事件:公司发布17年一季报,营业收入38.43亿,同比增长5.77%,归母净利润1.88亿,同比增长7.22%,扣非净利润1.89亿,同比增长6.25%,EPS为0.33元。我们在业绩前瞻中预测公司17年一季度收入净利润增速分别为5%和5%,略超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为0.79、1.08、1.46元,同比增长9%、37%、35%,目前股价对应PE分为25、19、14倍,维持买入评级。公司2017年仍将继续聚焦酒肉主业,大众民酒全国化稳步推进,同时随着地产项目的预售,预计17-19年财务费用将明显下降。目前市值不到120亿,对应17年纯酒估值不到20x,安全边际高,向下风险已十分有限,可做长期布局,如国企改革有所推进,弹性空间很大。我们看好公司的核心逻辑依然是内生+外延+国改三重催化,内生:白酒随着全国化的加速与产品结构的升级,预计收入利润仍将保持两位数增长;外延:仍然存在围绕酒肉业务外延并购的可能;国改:公司大股东为北京顺义区国资委,未来如北京国企改革自上而下推进,公司也将受益。 酒肉业务收入增速较低,预收款和现金流表现亮眼,毛利率大幅提升。母公司17年一季度收入30.29亿,同比增长1.1%,净利润2.26亿,同比增长9%预计Q1白酒仍将保持10%左右的收入增长,而16年全年白酒收入增速12%,延续稳定增长趋势。预收款增长强劲,母公司17Q1预收款19.12亿,同比增加73%,较期初增加1.75亿,预收款收入占比高达63%,说明公司终端销售势头良好,经销商打款积极。母公司经营活动现金流净额5.11亿,同比增长134%。母公司毛利率46%,同比略降,估计主要是受肉业影响。公司16年广告投放重心更多在20元以上珍品陈酿,未来随着产品结构的继续升级和提价,白酒毛利率仍有提升空间。 营业税金与财务费用下降明显,未来地产业务确认收入及剥离将带来利润弹性。合并报表净利率4.94%,环比增加1.15%,净利率的提升主要源于毛利率提升、税金与财务费用大幅下降。营业税金及附加3.87亿,占收入比10%,同比下降16%;销售费用5.15亿,同比减少4%,销售费率同比下降1.4个百分点;管理费用2.71亿,同比增加24%,管理费率同比提高1个百分点;财务费用4461万,同比下降42.58%,主要是公司融资方式调整及其他流动负债本金减少,其中短期借款减少9900万。随着地产下坡屯项目下半年起进入预售期,回款增加减少负债和利息支出,未来财务费用仍将呈现下降趋势,带来业绩弹性。

事件:公司公布2016年报及17一季报,2016年实现收入44亿,同比增长6.7%,归属于上市公司股东的净利润6.05亿,同比增长16%,EPS为0.7元,经营活动产生的现金流量净额5.86亿,同比增长37%。单四季度收入10亿,同比下降5%,归属于上市公司股东的净利润1.54亿,同比持平。我们在业绩前瞻中预测公司16年收入增速10%、净利润增速18%,年报收入及利润增速略低预期。一季度收入21.8亿,同比增长48%,归属于上市公司股东的净利润4.68亿,同比增长59%,EPS为0.54元。我们在业绩前瞻中预测公司17年一季度收入增速27%、净利润增速23%,一季度收入及利润增速大超预期。如果将16Q4和17Q1收入合并,则16Q4-17Q1合计收入31.8亿,同比前一期25.2亿增长26%。利润分配方案为10派5.5元(含税),分红率79%(去年为53%)大幅提升。 投资评级与估值:由于一季度大超预期,我们上调盈利预测,预测17-18年EPS为0.95、1.21元(前次为0.87、1.02元),增长35%、28%,新增19年盈利预测,EPS为1.52元,增长26%,目前股价对应17-19年PE为33、26、20x,维持增持评级。我们看好公司的核心逻辑:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及社会一致认可,尽管行业调整期收入大幅下滑,但品牌和市场仍在,具备快速恢复的基础;2、白酒行业进入景气通道,消费升级明显,公司核心产品青花系列、金奖陈酿等中高端产品将会受益。3、经营思路逐步清晰,产品方面,主导产品采取“抓两头,稳中间”的策略,青花系列、玻汾系列持续增长,老白汾系列力争稳步发展;营销管理方面,加强激励力度,推进扁平化管理;市场费用方面做到精准投放,落实到位;4、公司是山西国企改革的排头兵,已承诺2019年6月底前制定管理层股权激励计划,改革将激发企业潜力和活力,助力企业发展进入快车道。 16年低端产品放量增长17Q1收入增长提速。2016年收入44亿,其中中高端白酒28亿,同比持平,毛利率72%同比提高1.37个百分点,低端酒13.8亿,同比增长22%,毛利率66%同比提高3.2个百分点,低端酒放量增长。分区域看,省内市场24.5亿,同比增长5.4%,省外市场19亿,同比增长8.5%,省外市场占比43.8%,占比略有提升,从产品结构上,省外以中高端为主,产品结构高于省内。一季度收入21.8亿大增48%,季末应收票据24.3亿,较期初增加近10亿,预收款3.86亿,较期初减少1.5亿,销售商品、提供劳务收到的现金为13.3亿,同比增长20%。公司一季度加大费用投放及招商力度,16年底经销商共987个,全年增加53个,而一季度末经销商1062个,期内即增加75个。l毛利率带动净利率稳步提升一季度加大费用投放。16年公司综合毛利率69%,同比提高1.33个百分点,高中低端酒毛利率均有提升。一季度毛利率71.6%,同比提高1.6个百分点。费用方面,16年公司费用投放减少,但17Q1明显加大力度。去年公司减少空中广告投放,优化资源配置,渠道拓展费用增加,费用聚焦重点区域、重点渠道、重点产品,实现费用精准投入。16年销售费用7.75亿,同比下降15%,其中广告宣传费3亿,同比下降28%,市场拓展费1.58亿,同比增长19%。17年来公司加大费用投放力度,17Q1销售费用4.1亿,同比增长45%,主要是广告宣传费大幅增加,但销售费率18.8%,同比下降0.5个百分点。