事件:酒鬼酒发布17中报,上半年收入3.7亿,同比增长27%,归母净利润8277万,同比增长113.6%,扣非净利润6049万,同比增长67%,EPS为0.25元。单二季度收入1.89亿,同比增长53%,净利润4574万,同比增长336%。我们在中报业绩前瞻中预测公司17年上半年收入净利润增速分别为13%和90%,单二季度收入和净利润增速分别为20%和250%,公司业绩超预期。 投资建议与估值:由于17年投资收益的增加,及对18-19年次高端整体趋势的判断,我们略上调盈利预测,预测17-19年EPS为0.5、0.72、0.98元增长50%、44%、35%(前次为0.47、0.63、0.81元,增长40%、33%、28%),目前股价对应PE为56、39、29倍,维持增持评级。公司的主要看点为:1、中粮成为大股东后,公司的团队、管理架构等方面陆续调整,逐步发生积极变化;2、酒鬼酒具备很好的品牌基础,内参定位千元以上,酒鬼系列定位400元以上,在消费升级、茅五泸提价背景下,次高端整体17年将受益;3、公司在湖南大本营市场具有良好的消费基础,渠道精耕带来增量空间;4、17年战略思路更加清晰,聚焦大单品,减少SKU,精耕省内,省外聚焦核心区域,打造样板市场,目前虽处调整期,但产品及渠道布局完善后,具备后续发力的潜力,建议重点关注。 调整已有成效收入逐步改善:单二季度收入已有明显改善迹象,17Q2环比17Q1增长4%,淡季强于旺季,同比增长53%。上半年销售商品收到的现金3.4亿同比仅增长3.6%,现金回款慢于收入增速,判断为拓展市场放宽打款政策所致,期末应收票据9942万,同比增加约7100万,收入占比27%,预收款1.1亿,同比下降约4400万。分产品看,高端酒鬼系列3.1亿,占比84%,同增35%,中低端湘泉系列近6000万,同增2%。分区域看,增长主要来自省外市场,湖南所在的华中地区收入2.1亿,同比下降2%,占比57%;而省外的华北地区收入9411万,增长127%,占比25%贡献最大,华东和华南收入分别为2800万和2200万,增长717%和持平。我们判断湖南大本营持平主要两方面因素,1、聚焦核心单品即红坛酒鬼,梳理SKU,减少开发品牌,SKU同比削减50%,总数控制在100个以内;2、湖南精细化运作仍在推进尚未100%完成,主要做终端门店建设并覆盖市县市场,上半年湖南市场14个地市已设置15个片区,酒鬼酒核心店完成年度目标的53%,核心店实现全覆盖片区8个,未全面覆盖片区7个。省外快速增长来自华北地区样板市场打造,招商的恢复性增长,其中河北、山东是重点市场样板。 结构优化致毛利率和净利率稳步提升:上半年酒类毛利率同比提高4.76pct到76.89%,其中酒鬼系列毛利率提高4.82pct达到82.56%,湘泉系列毛利率则下降2.59pct到47.51%。上半年销售费用9800万同比略增3.6%,其中市场费用大幅下降72%,主要是广告费用大幅下降所致,而促销费用增长52%,说明公司仍然处于调整期,主要梳理产品体系进行去库存,大规模广告投放及市场拓展还未展开。本期投资收益2485万,主要是河南公司不再并表形成的投资收益1740万所致。剔除投资收益影响,H1扣非净利润增长67%,净利率约16.5%,同比提高3pct。

事件:海天味业发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入74.38亿元,同比增长20.57%;实现归属上市公司净利润18.23亿元,同比增长22.70%。其中2017Q2实现营业收入34.27亿元,同比增长24.88%;实现归属上市公司净利润8.24亿元,同比增长21.83%。 投资评级与估值:公司上半年收入增速略超我们的预期、利润增速基本符合预期(中报前瞻中收入同比增长17%、利润同比增长20%),我们维持2017-19年公司EPS预测为1.29、1.48、1.70元,当前股价对应17-18年PE为32、28倍,维持“增持”评级。 收入增速环比改善,酱油和调味酱业务表现亮眼:2017Q2公司实现收入34.27亿元,同比增长24.88%,相较于2017Q1收入17.11%的增长,环比改善较为明显。2017Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为41.26亿元,同比增长25.25%,和收入增速几乎完全匹配。分品类来看,酱油、调味酱和耗油三项业务相对于2016年全年的增速均有较为明显的改善,其中酱油业务实现收入44.29亿元,同比增长19.95%;调味酱业务实现收入10.80亿元,同比增长25.91%;耗油业务实现收入11.62亿元,同比增长9.57%。 盈利能力相对稳定,单季度销售费用率大幅提升:2017H1公司整体毛利率为44.89%,同比小幅提升0.81%,其中2017Q2的毛利率为45.13%,同比提高1.71%,环比提高0.44%,提价因素和高端酱油占比提升(公司出厂吨价在7000元以上的收入占比从30%左右提升至将近35%)是毛利率改善的主要原因。期间费用率方面,公司2017Q2的销售费用率为14.17%,同比大幅提高了6.41%;分明细来看,上半年广告费用达到2.4亿元,是去年同期的三倍,是造成销售费用率大幅提高的主要原因。2017Q2公司的管理费用率为3.53%,同比下降1.46%,主要由于会计准则的变化将部分费用计入营业税金及附加。同时2017Q2公司的所得税率为13.95%,同比大幅下降3.7%,主要是因为当期递延所得税资产的确认。 解禁风险无忧,受益于消费复苏的行业龙头:公司首次公开发行约24.25亿股限售股于2017年初上市流通,控股股东海天集团将其所持有约15.73亿股的锁定期自愿延长2年,有效缓解公司的解禁压力。同时2017年以来大众消费品的终端需求呈现出弱复苏的趋势,公司作为行业龙头有望持续受益,完成年初设定的“全年收入增长16%、净利润和扣非净利润增长20%”的目标难度相对不大。

