报告摘要: 单季度盈利呈现回升趋势。前三季度实现收入19亿元,同比增长32.4%,三季度实现收入7.6亿元,同比增长32.3%。前三季度实现净利润1.26亿元,同比增长32.5%,三季度单季度净利润6429万元,同比增长55.7%。前三季度毛利率26.5%, 比上半年毛利率上升了2个百分点。三季度单季度毛利率30.7%,同比2010年三季度提升了2.3个百分点,而环比二季度毛利率提升了5.3个百分点。前三个季度毛利率呈现逐季递增的趋势。公司公告:预计全年业绩增长30%。 薯片业务符合预期,明年开始贡献利润。前三季度薯片业务收入接近3亿元,上半年薯片业务实现收入1.4亿元,三季度单季度薯片收入超过1亿元。薯片销售也有明显的季节性因素影响,即将到来的元旦、春节是全年销售旺季,我们认为今年薯片业务收入达到4亿元是大概率事件。另一方面,国内土豆价格近期出现了大幅下跌。公司采用的进口薯粉也出现了下跌趋势,目前价格已经下降至9000元/吨。薯片业务毛利率也已经从上半年的16.5%回升至20%以上。我们认为四季度薯粉价格可能还有下降空间,薯片毛利在四季度还将继续回升。 建立新疆原料基地,完善产业链。公司投资1.69亿元在新疆建立3万吨原料风选车间、2万吨原料成品保鲜简仓和1万吨的“葵花”和“打瓜”标准种植基地。标准原料基地的建设在新疆当地可以起到示范作用,优质原料的供给充足将有利于公司做产品结构的升级。建设原料基地是解决炒货业务长期盈利核心的问题。 成立出口贸易公司瞄准海外炒货蓝海市场。公司还在上海成立全资贸易公司, 针对出口市场。前三季度公司出口业务收入增长133.5%,预计全年出口业务超过1亿元。炒货出口市场增长空间很大,并且出口净利率是国内市场的一倍。出口贸易公司成立后,出口将成为炒货业务的新盈利成长点。我们已经清晰的看到公司炒货业务的两种成长路径:1)产业链完善、产品结构升级,毛利率上升; 2)出口爆发带来的炒货放量增长。 维持2011年业绩预测和投资评级。预计公司2011全面摊薄EPS为0.78元,对应11年动态PE为28.4倍,给予公司6个月目标价30元,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)成本下降低于预期的风险;2)市场竞争加剧的风险。

三季度收入同比增长13.7%。公司前三季度实现收入261.7亿元,与去年同期收入水平相当(追溯调整后)。三季度实现收入109.2亿元,同比增长13.7%,而二季度收入同比下降19.9%。我们认为三季度收入能实现增长的原因除去产品结构提升带来的吨产品价格上升外,销量的恢复对收入恢复增长的贡献更大。我们认为“瘦肉精”事件对销售的负面影响已经基本消散,四季度是肉制品消费旺季,预期收入仍可保持增长。 三季度毛利率6.5%,同比下降,环比已上升。10月下旬,全国猪肉平均价格17.75元/公斤,同比涨幅超过37%,但猪价已经比年内价格最高点下跌约9%。总体看三季度猪价下跌的趋势已经出现,但是下跌的幅度还很有限。我们判断四季度生猪价格可能仍会保持下行的趋势,但下降幅度可能仍很有限。三季度毛利率已经环比二季度出现明显上升,四季度毛利率预计仍会小幅回升。目前全国肉价和猪价的平均价差为11.7元/公斤,同比增长约60%,流通屠宰环节平均毛利约310元/头,同比增长超过120%。猪价的高企对屠宰环节盈利贡献显著。我们认为如果明年公司屠宰资产注入能顺利完成,无论猪价如何波动,公司盈利能力将有显著提升。 三季度费用率同比下降。前三季度销售费用和管理费用率分别为4.2%和1.6%,同比均有上升。三季度销售费用和管理费用率分别为2.8%和1.1%,同比2010年三季度均有下降。三季度费用率的下降也印证市场的恢复良好。 成本下降幅度未达预期,调低2011年盈利预测。三季度生猪价格下降幅度低于预期,我们下调了公司2011年的盈利预测,预计公司2011年EPS为1.42元,假设公司2012年可完成资产注入,保守预计公司2012年EPS为2.25元。基于对未来公司资产注入能够顺利完成的乐观预期,我们仍维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)生猪价格下降幅度低于预期;2)资产注入未能顺利完成。

