事件:海天味业发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入108.46亿元,同比增长21.04%;实现归属上市公司净利润25.39亿元,同比增长24.49%。其中2017Q3实现营业收入34.08亿元,同比增长22.09%;实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%。 投资评级与估值:公司前三季度收入增速符合我们的预期、利润增速略超预期。考虑到需求改善和产品结构升级的可持续性,我们上调2017-19年公司EPS预测至1.32、1.55、1.81元(前次1.29、1.48、1.70元),分别同比增长25%、18%、17%。当前股价对应17-18年PE为38、33倍,维持“增持”评级。 17Q3收入增速表现稳定,单季度利润增速近30%:2017Q3公司实现收入34.08亿,同比增长22.09%,公司连续两个季度收入增速达到20%以上,年初的提价效应和终端需求特别是餐饮需求的复苏驱动公司收入端向好表现。分品类来看,我们预计2017年前三季度公司酱油产品同比增长20%左右、耗油产品同比增长20%以上、调味酱产品同比增长10%以上。公司利润端表现同样亮眼,2017Q3公司实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%,单三季度的销售净利率为21%,同比提高了1.17%。 产品结构优化推动毛利率提升,公司费用投放相对稳定:2017Q3销售净利率的同比提升主要得益于毛利率水平的改善,2017Q3公司的毛利率为46.45%,同比大幅提高了1.63%。除提价因素之外,我们预计高端酱油产品收入占比的持续提升为主要贡献因素,2017年上半年公司出厂吨价在7000元以上的高端酱油产品收入占比从30%提升至将近35%,预计2017Q3这一占比仍在继续提升。虽然公司的费用投放在季度间的波动较大,但是综合2017年前三季度来看仍保持相对稳定的趋势。2017Q1-Q3公司整体期间费用率为17.93%,同比提高了1.17%;其中销售费用率为14%,同比提高了1.5%,主要是广告促销费用以及运输费用的增加所致。 解禁风险无忧,受益于消费复苏的行业龙头:公司首次公开发行约24.25亿股限售股于2017年初上市流通,控股股东海天集团将其所持有约15.73亿股的锁定期自愿延长2年,有效缓解公司的解禁压力。同时2017年以来大众消费品的终端需求持续呈现弱复苏的趋势,公司作为行业龙头有望持续受益,完成年初设定的“全年收入增长16%、净利润和扣非净利润增长20%”的目标难度相对不大。

事件:前三季度营收53.44亿,同比增长18.6%,净利润7.97亿,同比增长37%。单三季度营收16.7亿,同比增长14.6%,净利润2.49亿,同比增长64%。业绩超预期。 投资评级与估值:上调盈利预测,预测17-19年EPS为2.22、2.81、3.5元(前次为2.05、2.54、3.04元),同比增长35%、27%、25%,目前股价对应17-19年PE为32、25、20倍,维持买入评级。公司今年二季度完成董事会换届,前三季度继续保持稳定增长,三季度费用端下降明显带来净利率大幅提升,17年经营计划为收入增长14.5%,利润总额增长20.91%,我们认为完成全年目标已无悬念。我们认为公司的主要看点为:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、省内看消费升级和格局改善,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,近年来产品结构持续提升,年份原浆占比不断提高;3、内生外延拓展省外市场,今年华东山东等地增势良好,河南市场积极调整为来年做准备,去年并购的黄鹤楼已步入正轨,在湖北省内具备发力基础。 收入增长稳健主要靠省内及结构升级拉动。三季度收入增长14.6%,较上半年增长略有放缓,期末预收款6.2亿,环比Q2下降1.1亿,同比去年同期下降3.2亿,三季度销售商品收到的现金18.8亿,同比增长3%,经营性现金流净额7.5亿,同比下降15%。由于黄鹤楼的并表且古井持股比例51%,根据少数股东权益及此前黄鹤楼净利率推算,我们估计当期黄鹤楼收入9000万-1亿,古井收入接近16亿,同比增长10-15%。从产品结构角度,预计年份原浆系列5年及以上产品占比继续提升,估计8年及以上产品增速达到40%,年份原浆系列的收入占比将达到80%,消费升级下,结构继续上移,主要以安徽省的发达地市如合肥、以及华东区域的升级最为明显。分区域看,预计省内稳步增长,省外河南市场今年做调整,终端反馈以去库存、调整产品结构为主,江浙沪增长势头不错,山东市场恢复增长。 费用率下降大幅提升净利率水平。三季度毛利率76%,同比提高近2个百分点,主要为产品结构升级拉动。销售费用同比仅增长9%,销售费用率有所下降,17Q3为33.9%,同比下降1.9pct。管理费用变动较大,同比下降28%,17Q3管理费率7.3%,同比大幅下降4.2pct。 三季度净利率14.9%,同比提高4.5pct,主要是费用率特别是管理费率下降所致。

