事件:公司发布公告,进行高级管理人员调整。游牧先生职务由总裁调整为副总裁,聘任马相杰先生为公司总裁,刘松涛先生为公司常务副总裁同时继续兼任公司财务总监。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE分别19x、17x、16x,给予18年23xPE,一年目标价35元,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品享受成本红利,盈利能力改善趋势不断验证。2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇,今年公司在人事上的调整动作频频,人事调整是经营改善的第一步。4、板块估值洼地,最高的分红率,股息率4%-5%。 行业需求回暖,双汇龙头地位稳固。从猪肉消费的供需看,我国历来是猪肉消费大国,猪肉人均消费量远超全球平均水平,17年3月起,定点屠宰量增速由负转正,呈放量趋势。自12年起双汇屠宰占有率稳步提升,我国屠宰行业集中度极低,双汇未来屠宰占有率提升仍然存在巨大空间。从肉制品行业需求看,16年起肉制品消费需求开始回暖,结构升级趋势明显,低温是未来发展方向。双汇是肉制品行业单寡头,龙头地位稳固,未来行业地位将不断强化。 人事调整跨出重要一步,未来管理改善更值得期待。随着美国和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。公司今年来在人事上的调整一方面体现公司在用人上坚持“能者上”,另一方面人事调整是经营改善的第一步,期待公司人事调整后迎来更多变化和改善。 肉制品核心战略地位依然不变,内在经营发生积极变化。公司业务结构是屠宰贡献主要收入,肉制品贡献主要利润,肉制品的核心战略地位依然维持不变。公司在肉制品业务上有多方面的积极变化,首先强化品牌建设,其次,坚持调整产品结构,第三,积极推进营销变革。 屠宰量利齐升,肉制品盈利改善。在猪价下行背景下,公司屠宰持续放量,预计17Q4屠宰量增速仍将维持双位数,全年屠宰量也有望达到两位数增长。由于17年猪价大幅下行,预计屠宰收入同比略降,但屠宰盈利与猪价呈现反向变动态势,公司根据对猪价的判断调整销售政策,屠宰盈利大幅提升。

事件:公司于12月17与投资者进行交流,并在12月18日召开年度经销商大会,12月19日,由五粮液发起,泸州老窖、洋河、古井等浓香龙头董事长共同参与的“大国浓香·创领未来”中国浓香型白酒文化高峰论坛在宜宾举办。 投资评级与估值:基于公司不断改善的基本面和名酒未来良好的发展形势,我们上调18-19年盈利预测,预测17-19年EPS为2.43、3.38和4.42元(前次为2.43、3.13、3.99元),同比增长36%、39%、31%,当前股价对应17-19年PE分别为33、24、18倍,维持买入评级,由于我们上调了未来两年盈利预测,因此进一步上调目标价至96元,对应18年28xPE。我们继续坚定看好五粮液的持续改善:1、2017年3月集团新任党委书记、董事长,股份公司党委书记、董事李曙光李总上任,公司上下面貌一新,开启了二次创业的新征程,从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善,收入、利润呈加速增长态势;2、在消费升级和品牌集中的驱动下,白酒行业依然呈现结构性成长特点,高端名酒持续受益,五粮液量价齐升;3、价格策略得当,通过稳定出厂价、提升市场价,渠道利润空间持续提升,商家信心得到强化;4、国企改革迈出关键一步,通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益,11月方案获得再次批复,目前按原计划推进,静待实施完成;5、分红率逐年提升,2015年来分红率保持约50%。 开启二次创业新增速目标规划彰显信心。自李董事长3月到任以来,公司提出了二次创业的口号,集团公司战略明确,做强主业、做优多元、做大平台,做强主业即指白酒业务,结合媒体报道,1-11月,集团公司收入732.8亿,同比增长11%,利润总额134.5亿,同比增长43%,呈明显加速增长态势,预计全年收入过800亿,利润达140亿,规模及增速都为近年来最好水平。展望十三五目标,预计集团收入达到1000亿并有望提前完成,其中酒类收入贡献60%,十三五末五粮液品牌实现400亿收入,投放量3万吨,系列酒实现200亿。同时根据前三季度情况,预计17年公司收入将突破300亿,18年五粮液投放量将突破2万吨,目标收入约400亿,增长幅度约30%,其中华东营销中心突破100亿,其他六个营销中心200亿,系列酒100亿,彰显公司对未来发展的信心。 提高生产效率明确产品策略加速营销转型。公司在生产、产品、和营销方面已开始了全面改善并不断推进。在生产方面,二季度以来公司对生产环节进行了人事调整,提高管理水平,提升整体产能利用率和优质酒的出酒率,从2018及十三五规划的投放量可以推测,优质酒已经能为未来的发展提供有力保障。产品建设方面,核心打造“1+3”的产品策略,“1”是要做精做细占比70%的52度新品五粮液,“3”是延伸三个维度,即打造高端五粮液系列,打造年轻化、时尚化、低度化的系列,打造国际化系列。系列酒方面,坚持精简优化,坚持向中高价位、自营品牌、优势品牌聚焦的原则,打造区域性产品。重点打造五粮醇、五粮春、五粮特头曲、尖庄等一批20亿、50亿乃至100亿级大单品。销售方面,坚持向终端营销转型,加快推进百城千县万店工程落地,告别贸易式营销,预计今年五粮液专卖店已突破1000家,明年新增500-600家,五粮液营销团队今年过500人,未来将达1000人,不断完善空白市场的布局和下沉。 l稳定出厂价,提升市场价。我们认为未来公司将坚持提升市场价,稳定出厂价的策略,优化渠道盈利水平。去年9月公司普五出厂价提升至739元,去年春糖后补贴政策取消。今年按照违规减量、优质投放的原则,结合计划内外的价格双轨制(计划外价格从769,到809再到最新的839),使得产品的供需关系逐渐改善,批价稳步上移,加上行业整体向好、茅台批价连创新高,五粮液实现顺价销售并且渠道毛利率逐步提升到约10%,终端指导价也从899,到969,再到1099元。未来随着计划内外配比的结合使用,以及春季旺季临近、名酒持续复苏,预计公司批价将继续提升,渠道盈利持续改善。 股价表现的催化剂:业绩超预期,出厂价及一批价上涨 核心风险假设:经济下行影响高端白酒