事件:公司公布2017年半年报,上半年实现营业总收入240.45亿,同比下降5.81%,归母净利润19.04亿,同比下降11.5%,EPS 为0.58元。单二季度实现营业收入118.17亿,同比下降7.6%,归母净利润10.25亿,同比下降4.8%。公司收入增速低于预期,利润增速若剔除资产减值损失影响符合预期。 投资评级与估值:由于资产减值损失增加,下调盈利预测,预测17-19年EPS 为1.36、1.52、1.64元(前次为1.41、1.57、1.69元),同比增长2.04%、11.95%、7.55%,目前股价对应PE 分别为16x、14x、13x,维持增持评级。从盈利改善看,今年上半年受高价库存及高基数影响,公司业绩略低于预期。17年上半年生猪价格同比下降18%,猪肉价格同比下降10%,今年6月猪价虽小幅反弹,但不改全年猪价下行趋势,鸡价下半年步入上行通道,但全年均价同比16年预计仍然下降,我们预计今年下半年随着猪价下降,高价库存逐步消化、肉制品结构调整进一步推进以及新品推广带来的销量改善,盈利能力有望改善。从估值看,横向上,双汇是食品饮料板块中估值最低的白马龙头,纵向上,公司估值水平处于历史低点,随着业绩改善存在估值上修空间。从分红看,双汇是食品饮料板块中分红最高的公司,13年至今分红率始终维持70%以上的高位,远超国际肉制品龙头荷美尔,高分红政策有望延续。 屠宰业务:屠宰量同比略增,盈利明显改善。17H1屠宰收入146亿,同比下降7.15%,其中,猪肉价格同比下降10%,生鲜猪肉的销量同比增加5.2%,因此屠宰收入的下降主要由于猪肉价格下降的影响超过销量增加的影响。17年上半年,屠宰生猪634.5万头,同比增加2.2%,生猪屠宰量的上升主要受益于猪价的下降,同时公司扩大生产以提升市场占有率。由于屠宰量增加,产能利用率得以提升,17H1屠宰头均利同比增长20%,毛利率6.65%,同比上升1.82个百分点,屠宰毛利率的提升主要是由于猪价下降带来消费者需求改善、产能利用率提高以及销售进口猪肉增加。 肉制品业务:二季度环比改善,高价库存拖累上半年业绩。17年上半年肉制品业务收入109亿,同比下降0.21%,销量76万吨,同比下降2.4%。但单二季度销量41万吨,同比基本持平,环比增长14%。肉制品经营利润1.78亿美元,同比持平,环比增长26%。单二季度无论是规模还是盈利,和Q1相比都实现了增长。分产品看,上半年高温肉制品收入68亿,同比下降0.37%,低温肉制品收入41亿,同比增长0.06%,公司将产品结构的调整作为核心产品战略,坚持“稳高温,上低温”,今年上半年产品结构调整的成效并不显著,希望明年在肉制品调结构和做大规模上有所突破。肉制品毛利率30.01%,同比下降2.39个百分点,吨均利同比下降9%,尽管17年上半年猪价大幅下降,但肉制品毛利率仍大幅下降,主要由于公司17年上半年仍在消化16年高价库存,影响肉制品盈利能力,成本下降带来的改善应该从二季度后期才逐步显现,因此半年报中体现还不明显。同时,下半年肉制品新品推广后,也有望带动肉制品销量的增长。 剔除资产减值损失影响,二季度盈利同比持平。17H1毛利率18.6%,同比增加0.6个百分点,毛利率上升主要由于生猪价格下降带来屠宰业务毛利率提升。净利率8.26%,下降0.47个百分点,净利率下降主要由于资产减值损失大幅上升以及期间费用的增加所致,17年上半年计提资产减值损失1.64亿,其中存货跌价损失1.71亿,单二季度计提资产减值损失1.06亿,同比16Q2增加了0.71亿,存货跌价损失大幅上升主要是由于17年猪价步入下行通道,公司对高价库存计提减值,若剔除资产减值损失影响,单二季度净利润同比增速为正。三项费用呈上升趋势,其中销售费率4.85%,上升0.54%,管理费率2.3%,下降0.18%,财务费用率0.18%,上升0.23%,财务费用大幅增加主要是由于借款增加使银行利息支出增加。 股价表现的催化剂:肉制品增长超预期,成本加速下降。 核心假设风险:猪价、鸡价上涨,食品安全事件。

事件:公司公布半年报,2017年上半年营业收入8.41亿,同比增长71%,归母净利润1.14亿,同比增长26%。单二季度收入4.42亿,同比增长130%,归母净利润0.22亿,同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%,净利润增速20%,17年单二季度收入增长45%,净利润增长35%,公司收入利润均大幅超预期。 投资建议与估值:我们上调盈利预测,预测17-19年EPS 为0.61、0.93、1.30元,同比增长33%、53%、39%(前次EPS 分别为0.6、0.81和1.08元,分别增长31%、34%和33%),目前股价对应PE 为56、37、26倍,维持买入评级。 行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。二季度收入4.42亿增长130%,环比一季度增长11%,淡季收入超过春节旺季,上半年产品销量2429吨,同比增长59%。收入超预期主要原因,一是受益于次高端白酒整体增速加快,包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显;二是公司渠道下沉,终端门店增加,人员队伍扩大,团队数量从年初的不到200人增加到300人.