13年中报收入增42%、净利增30%,其中Q2收入净利分别增长56%和58%,增速明显加快,符合我们之前“Q1是全年低点,业绩增速逐季提高”的判断。 公司13年上半年实现销售收入7.52亿元,净利润2.33亿元,同比分别增长42%、30%,EPS0.71元;其中Q2收入和净利润分别为3.88和1.15亿元,同比增长56%、58%,较Q1增速明显加快,对此我们在3月24日和4月14日报告中曾两次明确提示,Q1为全年增速低点,后续增速将逐季提升,全年完成我们预测的50%净利增速将是大概率事件,在此我们继续重申上述观点。 Q2的增速加快得益于网点扩张提速以及较大力度的广告投放。截至2013年6月30日,公司终端数量超过35000家,同比增加25%,其中Q1和Q2分别增加约2000和3000家,Q2扩张速度略有加快,全年总的新增目标是1万家,进度符合预期。此外公司与湖南卫视、东方卫视、山东卫视、江苏卫视等主流电视媒体相继开展合作,以冠名、特约赞助等多种形式投放热点节目,进行密集品牌推广,其中2013年4-5月公司与山东卫视及多家网络媒体合作开展“赢5万周薪,享汤臣倍健全球营养巴西之旅”专项活动,取得了良好的推广效果。 终端精细化继续推进,单店产出提升仍有较大空间。2013年上半年度,在12年4个试点城市基础上,公司继续加大力度实施终端精细化项目,在更多样板城市实施,并通过样板店建设、重点SKU的分销、终端包装、推行首推和促销推广等以提升单店产出,2013年上半年店均产出为2.15万元,同比仅增长14%,日均不到120元,提升空间很大,精细化仍待加强。目前公司已在着力调动经销商积极性,精细化所需资源的投放已由最初希望经销商来做,变成厂商合力投放,此外公司在组织架构和人力资源上也给予全力配合,后续效果值得期待。 电商仍以规范线上价格为主,暂时不是主要方向。目前汤臣倍健97%的生意依然来自线下,因此汤臣线上销售仍以规范为主,采取了疏导结合的方式,主要是保护线下利益。此外,从国外经验来看,GNC也只有7%的生意来自线上,因此目前来看线下依然是主要渠道。但作为战略布局,公司已专门上线了独立的电商品牌十二篮,但因批文所限销售产品较少,而从欧美同类电商发展经验来看,独立电商品牌的发展空间确实更大。 积极探索与调整新的营销模式,开拓新的细分领域。截至2013年6月30日,公司连锁营养中心已有660家,较期初增加77家。其中,直营店增至197家,联营店增至458家。连锁营养中心定位为种子业务,短期内不单纯以盈利为目的,而更多从战略层面出发,有利于公司提升品牌力与服务力。此外,全资子公司广东佰嘉2012年中推出的首个骨骼健康新产品“健力多氨糖软骨素钙片”2013年上半年已在更多样板城市试点推广,以积极探索新的产品模式。 继续加强研发投入,实施产品批文储备策略。截至2013年6月30日,公司共拥有22项专利技术使用权,较2012年底新增7项;拥有59项营养素补充剂和保健食品批准证书,较2012年底新增8项。除34项产品正在进入保健食品注册评审阶段外,公司尚有50多个营养素补充剂和保健食品生产技术项目处于开发实验阶段,并拟申请注册批准证书,同时有多个项目正处于研究阶段。 启动股权激励计划,实施高级人才引进策略。公司于今年1月启动了上市之后的首期股票期权激励计划,对公司的中高层管理人员、核心技术及业务骨干、子公司主要管理人员等135名激励对象授予股票期权。此举旨进一步促进公司建立健全长期激励与约束机制,充分调动公司激励对象的积极性与创造性;此外,为匹配公司战略规划需要,加强业务与职能管理,报告期内引进了人力资源总监、连锁运营总监、市场中心产品总监等骨干人才,以保证公司“健康、持续、快速”发展的人才基础。 我们重申公司是保健食品领域优秀的投资标的,考虑到下半年精细化逐步推开和网点持续扩张,以及同期基数较低等因素,全年业绩存在超预期可能,上调投资评级至“审慎推荐-A”。公司是中国保健食品领域的龙头企业,具有很强的先发优势,目前仍处在高速的外延扩张期,目前3万5千家终端占全部药店终端不到10%,空间仍大。公司管理层客观冷静,已充分认识到目前终端管理粗放的问题,精细化改进正在推进中,目标直指单店产出,虽然短期效果尚不明显,但长期效果依然值得期待。此外,今年推出的股权激励计划也将进一步锁定未来3年业绩增长下限(40%、30%、30%),总体而言公司仍是值得长期关注的保健食品领域优秀投资标的。预计2013-14年EPS分别为1.27元和1.88元(4月2日除权后),目前13、14年PE仍有41倍、28倍,估值仍略显偏高,但考虑到下半年精细化逐步推开和网点持续扩张,以及同期基数较低等因素,全年完成50%业绩增长难度不大,甚至存在相当的超预期可能,我们暂维持盈利预测不变,上调投资评级至“审慎推荐-A”,建议重点关注。 风险因素:食品安全问题;高速发展带来的渠道管控风险;新进人才磨合风险。