事件:洽洽食品发布与三瑞农业科技股份有限公司股东签署投资合作框架协议的公告,洽洽拟购买三瑞农科股东张永平等合计持有的公司约11%股份。 投资评级与估值:我们维持2017-19年EPS预测分别为0.65、0.83、0.94元,分别同比增长-7%、28%和14%,最新收盘价对应2018-19年PE分别为19、17倍。我们认为公司明年基本面迎来改善,在食品饮料板块整体估值水平提升的背景下,公司的估值具备较大吸引力。维持未来一年目标价21元,对应18年25xPE,维持买入评级。 三瑞农科:育繁推一体化、向日葵种子细分行业龙头。三瑞农科主营业务为向日葵杂交种子的研发、生产、销售及技术服务,根据公司估算三瑞农科在食用向日葵种子的市场占有率达22.77%,处于绝对领先地位,是行业内少数拥有“育繁推一体化”实力的向日葵种子企业。2016年三瑞农科实现收入2.58亿元、实现净利润1.22亿元。2017年上半年受去年葵花籽市场收购价格偏低、农民种植向日葵积极性较差等因素的影响,公司收入和利润出现了较大幅度的下降,其中收入和净利润分别约为1.18亿和0.66亿元,同比下降43.47%和43.05%。 洽洽食品:入股三瑞农科,强化上游葵花籽产业布局,战略意义大于财务意义。本次拟股份转让价格为9.87元/股,计划受让的股份约占三瑞农科股份总数的11%,合计股份转让价款约为1.15亿元。洽洽入股三瑞农科符合公司全产业链战略布局的方向,能够加大对于上游原材料的可控程度,增强公司的抗风险能力。同时公司仅收购11%的股权并不会对实际的合并利润表产生重大影响,2017年11月隆平高科公告拟以相同的转让价格收购三瑞农科49.45%的股权,收购完成后的持股比例将达到50.39%,隆平高科将成为三瑞农科第一大股东。 新品持续放量+老品止跌,继续强调洽洽的基本面改善:我们从11月份开始强调公司的基本面改善,公司老品原香瓜子经销商库存回归良性、从9月份开始止住下滑趋势。两大新品蓝袋山核桃系列+每日坚果系列持续放量,其中蓝袋山核桃系列12月初提前完成全年5亿的含税收入目标、每日坚果11月初含税销售额突破1亿。目前蓝袋系列的渠道渗透率不到50%、每日坚果仅为推出的第一年、明年成长继续可期,公司的收入端有望迎来改善。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,海外市场扩张速度超预期 核心假设风险:小非股东解禁、收购事件仍有不确定性。

事件:据媒体报道,公司近期在郑州举办2017年最后一场五大单品招商会,取得良好效果。 投资评级与估值:基于对行业和高端酒未来基本面的信心,我们略上调2018-2019年盈利预测,预测17-19年EPS为1.77、2.42、3.21元,同比增长34%、37%、32%(前次为1.77、2.35、3.02元),当前股价对应17-19年PE为34x、25x、19x,上调目标价到80元,18年合理估值区间30-35xPE,维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、品牌、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中,为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、管理层年富力强,营销出身,能力突出,高效务实;3、五大单品战略指向明确,成长路径清晰,高端酒、次高端酒、中端酒均迎来快速增长机遇;4、中高端产品放量增长带动产品结构持续提升,净利润有很大提升空间;5、常年保持50%以上稳定的分红。 行业景气向上分化复苏老窖持续受益。从前三季度白酒上市公司的报表看,呈现三大特征,1、行业整体景气度向上趋势确立;2、行业高端化趋势明显,中高端酒增速显著高于中低端酒;3、份额加速向龙头集中,行业呈挤压式增长。在这样的大背景下,叠加公司优秀的管理团队,以及2015-2017年做的品牌、产品、团队、渠道建设、消费者培育方面的准备,我们认为公司2018年将继续受益消费升级,在高端及中高端价格带获得更多市场份额。 产品布局有优势高端中端共同发力。国窖1573作高端酒第三品牌,今年量价齐升,除了销量快速增长外,经销商的拿货价在3月和7月分别提高两次,从620元到680元,再到740元,一批价从年初的620提高到目前的740元以上实现顺价。目前茅台终端指导价1299,渠道调货价在1500以上,五粮液最新的终端指导价1099,渠道一批价在810元左右并且保持升势,国窖1573价格低于茅台、略低于五粮液,仍然具备性价比优势。次高端白酒整体处于扩容式增长阶段,泸州老窖的窖龄酒定位精英商务用酒,跟随次高端整体取得扩容式增长。特曲经过今年的调整,价格表现、渠道库存已取得良好效果,受益该价格带的消费升级,明年已具备发力基础。综合看,在国窖1573、特曲和窖龄酒的共同发力下,我们认为公司明年整体收入增长有望提速。