由于收入大幅增长及毛利率的稳步提升,17Q1净利率同比提高1.2个百分点为21.45%。 关注国企改革进程改革将助力公司新一轮大发展。根据一季报公告,公司承诺2019年6月底前制定管理层股权激励计划。根据此前媒体报道及公司公告,2017年2月23日上午,山西省国资委与汾酒集团公司董事长李秋喜签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》,“汾酒集团2017、2018、2019年收入(酒类)增长目标为30%、30%和20%;三年利润(酒类)增长目标为25%、25%、25%”。公司2017年计划营业收入较上年增长30%以上,营业总成本增幅力争控制在35%左右。汾酒成为山西省国改打出的第一枪,此次改革自上而下,决心很大。如顺利推进国企改革,我们认为将激发管理层及员工的积极性、改善管理体制,有利于汾酒长远发展,建议密切关注改革后续进展。 股价表现的催化剂:国企改革进程加快、收入利润增长超预期l核心假设风险:国企改革受阻,收入利润未达标

事件:伊利股份发布2017年一季报,2017年一季度公司实现营业收入157.16亿元,同比增长3.23%;实现归属于上市公司净利润17.34亿元,同比增长11.58%;实现扣非后的归属于上市公司净利润16.56亿元,同比增长17.25%。 投资评级与估值:公司17年一季度利润增速超预期,也验证了年报之后我们对于伊利全年利润增长的信心。维持17-19年EPS为1.03、1.15、1.27元,最新收盘价对应17-18年PE分别为18、16倍,维持买入评级。 收入分析:收入增速如期改善,扣除悠然牧业影响表现更佳。2017年一季度伊利实现营业收入157.16亿元,同比增长3.23%,若扣除悠然牧业在去年同期的并表因素,我们预计营业收入同比增长6%以上,相对于16年全年扣除悠然牧业2.80%的收入增长有较为明显的改善,也验证了我们对于公司收入端复苏的判断。分品类来看,我们预计液态奶业务实现高个位数的增长,其中安幕希同比增长30%以上、金典的增速接近双位数。 盈利能力:17Q1毛利率和期间费用率同比下滑,净利率在高基数上仍有小幅提升。2017Q1伊利整体毛利率为37.93%,同比下降4.19%,一方面包材等成本的上涨对公司的毛利率造成一定压力,另一方面公司在今年一季度加大了买赠促销方式的应用,对毛利率带来负面影响。同时我们一直强调伊利毛利率和期间费用率呈现出同向变化的特点,在17Q1再次得到验证。17年一季度公司期间费用率为24.94%,同比大幅下降了5.63%,其中销售费用率为21.27%,同比下降4.06%;管理费用率为3.76%,同比下降1.38%;财务费用率为-0.09%,同比下降0.2%。2017Q1公司的净利率为10.98%,在去年的高基数上仍同比提高0.84%。 经营分析:经营性现金流净额下降不用过虑,对全年影响有限。17年一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-5.3亿元,同比下降154.8%。一方面由于春节提前的因素,公司预收款集中在去年四季度确认;公司应收款项增长,造成今年一季度现金流入较少;另一方面包材等成本的上涨造成了公司购买商品、接受劳务支付的现金增加。历史上来看一季度现金流量净额占全年现金流量净额的比重很小,因此一季度小幅波动对全年整体影响有限。 战略展望:终止收购不影响公司产品结构升级策略,再次强调伊利配置价值。17年一季报再次确认了公司液态奶业务复苏趋势,虽然公司利润面临原材料成本上涨以及竞争格局的不确定性,但是长期来看成本受压下的费用投放减缓是长期趋势,再次强调伊利配置价值。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,市场竞争格局改善速度超预期l核心假设风险:业绩低于预期、原材料成本大幅波动

事件:公司公布17 年一季报,营业收入26.7 亿,同比增长20.58%.归母净利润7.97 亿,同比增长34.19%,EPS 为0.57 元。我们在17Q1 年业绩前瞻中预测净利润增速30%,利润增速超预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预测17-19 年EPS 为1.84、2.39、3.02 元,同比增长34%、30%、26%,12 个月目标价60 元,对应18 年25xPE,维持买入评级。我们认为泸州老窖是此次行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,迎来公司+行业双拐点。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、集团和股份公司定位和分工明确,股份公司管理层年富力强,能力突出,高效勤奋;3、行业调整期的品牌混乱、条码众多等历史遗留问题已逐一解决,五大单品战略指向明确,成长路径清晰;4、管理改善、产品聚焦、渠道精细化运作后,收入增长的持续性强,中高端产品放量增长,净利润弹性大;5、常年保持50%以上稳定的分红率。 五大单品带动收入快速增长 应收票据大增 预收款略有下降。公司去年聚焦五大单品,高端酒国窖1573 放量增长,预计一季度国窖1573 仍然增速最快,次高端及中档酒的窖龄、特曲稳步增长,低端博大系列自去年调整来一季度已恢复增长。公司Q1 整体收入26 亿,同比增长20%。但销售商品、提供劳务收到的现金23 亿,同比下降8%。主要是应收票据27 亿,期内增加7.5亿,估计主要为拓展市场而增加经销商承兑汇票使用所致。17Q1 预收款8.3 亿,较年初下降2.36亿,一是因为年初为节前旺季,渠道打款积极,二是因为调整销售预收款模式,通过实行配额制,尽量少占用经销商资金,提高资金的周转率,使得预收款自然下降。