事件:公司发布2017年三季报,前三季度营收88.49亿,同比增长0.79%,归母净利润2.72亿,同比增长10.3%。单三季度营收23亿,同比下降8.41%,归母净利润0.28亿,同比增长71.21%。公司收入增速低于预期,利润增速超预期。17Q3经营活动现金流净额-3047万,同比下降1.96亿,主要原因是:销售商品提供劳务收到的现金减少1.17亿,支付其他与经营活动有关的现金增加1.22亿,猜测支付的其他与经营活动有关的现金主要是地产项目的建设与销售需要持续投入费用。 投资评级与估值:由于前三季度利润增速超预期,小幅上调17年盈利预测,预测17-19年EPS为0.8、0.91、1.31元(前次为0.79、1.08、1.46元),同比增长10.1%、14.5%、44.1%,目前股价对应PE分别为26、23、16倍,维持买入评级。公司今年剥离水利建筑业务鑫大禹,继续聚焦酒肉主业,白酒方面,北京地区产品结构持续升级,外埠地区“2+6+2”扩张战略全面推进,连续15年维持两位数增长,百亿可期;肉类业务,精深加工是未来主要方向,外延并购预期仍存;地产业务,项目进入预售阶段,预计19年全面完成,随着回款增加偿还负债带来财务费用下降,业绩弹性将大幅增加。此外,公司未来还可能迎来国改催化,公司控股股东顺义国资委将致力于打造成国有资本投资运营平台,公司自主决策能力与运营效率将不断提升,未来不排除国企改革有进一步进展。 白酒业务稳步增长,肉类业务盈利改善。单三季度营收降幅较大,主要是由于:其一,猪价大幅下降,屠宰业务销量增速不及价格下降幅度,屠宰收入下降;其二,由于剥离鑫大禹,水利业务提早停工,三季度同比收入明显下滑。白酒业务预计仍然维持两位数增长,由于增速主要来源于外埠低端白酒,北京地区产品结构升级但规模基本稳定,白酒业务利润增速慢于收入增速。白酒预收款主要体现在母公司报表,17年前三季度预收账款19.72亿,同比增加49%,较期初增加2.35亿,预收款占收入比29%,预收款增速与占比仍维持较高位置。由于屠宰盈利与猪价反向变动,猪价下降带来屠宰盈利的大幅提升,预计肉类业务整体利润增速达到两位数。 毛利率略降,财务费用大幅减少增加业绩弹性。17年前三季度销售毛利率35.1%,同比下降0.2个百分点,毛利率的下降主要是由于公司白酒业务增速主要由外埠市场贡献,外埠市场以低端产品为主,因此拖累整体毛利率。销售净利率3.14%,同比提升0.18个百分点。净利率的提升主要是由于财务费用大幅下降,而销量管理费用率与税率均有提升。 17年前三季度销售费用10.52亿,同增6%,销售费用率11.89%,同比提升0.61个百分点;管理费用6.22亿,同增7%,管理费用率7.03%,同比提升0.43个百分点。税金及附加占比11.59%,同比提升2.39个百分点。17Q3财务费用1627万,同比大幅减少5231万,财务费用下降的主因是10亿永续债于三季度到期偿还,并且偿还部分银行贷款。随着地产项目预售回款,财务费用将如期下降,地产业务多年来整体亏损,预计2019年贡献业绩,将大幅增加业绩弹性。 股价上涨的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期

事件:公司发布三季报,前三季度营收48.56亿,同比增长42.8%;归母净利润8.06亿,同比增长78.54%。单三季度营收14.35亿,同比增长47%,归母净利润2.04亿,同比增长122%。收入符合预期,净利润超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2017-2019年EPS为1.13、1.9、2.62元(前次为1.02、1.42、1.92元),增长62%、68%、38%,预测2017-2019年收入增长41%、46%和28%,收入达到62、90和115亿,目前股价对应2017-2019年PE为49、29和21x,维持买入,上调目标价至70元,合理估值区间18年35-40xPE。我们看好公司的核心逻辑是:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、进入2018年,高端酒价格继续提升,公司核心产品青花系列性价比凸显,迎来放量良机;3、国企改革使公司迎来历史机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,保证后续不断发力。 收入加速增长改革激发活力。公司单三季度收入14.35亿,同比增长47%,较Q2增长30%加速,期末预收款5亿,环比增加1.3亿,Q3销售商品收到的现金16.9亿,同比增长43%,经营性现金流净额6.69亿,同比增长45%。从产品结构看,三季度以青花和老白汾为代表的中高端白酒明显发力,Q3中高端白酒10亿,占比72%,较上半年占比提升5个百分点,预计青花全年增速40%左右,Q3低价酒3.5亿,占比较上半年下降4个百分点。根据7月经销商会议,青花定位汾酒五大产品线的首位,将聚焦资源、高举高打,青花系列明确20年和30年的核心地位,砍掉15年和25年,推出更高端的50年,前期提价后,青花20年出厂价338元,青花30年出厂价498元,渠道反馈,10月后批价已不断提高,非青花主销区批价基本提升到位,主销区稳步提升,预计年底全面顺价。分区域看,Q3省内收入9.3亿,省外4.9亿,省内占比65%,较上半年提高6个百分点,说明三季度省内发力加速增长,这与我们得到的渠道反馈基本一致,今年增长主要靠山西大本营,省外主要靠河南,我们预计省内今年增长超40%,河南增长约50%,京津冀、山东等核心市场今年打基础,明年将发力增长。