公司中报收入增速6.7%,净利率下降7.8%,且预告前三季度下降10-20%,显示公司管理层调整、产品调整仍未到位,成本波动对洽洽这样的品牌消费品公司影响仍然偏大,但公司Q3仍急需加大营销力度和产品铺货。我们下调1年目标价至18.2元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 上半年净利润同比下降7.8%,业绩仍未见底。公司实现销售收入12.44亿元,营业利润1.25亿元,净利润0.99亿元,同比分别增长6.7%、-10.3%、-7.8%,EPS0.29元;其中2季度收入和净利润增速0.3%和-21.9%,同时预告3季度利润下降幅度10-20%,预示3季度利润降幅在13%-34%,业绩仍未见底。 Q2毛利率和费用率大降,Q3毛利率预计仅小幅回升,考验公司费用投放能力。 Q2葵花籽和土豆价格都处高位导致毛利率大降5.9个百分点至26.1%,销售费率下降4.4个百分点,我们认为公司采取了成本高位下减少采购和库存的措施,不过也正是因成本压力才被动减少费用投入。我们预计9月份新原料价格会有所回落,Q3毛利率会略有回升,但我们认为公司仍会权衡目前毛利率下的费用投入力度。 新品推出进度低于预期,3季度仍急需有所行动。公司4月份称将推出多种口味改良后的脆小食及果冻类产品,不过目前看销售反馈并不理想(H1瓜子类收入增9.4%,薯片类降27.7%,其他基数低的产品也仅增13%),我们认为该类产品产品力仍显平庸,目前难以看出能成为可持续的新增长点。不过,公司急需在3季度加大营销力度,推动产品在旺季前铺货,否则下滑幅度或超预计。 维持“审慎推荐-A”投资评级:下调公司13-15年EPS预计至0.76,0.91,1.03元,增速-9%,20%,13%。目前销售转型仍是核心难题,否则未来增长仍依赖于成本波动,成本转嫁力不强,与洽洽作为品牌快速消费品的定位并不相符。惟公司仍握有16亿左右的现金和理财产品,收购计划仍值得关注。 目前股价对应PE20.3倍,PB仅2倍,但销售好转前价值难以提升。维持“审慎推荐-A”投资评级,下调1年期目标价至18.2元,对应2014年PE20倍。 风险提示:下半年产品推广效果不佳致业绩再次低于预期。

增速目标有压力,正是潜力资源释放之时。公司近期动作频频,包括开放30吨999价格换来年3吨819价格的经销权,开放供应给贵州酒交所、酒仙网、京东商城等,引致业内人士对公司未来增长能力的质疑。我们认为公司的压力主要是为完成20%以上的增长,开始释放过去一直有保留的资源潜力。但这也是积极转型的体现,是从坐商到行商的进一步实践。尽管短期淡季及集中进货会导致批价有所回落,近几月减少的社会库存重新回升,但我们判断公司能把控适度,不至于使渠道运转不畅。市场总认为渠道体系一出现亏损就会退出,实际上茅台五粮液很多经销商曾经多年亏钱也未退出,渠道是有韧性的。 中报预期不必过于悲观,预计增速15%以上。6月初贵州媒体报道集团董事长袁总表示1-5月份53度茅台酒销量仅增加100多吨,收入仅增长8%,导致市场认为中报增长仅10%左右。如中报增10%,则2季度利润增幅仅为1.8%,与2季度实际销售态势完全不符,该判断经不起测算。我们认为,以茅台2季度销量增长加普通酒提价32%的效应看,即使年份酒依然有所下滑,2季度实际销售增速仍可以达到25%左右。只是往年2季度都有预收款释放垫高了基数,我们预判公司上半年收入增速回落至15-20%,业绩增速基本同步。 系列酒降价及补贴影响不大。我们认为这个担忧是多余的,首先,系列酒收入利润占比很小,降价对公司利润影响轻微;其次,媒体报道的数亿资金补贴并不属实,我们了解公司是根据对经销商库存盘点,按照新价格估算损失后,继续以汉酱酒折价作为补贴,实际上并没有耗用现金。 维持“强烈推荐-A”投资评级:行业调整虽未结束,公司也是非常规手段跨越周期,但行业调整期看增速更看份额。维持13-15EPS10年15.52、18.10、21.54元,目标价238元,对应14年PE13.1倍,公司目前出现预期纠错价值,不论长短期都是买入点,我们维持“强烈推荐-A”投资评级。

我们近期对奶粉行业作了草根调研,并参加了贝因美投资者交流。我们判断贝因美通过管理改善和营销发力对销售的推动,仍具可持续性;顺应政策要求的产品降价可被结构升级部分弥补,但会影响未来1年业绩增速。我们上调2013年EPS,略上调2014-15年EPS,但维持“审慎推荐-A”评级及目标价30-35元。 上半年业绩增速超预期的分解。公司上半年业绩增速60-110%,我们预计收入增速接近35%,其中销量贡献达到20%以上,结构提升或贡献10%以上。尽管国际奶价大幅上涨,但公司采购价格并未同步提高,而高端产品爱+比重提升至15-20%,我们预计毛利率仍略有提高。我们12年报点评中曾指出公司费用弹性非常大,1个点费用对应0.15元EPS,费用节约带来的利润相当可观,我们认为中报增速超预期,大部分来自于此。 销售放量具有可持续性,预计全年业绩仍超市场预期。公司今年的成长具备基础和持续性,内部管理改善是基础,体现在团队趋向稳定,磨合顺畅,组织架构调整后运转效率明显提高;营销细化是推手,实行SBU后对卖场、母婴店、网购三条线全面分开运作,价格管控加强,媒体上品牌营销力度持续加强,从空中拉动和地面推动同时发力;费用效率提升是客观结果,公司之前没理顺时自然有许多销售费用无谓损耗,加强管理后实行费用预算制,又保障了终端促销力度。我们认为这三个条件,在未来可持续,并推动全年业绩继续超预期。 预计结构提升部分抵消降价影响,但来年增速会放缓。公司公告7月10日起降价5-20%,我们了解渠道方面已开始盘库,老产品降价后推出新产品的计划未改变,我们预计加权平均后的降价幅度不到10%。实际上部分渠道甚至反映贝因美除特价促销、买三送一等手段外,促销品都有过剩。因此降价也可看作是促销的一个手段。公司高端产品“爱+”比重已经上升到15-20%,我们预计未来还会有所提高。我们预计结构升级会部分弥补降价,费用投入需要维持,销量扩张仍会持续,因此判断来年增速将会有放缓。 上调业绩预测,维持“审慎推荐-A”投资评级:我们上调13-15年EPS1.25、1.46,1.72元,但基于明年增速放缓的判断,维持目标价区间30-35元,对应14年PE20.5-24.0倍,维持“审慎推荐-A”评级。