三是2016Q2收入基数较低,新总代模式5月后才恢复;四是3月底公司推出高端产品水井坊·典藏,Q2开始对渠道进行铺货,带来一定增长;五,期末预收款6881万,较一季度末下降3229万。从产品层面来看,主要集中在三大核心单品:臻酿八号、井台和典藏,典藏自今年3月底推出以来,通过渠道铺货增速最快,典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大,同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显,值得高度关注。 消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。 Q2营业税金及附加同比增长248%,营业税金及附加的收入占比接近17%,而去年为13.2%,主要受消费税税基上调影响.另外,二季度资产减值损失为9163万,影响净利润8802万,由于水井坊目前定位中高端产品,使用质量高的酒体,对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值,因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外,Q2销售费用同比增长123%,上半年销售费用同比增长101%,主要原因是公司市场推广费用大幅增长,广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%,主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面,由于提价及产品结构优化,Q2毛利率达到78.6%,环比提升1.2pct,同比提升5.4pct。 股价表现的催化剂:收入增速超预期。 核心假设风险:调整复苏低于预期,地产诉讼案不确定性。

事件:汤臣倍健发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入14.87亿元,同比增长20.53%;实现归属上市公司净利润5.82亿元,同比增长62.29%;实现扣非之后归属上市公司净利润4.71亿元,同比增长41.21%。其中2017Q2实现营业收入7.50亿元,同比增长29.97%%;实现归属上市公司净利润2.99亿元,同比增长123.29%;实现扣非之后归属上市公司净利润2.06亿元,同比增长67.97%。 投资评级与估值:公司上半年业绩表现符合预期,62.29%的净利润同比增速位于业绩预告区间的中枢位置。但考虑到上半年非经常性损益的大量计提不可持续以及下半年费用投放加速的预期,我们维持2017-19年公司EPS 预测为0.43、0.52、0.60元,当前股价对应17-18年PE 为33、27倍,维持“增持”评级。 收入增速环比改善,三大战略齐发力:2017H1公司实现收入14.87亿,同比增长20.53%,相较于2016年全年和2017Q1环比改善明显。收入增速提升的原因有:1)健力多大单品稳步推进:17年公司对业务结构重新梳理,健力多、无限能纳入汤臣药业品牌进行渠道共享,原佰嘉公司仅保留品牌的市场与推广功能。2017H1佰嘉子公司实现收入1.06亿元,预计主要由健力多贡献,同比增速近50%。2)线上业务发力:17年公司加大电商业务的品牌建设和费用投放力度,成立专门的电商事业部,16年全年公司线上业务的收入占比为14%,预计17H1线上业务的收入占比已经超过20%,同比增速在100%以上。3)健之宝并表贡献: 健之宝于16年四季度并表,预计17H1健之宝子公司实现销售收入9000万以上。4)产品提价:公司去年10月份对收入占比70%-80%的产品进行了提价,平均提价幅度在10%左右。 盈利水平大幅提升,预计下半年加大费用投放力度:2017H1公司实现净利润5.82亿元,同比增长62.29%;扣除出售倍泰健康以及上海凡迪股权所带来的1.03亿投资收益等非经常性损益,2017H1扣非净利润同比增长41.21%。2017H1销售毛利率为66.93%,同比小幅提高1.69%,其中17Q2的毛利率为68.88%,同比提高2.66%,主要得益于产品的提价效应。 期间费用率方面,2017H1的整体费用率为26.21%,同比大幅下降超过5%,其中17H1的销售费用率为19.32%,同比下降5.68%。子公司佰嘉药业17H1实现净利润近3300万,我们预计下半年公司会加大健力多等核心产品的品牌建设费用投放力度,下半年的销售费用率预计会环比有所提升。 股价表现的催化剂:业绩超预期、业务结构调整效果超预期。

投资要点: 事件:公司公布2017年半年报,上半年实现营业收入241.9亿,同比增长33%,归母净利润112.5亿,同比增长27.81%,EPS 为8.96元。单二季度实现营业收入108.8亿,同比增长33%,归母净利润51.3亿,同比增长31%。我们此前预计Q2收入净利润增速分别为28%和25%,再结合预收款,中报略超我们预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS 为17、21.6、26.6元,同比增长28%、27%、23%,对应17-19年PE 分别为28x、22x、18x,上调12个月目标价至600元,对应18年27.8xPE,维持买入。茅台上半年供不应求,批价上涨幅度也超年初市场预期,二季度发货偏紧,预计三季度旺季将迎阶段性放量。随着批价的不断上涨,出厂价提价的客观条件越来越成熟,下半年市场的提价预期会越来越强。未来2-3年,由于受基酒的限制,供需矛盾将加大,18-19年供给偏紧将成常态,价格具备持续上涨空间。