事件:根据近期的草根调研,我们认为公司基本面已经见底且存在一定的预期差,建议重视公司的变化,公司明年收入和利润有望同步迎来改善,在食品饮料板块整体估值水平提升的背景下,公司估值同样具备较大的吸引力,配置价值突出。 投资评级与估值:我们维持2017-18年EPS分别为0.65、0.83元,上调2019年EPS预期至0.94元(前次0.91元),分别同比增长-7%、28%和14%,最新收盘价对应2018-19年PE分别为19、17倍。我们上调未来一年目标价至21元,对应18年约25xPE,从增持评级上调至买入评级。 核心变化一:被忽视的新品放量。2012-2016年公司收入年均复合增速仅有5%,但是2017年以来蓝袋山核桃瓜子系列+每日坚果两大新品连续放量,且传统香瓜子产品在9月份开始止住下滑趋势,我们认为公司收入增速有望在2018年取得突破。其中山核桃口味瓜子系列在2015年下半年公司推出,2016年在重点城市进行推广并取得2.5亿的含税收入。2017年公司开始在全国范围内重点推广,截止2017年前三季度取得3.5亿含税收入,有望全年实现5亿的含税收入,同比翻倍增长。复合果仁类产品每日坚果2017年5月推出,8月份开始重点在华南和华东地区进行推广,截止到11月初含税销售额已突破1亿。 核心变化二:盈利能力有望同步见底。2016Q3开始公司已经连续5个季度净利润出现10%以上的下降,原材料成本波动带来的毛利率下降是利润波动的主要原因。葵花籽原材料是公司最主要的成本构成,2017年公司对传统香瓜子产品进行了原材料品相升级,新品种的采购成本比原有品种高10%左右,造成公司毛利率在2017年的下滑。根据我们最新的跟踪,目前传统香瓜子产品的品相升级已经完成,今年葵花籽的新一季采购价格和去年基本持平,公司的毛利率压力有望得到缓解,而且蓝袋山核桃瓜子产品的毛利率比普通香瓜子产品的毛利率高5%左右,蓝袋产品的持续放量有利于公司毛利率的优化。 核心变化三:董事长做大上市公司主业的决心坚决。2015年7月公司董事长业务重心重新回归上市公司,虽然16年电商业务推广低于市场预期,但是董事长回归之后在业务结构、销售体制以及团队建设上的改变毋庸置疑。17年下半年开始公司加大对销售事业部领导的薪酬激励,并根据业绩进行了提拔任命。同时加大对大经销商的扶持力度,明确资源投入和新品推广支持。

事件:媒体报道,自11月1日起,泸州老窖头曲、二曲部分产品提价,结合9月底以来的一系列媒体报告,老窖主要产品国窖1573、窖龄、特曲等产品已纷纷停货或提价。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.77、2.35、3.02元,同比增长34%、33%、28%,当前股价对应17-19年PE为37x、28x、22x,上调目标价到78元,18年合理估值区间30-35xPE,维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中,为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、管理层年富力强,营销出身,能力突出,高效务实;3、五大单品战略指向明确,成长路径清晰,国窖1573迎来高速发展机遇;4、中高端产品放量增长带动产品结构持续提升,净利润有很大提升空间;5、常年保持50%以上稳定的分红。 良性增长情况下能跑多快跑多快。公司前三季度收入增长23%,其中单三季度增长增长32.5%,呈加速趋势。我们在此前季报点评中已指出,今年的增长主要靠高端产品国窖1573拉动,我们预计前三季度国窖1573增速在50%以上,并且经销商从国窖品牌公司的拿货价在3月和7月分别提高两次,从620元到740元,一批价从年初的620提高到目前的740元以上,实现顺价。次高端窖龄酒和百元价格带特曲,今年主要以回归定位,挺价和优化结构为主,特曲的终端表现价已能达到200元,站稳200元以上小蓝海价格带,窖龄酒在30年、60年和90年中的结构也更优化,填补国窖和特曲之间的价格带空白,产品布局更合理。博大系列在经过两年的调整后,预计今年恢复增长。除了良好的量价表现和均衡的产品结构外,公司今年的增长依然保持良性态势,结合渠道反馈,目前主力产品国窖1573在取得高速增长的同时,渠道库存保持较低水平,终端消费者培育和品牌影响力的提升取得很好效果,为以后的持续较快增长打下基础。 中高端酒齐发力2018年望加速增长。从前三季度白酒上市公司的报表看,呈现三大特征,1、行业整体景气度向上趋势确立;2、行业高端化趋势明显,中高端酒增速显著高于中低端酒;3、份额加速向龙头集中,行业呈挤压式增长。在这样的大背景下,叠加公司优秀的管理团队,以及2015-2017年做的品牌、产品、团队、渠道建设、消费者培育方面的准备,我们预计明年高端酒国窖1573以及中高端特曲+窖龄酒将全面发力,整体增长有望提速。

事件:公司发布三季报,前三季度营收169亿,同比增长15%,净利润56亿,同比增长15%,EPS为3.7元。单三季度营收53亿,同比增长19.6%,净利润16.7亿,同比增长18%,EPS为1.11元,扣非净利润增长21%。增长环比提速,符合预期。 投资评级与估值:略上调盈利预测,预测17-19年EPS为4.48、5.45、6.8元(前次为4.33、4.97、5.51元),增长16%、22%、25%,当前股价对应17-19年PE为26、21、17倍,维持买入评级,目标价136元,对应18年25xPE。公司经营稳健,受益消费升级和自身渠道优势,前三季度收入增长逐季提速,产品结构不断上移,未来随着名酒的不断高端化,有望继续保持加速增长态势。公司的核心看点主要有:1、白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队执行力强;2、受益消费升级,公司产品结构逐步提升,收入利润呈加速增长态势;3、全国化稳步推进,省外市场增速高于省内,百元价位成长空间依然很大;4、创新能力强,努力打造以微分子、双沟莜清为代表的新型健康白酒,挖掘消费新需求,探索新增长点。 三季度收入增长环比提速预收款同比环比提升现金回款良好。公司单三季度收入增长20%,较上半年增长继续环比提速,期末预收款24.45亿,环比增长67%,同比增长82%,三季度销售商品收到的现金同比增长27%,经营活动产生的现金流净额34.13亿,同比增长28%。三季度加速增长,一方面是产品结构的持续优化,结合终端反馈,梦之蓝系列增长50%左右,其中梦3和梦6为增长主力,顺应消费升级,尤其在江苏省内;海之蓝和天之蓝保持稳健增长,估计增速个位数。