海淀国资再度加持，资源整合值得期待。海淀国资通过股权划转、委托管理和股权交割三步走的方式实现了对凯文教育的纯国资控股，延续了国企改革战略性重组和专业化整合，有利于公司充分利用海淀优质的教育资源和整合海淀优质的教育资产。海淀国资在厘清股权关系的同时，加大对上市公司控制，任命具有丰富的名校管理经验和丰富教育从业经验的王慰卿先生为上市公司非独立董事，为上市公司决策和两所学校的运营管理提供专业支撑，有利于导入名校的优质资源、管理经验，实现凯文学校高质量发展。 海淀凯文办学良好，生源扩大业绩提速。海淀凯文是公司2016年9月开办的第一所国际学校，学校的容纳能力为1300名学生，采取联姻名校办学模式，提供具有清华特色、中国根基、国际品质的中英双语课程体系，高中阶段课设美国AP课程。海淀凯文办学良好，发展迅速，在校生已经达到千人规模。海淀凯文盈利能力强，2018年实现扭亏为盈，2019年业绩增速达到了124%，预计2020年业绩仍将保持高增长。海淀凯文已迈过“量的积累”阶段，急需“质的提高”，加强高中办学力量，注重“出口”将成为海淀凯文的重中之重。 艺术高中独树一帜，朝阳凯文值得期待。朝阳凯文是公司自建、自营、自创品牌的K12学校，2017年9月开办，高中阶段开设IBDP课程，学校容纳能力3300人，是一所规模大、挑战性高的IB学校。朝阳凯文招生受疫情和中美关系影响整体一般，在校生规模不大，仍处于“量的积累”阶段，且重资产扩张带来较为沉重的固定成本，导致朝阳凯文处于亏损状态。朝阳凯文艺术高中独树一帜，升学情况优异，已成为艺术生追求的学校，且开始下沉至初三，艺术生规模持续扩大。朝阳凯文的学费适中，生源扩大将助力扭亏为盈，业绩释放。 合作办学模式有望开启，轻资产扩张助力成长。公司与世和国际签署战略合作协议，拟在嘉兴市合作开办国际化学校，世和国际负责学校的投资建设，公司负责学校运营管理，包括提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询等。公司与世和国际战略合作标志着合作办学模式的开启，通过品牌输出实现了轻资产扩张，为公司发展提供了新的动力。同时，公司通过资产出售等方式实现轻资产运营，朝阳凯文拥有四栋写字楼，2019年公司出售了其中的一栋，回笼了大量的资金，降低了固定成本，减少了财务费用，为公司发展提供支撑。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别同比增长-60.3%、44.53%和16.17%；归属于母公司股东的净利润分别同比增长-430.90%、-123.6%和100.32%；EPS分别为-0.21元、0.05元和0.10元；动态PE分别为-20.1倍、85.1倍和42.5倍，动态PB分别为1.2倍、1.2倍和1.1倍。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，海淀国资再度加持使得公司成为纯国资控股上市平台，有利于推动海淀教育资源的导入和教育资产的整合，国企改革专业化整合将开启公司发展新篇章。维持“买入-A”评级。 风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等。

事项：公司发布2020年业绩快报，期内实现营业总收入54.77亿元同比增长12.72实现归属上市公司股东的净利润2.85亿元同比增长15.10实现EPS0.41元，同比下滑0.56%%；加权平均净资产收益率为9.18%%，较上年同期的10.81下降1.64个百分点（以上数据暂未经会计师事务所审计）。 营收业绩增速显著回升Q4业绩快速增长。公司2020年实现营收同比增速为12.72较前三季度增速提升7.72个pct公司2020Q1Q4各季度营收同比增速分别为35.25、14.32、33.91和33.82自2季度起，随着疫情得到有效控制，公司业务逐步恢复，营收增速显著改善。公司业绩释放也呈现逐季加速的态势，成为装饰行业的业绩黑马，2020年公司实现归母净利润2.85亿元同比增速达15.10高于全年营收增速，较前三季度增速大幅提升13.90个pct全年业绩快速回升。分季度来看，2020Q1Q3各季度归母净利润同比增速分别为47.67、2.27、21.25、83.33%%，公司Q4业绩高速增长。 新兴业务值得期待，再融资助力公司成长。公司围绕传统装饰业务积极向房建、市政、幕墙、园林等工程领域延伸，同时加码物业管理、IDC、云计算、区块链等业务。公司完成赛格物业55%和嘉泽特100的股权收购，物业管理经营规模不断扩大。在IDC、云计算方面，2020年5月公司以现金收购方式取得宽原电子60%的股权，并拟投资15亿元建设五沙（宽原）大数据中心，预计建成后总机柜将达到1万个。另外，公司积极向区块链转型，中装智链已经成功上线运营，2020年12月11日智链供应链平台开出首张银行区块链智付单，区块链业务正式起航，未来发展值得期待。根据公告，公司拟发行可转债用于建筑施工项目、五沙（宽原）大数据中心和补流，可转债融资资金到位将助力公司业绩释放。 股权激励顺利实施，订单充足支撑业绩释放。公司推出2020年限制性股票激励计划并于2021年2月完成限制性股票授予。本次限制性股票激励计划覆盖面广，激励对象达131人，有利于充分激发公司管理人员及其他核心人员的积极性。本次股权激励计划行权条件在公司营收增速层面的业绩考核目标为20212023年营业收入年均增长率不低于25%显示公司未来发展信心，助力公司战略转型和业绩释放。公司2020年新签订单70.56亿元同比增长4.36%%，显著好于装饰板块整体水平，截至2020年底公司在手订单105.73亿元为2020年营收的1.93倍，订单充裕支撑未来业绩提升。 投资建议预计20202022年公司营业收入分别为54.77亿元、68.45亿元和83.52亿元，分别同比增长12.7、25.0、22.0%%；净利润分别为2.85亿元、3.68亿元和4.67亿元，分别同比增长15.1、29.3和26.7每股收益为0.40元、0.51元和0.65元。公司动态PE分别为16.9倍、13.0倍和10.3倍，PB分别为1.5倍、1.4倍和1.2倍。公司聚焦装饰主业，围绕工程产业链积极进行拓展和延伸，并通过外延扩张战略转型物业管理、IDC、云计算等新兴领域。通过内生增长和外延扩张，公司业绩快速回升，成为装饰黑马。我们看好公司成长性和新业务对估值的提升，维持“买入A”评级，目标价9.6元。 风险提示：业绩不达预期，订单增长缓慢，转型低于预期，再融资受阻等。

事项北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（以下简称“海国投”）将所持八大处控股集团有限公司（以下简称“八大处控股”）51%的股份转让至北京京门兴海科技集团有限公司（以下简称“京门兴海”），双方约定未来八大处控股将所持凯文教育的全部股份的股东权利托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与凯文教育的相关工作。 海淀国资再度加持，教育平台价值凸显。八大处控股是混合所有制企业，其中海国投持股51%。海国投是海淀国资委全资子公司，注册资本20亿元，旗下拥有三聚环保、凯文教育、神州高铁等上市公司，是北京市海淀区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“海淀国资委”）下属规模最大的区属一级监管企业。京门兴海是海淀国资委下属全资子公司，资产规模较小，业务基本停顿，是典型的国资平台公司，且取得八大处控股的股权后，京门兴海未来会将八大处控股所持公司的股权全部托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与公司的相关工作。股权托管安排意味着海淀国资委加大了对公司控制力，公司华丽蜕变为纯国资控股的教育整合平台，平台价值有望凸显。 海淀教育资源丰富，资产整合预期渐起。“中国教育看北京、北京教育看海淀”，海淀区是中国教育高地，拥有丰富的教育资源，区内集聚了人大附中、清华附中、十一中学、中关村一小等一大批K12名校。股权托管安排意味着海淀国资控制力提高，有助于优质教育资源的导入，推动海淀凯文和朝阳凯文高质量发展。同时，公司成为纯国资控股平台后，资产整合预期逐渐增强。根据公司公告，未来12个月，海淀国资不排除对上市公司或其子公司的资产和业务进行除日常生产经营之外的出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划。