量价齐升,景气周期贯穿十三五。作为行业标杆,茅台是行业确定性最强的龙头:1、拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了品牌稀缺性,经过本轮行业调整,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15年上任后,与袁仁国董事长及其他领导班子一起,强化对价格的管控和对经销商的管理,使茅台酒销量稳步增长,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力,已充分证明了团队拥有极强的执行力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,2002年以来,茅台出厂价从218元到819元,年复合增速10%,819元的出厂价维持5年未变,17年批价涨幅已超预期,18年提价预期强烈;4、经历行业的三年调整,茅台消费结构以大众需求为主,需求结构更合理,消费升级将保证销量持续较快增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,对标国际烈酒巨头帝亚吉欧,茅台重回收入利润加速增长阶段,盈利能力优于国际龙头,高分红享受估值溢价。 茅台酒稳步增长,系列酒持续发力。17年上半年收入241.9亿,其中茅台酒收入216.3亿,同比增加24%。以2016年吨酒价格160万推算,测算利润表对应茅台酒17年上半年销量大约13500吨,单二季度销量大约5800吨,结合渠道反馈,预计普飞占比30%,其余为生肖酒、年份酒、开发定制等,非普飞产品占比呈上升趋势。分渠道看,直销渠道收入24.5亿,占比10.13%,2016年直销占比8.7%,17H1直销占比提升,有利于提升整体盈利水平。报告期末国内外经销商数量2770家,增加354家,17年一季度末2506家,增幅10.53%,判断主要是系列酒经销商增加所致。上半年系列酒收入25.5亿,同比增加269%,17年全年系列酒将按照与茅台酒1:1的比例投放,年内预计销量2.6万吨,销售目标43亿,上半年完成全年任务的59%,全年有望超额完成任务。 现金回款减少致现金流下降,预收款维持高位。17年上半年经营活动产生的现金流净额69.35亿,同比下降49%,单二季度经营活动产生的现金流净额8.26亿,环比17Q1下降52.83亿,其中,销售商品、提供劳务收到的现金环比下降66.3亿,是影响现金流的主因。我们认为主要两方面原因,一是Q2公司主动发货量减少,虽然报表对应销量约5800吨,但若剔除预收款的减少,则销量约5200吨。而16Q2报表收入对应销量约5000吨,但若考虑16Q2对16Q1预收款环比增加近30亿所对应销量约1600吨,则报表+预收款销量约6600吨;二是打款政策调整,结合媒体报道,5月初执行调整后的打款政策,缩短打款发货的时间区间,打款到发货缩短到20天。打款政策的变化叠加发货量减少两方面因素的影响,导致现金流下降,但可以看到,这样的下降绝非行业或公司的经营趋势变化,而是公司主动调整的结果。 系列酒市场投入继续加大,税金占比恢复正常水平。17H1销售净利率49.79%,同比下降1.81个百分点;销售毛利率89.62%,同比下降2.26个百分点。毛利率与净利率的同比下降主要是由于系列酒占比大幅提升。销售费用大幅增加,17H1销售费用13.79亿,同比增长255.91%,主要是公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,大幅增加市场投入,销售费率5.41%,同比提升3.34个百分点。管理费用20.32亿,同比增长9.28%,管理费率7.97%,同比下降1.95个百分点,提升整体盈利能力。 营业税金及附加34.19亿,占收入比13.41%,16Q4与17Q1税金及附加占比分别为22.9%和14.2%,税金及附加占比略降,回归正常水平。根据我们的测算,茅台消费税16年已按照规定比例上缴,净利率对税收政策从严后税率变化的敏感性很低,17年税金占比恢复到正常水平,预计未来不会发生大幅波动。 供求矛盾成为常态,明年初提价预期强烈。今年以来,茅台出厂价虽未变化,但批发价和终端价一路上扬,目前,茅台仍然处于缺货状态,渠道价格超过1400元逼近1500元,专卖店标价1299元但限购或无货。今年4月以来,茅台官方多次强调要兼顾消费者、经销商、厂家三方利益,采取多重措施维护茅台价格稳定。尽管二季度发货不多,但上半年成绩仍然好于预期,产品供不应求的态势不断强化。随着下半年白酒旺季到来,茅台将加大投放量,结合渠道反馈,近期茅台日发货量已提高到80吨,而此前媒体报道,中秋国庆月投放将达到4000吨。我们预计旺季投放加大后,短期的供需矛盾在一定程度上将得到缓解,但在景气向上周期中,需求仍将难以满足。且看2-3年,受基酒限制,18-19年供给很难增加,茅台的供求矛盾会成为一种常态。在这样的背景下,一批价中长期仍将上涨,而渠道利润目前已接近600元/瓶,虽然公司在今年7月再次强调17年坚决不提价,但我们认为,明年初茅台提出厂价的预期和概率将越来越强。 股价表现的催化剂:一批价上涨、季报超预期、国企改革。 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求。