梦之蓝和蓝色经典的整体占比不断提升,预计今年蓝色经典占收入比例在75%左右。从区域看,估计三季度省内外增速延续上半年趋势,即省内增长10%以上,省外增长15%以上,省内外收入占比为55%和45%。此外,三季度末中秋国庆双节叠加,加之核心产品10月零售端提价(媒体报道,终端供货价海之蓝上调40元/件,天之蓝上调90元/件),经销商积极备货打款,增长提速。 三季度净利率同比持平期间费率略有上升。公司三季度净利率31.3%,同比基本持平,盈利能力稳定。毛利率67.3%,同比提高5.9个百分点,毛利率大幅提升一是结构优化,蓝色经典尤其梦系列占比提升,另一方面是由于本期的消费税及附加部分计入了税金及附加科目所致(公司原缴纳的消费税及附加由受托加工单位代扣代缴,代扣代缴的消费税及附加计入委托加工成本,根据国家税务总局税总函《国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知》文件规定,变更为按照最终一级销售单位对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格的方式,缴纳的消费税及附加计入税金及附加),因此三季度税金及附加同比增长138%,Q3占收入比为6.2%,同比提高4.6个百分点。Q3销售费率12.1%,同比提升1pct,管理费率9.3%,同比提升0.6pct,公司仍在加大品牌投入,尤其是对高端梦系列的打造,梦之蓝持续高增长。海天系列今年总体控量挺价,终端价提升明显,渠道梳理取得良好效果。

绝味食品:国内休闲卤制品龙头企业。绝味食品是国内收入规模最大的休闲卤制品龙头,2012-2016年公司收入从19.69亿提高到32.74亿,年均复合增速13.55%;净利润从1.52亿提高到3.8亿元,年均复合增速25.80%。1)产品上:以鸭副卤制品为主打,收入占比在65%左右,其中鸭脖产品收入占比在35%以上;2)渠道上:以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式实现连锁门店模式在全国范围内的快速扩张,2016年底全国范围内门店数量为7924家,目前已经接近9000家。 佐餐食品休闲化,休闲卤制品行业迈入成长期:Frost&Sullivan的数据显示,2015年国内休闲卤制品市场规模为521亿元,是休闲食品中景气度最高的子行业。1)驱动因素之需求:纵向对比美国历史可以发现,1984年到2015年美国人均食物支出明细项中,增长最快的是零食品类。而人均消费能力的提升、冷链物流能力的日益完善为国内休闲卤制品行业的发展提供基础。2)驱动因素之供给:21世纪开始,国内休闲卤制品部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡,连锁门店模式成为重要的销售渠道。绝味、周黑鸭等企业采用加盟或者直营的模式快速扩张门店数量,在供应端保证了国内休闲卤制品行业的快速增长,绝味和周黑鸭的门店数量之和从2013年的6135家增长到2016年的8702家。 公司供应链优势突出、单店收入提升可期:1)收入端:公司收入增速取决于门店数量增速和单店收入增速,绝味近9000家的门店数量在行业内大幅领先,得益于遍布全国的生产型分子公司和冷链物流体系,预计未来仍能保持近1000家的年均门店增量;2011-16年绝味单店年均收入基本保持在40-45万之间,相较于周黑鸭仍有较大的提升空间。2)盈利能力端:2016年整体净利率为11.62%,但是重庆、成都、河南等子公司的净利率均在16%以上。我们认为随着公司门店数量和覆盖销售面积的稳定增长,公司未来的净利率有望突破16%,相较于目前仍有较大的提升空间。 投资评级与估值:我们预计2017-19年公司分别实现营业收入39.01亿、45.15亿和52.75亿元,分别同比增长19%、15.7%和16.8%;实现净利润5亿、6.1亿和7.7亿元,分别同比增长31.6%、22%和26.3%,对应EPS分别为1.22、1.49和1.88元,当前股价对应17-19年分别为33、27、22xPE。参考可比公司的估值情况,考虑到公司在门店收入及销售均价较大的提升空间以及业绩增长的相对确定性,我们给予公司一定的估值溢价,目标价43元,对应2018年约30xPE,首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期。

事件:桃李面包发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入29.55亿元,同比增长24.32%;实现归属上市公司净利润3.58亿元,同比增长10.10%。其中2017Q3实现营业收入11.40亿元,同比增长24.20%;实现归属上市公司净利润1.75亿元,同比增长28.68%。 投资评级与估值:公司前三季度业绩符合预期,我们维持2017-2019年EPS预测分别为1.11、1.37、1.67元,分别同比增长14%、24%和22%。最新收盘价对应17-18年PE分别为39、31倍,维持增持评级。 2017Q3收入增速稳定,盈利能力持续恢复:2017Q3实现收入11.40亿,同比增长24.20%,连续三个季度收入增速在24%左右,公司“中央工厂+批发”的异地复制成长模式仍在稳步推进。2017Q3公司实现净利润1.75亿元,同比增长28.68%,同比增速相对于2017Q2环比大幅提高。2017Q3单季度的净利率达到15.34%,为2015年以来的单季度高点,在去年同期较高基数上同比提高0.5%,盈利能力持续修复。公司盈利能力持续改善的原因有:1)产品提价和生产效率提升带来的毛利率改善:公司下半年开始针对不同的销售区域进行了提价,整体提价幅度约2%左右;同时生产设备更新带来生产效率的提升。2017Q3公司整体毛利率为40.32%,同比提高了3.07%,为公司净利润大幅改善的主要贡献因素。