额较年初净增1964万元;保理业务应收款余额较年初净增4.04亿元,是应收款增加的主要原因;时间互联应收款净增1.49亿元。经营性现金流同比增长8.6%至2.04亿元。 盈利预测与投资评级:低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持、以及产品高性价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,公司的成长性仍优于传统企业。 结合三季报情况微调公司2018年-2020年EPS分别为0.34元、0.48元、0.64元,目前公司市值154亿元,对应18年PE18X,19PE13X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新品牌及新品类拓展不及预期。

公司B2C业务利用爆款思维,凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广,快速抢占出行领域产品市场份额,米系新零售渠道及自有销售齐放量,90分品牌知名度已打响,下个阶段将通过产品迭代逻辑,进一步提升自身营利性,并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道,持续提升市占率。B2B代工业务老客户关系紧密,同时积极开拓新零售客户。全年看B2C业务有望凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下,仍有望保持翻倍式高增长;而B2B伴随新零售客户订单逐步释放,今年收入弹性有望加大。经过前期回撤,目前总市值63.5亿,18PE33.5X,19PE24X。尽管受制于流动性短期估值略高,但公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓,从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中其他竞争对手。因此利用互联网思维和高质价比商品,更易于快速网罗大众品品质化消费升级需求,未来几年有望保持快速增长,震荡市下仍可在股价回撤过程中布局。 前三季度公司运营稳定,业绩增长符合预期。公司发布业绩预告,预计三季度公司实现收入13.95-14.53亿元,同比增长76-83%;归母净利润1.28-1.32亿元,同比增长37-42%。前三季度扣非归母净利润为1.13-1.18亿,同比增长35%-40%。符合预期。分季度看,Q3实现收入5.27-5.85亿元,同比增长76-96%;归母净利润4379-4873万元,同比增长33-48%。 B2C业务高效能持续释放,在产品迭代升级推进下,收入保持翻倍式高增长,毛利率得到小幅提升。尽管今年在宏观经济放缓及电商基数提升背景下,各大品牌线上销售增速均有所放缓,但公司产品高质价比属性突出,且迭代创新力强,更符合当代高质价比消费需求。公司发挥渠道优势,Q3 B2C业务收入翻倍式高增长态势延续。同时,利用产品迭代升级战略,使该业务毛利率得到小幅提升。 B2B老客户稳定,随着网易严选及名创优品新零售客户订单逐渐释放,以及新物料业务贡献,预计收入增速有望维持中期30%左右增长;印度建厂也将逐步增强公司国际竞争力。但考虑到新客户及新物料业务毛利率较低,预计将对B2B业务毛利率略有摊薄。(注:新物料业务仅为加工商降低物料采购成本而设,故非盈利项目) 业务结构变化导致净利润增速慢于收入增速:受低毛利率的材料销售、新零售客户拓展、B2C业务的快速增长影响,整体毛利率下降,同时快速扩张期费用率降幅不及毛利率降幅,导致归母净利润增速不及收入增速。 盈利预测及投资建议:公司B2C小米生态链业务经过3年运营,利用爆款思维,凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广,快速抢占出行领域产品市场份额,米系新零售渠道及自有销售齐放量,品牌知名度已打响,下个阶段将通过产品迭代逻辑,在不违背高质价比特性基础上(B2C业务净利率不超过10%),进一步提升自身营利性,并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道,与新品迭代战略进行匹配,持续提升市占率;同时,B2B代工业务老客户关系紧密,新增新零售客户产能逐渐释放增加收入弹性。开润作为为小米生态链中最大消费品公司,18年在团队综合高效能持续释放下,依托小米资源,B2C业务凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下,预计今年仍有望保持翻倍式高增长,进一步快速抢占箱包等出行领域市占率;而B2B代工业务老客户关系紧密,伴随名创优品、网易严选及其他新零售客户订单逐步释放,今年收入弹性有望加大。 根据业绩预告,微调2018-2020年EPS分别为0.87元、1.22元、1.73元,目前总市值63.5亿,18PE33.5X,19PE24X,尽管受制于流动性短期估值略高,但我们认为公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓,从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手,因此,利用互联网思维和高质价比商品,更易于快速网罗大众产品品质化消费升级需求,公司未来几年有望保持快速增长,震荡市下仍可在股价回撤过程中布局。 风险提示:1、品类扩张及渠道拓展不达预期;2、开拓线下渠道费用提升。

全资子公司上海摩萨克以及控股子公司安正儿童拟合计出资3.61亿收购电商代运营企业礼尚信息70%股权。通过此次收购,公司将切入母婴及儿童电商代运营领域,有望与整合后的婴童板块发挥协同效应。另外,为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础,丰富及完善公司品牌及品类布局,亦可提升公司数字化营销能力。业绩方面,安正Q3服装主品牌仍可实现20%左右增长,新品牌虽有小幅调整,但整体运营仍处良性状态。当前多品牌矩阵搭建初步完成,后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力不断提升,内生稳定增长叠加渠道稳步拓展,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。暂不考虑并表,当前市值47亿,18/19PE分别为13X/10X,公司单店运营基础良好,在品牌力持续提升背景下,待Q4销售数据有加强趋势后,有望迎来估值修复和切换行情。 公司全资子公司上海摩萨克以及控股子公司安正儿童拟以3.61亿元收购礼尚信息70%股权,股权转让价款分四期支付;另外,公司将向礼尚信息提供不超过5000万流动资金借款。礼尚信息业绩承诺2018年-2020年净利润不低于5500万元、6600万元、7700万元,对应18PE9.4X、19PE7.8X。同时,双方协商将于2020年底后提供总额为礼尚信息5%股权用于员工激励。 礼尚信息作为专业全面的品牌电商服务商,与知名消费品品牌建立了稳固的合作关系。