事件:泸州老窖国窖酒类销售有限公司7 月22 日下发红头文件,国窖1573 计划内制单价格由680 元/瓶提高到740 元/瓶,上涨60 元。计划外制单价格从740 元/瓶提高到810 元/瓶,提高70 元。 投资评级与估值:我们微幅上调盈利预测,预测17-19 年EPS 为1.85、2.46、3.15 元(前次为1.84、2.39、3.02 元),同比增长34%、33%、28%(前次为34%、30%、26%),对应17-19 年估值为28、21、17 倍,维持买入评级。我们认为泸州老窖是此次行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,迎来公司+行业双拐点。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、集团和股份公司定位和分工明确,股份公司管理层年富力强,能力突出,高效勤奋;3、行业调整期的品牌混乱、条码众多等历史遗留问题已逐一解决,五大单品战略指向明确,成长路径清晰;4、管理改善、产品聚焦、渠道精细化运作后,收入增长的持续性强,中高端产品放量增长,净利润弹性大;5、常年保持50%以上稳定的分红率。 国窖1573 量价齐升 但一批价与五粮液差距拉大。本次提价是继今年3 月底由620 元/瓶提高到680 元/瓶后,进行年内第二次涨价。计划内和计划外同步提价原因主要在两方面,一是国窖1573 上半年完成情况很好,底气十足;二是今年4 月以来,五粮液批价涨至800元/瓶,而国窖1573 一批价一直保持在660-680 元/瓶,两者价差超过120 元,这与国窖1573 的定位严重不符。所以,此次提价顺应趋势,提振市场信心,提升品牌高度,同时倒逼一批价向740 元/瓶靠拢。 此次国窖1573 提价成功概率较大。一是7 月12 日国窖1573 已经对外宣布停止发货,社会终端库存很小。二是目前国窖的销售进度很好,压力不大,且市场处于淡季,涨价挺价更容易执行。 强势市场依旧保持快速增长,弱势市场逐渐发力,销量将创历史新高。根据媒体报道,我们预计上半年国窖1573 同比增长接近80%,完成年度任务超过60%。公司核心主销区在西南、华北以及湖南、陕西等地,这些区域上半年依旧延续了16 年的高增长;去年重点运作华中、华南地区,今年取得很好的效果。同时,公司今年将战略突破点转移到品牌基础最薄弱的华东地区,继续开拓空白弱势市场。我们推测国窖1573 整体销量将突破历史高点! 股价表现的催化剂:产品提价,定增获批。 核心风险假设:经济下行影响高端白酒。

事件:公司发布中报业绩预告,预计2017上半年公司的净利润同比增长50%-70%。披露增长的原因为:公司的营业收入增加及加强成本费用控制。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS 为0.95、1.21、1.52元,增长35%、28%、26%,对应17-19年PE 为34x、27x、21x,维持“增持”评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及社会一致认可,尽管行业调整期收入大幅下滑,但品牌和市场仍在,具备快速恢复的基础;2、白酒行业进入景气通道,消费升级明显,公司核心产品青花系列、金奖陈酿等中高端产品将会受益; 3、经营思路逐步清晰,产品方面,主导产品采取“抓两头,稳中间”的策略,青花系列、玻汾系列持续增长,老白汾系列力争稳步发展;营销管理方面,加强激励力度,推进扁平化管理;市场费用方面做到精准投放,落实到位;4、公司是山西国企改革的排头兵,已承诺2019年6月底前制定管理层股权激励计划,改革将激发企业潜力和活力,助力企业发展进入快车道。 国改激发公司动力,收入净利润有望大幅提升。汾酒成为山西省国改打出的第一枪,汾酒股份公司国资占比近70%,此次改革自上而下,省国资委领导改革决心很大。预计国企改革将可能采用引入战略投资者、员工持股、股权激励等形式。我们认为此次国改将激发管理层及员工的积极性、改善管理体制,有利于公司长远发展,收入利润也将迎来大幅提升。 品牌底蕴深厚,香型独特酒质出众,受益白酒消费升级。汾酒做为清香型白酒的鼻祖,是最老的四大名酒之一,具有很强的品牌历史底蕴。其清香型的口感在行业独树一帜,品牌具有很强的消费粘性,品质也赢得了消费者的一致认可。同时,白酒行业复苏以来,消费升级明显,今年上半年次高端品牌普遍销售情况较好。汾酒的青花系列、金奖陈酿等都定位于次高端,我们预计增速40%以上。 公司基本面逐渐改善,省内渠道进一步下沉,省外积极转型升级。去年以来公司采取产品聚焦策略,重点发力青花系列、金奖陈酿、老白汾、玻汾等核心产品。省内渠道下沉,进一步精细化运作。省外主要集中在环山西地区,公司对省外市场的费用投放力度加大,坚定不移向中高端转型。河南、北京、内蒙、天津、陕西等省份今年都保持了高速增长。公司基本面正在发生积极变化,值得持续重点关注。 股价上涨的催化剂:国企改革进程加快、收入利润增长超预期。 核心风险假设:国企改革受阻,收入利润未达标。