2)费用投放得到有效控制,华南地区亏损幅度继续收窄:2017Q3公司期间费用率为18.98%,虽然仍同比提高0.94%,但是已经环比2017Q1和2017Q2下降了3.73%和1.79%。其中2017Q3销售费用率为17.53%,同比提高1.54%,环比2017Q1和2017Q2下降了2.13%和1.41%。公司华南地区上半年仍处于费用投放期,销售人员投放和运输费用提升明显,2017Q3华南地区的费用投放效果显现,收入端的大幅改善推动亏损幅度收窄。 长期成长路径依旧清晰,费用投放趋于稳定:公司非公开发行方案已于9月初获证监会审核通过,募集资金拟用于武汉、重庆和西安的产能建设,公司“中央工厂+批发”的模式仍在全国范围内有序推进,长期成长路径清晰。华南地区短期高费用投放对盈利能力的波动不影响公司长期看点,公司三季度的盈利能力继续环比改善。同时公司推出连续五年的员工激励计划,有利于实现公司利益和员工利益的统一,建立长效激励机制,调动员工的积极性,为长期增长进一步释放动力。

事件:公司发布三季报,前三季度营收14.71亿,同比增长85.18%,归母净利润2.43亿,同比增长63.22%。单三季度营收6.3亿,同比增长109%,净利润1.29亿,同比增长122%。收入净利润增速均大幅超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2017-2019年EPS为0.74、1.27、1.84元(前次为0.61、0.94、1.3元),增长62%、71%、44%,预测2017-2019年收入增长73%、48%、37%,收入达到20.4、30.1、41.3亿,目前股价对应2017-2019年PE为60、35、24x,维持买入。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革,在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势,是增长潜力极强的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,产品线不断向高端上延,具有极优的产品结构;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,新省代模式全面推行,目前区域覆盖率约15%,未来市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。 三大核心产品持续发力,产品结构向上延伸,高端占比不断提升。产品上,公司始终定位高端,目前打造典藏、井台、臻酿8号三大核心产品,今年四季度将推出定位超高端(1000元以上)的菁翠,进一步拔高品牌高度。典藏自今年3月底推出以来,销售情况超预期,目标占比达到10%。井台与臻酿八号占比预计90%,并且随着井台渠道利润的提高,井台增速与8号收窄。分产品看,17年前三季度,高中低端产品营收分别为13.69亿(同增89%)、5249万(同增28%)、4837万(同增66%),占比分别为93.14%、3.57%、3.29%,高端产品占比提升1.99个百分点,中端和低端产品占比分别下降1.61个百分点和0.38个百分点。单三季度,中高端产品营收5.82亿,同增114%,占比92%,毛利率82.71%,提升2.58个百分点;低端产品营收4829万,同增66%,占比8%,毛利率48.28%,提升16.87个百分点。高端产品增速最快,占比与毛利率均持续提升。拆量价看,销量上,前三季度,销量5649吨,同增129%,单三季度销量3220吨,同增241%,单三季度销量的大幅增长,一方面是由于公司产品渠道的变革与费用的投入取得了很好的效果,另一方面是因为受双节因素影响,经销商备货需求强劲。展望四季度,由于19年春节延后,估计会影响Q4同比增速。价格上,在包含散酒情况下,前三季度吨价26.05万,同比下降19%,若剔除散酒影响,前三季度吨价35.49万,同比增长10%,吨价的提升主要是由于高端产品占比提升。尽管今年8月,典藏、井台、8号出厂价分别上涨15元、10元、10元,但提价效应预计在四季度显现。 新省代模式全面推广,加强核心门店建设,区域扩张仍有85%以上空间。三季度公司完成了新省代模式的全面推广,销售人员数量从200人增加到300人,负责前端业务。三季度末经销商数量59个,环比二季度末增加了11个,未来经销商数量会趋于稳定。公司继续强化核心门店建设,2016年核心门店数量2000家,2017年核心门店数量预计超过5000家。分渠道看,17Q3新渠道及团购营收5507万,同增122%,占比8.74%,提升0.49个百分点;批发代理营收5.58亿,同增102%,占比88.53%,下降3.23个百分点。分区域看,核心市场由5+5向5+5+5扩张,三季度五大核心市场增速超50%,五大次核心市场增速超100%,前15个核心市场收入占比达到81%。目前公司只覆盖了10%-15%的市场,未来将采取“蘑菇”战略,以点带面进行区域扩张,区域扩张的空间巨大。17年前三季度,东南西北四大区域增速最快的是北区,营收2.3亿,同增120%,占比15.65%,提升2.5个百分点;占比最高的区域是东区,营收4.7亿,同增85%,占比31.97%,略降0.07个百分点。南区营收2.99亿,同增88%,占比20.37%,提升0.27个百分点,西区营收2.96亿,同增75%,占比20.16%,下降1.17个百分点。 高端占比提升带来毛利率提升,税率、销售费用率与资产减值损失大幅增加拖累净利率。销售毛利率78.88%,环比提升0.86个百分点,同比提升4.17个百分点。毛利率提升的主因是产品结构的不断上移,高端占比逐步提升。前三季度销售净利率16.54%,环比提升2.92个百分点,同比下降2.23个百分点。净利率同比下降的原因主要是税率与销售费用率提升,以及资产减值损失的大幅增加。17Q3营业税金及附加9506万,同比大幅增长141%,税率15%,环比17Q2下降1.8个百分点,同比提升2.02个百分点,17年前三季度税率为14.12%,基本上已经达到按照从价60%税基缴纳要求,预计未来税率不会有大幅波动。