业绩低于预期:公司2011年1-9月实现销售收入18.81亿元,同比增长40.81%,归属上市公司股东净利润9039万元,实现每股收益0.49元,同比增长50%,(摊薄后)。其中,第3季度销售额为4.69亿元,同比增长39.08%,每股收益0.03元,与去年同期持平。低于之前市场的预期。我们注意到公司第3季度的费用率基本保持上半年的水平,但实际所得税率上升了约5个百分点,特别值得关注的是公司3季度的毛利率比上半年下降了3.63%。 销售额大幅增长,毛利率下降:2011年前3季度,公司南北方销售大区的销售额增长都在40%左右。受原材料和劳动力成本上涨因素的影响,汤圆、水饺、粽子和面点的毛利率分别下降了约1%、1.5%、4%和4%,1-3季度在提价幅度有限的情况下销售额大幅增长主要源于销量的快速提升。公司产品的市占率约为30%,基本相当于思念、湾仔码头和龙凤的总和,对渠道的掌控力度最强,已经占领了全国95%以上超市的冷藏销售终端。但即使是龙头公司,面对激烈的市场竞争,公司也主要通过推出新品、减少促销等方式缓解成本压力,直接提价的幅度有限。 布局全国,产能瓶颈逐步缓解:受益于行业的快速成长,公司品牌知名度不断提升,产能已经成为制约公司快速发展的瓶颈。公司新建的生产基地分别位于西南、华东、华南、华北,加之其原来的中原-郑州基地,布局全国的意图十分明显。新建生产基地竣工投产将逐步缓解公司的产能制约。西南生产基地预计在明年6月份投产,华东基地在2012年四季度投产,华南和华北基地在2013年后投产。预计2014年公司产能在当前20万吨的基础上再增加27万吨,达到近50万吨。另外,公司已获批的非公开发行募集资金用于郑州综合生产基地(二期)项目投产后将增加速冻水饺8.56万吨,汤圆6.44万吨,建设期为2年。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2011-2013年的销售额分别为27、35和39亿元,每股收益0.83、1.01和1.45元(摊薄后)。考虑到公司在行业中的龙头地位,除新建产能的释放外,公司也极有可能通过收购兼并的方式迅速扩充产能,业绩超出市场预期,未来几年将进入高速成长期。我们给予公司6个月的目标价为40元,维持增持- A的投资评级。 风险提示:冷冻食品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 业绩增速放缓,费用率大幅提升: 山西汾酒发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入35.64亿元,同比增长48.94%。其中3季度实现销售收入6.69亿元,同比下降14.56%,低于市场的预期。1-9月公司净利润8.55亿元,同比增长31.94%。每股收益1.63元,同比增长31.45%。我们注意到三季度公司的各项费用率大幅提升,其中营业税金附加上升了12%,达到近25%,销售费用率上升了7.7%,管理费用率上升了1.59%,实际所得税率提高了近18%,达到约40%,因此将上半年业绩增速拉了下来。按照公司全年的费用计划,我们预计四季度的费用率仍将维持高位。 营销管理有待提高: 我们了解到公司3季度销售下滑的重要原因源于3月份青花瓷、老白汾等主力产品提价前公司没有进行有效的控货,导致上半年大量出货。但提价后市场有些混乱,窜货现象又有抬头。三季度开始公司进行市场调整,实行价格管控。我们认为,公司在量价配合的战术上需要向茅台、五粮液和老窖学习,特别是向同为二线名酒的洋河学习。另外,公司在营销费用的使用效率上也缺乏科学合理的规划。在营销管理上尽管汾酒近年已经取得很大进步,但改善的空间还是很大。虽然预计公司下半年业绩表现不尽如人意,但我们认为公司全年实现45亿的销售额是基本没有悬念的,比年初计划提高了10% 保健酒、银基今年贡献有限: 竹叶青是未来几年公司新的增长点。2011年是推广升级新品的一年。预计竹叶青销售额约为3亿元左右,但公司投入的相应费用也很大,因此对公司业绩的贡献有限。银基从5月份开始代理公司55度国藏汾酒和40年青花瓷系列,今年贡献的业绩有限,估计销售额不到2个亿。我们长期看好公司竹叶青这个口碑品质俱佳的配制酒产品,公司也投入大量资源,未来公司保健酒园区的产能将达到8万吨。 微调盈利预测,维持投资评级: 预计公司2011-2013年的销售额为45.88亿元、64.67亿元和88.89亿元,EPS分别为2.06元、2.97元和4.43元。以公司当前的股价计算公司2011年的PE为30倍,考虑到公司未来几年的复合增长率高达40%以上,尽管公司估值水平不低,但综合未来几年的成长性,公司估值水平在二线白酒公司中具有优势。给予2012年30XPE,6个月的目标价为89元,维持买入-B的投资评级 风险提示:食品安全问题和白酒行业激烈的市场竞争。