目前，海淀国资还拥有较多非上市教育资产，在海南、天津、通州等区域拥有教育项目，未来资产整合空间较大。 海淀凯文快速盈利，朝阳凯文值得期待。公司是海淀国资教育资产整合平台，也是A股市场国际学校第一股，旗下的两所学校海淀凯文和朝阳凯文快速发展。海淀凯文通过与区内名校清华附中合作办学，得到了社会、家长和学生的认可，在校生规模快速增长，预计目前在校生已超过1000人，海淀凯文的管理平台凯文智信2019年实现了18720万元的营业收入和4685万元的净利润。朝阳凯文是公司自建自营自创品牌的高端国际学校，资产较重、贷款较多，业绩受累于折旧、摊销和财务费用，连续几年经营性亏损。20192020学年朝阳凯文艺术高中升学情况良好，带动了艺术高中的快速发展和高中生的更快增长，预计随着在校生规模的扩大、银行借款的减少和资产的做轻，朝阳凯文有望扭亏为盈。 盈亏平衡即将来临，业绩释放弹性十足。2020年受新冠疫情和中美关系的双重影响，公司两所学校的新生不及预期，但仍实现了在校生规模的扩大，根据公司公告，尤其是升学效应的带动下高中生规模增长了约70%。同时，因线下停课导致学费优惠和教育服务收入下降，2020年公司业绩不达预期，教育服务业务仅个位数增长，并且出现了经营性亏损。2021年公司有望达到盈亏平衡，一方面疫情和中美关系对经营的影响弱化，另一方面新生将带动在校生规模扩大，公司收入规模有望较快增长，我们预计在校生若超过2000人公司有望实现盈亏平衡。同时，公司有望推动资产结构、资本结构的优化，财务费用、折旧和摊销的降低将增强公司盈利能力，增强公司业绩释放的弹性。 估值与投资建议：预计20202022年公司营业收入316亿元、4.56亿元和5.29亿元，分别同比增长60.3、44.53和16.17归属于母公司股东的净利润分别为1.25亿元、0.30亿元和0.60亿元，分别同比增长430.90、123.6和100.32EPS分别为0.21元、0.05元和0.10元；动态PE分别为18.2倍、76.8倍和38.3倍，动态PB分别为1.1倍、1.1倍和1.0倍。公司是A股市场国际学校第一股，依托海淀国资优质教育资源，旗下两所学校快速发展，在校生规模持续扩大，有望迎来经营性拐点。控股股东通过股权委托管理方式将公司变为纯国资控股上市平台，有助于海淀优资教育资源的导入和教育资产的整合维持“买入A”评级。 风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等

学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发：公司前身是从事游乐设备综合服务和物业管理等业务的银润投资，2016年通过收购学大教育的股权成为A股市场K12校外培训服务龙头企业，教育部成为公司实控人。2020年学大教育创始人金鑫通过旗下控制平台积极增持公司股份，并承诺认购公司非公开发行股票份额，预计非公开发行完成后，金鑫将再次成为学大教育实控人。学大教育回归A股后，公司业务稳步增长，受制于较高的财务费用，公司盈利能力相对较弱。随着定向增发的完成，一方面降低了公司财务费用，增强公司盈利能力；另一方面解决了控股权归属问题，学大教育有望在金鑫带领下再次扬帆起航。 校外培训市场潜力巨大，规范整顿助力龙头成长：2019年我国小学到高中阶段的在校生达到19383万人，连续5年正增长，带动K12校外培训市场规模持续扩大，初步估算2019年K12校外培训市场规模近4751亿元，预计到2024年有望达到9800亿元。校外培训市场是典型的“大行业、小公司”，2017年行业排名前六位的公司市场占有率合计约5%，2019年学大教育市场占有率仅0.62%。校外培训市场竞争充分，梯队层次显著，呈现出一个“金字塔”式的企业分布。目前，国家加大规范整顿校外培训机构，对于“无照无证”、“有照无证”、“证照不一”等培训机构将依法进行规范，达不到办学要求的，要坚决取缔，利好龙头校外培训机构的成长。 个性化辅导龙头企业，产品迭代小班崛起：公司定位于个性化辅导综合服务运营商，能够为小学生、初中生、高中生、艺考生等客户群体提供多元化培训服务。个性化辅导主要是线下“1对1”教研模式，近几年迭代出“1对3”、“1对6”的泛“1对1”组课模式，丰富了个性化辅导的内涵和外延。同时，公司通过个性化产品矩阵推动艺考、新高考、国际教育和素质拓展等培训业务发展，增强公司成长动能。公司推行“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略，积极打造学大网校，通过OMO在线教育平台建设，推进线上和线下充分融合的“双螺旋”教学模式升级，实现科技赋能助力校外培训业务快速发展。 负债率将逐步下降，定向增发助力成长。公司通过股东借款实现学大教育私有化，因权益融资未能及时完成，造成公司资产负债率很高，拖累了公司业绩。2020年公司再次启动定向增发，预计2021年1季度有望完成本次再融资，权益资金的到位将减少股东借款，公司负债率将明显下降，盈利能力有望提升。同时，本次定向增发的完成将解决公司控股权归属问题，金鑫将成为公司实控人，有利于学大教育再次起航。公司续费率逐年提升，客单价持续上涨，在读人数连年增长，公司存量网点的整顿、优化和升级，以及重点目标市场新网点建设和OMO在线教育平台的建设，公司有望迈入较快增长阶段。 投资建议：预计公司2020-2022年营业收入增速分别为-15.9%、28.2%和12.7%，净利润增速分别为140.1%、78.7%和52.4%，EPS分别为0.35元、0.62元和0.94元，动态PE分别为137.6倍、77.0倍和50.5倍，动态PB分别为35.2倍、24.2倍和16.3倍。公司是个性化教育培训服务龙头企业和中概股收购回归第一股，具有较强的独特性和稀缺性。公司通过“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略全面提升学大品牌影响力，通过定向增发降低公司负债率，解决公司控股权归属问题。公司积极进行产品迭代和升级，续费率、客单价和在读学生等指标持续向好，未来成长性良好。我们维持公司“买入-A”评级，未来6个月，公司合理目标价为68.57元。 风险提示：K12政策变动、疫情影响和冲击、学费上行缓慢、网点贡献营收不及预期、招生不及预期、优秀师资流失等风险。

民营建筑设计龙头，技术实力强劲成长迅速。公司前身为成立于1993年的深圳中信设计公司，主营建筑设计咨询、全过程设计咨询和造价等业务，于2019年上市。公司为建筑设计行业的领军品牌之一，从事住宅、公共建筑、商业办公和工业领域多个项目的建筑设计工作，包括传统建筑设计和装配式建筑设计。公司立足技术研发，取得数项装配式建筑、BIM应用等领域的核心技术成果，所承接多个设计项目获得行业奖项，技术水平位居行业前列。公司2019年实现营业收入11.95亿元，同比增长30.41%，2015-2019年间的营业收入CAGR达到27.58%，建筑设计营收占比在70%以上，公司经营规模迅速扩大，行业地位不断提升，为建筑设计民营龙头。 归母净利润增速强劲，盈利能力突出资金充足。公司2015-2019年间归母净利润CAGR高达40.41%，位居A股房建设计可比公司最高水平，其中公司2019年实现归母净利润1.36亿元，同比增长7.98%，2020年前三季度归母净利润增速达22.74%。由于成本上升和业务结构的变化，公司毛利率有所下滑，但仍位居可比公司前列，2019年公司毛利率达31.36%，净利润和ROE分别为12.42%和13.31%，盈利能力位居可比公司前三位水平。公司项目回款良好，经营性现金流表现优异，2015-2019年均为净流入状态，2019年实现经营性现金流净额0.76亿元。公司在手货币资金充足，2019年末货币资金余额为4.15亿元，占总资产比重达22.06%，公司2016-2019年末资产负债率均在50%以内，刚性负债逐年降低，2019年占比仅为1.5%。 优质设计龙头市占率提升可期，装配式建筑凸显设计领先地位。目前我国勘察设计行业已形成市场化竞争机制，竞争主体多样，民营类公司成长性最强。设计行业竞争格局高度分散，集中度位于较低水平，随各类设计项目复杂性、创新性、设计方法和技术方面的要求不断提升，优质设计企业的先发优势有望显著发挥，集中度提升可期。我国建筑设计行业规模持续提升，未来随下游城镇化建设、区域一体化发展和民生建筑的全面推进，建筑设计行业需求广阔，优质建筑设计企业优先受益。