交易完成后,安正将切入母婴及儿童电商代运营领域,与整合完毕的婴童板块形成发展合力。同时为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础,丰富及完善公司品牌及品类布局,提升公司数字化营销能力。 1) 基本情况:礼尚信息为国内专业电商代运营服务商,服务内容包括线上品牌旗舰店运营、营销整合、仓储物流等全链条服务,客户分布于母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业,与孩之宝、安佳、妙洁、金凯利、李宁、雅培、惠氏、费雪、伊丽莎白雅顿等知名标品品牌建立了稳固的关系。 2) 业绩稳健增长,收购估值合理:礼尚信息2017年实现收入及净利润分别为4.59亿元、0.31亿元,根据2018年-2020年分别实现净利润不低于0.55亿元、0.66亿元、0.77亿元的业绩承诺,测算2017年-2020年净利润年复合增速达35%。此次收购对应18PE9.4X,19PE7.8X,估值相对合理。 3)利益机制理顺:收购完成后,礼尚信息创始人林平持有30%股权,且双方协议将于2020年底提供礼尚信息5%股权用于员工激励,有利于团队稳定,并激发员工潜力。 收入端安正18Q3主品牌稳健增长,新品牌处于阶段性调整;利润端受短期品牌建设费用投入加大影响,扣非归母净利润表现仍不及收入端;但精细化管理模式下,整体仍处于良性运转状态。18Q2以来,受宏观经济以及淡季影响,公司收入增速有所放缓,预计18Q3收入增长15%左右,其中主品牌收入增长20%左右,新品牌方面,斐娜晨保持30%以上增长,尹默预计增长10%+,安正男装因品牌风格调整,收入增长降至个位数。但受到品牌建设费用短期投入加大影响,扣非归母净利润表现预计仍不及收入端表现。另外,公司精细化管理程度较高,渠道管控力度以及供应链反应效率均较高,库存风险可控,尚处于良性运转状态。 盈利预测和投资评级:收购完成后,公司切入母婴及儿童电商代运营领域,考虑到婴童板块已经整合完毕,安正儿童以及礼尚信息有望在婴童领域发挥协同效应。另外,此次并购也为未来布局化妆品时尚标品业务领域奠定了渠道及运营基础,有望丰富及完善公司品牌及品类布局,亦可提升公司数字化营销能力。18年以来公司的服装主业经过产品力的提升以及渠道的持续整合,多品牌矩阵搭建初步完成,后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。 暂不考虑并表因素,当前市值47亿,18/19PE分别为13X/10X,公司单店运营基础良好,在品牌力持续提升背景下,待Q4销售数据加强后,有望迎来估值修复和切换行情。 风险提示:1)产品适销度下降,造成存货压力;2)终端需求持续不振的风险。

18H1主品牌在拓店以及内生增长拉动下收入同比增6%;爱居兔实现82%高增长,拉动整体收入增长8%;库存压力改善、售罄率保持正常范围。短期看,18年随着公司品牌延展、品类扩充以及渠道结构优化等策略的持续推进,收入有望实现10%增长。中长期看,公司龙头地位稳固,具备平台化发展基础,与互联网巨头阿里及腾讯合作,将互联网高效率优势与线下高体验相结合,打通线上线下全渠道零售体系布局。主品牌内生提速,爱居兔有望成为新利润增长点。可转债项目获批有望加速信息化布局及仓储物流体系建设,为新零售做好前期准备。目前公司总市值461亿,暂不考虑外延收购影响,对应18PE12.5X,估值接近年初低点,待大盘企稳后可长线布局,维持“强烈推荐-A”评级。 海澜主品牌稳健增长,爱居兔快速增长,推动18H1公司收入同比增长8.23%至100亿元,在毛利率提升以及存货跌价计提金额同比下降影响下,归母净利润同比增长10.2%至20.66亿元,实现每股收益0.46元。分季度看,18Q2受消费增速放缓以及多雨天气影响,增速略有放缓,收入同比增长3.28%至42.27亿元,归母净利润同比增长8.12%至9.35亿元。 收入端:在内生增长以及外延扩张驱动下,18H1收入达高个位数增长,但Q2增速放缓迹象明显。 1) 分渠道看:线上:电商红利弱化,整体增幅有所放缓。上半年线上销售收入增长34%,Q1受京东年货节促销影响,增速达101%,但是受需求在Q1集中释放影响,Q2收入增速明显放缓至2.75%。线下:拓店拉动收入增长5%,同店个位数增长。18H1末较年初净开店305家至6097家,线下收入同比增长5%至90.97亿元,分季度看Q1增速达9%,但Q2受雨水天气以及整体消费增速放缓影响,收入同比下降0.6%。 2) 分品牌:主品牌稳定增长,爱居兔快速增长。主品牌18H1收入同比增6%至80.95亿元,其中Q1/Q2增速分别为9%/2%。门店较年初净增191家至4694家,同店低个位数增长。爱居兔保持高增长,18H1收入同比增长82%至6.06亿元,门店数量较年初净增108家至1158家,年内有望实现盈亏平衡,中长期有望成为新的利润增长点。圣凯诺18H1收入同比下降13%至8.29亿元。毛利率提升0.45pct 至40.59%,期间费用率小幅提升1.26pct 至12.03%,净利润率同比提升0.36pct至20.63%。毛利率方面,其中海澜主品牌毛利率提升3.44pct至43.39%;爱居兔因打折促销导致毛利率下降8.63pct 至29.04%;圣凯诺毛利率提升0.11pct 至50.59%。费用方面,管理费用率下降0.46pct 至4.66%;销售费用率提升1.02pct 至7.66%;财务费用率上升0.71pct 至-0.28%。另外受资产减值损失计提金额下降、投资收益增加等因素影响,净利润率同比提升0.36pct。 存货规模微增,应收账款规模同比下降;经营活动净现金流略有增加,总体运营质量良好。18H1末存货规模同比增长5%至88.25亿元;应收账款规模同比下降27%至4.69亿元;经营活动净现金流增加3.11亿元至8.4亿元。 可转换债获批,加强信息化+仓储物流+基础建设投入。公司拟通过发行可转换债券的形式募集资金不超过30亿元用于产业链信息化升级(6.2亿元)、物流园区建设(19.5亿元)、爱居兔研发办公大楼建设(4.3亿元)。看好门店信息化升级改造项目,拟打造覆盖 5500家门店的“智慧服务系统”,同时,在其中 1000家重点门店建设“精准营销系统”。通过信息化建设,能够有效提升品牌形象,扩大了线上消费的潜在客户群体;通过线下门店准确记录消费者的试穿记录、交易达成等信息,有助于公司了解会员的消费倾向、消费习惯,在会员网上购物时,能够向会员推送符合其需求的商品,提高流量转化率。18年随着海澜品牌延展、品类扩充以及渠道结构优化等策略持续推进,预计全年收入有望实现10%增长。 1) 通过内生孵化以及外延并购的方式进行多品牌/品类运作。如通过内生孵化方式推出的男装副牌HLA JEANS,以及于近期推出的极具性价比优势的轻奢男女装品牌AEX/OVV,并尝试布局主打精品模式的海澜优选生活家居馆。通过外延并购方式投资国内快时尚品牌UR19%股权,推进时尚生态圈建设;以及收购英氏婴童44%股权,正式涉足婴童市场。