报告摘要: 增速放缓,业绩符合预期:2011年公司1-3季度销售啤酒463万千升(含托管企业),同比增长10.90%,实现销售收入103.74亿元,同比增长15.83%,三季度销量和销售收入都比上半年有所放缓。1-9月公司实现净利润7.84亿元,每股收益0.64元,同比增长10.17%,略高于上半年的增速,基本符合市场预期。我们注意到公司的综合毛利率水平基本与上年同期略有提升,销售费用率和管理费用率与去年持平,所得税税率上升了约3%,达到22.15%。公司财务费用同比增加5813万元,侵蚀公司业绩0.05元,但公司少数股东权益比去年减少了3271万,约合EPS0.03元。 品牌建设持续增强:公司继续推进“1+3”品牌战略,科学运作品牌,对品牌的形象和品牌的内涵进行丰富的提升,努力打造知名度高、品牌形象好、品牌感染力强的全国性和区域强势品牌。2011年1-9月,燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌产销量增长11.86%,占总销量的90%,其中燕京主导品牌产销量增长15%,占总销量的65%,燕京品牌优势凸显,品牌集中度进一步提高,但增速比上半年有所下滑。 新兴市场有序推进:1-9月份,公司优势市场稳步发展,市场地位进一步巩固,竞争力进一步增强;新兴市场持续、快速增长,形成了一定规模和战斗力,如新疆市场完成销量11万千升,同比增长40.33%,四川市场完成销量12.3万千升,同比增长40.76%;新进入市场品牌和市场建设有序推进、进展顺利,如云南市场已完成销量9万千升,河南市场已完成销量17万千升。 维持盈利预测和投资评级:根据公司的“十二五”发展规划,到2015年公司啤酒的产销量将达到并超过800万千升,年复合增长率超过10%,公司在继续推进“1+3”品牌战略的基础上结合“积极而稳妥的低成本扩张战略”分享我国中西部地区经济快速发展的盛宴,未来5年公司将进入一个高速成长期。我们预计公司2011-2013年的销售额分别为124、139和157亿元,对应每股收益分别为0.74、0.89和1.10元,对应PE分别为27、22、19倍。考虑到公司在行业的龙头地位,我们给予公司2012年22XPE,6个月的目标价为20元。作为啤酒行业的龙头公司,公司经营稳健,思路清晰,未来5年将保持高速成长,给予增持-A的投资评级。 风险提示:啤酒行业激烈的市场竞争,低温等极端天气对啤酒消费的负面影响和食品安全问题。

报告摘要: 持续高增长,预收款大幅增加:贵州茅台发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入136.42亿元,同比增长46.26%。其中3季度实现销售收入38.16亿元,同比增长39.27%,增速比上半年稍许放缓,但仍略超我们的预期。1-9月公司净利润69.30亿元,同比增长58%。每股收益6.33元,同比增长57.46%(同比摊薄后),与上半年增速基本持平。我们注意到公司的预收账款比年初增加了20.80亿元,3季度末比中报增加了18.84亿元,达到68.18亿元。 完善中档产品布局:近年茅台中档产品“茅台王子酒”和“茅台迎宾酒”销售不尽如人意,但同时我们也担忧如果这两款中档产品“太给力”则会降低“茅台酒”的品牌高度。今年公司通过推出不带“茅台”两字的“汉酱”(终端价699元),来填补其中高端产品价格带的空缺,直接构成与15年红花郎的竞争。据我们了解,汉酱招商和铺货的情况良好。近几年,在茅台的带动下,酱香型白酒的消费氛围热烈,我们看好汉酱未来的发展,预计今年汉酱的销量将达到500吨。