事件:桃李面包发布2017年第一季度业绩,2017年第一季度公司实现营业收入8.2亿元,同比增长23.88%;实现归属上市公司净利润7127.76万元,同比下降13.83%,实现扣非后归属上市公司净利润7232.30万元,同比下降11.81%。 投资评级与估值:公司一季度业绩低于预期,考虑到华南市场的开拓需要持续的费用投放,我们下调17-19年EPS至1.18、1.43、1.71元(前次1.24、1.56、1.93元),最新收盘价对应17-18年PE分别为33、27倍,维持增持评级。 华东地区产能受限,收入增速环比略有下降:2017年第一季度公司实现收入8.2亿元,在16Q1相对较高的基数上同比增长23.88%,相对于16年全年28.95%的收入增长略有下降。 去年增长接近50%的华东市场今年出现了产能不足,上海和青岛工厂均接近满负荷生产,短期内产能问题很难快速解决,导致了收入增速出现了一定程度的下降。同时17年下半年开始重庆和天津的工厂就会有产能逐步释放,预计从三季度开始贡献收入增量,天津工厂也将和石家庄工厂一起为华北市场的增长奠定产能基础。 高费用投放影响盈利能力,华南市场仍需培育:2017Q1公司的整体毛利率为34.66%,同比小幅下降0.54%,环比同样下降1.15%。公司一季度的期间费用率出现大幅提高,整体期间费用率为22.71%,同比提高了4.45%。其中销售费用率的提升最为明显,17Q1的销售费用率为19.66%,同比大幅提高了4.07%,华南市场持续的人员投放以及运费增长是造成销售费用率提高的主要原因,我们预计一季度华南市场亏损超过800万。17Q1的管理费用率为3.11%,同比小幅提高0.22%;财务费用率为-0.06%,同比小幅提高0.16%。华南地区仍是今年市场开拓的重点,作为新市场仍需要一定的培育期限,可能会对公司全年的盈利能力造成影响。 激励落地绑定内部利益,业绩短期波动不影响长期增长看点:公司前期推出连续五年的员工激励计划,首期员工持股计划资金全部来源于公司奖励基金。员工持股计划的落地有利于实现公司利益和员工利益的统一,建立长效激励机制,调动员工的积极性,为长期增长进一步释放动力。公司“中央工厂+批发”的模式决定了全国化的扩张进程需要产能的不断投放以及市场培育,华南地区相对于其他市场是全新的基础相对较弱的市场,短期的高费用投放带来的亏损不影响公司的长期增长看点。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期。 核心假设风险:食品安全事件。

事件:洽洽食品发布2017 年第一季度业绩,2017 年第一季度公司实现营业收入7.99 亿元,同比下降7.13%;实现归属上市公司净利润7706.50 万元,同比下降17.35%,实现扣非后归属上市公司净利润6013.40 万元,同比下降22.70%。 投资评级与估值:公司业绩略低于预期,但是考虑到下半年公司的利润基数相对较低,我们暂维持公司17-19 年的EPS 为0.76、0.84、0.92 元,当前股价对应17-18 年PE 分别为20、18 倍。公司作为细分行业的龙头,当前股价具备一定安全边际,但长期收入增长点尚不明确,维持增持评级。 电商业务仍在调整+16Q1 高基数效应,17Q1 收入出现一定下降:2017 年第一季度公司实现收入7.99 亿元,同比下降7.13%。一方面公司的电商业务去年下半年出现人员内部变动之后仍处于调整期,17Q1 预计电商业收入4000 万左右,去年同期收入规模将近1 亿。另一方面16Q4 公司进行销售体制改革年底提前关账,造成16Q1 收入基数相对较大;同时17年春节较早,经销商的备货主要集中在16 年四季度也是造成17 年一季度收入增速下滑的原因之一。 原材料品相升级影响毛利率水平,期间费用率小幅提升:2017 年第一季度公司实现归属上市公司净利润7706.50 万元,同比下降17.35%,是16Q3 以来连续三个季度利润出现17%左右的降幅。2017Q1 公司毛利率为30.74%,同比下降了1.12%,我们预计和公司主动进行传统香瓜子产品的原材料品相升级有关,随着原材料成本的逐步替代,公司的毛利率水平全年均有一定压力,公司预计2017 年上半年归属上市公司净利润同比下降0-20%。2017一季度公司的期间费用率也有一定上升,其中销售费用率为13.78%,同比提高1.27%;管理费用率为5.8%,同比提高了0.72%;财务费用率为0.24%,同比提高了0.43%。 蓝袋山核桃瓜子仍为全年重点推广产品、每日坚果系列+海外市场布局仍待观察:公司16年山核桃和焦糖瓜子实现收入近2 亿元,虽然对原有瓜子产品存在一定的替代效应,但是仍为去年推广最为成功的新品,也是今年的推广重点。同时除了蓝袋大单品系列,公司今年线上推出小包装复合坚果产品每日坚果抢占市场,推广效果有待观察。公司公告拟分别在美国和泰国设立全资子公司,加大海外市场开拓力度,有助于公司整合全球的上游资源、开拓海外销售市场。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,海外市场扩张速度超预期核心假设风险:食品安全事件

事件:重庆啤酒发布2017 年第一季度业绩,2017 年第一季度公司实现营业收入7.36 亿元,同比增长0.33%;实现归属上市公司净利润4814.54 万元,同比大幅增长90.97%,实现扣非后归属上市公司净利润4448.99 万元,同比大幅增长99.54%。 投资评级与估值:公司一季度利润增速超预期,考虑到一季度利润的全年占比较小,我们暂维持2017-19 年EPS 预测为0.83、0.98、1.13 元。最新收盘价对应17-18 年分别为27、23xPE。但是公司利润反转确立,高端产品布局以及嘉士伯资源的整合都有可能成为超预期因素,我们上调未来12 个月目标价至27 元,对应18 年约27xPE,维持买入评级。 啤酒销量下降、单价提升,一季度收入小幅增长:2017 年第一季度公司实现收入7.36 亿元,同比小幅增长0.33%。其中实现啤酒销量20.72 万千升,同比下降6%,啤酒销售单价为3554.14 元/千升,同比增长6.38%。我们预计销量的下降一方面受到去年关厂的影响,另一方面3 月份整体天气偏凉也影响了公司产品的实际销量。