期末经销商数量1137个,较年初增加150个,较二季度末增加63个。毛利率稳定费用率下降提高盈利水平。三季度毛利率65.35%,较16Q3基本持平,销售费用2.65亿,同比增长5%,销售费率18.5%,较16Q3下降5.3百分点,管理费率7.7%,较16Q3下降1.8百分点,费用率下降是净利率提高主因,三季度净利率14.2%,同比提高4.8个百分点。国企改革启动后,公司加大了渠道建设力度,尤其强化终端建设,根据此前媒体报道,17年销售人员将增加1000人(即同比增50%),18年再增加1000人(即同比增30%),销售队伍达到4000人规模,2018年经销商数量2000家(在目前水平再增加近80%),终端数量达到30万个。17年下半年销售的重点主要做渠道拓展、消费者培育和产品顺价,除了销售和经销商队伍的增加,青花的品鉴活动已在下半年全面展开,定位“骨子里的中国”,省外市场的授权费用逐步减少,费用投放更加聚焦品牌、聚焦区域,费用使用效率更高,费用率稳中有降。 明年全面发力更值得期待。尽管今年已取得快速增长,但明年汾酒发力更值得期待。今年公司的主要增长点来自山西和河南。展望明年,山西市场优势明显,渠道精细化和产品结构仍有很大提升空间;河南市场基础扎实,产品结构以玻汾为主,今后青花发力空间很大;而京津冀和山东市场今年主要打基础,加上基数不高,18年增长空间巨大。四季度如果青花系列实现全面顺价,将为18年青花30年和20年的高增长打下良好基础。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:国企改革受阻

投资要点: 乳制品行业处于复苏周期起点,龙头伊利更为受益:我们认为当前乳制品行业正处于复苏周期的起点,伊利作为龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度已经出现趋缓趋势,伊利的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,伊利的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。 需求:行业需求复苏,龙头伊利市占率稳步提升:1)长期来看,国内乳制品行业已经进入销售均价提升的贡献强于销量提升的阶段。但乳制品销量仍有较为明显的成长空间,远未到达饱和的地步;而持续的产品结构升级+品类扩张将支撑行业均价提升。2)中短期来看国内乳制品需求回暖确定,2017年国内液态奶终端需求回归中高个位数增长,主要受益于可选消费呈现的整体复苏。2017Q2伊利营业收入同比增长19.63%,明显高于行业整体增速。伊利的收入复苏是收入增速在16年低谷之后的均值回归叠加需求复苏所带来的共振效应,一方面公司液态奶渠道库存消化完毕,回归正常动销水平;另一方面,伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们认为,对于伊利而言未来10%左右的年收入增速将会是常态。乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点。 供给:原奶供需格局优化,伊利的盈利能力有望改善。1)国内原奶的供需格局出现优化,原奶价格基本见底。供给端国内原奶产能释放的高峰期已过,供给压力有所缓解;需求端,国内乳制品制造企业的大包粉库存已经得到消化、全脂乳粉的性价比优势弱化;同时国内乳制品行业需求弱复苏,增加对国内原奶的需求。2)原奶价格复苏+竞争格局优化,伊利净利率有望继续环比改善:原奶价格的上涨会对伊利的毛利率呈现出负面影响,但是原奶价格的上涨同时也会带来促销费用投放力度的弱化,期间费用率同样会呈现出下降的趋势,历史上来看公司毛利率和期间费用率的同步变动特性显著。而且在促销减缓和产品结构持续升级的驱动下,原奶价格上涨对毛利率的负面影响能够被有效消化一部分,期间费用率下降的幅度通常会大于毛利率的下降幅度,公司的净利率持续稳步提升。 投资评级与估值:我们上调盈利预测,预计2017-19年实现净利润62.50亿、78.62亿和96.96亿,分别同比增长10.4%、25.8%和23.3%。对应2017-19年的EPS分别为1.03、1.29、1.59元(前次1.03、1.22、1.46元),最新收盘价对应2017-18年分别为27、22xPE。参考相对估值和绝对估值两种方法,给予未来一年的目标价38元,维持“买入”评级。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、竞争格局改善速度超预期。

投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS 为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE 分别为17x、15x、14x,给予18年20xPE,一年目标价30元,由增持评级上调到买入评级!卸下包袱轻装上阵,期待双汇迎来新起点。站在当前时点,随着万洲国际在欧美业务步入正轨,发展态势向好,我们预计公司将更加注重国内业务,有望看到双汇在经营和业务层面迎来改善。其次,2016年起,公司资本性开支已大幅减少,预计未来资本性开支仍将呈现下降趋势,产能利用率呈上升趋势,有助于盈利能力的提升。 产品结构调整,营销变革强化,竞争格局改善。