春节前后公司将推出另一款产品,定位略低于“汉酱”但高于茅台王子酒。这样公司中档酒产品系列将逐步完善。 供不应求,提价预期强烈:目前53度飞天茅台的出厂价为619元/500ml。我们了解到9月初公司将计划外批条价提高180元至959元,一批价接近1600元,终端零售价已经达到约1700-1900多元,但仍供不应求。尽管近期在五粮液提价150元/500ml后,发改委约谈茅台等白酒龙头公司要求近期不提价,但我们预计随着CPI的逐步回落,明年年初公司提高其出厂价的可能性较大,比照中秋节前五粮液的提价幅度约为180元。 微调盈利预测和维持投资评级:我们预计公司2011年茅台酒销量约为1.3万吨,增加近2000吨,由于去年底公司提价24%使全年受益,因此公司实现2011年的全年销售收入增长45%的目标基本无悬念。另外,根据公司“十二五”发展规划的新目标,未来几年的复合增长率将达到25%左右,因此我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为169亿元、239亿元和306亿元,增速分别为45%、42%和28%,对应当年的EPS分别为7.78元、10.73元和13.87元,动态市盈率分别为24、18和14倍,考虑到公司强大的品牌地位、以及未来几年的成长性,给予公司2012年25倍PE,6个月的目标价为270元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:除白酒行业激烈的市场竞争外,国家对于高端公务消费的管制以及社会舆论对茅台酒的销售以及提价或将形成一定的压力。

1、中国乳制品消费需求由量增转向优质。中国乳制品行业从2000年至2008年经历了一段高速增长期,人均需求量的快速增长是行业的成长驱动力。经历2008年三聚氰胺事件,消费者需求转向品质优先,政府对行业监管也在趋严,我们认为乳制品行业正经历量变到质变阶段。我们判断原料奶价格可能进入一个长期缓涨的时期,乳品产业链利润的分配天枰正在逐渐向上游养殖业修正,全产业链模式会长期胜出。 2、“三元模式”进入最佳成长时期。“三元模式”核心是全产业链推进,坚持先有奶源后有产能、再有渠道和市场的扩张原则。在首农集团的支持下,公司可控奶源规模在“十二五”期间将有大幅增长,奶源瓶颈将得到突破,有利于公司加快全国市场布局。“三聚氰胺”事件使得“三元”品牌形象大幅提升,使得“三元”品牌从北京地区品牌上升为全国品牌。 3、三元股份的投资逻辑:1)集团乳制品全产业链模式,产品质量安全性高,市场扩张低成本、优良品质带来产品溢价;2)依托集团资源,奶源瓶颈逐步缓解,产能利用率提升,全国市场增长加速;3)河北三元历经三年蛰伏,业绩显著扭亏,将逐步进入利润贡献期;4)北京以及周边地区“三元及递”订奶需求旺盛,送奶到户独立于常规渠道可获得更强的定价权和渠道壁垒。2011年北京大兴工业园产能开始释放,北京地区市占率提升,核心区域的利润增长。 4、分享麦当劳丰厚投资收益。三元股份持有北京麦当劳50%的股权,北京麦当劳持有广东麦当劳50%股权,间接持有广东麦当劳25%股权。麦当劳在近三年给公司贡献了丰厚利润,持有麦当劳的投资收益近6年的复合增长率达到43%。预计2011年麦当劳贡献的投资收益会超过1亿元,未来麦当劳投资收益仍有稳定增长的预期。 5、预计2011年业绩增长59.6%,但估值并不便宜。预计公司2011年实现营业收入约33亿元,净利润8214万元,同比增长59.61%,但净利润增长主要来自主业盈利极大的改善,利润开始归核。公司2011年动态估值水平较高,达到93倍,公司业绩处于拐点期,暂时估值偏贵,市值仍有提升空间,给予“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