单价的持续提升主要得益于公司产品结构的持续优化,公司已经基本完成重庆啤酒自有品牌的产品升级,低端山城品牌的销量占比已经从2014 年的69.22%下降到2016 年的16.83%,而相对高端的重庆品牌销量占比从9.51%提高到53.46%。我们预计17 年公司的产品结构将会进一步优化,乐堡和嘉士伯等控股股东嘉士伯的高端品牌占比将会逐步提升。 毛利率同比小幅提升,期间费用率进一步下降:2017 年第一季度公司实现归属上市公司净利润4814.54 万元,同比大幅增长90.97%。一方面得益于产品结构的优化,公司的产品毛利率出现一定提升,2017Q1 毛利率为36.17%,同比提高1.57%。另一方面公司的费用率也出现一定下降,2017 一季度公司的期间费用率为20.65%,同比下降3.14%。其中销售费用率为12.30%,同比下降1.34%;管理费用率为7.89%,同比下降1.55%;财务费用率为0.46%,同比下降0.25%。公司一季度确认资产减值损失531 万,相对于16 年一季度15.48 万的资产减值损失额有大幅提升。 一季度利润增速更具代表性,全年利润拐点确立:历史上公司的资产减值损失通常在三季度和四季度确认,因为一季度的利润增速更能代表实际经营情况。我们一直强调重啤背靠控股股东嘉士伯的资源,高端产品布局最具优势,产品结构升级更加明显,实际盈利能力有望持续提升,17Q1 的业绩表现得到验证。同时伴随着公司关厂进度放缓等一系列因素的影响,公司资产减值损失额的计提高峰期已过,2017-18 年公司的年度资产减值损失计提额有望逐步回归到5000 万左右的水平,进一步催化公司的净利润释放。 股价表现的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期核心假设风险:业绩低于预期、食品安全问题。

投资要点: 事件:公司发布一季报,一季度实现营业收入1.82亿元,同比增长8.63%,归属上市公司股东净利润3702.9万元,同比增长31%,EPS为0.114元,同比增长31.03%。我们一季报前瞻预测公司收入增长20%,利润增长25%,收入低于预期,净利润增速略超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为0.47、0.63、0.80元。增长40%、35%、27%。目前股价对应PE为46、34、27倍,维持增持评级。公司的主要看点为:1、中粮成为大股东后,利用自身的资源给公司带了很大变化,基本面在逐渐改善;2、酒鬼酒具备很好的品牌基础,消费升级、高端酒提价背景下,次高端整体17年将受益,同时公司在湖南大本营市场具有良好的消费基础;3、16年公司开始聚焦大产品、聚焦区域、加大费用投放、广告宣传等一系列动作,表明公司的战略方向和思路已经清晰,预计效果会逐步显现。 品牌结构上移,毛利率同比改善。一季度收入增长8.6%,16Q4收入同比增长32%,增幅较四季度收窄,估计中高端产品延续增长态势,低端品收缩,结构上移。应收票据6145.9万元,较期初增长16%。预收款1.15亿元,较期初减少25.5%。销售商品提供劳务收到的现金为1.51亿元,较上期减少10.47%。产品结构提升带来毛利率改善,17年一季度毛利率77%,同比增加5.6个百分点。 销售费用增幅不大毛利率提升拉动净利率。一季度销售费用为4439.8万元,增长2.95%,增涨幅度不大,销售费率24.5%,同比下降1.3个百分点。管理费用为2054.6万元,同比增长15%。 税金及附加为2890.7万元,同比增长19.65%,收入占比16%,同比提高1.7个点。净利率19.6%,同比提升4.2个百分点,主要是毛利率拉动。 核心产品定位次高端、受益消费升级。从中粮接手酒鬼酒以来,确实在许多方面做出了改变。 生产方面,加强了质量监督管理,扩建生产线,为公司未来的发展做好了战略储备。管理方面,强化制度管理、信息管理、预算管理、危机管理等,使公司各个层面得到了快速恢复。员工激励方面,聘请了专业的机构做薪资体系规划,优化了公司各部门的薪资分配方案,提高了生产经营效率。公司酒鬼系列定位次高端产品,内参定位高端产品。我们认为随着高端酒价格的上移,次高端产品17年有望迎来量价齐升的发展机遇。公司基本面逐步改善,值得关注。 股价表现的催化剂:业绩超预期。 核心假设的风险:管理改善低于预期。

事件:公司公布一季报,实现收入133亿,同比增长33.24%,归母净利润61.2亿,同比增长25.24%,EPS为4.87元。公司曾经在2月21日公告17Q1预告,预计Q1收入128.5亿,同增25%,净利润56.68亿,同增15.9%,EPS为4.51元。我们预计一季度收入增长25%,利润增长16%。实际情况超业绩预告和我们预期,收入净利润增速超预期幅度分别为8.24%、9.24%。 投资评级与估值:由于一季报超预期,我们小幅上调盈利预测,预测17-19年EPS为17、21.6、26.6元,同比增长28%、27%、23%(前次为16.46、20.88、25.59元,相较于前次EPS上调幅度分别为3%、3%、4%),对应PE为23x、19x、15x,一年目标价520元,对应18年报表业绩估值24x,维持买入。今年来,茅台出厂价虽未变化,但批发价和终端价连续上涨,作为负责任的国企和民族品牌,公司除了坚守工匠精神、保证产品品质外,一直强调要兼顾消费者、渠道和厂家三方利益的原则。据媒体报道,厂家4月来已连续采取多重举措防止价格过快上涨,效果明显。本轮白酒行业复苏是消费升级拉动,只有价格的理性、健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展,这也是行业龙头的责任所在!