我们认为目前公司多品牌/品类建设已经初具端倪,在公司高效的供应链及渠道管控体系支持下,有望成为新的利润增长点。 2) 优化街边店布局,加大购物中心门店拓店力度。主品牌海澜之家截止18H1末门店总数4694家,净增305家,其中2/3为购物中心店。预计18年主品牌将保持400家左右的净开店规模,且均为购物中心门店,渠道结构进一步优化; 爱居兔品牌净增300家。 盈利预测和投资评级:公司作为休闲服饰龙头,短期看,在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化,售罄率和库龄结构也均有所优化,在经营质量逐步回升背景下,18年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展以及渠道结构优化,业绩有望延续逐步复苏的态势。中长期看,公司龙头地位稳固,具备平台化发展基础,与互联网巨头阿里及腾讯合作,将互联网高效率优势与线下高体验相结合,打通线上线下全渠道零售体系布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设,为新零售布局做好前期准备。 维持公司18-20年EPS 分别为0.82元、0.91元、1.02元的预测,目前公司总市值461亿,暂不考虑外延收购影响,对应18PE12.5X,估值接近年初低点,待大盘企稳后可长线布局,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求持续不振的风险。

公司作为国内商务休闲男装领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在净关店前提下,店效显著提升,收入自16Q4开始恢复至双位数增长。18Q2受需求放缓以及雨水天气影响,收入增幅放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转,18秋冬订货会表现良好,渠道调整接近尾声,18年恢复趋势可延续。另外,对于品牌老化问题,公司正通过培育高端裤装品牌、ZIOZIA品牌、韩国潮牌等品牌多维度进行品牌重塑,用于满足新生代消费群体年轻化和个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限,正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,现金较为充裕,且正在通过产业平台化+品牌平台化+内部创客平台化积极推进时尚集团的发展。目前市值82亿,对应18PE14X,估值处于历史相对低位,可待大盘企稳后于底部配置把握绝对收益机会。 主品牌增速趋缓但新品牌保持高增长带动收入端稳健增长,控费力度强,利润端表现略好于收入端。18H1公司实现收入12.61亿元,同比增长10.68%,营业利润和归母净利润分别为3.30和2.63亿元,同比分别增长17.95%和17.1%,每股收益实现0.46元。分季度来看,受需求放缓以及雨水天气影响,18Q2营业收入同比增长8.16%至5.14亿元,归母净利润同比增长6.68%至0.69亿元。 主品牌增速呈放缓迹象,副品牌FUN及新品牌在新开店拉动下表现强劲,新品牌孵化过程中逐渐贡献新生力量。 1)九牧王品牌18H1实现收入11.11亿元,同比增长5.46%。门店数量2370家(直营681家,加盟店1689家),较年初净关店92家(直营-31家,加盟-61家),同店实现低个位数增长。分季度看,第二季度表现略低于预期,Q1/Q2收入增速分别为8.82%/0.73%。 2)FUN品牌在新开店拉动下保持高速增长,18H1收入增长77%至9904万元,门店数年底门店数达162家,较年初净增32家,其中,直营和加盟分别净增15和17家。 3)JI品牌战略调整导致收入端下滑。为推进产品年轻化战略,公司韩国设计师潮牌NASTYPALM逐渐替代J1,导致18年上半年J1贡献收入1053万元,同比下降24.96%,门店数达28家,净减少6家。替代品牌NASTYPALM贡献收入327万元。 4)新品牌方面VIGANO 18H1贡献收入341万元。 分渠道来看:1)线上:为保持品牌中高端形象,公司近几年线上始终处于稳中推进的过程,18H1同比增长17.85%至1.39亿元;2)线下:18H1末公司共有门店2694家(直营870家,加盟店1824家),较年初增加61家(直营店增加73家,加盟店减少12家)。直营门店收入同比增长6.16%至4.9亿元;加盟门店收入同比增长7.98%至5.74亿元。 期间费用率降幅高于毛利率降幅,净利润率小幅提升,利润端表现好于收入端。18H1公司综合毛利率同比下降0.28PCT至58.08%。其中JOEONE品牌毛利率59.31(+0.22PCT),FUN品牌毛利率62.19%(+0.38PCT),J1品牌毛利率15.51%(-22.48PCT),VIGANO品牌毛利率72.12%。期间费用率同比下降1.38PCT至33.61%,其中销售费用率25.21%(-2.1PCT),管理费用率8.24%(+0.96PCT),财务费用率0.15%(-0.25PCT)。 存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。18H1末公司存货6.23亿元,同比增长1.16%;应收账款1.58亿元,同比增长11.75%;均处于正常范围内。经营性现金流方面,报告期末实现2.22亿元,同比增长11.56%,表现较为健康。 产融结合,打造时尚产业集团,18年复苏趋势有望延续。服装主业方面,公司将通过区隔化多品牌战略,在“九牧王”、“VIGANO”、“FUN”、“NASTYPALM”、“BEENTRILL”、“ZIOZIA”等品牌的基础上,着重打造三大服装平台:“精工质量平台”目标于成熟高收入男士;“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者;“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。投资业务领域,一方面通过服装产业基金,投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业,助力主业发展;另一方面通过专项产业基金,投资新兴产业,培育第二主业。 2018年,随着行业复苏持续,亏损店面整改基本接近尾声,未来将重点进行渠道结构的优化升级,有序开设大店与优质购物中心店面,扩大终端的平均面积,促进品牌形象与店效的提升。在副品牌”FUN”方面,将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营,同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式,提升品牌形象与产品质量。此外,新品牌“VIGANO”和“NASTYPALM”(替代原有时尚品质品牌“J1”)将重点打造区域标杆性店铺,品牌孵化有望加速落地。 另外,公司计划通过“内部创客平台化”,把企业打造成创客平台,给予内部竞聘成功的员工创业机会,把店铺经营权和部分决策权下放给员工,激发员工创业积极性。 