产品方面,今年三季度公司推出一些全新概念的肉制品,经前期公司市场调研反映良好,预计会在四季度和明年肉制品上量做出较大贡献。营销方面,营销是公司的短板,下半年公司将继续在营销上推进变革,提升品牌拉动销量。竞争格局方面,目前双汇的龙头地位十分稳固。 业绩:经营逐步向好,预计盈利改善逐步兑现。在猪价鸡价同比下行,消费回暖的情况下,屠宰业务量利齐升,肉制品盈利改善趋势明显,预计三季度业绩增速达到两位数,全年业绩有望实现正增长。 估值:多个角度看双汇的估值,估值上修空间充足。从绝对估值水平看,横向上,双汇是食品饮料板块估值最低的白马龙头,纵向上,目前公司动态估值水平基本处于2005年以来的低点。从相对估值水平看,自2015年下半年来,双汇相对国内食品饮料白马龙头茅台和伊利估值水平持续下降,且始终存在估值折价。对标国际肉制品巨头荷美尔,2014年以来,荷美尔相对双汇始终存在溢价,目前溢价水平仍维持在1.5x 高位。对标港股万洲国际,在估值上,双汇发展相对万洲国际长期存在估值溢价,但目前双汇与万洲的估值差在逐步收窄。 分红:分红处于高位,未来仍将维持较高分红水平。双汇是食品饮料板块分红最高的公司,2013年至今分红率始终维持70%以上的高位,远超国际肉制品龙头荷美尔。尽管超100%的分红率不可持续,但未来在资本性开支不高的情况下,公司仍会保持较高的分红水平。 股价表现的催化剂:肉制品增长超预期,成本加速下降。 核心风险假设:猪价、鸡价上涨,食品安全事件。

事件:公司公布17年中报,营业收入51.1亿,同比增长19.4%,归母净利润14.7亿,同比增长32.7%,EPS为1.05元,我们在17H1业绩前瞻中预测收入增速20%,净利润增速32%,完全符合预期。单二季度营业收入24.4亿,同比增长18.4%,归母净利润6.7亿,同比增长30.7%,EPS为0.48元。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.85、2.46、3.15元,同比增长34%、33%、28%,对应17-19年PE为30x、22x、17x。12个月目标价72元,对应18年30xPE,维持买入评级。 高端酒快速增长产品结构继续上移华中地区强势增长。上半年酒类收入49.89亿,同比增长20.13%。分产品看,高档酒24.8亿同比增长45.4%,毛利率91.2%,同比提高2.25pct,我们推测主要是高端产品国窖1573高速增长,规模效应及今年3月提价进一步提高毛利率。中档酒12.2亿同比仅增长1%,毛利率72.4%,同比大幅提高12.9pct,我们推测主要是因为今年窖龄酒调整了品牌战略,对价格较低的窖龄30年进行控量,窖龄60、90年进行放量,产品结构加速提升。低档酒12.9亿同比增长4%,毛利率20.6%同比提升5.2pct,我们推测主要是跟公司头曲、二曲系列部分产品提价有关。从区域情况看,强势主销区华北同比增长29%,依然强劲,西南地区同比增长11%,由于体量较大,依然稳定增长,华中地区同比增长56%,我们推测主要是因为公司今年上半年以来针对华中地区进行了大规模的会战,品牌渗透率得到快速提升。期末预收款8.1亿,同比增长23%,环比一季度末基本持平,应收票据23.6亿,较一季度末减少3.4亿,单二季度销售商品收到的现金同增46%,经营性现金流净额同增38%,现金流情况较一季度明显好转。 消费税及期间费用增加毛利率继续提升。上半年营业税金及附加5.3亿同比增长71%,其中消费税4亿,同增63%,收入占比8%,我们估计消费税增加主要是生产模式调整、特别是中低档酒模式调整所致,川酒其他企业所反映的消费税从严征收对公司影响不大。销售费用8.6亿同比增长43%,主要是加大广告宣传和市场促销力度所致。管理费用2.7亿同比增长32%,主要是人员工资等增加。销售费率与管理费率同比提升3.4pct。上半年酒类毛利率68.33%,同比提升9.9pct,毛利率提高主因国窖1573和窖龄酒系列量价齐升。因此尽管税费增加,但公司净利率仍同比提升2.5个百分点至29.5%。未来随着中高端产品的持续搞增长,公司整体盈利能力仍有持续提升空间。 股价表现的催化剂:产品提价、业绩超预期 核心风险假设:经济下行影响高端白酒

事件:公司发布2017年中报,上半年营业收入115亿,同比增长13%,归母净利润39亿,同比增长14%,EPS 为2.59元。我们中报预期收入增长11%、净利润增长12%,收入净利润均略超预期。Q2营业收入39亿,同比增长18%;归母净利润12亿,同比增长20%,EPS为0.77元。公司预计1-9月份净利润同比增长在10%-20%。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测公司17-19年EPS 为4.33、4.97、5.51元,增长12%、15%、11%。对应17-19年PE 为21、18、16倍,维持买入评级。公司的主要看点为: 1、公司是白酒行业营销管理的标杆企业,凭借先进的市场营销管理模式在行业独树一帜,市场基础扎实,团队执行力强;2、受益白酒消费升级,公司品牌影响力逐步提升,梦之蓝快速增长,对净利润贡献逐渐加大;3、新江苏市场渠道精耕细作进一步加强,维持稳定增长;4、努力打造以微分子、双沟莜清为代表的新型健康白酒,挖掘消费新需求,探索新的增长点。 Q2收入净利润提速 预收款环比提升 省外增速快于省内。二季度收入增长18%,净利润增长20%,略超我们预期。