我们看好公司的逻辑主要是:1、茅台拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,经过本轮行业调整,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15年上任后,与袁仁国董事长及其他领导班子一起,在不到一年时间使茅台酒销量稳步增长,价格稳步提升,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力,已充分证明了团队驾驭市场的能力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,过去10年茅台提价CAGR接近10%,17年批价涨幅已超预期,未来出厂价提价时点渐近;4、相比五年前,现在茅台的消费结构以大众需求为主,需求结构更合理,消费升级将保证销量持续较快增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头,估值应享受溢价。 收入超市场预期直销占比快速提升。一季度收入133亿,高于此前业绩预告的128.5亿,同比增长33%。其中茅台酒123.7亿,系列酒9.35亿(此前媒体报道酱香系列酒公司一季度销售额10.57亿元,同比增长299%),推算茅台酒收入增长27%。以2016年吨酒价格160万推算,测算利润表对应销量约7700吨。需要注意的是,虽然出厂价没有变化,但茅台今年春节期间的终端表现价基本在1200元左右,终端价同比上涨30%,销量非但没有受影响,反而实现两位数增长,说明大众消费在1200元价格带的有力支撑。期末预收款189.9亿,环比去年底增加14.5亿,再创新高。分渠道看,直销渠道收入17.9亿,批发渠道收入115亿,直销占比13.5%,2016年直销占比8.7%,直销占比继续提升,有利于提升整体盈利水平。国内外经销商总数2506家,期内增加90家,去年底为2416价,增幅3.7%。 利润增速慢于收入主要是销售费用及税金增加所致但税金及附加收入占比已环比下降。毛利率为91.5%,16Q1为92.3%,主要是酱香系列酒占比大幅提升。销售费用大幅增加,本期为8.5亿,去年同期仅为1.7亿,主要是公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,市场投入增加,销售费率6.1%,16Q1仅为1.7%,同比提高4.4个百分点。税金及附加收入占比14.2%,16Q1为11.5%,但相比16年全年16.2%及16Q4的22.9%已明显下降,我们在年报点评中就指出16H2这样的高消费税率未必可持续,17Q1得到验证。另本期利息收入6亿同比增加3.4亿,管理费率同比下降0.8个百分点,提升整体盈利能力。本期净利率46%,同比下降3.7个百分点,主要是销售费用及税金增加所致。 茅台更加开放、透明、高效多重举措防止价格过快上涨重视消费者利益。据媒体报道,进入四月来,茅台已先后至少六次强调或采取措施防止价格过热。1、4月1日茅台营销公司针对部分经销商向电商平台私自供货的问题,对7家经销商、单位进行处罚;2、生肖酒供应量增加;3、4月5日一季度茅台酒市场分析会再次谈到价格问题;4、4月第2周召开会议,强调价格问题,茅台飞天和茅台鸡年生肖酒的建议标签价分别为1199元、1299元,市场目标价分别为1299元、1599元;5、4月21日茅台集团董事会听取了近期重大工作专题汇报,对价格等问题进行回应;6、4月24日媒体报道,茅台将增加每天发货量,从40吨到70吨,将增加直销体系供应,将增加大众化产品(减少个性化、出口及定制品的量),加大自营公司的量。我们认为,一系列举措显示出茅台领导人对市场和社会反馈问题的高度关注和及时反馈,茅台更加开放、透明、高效。茅台作为一个有责任心的大企业和民族品牌,一直秉承工匠精神,保证产品质量和品质。公司一直强调要兼顾消费者、渠道和厂家三方利益,要让消费者喝的起,目前茅台销量和价格齐升,也是市场和消费者对产品和品质认可的结果。同时作为上市公司,自上市以来坚持持续的高分红政策,2016年分红率保持50%以上。本轮白酒行业复苏是消费升级拉动,只有价格的理性、健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展,这也是行业龙头的责任所在! 股价表现的催化剂:一批价上涨、季报超预期、国企改革 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求

投资要点: 事件:中炬高新发布2016年年报和2017年一季报,2016年公司实现营业收入31.58亿元,同比增长14.48%;实现归属上市公司净利润3.62亿元,同比增长46.55%。其中2016Q4实现营业收入8.62亿元,同比增长18.03%;实现归属上市公司净利润1.06亿元,同比增长35.20%。2017Q1公司实现营业收入9.74亿元,同比增长30.90%;实现归属上市公司净利润1.15亿元,同比大幅增长74.47%。 投资评级与估值:公司16年业绩符合预期,17年一季度业绩大幅超出我们一季报前瞻给出的28%的增速预期,考虑到公司经营效率的持续提升,上调公司17-18年EPS至0.61、0.75元(前次0.56、0.67元),新增19年EPS预测为0.89元,分别同比增长35%、23%、19%,最新收盘价对应17-18年PE分别为29、24倍,维持买入评级。 收入增速环比改善明显,17Q1收入增速超预期:2016年公司实现营业收入31.58亿元,同比增长14.48%,其中2016Q4实现收入8.62亿元,同比增长18.03%。分业务来看,2016年美味鲜调味品业务实现收入28.95亿元,同比增长11.04%;房地产业务实现收入1.30亿元,“汇景东方花园”一期全年实现销售住宅45套,确认收入1.318亿元。2017Q1公司实现销售收入9.74亿元,同比大幅增长30.90%,我们预计主要是公司调味品今年3月份实施全线提价背景下的经销商提前备货而导致收入大幅增长有关。 17Q1毛利率同比大幅提升,销售净利率维持在10%以上:2016年全年公司的销售毛利率为36.69%,同比提高1.62%,其中调味品业务的销售毛利率为37.22%,同比提高1.63%。2017Q1公司毛利率为39.63%,同比大幅提高4.5%。期间费用率方面,公司16Q4的整体期间费用率仅有18.86%,同比下降近6%;其中销售费用率为5.54%,同比下降4.64%。公司的净利率水平自2016Q2以来维持在10%以上,经营效率明显提升。