盈利预测和投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在净关店的前提下,店效显著提升,同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长。18Q2受消费需求增速放缓以及多雨天气影响,增速放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转,18秋冬订货会表现良好,渠道调整接近尾声,18年恢复趋势可延续,预计全年有望实现28亿(+12%)销售目标。另外,对于品牌老化问题,公司正通过培育高端裤装品牌和韩国潮牌通过多维度进行品牌重塑,用于满足新生代消费群体年轻化、个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前 中高端商务休闲男装下行风险有限,正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,现金较为充裕,且正在通过“产业平台化”、“品牌平台化及“内部创客平台化”积极推进时尚集团的发展。 结合中报,微调18-20年EPS分别为0.99、1.14和1.32元,目前市值82亿,对应18PE14X,估值处于历史相对低位,可待大盘企稳后把握估值修复行情,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)终端零售市场低迷;2)外延拓展的不确定性;3)新品牌孵化的不确定性。

不考虑优壹并表影响,环球经过一年多的精细化管理,中报库存与现金流指标有所好转。我们认为公司在出口跨境电商行业龙头地位稳固,上半年公司在技术升级、自有品牌建设、供应链及物流提效及智能营销等层面核心竞争力的打造,将有效的配合电子网站平台化、本地化,服装网站自主化、品牌化发展的推进;随着下半年行业逐渐进入旺季,及公司核心战略布局进入收获期,收入规模与利润端将继续保持快速增长。预计18-19公司净利润有望实现12+和17+亿元,当前市值228亿元,对应18年PE分别为18X和13X,估值不高,考虑到公司精细化改革持续推进有望加强后期库存与现金流的改善,且后续控股权转让有望强化市场信心,估值存在修复空间,建议震荡市下在底部为长期布局。 优壹电商并表拉动上半年收入表现,但导致净利润端增速不及收入端表现。18H1公司实现收入98.7亿元,同比增长77.23%,符合我们此前的预期,若刨除优壹电商并表的26.4亿元,公司上半年收入同比增长29.9%。受优壹电商低毛利并表影响,利润弱于收入表现,其中营业利润6.25亿元,同比增长49.49%,归母净利润5.07亿元,同比增长61.01%。分季度来看,18Q2公司实现收入52.53亿元,同比增长79.81%,营业利润3.06亿元,同比增长60.51%,归母净利润2.44亿元,同比增长56.86%。 环球易购受进口业务调整影响拖累总体增速,优壹电商并表推动进口业务高速成长。2018年上半年公司出口业务实现收入70.71亿元,同比增长43.99%,进口业务实现收入28.5亿元,同比增长77.83%。具体来看: 1、 环球易购受进口业务调整拖累总体收入增速放缓,上半年收入实现58.32亿元,同比增长26.42%,净利润实现3.56亿元,同比增长26.91%。1)出口业务方面:上半年收入56.09亿元,同比增长39.19%。分季度来看,Q2行业淡季叠加公司自身进行系统升级等提效改革,出口收入约26.6亿元,同比增长30.4%;分渠道来看,上半年自营网站表现优于第三方平台,移动端收入实现快速增长。自营网站实现收入36.84亿元,同比增长42.58%,其中移动端收入达15.06亿元同比增长86.6%。第三方平台营业收入19.25亿元,同比增长33.15%。 分品类来看,电子类自营网站GMV实现32.02亿元,同比增长54.11%,实现收入20.31亿元,同比增长55.36%;服装类自营网站GMV实现24.43亿元,同比增长30.5%,实现收入16.53亿元,同比增长29.48%。2)进口方面:公司正进行大力度调整,上半年收入2.14亿元,同比下降50.91%,其中Q2季度收入约1.2亿元,同比下降68.33%。 2、前海帕拓逊:上半年出口收入和净利润分别为14.61亿元和1.27亿元,同比增长65.95%和55.69%。其中Q2季度由于行业淡季影响,收入增速有所放缓,实现收入7.1亿元,同比增长53.62%。 3、优壹电商:优壹电商进口收入26.37亿元,同比增长125.81%,并表净利润实现1.42亿元。 优壹电商并表拉低毛利率,精细化管理控费能力增强,净利率小幅降低。18H1公司综合毛利率同比下降7.91PCT至39.96%,主要是受优壹电商低毛利并表影响,但随着公司降低电子白牌率,提高附加值品牌化产品影响,其中电子产品毛利率同比增加2.75PCT至47.05%。在精细化运营背景下期间费用率大幅下降6.73PCT至33.3%,其中销售费用同比下降6.70%至30.31%,营业费用率同比下降0.62PCT至1.95%,财务费用同比增长0.59PCT至1.04%。整体净利率同比小幅降低0.66PCT至5.12%。 库存、应收账款、经营性现金流负值受优壹电商并表影响均有所增长,但环球易购结构性指标有所改善。公司上半年受优壹电商并表因素影响,库存和应收账款规模分别为15.11亿元和45.13亿元,同比分别增长185.79%和82.25%,经营性现金流-1.64亿元,同比减少1.12亿元。但具体来看,在公司精细化管理的背景下,环球易购库存与现金流指标正全面转好:其中环球易购上半年存货31.98亿元,较年初减少2.18亿元,经营性现金流净额为1737.18万元,其中二季度经营性现金流为1.41亿元;前海帕拓逊上半年存货余额为4.76亿元,较年初增加1.63亿元,经营性现金流为545.27万元;优壹电商存货余额为7.52亿元,较年初增加4.09亿元,经营性现金流为-1.41亿元。 看好行业发展,跨境龙头提前精细化布局打造高成长的护城河。 1)行业红利犹存,中美贸易战及海外税收政策不改跨境电商成本优势。欧美发达国家,电商龙头初步成型,但市场集中度较低,自营型跨境电商依托成本优势具有较大发展空间;新兴国家,具备较大人口红利,网络基础完善,同时本土电商起步较晚,电商渗透率极低,为我国跨境电商提供了快速发展的沃土。此外,欧盟税收政策影响正逐渐吸收,中美贸易战对行业不造成直接影响,跨境电商成本优势将长期存在。在此背景下,我国跨境电商企业正处于粗放式扩张阶段,流量红利犹存。 2)跨境龙头提前进入精细化发展阶段,打造核心竞争壁垒。在抢占行业红利的同时,跨境通提前进入精细化发展阶段。18上半年公司从数据端与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌建设、智能客服及营销体系等层面打造核心竞争力,不断推动销售规模的快速提升。