目前以装配式建筑为代表的建筑工业化大举推进，政策力度持续加码。多个省市也相继出台相关文件，设定装配式建筑面积占比要求等目标，并下发配套政策，助力装配式建筑产业发展。我国新开工装配式建筑面积快速增长，2016-2019年CAGR达55%，未来随装配式建筑产业目标落地，装配式建筑新建需求上行空间充足。装配式建筑引入构件生产环节，一体化、集成化和模块化特性显著，前端设计的主导作用和全过程设计咨询的优势得以凸显，为BIM技术提供高度契合的应用场景。 全产业链布局扩张全国，装配式设计和BIM技术成果丰硕。公司立足前端建筑设计环节，积极布局全产业链，初步完成由单一的设计公司向工程总承包和全过程咨询集团的转型，造价咨询、构件生产业务均稳步发展，EPC业务放量增长，主要输出设计咨询和项目管理服务。公司自2004年起启动装配式建筑设计研究，近几年在项目落地层面成果显著，经营规模快速增长，研发成果、技术水平和代表性项目体量规模位居行业前列。此外，公司已在BIM领域研究十余年，发展为可提供全流程BIM正向设计的企业之一，承接完成了多个BIM应用项目，并且基于BIM软件进行二次开发，针对传统建筑设计方式的对人员依赖的痛点，搭建设计平台，初步实现了部分设计环节的自动出图，助力人员效率提升。公司立足华南，和多家优质房产企业客户及政府建立了紧密的供需关系，在广东省内市占率不断提升，并通过设立分公司的方式拓展全国业务版图，省外经营规模不断提升，华南区外营收从2015年的0.99亿元持续提升到2019年的2.38亿元。公司2020年传统建筑设计、装配式建筑设计和EPC新签合同额快速增加，订单充足有力保障公司业绩。 投资建议：公司为建筑设计领域的优质民营龙头，技术实力雄厚，行业地位不断提升，优质客户资源丰富，立足建筑设计，拓展业务链长度至全过程咨询、EPC和造价咨询等领域。公司装配式设计和BIM应用水平行业领先，以华南地区为业务主战场，通过设立分公司的形式布局全国。目前公司业绩持续高增，成长迅速，现金流稳健，在手订单充足，未来业绩释放保障性强。随新型城镇化建设和建筑工业化推进背景下的房建领域投资提升和装配式建筑需求释放，公司有望全面收益，进一步提高市占率。我们看好公司未来的成长空间，预计2020-2022年公司营业收入分别为17.55亿、27.09亿元和33.76亿元，分别同比增长46.9%、54.3%和24.6%，归母净利润分别为1.79亿元、2.33亿元和3.02亿元，分别同比增长31.1%、30.5%和29.4%，EPS分别为0.91元、1.19元和1.54元，动态PE分别为20.7倍、15.9倍和12.3倍，PB分别为2.9倍、2.5倍、2.1倍，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为25元，相当于2020年27.5倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预期；固定投资下滑；省内勘察设计行业营收增速不及预期；人员流失；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。

事项：公司公告拟向曾凡伟、赵海峰等131名激励对象授予728.84万股限制性股票，占公司总股本的1.01%，授予价格3.64元/股，股票来源为公司通过二级市场回购的本公司A股普通股股票。 。股权激励覆盖面广，助力公司战略转型和业绩增长。公司推出的2020年限制性股票激励计划覆盖面广，不仅包括曾凡伟副总裁兼财务总监、赵海峰副总裁、于桂添副总裁兼董事会秘书等6名董监高，还包括125名核心管理人员及核心技术（业务）人员，激励对象达到131人，约占公司员工总数的10%。限制性股票激励计划的推出进一步健全了公司长效激励机制，有利于吸引和留住优秀人才，调动激励对象的积极性，将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，助力公司战略转型和业绩增长。 行权条件相对较高，业绩释放有望提速。公司以营业收入的增速作为限制性股票的行权条件，公司层面的业绩考核为2021-2023年营业收入的增长相对于2020年分别为25%、56%和95%，营业收入的年均增长率不低于25%。在公司层面达到行权条件下，个人考核只有达到A或B才能100%行权，个人行权条件相对较高。近几年，公司毛利率和净利率持续提升，随着公司战略转型和新兴业务的增长，公司毛利率和净利率有进一步提升的可能性，预计未来三年公司净利润的增长将快于营业收入增长，业绩释放有望提速。 可转债融资再次启动，战略转型稳步推进。2020年10月公司推出了可转债发行预案，计划融资不超过11.6亿元，拟用于建筑施工项目、五沙（宽原）大数据中心和补流，可转债融资预计将在2020年上半年完成，可转债融资资金到位将助力公司业绩的释放。同时，公司通过可转债融资加码IDC业务，五沙（宽原）大数据中心建设将加快公司向IDC领域的转型。另外，公司积极向区块链转型，中装智链已经成功上线运营，2020年12月11日智链供应链平台开出首张银行区块链智付单，区块链业务正式起航，未来发展值得期待。 投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为60.73亿元、74.10亿元和88.92亿元，分别同比增长25.0%、22.0%、20.0%；净利润分别为3.07亿元、4.08亿元和5.03亿元，分别同比增长24.0%、33.0%和23.1%；每股收益为0.43元、0.57元和0.70元。公司动态PE分别为15.6倍、11.7倍和9.5倍，PB分别为1.5倍、1.3倍和1.2倍。公司装饰主业稳健增长，强调科技赋能，立志成为装饰科技第一股。公司在聚焦主业同时，积极向IDC、区块链和物业管理转型，新业务值得期待。公司推出股权激励方案，最大限度激发员工积极性，夯实了公司成长的根基。看好公司成长性和新业务对估值的提升，维持“买入-A”评级，目标价9.6元。 风险提示：业绩不达预期，订单增长缓慢，转型低于预期，再融资受阻等。

科技赋能成就装饰黑马，战略转型提升盈利能力。公司最早成立于1994年，是一家拥有 26年发展历程的装饰龙头企业，2016年在深交所挂牌交易。公司以装饰主业为依托，集建筑装饰、设计研发、园林绿化、房建市政、幕墙于一体，致力于成长为城乡建设综合服务运营商，通过科技赋能，提升装饰水平，打造科技装饰第一股，加大装配式、BIM 投入力度，利用区块链技术解决装饰行业问题，介入 IDC 与云计算领域。公司围绕主业积极进行产业链延伸，同时战略转型物业管理、DC、云计算，公司业务呈现出多元经营、稳健增长、逐步提速的良好态势，盈利能力稳步提升，未来发展值得期待。 装饰行业增长明显放缓，集中度提升强者恒强。装修行业景气度主要受基建投资、房地产开发投资等影响，目前我国基建投资和房地产开发投资已经进入新常态——高基数、低成长阶段，进而影响装饰行业景气度。装饰行业主要分为公装、精装和家装，进入门槛低、竞争充分，在 2013年政府楼堂馆所新建叫停之后，行业竞争明显加剧，叠加行业景气度下降，中小装饰企业被迫退出，2011-2018年约有 2万家装饰企业退出，330万从业人员转行，行业集中度逐步提高。2015-2017年金螳螂等 17家装饰上市公司营业收入占行业总产值的比重分别为2.09%、2.14%和 2.29%，2018年行业前五家装饰公司市占率达到 1.70%，强者恒强特点明显。同时，装饰上市公司积极通过并购扩张进行战略转型，培育新的业绩增长点，增强公司可持续经营能力。 资质齐全竞争力强，订单充足成长可期。公司拥有装饰、园林、市政、幕墙等工程领域的各项资质，能够在深耕装饰主业同时，向园林、市政、房建、幕墙等工程领域延伸。同时，公司建立了覆盖全国的业务网络，深耕华南区域市场，大力开拓华东、华中、华北等区域市场。 公司市场开拓成效显著，2020年 2季度新签订单实现企稳回升。截至2020年 6月末，公司在手订单 87.18亿元，订单收入比 1.79倍，助力公司业绩释放。同时，公司货币资金充足，负债率较低，财务杠杆空间较大。截至 2020年 9月末，公司货币资金 10.58亿元，占同期总资产的比重 16%，根据公告，公司已经启动可转债融资计划，募集资金到位将进一步增强公司资金实力；公司资产负债率 48.36%，较 2019年下降 4.02个百分点，为公司杠杆经营提供了空间，公司未来成长性较好。 战略转型物管、IDC，新兴产业值得期待。