事件:伊利发布以公开竞标的方式购买美国Stonyfield 公司的100%股权的竞标结果的公告,此次竞标事项公司未能中标。 投资评级与估值:此次收购Stonyfield 失败不会影响伊利的长期战略,17Q2 公司基本面已经呈现出环比改善的趋势。我们维持17-19 年EPS 为1.03、1.15、1.27 元,最新收盘价对应17-18 年PE 分别为21、19 倍,未来一年的目标价25 元,对应18 年22xPE,维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑在于:1)液态奶收入增速环比改善+奶粉业务见底回升,17 年公司的收入弹性更大;2)公司乳制品产品结构升级稳步推进,竞争力度已现放缓趋势,净利率水平仍有提升空间;3)公司产品创新能力+渠道推广能力为大众消费品最优秀之一,核心竞争力突出,长期看点足。 罗马非一日建成、竞标失败不影响伊利长期发展逻辑:以金典、安慕希为代表的高端产品是伊利近年来收入增长的核心驱动因素,产品结构的持续升级是公司在现有乳制品业务的重要战略。Stonyfield 主打有机低温酸奶品类,在产品结构布局上符合伊利的发展方向,尽管此次竞标未能成功,但是可以看到伊利对于产品升级、高端乳制品布局的坚定态度。 同时也表明公司对于通过外延收购方式巩固自身在国内乳制品行业龙头地位、乃至实现健康综合食品集团的多品类布局的积极态度,此次竞标的失败不会影响公司的长期发展战略。 基本面已现环比改善趋势,下半年更值得期待:根据我们的草根调研情况,伊利基本面正呈现出环比改善的趋势。一方面在收入端,液态奶业务受益于乳制品行业的需求弱复苏以及16 年上半年公司在消化渠道库存造成的低基数,17Q2 收入增速有望达到双位数,相较于17Q1 环比改善明显;同时公司奶粉业务受益于注册制新政的推出,见底复苏态势明显;另一方面,17Q2 伊利乳制品行业的市场竞争和促销力度已经呈现出趋缓的现象,在面临大包粉、包材等成本抬升压力的情况下,公司的实际盈利能力不用过分担心,虽然由于去年同期非经常性损益带来的利润高基数影响,公司17Q2 净利润增速面临一定压力,但是预期扣非净利润有望延续一季度的表现,保持15%以上的增长。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,市场竞争格局改善速度超预期。 核心假设风险:业绩低于预期、原材料成本大幅波动。

事件:安琪酵母发布2017年半年度业绩预告,2017年上半年公司预计实现归属于上市公司的净利润38957.57—44151.91万元,同比增长50%-70%。同时公司发布持股5%以上股东减持股份计划的预披露公告,公司股东湖北日升科技有限公司拟减持不超过24,722,428股,即不超过公司总股本的3%。 投资评级与估值:公司上半年利润增速符合预期,股东日升公司的减持计划不会影响公司的正常经营,在全年成本锁定的情况下,公司利润高增长无忧。维持公司17年EPS0.98元不变,小幅上调18-19年EPS至1.17、1.33元(前次1.13、1.29元),最新收盘价对应17-18年PE分别为26、22倍,考虑到公司业绩高增长的确定性以及下半年的估值切换,上调未来一年目标价至30元,对应18年约25xPE,维持买入评级。 17H1业绩符合预期,成本红利贯穿全年:2017H1公司预计实现归属上市公司净利润同比增长50%-70%,2017Q1公司实现净利润2.13亿元,同比增长89.32%,预计2017Q2实现净利润1.77-2.29亿元,同比增长20%-55%,虽然同比增速相较于2017Q1有所下滑,但是单季度的净利润规模预计和2017Q1基本相当,业绩符合预期。糖蜜价格下降的成本红利仍然贯穿全年,成为利润高增长的主要驱动因素。2017年糖蜜的平均采购价格在730元/吨。 同比下降20%,酵母系列产品的毛利率水平有望提升3%。同时酵母系列产品下游需求稳定,伴随着柳州2万吨YE等产能扩建项目的稳步推进,我们预计公司2017H1的收入增速有望维持在20%以上。 日升科技减持计划已有市场预期,不宜过分担心:公司股东湖北日升科技拟减持不超过24,722,428股,即不超过公司总股本的3%。其中自公告披露日起的9日内,通过大宗交易方式减持不超过16,481,619股,不超过总股本的2%;自公告披露日起15个交易日后的90日内,通过集中竞价方式减持不超过8,240,809股,不超过总股本的1%。日升公司的控股股东裕东公司的自然人股东主要为公司的管理人员和核心技术骨干,共计持有公司股份86,616,443股,占公司总股本的10.51%。2010年上市公司向日升公司发行股份购买资产,日升成为公司的股东。由于日升已实现盈利承诺,全部股权完成解锁条件,因此市场对此次减持计划有一定预期,而且此次减持计划不会对公司的持续性经营产生影响,不宜过分担心。 股价表现的催化剂:业绩超预期、产能扩建速度超预期。 核心假设风险:业绩低于预期、原材料成本大幅波动

事件:公司发布2017年半年度业绩预告,2017年上半年公司预计实现归属于上市公司净利润53816.97—60992.57万元,同比增长50%-70%。 投资评级与估值:公司上半年利润增速超预期,但是考虑到上半年非经常性损益的计提不可持续以及下半年费用投放加速的预期,我们暂维持2017-19年公司EPS 预测为0.43、0.52、0.60元,当前股价对应17-18年PE 为28、23倍,维持“增持”评级。 提价效应+线上业务快速发展,预期二季度收入增速呈现环比改善:2017年一季度公司收入同比增长12.22%,我们预计二季度会呈现出环比改善趋势,上半年整体收入增速预期维持在20%左右。一方面公司去年10月份对旗下产品进行了提价,整体平均提价幅度在10%左右,为上半年的收入增长贡献较明显;另一方面汤臣主品牌收入增速相对稳健,预计上半年能保持高个位数的收入增长,核心单品健力多17年1-5月份同比增长50%左右,与NBTY成立的合资子公司健之宝的跨境电商业务发展良好,但线下业务受制于产品批文个数限制增速略低于预期。 投资收益确认+销售费用投放相对谨慎,利润增速超市场预期:2017年第一季度公司归属上市公司净利润同比增长25.95%,上半年50%-70%的利润增速预期超市场预期,其中单二季度预期实现利润2.55-3.27亿元,在16Q2较低的基数上同比增长90%-145%。