公司公告中报预增59.1-65.9%,净利润16.3-17亿元,利润数额符合预期,因同期激励费用追溯调整,增速超出预期。我们认为公司短期虽空间有限,但长线成长确定性极佳,是值得持续收集的优秀标的。我们维持“强烈推荐-A”投资评级。 中报预增59.1-65.9%,净利润16.3-17.0亿元,利润绝对额符合预期,但增速因上年同期激励费用追溯调整而超出预期。若按季度分摊去年2.42亿激励费用来追溯,1季度净利增速应达到67%,2季度为60%左右。公司2季度收入增速有望达到10%,且毛利率也继续提高至20%左右,从而保持高增长。 高增长来自猪价下跌和销售量提升的双重利好。由于前期生猪和能繁母猪存栏持续高位,年初以来猪肉价格持续下跌,2季度跌幅更超预期,我们预计上半年猪价平均下降幅度6-7%,从而推动肉制品毛利率2-3个点的提升,吨均利润可望达到1600元,销售量在70万吨左右。此外,上游屠宰业务既有内部产能利用率提升,又有外部禽流感引发的猪肉替代,我们测算屠宰量上半年达650万头左右,同比增长20%以上。产能利用率提升大大提高了头均利润,我们预计上半年头均利润达到70元以上。 下半年基数有所抬高,预计单季度增速在20-30%,全年维持37%的增长。双汇在2012年下半年销售持续改善,净利润较上半年环比大幅改善。我们预计今年3季度猪价仍将处于低位,但同比降幅明显收窄,公司会有低价储备。在需求维持现有景气下,我们预计下半年环比增速有所回归,预计经追溯后的单季度增速在20-30%,全年保持37%增长。 重申“强烈推荐-A”投资评级:我们认为双汇目前估值并不嫌贵,公司有能力实现其持续增长规划,只要公司保持下游消费品为主的利润结构,市值便有望通过业绩增长不断打开新空间。我们略为调整13-15年EPS预测1.80元,2.18元,2.81元,短期目标价44.8元,1年目标价49.5元(以目前估值平移)。我们去年3季度以来持续强烈推荐,公司是值得持续收集的长线优秀品种。 风险提示:猪价回升速度及幅度超预期。

公司近日公告关于股权激励剩余获授股票期权符合行权条件,我们认为这是伊利历史性的一刻:管理层和股东的利益一致化,将使公司进一步展现竞争能力。行权虽摊薄业绩,但长线空间更确定,我们重申强烈推荐,目标价34-42元。 行权后管理层将成第一大股东,但保持国资大股东的第一表决权。在2014年方案到期前,公司发布剩余获授股票期权行权公告,行权数量共计1.72亿股(总共1.81亿股,取消已离职三位中高层886.5万股)。加上管理层在06年股改中获配600万股股权及首次行权6.45万股经过多次分配除权,至2012年已调整为2056万股,股权激励对象累计已获得股权为1.926亿股,高于国资大股东1.900亿股,成为第一大股东。因方案中限制管理层持有股权不得超出国资股东呼市投资公司股份数量,或多出部分需暂时放弃表决权直至股份数量低于国资股东,公司国资的身份未变。 行权成本不低,管理层与投资者利益一致化,是重大利好。此次行权价格6.49元,加上行权所交个人所得税(近似按45%所得税率),行权成本约为每股16元,需要资金27.5亿元左右(加上资金成本,预计总成本接近每股定增价格18.5元)。我们认为,激励对象此次投入巨大,并在目前价位行权,彰显了对公司未来发展的巨大信心。管理层利益与投资者一致化,使过去一直影响投资者信心的业绩博弈因素消失,业绩可预测性和确定性将大幅提高。 行权后业绩有所摊薄,但长线打开无限可能。行权1.72亿股将使股本增加9%达到20.43亿股,使现有业绩预测摊薄9%。不过我们认为,公司治理机制改善后,长线打开无限可能。伊利的液态奶业务渠道优势明显,品牌更具高度,竞争优势不但不会弱化,还会持续强化;其次,奶粉和冷饮业务未来都存在巨大改善空间。可以预期,凭借公司液态奶业务的结构升级和费用规模效应,以及伊利的奶粉业务,公司市值未来一段时期将持续领先同行。 重申强烈推荐和目标区间,建议忽略短期业绩波动,战略性买入,调整即是买入机会。我们将伊利的业绩预测对应行权调整为1.20元,1.49元,维持目标区间34-42元。风险因素:食品安全事件。