核心观点 1、2011年上半年业绩大幅增长130%。公司公告上半年业绩同比增长130%,净利润规模接近2亿元,上半年业绩增速超市场的预期。 2、业绩增长主要来自白酒销售增长。2010年公司实现白酒收入8.6亿, 同比增长40.8%,上半年公司业绩增长也来自白酒销售增长。公司2010推出了徽蕴金金种子酒和经典柔和,新品销量推动了收入增长。公司计划徽蕴金种子2011年收入2亿元以上,我们估计上半年徽蕴金种子收入规模已接近或超过1亿元。经典柔和在2011年前5月累计销量也已超过2010年销量水平。 3、老产品和新产品合力贡献2011年增长。2010年公司白酒收入80% 来自醉三秋、柔和、祥和三大主要产品,终端价格区间从50元至120元,整体价格区间偏低。公司去年推出了徽蕴金种子和经典柔和系列, 向上大幅扩张了终端价格区间:徽蕴金种子6年终端价格248元、10年终端价格680元、20年终端价格1280元,经典柔和种子酒终端价格约168元。今年新品销量快速上升,还将推动白酒综合毛利率的提升。 4、省外市场逐步启动。2010年公司收入90%来自安徽省内,省内市场在上半年仍保持了良好增长势头,但公司也认为持续增长还需要启动省外市场。公司拟启动围绕安徽市场的10个省外销售重点区域,覆盖河南、江苏、湖北、江西等省。目标市场基本都与省内市场接壤,这样的优势在于:1)通过省际间人员自然流动达到对品牌口碑传颂的营销效果,快速打开市场;2)消费人群因地理原因生活习惯相似,产品特点易于被消费者接受;3)潜在市场距离公司未来在合肥的营销中心近, 市场管理成本低,管理效率高。公司计划用5年时间在周边省份打造100县级样板市场,每个核心市场收入在1000万以上。“十二五”期间, 公司规划省外市场收入要达到15亿以上。我们认为公司在“十二五” 前半段的增长主要仍来自省内市场,但后半段增长将来自省外市场。 5、预计公司2011年业绩增长126.9%。因公司上半年业绩超预期,我们上调了公司全年业绩预测,预计11年EPS0.69元,对应动态PE26倍,调高公司投资评级至“短期_强烈推荐,长期_A”。

核心观点 1、公司控股汾酒销售公司与银基贸易公司签订了两项高端产品的全球总经销协议,银基贸易将总经销55度的40年青花瓷汾酒和55度的经典国藏汾酒,合同期限从2010年5月至2015年12月,两项产品按照总经销协议价销售。 2、银基贸易公司是在香港上市的银基控股集团的全资子公司。银基控股集团主营业务是高档白酒、进口洋酒和进口葡萄酒的代理销售。2010年公司收入13.2亿港元,虽然仅同比增长5.4%,但公司自2005年以来的收入复合增长率达23.1%。2010年公司国内市场销售收入占比在44.2%。我们认为银基集团是国内实力较强的白酒经销商。 3、银基公司在全国拥有约100家销售终端,包括:品汇壹号、五粮液形象店、专柜和店中店等形式。而公司的销售渠道已经覆盖:酒店餐馆、超市、烟酒专卖店、娱乐场所和团购这五大方领域。银基正在积极扩张其国内的销售终端,计划第一阶段扩张至全国300家门店,第二阶段扩张至500家门店。银基战略方向正在从酒水代理商向专业的渠道运营商转变。正是在这一战略转型阶段,银基看中了汾酒高端产品的潜力。 4、银基主要代理高端一线白酒,是五粮液国内最大经销商,2010年银基获得五粮液永福酱酒全球经销权和43度国窖1573国内独家经销权, 计划销售首年采购酱酒500吨,采购国窖1573250吨。我们认为汾酒与银基签订协议后,其首年采购量保守估计也在150吨以上。 5、汾酒产品线上的核心盈利产品是青花瓷、老白汾为代表的次高端产品,公司的策略选择是符合行业发展趋势的。但是公司并没有放弃高端产品,本次与银基合作也是借助银基在高端白酒流通领域的优势,提升品牌形象和销量。我们预计汾酒首先会进入银基的专柜和店中店与五粮液和国窖1573同平台展示、销售。如果未来销量较好,银基还可能开设类似68度、43度五粮液形象店的国藏汾酒、青花瓷形象店。 6、与银基合作,山西汾酒将在品牌和收入两方面受益,但预计合作首年对业绩直接影响不显着,暂不调整公司的盈利预测。预计公司11年EPS 为1.94元,对应目前动态PE 36.6X,但PEG 估值仍低于1。维持公司“短期_强烈推荐,长期_A”的投资评级。