2017Q1净利率达到11.82%,同比大幅提高了2.95%,2017Q1公司的净利润也同比大幅提升74.47%。 阳西基地加码食用油+非酱油类调味品产能,经营效率稳步提升:公司公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目,达产后将新增各类调味品65万吨产能,包括30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒,有助于公司调味品相关业务多元化扩张。 2017年公司经营计划为实现营业收入35.46亿元,同比增长12.29%;实现归属母公司的净利润4.23亿元,同比增长16.73%。受到宝能集团的处罚影响,公司的定增事项以及前海入主之后的改革进展较慢,期待后续一系列改革政策的出台充分释放公司的经营动力。 股价表现的催化剂:业绩超预期、产能扩建速度超预期 核心假设风险:食品安全问题、原材料成本波动

投资要点: 事件:公司公布16年年报与17年一季报,16年收入20.7亿,同比增长86%,净利润3927万,同比增长1315%,超出我们此前预测的2400万,EPS 为0.15元(摊薄后)。单四季度收入11.2亿,同比增长327%,净利润2446万,同比增长186%。利润分配方案每10派0.7元(含税),10转10。17年一季度营收13亿,同比增长368%,净利润5952万,同比增长231%,符合此前业绩快报区间,EPS 为0.23元。公司预计上半年利润增长280-330%,净利润5533-6261万。 投资建议及盈利预测:考虑到今年线上渠道竞争需要费用的持续投入,出于谨慎原则,略下调17-18年盈利预测,预测17-18年EPS 为0.45、0.59(前次为0.54、0.72),增加19年盈利预测,预测19年EPS 为0.73,对应17-19年PE 为59x、45x、36x,公司股价自前期高点回调超30%,目前市值68亿,对应17-18年PS 为1.6x、1.3x、1.1x,从PS 角度已具备一定吸引力及安全边际,但PE 偏高,因此下调评级到增持,重点关注公司收入增速环比回升及盈利能力改善。 预测公司17-19年净利润1.2亿、1.5亿、1.9亿(预计好想你本部17-18年净利润分别为0.3、0.4亿;百草味17-18年净利润为0.9和1.1亿)。百草味方面,公司仍处于线上休闲零食高增长行业,过去三只松鼠、百草味等依靠坚果爆款迅速做大,未来主要靠品类扩张、多渠道拓展打造新增长点,百草味的经营理念也逐步由过去简单的冲规模变成做品牌、做差异化、提高产品附加值,去年底推出枣夹核“抱抱果”,全网销量第一,取得良好效果,17年随着收入体量进一步扩大,规模和品牌效应将带动净利率稳步提升。好想你方面,16年是近年来的业绩低点,一是销售模式大幅调整,商超渠道收入下滑;二是新厂房搬迁投入使用,折旧及利息费用大幅增加,但16年8月以来公司与外部团队合作经营商超渠道已有环比改善,与百草味合作也会带来产品和产能的协同,增发完成绑定高管及员工利益,未来公司经营效率及盈利能力有望回升。 百草味收入利润保持较快增长 好想你收入下降利润企稳提升。公司16年9月并表百草味,收入方面,16年营收20.7亿,百草味贡献11.3亿(入仓即线上B2B 渠道3.53亿,占百草味收入的31%),好想你收入同比下降15.5%。好想你方面,枣产品营收9.5亿,同比下降9.5%,其中,原枣类营收4.7亿,同比下降31%,休闲类营收4.3亿,同比增长34%。百草味方面,坚果蜜饯营收10.7亿,占比最高的坚果系列营收4.8亿,占比23%。百草味收入利润保持较快增长 好想你收入下降利润企稳提升。公司一季度收入13亿,结合草根调研,预计百草味收入约10亿,同比增长30%左右,由于春节提前及一季度更注重盈利,使得收入增速环比16年有所下降,我们预期百草味全年实现32-33亿收入,同比增长40%。好想你一季度收入预计3亿,同比略增。利润方面,16年整体净利润3927万,其中百草味贡献1570万,好想你本部净利润同比增长829%,主要是由于营业外收入7600万,较15年增加了6339万。一季度盈利5952万,百草味今年承诺利润为8500万,我们预计一季度完成6000多万,主要由于春节为礼盒销售旺季,产品毛利率较高,同时相比去年公司规模优势、单品及品牌化战略效果逐步显现。好想你预计单季利润持平或略有亏损,去年一季度利润1800万,主要是营业外收入(政府补贴)1600万贡献。 股价上涨的催化剂:百草味收入超预期,好想你盈利能力改善。 风险提示:收入不达预期、食品安全问题。

事件:公司公布年报,2016 年营业收入83.04 亿,同比增长20.35%,归母净利润19.28 亿,同比增长30.87%,经营活动现金流净额26.25 亿,去年同期仅为1.54 亿(调整后),EPS 为1.37元。我们在16 年业绩前瞻中预测收入增速18%,净利润增速23%,收入利润增速均超预期。单四季度收入24.23 亿,同比增长28%,归母净利润4.21 亿,同比增长181%。17 年公司计划完成销售收入101.28 亿,同比增加21.97%,归母净利润25.29 亿,同比增加31.17%。利润分配方案为每10 股派9.6 元(含税),分红率70%。 投资评级与估值:由于公司16 年业绩超我们此前预测1.29 元,年度经营计划2017 年利润增长31%达到25.29 亿,超过我们此前2017 年预测的23.59 亿,彰显公司对今年及未来发展的信心,我们上调17-18 年盈利预测,增加19 年预测,预测17-18 年EPS 为1.84、2.39 元(前次为1.68、2.2 元),19 年EPS 为3.02 元,同比增长34%、30%、26%,上调12 个月目标价到60 元,对应18 年25xPE(年内目标价55 元,对应17 年30xPE),维持买入评级。我们认为泸州老窖是此次行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,迎来公司+行业双拐点。