前三季度销售费用3.6亿,同比增长105.27%,主要由于随着销售增长加大广告投入及渠道建设,销售费率24.75%,同比增2.42个百分点。管理费用1.68亿,同比增长35.21%,主要由于员工工资增加,管理费率11.41%,同比下降4.21个百分点。17Q3计提资产减值损失1281万,环比下降7883万,同比增加1287万,二季度资产减值损失主要是对低价酒体计提的减值,而三季度公司对低价酒体的会计处理方式发生改变,仅对酒体成本低于市场价值部分计提减值,因此预计未来低价酒体的减值不会出现大幅波动。单三季度减值主要来自非酒业务,公司除了白酒以外存在少量非核心资产(如地产等),预计未来将不会出现大量该部分资产减值损失。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:地产诉讼不确定性

事件:中炬高新发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%;实现归属上市公司净利润3.55亿元,同比增长38.55%。其中2017Q3实现营业收入9.24亿元,同比增长14.72%;实现归属上市公司净利润1.44亿元,同比增长27.29%。 投资评级与估值:调味品业务美味鲜子公司业绩表现超预期,我们上调2017-2019年EPS预测至0.64、0.83、1.02元(前次0.61、0.75、0.89元),分别同比增长40%、31%、22%,若扣除地产业务的重估价值,对应2017-18年PE分别为35、27倍。考虑到年底的估值切换,上调目标价至30元,扣除地产重估价值对应18年PE为32倍,维持买入评级。 渠道库存回归正常,2017Q3美味鲜子公司收入增速如期回升:2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%,其中美味鲜子公司实现收入26.48亿元,同比增长22.23%。在经历了二季度渠道的库存消化之后,美味鲜的收入增速如期恢复(2017Q1在提价预期下经销商积极备货,收入增长30%以上;而2017Q2渠道消化库存,收入增速虽逐月改善,但整体收入增长回落至10%以上)。除美味鲜子公司以外,公司本部实现收入2276万元,同比减少67.24%;中炬精工公司实现收入5113万元,同比减少7.88%;中汇合创房地产业务实现收入291万元,同比增加275万元。 盈利能力持续改善,2017Q3净利率环比大幅提升:2017Q3公司实现归属于母公司的净利润1.44亿元,同比增长27.29%,2017Q3的单季度净利率高达15.59%,同比提高1.54%。 2017Q3的毛利率为41.30%,同比大幅提高3.44%,阳西基地产能的不断释放成为毛利率提升的主要原因。2017Q3整体期间费用率为23.56%,同比提高2.61%,其中2017Q3的销售费用率为11.83%,同比提高了3.25%,运输流通费用、返利费用及超市费用支出增加是销售费用大幅提高的主要原因。具体到美味鲜子公司,2017年前三季度实现归属母公司的净利润3.94亿元,同比提高46.32%。 阳西产能逐步释放,优质调味品业务成长性无忧:阳西基地产能的逐步投产有望逐步改善公司盈利能力,为公司的区域扩张提供产能支撑。同时上半年公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目(100%控股),达产后将新增各类调味品及相关食品65万吨的生产能力,除酱油之外的多品类布局已现雏形。公司从2014年开始推行业绩与管理层薪酬挂钩的考核机制,内部机制仍在逐步理顺,长期成长性无需过分担忧。

事件:公司发布三季报,前三季度营收72.8亿,同比增长23.79%;归母净利润19.97亿,同比增长32.6%。单三季度营收21.64亿,同比增长32.53%,归母净利润5.3亿,同比增34.15%(但如果剔除当期投资收益从去年的9982万下降到今年2033万的影响,则主业利润增长超过70%)。我们在三季度业绩前瞻中预测公司单三季度收入净利润分别增长23%和33%,公司收入增速超预期,利润增速符合预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预测17-19年EPS 为1.77、2.35、3.02元,同比增长34%、33%、28%,当前股价对应17-19年PE 为33x、25x、19x,目标价72元,对应18年30xPE,维持买入评级。我们依然认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中,为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、管理层年富力强,能力突出,高效务实;3、五大单品战略指向明确,成长路径清晰,国窖1573迎来高速发展机遇;4、中高端产品放量增长带动产品结构持续提升,净利润有很大提升空间;5、常年保持50%以上稳定的分红。 国窖1573继续放量增长,中端酒明显提速,各项业务有望提前完成全年目标。分产品看,我们估计国窖1573前三季度增速基本与上半年增速一致,报表同比增长50%左右,根据此前媒体报道,中秋国庆前国窖已暂定发货,预计全年销售任务已基本完成。价格方面,7月国窖品牌公司计划内价格提高至740元(计划外810元),经过7-8月的停货挺价以及旺季销售,目前批价已基本站上740元,实现顺价,与五粮液的差距维持100元以内,继续保持跟随策略。中档酒上半年同比仅增长1%,主要是窖龄酒的结构调整,以及特曲的提价挺价,经过半年的调整,我们预计三季度中档酒增长已有所恢复,同时也为明年的发力打下基础。低端酒方面,头曲、二曲估计维持个位数增长。 预收款与现金流表现靓丽,税率恢复到正常水平。期末预收账款14.35亿,同比增长13%,环比增加6.21亿。