茅台上线RFID 溯源体系并开放公众查询鉴定。公司5 月22 日在北京人民大会堂召开新闻发布会,正式上线RFID 溯源体系并支持公众检测查询,茅台是商务部酒类电子追溯体系建设首批试点工程。消费者使用带有NFC 模块的手机终端,在公司网站上下载客户端(http://202.98.213.209:8080/a/),就可以主动查验带有RFID 芯片的茅台酒信息,信息内容有酒品名、规格、生产批次、生产日期、销售渠道、查询次数等。公司共投入1.27 亿元打造RFID 溯源系统。 目前有带有RFID 芯片的新款茅台已到达终端,我们进行了体验,确实十分方便。 根据经销商反映,6 月1 日已经收到了第一批带有RFID 的茅台酒,其特征如下:“1、茅台酒瓶外盒与非RFID 的茅台酒相同;2、外盒侧面多了一组条形码;3、芯片位于瓶盖激光防伪内测,开瓶即毁,不可能回收被假酒再次使用”。我们对RFID 手机查询系统进行了体验(见图1-2),使用带有NFC 功能的手机打开客户端一扫即可读取信息,十分方便,但里面所含内容还较少,“追踪溯源”页面经销商信息还不完善,这方面将来还有待加强,不过消费者可以有一个值得信赖的渠道方便的自助查询真伪已经是一大进步,是未来酒类防伪的趋势。 五粮液在一两年前就与远望谷合作推出RFID 防伪系统,开业内之先河,不过只能在专卖店进行查验。五粮液在一两年前就已经率先使用了RFID 系统,开业内之先河,我们也进行了体验(见图3-4),五粮液是在专卖店有类似ATM 的查验机器,信息很全面,但只能在专卖店进行查验,不太方便,我们希望五粮液将来也推出手机版查验软件,方便消费者。 维持“强烈推荐-A”投资评级:茅台此次上线RFID 防伪体系并开放手机终端查验,可谓是酒类防伪前进的一大步,此举将有利于茅台打击假酒、提升品牌形象、扩大销量,我们维持13-14 年EPS 预测 15.52 、18.10 元,维持目标价238 元。风险提示:终端消费回升不持续,不利政策继续出台。

双汇国际控股收购美国SmithfieldFoods的消息令国人振奋,短期对双汇发展没有影响,长期来看双方将加强合作。双汇领导优势强、成本下降、需求复苏带来基本面强劲改善,我们自去年7月份观察到公司生产经营逐月向好并在三四季度分别以两篇深度报告提示双汇投资机会以来,公司一直高速增长,今年2季度猪价继续超预期下跌,盈利达到最好水平,我们一直的强烈推荐没有变化。给予2013-15年EPS预测1.81、2.24、2.91元,以14年20倍定位目标价为44.8元。 双汇国际控股收购美国SmithfieldFoods,这个消息令国人振奋。我们认为事件会刺激今天的股价走势,不过我们会冷静视之。几个关注要素:1、收购方是双汇的海外母体,对未来双汇国际全球运营是一大步尝试,但由于不是A股双汇发展上市公司,从短期直接财务影响上还比较小;2、收购需要Smithfield的股东会同意(应该没有问题)以及通过美国政府的反垄断调查(通过概率较高,因为收购对美国市场竞争格局改变不大,Smithfield还大大落后于Tyson;3、Smithfield在美国肉类市场地位卓著,但盈利波动性较大,09、10年亏损,11年净利5.2亿美元,12年较11年下滑至3.6亿美元,与双汇发展不可比。SF评估企业总价值71亿美金,其中股权价值47.2亿美金,双汇拟以现金收购价格每股34美元,收购PE13倍,目前Smithfield股价已快速涨至32.5元,接近收购价。 双汇国际与Smithfield一直有业务往来,短期对双汇发展没有影响,长期双方将加强合作。双汇国际控股自09年便开始与Smithfield洽谈收购事宜,而且双汇国际一直与Smithfield有业务往来,向其采购猪肉进口国内,基于长期因素看未来双汇发展可以从人员、技术、产品方面得到Smithfield的支持,并在猪肉进口方面加强合作,短期则对双汇发展影响不大(具体经营策略解答可见正文电话会议纪要和收购声明)。 Smithfield基本情况:Smithfield公司成立于1936年,是具有从生猪养殖到屠宰到猪肉加工全产业链的世界领先的肉类企业。2012年营业收入130.9亿美元,出口收入15亿美元(其中对中国占25%),利润36.13亿美元,生产猪肉364万吨,公布收购前市值36亿美元。Smithfield在销售鲜肉方面占据领先地位,而高毛利的品牌包装肉发展情况则不如竞争对手Hillshire和Hormel,Smithfield旗下品牌:Smithfield?,Eckrich?,Farmland?,Armour?,Cook's?,Gwaltney?,JohnMorrell?,Kretschmar?,Curly's?,Carando?,Margherita?,andHealthyOnes?。特别是在08和09年,美国玉米价格的大幅上涨导致养殖成本上升,加之生猪行业供给过剩,Smithfield经营亏损,中粮也是在这时收购了其5%的股权。并购完成之后大双汇的12年总销售收入达到193.54亿美元,仍然落后于Tyson的332.78亿美元。 双汇发展经营方面,肉制品发货量恢复至瘦肉精之前水平,成本下降利润大幅增长。双汇今年肉制品业务完全从瘦肉精事件中走了出来,销量持续稳步增长,目前肉制品发货量已经恢复到10年瘦肉精之前的水平,相比12年同期则有10-15%的增幅。同时由于今年春节之后,猪价出现超预期下跌,导致肉制品和屠宰业务的盈利水平双双提升,2季度肉制品吨净利水平达到1800左右,相比去年同期增幅达到50%以上,整体盈利增长情况相当好。公司整体的肉制品销售策略是突破大城市,突破大低温,通过大城市重点发展过去相对比较薄弱的纯低温产品,产品结构升级继续进行。 开工率提升使双汇屠宰盈利情况达到最好水平。