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、集团和股份公司定位和分工明确,股份公司管理层年富力强,能力突出,高效勤奋;3、行业调整期的品牌混乱、条码众多等历史遗留问题已逐一解决,五大单品战略指向明确,成长路径清晰;4、管理改善、产品聚焦、渠道精细化运作后,收入增长的持续性强,中高端产品放量增长,净利润弹性大;5、常年保持50%以上稳定的分红率。 聚焦五大单品 国窖1573 及中端产品放量增长。公司16 年收入增长主要靠中高端特别是高端酒国窖1573 拉动,产品结构快速上移。16 年国窖1573 营收29.2 亿,同比增长89.39%,收入占比35%,其中上半年收入17.04 亿,下半年12.16 亿,下半年收入环比减少主要是由于上半年完成任务良好,16Q3 有过短期停货,到中秋前才恢复发货,另四季度提前完成全年计划关账较早也有一定影响。

事件:安琪酵母发布2017 年第一季度业绩,2017 年第一季度公司实现营业收入14.19 亿元,同比增长26.07%;实现归属上市公司净利润2.13 亿元,同比增长89.32%,实现扣非后归属上市公司净利润1.98 亿元,同比大幅增长144.26%。 投资评级与估值:公司一季度业绩符合预期,维持公司17-19 年的EPS 为0.98、1.13、1.29元,分别同比增长51%、15%、15%,最新收盘价对应17-18 年PE 分别为24、21 倍,17 年目标价27 元,维持买入评级。 产能有序释放+下游需求高景气,17Q1 收入增速改善:2017Q1 公司收入同比增长26.07%,相较于16 年全年15.36%的增速出现较为明显的改善。一方面公司传统面用酵母产品下游需求有所改善、烘焙类酵母受益于烘焙行业的快速增长保持较高景气度,预计一季度的酵母系列产品的收入增速在20%以上。同时YE 等酵母抽提物应用空间广阔,短期受到产能限制增长有限,但是未来有望成为新的收入增长点。另一方面产能是制约收入增长的重要条件之一,2016 年公司拥有酵母类产品发酵总产能18.5 万吨,产能利用率已经达到110%。 随着柳州工厂新增2 万吨产能预计今年7 月份投产,公司的产能压力将得到初步缓解。同时海外俄罗斯的2 万吨酵母工厂和赤峰工厂2.5 万吨酵母生产线扩产项目稳步推进,预计2017-18 年公司仍为维持年化10%左右的产能增长。按照公司的规划,到2020 年将达到27万吨酵母系列产品的生产产能,保证公司的产能得到有效释放。 毛利率同比大幅提升,期间费用率略有下降:2017Q1 公司整体毛利率为35.16%,同比大幅提高了3.74%,环比提高0.94%。我们预计公司酵母产品的毛利率已经超过40%,糖蜜成本下降是毛利率提升的主要原因。由于采购成本已经基本锁定,公司全年的毛利率水平有望维持在高位。同时2017Q1 公司的期间费用率为18.14%,同比下降2.72%。其中销售费用率为11.06%,同比下降0.18%;管理费用率为5.84%,同比下降1.11%;财务费用率为1.24%,同比大幅下降1.43%,资金成本下降及汇兑收益增加是导致财务费用下降的主要原因。2017Q1 公司的所得税率为8.21%,同比大幅下降4.93%,主要是出口业务收入增长带来的出口退税额增加所致,17 年第一季度公司的销售净利率超过15%,为近年来的单季度新高。 收入增速改善+毛利率提升,全年业绩高增长无忧:酵母系列产品需求略有回暖+柳州2 万吨YE 产能的逐步释放,公司全年的收入增速有望保持在20%以上,延续17 年一季度的改善趋势。同时糖蜜成本价格下降锁定全年的毛利率确定性提升,全年业绩高增长无忧。 股价表现的催化剂:业绩超预期、产能扩建速度超预期 核心假设风险:业绩低于预期、原材料成本大幅波动。

事件:公司公布年报,2016 年总收入401.6 亿,同比增长20%,归母净利润167.2 亿,同比增长7.8%,经营性现金流净额374.5 亿,同比增长115%,EPS 为13.31 元。利润分配方案为每10股派67.87 元,分红率51%,与去年水平基本持平。与2016 年12 月公布的年报情况比,利润增速略高。单四季度收入126 亿,同比增长30%,归母净利润42.5 亿,同比增长4.27%。公司2017年计划收入增长15%以上(根据此前媒体报道,2017 年集团预计收入增长19.5%,利润增长23.5%,公司17 年投放量增加15%)。茅台酒厂(集团)承诺,2017 年12 月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法。 投资评级与估值:维持17-18 年盈利预测,新增19 年盈利预测,预测17-19 年EPS 为16.46、20.88、25.59 元,同比增长24%、27%、23%(由于大量收入在预收款中未确认,真实业绩高于我们预测预计),考虑到3 月来批价上涨超预期,带来未来更确定的出厂价提价及业绩弹性,我们上调12 个月目标价到520 元,对应18 年报表业绩估值25x,买入评级,继续强烈推荐。今年来茅台批价上涨超预期,尤其在3 月后,目前已接近1300 元,根据媒体报道,公司4 月来多重举措防止价格过快上涨,兼顾消费者、渠道和厂家三方利益,只有价格的理性健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展。我们看好公司的逻辑主要是:1、茅台拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,经过本轮行业调整,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15 年上任后,不到一年时间使茅台酒销量稳步增长,价格明显提升,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力,已充分证明了团队驾驭市场的能力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,过去10 年茅台提价CAGR 接近10%,17 年批价涨幅已超预期,出厂价提价时点渐近;4、相对购买力提升触发了大众消费需求,未来价格合理提升的前提下,消费升级将不断带来新增需求,销量较快增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头,估值应享受溢价。 