一方面是梦之蓝快速增长带来的收入及盈利能力提升,一方面16Q2基数不高(16Q2收入利润增速均为1%)。预收款14.6亿,环比增加1亿,同比增长29%。 经营产品产生的现金流量净额8.7亿,同比下降69%,主要是现金回款同比减少。从区域情况来看,省内63亿,占酒类总收入的55%,同比下降1个百分点,省外50亿占酒类总收入的45%。省内同比增长11%,省外同比增长15%。分产品看,预计蓝色经典系列收入占比70%左右,其中梦之蓝预计增长40%以上,海之蓝和天之蓝预计个位数增长,产品结构持续优化。 经营稳健期间费用率略降 净利率小幅提升。公司上半年销售费用9.6亿,同比增长14.6%,其中广告促销费用3.9亿,同比增加18%,我们推测主要是因为上半年在梦之蓝上加大了品牌宣传,销售费用率8.3%,同比持平。管理费率6.9%,下降1pct。上半年白酒毛利率60.73%,同比略下降0.77pct(Q2综合毛利率57.3%,同降3.3pct),估计可能与淡季加大买赠促销力度有关。由于期间费率略有下降,公司半年净利率33.9%,同比略上升0.3pct。 梦之蓝品牌影响力不断提升 未来对公司收入及利润贡献大。公司去年以来主要重心在提升梦之蓝的品牌影响力上,在产品设计上,推出了梦之蓝手工班,零售价格1688元。在产品宣传上面,加大了对梦之蓝的曝光度。梦之蓝系列受益消费升级,随着体量的不断增大,下半年及明年梦之蓝对公司收入利润的贡献会不断提高,值得高度关注。 股价上涨的催化剂:梦之蓝增长超预期,洋河微分子全国化布局。 核心风险假设:收入增长低于预期。

千禾味业:快速扩张的区域调味品龙头。千禾味业是西南地区的调味品生产龙头企业之一,2000年以后公司进行两次业务范围和经营战略的升级。1)2001年公司从原有焦糖色业务向下游拓展,目前已经形成以酱油、食醋等为主的调味品业务。2016年公司实现收入7.71亿元,调味品收入占比超过60%。2)2013年公司开始开拓西南地区以外市场,目前已完成对华东及华南、华北、西北等地部分区域的经销商开发。2016年公司西南地区的销售收入为4.12亿元,占收入比重为53.45%,但西南地区以外收入占比逐年提升,特别是华东地区2016年实现收入1.47亿元,收入占比已接近20%。 国内调味品行业进入平稳增长期,消费升级趋势明显:欧睿数据显示2016年国内调味品零售市场规模为993.93亿元,同比增长7.83%,已进入增长相对平稳阶段。酱油为最主要的调味品品类,2016年国内零售市场规模达630.59亿元,占调味品市场的60%以上。 2002-2016年,国内酱油产品的零售均价从4.47元提高到7.25元(每500ml),消费升级趋势明显。归纳国内酱油行业产品结构升级的路径可以发现三个特征:1)在口味的创新上,“鲜”味酱油和针对不同应用场景和消费人群的专供产品已经普及;2)在生产工艺改进上,高盐稀态发酵方法适用范围加大,精选“第一道”原汁头抽并且在制造过程中追求零添加;3)在原材料的升级上,强调有机原材料,主打有机概念。 差异化路线开启千禾味业全国化扩张之路:1)产品差异化:顺应消费升级趋势,卡位高端产品。公司主打中高端调味品产品,其中核心高端酱油产品“头道原香”系列主打头道和零添加,定价在15-30元/500ml 之间;超高端有机系列产品千禾有机酱油在头道和零添加的基础上,强调黄豆、小麦的有机栽培,终端销售价格接近50元/500ml。2)区域扩张方式差异化:经销商高盈利空间实现渠道推力。新开拓市场时,公司通常会给经销商大力费用支持,同时向经销商提供具有竞争力的毛利空间,以实现外埠市场的销售渠道迅速布局,公司核心产品的加价率在40%左右。 投资评级与估值:我们预计2017-19年公司实现销售收入9.97亿、12.20亿和14.80亿元,同比增长29%、22%和21%;实现净利润1.49亿、2亿和2.6亿,分别同比增长48.6%、34.3%和30.3%,对应EPS 分别为0.46、0.62、0.81元。参考可比调味品公司的估值情况,2018年的平均估值约28xPE,考虑到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性,我们给予公司一定的估值溢价,2017年目标价22元,对应2018年35xPE,首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂:区域拓展进程超预期、高端产品销量超预期。 核心假设风险:产品动销情况低于预期、食品安全问题。

事件:公司发布半年报,上半年收入36.7亿,同比增长20.5%,归母净利润5.49亿,增长27.34%,扣非净利润4.84亿,增长14.35%,EPS为1.09元。单二季度收入15亿,同比增长24.6%,归母净利润1.4亿,同比增长62%。EPS为0.28元。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为2.05、2.54、3.04元,同比增长25%、24%、20%,目前股价对应17-19年PE为25、20、17倍,维持一年目标价61.5元,对应17年30xPE,18年24xPE,维持买入评级。公司二季度已完成董事会换届,核心高管保持稳定,公司17年经营计划为收入增长14.5%,利润总额增长20.91%。