核心观点 1、10年业绩增长20%,一季度业绩增长16.2%。10年收入296亿元, 同比增长22.9%,11年一季度收入90亿元,同比增长25.6%。10年实现净利润7.77亿元,11年一季度净利润1.45亿元。每10股转增10股。 2、新产能驱动液态乳制品保持增长。10年液态乳收入209.8亿元,同比增长26.8%,行业的液态乳产量增速是14.39%,公司液态乳依然维持了强势增长。奶粉及奶制品收入46.2亿元,同比增长16.6%,冷饮产品收入35.4亿元,同比增长8.6%。11年收入增长将来自新产能的释放,11年将有乳都科技示范园、京津唐和山东临朐的产能达产。2012年公司仍有液态和奶粉新产能的释放。产能扩张的规模效益会持续显现。 3、品牌升级、产品升级,强化娱乐营销。10年底伊利更换了新的品牌标识,启用了“滋养生命活力”的新广告语。公司本次品牌升级,除了标识、广告和包装换新外,还在对产品升级,主要涉及:金典有机奶、营业舒化奶、金领冠、“畅轻”酸奶、巧乐兹雪糕等明星产品。我们认为高端产品升级将提升公司盈利能力。公司和迪士尼公司签订了5年的合作协议,弥补了世博会后营销上的空缺,强化娱乐营销的路线。 4、产品结构调整提升成本转嫁力。10年原料奶价格涨幅超过18%, 行业成本压力增加,公司10年毛利率同比下降3.7个百分点,液态乳原料成本占比较大,毛利下滑5.3个百分点。11年一季度内蒙原料奶平均价格2.95元/公斤,上涨11.7%。生产许可证重审带来小企业逐渐退出,原料奶收购恶性竞争减少,年内原奶价格有望小幅下调。上半年乳制品行业还面临限制提价的压力,公司选择内部消化的长期转嫁策略, 通过高端产品销量增长提升综合毛利率。 5、预计11年业绩增长38%。公司规划11年实现收入330亿元,预计公司11年收入345亿元,预计净利润10.8亿元,增长38.5%,全面摊薄EPS0.67元,对应动态PE27.5X。我们认为11年完成业绩目标并不困难。同时,行业政策指向也对伊利这样全国龙头公司有利。公司产品结构线完善,营销创新、产品升级提升了单品竞争力。我们给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1、公司公布2010年年报和2011年一季度报。公司2010年实现营业收入18.18亿元,同比增长8.64%;实现利润总额3.99亿元,同比下降19.98%;实现归属母公司净利润2.35亿元,同比下降26.57%;实现每股收益0.48元,大幅低于市场预期。公司2010年分配预案为每10股派发现金红利2.30元(含税)。2011年一季度公司实现营业收入4.2亿元,同比下降1.83%,净利润1.22亿元,同比增长14%,实现每股收益0.25元,业绩基本符合预期。2、造成2010年公司业绩大幅低于预期的原因主要是:1)公司毛利率的大幅下降。报告期内公司综合毛利率为55.54%,主要是由于酒业收入增长缓慢和房地产业务毛利率的下降。公司2010年酒业收入11.42亿,仅增长0.6%,其中中高档白酒营业收入下降9.87%。房地产业务毛利率为30.45%,下降14.92%,主要原因系蓉上坊二期售价较一期低,同时由于材料及人工成本的增加导致成本上升所致,商品房售价的低于预期是导致公司经营业绩下降的重要因素。2)水井坊高端产品销售艰难,品牌力度有待提高。2010年水井坊高端白酒营业收入下滑明显,主要是由于未提价和高端白酒销量下滑的双重因素。2010年10月公司推出的超高端白酒水井坊菁翠在湖南试销,目的是为了跻身高端白酒市场,但是由于公司近几年投入降低、品牌力度难以保障,与茅台、五粮液、国窖1573的差距仍然较大。3、公司股价的催化剂在于:1)DIAGEO收购项目的审批仍是未来公司股价的重要推动因素。我们预计收购案被批准是大概率事件,因此二级市场股价低于21.45元的要约收购价是值得积极参与的套利机会。如果收购得以实施,水井坊将成为占全球烈酒28%市场份额的烈酒巨头DIAGEO在华控股的唯一白酒公司,有助于水井坊走向国际市场,这成为其新的增长动力。2)营销方式的变革将提升公司对渠道控制能力。公司在2010年开始探索深度分销,开拓以省级总代为主的销售模式,销售渠道的理顺和人力资本的投入将为公司各产品的销售建立有效支撑。4、预计公司2011-2013年每股收益分别为0.57元,0.68元,0.82元,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