茅台酒销量收入加速增长 系列酒放量。2016 年茅台酒收入367 亿,同比增长16.39%,销量2.29 万吨,同比增长16%,吨酒价格160 万,同比持平。茅台酒毛利率93.5%,略降0.1%基本持平。系列酒放量增长,公司系列酒收入21.3 亿,同比增长91.86%,销量1.4 万吨,同比增长82%,毛利率53.55%,同比提高0.66%个百分点。基酒生产及储备方面,茅台酒产量(基酒)3.93 万吨,同比增长22.17%,系列酒基酒2.06 万吨。结合公司披露的产能情况,茅台酒实际产能39313 吨(设计产能32592 吨),16 年已是满产状态。十三五规划茅台酒产量达5 万吨,较目前实际产能增加1 万吨(即每年约增加2000-3000吨),半成品酒库存23.63 万吨(含茅台及系列酒)。 直销渠道占比提升 经销商数量增长6%。公司将销售渠道划分为直销和代理批发,16 年直销收入35 亿,同比增长77%,销量1983 吨,15 年为961 吨,增量近1000 吨。直销渠道毛利率93.89%,高于批发渠道的91%,直销渠道占比提高有利于提高整体毛利率水平。16 年公司经销商总数为2416 家,增加140 家,增长6%。 预收款历史最高 收入占比为达到历史高点。公司期末预收款为175.4 亿,较年初增加92.8 亿,单四季度收入126 亿,同比增长30%,收入释放使预收款Q4 环比Q3 基本持平,增加1.5 亿,我们估计预收款中的三分之二为纯预收。16 年预收款收入占比为43.7%,略高于2006 年的历史高点,也高于2010 年的40.7%。但从绝对额角度,175 亿的预收款为历史最高。根据2 月公告的一季度预测,17Q1 公司收入增长25%,16Q4-17Q1 收入增长明显加速,如果今年预收款绝对额和收入占比不再明显增加,则全年收入都将呈加速增长趋势。 消费税增加是净利率下降主因。公司16 年利润增长慢于收入,净利率41.6%,同比下降4.75 个百分点,毛利率91.23%,同比下降1 个百分点,ROE22.9%,同比下降1.3 个百分点,主要是净利率下降。但毛利率的下降主要由系列酒占比提升所致,茅台酒毛利率持平。公司16 年三项费率呈稳步下降趋势。净利率下降主要受消费税增加影响,16 年营业税金及附加的收入占比达到16.2%(单四季度达到22.86%),同比提高5.9 个点。其中消费税51 亿,同比翻倍,16H2 消费税34 亿(H1 为16.7亿),下半年消费税收入占比为16%,上半年占比为8.9%,理论上消费税的收入占比为14%,下半年已超过该水平,我们估计为生产端给到销售公司的量大于销售公司对外销售量所致,因此未来像16H2 这样的高消费税率未必可持续。 股价表现的催化剂:一批价上涨、季报超预期、国企改革核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求。

事件:重庆啤酒发布2016年报,2016年公司实现营业收入31.96亿元,同比下降3.85%;实现归属于上市公司净利润1.81亿元,实现扭亏为盈,同比大幅增长375.57%。其中2016Q4实现收入5.07亿元,同比下降2.48%;实现归属于上市公司净利润-0.83亿元。 投资评级与估值:公司业绩基本符合预期,维持2017-18年EPS预测为0.83、0.98元,新增19年EPS预测为1.13元。最新收盘价对应17-18年分别为25、21xPE。维持2017年目标价25.3元,买入评级。 四季度啤酒收入下滑幅度有所收窄,产品结构升级明显:2016年公司实现收入31.96亿元,其中啤酒系列产品30.94亿元,同比下降2.86%;啤酒16年的销量为94.62万千升,同比下降7.87%(若不考虑关厂影响,下降约2%),销售吨价约为3270元,同比提升5.49%。虽然16年啤酒销量仍有下滑,但是销售结构升级明显。乐堡品牌的销量达到17.52万千升,同比增长21%;重庆品牌销量达到50.59万千升,同比增长8%;低端品牌山城的销量为15.93万千升,同比大幅下降42%。若按照零售价将公司产品分为高档(8元以上),中档(4-8元)和低档(4元以下),2016年公司高档产品和中档产品的销量分别达到8.66万千升和62.73万千升,均同比小幅下降1%;低档产品的销量为23.23万千升,同比大幅下降24%。 毛利率同比提升明显,费用投放相对稳定:2016年公司整体毛利率为39.31%,同比提升近2.40%,啤酒产品结构升级是毛利率提升的主要驱动因素。2016年公司中高档产品的销售收入已经达到85%以上,高档产品和中档产品的毛利率分别为57.1%和40.5%,远高于低档产品15.20%的毛利率水平。公司的期间费用率相对稳定,16年的销售费用率为13.94%,同比下降0.8%;管理费用率为5.75%,同比下降1.25%,财务费用率为0.81%,同比下降0.5%。同时公司加大了分红比例,拟每10股分配现金红利8元(含税),股息率接近4%。 资产减值损失高点已过+产品结构升级持续推进,公司利润拐点明确。公司2016年资产减值损失为2.27亿元,虽然相对于15年3.45亿的总额下降明显,但仍处于历史高位。其中固定资产损失为1.51亿元,包括关停的亳州、甘肃金山公司分别计提6066.93万元和607.56万元,持续亏损的嘉酿啤酒石柱等三家公司计提7795.48万元;存货跌价损失5279万元,主要是简化玻瓶包装带来的包装物跌价准备4329.39万元;无形资产减值损失2500万元,是对“山城牌”啤酒系列商标计提的减值准备。我们认为伴随公司关厂进度放缓等一系列因素,公司资产减值损失额的计提高峰期已过,公司的净利润也有望得到充分释放。 股价表现的催化剂:业绩超预期、产能扩建速度超预期 核心假设风险:业绩低于预期