目前公司Gearbest、Zaful和Rosegal网站注册用户数分别达到3585万、1694万和1501万人,复购率分别达到43.2%、27.3%和33.7%,在网站排名、客单价、流量转化率等关键指标均处于行业领先位置,同时公司加强自有品牌建设,18H1实现自有品牌收入34.87亿元,占总营收比重的35.31%。未来随着公司电子网站平台化、本地化,服装网站自主化、品牌化发展的稳步推进,预计全年收入有望保持较快增长。 股权激励持续增强员工凝聚力,拟变更实际控制人利于进一步提升运营效率。8月27日,公司完成了第五期股权激励的授予,向公司高级管理2人以及核心骨干20人授予股票期权总计7,000万份,占当前总股本的4.49%,行权价格15.62元/股,未来可分为三期行权分别为30%、30%、40%。行权条件2018-2020年净利润分别不低于10亿/13亿/15亿元,同比分别增长30%、15.38%,尽管公司行权条件不高,但考核条件与个人业绩挂钩,意将激励落实到实处,进一步增强企业凝聚力。此外,公司今日发布实际控制权拟变更进展公告,公司二股东环球易购董事长徐佳东先生已与大股东及其一直行动人签署了《股份转让意向书》,预计徐家东先生有望近期取得公司控股权,有助于公司战略思想的贯彻及实施,打消市场此前对于双方长期利益统一化及绑定性不强的顾虑。 盈利预测及投资建议:不考虑优壹并表影响,环球经过一年多的精细化管理,中报库存与现金流指标有所好转。下半年公司将继续加强精细化运营管理,并将现金流定位首要发展目标,而随着下半年行业进入旺季及公司核心战略布局进入收获期,收入规模与利润端有望继续保持快速增长。 结合中报情况,考虑股权激励费用摊销,18-19公司净利润有望实现12亿+和17亿+,EPS分别为0.79和1.15元,当前市值228亿元,对应18年PE分别为18X和13X,估值不高,考虑到公司精细化改革持续推进有望加强后期库存与现金流的改善,且后续控股权转让有望强化市场信心,估值存在修复空间,建议震荡市下在底部为长期布局,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:行业政策风险超预期;进口等新业务培育低于预期。

公司B2C业务利用爆款思维,凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广,快速抢占出行领域产品市场份额,米系新零售渠道及自有销售齐放量,90分品牌知名度已打响,下个阶段将通过产品迭代逻辑,进一步提升自身营利性,并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道,持续提升市占率。B2B代工业务老客户关系紧密,同时积极开拓新零售客户。全年来看,B2C业务有望凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下,今年仍有望保持翻倍式高增长;而B2B代工业务伴随新零售客户订单逐步释放,今年收入弹性有望加大。目前总市值77亿,18PE40.5X,尽管受制于流动性短期估值略高,但我们认为公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓,从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手,因此,利用互联网思维和高质价比商品,更易于快速网络大众产品品质化消费升级需求,公司未来几年有望保持快速增长,仍建议积极布局。 B2B新客拓展增长提速,B2C翻倍式增长持续。18H1公司实现收入8.68亿元,同比增长75%;但因低毛利率的B2C业务增速相对较快,综合毛利率有所下降,导致利润端表现不及收入端,18H1营业利润和归母净利润分别为1.04和0.84亿元,同比分别增长49%和39%,实现每股收益0.38元。分季度测算,18Q2公司单季度实现收入4.52亿元,同比增长65%;单季度营业利润和归母净利润分别为0.58和0.49亿元,同比分别增长35%和50%。 B2C业务在团队高效能释放下,凭借稳定优质供应链体系,快速进行品类扩充及渠道拓展,在巩固90分品牌领先地位的基础上,不断裂变定位儿童出行的“稚行”品牌以及泛出行的“悠启”品牌,同时伴随多样化新零售渠道拓展,18H1收入同比增113%(不含材料销售)至4.1亿,占比51.25%。若考虑材料销售则18H1收入增长150%左右,Q1/Q2分别增长200%+/100%。 1)跨界融合的高素质管理团队,大众出行领域顶配:高级管理团队人员背景丰富,年轻学习能力强,具备IT、消费品及互联网行业多年从业经验,多数高管均出自世界500强企业;同时亦拥有优秀的产品开发、供应链及营销团队推动公司战略快速执行。 2)在小米赋能下,产品设计研发延展二级部件领域,并借助箱包面辅料一体化采购成本优势,强化商品极致高质价比属性。公司选择业内优势供应商,并建立与美国铝业、德国拜耳、日本东丽、YKK、Segway等二级部件商之间的深度合作关系,并借助在箱包领域面辅料一体化采购优势,提升品质的同时利用规模效应和高效运转降低成本。 3)品牌裂变:除润米的“90分”成人出行品牌外,18年硕米以“稚行”品牌重新定位婴童出行领域,并新创“悠启”品牌利用深度买手模式尝试布局泛出行消费领域。 4)品类扩充:90分箱包在材料及科技感功能性方面持续进行商品升级迭代,用跨界思维融入科技创新,快速提升市占率水平;鞋服等其他出行领域商品通过成立生态链公司形式,与业内专业团队合作,主打高质价比爆款商品,同时最大程度规避存货风险;18年以来婴童出行及泛出行领域新品也正不断问世,目前已上线有纳米材质防污T恤、“小轻星”折叠儿童推车、独角兽双肩背包、趣萌小耳朵拉杆箱等,后续“稚行”将陆续上线更多产品。 5)渠道拓展:目前线上销售渠道分布在线上小米网、有品网、天猫、京东、罗辑思维、优酷旅游等平台,线下渠道主要分布在小米之家,同时协同小米进入其海外实体店,以及海外线上平台。18年以来预计米系渠道贡献销售60%+,自有销售占比30%+。作为小米生态链最大的消费品公司,18年公司有望受益于小米生活品类SKU数量扩充以及线下小米之家门店数量翻倍式增长的红利;提升海外渠道、淘宝、京东、唯品会等自主渠道销售占比,并以谨慎的态度尝试布局自主新兴线下零售渠道。 18H1公司B2B业务收入同比增长29.85%至3.9亿元(不含材料销售)。随着网易严选及名创优品新零售客户订单逐渐释放,收入弹性有望进一步加大;印度建厂也将逐步增强公司国际竞争力。 1) 老客户关系紧密:17年公司成为迪卡侬全球40家战略合作伙伴之一,并成为其中第二家率先成为迪卡侬家族战略合作伙伴的供应商,订单量稳步增长。同时,联想及DELL等老客户订单稳定。 2) 新增互联网大客户与线下新零售客户:目前开拓网易严选及名创优品等新零售客户订单已经落地。同时,积极开拓淘宝心选、企鹅智选、海澜优选等其他主打品质生活的零售渠道。新客户的开发将加大公司传统业务的收入弹性。 3) 海外扩产:17年公司的印度工厂建设完毕,有望在一定程度上缓解产能不足、降低劳动力成本,提升公司的国际市场竞争力。 低毛利率的材料销售及B2C业务的快速增长拉低整体毛利率水平,原因如下: 1)公司凭借集中采购优势向供应商提供低价原材料,有效缓解供应商成本压力,其毛利率约为10%,该项业务收入规模同比增长约100%+至7000万,拉低整体毛利率水平。 