2017年 5月公司参与赛格华文楷体 物业混改取得 25%的股权，2019年赛格物业实现营业收入 34351万元，净利润 3185万元；2020年 9月公司完成对嘉泽特 100%股权收购进而控股科技园物业，物业管理板块再添新兵。同时，公司积极向 IDC、云计算等业务领域转型。2020年 5月公司以现金收购方式取得宽原电子 60%的股权，公司向 IDC、云计算领域转型迈出坚实的一步。目前，宽原电子已经与美云智数、佛山移动签署战略合作备忘录，拟在 IDC、工业互联网等领域开展技术与商务合作。根据公告，为了更好地推动IDC、云计算等新兴产业发展，公司取得兴业银行 6亿元的意向性信用额度，并与公司开展 IDC、云计算和区块链方面的合作；通过可转债融资加快五沙（宽原）大数据中心建设，五沙（宽原）大数据中心总投资约 15亿元，建成后总机柜约 10000个，公司新兴产业值得期待。 投资建议：预计 2020-2022年公司营业收入分别为 60.74元、74.10亿元和 88.93元，分别同比增长 25.0%、22.0%、20.0%；净利润分别为 3.07亿元、4.08亿元和 5.03亿元，分别同比增长 24.0%、33.0%和 23.1%；每股收益为 0.43元、0.57元和 0.70元。公司动态 PE 分别为 17.3倍、13.0倍和 10.6倍，PB 分别为 1.7倍、1.5倍和 1.3倍。公司聚焦装饰主业，围绕工程产业链积极进行拓展和延伸，并通过外延扩张战略转型物业管理、IDC、云计算等新兴领域。通过内生增长和外延扩张，公司业绩快速回升，成为装饰行业业绩黑马。我们看好公司主业发展、产业链延伸和新兴产业的布局，未来成长性较好。维持公司“买入-A”评级，目标价 9.6元。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入380.24亿元，同比增长29.52%；实现归母净利润5.78亿元，同比增长9.59%；每股收益0.34元，同比增长9.68%。 Q3营收快速提升，少数股东损益拖累业绩增速，盈利水平提升。2020年1-9月公司实现营业收入380.24亿元，同比增加29.52%，分季度看，2020Q3单季度营收增速为39.13%，远高出上年同期增速水平，为自2018年同期以来最高增速。期内公司净利润同比增速高达34.44%，但由于期内债转股，少数股东损益大幅增加187.44%，拖累归母净利润增速，实现归母净利润5.78亿元，同比增长9.59%，低于营收增速。2020年1-9月，公司毛利率水平为10.94%，同比提升0.81个pct，或主要由于工程毛利率提高；期内公司净利率2.17%，同比提升0.08个pct。根据公司订单和中报营收业务结构，未来公司工程业务结构仍将持续优化，PPP、EPC业务占比有望进一步提高，工程业务毛利率或继续提升，同时地产业务受商品房项目结转增加，地产业务毛利率有望回升，公司2019年资产减值损失计提充分，预计未来公司盈利能力有望进一步提高。 新签订单快速增长，未来地产交付助力业绩提升。期内公司新签订单合同额450.89亿元，同比快速增长26.71%，其中房建和基建工程业务新签订单合同金额分别为176.68亿元和274亿元，分别同比增长21.78%和30.08%，基建工程中水利订单增长125.67%，市政订单增长18.82%，路桥订单增长34.66%。公司在手订单以PPP、EPC项目为主，单一施工项目逐渐下降，预计随PPP、EPC项目推进，公司PPP、EPC营收占比持续提高，有望带动工程业务毛利率提高。截至2020年9月末，公司合同负债为114.03亿元，较2020年6月底增长8.33%，若按照2020年6月底预收房款占合同负债的比重（68.12%）计算，则2020年9月末公司预收房款约为78亿元，公司房地产业务毛利率基本在30%左右，预计未来交付将对公司业绩产生积极影响。 资金充足负债率下降，债转股助力资本结构优化。公司货币资金充足，截至2020年9月末，公司货币资金92.01亿元，货币资金与公司市值比（10月28日收盘后市值）约为1.28倍。根据公司公告，公开拟发行公司债券，发行规模不超过20亿元，助力公司资金实力提升。公司资产负债率下降，截至2020年9月末，公司资产负债率为83.36%，较上年同期末下降0.90个pct，较2019年末下降0.79个pct。公司发布公告拟引进投资者工银投资对安徽水利进行增资并实施市场化债转股，增资金额5亿元，全部用于偿还安徽水利有息负债，资本结构持续优化，为公司未来成长夯实基础。 积极推进装配式建筑业务，新型业态有望持续发力。公司响应国家号召积极布局装配式建筑，2014年成立安徽建工建筑工业有限公司，着力发展建设装配式建筑。经过多年的发展，公司已经拥有装配式建筑的核心竞争力，成长为安徽省装配式建筑领军企业，产业链条更加优化、技术人才优势进一步发挥、成本管控能力较为突出、专业施工能力较强。目前，公司拥有装配式生产基地1个——肥东基地，在建基地2个——吴山基地和蚌埠基地。其中，肥东基地占地192亩，可实现年产16万立方预制构件的生产能力，是国家装配式示范基地；根据中报内容，吴山基地占地133亩，设计年产各类预制构件5万立方和轨道交通预制管片5万立方，计划2020年底投产运营；蚌埠基地占地456亩，计划分两期建设，一期设计年产各类预制构件16万立方，计划2021年建成投产。今年10月，公司审议同意公司控股子公司安徽三建出资2.2亿元在淮北市烈山区烈山经济开发园区投资设立安徽建工建筑智能建造有限公司(暂定名)，负责实施淮北装配式建筑PC构件生产基地项目，公司装配式建筑业务布局初具规模，新型业态有望持续发力。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为519.92亿元、566.71亿元和612.05亿元，同比增长10%、9%和8%；归属于母公司股东的净利润分别为9.56亿元、11.76亿元和14.18亿元，同比增长60.3%、23.1%和20.5%；每股收益分别为0.56元、0.68元和0.82元，动态PE分别为7.5倍、6.1倍、5.1倍，PB分别为1.0倍、0.9倍、0.8倍。公司工程业务结构有望持续优化，PPP、EPC项目占比提高将带动工程业务利润的释放，较高的预收房款将助力公司整体业绩。同时，公司持续加码装配式建筑，并拥有核心竞争力，预计随着新增产能的投入使用，公司装配式建筑等新型业态有望迎来高速增长。公司受益基建补短板和区域发展环境，同时充分享受装配式建筑政策红利，看好公司成长性，维持“买入-A”评级，目标价6.36元，对应2020年11.5倍PE。 风险提示：业绩不及预期，基建投资滞后、PPP政策变动、装配式建筑产能不足等风险。

事件：公司发布2020年三季报，1-9月公司实现营业收入37.36亿元，同比增长5.00%；归母净利润2.08亿元，同比增长1.20%；每股收益0.30元，同比下降11.76%。 疫情影响告一段落，装饰黑马强势回升。受疫情影响，一季度公司业绩大幅下滑，营业收入下降35.25%，归母净利润同比下降47.67%。随着疫情得到有效控制，经济活动逐渐恢复，公司业绩强势回归，业绩释放呈现逐季加速的态势，成为装饰行业的业绩黑马。二季度公司营业收入同比增长2.90%，归母净利润小幅下降2.27%；三季度公司营业收入同比增长33.91%，归母净利润同比增长21.25%，三季度高速增长，强势启航。二季度业绩回升和三季度业绩加速对冲了一季度业绩下滑，前三季度公司业绩增速转正，1-9月实现营业收入37.36亿元，同比增长5.00%；归母净利润2.08亿元，同比增长1.20%，为全年业绩释放夯实基础。 毛利率相对稳定，负债率大幅下降。2020年1-9月公司毛利率17.32%，较去年同期小幅下降0.08个百分点，较2019年全年毛利率高出0.04个百分点，公司毛利率整体保持稳定。公司聚焦主业，加大区域网络建设，全力开拓全国市场，同时围绕产业链进行延伸布局，并向新兴产业战略转型，新增子公司费用支出增加，导致公司管理费用大幅增长，2020年1-9月公司管理费用同比增长39.45%。管理费用大幅增长拖累公司净利率，2020年1-9月公司净利率5.53%，同比下降0.17个百分点，但较2019年净利率提升0.53个百分点。受可转债转股影响，公司资产负债率大降至48.36%，远低于同类上市公司负债率。 积极回购公司股份，再融资助力公司成长。2020年9月21日公司拟回购公司股票，回购总金额不低于0.5亿元，且不超过1亿元，回购价格不超过12元，回购股票将用于公司管理层和核心骨干员工股权激励计划。