屠宰方面由于肉价下跌会滞后于猪价下跌,再加上今年“收编小屠宰场”和“高校联供计划”也带来了的一定量的增长,同时为肉制品储备一些原料,屠宰开工率上升,2季度屠宰量相比去年同期有20%以上的增幅,目前屠宰开工率达到80%以上,也恢复到了10年瘦肉精之前的高点,今年的屠宰头均利润水平则维持在70元左右,比去年同期有60%以上的增幅,相比10年同期平均也有50%以上的增长,屠宰业务盈利的提升有效的带动了利润增长。综合来看,猪价的超预期下跌是双汇在今年特别是2季度迎来了最好的时候。 三季度猪价反弹幅度可能会低于市场预期。今年春节过后猪价的下跌在4、5月份达到了低点12元左右,而目前全国猪价则出现了抬头趋势,5月份最近的这两周平均猪价涨至12.5元,部分地区出现了13元以上的价格。全国生猪存栏从今年1月份起已经连续4个月低于4.5亿头,而以往一般都是在4.6亿头以上,存栏量水平较低,再加之每年三季度都是生猪出栏的淡季,所以猪价存在一定的上涨压力。但是我们看到现在由于养殖户对于国家收储和母猪补贴的心理预期,目前母猪存栏量还比较高,在5000万头以上,而一般在4900万头以上母猪存栏量就比较高了,目前虽有些养殖户在调整母猪受孕周期但还没有出现恶意淘汰母猪的现象,而每一轮都会出现恶意淘汰母猪的情况才会见底,所以三季度猪价反弹可能会低于市场预期,从而保障双汇相对长期的较高速增长。 我们一直强烈推荐双汇发展,继续维持“强烈推荐-A”投资评级。双汇从进入2012年以来便受益于本轮猪价回落加之瘦肉精事件的恢复,我们自去年7月份观察到公司生产经营逐月向好并在三四季度分别以两篇深度报告提示双汇投资机会以来,公司一直保持着高速增长。尤其是今年春节之后猪价超预期下跌并一直维持低位,使得双汇盈利情况屡超预期。 基于双汇在肉类行业里领导优势强、成本低、需求复苏的强劲基本面改善,我们一直的强烈推荐这一点没有变化。给予2013-15年EPS预测1.81、2.24、2.91元,以14年20倍定位目标价为44.8元。 风险提示:原材料成本大幅波动。

我们近期调研了汾酒,今年白酒行业大环境不好,但汾酒总体规模不大,具有大本营优势,产品线结构合理,尽管高端酒压力较大但中档酒增长迅猛,全年完成25%收入增长目标有保障。维持13-14年EPS1.95、2.41元,给予13年20倍PE,维持目标价39元和“强烈推荐-A”的投资评级。 高档酒销售情况较差,预计短期内难以好转。自从国家严格限制三公消费以来,过去主要依靠政商务消费的高端白酒便遭遇到了巨大困难。汾酒也不例外,1季度公司销售口径高端系列酒(青花瓷30、40年,国藏汾酒)收入均出现下滑,同时我们通过经销商了解到现在高端系列酒动销情况较差,目前高端酒经销商普遍库存在3-4个月,而过去渠道库存一般在1-2个月,同时动销压力很大,以现在动销态势可能全年都够卖。目前中央对于反腐、限制三公消费的力度仍未减弱,预计短期内高端酒需求难以好转,我们估算高端酒占比在25-30%左右,高端酒的萎靡将会影响一部分收入增长。 20年系列爆发式增长,低档酒稳健增长,全年销售收入增长25%以上有保障。 去年以来公司的中档酒的20年系列(老白汾20年、青花20年)增长非常迅猛,公司对20年产品的营销投入力度也很大,经常进行广告宣传以及促销活动,加之去年底提价20%,今年1季度20年系列收入出现爆发式增长,增速达到70%以上,我们估算目前公司20年系列产品占总收入比重在30-35%,对于收入增长贡献明显。此外,其他的中低端酒目前来看也能保证30%左右的增速。总的来看,汾酒全年完成25%以上收入增长应该没有问题,目前公司的增长目标也没有进行调整,管理层对于完成任务非常有信心。 目前公司总体渠道情况还比较健康。汾酒目前省内外占比约在6.5:3.5,还是区域不平衡的市场,与全国化酒企不同,对于汾酒来讲,一方面本身省内其他白酒比例就小,另一方面省内市场消费者忠诚度很高,再加之公司主力产品定位不算很高,省内消费升级仍在继续,行业景气度的下降对于汾酒的冲击并不像对于全国化名酒企业那么大。公司目前的产品价格体系还较为稳定,省内的价格体系还没有出现倒挂的现象,省外由于规模小,青花瓷和老白汾的价格也比较坚挺。公司3月份对渠道进行全面调研,经销商库存大都在2-3个月,虽比以往有所增加,但仍处于较为合理的水平。 1季度经销商打款积极性不高,预计中报能有所好转。13年1季度公司预收账款从12年末的12.13亿下降到3.29亿,分析原因还是经销商打款积极性不高所致。根据我我们了解到的打款政策,尽管汾酒给经销商制订的年度任务是有每月分解的指标,但一般来讲对经销商打款没有硬性要求,主要考核还是按照年度计划来,所以在销售情况不好的情况下经销商延迟打款的现象是存在的。发货政策方面基本和过去没变化,公司在各区域有中心库房,经销商打了款再去提货,卖的不好就不提了。所以预收款下降主要应该还是经销商打款积极性不高,我们了解到公司最新要求经销商6月底之前完成打款60%,预计中报预收款项目会有所好转。