2)B2B业务毛利率30%左右,因海外市场开拓以及新零售客户量产导致毛利率略有下降。 3)B2C业务毛利率达20%以上,较去年同期有所提升,但该业务增速快,收入占比逐渐提升,亦拉低整体毛利率水平。 期间费用率降幅不及毛利率降幅,整体净利率下降3.13pct至10.33%,归母净利润同比增长39%至8371万元。 1) 控费力度强,快速扩张阶段期间费用率降低2.69pct。其中管理费用率下降0.93pct至6.87%;销售费用率下降0.79pct至7.69%;财务费用率下降0.97pct至-0.51%。 2) 分业务来看,润米净利润率保持相对稳定,18H1实现收入及净利润分别为3.39亿元和2370万元,净利润率达7%。 存货、应收账款、经营活动净现金流均有不同程度增加,处于合理健康范围内。 1)18H1存货规模同比增长173%至3.47亿元,增加2.2亿元。一方面源于为Q4旺季备货所致;另一方面,18H1末“发出商品”项目账面余额较17H1末净增加1.15亿元,考虑到公司与小米之间采取小米买断销售后再分成的模式,因此,“发出商品”属于已被小米买断入库现金流已回流至公司但尚未进行终端利润分成的商品,根据会计准则谨慎性原则要求计入公司报表库存;我们认为公司会计计入标准严格,库存规模的提升不存在库存风险。 2)应收账款规模较年初增长33%至2.04亿元,慢于收入增速,货款回收情况良好。 3)因付款时点变化,经营活动净现金流净额较年初增长4.7%至6420万元,仍处正常范围。 盈利预测及投资建议:公司B2C小米生态链业务经过3年运营,利用爆款思维,凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广,快速抢占出行领域产品市场份额,米系新零售渠道及自有销售齐放量,品牌知名度已打响,下个阶段将通过产品迭代逻辑,在不违背高质价比特性基础上(B2C业务净利率不超过10%),进一步提升自身营利性,并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道,与新品迭代战略进行匹配,持续提升市占率;同时,B2B代工业务老客户关系紧密,新增新零售客户产能逐渐释放增加收入弹性。开润作为为小米生态链中最大消费品公司,18年在团队综合高效能持续释放下,依托小米资源,B2C业务凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下,预计今年仍有望保持翻倍式高增长,进一步快速抢占箱包等出行领域市占率;而B2B代工业务老客户关系紧密,伴随名创优品、网易严选及其他新零售客户订单逐步释放,今年收入弹性有望加大。 根据中报情况,微调2018-2020年EPS分别为0.87元、1.30元、1.90元的预测,目前总市值77亿,18PE40.5X,尽管受制于流动性短期估值略高,但我们认为公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓,从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手,因此,利用互联网思维和高质价比商品,更易于快速网络大众产品品质化消费升级需求,公司未来几年有望保持快速增长,仍建议积极布局。 风险提示:1、品类扩张及渠道拓展不达预期;2、开拓线下渠道费用提升。

线下补库拉动下收入保持较快增长,费率下降及营外收益增加使盈利能力保持稳定。18H1公司实现收入11.6亿元,同比增长16.53%;营业利润和归母净利润分别1.27和1.20亿,同比分别增长18.23%和20.86%,基本每股收益0.45元。分季度看,18Q2收入同比增长8.89%至5.63亿元,归母净利润同比增长15.55%至0.47亿。 线上受高基数及低价流量平台分流影响增速明显放缓,线下受经销商补库存拉动仍保持25%增长。1)电商业务:受17年上半年高基数及低价流量平台分流影响,公司电商业务18H1收入同比增长4.8%,Q2增速下滑。18H2随着电商基数降低及销售旺季到来,18H2电商收入增速有望略好于18H1。2)线下业务:历经近5年调整,经销商库存压力缓解,运营效率有所提升,自17H2起线下复苏加强,18H1线下收入增长25%,门店数量与年初基本持平。鉴于18秋冬订货会实现20%增长,强于春夏,且伴随下半年外延开店贡献,收入增速仍有望延续上半年趋势,预计全年线下有望保持25%左右增长。 原材料涨价导致毛利率下滑,费率下降及营业外收益增加拉动净利润率略有提升。毛利率方面,因羽绒及蚕丝等天然材料价格上涨,公司产品提价幅度无法全部覆盖原材料上涨压力导致毛利率下降1.03pct至35.87%,全年看,随着产品结构优化,高毛利产品占比提升,毛利率下滑趋势有望缓解。费用方面,期间费用率下降1.28pct至24.18%,其中销售费率/管理费用率/财务费用率变动幅度分别为+0.1pct/-0.64pct/-0.74pct。在营业外收支净额增加等因素共同影响下,净利润率较去年同期提升0.36pct至10.31%。 存货及应收账款规模均有所增长,仍处正常范围内;经营活动净现金流减少1.65亿元。18H1末存货规模达到8亿元,同比增长2.95%。应收账款规模达到1.3亿元,同比增长26%。受提早备货及增加预付款、支付到期货款、支付税款影响,经营活动现金净流量同比减少1.65亿元至净流出1.98亿元。 盈利预测和投资评级:经过近几年调整,现阶段公司库存压力缓解,运营效率有所提升,在行业集中度提升及线下补库拉动下,18H1公司线下增速提升至25%。鉴于18年秋冬订货会实现20%+增长,伴随下半年外延开店贡献,预计下半年收入增速有望延续上半年的增长趋势,但二级代理模式下精细化管控水平需要持续加强。线上受高基数及低价流量平台分流等因素影响收入增长仅为4.8%,表现低于预期,18H2随着电商基数降低及销售旺季到来,18H2电商收入增速有望略好于18H1。结合中报情况,下调2018-2020年EPS分别为1.18、1.38和1.63元的预测,目前公司市值47亿,对应18PE15X,估值不高,但考虑到Q2电商业务低于预期,预计短期股价将在底部盘整。给予“审慎推荐-A”投资评级。 ?风险提示:1、家纺产品市场竞争及其波动性风险;2、家纺新产品开发风险;3、线下终端销售渠道管理风险;4、纺织品原材料价格波动的风险。