截至9月30日，公司已累计回购股票644.42万股，占公司总股本的0.89%，回购金额约0.5亿元。同时，公司积极推进再融资，2020年9月公司完成了发行股份及现金支付收购资产的配套融资，融资总额约1.18亿元，助力公司物业管理业务发展。2020年10月公司发布可转债预案，拟募资11.6亿元，主要投向装饰项目和五沙（宽原）大数据中心建设，助力公司装饰业务快速发展和IDC、云计算业务强势启航。再融资夯实公司资本实力，降低公司负债率，助力公司快速成长。 加码物业管理和IDC，新兴业务值得期待。公司聚焦装饰主业，围绕装饰行业积极进行产业链延伸，向房建、市政、幕墙、园林等工程领域延伸。同时，公司通过外延扩张加码物业管理和IDC、云计算等业务。2017年5月公司现金收购赛格物业55%的股权，2019年赛格物业实现营业收入34351万元，净利润3185万元；2020年9月公司完成对嘉泽特100%股权的收购，预计2020年嘉泽特扣非后净利润不低于1291万元，物业管理板块再添新兵。在IDC、云计算方面，2020年5月公司以现金收购方式取得宽原电子60%的股权，并拟投资15亿元建设五沙（宽原）大数据中心，预计建成后总机柜将达到1万个。为了推动公司IDC、云计算业务发展，宽原电子与美云智数建立战略合作关系，同时通过与兴业银行战略合作、可转债融资等方式为IDC、云计算业务提供资金支持。 估值与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为60.73亿元、74.10亿元和88.92亿元，分别同比增长25.0%、22.0%、20.0%；净利润分别为3.07亿元、4.08亿元和5.03亿元，分别同比增长24.0%、33.0%和23.1%；每股收益为0.43元、0.57元和0.70元。公司动态PE 分别为17.5倍、13.1倍和10.7倍，PB 分别为1.7倍、1.5倍和1.3倍。公司聚焦装饰主业，围绕工程产业链积极进行拓展和延伸，并通过外延扩张战略转型物业管理、IDC、云计算等新兴领域。通过内生增长和外延扩张，公司业绩快速回升，成为装饰黑马。我们看好公司主业发展、产业链延伸和新兴产业的布局，未来成长性较好。首次覆盖，给予“买入-A”评级，目标价9.6元。

事项： 公司发布 2020年三季报，前三季度实现营业收入实现营业收 入 30.51亿元，同比增长 11.15%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.29亿元，同比增长 12.89%；实现扣非归母净利润 3.13亿元，同比增 长 20.13%；实现基本 EPS 0.60元。 营收增速持续提升， 扣非业绩快速增长， 毛利率水平有所提升。 2020Q1-Q3公司实现营收 30.51亿元，同比增速达 11.15%， 较上年同 期增速大幅提升 7.07个 pct,较 2020H1营收增速提升 5.86个 pct。分季 度来看， 2019Q3-2020Q3营收增速分别为-11.22%、 24.50%、 -26.99%、 27.72%和 24.65%，公司 2020Q3单季度营收增速同比提升显著。 期内 公司实现归母净利润 3.29亿元，同比增长 12.89%，其中 Q3单季度归 母净利润同比增速为 21.68%（同比+7.32个 pct） 。期内公司扣除非经 常性损益的净利润 3.13亿元，同比增速为 20.13%（同比+3.84个 pct）， 高于归母净利润增速，主营业务业绩增速可观。 期内公司毛利率为 33.55%，同比提升 1.63个 pct，或由于期内高毛利勘察设计业务占比提 升。 期间费用同比增加 13.77%，期间费用率为 16.08%，同比增加 0.37个 pct。 其中销售费用同比增加 30.91%，销售费用率为 5.10%，同比提 升 0.77个 pct，主要由于期内拓展片区市场增加经营投入； 管理费用率 和财务费用率分别同比减少 0.12和 0.31个 pct。 期内公司净利率为 10.94%（同比+0.04个 pct）， 为自 2018年同期净利率最高水平， ROE （加权）为 10.84%（同比-0.46个 pct）。 经营性现金流出小幅收窄，货币资金有所减少，应收账款减少，资 产负债率略提升： 现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流 量净额为-3.48亿元，同比流出减少 1.66%；投资活动产生的现金流量 净额为 0.76亿元，同比流入增加 116.30%，主要为期内理财产品赎回 所致；筹资活动产生的现金流量净额为-0.25亿元， 由上年同期的净流 入 0.76亿元转为流出， 主要系取得投资收益收现少于上期，且新增对 外投资增加所致。 货币资金方面，期末公司货币资金余额为 10.55亿， 较年初下降 29.00%。 应收账款方面，前三季度公司应收账款为 24.68亿元，较年初减少 45.56%。 资本结构方面，报告期末公司资产负债率 为 61.60%，较去年同期提升 0.24个 pct；如考察剔除预收账款后的资 产负债率，三季度末为 48.41%。 订单充裕保障业绩弹性，新业务增长点成效显著。 公司 2019年全年 新承接订单 80.11亿元， 2020年上半年，公司承接业务额 50.44亿元， 同比增长 26.00%，占 2019全年新承接业务额比例达 63%。公司作为基 建设计龙头将率先受益 2020年稳增长背景下的基建加码和江苏省内交通建设提速。同时公司深入实施“走出去”战略，设立了五大区域 事业部，加快集团全国化布局，进一步提高省外市场份额。除传统基 建业务外，公司深入布局新基建业务，在智能交通、智慧城市、环保 和水务等领域取得成效，同时拓展以工业化建造、服务区建管营为代 表的新兴产业领域。公司依托自身位居全产业链前端的设计先发优势、 技术集成优势和交通领域数据资源，推进智慧交通产业落地，公司智 能交通品牌知名度不断提升。此外，公司积极推进工业化建造基地落 地， 成立江苏省交通工程工业化建造研发中心，已完成装配式桥梁项 目设计，开展预制构件生产线的研发， 牵头 S126装配式桥梁智能建 造基地的建设工作， 并开展全省工业化建造基地可行性研究， 未来将 打造具有中设特色的永久化基地， 有望在建筑工业化推进背景下创造 新的业绩增长点。 投资建议： 公司为 A 股基建勘察设计龙头，资质优异技术实力显著， 在手订单充足，业绩确定性强，内生外延拓展全产业链，优先受益当 前稳增长背景下的传统基建市场需求，同时公司积极布局新基建和基 建领域工业化建造，有望打造新的利润增长点，我们看好公司未来的 成长空间， 预计公司 2020年-2022年的营收分别为 58.75亿元、 72.32亿元和 88.23亿元，同比增速分别为 25.3%、 23.1%、 22.0%；净利润增 速分别为 27.8%、 24.6%、 23.1%； EPS 分别为 1.19元、 1.48元和 1.82元，动态 PE 分别为 9.9倍、 8.0倍和 6.5倍， PB 分别为 1.7倍、 1.5倍、 1.2倍。维持买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 16.3元。