持续参加公司股东会及跟踪的投资者应该能感受到,公司本次股东会在坚定信心之外,与投资者交流更加开诚布公,尽管行业环境不利,茅台转型已在路上并取得初步效果。多地经销商反馈库存降低,批价反弹。我们维持公司2013-2014年EPS15.52元,18.10元,目标价238元,维持“强烈推荐-A”评级。 公司在投资者交流、业务开拓上更为务实,开诚布公。1)主动披露销售情况及公务消费占比。袁仁国董事长表示1-4月份公司销量虽然下降23.8%,但收入增长11.2%;三公消费占公司直接销售比例不到8%,经销商销售比例可能占到30%以上。我们认为数据符合预期,但袁董事长如此开诚布公,消解投资者疑问,更令持续跟踪的投资者备感欣慰;2)开拓商务、民间市场已在路上并取得初步效果。从4月起,领导带队亲自拜访每个省的前二十家民营企业,999的团购价获得了众多拜访对象的直接订单,转型已取得初步效果;正如公司营销副总所言,公司现在开始释放过去一直储备的市场资源;预计2、3季度报表收入增速大概率保持在15-20%。公司披露数据符合我们1季报点评的真实销售测算,其中Q1真实收入基本持平(报表收入通过预收款确认使增长达到19%),销量下降超过20%,而4月份销售明显好转,真实收入增长已20%以上(Q1的略下降和4月的明显增长,使1-4月综合真实增长约11.2%)。渠道库存压力在4月份明显减小,确保公司能够顺畅发货。由于去年2、3季度预收款确认抬高报表收入基数,我们预计2、3季度收入增速大概率保持在15-20%。 2013年增长来自提价效益,2014年来自放量。我们认为公司2013年商务和私人需求部分弥补三公消费的减少,但总销量难增长,收入增长将主要来自去年提价30%的效应,而公司今年销量下降说明并未往渠道大力压货,这为明年销量的回升奠定了基础。即使来年涨价并不合适,也确保了两位数增长。 茅台是唯一一家终端提前备货的品牌,维持“强烈推荐-A”评级:根据税金、资本支出及未来增长路径判断,我们微幅调整13-14年EPS年15.52元,18.10元,目标价维持238元,对应13-14年PE15倍、13倍。风险提示:终端消费回升不持续,不利政策继续出台。

我们近期调研了好想你,今年公司转型休闲、进军商超、开发新品、加大广告投入等都是有益的尝试,决策的尝试以及对旧体系的变革难免会影响短期业绩,但对公司长远发展有好处的,目前尚须等待观察。我们下调公司2013-2014年EPS0.78、0.96元,给予目标价18元,下调评级至“审慎推荐-A”。 公司1月份销售增长很好但1季度增长低于预期。好想你1季度收入利润分别同比增长-0.8%、3.3%,收入增长低于预期,但其实1月份收入增长达到70%以上,与我们了解到的春节前销售情况非常好、许多地区脱销的情况一致,但2、3月份销售收入均为负增长,其主要原因有三点:1、1月底对健康情1618进行大幅提价,从328元提高至468元,极大的影响了该单品在2、3月份的销售,我们估算健康情1618占总的销售收入应在10%左右,目前该单品已经做降价促销(降回328元价位);2、专卖店K3系统上线,公司对终端价格管控加强,专卖店打折力度下降,影响了一部分销售,并体现为销售下降但毛利上升;3、中央压缩三公消费力度加大,礼品消费市场萎靡。 产品线休闲化、无核化、差异化,新款即食枣进入专卖店。在产品系列方面,公司今年从商务礼品、家庭礼品向商务休闲、家庭休闲、个人休闲转型。自从去年产品线精简梳理并推出纸袋包装的商超即食枣之后,今年4月份又推出了另一款不同包装的即食枣产品,此产品全部为无核枣,主打女性消费者,产品包装上有“女性喜欢吃的红枣”字样,透明袋包装180g里有12小袋,零售价在30-50元,与之前纸袋包装(共60g内有3小袋,10元)价格基本相当,经我们试吃发现透明袋即食枣与纸袋即食枣口感没有区别,并且与公斤价格相近的特级健康情仍有较大差距。目前该产品已经上了郑州的62家专卖店,不到10天的时间,市场反应比较好,5月份即将进入商超和电商渠道。公司今年大力发展无核休闲枣,目前市场上品牌的无核原枣还非常少,好想你占领了差异化竞争的先机,不过新老即食枣产品名称相同、性状类似,仅包装不同,未来或许还可以再增加一些区分度。 专卖店从礼品向即食休闲转变,提高渠道利润率。公司的主渠道专卖店也配合产品休闲化进行了改进,现在在郑州试点了第一家好想你即食红枣店,过去专卖店装修形式是以礼品为主,商品均价在200元以上,而新的即食枣店则以红枣休闲为内部格局,新的休闲系列产品进到店里可以拉低整体均价,提高顾客进店率购买率。同时,公司通过新的休闲系列产品提高渠道利润率、让利给经销商和终端消费者,以往渠道利润率在30%左右,现在通过建议零售价等措施提高至35-40%,学习白酒行业,提高渠道利润空间,吸引更多的人来淘金。我们认为提高渠道利润空间确实可以有效提高经销商积极性、提高开店率,非常适用于健康情枣、精品红枣等高端品,不过对于偏大众消费的休闲系列枣来讲,过高的渠道利润率倒不利于产品取得价格优势,也会使终端价格比较难以管控,与目前大众品公司个位数渠道利润率的主流现状不同,具体效果还有待观察。 商超、电商渠道继续强力推进。公司去年10月份开拓商超渠道,此渠道去年全年收入是2000多万,今年1季度为1700多万,全年计划收入1亿元,不过根据我们在北京地区草根调研的情况发现动销情况一般。电商渠道发展情况不错,现在公司已进入各大B2C、C2C平台,刚刚召开的电子商务分销商订货会上订单额达6000多万元。今年公司整体渠道策略为精耕细作专卖、强力推进传统商超渠道、大力发展电子商务渠道。 