公司以纱线主业为根基,积极开展网链业务,共享产业,以纱线贯通纺织服装产业,致力于打造全球纺织服装产业时尚营运商。纱线主业方面,在市场份额继续向龙头企业集中的背景下,18H1产能同比提升13%;同时新型纱线占比提升,优化产品结构,推动收入增长17%,毛利率小幅提升。另外,网链业务16年全面启动,前端网链发展速度超预期,后端网链业务规划雏形初现。公司全产业链发战略持续推进,目前总市值98亿,对应18PE11X,估值处于历史低位,随着后续新增产能保持年均低双位数幅度的释放,主业维稳发展及网链业务的快速成长将有效保障业绩快速增长趋势延续。同时18/19新棉季棉价上涨预期将有望加强公司的周期属性,可在底部把握估值修复行情。 色纺纱产能扩张叠加网链业务快速发展拉动18H1业绩延续高增长。18H1公司实现营收/营业利润/归母净利润分别为67.9/6.07/5.52亿元,同比增幅分别为25.33%/20.93%/25.88%;实现基本每股收益0.36元/股。分季度看,18Q2实现营收/营业利润/归母净利润37.56/3.62/3.33亿元,同比增幅分别为21.12%/-6.93%/22.22%。 色纺纱产能扩张,网链业务快速发展,推动18H1收入快速增长。 1)新疆新增产能陆续释放提振纱线收入端表现。公司18H1纱线业务收入同比增长16.67%至40.31亿元。产能方面,截止6月底产能达188万锭,较年初增加8万锭;较去年同期增加21万锭,同比增长12.57%;未来产能的增量主要在新疆,18-20年每年产能扩张速度达低双位数,2020年产能总量可达240万锭左右(其中新疆135万锭)。另外,随着公司不断提升研发能力,提高彩纱和新产品的占比,加强全品种的接单能力,产能始终处于满产状态,对下游议价能力加强,产品价格保持稳中略升,毛利率提升0.2pct。 2)依托新疆产棉基地大力发展前端网链业务。公司背靠新疆产棉基地,打造前端网链业务,整合棉花资源,形成种植加工、仓储运输、棉花贸易的完整产业链。18H1前端网链业务共实现营收25.87亿元,同比增长41%,收入占比达38.09%。 低毛利率的网链业务快速增长占比提升进一步拉低棉纺业务毛利率水平。公司利用规模优势,进行订单集聚生产,提升运营效率,同时不断提高彩新占比,纱线业务毛利率同比提升0.2pct至14.98%,但网链业务毛利率下降2.29pct至4.94%,且其增速快于纱线业务,收入占比提升,因此公司棉纺业务毛利率同比下降1.11PCT至11.06%。 期间费用率同比下降0.4PCT至6.24%,降幅小于毛利率降幅;但是受补贴增加以及投资收益拉动,净利率与去年同期基本持平。销售费用率因出疆棉运费补贴冲减销售费用同比下降0.34PCT至1.92%;管理费用率下降0.38PCT至2.96%;因贷款规模增加和汇率波动影响,财务费用率上升0.32pct至1.36%。虽然期间费用率降幅小于毛利率降幅,但由于政府补贴以及投资收益增加,上半年净利率与去年同期持平。 原材料采购量增加导致存货规模增加,应收账款维持相对稳定,经营性现金流净额转正。因原材料采购增加导致存货规模同比增长46.54%,应收账款规模相对稳定,受预收款增加影响,经营活动净现金流达0.11亿元,由负转正。 盈利预测及投资建议:公司以纱线主业为根基,积极开展网链业务,共享产业,以纱线贯通纺织服装产业,致力于打造全球纺织服装产业时尚营运商。纱线主业方面,在市场份额继续向龙头企业集中的背景下,未来三年总产能低双位数增长,同时新型纱线占比提升,优化产品结构,推动收入及毛利率提升。另外,网链业务16年全面启动,前端网链发展速度超预期,后端网链业务规划雏形初现。 结合中报情况,微调公司2018-2020年每股收益分别为0.57、0.70、0.84元,公司全产业链发战略持续推进,目前总市值98亿,18PE11X,目前总市值98亿,对应18PE11X,估值处于历史低位,随着后续新增产能保持年均低双位数幅度的释放,主业维稳发展及网链业务的快速成长将有效保障业绩快速增长趋势延续。同时18/19新棉季棉价上涨预期将有望加强公司的周期属性,可在底部把握估值修复行情,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:市场环境持续不振,产能释放不及预期,补贴政策变更。

家纺龙头行业集中度提升背景下,受消费升级及地产后周期拉动公司家纺主业于17H2开始回暖并延续至今。18H1家纺主业预计增长15%-20%,但Q2受冷冬等催化外因减少及雨水天气增加影响,增速较Q1放缓。下半年考虑到18秋冬订货会表现优于春夏,且直营化占比持续提升进一步稳固品牌同店内生基础,伴随适度外延扩张,预计下半年收入有望保持稳定增长的趋势,全年家纺收入端表现强于17年。家具业务20家直营门店开业及装修有序推进,18年加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性。盈利方面,家纺产品提价能够缓解原材料价格上涨压力,但家具直营店建设及转固增加将使费用略有增加,预计18年利润增速将缓于收入。目前公司总市值71亿,对应18PE12X,估值处于历史低点,待大盘企稳地产调整带来的负面情绪影响减弱后,可把握绝对收益行情。 18H1家纺业务稳健增长,但家具店集中开业及股权激励费用摊销导致扣非归母净利润表现不及收入增速。18H1公司实现营业收入11.46亿,同比增长19.2%;归母净利润和扣非后归母净利润分别为1.85和1.59亿,同比增长16.6%和8.8%。分季度看,18Q2实现收入5.94亿元,同比增长12%,较Q1增速明显放缓;利润端受益于投资收益增加及优惠所得税率调整,Q2归母净利润同比增长11%,但单季度扣非后归母净利润下滑1%。 家纺主业18H1预计增长15%-20%;其中Q1增长接近20%-25%,Q2受季节及天气影响,增速预计放缓至双位数。 1)电商:18H1在线上整体流量红利弱化以及基数抬高背景下,公司优化产品结构、提升客户体验、拓展新渠道(京东、唯品会、微商),18H1电商收入增长22.5%至3.06亿元,其中Q1/Q2增速预计分别为25%/18%左右。 2)线下:渠道持续优化及会员营销体系建设成效初显,共同拉动收入稳定增长。预计18H1线下增速超15%,其中Q1/Q2增速预计分别为20%/10%+。第一、渠道结构进一步优化,直营化有效推进,18H1末门店总数1700余家,直营店超500家(与年初持平),加盟店超1000家(较年初净增60余家);加强大店开拓,面积超250平米以上的大店数量占比接近50%。第二、会员营销体系建设初显成效,自行研发“V+”CRM系统,针对会员消费频次及金额、到店间隔等进行大数据分析,提供精准营销及服务,18H1末会员总数37万,较上年同期增加7.8万。第三、考虑到家纺线下库存周转效率提升,18秋冬订货会在订货政策更加严格情况下实现双位数增长优于春夏,且直营化占比持续提升进一步稳固品牌同店内生基础,伴随适度外延扩张,预计今年下半年复苏趋势有望延续,全年家纺业务收入增长有望优于17年。 家具业务有序推进,但直营门店建设及转固增加使费用投入加大。截止18H1末,公司美家旗舰店已经开业12家直营店,总面积达1.3万平方米。同时楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划在上半年推进,收入弹性有望显著增加。费用方面,预计18年美家旗舰店直营店数量将达20家,因此费用支出压力增加,且龙华在建工程转固增加,在一定程度上增加折旧摊销费用。 毛利率略有上升,但费用率提升导致扣非净利润增速慢于收入增速。家纺产品小幅提价,有效缓解原材料涨价影响,18H1毛利率小幅提升0.44pct至50.66%;期间费用率增加2.74pct至33.7%,其中因家具店于上半年集中开店导致销售费用率提升0.7pct至27.24%;因股票期权费用增加导致管理费用率提升2.07pct至6.57%;财务费用率与去年同期基本持平。