1、10年业绩增长136.7%,11年一季度业绩增长181.8%。10年收入13.79亿元,同比增长31.9%,10年净利润1.68亿,11年一季度净利润1.2亿元。 2、10年白酒收入增长40%,一季度收入大幅增长92%。10年公司的白酒收入8.5亿元,净增长2.5亿元。11年一季度公司收入6.3亿元, 同比增长92.1%,环比增长65.7%。我们认为一季度收入快速增长主要来自白酒销售的增长。公司规划11年取得销售收入16亿元,但我们认为从一季报收入增长趋势看,公司制定的收入规划略显保守。 3、中高端产品占比提升驱动盈利能力提升。10年销售毛利率42.2%, 同比提高4.6个百分点。10年销售白酒毛利率66.37%,同比小幅增长3.84个百分点。但11年一季度综合毛利率同比提升17.2个百分点,达到58.5%,我们认为毛利大幅提升主要是:1)一季度收入结构中白酒收入占比较大;2)高毛利的中高端白酒销量增长。公司去年推出高端徽蕴金种子酒,使公司产品结构更趋合理。高端产品的推出也将对公司品牌有拉升作用。公司还在央视投放4000万广告用于品牌宣传。 4、集团改制将催生新的动力。回顾安徽白酒发展历史,均与企业改制有关联,较早改制的口子窖、迎驾贡酒经历快速增长后现已实现20亿元以上的收入。古井集团也在2010年引入民营资本,完善治理结构。我们认为2011年金种子集团在阜阳市政府主导下,将稳步推进员工身份臵换工作,逐步实现公司集团整体改制目标。我们判断集团改制完成, 理顺激励机制后,股份公司也将被注入新的业绩增长动力。 5、预计11年业绩增长104.3%。预计公司11年收入18.2亿元,其中白酒收入13.3亿元,同比增长55%,11年净利润3.4亿元,同比增长104.3%,每股收益0.62元,对应11年动态PE28.7X,预计未来3年公司业绩复合增长率50%以上,估值上具备吸引力,给予公司“短期_ 推进,长期_A”的投资评级。

核心观点 1、10年业绩增长123%。2010年实现收入9.38亿元,同比增长61.9%, 实现净利润3.85亿元,同比增长122.9%,10年EPS1.18元。每10股派发2元(含税),每10股转增10股。 2、先玉335仍快速增长,自有新品种增长提速。公司玉米种子业务收入9亿元,同比增长66.3%。登海先锋实现收入6.6亿元,同比增长93.9%。公司自有品种收入约2.4亿元,看似增长不显着,收入结构改善较大,超试系列收入占比显着提速。10年新品种销售收入达到1.1亿元,同比增长444.5%。公司自有品种的制种面积扩张至6万亩,其中主要是超试系列,虽然部分基地受低温灾害,产量降低,但超试产量仍有大幅提高,不影响10/11年的销售增长。 3、新增2.6万吨加工产能将有效解决出芽率的问题。农业部近期通报了10/11年度种子质量监督抽查情况,对公司登海605提出批评:发芽率85%,未达公司出芽率92%的内部标准。我们分析出芽率未达标的原因可能是:公司还缺乏像先锋公司类似的全封闭种子烘干加工设备, 分段加工和产能相对落后,造成部分批次产品发芽率未达标。公司已经公告将在张掖建立2.6万吨的加工产能(登海先锋设计加工产能2.45万吨),生产高质量单粒播产品,预计12年8月建成,10月生产季可开始使用,新产能达产将有效解决产品质量和加工产能不足的问题。在新产能达产前,公司可通过加强生产管理来保证质量。 4、超试占比上升,毛利结构改善。超试替代常规品种,使得10年营业毛利率提升至65.7%,毛利率同比提升8.6个百分点,07年以来公司的销售毛利率一直维持上升趋势,未来毛利率仍会维持在较高水平。 5、政策明确:“育繁推一体化”企业快速成长。《国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见》发布,“育繁推一体化”公司可长期看好。公司研发实力突出,10年获得3项新品种权,而09年通过审定的6个品种带来10年新品收入快速增长。在政策指引下,公司将延续开发新品种推动利润增长的业绩成长路径。 6、预计2011年业绩增长57%。预计公司2011年全面摊薄的EPS0.93元,12年EPS 是1.38元。预计公司未来3年业绩复合增长率43%, 给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