今年广告宣传投入费用较大,将会使销售费用率维持高位。今年公司同时也加大了广告宣传的投入以配合发展休闲产品和进军商超渠道,目前宣传区域还主要是在河南,今年预计会有2500万元投入河南市场,其中河南电视台2000万元,今年公司咨询公司方面支出会减少,但在广告宣传方面的大量投入应该会使今年的总体销售费用率继续维持高位。 枣饮料产品储备不错,建议公司作为休闲系列重点产品予以发展。过去公司有一款“红枣酪”枣饮产品,口感不错,采取玻璃瓶包装450ml定价12-15元,价格较贵。现在更换了马口铁罐包装,更为轻便时尚,也拉低了成本,现在310ml一罐价格在5元左右,目前市场上还没有形成品牌的同类产品,有健康、营养、天然等卖点,应该非常适合作为休闲系列产品进入商超和餐饮渠道。现在这款枣饮料产品还主要是通过批发流通渠道在河南本地自由发展,建议公司可以将其作为休闲系列重点产品予以发展。 下调至“审慎推荐-A”投资评级:公司目前处于战略转型期,决策的尝试以及对旧体系变革的过程中难免会影响到短期业绩,但总体而言还是对公司长远发展有好处的,今年公司转型休闲、进军商超、开发新品、加大广告投入等都是有益的尝试。我们下调公司2013-2015年EPS预测至0.78、0.96、1.22元,给予目标价18元,下调评级至“审慎推荐-A”。 风险提示:营销改革效果体现需要时间。

我们近日参加公司股东大会,新聘高管与大家会面,初步表达其经营思路和风格;薯片完成定位的重新梳理、口感改善,竞争力有望加强。唯13年瓜子成本上升致毛利率下降,而费用率恐难下调,利润增速有限。预计2013-2014年EPS0.90、1.07元,维持目标价20.5元和“审慎推荐-A”评级。 新高管露面,风格务实,有经营思路,执行力有待验证。营销副总孙总具有10多年的强生公司销售和市场经验,与公司总经理陈总为EMBA 同学,入职前担任公司半年营销顾问,入职后进行全国市场调研,并启动了品牌定位的梳理;供应链副总巢总具有长年联合利华生产管理经验,到位后优化生产流程,质量改善系统工程。此外,公司新任销售总监迟总来自山东龙大,具有销售区域深耕的运作经验。我们认为新的职业经理人风格务实,也有经营思路,可能与公司容易融合。当然,经理人都非快消品背景能否快速掌握快消运作思路,工作执行力如何,仍有待验证,也需要时间。 品牌线重新梳理,薯片定位和口感明显改善。公司重新梳理品牌线,初步确立以洽洽为炒货类品牌定位,多个小产品做到细分市场第一;“喀吱脆”定位不再囿于薯片范畴,而是作为脆小食的主导品牌,原薯片更名薯脆,开发多种口味,并在喀吱脆下面继续开发蔬菜类、水果类等多种脆小食;公司计划在夏季再推出饮料类(吸吮式果冻),丰富产品线。我们尚未看到产品,目前只能说可以起到铺货效果。不过,重新定位后的薯脆,口感得以明显改善,我们认为若营销得当,在学生为主的消费群中可能获得青睐,带动销售额重新快速增长。 成本上涨侵蚀毛利率,费用难降,可能致利润提升有限。去年9月起采购的原料价格持续上涨,导致Q4以来两季度毛利率下降至28.6%,我们预计今年毛利率同比小幅下降,而新产品推出较多致费用率难降。由于盈利对毛利率敏感性较高,预计公司今年利润提升有限。 维持“审慎推荐-A”投资评级:预计2013-15年EPS0.90、1.07、1.21元,目标价维持20.5元,对应2013-14年PE 为22.8X,维持“审慎推荐-A”投资评级,公司风格稳健,目标高远,分红率可观,目前价位基本合理,我们认为可以适当配置。风险提示:新产品销售推进低于预期。

年报符合预期,Q1利润略逊预期。公司12年实现收入419.9亿元,营业利润16.2亿元,净利润17.2亿元,同比分别增长12.1%、-7.5%、-5.1%,EPS1.07元(定增摊薄后对应0.92元),每10股派2.8元,符合预期;13Q1实现收入和净利润117.2亿元和4.87亿元,同比增长14.3%和18.6%,EPS0.27元,收入增速符合预期但利润不及预期。 毛利率提升暗示提价和产品结构提升效应显著。公司年初白奶提价保障毛利率略有提升,但Q1毛利率32.4%提升1.9个百分点的主要贡献应是产品结构改善,高毛利的金典奶和儿童奶等产品春节前后继续保持高增长。同时,如我们上篇报告提及,奶粉业务低端产品的淘汰和销量减少,高端金领冠的销量维持,公司4月初再对部分奶粉提价10%,应使奶粉全年毛利率结构有大幅提升。 毛利率提升腾出费用操作空间,无需担忧费用上升。Q1销售和管理费用率22.0%和5.2%,同比提高1.4和0.8个百分点,预计主要来自薪酬、折旧及广告的增加,广告费用基数低,奶粉业务Q1面临竞争加剧和人事调整的压力。我们认为公司计划不会改变,而毛利率提升腾出了费用操作空间,液奶和奶粉费用率或将小幅提升,但广告费用今年相对均衡,2013年奥运营销投入将减少,行业竞争格局大幅改善的基本面在持续,无需对费用上升担忧。 维持“强烈推荐-A”投资评级:略下调13-14年EPS至1.32、1.64元(原1.36,1.69元),我们认为应战略性看待伊利股份,公司在未来两年竞争优势明确,增长路径清晰,增长风险较小。我们维持目标估值定位2年,目标价34-42元,对应14年PE20.7-25.6倍,短期的调整甚至业绩释放不完全,都无碍基本面所对应的价值,建议股价调整时积极吸纳。 风险提示:奶粉恢复进度不及预期。