利润增速超预期的原因主要有:1)投资收益的确认:17年上半年公司的非经常性损益预计有8000万到1.2亿元,其中单二季度在5500-9500万左右,主要得益于转让子公司倍泰健康以及凡迪生物所确认的投资收益;2)公司上半年仍未做大规模的销售费用投放,但是我们预计下半年公司的费用投放和品牌建设力度将会逐步加大;3)同时健力多上半年的扭亏为盈以及提价带来的毛利率提升也对公司的利润增速带来正面影响。 业绩见底复苏,17年汤臣重新发力:2017年公司对部分子品牌进行业务结构调整,健力多、无限能纳入汤臣药业业务板块,形成包括汤臣倍健、健力多、无限能在内的大药业系统。大药业系统将充分整合与发挥渠道、服务等优势,提高汤臣倍健主品牌、健力多、无限能经营与盈利能力,为公司的业绩增长提供有力保证。同时16年3月汤臣倍健与NBTY设立合资公司健之宝,拥有NBTY 在中国市场的自然之宝和美瑞克斯的永久经营权,包括中国区的跨境电商业务,已于去年年底正式投入运营。 股价表现的催化剂:业绩超预期、业务结构调整效果超预期。 核心假设风险:电商推广低于预期。

投资评价与估值:维持盈利预测,预测17-19 年EPS 为2.18、2.69、3.28 元,同比增长22%、23%、22%,对应17-19 年PE 分别为25、20、16 倍,维持买入评级。我们通过回顾历史认为,五粮液和茅台过去的估值水平是对其业绩增速、分红水平和历史预期的反应。现在五粮液分红水平已经与茅台相当,今年特别是二季度来公司改善趋势明确,估值有进一步提升空间。由于公司资本性开支不大、现金流较稳定且有确定的分红政策,根据DDM 估值法,目标价64.8 元。 2015 年起业绩加速增长,步入景气向上通道。五粮液15 年收入增长3%,净利润增长6%,16 年收入增长13%,净利润增长10%,17Q1 收入增长15%,净利润增长24%,净利润增速明显加快。 新任集团董事长思路明确,公司步入加速变革通道。随着集团新任董事长的上任,思路明确后各项工作积极展开,五粮液进入了加速改善通道,包括:1、优质投放、增量溢价、违规减量,有效解决大小商之间配额及成本不均问题,渠道信心及推力恢复;2、加强渠道库存、价格体系的精细化管理,加之茅台批价上移发货偏少,五粮液批价淡季稳步上行站上800 元,完全顺价销售;3、品牌与产品策略逐步清晰,自上而下五粮液与五粮系双轮驱动,五粮液品牌突出普五,形成“1+3+5”产品体系;4、国企改革已迈出关键第一步,管理层、员工、核心合作伙伴利益一致,有利于内部经营效率提升,重新定位集团相关产业,有利于减少内部关联交易;5、分红率持续提升,加大股东回报。 明确长期战略目标,“十三五”打造千亿集团。今年3 月底,集团新任董事长李曙光李总上任,李总在6 月初明确长期战略思路。总体规划上,“十三五”要打造千亿集团目标,酒业贡献度将达到60%。在品牌战略层面,进一步聚焦核心主业,集中力量强化五粮液主品牌的做大做强,重新定位集团相关产业减少内部关联交易;品牌营销层面,一要强化核心品牌高端定位,系列酒要精减产品优化结构,重点打造一批10 亿级以上的大单品,二要强化品质的提升,三要强化终端营销,改变“贸易销售模式”的粗放管理,形成核心终端的深度运营,形成末端优势。五粮液的二次创业将围绕两个中心工作展开:1 是稳定提升合作伙伴的合理利润,2 是扩大五粮液的市场份额。价格方面,要稳定并提升五粮液的价格体系和产品结构,力争实现运营商10%—15%毛利,突出和聚焦普五产品,优化并形成核心品牌五粮液的“1+3+5”产品体系,扩大五粮液的市场份额。系列酒方面,中长期规划五粮液与五粮系的销售收入将以1:1 作为主要目标,实现五粮液和五粮系双轮驱动。 股价表现的催化剂:出厂价及一批价上涨。 核心假设风险:经济下行影响高端白酒。

投资评级与估值:横向看,公司是食品饮料板块中估值最低的白马龙头,纵向看,公司估值水平已处于历史低点,存在修复空间。一季度受高价库存及高基数影响利润下滑,二季度之后随着猪价下降,鸡价低位,肉制品销量改善,公司盈利能力望逐季改善,估值水平有望逐步上修,当前时点已具备配置价值。考虑到17Q1 归母净利润同比下降18.2%,业绩增速不及预期,并且预计成本下降因素今年下半年开始体现,我们小幅下调盈利预测,预测17-19 年EPS 为1.41 元、1.57 元、1.69 元(前次为1.49、1.64、1.75 元),同比增长5.5%、11.8%、7.6%,目前股价对应PE 分别为15x、14x、13x,维持增持评级。 屠宰贡献主要收入,肉制品贡献主要利润。双汇是我国最大的肉类加工企业,从收入构成来看,16 年屠宰与肉制品分别贡献61%和39%的收入,从利润构成来看,16 年屠宰与肉制品分别贡献20%和80%的毛利。从毛利率水平来看,毛利率最高的是高温肉制品,最低的是生鲜冻品(屠宰)。17 年一季度,公司销售净利率与销售毛利率达到5 年来的最低点,而销售成本率则达到5 年来的最高点。 量价利三维度拆解:猪价是影响双汇盈利能力的重要因素。从收入端和成本端分析来看,收入拐点不易确定,但猪价是影响屠宰收入的重要因素。成本端对双汇盈利能力有着至关重要的影响,影响屠宰成本的主要因素是生猪价格与产能利用率,影响肉制品成本的因素主要在于:1、生猪价格与鸡价;2、猪肉与鸡肉的配比;3、进口肉;4、库存储备;其中,猪价依然是重要影响因素。 历史演绎:猪价与盈利能力负向变动,进口肉增加有效提升盈利能力。对屠宰业务而言,生猪价格下跌,猪肉价格与生猪价格价差扩大、产能利用率提升,头均利和毛利率与生猪价格均呈反向变动。对肉制品业务而言,生猪价格下跌、鸡价下跌、低价进口肉增加直接降低成本,库存储备可有效平抑成本波动,受产品结构调整等因素影响,生猪价格与肉制品吨均利没有明显的反向关系,但与毛利率呈负向变动。整体来看,生猪价格与综合毛利率负向变动,但综合毛利率对生猪价格的敏感性有所降低。 猪价下行,盈利能力有望逐步改善。在生猪存栏环比增加、能繁母猪存栏止跌企稳的情况下,我们判断17 年猪价进入趋势性下跌通道,鸡价也将小幅下降。根据我们对双汇毛利率的初步简单测算,在生猪价格下行、鸡价下行的情况下,叠加低价进口肉增加、17 年或将消耗部分高价库存肉等因素的影响,双汇盈利能力有望逐步改善。 股价上涨的催化剂:肉制品增长超预期,成本加速下降。 核心假设风险:猪价、鸡价上涨,食品安全事件。