我们认为公司的主要看点为:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、内生增长稳定,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,产品结构加速升级,省外市场加速扩张,净利率中长期具备较大提升空间;3、16年收购武汉黄鹤楼酒业,加速全国化布局,古井接手后积极调整,有望将安徽成功的营销模式复制到湖北市场。 二季度预收款环比下降黄鹤楼并表贡献收入。黄鹤楼酒17H1收入3.47亿,净利润4740万,净利率13.7%,由于黄鹤楼在16年6月并表,16H1黄鹤楼收入贡献估计为5000万(古井贡持股51%,16H1少数股东权益565万),剔除黄鹤楼,古井内生增长11%。单看二季度,白酒收入15亿,估计古井13.3亿左右,同比增长15-16%,增速较一季度环比提升。期末预收款7.35亿,较一季度末下降4.9亿,同比去年同期下降31%,我们估计预收款下降或与渠道去库存及换届有关。结合渠道反馈,从区域看,安徽省内增长良好,受益消费升级,年份原浆5年及以上产品快速增长,省外华东区域增长不错,河南市场需要时间调整。 期间费率保持稳定非经常损益增加提高盈利能力。Q2毛利率71.4%,同比下降3pct,但Q1毛利率为77.7%,因此H1毛利率75%同比仍提高0.7pct。上半年销售费用12.5亿,二季度费用投入明显放缓,Q1销售费用同比增长38%,Q2增速仅为6%,H1销售费率34%,同比略升0.7pct。销售费用结构发生较大变化,广告费用1.86亿同比下降19%,去年同期2.3亿,而促销费5.57亿,同比大增46%,职工薪酬1.24亿,同比增长35%。管理费用2.6亿保持稳定,管理费率7.2%,同比下降1.2pct。财务费用-1726万,去年同期为-976万,主要是理财收益增加。上半年投资收益8100万,去年同期4400万;营业外收入3917万,去年同期仅为814万,主要是政府补贴增加。上半年理财收益、投资收益和政府补贴等一共增加利润约7500万,因此公司H1扣非净利润增长14%。

事件:中炬高新发布2017年半年报,2017H1公司实现营业收入18.04亿元,同比增长21.07%;实现归属上市公司净利润2.11亿元,同比大幅增长47.48%。其中2017Q2实现营业收入8.30亿元,同比增长11.25%;实现归属上市公司净利润0.95亿元,同比增长24.26%。 投资评级与估值:公司17年上半年业绩符合预期,我们维持公司17年EPS 预测0.61元不变,上调18-19年的EPS 至0.78、0.95元(前次0.75、0.89元),最新收盘价对应17-18年PE 分别为35、27倍,未来一年目标价26元,维持买入评级。 渠道库存消化迅速,预计17Q3收入重回高增长:公司2017Q2收入增长11.25%,相较于2017Q1收入超30%的增长环比下降较为明显,主要因为17Q1公司提价之后经销商积极备货,而17Q2渠道端在消化库存,我们预计17Q3开始公司的收入增速有望重回高增长。具体到美味鲜子公司,2017H1实现收入17.48亿元,同比增长22%;实现净利润2.66亿元,同比增长42%。其中阳西基地实现收入6.31亿元,同比增长30.29%;实现净利润1.19亿元,同比大幅增长53.43%;中山基地实现收入11.17亿元,同比增长17.37%;实现净利润1.47亿元,同比增长34.31%。除此之外,2017H1房地产业务确认收入272.78万元,同比增长3419.74%;确认利润177.66万元,同比增长175%。 盈利能力改善明显,销售费用投放力度有所提高:2017H1公司净利率为11.67%,同比大幅提高2.09%。净利率的提高主要得益于毛利率的提升,2017H1公司整体毛利率为39.13%,同比提高2.28%,经营效率更高的阳西基地收入占比提升是公司盈利能力提升的主要原因。2017年公司加大了费用的投放力度,2017H1整体期间费用率为23.71%,同比小幅下降0.19%,但是销售费用率达到13.36%,同比大幅提高2.73%,从销售费用的构成明细来看,运费及业务费同比提高近90%,是销售费用率提升的主要原因。同时公司的管理费用率下降明显, 2017H1管理费用率为8.69%,同比下降2.56%,研发费用的下降是主要原因。 股权纷争不改公司基本面向好趋势,长期成长性突出:尽管前海人寿的股权及公司实际控制人均存在不确定性,但公司用连续高增长的业绩证明基本面不断向好的趋势,阳西基地的逐步投产有望逐步改善公司盈利能力。同时上半年公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目,达产后将新增各类调味品65万吨的生产能力,除酱油之外的多品类布局已现雏形。公司从2014年开始推行业绩与管理层薪酬挂钩的考核机制,即使前海股权及实际控制人仍有较大不确定性,公司内部机制仍在逐步理顺,长期成长性无需过分担忧。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、产能扩建速度超预期l 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:桃李面包发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入18.16亿元,同比增长24.39%;实现归属上市公司净利润1.83亿元,同比小幅下降3.23%。其中2017Q2实现营业收入9.96亿元,同比增长24.81%;实现归属上市公司净利润1.12亿元,同比增长5%。 