核心观点 1、10年业绩增长53.9%。10年收入12.8亿元,增长21.4%,净利润7460万元,但扣除非经常性损益后净利润大幅增长571.9%。每10股派发0.7元现金股利。一季度净利润预计增长70%-100%。 2、并表屯玉带来玉米收入增长。10年杂交水稻种子收入净增长3851万元,玉米种子收入净增长1.98亿,扣除北京屯玉前三季度并表的1亿元收入,公司自有玉米收入增长约9800万,增长135%,我们判断增长主要来自利合16。 3、放弃收购屯玉,不改“内生+外延”的扩张思路。10年底终止了和山西屯玉的全面合作,虽然失去了屯玉在北方市场的销售平台,但我们认为公司在杂交玉米上仍会沿袭“内生+外延”的增长路径。内生性体现在新品种的研发能力显着提升:新的合资公司将拥有原利马格兰杂交玉米的全部资产(包括亲本)和研发人员。外延性增长体现在继续寻找、收购已有一定推广面积的成熟品种。 4、Y两优1号引领水稻收入增长。3月农业部公布的2011年主导品种目录中,公司有2个品种入选,分别是Y两优1号和株两优819。Y两优1号价格较高,终端价格在70元/公斤以上,是一款毛利率较高的品种。Y两优1号的种植反馈比较好,预计11年推广面积会有大幅的提升,对杂交水稻业务的盈利贡献显着。 5、综合毛利率小幅增长。10年综合毛利率28.9%,同比小幅提升2.96个百分点。杂交水稻种子毛利率同比持平,杂交玉米毛利提高4.37个百分点,但也仅有27.3%,杂交玉米种子的毛利率还有很大提升空间,主要是新品种上量后对毛利率有结构性提升。 6、收购四川隆平少数股权,利润回归。以6.4元/股的价格收购四川隆平少数股东权益28%,股份公司持有四川隆平股权上升至80%。四川隆平11年净利润3029万元,同比增长42.8%。湖南隆平10年净利润增长50%,安徽隆平增长362%。收购四川隆平少数股权意味着未来湖南隆平、安徽隆平等少数股权也会在合适时机回购。 7、预计11年净利润增长75%。预计11年EPS0.47元,对应11年动态PE61.5X,玉米业务的快速增长和少数股权的逐步收回都可能给未来业绩带来超预期,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1、年报略低于预期。2010年收入增长41%,达到30亿,净利润增长39%,实现净利润4.9亿元,10年EPS1.14元,年报略低于预期因为四季度集中确认费用。每10股送5元现金股利。 2、一季报预增50%。白酒收入增长40%,增长8亿元,主要是次高端的青花瓷增长,配制酒增长39%,增长5000万元。区域市场看,省内市场增长37.5%,省外市场则增长46.9%,增速比10年提高15个百分点,预计11年省外增长仍是主要看点。10年底预收账款达8亿元,预示一季度业绩的高增长。一季度核心产品20年老白汾和青花瓷实际增长超预期,公司也发布一季报预增50%,奠定全年增长基础。 3、综合毛利率继续上升。10年白酒毛利率同比小幅增长2.5个百分点,配制酒因成本增加毛利小幅下降,但竹叶青酒等配制酒的毛利提升空间非常大。公司前期公告对30年青花瓷提价20%,对20年、40年青花瓷和20年老白汾提价10%,行政干预可能使得提价执行延后,但我们认为不改变毛利率上升的趋势:青花瓷、老白汾等中高档产品销量占比提升,中高档产品的毛利贡献将会继续上升。 4、竹叶青新品即将铺货,预计收入3亿以上。公司竹叶青系列的三款新产品:特酿、精酿和国酿,酒体已经基本调配完毕,近期将开始铺货。新产品针对保健酒的高端市场,终端价格较高,预计出厂价也有显著提升,新产品毛利率将有较大提升。目前竹叶青经销商备货的需求很强烈。公司计划11年竹叶青销售公司收入3亿元以上。 5、2011年费用维持增长,占比下降。公司营销人员已有500人,其中200人是在10年新增,随着营销人员规模的扩大,将有利销售的扩张和市场管理。公司11年广告计划投入2.4亿元,用于投放央视广告。11年预计期间费用规模上升,但增速低于收入增长,费用占比趋降。 6、预计2011年业绩增长69%。公司核心产品框架已构建完整:次高端产品青花瓷、中档产品老白汾和保健酒产品竹叶青酒,3款核心产品的全面发力将给公司业绩带来持续增长动力。预计11年业绩增长在69%,EPS为1.94元,对应目前11年动态PE32.6X,估值已有较大吸引力,维持公司“短期_强烈推荐,长期_A”的投资评级。