结合此前媒体报道,三大核心品牌先后在中秋国庆前后停止接单,而终端需求强劲渠道积极备货打款,因此预收款增幅明显。单三季度销售商品回款32.8亿,同比增长76%,经营活动现金流净额8.89亿,同比大幅增长238%。单三季度税金及附加占比14.65%,环比二季度小幅提升2.1个百分点,恢复到正常水平,预计未来将不会产生大幅波动。 毛利率大幅提升 Q3净利润增长34%,但主业利润增幅超70%。三季度净利润增长34%,但如果剔除当期投资收益从去年的9982万下降到2033万的影响,则主业利润增长超过70%!三季度毛利率72.34%,环比提高3.77个百分点,同比大幅提升10.24个百分点;销售净利率28.18%,环比略降1.32个百分点,同比提升1.79个百分点。毛利率大幅提升主要是由于产品结构的持续优化,国窖1573今年占比预计超过50%,中端酒三季度增长提速,因此中高端产品占比继续提升。费用方面,前三季度销售费用14.63亿,同比增长55%,销售费率20.09%,要是由于公司采取直营模式后,要不断加强渠道和终端建设,但对品牌和收入的拉动也取得明显效果。前三季度管理费用4.18亿,同比增长27%,管理费率5.74%,主要是人员工资的增加。未来随着公司收入规模的不断扩大,预计中长期费用率将呈现稳中有降趋势。毛利率的提升和费用率的下降都将带来净利率较大的提升空间。 股价上涨的催化剂:产品提价、业绩超预期。 核心风险假设:经济下行影响高端白酒。

事件:洽洽食品发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入25.10亿元,同比小幅下降0.88%;实现归属上市公司净利润2.36亿元,同比下降13.15%。其中2017Q3实现营业收入9.10亿元,同比增长3.82%;实现归属上市公司净利润0.88亿元,同比下降11.38%。 投资评级与估值:公司前三季度业绩表现符合预期,收入端环比改善趋势继续,但是成本端和费用投放压力使得利润压力持续,我们小幅下调公司17年EPS预测至0.65元(前次0.69元)、维持18-19年的EPS预测为0.83、0.91元,当前股价对应17-18年PE分别为24、19倍。公司作为细分行业的龙头,当前股价具备一定安全边际,维持增持评级。 收入增速逐季改善,蓝带系列瓜子产品持续放量:2017Q3公司实现收入9.10亿,同比增长3.82%,收入端继续环比改善的趋势,单季度的收入增速相较于2017Q1和2017Q2仍在逐季改善。以山核桃口味为代表的蓝带瓜子产品系列持续放量成为公司收入增长的核心驱动因素,我们预计2017前三季度蓝带系列瓜子产品实现收入3亿左右,已经超过去年全年收入规模,不过由于蓝带系列产品对于原有香瓜子产品的替代性较强,公司整体收入端增幅并不明显,但是2017年三季度开始原有香瓜子业务开始止住下滑趋势,公司收入端有望持续小幅环比改善。同时公司今年新推出的每日坚果系列产品2017年前三季度实现收入4000万左右,推广效果有待进一步观察。 毛利率下降+费用率上升,公司利润端持续受压:2017年前三季度公司实现净利润2.36亿元,同比下降13.15%,其中2017Q3实现净利润0.88亿元,同比下降11.38%,下降幅度虽有所收窄但仍面临较大压力。公司今年净利润延续下滑趋势的原因在于:1)包材成本上升+传统香瓜子产品原材料品相升级带来的毛利率下降;2017Q1-Q3公司的毛利率为30.63%,同比下降0.84%,2017Q3公司的毛利率为31.10%,同比小幅下降0.24%。2)电商+线下推广费用的投放:2017Q1-Q3公司期间费用率为20.26%,同比提高超2%;其中销售费用率为14.13%,同比提高1.54%。销售费用率的提高主要是线下新品推广和电商费用的持续投入。 员工持股计划彰显信心,期待盈利能力恢复:公司今年5月推出二期员工持股计划,同时公司16年一期员工持股计划已于今年8月份延期一年至18年8月。受到传统香瓜子产品原材料升级等原因的影响,公司今年的盈利能力压力较大,我们预期随着原材料品相升级基本完成,叠加上蓝带产品热销带来的产品结构的持续升级,盈利能力有望见底复苏。

事件:公司公布2017年三季报,前三季度实现营业总收入372.7亿,同比下降2.82%,归母净利润31.51亿,同比下降3.85%,归属上市公司扣非净利润30.23亿,同比下降1.15%。 单三季度实现营业收入132.73亿,同比增长3.49%,归母净利润12.47亿,同比增长10.78%,归属上市公司扣非净利润12.3亿,同比增长19.29%。我们在业绩前瞻中预测公司单三季度收入利润增速分别为0%和15%,公司收入增速与扣非利润增速均超预期。 17Q3经营活动现金流净额22.17亿,同比增长102%,主要是由于支付其他与经营活动有关的现金、客户贷款及垫款净增加额大幅减少。公司现金流表现靓丽。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE分别19/17/16倍,给予18年20-25xPE,一年目标价35元,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降大幅放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:全年猪价下行趋势不变,高价库存已经消化完毕,屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品结构调整带来吨价小幅提升,盈利能力改善趋势不断验证。 2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。4、板块估值洼地,最高的分红率,股息率4%-5%。 屠宰业务:17Q3屠宰量同比大幅增长38%,盈利持续改善。17Q3屠宰生猪374万头,同比大幅增长38%,环比增长8.4%。生鲜肉销量39.57万吨,同比增长25.61%,增速环比二季度大幅加速。