投资评级与估值:公司中报业绩符合预期,虽然单二季度的盈利能力已经出现一定修复,但是在去年高基数的影响下同比压力较大,我们小幅下调17-19年EPS 至1. 11、1.37、1.67元(前次1.18、1.43、1.71元),最新收盘价对应17-18年PE 分别为32、26倍,维持增持评级。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长;3)公司员工持股计划落地,为长期增长释放动力。 收入增速稳定,盈利能力环比改善:2017Q2公司收入同比增长24.81%,和2017Q1收入23.88%的增长基本持平,“中央工厂+批发”的产能异地复制模式仍在持续推进,东北、西北和西南等传统市场进行渠道渗透,华南和华中等新兴市场加大网络布局。同时2017Q2公司的盈利能力已经出现较为明显的恢复,单二季度的销售净利率为11.24%,虽然相较于去年同期的12.91%的净利率高点仍有一定差距,但是环比提升2.55%。由于华南市场的开拓,销售人员投放和运输费用提升造成17Q1销售费用率同比大幅提高4.07%,2017Q2公司的销售费用率为18.94%,同比提高2.57%,但是环比下降0.72%;同时17Q2的管理费用率为1.88%,环比下降1.23%,同比下降0.31%,一季度激励费用确认对管理费用的影响已经消除。 高费用投放阵痛期已过,激励落地有望进一步释放增长动力:公司“中央工厂+批发”的模式决定了全国化的扩张进程需要产能的不断投放以及市场培育,华南地区相对于其他市场是全新的基础相对较弱的市场,短期的高费用投放带来的亏损不影响公司的长期看点,持续稳定的收入增长也验证了公司的成长性。随着二季度公司的盈利能力的环比改善,我们预计公司的高费用投放阵痛期已过,盈利能力有望恢复正轨。同时公司推出连续五年的员工激励计划,有利于实现公司利益和员工利益的统一,建立长效激励机制,调动员工的积极性,为长期增长进一步释放动力。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、区域扩张速度超预期。 核心假设风险:业绩低于预期、食品安全事件。

事件:公司发布2017年中报,17年上半年实现营业收入19.43亿,同比增长343%,归母净利润6871万,同比增长372%,EPS为0.13元。单二季度营收6.43亿,同比增长299%,归母净利润919万,去年同期为-344万。公司在业绩预告中预告2017年上半年归母净利润同比增加348%至375%,净利润变动区间为6520万元至6920万元,业绩符合预期。 投资建议及盈利预测:维持盈利预测,预测17-19年净利润1.16亿、1.53亿、1.87亿(预计17-18年好想你本部净利润分别为0.3亿、0.4亿,百草味净利润分别为0.9亿和1.2亿),EPS为0.23、0.3、0.36元,对应17-18年PE为60x、46x、38x,维持增持评级。 公司目前市值71亿,对应17-19年PS为1.71x、1.37x、1.13x,从PS角度已具备一定安全边际,建议重点关注公司收入增速环比回升及盈利能力改善。 好想你方面:收入同比略增,利润受投资收益拖累。根据合并报表及17年上半年百草味收入净利润数据,我们推算17年上半年好想你本部营收4-5亿,同比正增长,净利润基本持平,上年同期为1456万,净利润下降主要由于今年上半年处置了上海和江苏两家子公司,母公司利润表确认投资收益-5043万,剔除掉处置子公司损失的影响,好想你本部17H1实现净利润大约3400万。17年枣产品实现营收4.26亿,同比增长1.96%,毛利率同比下降5.23%。我们推测毛利率下降受渠道调整影响较大,商超渠道在今年上半年实现扭亏为盈,环比改善趋势明显,但由于16年8月公司引进合资公司好想你智能营销科技有限公司运营商超业务,将商超业务外包,直营占比下降,流通领域占比提升,让利于渠道的同时降低费用,报表毛利率下降。专卖店渠道仍处于整治升级中。电商渠道发展迅速,17年上半年,郑州树上粮仓实现营收1.4亿,同比增长120.77%,其中第一季度同比增长144%,第二季度同比增长96%。我们预计好想你本部全年实现10亿收入和3000万净利润,均同比略增。 百草味方面:收入环比改善,盈利增长态势向好。17年上半年百草味实现收入14.87亿,同比增长34.99%,其中第一季度同比增长31.37%,第二季度同比增长44.44%,环比改善趋势明显。分产品看,坚果系列继续发力,17H1坚果系列营收5.14亿,占比26.46%,毛利率22.39%,坚果礼盒系列营收4.45亿,占比22.89%,毛利率31.26%。利润方面,百草味17年上半年实现净利润7246万,同比增长45%,增长态势向好。我们预期百草味全年实现32-33亿收入,同比增长40%,利润方面,百草味17年承诺利润为8500万,上半年已完成17年业绩承诺的85%,下半年预计利润更多转化为费用投放,预计百草味全年实现净利润9000万。 公司更名,大力发展健康食品产业。公司发布公告,更名为“好想你健康食品股份有限公司”,主要原因是主营业务构成发生较大变化。17年上半年,枣产品营收4.3亿,占比22%,坚果蜜饯营收14.87亿,占比76.53%,坚果蜜饯营收占比不断提升。此外,变更后的名称能更准确地表达公司发展健康食品的战略。 股价上涨的催化剂:百草味收入超预期,好想你盈利能力改善。