事件：公司拟与世和国际开发股份有限公司（以下简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，在教育领域开展战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。 世和国际深耕嘉兴，打造高端教育园区。世和国际隶属于富美鑫控股集团，后者是越南胡志明市富美兴新市镇开发运营商，成功将胡志明市南部打造成为亚洲第一个总体规划的新都市中心，并成功运营了两所公认为胡志明市最佳的双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团有限公司签约共同打造现代宜居小镇——世合理想大地。世合理想大地规划面积11.438平方公里，包括绿色农业、文化教育、健康银发、田园小镇四大板块，其中文化教育板块规划7所国际化学校，总建设面积预计将超过15万平方米，学生总容量预计将超过5000人。目前，世和理想大地文化教育板块已有两所学校建成开学，2021年预计有一所学校建成开学，其他四所学校根据总规划分期建设。 联手世和国际进军华东，品牌输出轻资产扩张模式有望得到验证。公司拟与世和国际签署战略合作协议，双方将在教育领域展开战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。公司作为服务方，为学校提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等与学校软件和教学管理等相关服务，并按照合作办学服务协议约定收取服务费。世和集团主要负责学校校舍投资建设，并对其投资的固定资产享有所有权，与学校签署租赁协定，按协定约定收取租金。公司与世和国际的合作若能成功落地，不仅意味着公司进入了华东国际教育市场，而且也是公司品牌输出轻资产扩张的一次有益探索，公司未来发展通过整合内外部资源，形成合作办学等轻资产扩张模式，输出优质的国际教育服务资源。 凯文学校如期开学，学生规模稳步增长。2020年9月中国学校如期开学，海淀凯文和朝阳凯文教学已回归正常，疫情对学校招生造成一定影响，但学生规模仍在稳步增长，带动校舍使用率提高，海淀凯文预计2021-2022学年实现满员运营，朝阳凯文有望在2021年或2022年达到盈亏平衡点。根据北京教育政策，学校在开学前不准向老师提前收取2020-2021学年学费，正常开学后可以正常收取学费，目前海淀凯文和朝阳凯文已正常开学，学费收取工作基本完成，疫情对学校和公司的影响日益弱化。2020年海淀凯文和朝阳凯文办学成效显著，海淀凯文高分通过了AdvancED认证，第一届高中毕业生海外大学申请情况良好，有利于新学年招生；朝阳凯文取得了IBDP项目授权，第一届艺术高中毕业生均取得了顶级艺术大学的OFFER，带动朝阳凯文艺术高中“大热”。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入3.85亿元、4.56亿元和5.28亿元，分别同比增长-51.60%、18.54%和15.79%；归属于母公司股东的净利润增速分别为-0.42亿元、0.49亿元和0.65亿元，分别同比增长-211.50%、-215.10%和33.94%；EPS分别为-0.07、0.08和0.11元；动态PE分别为-95倍、82.5倍和61.6倍，动态PB分别为1.8倍、1.8倍和1.7倍。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，旗下拥有两所高端国际化学校，办学成效显著，招生情况良好，助力业绩释放。公司与世和国际战略合作若能顺利落地，意味着公司扩张模式将由自建自营重资产扩张模式向品牌输出合作办学轻资产扩张模式转变，有助于提升公司盈利能力。维持公司“买入-A”的投资评级，6个月目标价为10.00元。 风险提示：国际学校政策变动、招生不及预期、学费增长乏力、战略合作落地受阻等风险。

事项：公司发布2020年中报，2020年上半年实现营业收入1805.65亿元，比上年同期增加13.55%；实现归属于上市公司股东的净利润35.92亿元，比上年同期增加13.78%，扣非后同比增加10.75%。实现基本EPS0.14元。 业绩增速为近五年同期最高水平，非钢工程营收占比提升：公司2020H1实现营业收入同比增速13.55%，营收增速有所下滑，但仍位居8大央企的第二高增速水平。分季度来看，公司2020Q1、Q2分别实现营收同比增速15.24%、12.44%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部抵消）：工程承包1635.37亿元（同比+12.73%）、房地产开发131.11亿元（同比+26.24%）、装备制造47.94亿元（同比+28.60%）、资源开发14.79亿元（同比-34.79%），工程承包营收增速稳健，房地产开发和装备制造业务营收增速快速提升。各主业营收占比为：工程承包90.57%（同比+0.94pct）、房地产开发7.26%（同比+0.96pct）、装备制造2.66%（同比+0.60pct）、资源开发0.82%（同比-0.61pct）。工程承包业务营收占比达到近五年的同期最高水平，是公司营收的主要增长点。期内公司冶金、房建、交通、其他非钢工程收入占工程承包业务营收比重为19.42%、51.04%、19.59%、9.95%，房建、交通工程及其他工程收入合计占比80.58%，较2019年同期提升约0.84个pct。净利润增速方面，公司期内实现归属于上市公司股东的净利润同比增速13.78%（同比+5.19pct），公司归母净利润增速位居八大央企首位，且增速为自2016年以来的同期最高水平，业绩增速表现强劲。 盈利水平略有下滑，期间费用率同比减少：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到10.75%，较上年同期下跌了0.25个pct。从业务结构来看，公司工程承包、房产开发、装备制造、资源开发毛利率分别为9.59%（同比+0.05个pct）、20.37%（同比-7.92个pct）、14.78%（同比+1.88个pct）、20.80%（同比+1.68个pct）；毛利贡献占比分别为80.83%（同比+3.08个pct）、13.76%（同比-2.44个pct）、3.65%（同比+1.24个pct）、1.59%（同比-0.89个pct），期内房地产开发业务毛利率大幅下滑，毛利贡献占比有所减少。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为5.76%，较去年同期下降0.89个pct，其中管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为2.26%（同比-0.35个pct）、2.29%(同比-0.05个pct)、0.54%（同比-0.11个pct）、0.68%（同比-0.37个pct）。公司加大研发投入，研发费用同比增加11.06%，其他三项费用均同比减少。资产及信用减值损失方面，期内公司合计发生资产及信用减值损失23.51亿元，较上年同期增加了15.57亿元。净利率及ROE方面，期内销售净利润率为2.37%，较2019H1下跌了0.01个pct；ROE（加权）为4.06%，较上年同期提升了0.12个pct。 经营性净现金流回正，资产负债率同比下降：现金流方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为14.14亿元，上年同期为流出52.32亿元；投资活动产生的现金流量净额为-35.91亿元，较上年同期净流出同比增加7.34%；筹资活动产生的现金流量净额为102.31亿元，同比流入净额大幅增加458.36%，主要是吸收投资、取得借款流入增加。货币资金方面，期末公司货币资金余额为507.10亿，较年初增加16.10%。应收账款方面，期内公司应收账款为690.18亿元，较年初增加4.53%，主要是公司期内营收实现增长。资本结构方面，期末公司资产负债率为75.70%，较2019年期末提升了1.20个pct，较上年同期下降了1.06个pct，处于自上市以来的同期最低水平；剔除预收账款后负债率为62.85%，同比下降了1.70个pct。 新签合同快速增长，订单充足业绩增长可期：公司2019年累计新签合同额7876.17亿元（同比+18.31%），增速较2018年提升7.9个pct，2015年至2019年新签合同年均复合增速达到18.34%,根据2019年年报显示，冶金工程新签合同额控制在公司新签合同总额的20%以内。公司2019年新签合同额相当于2019年全年营收的2.3倍，为公司后续业绩增长奠定了坚实基础。2020年1-7月份公司新签合同额5136.8亿元，同比增长21.5%。公司作为“冶金建设国家队”，为国内冶金工程行业龙头，巩固传统冶金工程主业，同时积极拓展多元化业务，布局基建、房建市场。同时公司加快新兴市场开拓速度，在城市地下综合管廊、装配式建筑、特色主题工程、海绵城市、美丽乡村与智慧城市、康养产业、环境治理等领域取得了重大突破，持续加大由传统冶金工程向基本建设领域、新兴市场的转型力度，市场份额持续扩大，成功完成了业务转型，有效化解了冶金工程市场风险。目前公司新签订单充足，为后续业绩增长打下坚实基础。 投资建议：公司作为“冶金建设国家队”为国内冶金工程行业龙头，巩固传统冶金工程主业，同时积极拓展多元化业务，布局基建、房建市场。同时公司加快新兴市场开拓速度，在城市地下综合管廊、特色主题工程、海绵城市、美丽乡村与智慧城市、康养产业、环境治理等领域取得了重大突破。公司目前在手订单充沛，我们看好公司非冶金工程领域业务的稳健增长，以及公司新兴产业领域具备技术优势及发展潜力。预测公司2020年-2022年的收入增速分别为14.6%、14.3%、1%，净利润增速分别为13.9%、13.5%、13.7%，实现EPS分别为0.36、0.41、0.47元。维持公司买入-A投资评级，6个月目标价为4.20元。