投资要点:关键假设点:预测井台装17-19年营收增长28%、29%和24%,臻酿8号17-19年营收增长43%、39%和29%。 投资评级与估值:我们预测公司2017-2019年收入分别增长37%、34%和27%,净利润分别增长31%、34%和33%,EPS分别为0.6、0.81和1.08元,对应17-19年PE分别为36、26、20倍,目标价27元,首次覆盖给予买入评级。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革,在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势,是增长潜力很大的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,15年组建的新管理团队具有极强的执行力与丰富的快消品运作经验,用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,并且主动降价提高产品性价比,具有极强的爆发力;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。 高端品牌,具备名酒基因。水井坊是中国高端白酒的典型代表,拥有“中国白酒第一坊”等诸多美誉,水井坊的前身全兴大曲早在上世纪六十年代即跻身中国八大名酒之列,传承了中国名酒基因,在次高端白酒中具备非常强的品牌力。 产品聚焦,主动降价提高性价比。水井坊始终定位高端,主要有井台与臻酿八号两大拳头产品,并推出定位高端提升品牌力的典藏大师,打造有竞争力的产品组合。由于次高端市场呈现挤压式增长的特点,公司由多品类战略转变为聚焦资源发展大单品的战略具有极强的爆发力。价格上,公司主动降价,避开了与一线白酒的直接竞争,同时水井坊的品牌力与良好的酒质足以支撑次高端的价位段,性价比充分凸显。 渠道变革,“新总代”模式有助于市场空间全面打开。2016年公司将渠道模式升级为新的总代模式,公司负责销售前端管理,总代负责后端维护,加强对终端的把控和渠道的下沉。 新的总代模式下,公司借助于省代,让利于渠道,强化了对渠道利润与渠道管理的掌控力,同时有利于市场空间的全面打开。 管理团队拥有丰富快消品经验,执行力强。公司管理团队在经历了多次变动后已经稳定,并且拥有丰富的本土化运作经验与极强的执行力。新任总经理范祥福在啤酒行业有26年从业经验,拥有辉煌的战绩,范总上任后对水井坊的产品战略、渠道模式、决策机制都进行了调整,在2016年带领公司实现了全面复苏与超预期的增长。 股价表现的催化剂:收入增速超预期 核心假设风险:调整复苏低于预期,地产诉讼案不确定性

广泽股份:奶酪行业稀缺标的。2016年8月广泽股份(原华联矿业)完成重大资产置换,置出铁矿石业务等相关资产,置入广泽乳业100%股权、吉林乳品100%股权等乳制品资产,公司主营业务变更为以奶酪、液态奶为核心的乳制品生产和销售。公司奶酪业务以妙可蓝多为主体,2015年11月广泽股份收购妙可蓝多100%股权,2016年妙可蓝多实现收入1.27亿元,净利润2507.61万元。 奶酪为景气度最高的乳制品细分子品类:Euromonitor数据显示目前国内奶酪市场规模超过40亿元,近年来保持20%以上的增速。但是人均奶酪年消费量仅为0.04千克,仅为日韩等国的1/50左右。一方面奶酪特有的高营养价值符合消费者的消费需求、特别是婴幼儿的饮食需求,成为奶酪销量增长的驱动因素之一;另一方面西式生活方式逐步渗透到国内消费者的日常生活,面包、披萨等烘焙类产品成为重要的餐饮选择,奶酪作为这种产品必不可少的食品配料充分受益于下游消费的兴起。 海外品牌占据国内奶酪市场强势地位,妙可蓝多核心竞争优势突出:目前国内奶酪市场国外品牌处于较强势的地位,市场占有率排名前四的均为海外公司,合计CR4超过45%。其中法国保健然公司的市占率超过25%,为行业目前的绝对龙头。妙可蓝多的市占率为4.5%,排名第五也是国内公司中占比最高的。我们认为国外奶酪品牌的优势在于技术储备以及品牌认知度,而国内奶酪生产商在渠道和市场推广上占有较大的优势。妙可蓝多作为国产奶酪的领导企业,核心竞争优势在于:1)产品+品牌:以马苏里拉大单品为核心,横向扩展到奶酪其他品类;以妙可蓝多为主导,扩大品牌溢价能力。2)渠道:利用品牌价值,强化B端餐饮渠道、开拓C端零售渠道。3)团队建设:健全长效激励机制,吸引和绑定优秀人才,充分调动员工的积极性。 投资评级与估值:公司奶酪业务受益于产能的逐步释放以及产品品类和销售渠道的逐步完善,我们预计2017-18年仍能实现50%以上的销量增长,但是受到开拓C端零售渠道以及股权激励和人员快速扩张的影响,我们预计公司今年销售费用和管理费用会有明显增长,利润压力较大。综合考虑我们预计2017-19年实现净利润0.3亿、0.87亿和1.1亿元,对应EPS分别为0.07、0.22、0.28元。考虑到广泽股份奶酪业务的高景气度以及稀缺性,给予公司一定的估值溢价,2017年目标价11元,对应18年50xPE,首次覆盖给予“增持”评级。