事件:恒顺醋业发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%;实现归属上市公司净利润9388.47万元,同比增长23.55%。其中2017Q2实现营业收入3.64亿元,同比增长8.69%;实现归属上市公司净利润4931.47万元,同比增长24.35%。 投资评级与估值:公司上半年业绩符合预期,我们小幅上调2017-19年EPS预测至0.34、0.41、0.49元(前次17-18年分别为0.31、0.38元)。最新收盘价对应17-18年分别为30、25xPE,已具备配置价值,维持增持评级。 渠道库存回归正常,17Q2收入增速改善明显:受经销商备货周期的影响,公司2017Q1收入仅同比小幅增长2.85%,随着渠道库存的逐步消化,公司二季度收入端改善明显,2017Q2收入8.69%的增长相较于2017Q1环比提高近6%。分品类来看,预计主力香醋产品略有增长,高端香醋产品同比增长4%-5%,其中3年陈和6年陈产品同比增长15%以上;而白醋和料酒产品分别同比增长7%和20%左右。我们预计下半年公司的收入增速有望持续改善,预计7月份公司收入仍保持高个位数左右的增长。 盈利能力相对稳定,经营活动现金流大幅改善:2017Q2公司的销售净利率13.54%,同比提高1.7%。其中2017Q2的销售毛利率为41.73%,同比提高0.09%,16年6月公司对收入占比40%以上的19个单品平均提价9%,但是由于原材料成本的影响,提价效应并未完全体现在毛利率上。同时2017Q2公司的整体期间费用率为24.74%,同比下降3.14%;其中销售费用率为15.05%,同比下降1.26%,主要受到季度间的费用确认因素的影响,预计全年的销售费用率仍能保持平稳。管理费用率为9.08%,同比下降1.98%,是费用性税金调整会计科目所致。2017H1公司的现金流表现稳定,经营活动产生的现金流净额为1.6亿元,同比提高6.08%,和上半年的收入增速已经基本匹配。 渠道深耕和品牌建设同步推进,期待管理机制进一步改善:公司2016年下半年以来加大新品推广及包装升级,品牌建设力度进一步提升。同时渠道建设工作持续推进,在年初制定的12000家“春耕造林”终端建设的目标上,上半年已实近15000家的打造。但是公司的国企体制限制企业经营灵活性和积极性,管理层持股计划的激励力度相对有限,期待进一步的激励落地改善公司经营效率。

事件:公司发布2017年半年报,17H1营收65.48亿,同比增长4.47%,归母净利润2.45亿,同比增长6.04%,EPS 为0.43元。单二季度营收27.05亿,同比增长2.7%,归母净利润0.57亿,同比增长3.64%,二季度延续了一季度小幅增长的态势。我们在业绩前瞻中预测公司17H1收入净利润增速均为8%,公司业绩略低于预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS 为0.79、1.08、1.46元 ,同比增长9%、37%、35%,目前股价对应PE 分为26、19、14倍,维持买入评级。公司继续聚焦酒肉主业,大众民酒全国化稳步推进,我们预计随着今年下半年房地产项目进入预售,预计17-19年财务费用将下降,带来业绩弹性。公司的核心看点是“内生+外延+国改”三重催化,内生:公司白酒业务保持连续15年稳步增长,随着产品结构的升级及泛全国化市场的推进,预计白酒业务仍将维持双位数增长;外延:仍然存在围绕酒肉业务外延并购的可能;国改:公司大股东为北京顺义区国资委,我们预计公司未来若在国企改革上有所进展,在机制体制层面进行自上而下的变革,则将进一步增加自主决策的能力,提升运营效率。 白酒业务稳步增长,肉类业务维持稳定。2017年上半年白酒业务实现销售收入35.58亿,同比增长9.55%,毛利率59.66%,同比下降2.87个百分点。公司白酒覆盖低中高三个档次,北京和外埠地区占比分别大约65%和35%,北京市场中高端产品占比较大,以产品结构升级为主,外埠市场以低端产品切入。由于公司白酒业务增速主要由外埠市场贡献,外埠市场以低端产品为主,因此拖累整体毛利率下降。白酒预收款主要体现在母公司报表,17H1预收账款16.97亿,同比增加47%,较期初减少4010万,预收款占收入比34%,预收款增速与占比仍维持较高位置。屠宰业务实现营收16.01亿,同比下降0.86%,毛利率4.48%,同比增加0.28个百分点。公司肉食品产业覆盖了全产业链,收入利润相对稳定,体量最大的是白条,未来通过熟食的精细化加工提升净利率水平。 毛利率略降,关注地产项目预售进度。17H1销售净利率3.81%,同比持平。毛利率36.16%,同比下降1.84%,毛利率下降主要由于白酒业务与建筑业务毛利率均同比下降。17H1公司合并报表净利润增速(6.04%)大幅低于母公司报表净利润增速(22%)主要由于2016年下半年剥离石门子公司,16H1石门公司实现净利润大约3000万。17H1财务费用1个亿,同比下降28%,预计下半年下坡屯项目进入预售期,回款增加减少负债和利息支出,未来财务费用仍将呈现下降趋势。 股价表现的催化剂: 非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期。 核心假设风险: 房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期。