事项：公司发布2020年中报，实现营业收入7281.88亿元，同比增加6.2%；实现归属于上市公司股东的净利润198.40亿元，同比下滑2.3%，扣除非经常性损益后为185.83亿元，同比下滑2.9%；实现基本EPS 0.47元。 Q2营收快速提升，H1业绩增速符合预期：公司2020H1实现营业收入7281.88亿元，同比增速为6.2%。分季度看，2020Q1、Q2营收增速分别为-11.34%和19.73%，公司二季度克服疫情影响，营收规模显著提升。从业务结构来看，公司房建、基建、地产及勘察设计业务分别实现营收（不考虑内部抵消）4643.65亿元（同比+4.30%）、1444.09亿元（同比+2.79%）、1086.25亿元（同比+11.17%）、39.36亿元（同比-21.95%），除勘察设计业务外，其他各项业务营收均实现同比增长。其中房建业务为营收主要来源，占比达63.77%（同比-1.19个pct），基建、地产和勘察设计营收占比分别为19.83%（同比-0.67个pct）、14.92%（同比+0.66个pct）、0.54%（同比-0.20个pct）。从市场结构来看，境内业务实现营收6902.98亿元（同比+8.1%），收入占比为94.80%（同比+1.66个pct）；境外业务实现营收378.89亿元（同比-19.50%），收入占比为5.20%（同比-1.66个pct），境外收入有所下滑，境内收入维持稳健增长。期内公司实现归属于上市公司股东的净利润198.40亿元，同比下滑2.3%，Q2单季度归母净利润同比增速达7.13%，高出去年同期增速2.9个pct，2020H1实现扣非归母净利润185.83亿元，同比减少2.9%。 盈利水平小幅下滑，研发费用大幅提升：报告期内，公司综合毛利率达到10.96%，同比提升了了0.83个pct。从业务结构来看，公司房建、基建、房地产及勘察设计业务毛利率分别为3.59%（同比-1.51个pct）、9.83%（同比+1.13个pct）、28.27%（同比-4.43个pct）及13.28%（同比-3.02个pct），基建工程业务毛利率提升，其他三项主营业务毛利率呈下滑状态，其中地产业务毛利率同比下滑幅度较大。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为4.28%，较上年同期提升1.06个pct；其中管理费用同比增加6.02%，主要为业务规模扩大，管理人员和业务活动增加；销售费用同比增加13.91%，公司地产业务在预售期加大广告投入，业务费和销售佣金等增长较快；财务费用同比增加55.46%，利息费用及汇兑损失增加；研发费用同比大幅增加175.70%，费用率占比达1.24%（同比提升0.76个pct），主要由于公司持续加大科技研 发投入力度。资产减值损失方面，期内公司发生资产减值和信用减值损失共41.49亿元，同比增加53.29%。净利率及ROE方面，销售净利率为4.52%，同比下滑了0.17个pct。ROE（加权平均）为6.98%，同比降低了0.54个pct。存货及合同资产方面，存货较上年同期末增加623亿元，主要是房地产开发成本、开发产品及原材料增加导致；合同资产较上年同期期末增加229亿元，主要是受疫情影响，业主结算进度放缓，同时疫情缓解后为追赶进度加快施工速度，但业务尚未办理结算，导致合同资产增加较多。 经营性净现金流出减少，应收账款有所增加：报告期内公司经营性净现金流为-706.45亿元，较2019年同期流出减少122.51亿元，主要是购买商品、接受劳务支付增加所致。投资性净现金流为-120.64亿元，较2019年同期流出减少3.74亿元，主要为期内购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加所致。筹资性现金流为651.79亿元，较2019年同期增加净流入148.30亿元，主要是吸收投资、发行债券产生的现金流量减少和偿还债务支付的现金增加所致。报告期末公司货币资金余额为2742.35亿元，较2019年末减少182.06亿元（-6.23%）。资本结构方面，期末公司资产负债率为75.95%，较2019年末提升了0.62个pct，较2019年同期降低了0.59个pct；剔除预收账款后负债率为62.46%，较2019年末提升了1个pct，较2019年同期降低了1.34个pct。至报告期末公司有息负债总额为6178.10亿元，较2019H1末同比增长11.05%，其中短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款同比增多。应收账款方面，期末公司应收票据及应收账款为2033.41亿元，较2019年末增加了224.61亿元（+12.42%），主要是部分业主为缓解现金流压力和提高资金周转率，增大票据付款比重，同时受疫情影响，业主付款有所放缓，同时随规模扩大应收账款自然增长；期内应收账款周转率为4.47，较2019年同期有所提高。 1-7月基建合同额大幅增长，装配式建筑业务布局完善：新签合同方面，根据公司最新经营情况简报显示，2020年1-7月公司建筑业务新签合同额约17471亿元，同比增长5.3%。从业务结构来看，房屋建筑业务新签12403亿元，同比增长5.0%；基础设施业务新签2930亿元，同比增加17.0%；勘察设计业务新签76亿元，同比下降12.5%。与2019年1-7月相比，2020年1-7月，房建业务新签合同增速下滑了18.3个pct，基建业务和勘查设计业务新签合同增速均大幅提升，分别提升了47.10个pct、16.90个pct。分地区看，2020年1-7月境内新签14404亿元，同比增长7.1%（同比-0.2个pct）；境外新签1005亿元，同比增长7.4%（同比-24.5个pct）。从房建工程实务量来看，2020年1-7月公司房建业务累计施工面积135951万平方米，同比增长8.3%；新开工面积16128万平方米，同比增长-10.7%；竣工面积6225万平方米，同比增长-31.8%。地产业务方面，2020年1-7月公司地产业务合约销售额约1807亿元，同比增长-1.9%，较上年同期增速大幅下滑；公司新购土地 储备约908万平米，7月末拥有土地储备约12574万平米。除传统业务外，期内公司持续发展装配式建筑业务，是行业内最早开展装配式建筑业务的央业之一，具备全产业链竞争优势，其钢结构产能超过120万吨，拥有国内先进的全自动智能预制工厂，装配式构件设计总产能达400万m3/年，可支撑近5000万平米的建筑物。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的营业收入增速分别为9.3%、9.0%、9.0%，归母净利润增速分别为11.4%、10.5%、10.8%，对应EPS分别为1.11、1.23、1.36元，维持买入-A的投资评级，给予公司6个月目标价为8.08元。 风险提示：疫情影响超出预期，宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。