五粮液公布一季报,收入及归属母公司净利润分别增长5.4%、19%,符合预期,其中公司对经销商1月打款全年30%的要求是Q1收入保持增长的主要原因。但高库存和价格倒挂致使经销商打款意愿明显下降,Q1预收账款较去年底大幅下滑了40%,预示Q2增速将继续放缓。目前公司拐点未到,但13年PE仅8倍,估值不贵,维持“审慎推荐-A”评级。 13年Q1收入增5.4%,净利增19%,符合预期。公司13年Q1实现销售收入86.8亿元,归属母公司净利润36.3亿元,同比分别增长5.4%、19%,每股收益0.96元,符合预期。Q1仍能实现收入增长,主要是公司要求经销商1月打款全年30%所致,但大部分经销商今年的计划量均有明显下滑。而净利增速快于收入,主要是毛利率同比提升了7个pct,我们判断与搭售系列酒减少有关。 预收账款骤降,经销商打款积极性显著下降。Q1预收账款较年底及去年同期大降40%、50%,跌至38.6亿元,创4年来新低。由于经销商1月打款全年的30%,再加上厂方年初补齐了约半年的历史欠货,不少经销商在1月份时手中已握有8-9个月库存,为盘活资金经销商有很强的低价抛货动力,而三公从严则让需求出现悬崖式跌落无疑更是雪上加霜,自2月起五粮液一批价出现了持续倒挂。而公司宣布自2月1日起逆势提出厂价10%至725则进一步加剧了经销商观望情绪,2月以来打款积极性显著下降,预计Q2预收账款将进一步下滑。 经销商亏损面正逐渐加大,二季度业绩可能进一步放缓。由于3月底的春季糖酒会上公司宣布对一季度完成任务量的经销商实施10-15%的补贴,经销商为获得补贴加速了抛货的动作,价格出现加速滑落,目前五粮液的一批价普遍在600上下,经销商亏损面加大,部分地区压力大的专卖店已经出现了倒闭的势头。 按目前态势,预计公司2季度业绩增速将进一步放缓。 顺应消费下降,推出价格略低的新品招商,并计划近期推出专卖店促销活动。 公司已在糖酒会新品战略发布会上表示,将按照统筹安排、分步实施的思路,逐步推出五粮液新品、五粮液375ML、老酒新品、1618新品、五粮春新品、五粮醇蓝淡雅、金淡雅升级版、六和液新品、尖庄新品等新品,价位都比原产品略有下移,以顺应消费价值回归趋势。这种以系列酒为主的招商,虽有利增加收入,但无疑将拉低公司的毛利率,提高费用率,减弱盈利能力。此外,公司还计划针对专卖店在5月-6月的淡季期间推出以“感恩”为主题的促销活动。 基本面尚未出现拐点,但估值不贵,13年PE仅8倍,仍维持“审慎推荐-A”投资评级。公司面临较大的渠道库存压力,经销商为周转资金不断低价抛货,导致价格倒挂,经销商亏损,形成了恶性循环,期待公司能做出适当的控量保价措施,并适度收回市场上的低价货物,以维持品牌形象和渠道稳定。我们预计13-15年的EPS分别为2.76元、3.11元、3.67元,目前13年PE仅8倍,估值不贵,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险因素:三公从紧;经济持续放缓;经销商因亏损而加速流失。

公司4季度下滑而1季度增长,两季度合并看收入仅增长4.8%,暗示Q1后真实增长将显著放缓。公司Q1实现开门红,保障了全年增长。我们下调13-15年EPS预测至1.65,1.90元,目标区间28.1-33.0元,下调评级至“审慎推荐-A”。 12年和13Q1净利润同比增长28.1%和20.1%。公司12年实现收入41.97亿元,营业利润9.54亿元,净利润7.26亿元,同比分别增长26.9%、14.1%、28.1%。 每股收益1.44元,每10股派5.0元;Q4实现收入和净利润9.39亿元和1.95亿元,同比下降12.4%和9.5%。13Q1实现收入和净利润15.65亿元和3.08亿元,同比18.7%和20.1%,EPS0.61元。 最近两季度合并增速大幅放缓,暗示未来增长压力。公司12Q4和13Q1合并收入和净利润分别为25.04亿元和5.03亿元,同比仅增长4.8%和7.0%,增速较12年Q3以前显著放缓,我们认为这也暗示了未来增速明显放慢。此外,公司披露的分区域销售看,2012年华北和华南销售同比都下降2.1%和13.0%(中报增速为6.7%和46.4%),仅华中大幅增长42.9%,显示公司将资源集中在华中地区,其他区域竞争力还不强,尤其华南地区12年下半年大幅下滑。 产品结构提升不及预期,毛利率逐季下滑,预计全年维持在70%水平。公司最近两个季度的毛利率仅为63.4%,69.7%,较以往明显下降,暗示公司近年主推更高端的年份原浆,并将主打产品从5年升级至8年的策略还未实现。公司在省内仍主要以5年和献礼版为主打,从半年报结构看,中低档酒增长更快,该趋势仍在延续。 产品策略和渠道策略保持稳定。公司今年并未新推产品,而是继续聚焦资源在中高端年份原浆、中端的淡雅系列和鸿运系列。渠道策略上,公司将资源投放更为集中到重点区域,但维持“三通”的策略不变,推动精细化营销。 下调至“审慎推荐-A”投资评级:我们下调2013-2014年EPS预计至1.65、1.90元(原为1.65元,2.23元),下调目标区间至28.1-33.0元,对应2013年PE17-20倍,下调至“审慎推荐-A”评级。风险提示:需求持续低于预期,省内外竞争持续加剧。