因此在毛利率微增而期间费用率明显提升情况下,扣非归母净利润同比增长8.8%,明显慢于收入增长。但受投资收益增加、所得税率优惠等因素影响,净利润同比增长16.6%。 18H1存货较去年同期略有增加但应收款明显下降,经营活动净现金流好转。18H1末存货/应收账款规模分别较去年同期增长5.55%/下降7.14%至8.18亿/1.56亿。销售回款情况良好,经营活动产生的现金流量净额为0.71亿元较去年同期增加2.42亿元。 盈利预测和投资评级:在行业集中度提升及消费升级趋势下,市场份额向知名品牌集中趋势愈发明显,在品牌商提升产品品质、丰富产品品类、提升供应链效率、优化渠道结构、加强营销推广等变革措施下,公司家纺业务自2017年下半年起明显复苏。 今年以来公司家纺业务持续复苏,大家居新业务正处于培育期,有望加大后期收入弹性,但直营旗舰店的建设将使费用阶段性承压,预计18年利润增速或缓于收入。根据18年中报情况,微调18-20年EPS分别至0.65、0.74、0.83元。目前公司总市值71亿,对应18PE12X,估值处于历史低点,待大盘企稳地产调整带来的负面情绪减弱后,可把握绝对收益行情,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)大家居培育不及预期;2)固定资产折旧增加的风险;3)培育直营定制家具业务,费用增加的风险。

18H1歌力思主品牌在同店增长拉动下保持约15%的增长,叠加新品牌并表,收入/净利润分别实现39%/32%的增长,且在Q2淡季背景下保持了稳定的增长态势。公司发展战略清晰,针对高端“小而美”的市场,通过集团化运作有效打破单一品牌发展的规模瓶颈,并且充分保持了各品牌的差异化调性及独立运作能力。在国内轻奢发展势头正旺之时,主品牌及海外新品牌单店运营基础较为扎实;且借助集团力量,新品牌渠道成本优势已有体现,Edhardy稳步成长并开拓新品类,Laurel实现盈亏平衡,证实了公司多品牌运作基础。我们认为在高端个性化发展的市场中,同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力,鉴于新老品牌内生发展基础良好,随着协同效果持续体现,预计18年业绩仍有望保持良好的增长态势。经过前期回调,目前公司市值57亿,对应18PE15X,处于历史底部位置,估值优势凸显,震荡市可逢低布局,把握Q4估值修复及切换行情。 主品牌内生发力,新品牌并表增加收入弹性。受新品牌并表影响,18H1收入同比增长39.15%至10.81亿元,营业利润/归母净利润分别为2.34亿元/1.61亿元,同比增速分别为32.84%/32.28%;实现每股收益0.48元。分季度看,18Q2收入同比增长15.77%至5.07亿元,营业利润/归母净利润分别为1.01亿元/0.81亿元,同比增速分别为13.85%/31.39%。 新品牌孵化能力体现,主品牌凭借产品力提升及优质VIP服务,内生增长动力稳健。分品牌:1)主品牌同比增长14.87%至4.46亿元,月店均销售同比增长10.3%,其中直营店月店均销售额同比增长14.7%,直营可比同店增长8.49%,主要为销量增长拉动;18H1末较年初净关店10家至312家(直营净关店2家至159家,分销净关店8家至153家);2)Laurel收入同比增26.81%至5225万,18H1末门店数量达35家,较年初净增5家(直营净增3家,加盟净增2家),且17Q4实现盈亏平衡。3)EdHardy及X系列实现收入2.47亿,同比增26.42%,其中直营同店约增长18%,18H1末渠道较年初净增17家至165家(直营22家,加盟143家)。4)IRO于17年4月并表,贡献收入2.44亿元,截止18H1末全球门店数量较年初增加3家至36家,其中国内8家(如上海港汇、北京SKP、南京德基等地区)。5)VT于17年11月起并表,18H1实现收入267万元,门店3家(北京王府中环、深圳益田假日等)。6)百秋电商:18H1收入同比增长69.47%,实现净利润2166万元,同比增长26%,利润增长慢于收入增长的原因为办公、仓储、信息化建设加强费用支出增加所致。 分渠道:18H1公司线上渠道实现收入4522万元,同比增长34%,收入占比4.56%;线下实现收入9.46亿元,同比增长37.5%,收入占比95.44%。其中直营端实现收入5.69亿元,同比增长24.62%,直营门店净增7家;分销端收入4.22亿元,同比增长59.25%,分销门店净增11家。整体而言,公司业务处于良性发展区间,尽管市场对后期经济形势有所担忧,但公司下半年开店规划正顺利推行,可完成全年开店目标。 受低毛利率的IRO并表及主品牌毛利率下降影响,服装毛利率较去年同期下降2.61pct;但多品牌运作协同效应显现致费用率下降,整体净利润率较去年同期下降0.66pct至17.13%。18H1公司服装业务毛利率70.13%,同比下降2.61PCT,主要原因为低毛利率的IRO品牌并表,以及主品牌毛利率下降影响。费用率方面,18H1期间费用率45.81%,同比下降0.8pct。其中,多品牌协同效应显现,销售费率下降1.95pct至31.47%,管理费用率下降0.98pct至14.50%,财务费用率上升2.14pct至-0.15%。本期资产减值损失金额656万元,较去年同期减少899万元。在以上因素综合影响下,净利润率较去年同期下降0.66pct至17.13%,净利润同比增长32.28%,略慢于收入增速。 主业较快增长及并表导致存货、应收账款、经营活动净现金流金额大幅增长,但资产运转效率较去年同期有所提升。存货规模同比增长20.65%至4.59亿元;应收账款规模同比增长9.26%至2.42亿元;经营活动净现金流金额同比增加3626万元。但从资产运转效率角度看,存货周转天数从去年同期的272天缩短至目前的235天,应收账款周转天数也从去年同期的50天缩短至目前的48天,营运周期缩短39天至283天。 盈利预测和投资评级:我们认为公司发展战略清晰,针对高端“小而美”的市场,通过集团化运作有效打破单一品牌发展的规模瓶颈,并且充分保持了各品牌的差异化调性及独立运作能力。在国内轻奢发展势头正旺之时,主品牌及海外新品牌单店运营基础较为扎实;且借助集团力量,新品牌渠道成本优势已有所体现,Laurel目前已实现盈亏平衡,Edhardy及X系列快速发展,证实了公司多品牌运作基础。我们认为在高端个性化发展的市场中,同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力,鉴于新老品牌内生发展基础良好,随着协同效果的持续体现,预计全年业绩仍有望保持良好的增长态势。根据中报情况,微调18-20年EPS分别为1.12、1.38、1.68元,目前公司总市值57亿,18PE15X,处于历史底部位置,估值优势凸显,震荡市,可逢低布局,把握Q4估值修复及切换行情,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端消费低迷、多品牌培育低于预期。