事件：公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入236.15亿元，同比增长24.28%；实现归母净利润4.69亿元，同比增长20.41%；每股收益0.27元，同比增长17.39%。 工程施工业务提速，PPP、EPC项目占比提高。2020年1-6月公司工程施工业务实现营业收入158.91亿元，同比增长14.65%。受高毛利的PPP业务占比提高影响，工程业务毛利率提高2.28个百分点达到9.91%，报告期内工程业务实现毛利15.75亿元，同比增加48.87%。同时，公司新签订单高速增长，报告期内，公司工程施工业务新签订单合同金额305.64亿元，同比增长42.50%，其中水利订单增长1164.83%，市政订单增长53.51%，路桥订单增长20.19%。公司在手订单以PPP、EPC项目为主，单一施工项目逐渐下降，预计随着PPP、EPC项目推进，公司PPP、EPC项目占比持续提高，进而带动工程业务毛利率提高。 地产业务持续收缩，安置房助力当期业绩。2020年1-6月公司房地产签约销售面积50.55万平米，同比下降26.14%；签约销售金额26.27亿元，同比下降30.37%。报告期内公司新增土地储备659.48亩，期末土地储备888.20亩。受低毛利棚改项目整体交付影响，报告期内公司房地产业务实现营业收入50.57亿元，同比增长46.24%；实现毛利5.13亿元，同比下降28.05%。当前，公司对房地产整体谨慎，仅参与低地价的项目，库存一直维持在低位。但未来1-2年公司地产业务结转收入预计保持增长，期末公司预收房款74.85亿元，预计交付将对公司业绩产生积极影响。 积极布局装配式建筑，新型业态有望持续发力。公司响应国家号召积极布局装配式建筑，2014年成立安徽建工建筑工业有限公司，着力发展建设装配式建筑。经过多年的发展，公司已经拥有装配式建筑的核心竞争力：产业链条更加优化、技术人才优势进一步发挥、成本管控能力较为突出、专业施工能力较强。目前，公司拥有装配式生产基地1个——肥东基地，在建基地2个——吴山基地和蚌埠基地。其中，肥东基地占地192亩，可实现年产16万立方预制构件的生产能力，是国家装配式示范基地；根据中报内容，吴山基地占地133亩，设计年产各类预制构件5万立方和轨道交通预制管片5万立方，计划2020年底投产运营；蚌埠基地占地456亩，计划分两期建设，一期设计年产各类预制构件16万立方，计划2021年建成投产。公司装配式建筑初具规模，新型业态有望持续发力。 业务增长显著提速，盈利能力有望提高。2020年以来，受疫情影响公司一季度营业收入和净利润均显著下降，但二季度公司营业收入和净利润高速增长。2020年1-6月公司营业收入同比增长24.58%，二季度单季同比增长43.64%；归母净利润同比增长20.41%，二季度单季同比增长44.18%。同时，随着公司业务结构的持续优化，公司盈利能力显著提高。报告期内，公司毛利率10.67%，同比提高0.13%，主要是受工程毛利率提高带动；净利率2.58%，同比提高0.47%。展望未来，公司工程业务结构仍将持续优化，PPP、EPC业务占比有望进一步提高，带动工程业务毛利率提高，同时地产业务受商品房项目结转增加，地产业务毛利率有望回升，再加上公司2019年资产减值损失计提充分，预计未来公司盈利能力有望进一步提高。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为519.92亿元、566.71亿元和612.05亿元，同比增长10%、9%和8%；归属于母公司股东的净利润分别为9.56亿元、11.76亿元和14.18亿元，同比增长60.3%、23.1%和20.5%；每股收益分别为0.56元、0.68元和0.82元，动态PE分别为8.5倍、6.9倍、5.7倍，PB分别为1.1倍、1.0倍、0.9倍。公司工程业务结构有望持续优化，PPP、EPC项目占比提高将带动工程业务利润的释放，较高的预收房款将助力公司整体业绩。同时，公司持续加码装配式建筑，并拥有核心竞争力，预计随着新增产能的投入使用，公司装配式建筑等新型业态有望迎来高速增长。公司受益基建补短板和区域发展环境，同时充分享受装配式建筑政策红利，看好公司成长性，维持“买入-A”评级，目标价6.36，对应2020年11.5倍PE。 风险提示：业绩不及预期，基建投资滞后、PPP政策变动、装配式建筑产能不足等风险

事项：公司发布2020年中报，实现营业收入20.16亿元，同比增长5.29；实现归属于上市公司股东的净利润2.26亿元，同比增长9.21%；实现扣非归母净利润2.16亿元，同比增长17.12%；实现基本EPS0.41元。 Q2营收规模快速增长，勘察设计业务营收稳健提升。公司2020H1营收同比增速为5.29，较上年同期增速放缓，主要由于Q1受疫情影响营收下滑所致。分季度来看，公司2020Q1和Q2营收增速分别为-26.99%和，公司Q2营收确认加快，营收规模快速提升。分业务类型看，2020H1公司主营勘察设计类业务实现营收18.44亿元，同比增加8.33，占比达91.49（同比+2.29个pct）；剔除勘察设计类的业务营收为1.75亿元，根据上年同期剔除勘察设计类营收测算，同比减少17.06%。Q2单季度实现勘察设计类业务营收13.17亿元，同比增长，实现工程承包类业务营收1.24亿元，同比增长171.54%。 毛利率净利润均有提升，主营业务业绩增速超预期。盈利能力上，期内公司销售毛利率为33.37%，同比提升2.66个pct，或由于公司高毛利的勘察设计业务营收占比提升所致。期间费用率为15.14（同比-0.31个pct），其中管理费用率为6.42（同比-0.30个pct）、研发费用率为4.09（同比-0.37个pct）、财务费用率为-0.06（同比-0.29个pct）、销售费用率为0.65（同比+0.65个pct）。期内公司净利率水平为11.32，较上年同期提升0.23个pct；ROE（加权）为7.56，较去年下降了0.45个pct，或主要由于总资产周转率下滑所致。期内公司实现归母净利润2.26亿元，同比增速9.21%，其中Q2单季度归母净利润同比增速高达27.72%。2020H1计入公司损益的政府补助同比减少，实现扣除非经常性损益的净利润2.16亿元，同比增速为，高于归母净利润增速。其中Q2单季度扣非归母净利润同比增长49.50%，主营业务业绩增速强劲。 经营性现金流出减少，资产负债率较年初有所下降。现金流方面，期内公司各分项现金流水平和上年同期相比流出均略有收窄。经营活动产生的现金流量净额为-4.21亿元，同比流出减少0.39亿元，其中购买商品接受劳务支付的现金有所减少；投资活动产生的现金流量净额为-0.10亿元，同比流出减少0.07亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-0.28亿元，同比流出减少0.08亿元。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为62.06，较年初下降了1.63个pct，较上年同期提升了1.10个pct；根据其负债结构，期内应付账款和票据同比增加28.61%，占比为45.78（同比+2.54个pct，应付职工薪酬同比增加32.91%。 订单充裕保障业绩弹性，新业务增长点成效显著。2020年上半年，公司承接业务额50.44亿元，同比增长26.00%，占2019全年新承接业务额比例达63%。2020年以来，稳增长政策持续加码，多个省市发布重大项目投资计划，公司作为基建设计龙头将率先受益江苏省内交通建设提速。同时公司深入实施“走出去”战略，设立了五大区域事业部，加快集团全国化布局，为广东、海南、河南、内蒙古等多个省份省级重大交通规划以及交通强国提供策划、咨询和建议，有望在基建加码背景下进一步提高省外市场份额。除传统基建业务外，公司深入布局新基建业务，在智能交通、智慧城市、环保和水务等领域取得成效，同时拓展以工业化建造、服务区建管营为代表的新兴产业领域。公司依托自身位居全产业链前端的设计先发优势、技术集成优势和交通领域数据资源，推进智慧交通产业落地，与中国移动、联通、电信，腾讯、华为、海康威视、大华、海信等行业领先企业签订了战略合作协议，公司智能交通品牌知名度不断提升。此外，公司积极推进工业化建造基地落地，与省交建局成立了江苏省交通工程工业化建造研发中心，已完成装配式桥梁项目设计，开展预制构件生产线的研发，牵头S126装配式桥梁智能建造基地的建设工作，并开展全省工业化建造基地可行性研究，未来将打造具有中设特色的永久化基地，有望在建筑工业化推进背景下创造新的业绩增长点。 投资建议：公司为A股基建勘察设计龙头，资质优异技术实力显著，在手订单充足，业绩确定性强，内生外延拓展全产业链，优先受益当前稳增长背景下的传统基建市场需求，同时公司积极布局新基建和基建领域工业化建造，有望打造新的利润增长点，我们看好公司未来的成长空间，预计公司2020年-2022年的营收分别为58.75亿元、72.32亿元和88.23亿元，同比增速分别为25.3%、23.1%、22.0%；净利润增速分别为27.8%、24.6%、23.1%；EPS分别为1.19元、1.48元和1.82元，动态PE分别为12.5倍、10.0倍和8.2倍，PB分别为2.2倍、1.9倍、1.6倍。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为16.3元。 风险提示：宏观经济大幅波动风险；基建投资下滑；人员流失；行业竞争加剧风险。