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速,原因可能是由于中美猪肉价差缩小,进口肉销量下降。17Q3白条肉价格同比下降21%,在量增价跌的作用下,屠宰收入同比基本持平。由于屠宰量增加,屠宰产能利用率提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。 17Q3经营利润2亿,同比增长18.77%,屠宰经营利润率2.75%,同比提升0.44个百分点,环比提升0.25个百分点。展望四季度,猪价稳中有降,屠宰将继续放量,盈利能力仍将提升,屠宰业务将呈现出量利增长的态势。 肉制品业务:成本下降+销量改善+吨价提升,肉制品收入稳定增长,吨均利大幅提升。17Q3肉制品收入62.5亿,同比增长4.3%,拆量价看,销量上,17Q3肉制品销量42.7万吨,同比增长1.43%,环比增长4.15%,三季度肉制品销量扭转了前两个季度下降的趋势,环比改善明显,预计四季度肉制品销量还将加速增长,全年看肉制品销量将实现正增长。价格上,在提价和结构升级的影响下,肉制品吨价小幅提升。17Q3肉制品营业利润13.9亿,同比增长23%,环比增长17.4%,吨均利同比增长21.41%,环比增长9.78%。在成本下降+销量改善+吨价提升三方面因素的作用下,肉制品盈利改善趋势进一步验证。新品推广方面,预计2017年全年推广上百种新品,新品贡献度逐步提升,三季度新品占比已超出年初计划,但由于新品在前期推广阶段需要投入大量的固定成本及市场费用,因此新品利润率目前仍不及传统产品,未来随着新品推广到位,利润率将逐步提升。展望四季度,猪价稳中有降,销量继续改善,产品结构进一步改进,吨均利有望延续增长态势。 毛利率提升,17Q3扣非净利润增速接近20%!17年前三季度销售净利率8.84%,同比略降0.01个百分点,环比提升0.58个百分点;销售毛利率19.42%,同比提升1.2个百分点,环比提升0.82个百分点。毛利率的提升主要是由于,一方面受益于猪价下降,屠宰产能利用率提升,盈利能力与猪价反向变动,肉制品成本下降,盈利能力与猪价亦反向变动,整体看,双汇的综合毛利率与猪价呈明显的反向变动规律;另一方面,肉制品结构调整,吨价小幅提升。净利率增幅不及毛利率主要是由于税率、销售费率、资产减值损失增加、营业外收入与投资收益大幅减少。17年前三季度税金及附加2.62亿,同增83.4%,税率0.7%,同比增加0.33个百分点,环比增加0.04个百分点,税金及附加大幅增长的主要原因是自2016年5月起将管理费用及销售费用中的相关税费调整到税金及附加科目核算。销售费用率4.91%,同比提升0.46个百分点,环比提升0.06个百分点。管理费用率2.25%,同比下降0.26个百分点,环比下降0.05个百分点。资产减值损失2.42亿,同增102%,主要是由于16年猪价持续上涨,17年猪价先升后降,对实际成本低于市场公允价值的部分计提资产减值。17Q3营业利润16.5亿,同比增长19.55%,营业利润增速显著高于净利润增速主要是由于营业外收入的大幅下降,17Q3营业外收入2699万,同比下降8754万,下降的主要原因是由于政府补贴兑现的时间不一致,17Q3政府补贴同比下降8000万左右,展望四季度,由于公司全年政府补贴不会发生大幅变动,四季度政府补贴同比去年可能有较大幅度增加。

事件:海天味业发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入108.46亿元,同比增长21.04%;实现归属上市公司净利润25.39亿元,同比增长24.49%。其中2017Q3实现营业收入34.08亿元,同比增长22.09%;实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%。 投资评级与估值:公司前三季度收入增速符合我们的预期、利润增速略超预期。考虑到需求改善和产品结构升级的可持续性,我们上调2017-19年公司EPS预测至1.32、1.55、1.81元(前次1.29、1.48、1.70元),分别同比增长25%、18%、17%。当前股价对应17-18年PE为38、33倍,维持“增持”评级。 17Q3收入增速表现稳定,单季度利润增速近30%:2017Q3公司实现收入34.08亿,同比增长22.09%,公司连续两个季度收入增速达到20%以上,年初的提价效应和终端需求特别是餐饮需求的复苏驱动公司收入端向好表现。分品类来看,我们预计2017年前三季度公司酱油产品同比增长20%左右、耗油产品同比增长20%以上、调味酱产品同比增长10%以上。公司利润端表现同样亮眼,2017Q3公司实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%,单三季度的销售净利率为21%,同比提高了1.17%。 产品结构优化推动毛利率提升,公司费用投放相对稳定:2017Q3销售净利率的同比提升主要得益于毛利率水平的改善,2017Q3公司的毛利率为46.45%,同比大幅提高了1.63%。除提价因素之外,我们预计高端酱油产品收入占比的持续提升为主要贡献因素,2017年上半年公司出厂吨价在7000元以上的高端酱油产品收入占比从30%提升至将近35%,预计2017Q3这一占比仍在继续提升。虽然公司的费用投放在季度间的波动较大,但是综合2017年前三季度来看仍保持相对稳定的趋势。2017Q1-Q3公司整体期间费用率为17.93%,同比提高了1.17%;其中销售费用率为14%,同比提高了1.5%,主要是广告促销费用以及运输费用的增加所致。 解禁风险无忧,受益于消费复苏的行业龙头:公司首次公开发行约24.25亿股限售股于2017年初上市流通,控股股东海天集团将其所持有约15.73亿股的锁定期自愿延长2年,有效缓解公司的解禁压力。同时2017年以来大众消费品的终端需求持续呈现弱复苏的趋势,公司作为行业龙头有望持续受益,完成年初设定的“全年收入增长16%、净利润和扣非净利润增长20%”的目标难度相对不大。