公司公布2012三季报。公司2011年实现收入22.67亿元,同比增长151.8%,净利润8736万元,同比增长200.36%,EPS为0.29元,三季度毛利率已小幅回升。公司预计全年业绩增长65~95%。 通信领域的招标模式改变利好龙头企业盈利能力。运营商由于意识到反向竞标模式的危害,在今年的集采中恢复了“商务标+技术标”的评分模式。这对性能质量领先的龙头企业构成利好,后期的市场份额有望提升。公司在电信2012的采购中已提价10%并于9月开始执行,近期在移动、联通的集采中也有望达到同等的中标价格,因此我们预计公司2013年的利润率将有显著提升。 4G新增投资及替换市场将贡献通信业务的中期增速。2013年中国移动计划率先启动4G投资(500亿元)新建20万个基站,对于基站备用电源产品的新增需求将产生拉动。另外,由于基站备用电源的寿命为3~5年,存量市场的替换需求也将随着基站数量增加。我们预计备用电源市场将有年均20%的增长。 自行车动力电池需要等待整顿和整合。铅酸电池企业的治理、龙头企业的扩产/价格战,导致自行车铅酸电池近两年经历了价格的大幅提升和回落。我们认为后期利润率提升的空间不大,但公司整合华宇、长兴、国舰的资源后,有望与天能、超威具同等竞争力,销售规模方面乐观。股权激励计划。公司近期更改后的股权激励方案获批,设定了更为谨慎的业绩增长条件(2012年60%、2013年30%),我们认为公司2013年业绩增长将远超30%的解锁/行权下限。维持谨慎增持评级。预计公司2012~13年EPS为0.43、0.70、0.91元,对应当前股价PE29、17.7、13.8倍。维持谨慎增持评级,目标价14元。

维持增持评级。考虑的各项费用的上升,调整公司2012~2014 年EPS 预计为0.85、1.02、1.29 元,PE17.9、14.9、11.8 倍,目标价调整为18 元,维持增持评级。

谨慎增持评级。我们预计公司2012~2014年EPS为0.55、0.65、0.74元,给予2012年20倍PE,目标价11元,谨慎增持评级。 风险因素。线缆业务的收入和利润率受经济形势影响而下滑,光伏电站并网实现销售的时间点不确定。

谨慎增持评级。预计公司2012~2014年EPS为2.87、2.62、3.56元,对应的PE为12.8、14.0和10.3倍,给予谨慎增持评级,目标价40元。 风险因素。现有订单延期、新接订单量预期不明确、新产品研发成功并实现批量销售的不确定性。

公司收购Vestas丹麦Varde风塔工厂经营性资产。全资子公司天顺欧洲出资1518万欧元(折合人民币1.2亿元)收购Vestas在丹麦Varde的风塔资产。此工厂具有年产405套大型风塔的能力,交割日为9月1日。 天顺欧洲的产能快速建立将提升对Vestas的供货能力。受到海运费用的限制,公司前期以出口美国为主,出口欧洲的比例较低。欧洲子公司产能的快速建立,可使公司规避明年美国市场萎缩的风险,通过加大在欧洲对Vestas等大客户的供货,保证销售规模的增长。 天顺欧洲将着重发展海上风塔。Vestas具有近20年的海上风机经验,在欧洲市场占据40%左右的累计海上安装量,此次收购有利于公司提升海上风塔的研发设计和生产水平。后期可依托欧洲的海上风电市场,继续与Vestas、Siemens等海上风机厂商合作,实现海上风塔的批量生产和供货。 继续打造全球化和高端化的风塔产品和服务。目前公司的销售辐射范围已可涵盖中国、印度、日本、欧洲、美国等众多主要风电市场,全球化的供货体系将继续提升公司的销售预期。公司在大型陆上风塔和海上风塔方面将通过欧日等海外市场率先切入,待国内海上风电启动后可依托领衔的技术和充足的经验顺利获取市场份额。 增持评级。预计公司2012~2014年EPS为0.99、1.18和1.45元,对应目前股价PE15.4、13、10.6倍。我们认为公司年内业绩确定,中期成长无忧,给予20X估值较为合理,目标价19.8元,评级“增持”。 风险因素。美国PTC不延期、双反导致对美出口萎缩、出口结构切换。

单晶硅片的竞争形势相对温和。多晶硅片由于扩产速度较快导致竞争激烈,利润空间几乎为零;而单晶硅片由于扩产速度较慢、工艺难度较高,竞争相对温和。这就造成了目前单晶硅片的价格成本差高于多晶硅片。 单晶硅片适用于屋顶项目,符合高效电池趋势。随着欧洲光伏补贴的缩减、国内政策的鼓励以及用户端平价上网的临近,分布式光伏发电项目的增多将有利于单位发电成本较低、稳定性较高的单晶组件需求。光伏产品价格竞争将促使龙头企业向高端、高效的电池方向突破,而n型的单晶硅将是高效电池的主要载体。公司与Silevo签署长期供应协议并参股10%,显示公司已在高效电池方面布局潜在大客户。 公司短期抗风险能力强,具持续成本优势。在行业低谷期,公司的财务状况相对较好,依托大客户可保证充足的开工率,有利于顺利过冬。公司的产业布局可获得较低的电力成本,在设备自动化、大型化和拉晶工艺改进方面也是应用的先行者,因此可具有持续的成本优势。 作为专业化的厂商,产能利用率无忧,规模增长和利润率回升可期。光伏行业整合后将从并行的垂直产业链向专业化供应体系转变,公司作为领先的供应商,在需求潜力方面无忧,销量预期乐观。光伏行业从低谷走出、公司成本的继续下降将继续提升公司的利润率预期。 给予“谨慎增持”评级。预计公司2012~2014年EPS为0.82、1.43、1.90元,对应当前股价PE为21、12、9倍,考虑到公司作为专业化主流供应商,短期生存能力强、长期成长无忧、符合高效率电池趋势,给予25倍估值较为合理,目标价20.5,给予谨慎增持评级。 风险因素。产品价格下滑的风险、高效电池发展较慢导致单晶电池的销量比例降低。

美国风电市场今年暴增,新兴国家需求潜力持续释放。受美国风电抵税政策PTC年底到期的刺激,2012新增装机将达10.7GW,同比增加4GW。而以印度为首的新兴需求今年延续乐观。总体来看,全球风电需求增长13.4%,但海外同比将增长35%,远远好于国内的风电负增长情况。 海外风机厂商均对2012年销售表示乐观。从Vestas、GE、Suzlon、Gamesa四家海外厂商(在美国、印度的市占率较高)的出货计划或订单情况来看,2012比2011年均有明显增长。其中Vestas计划销售7GW,增长约40%。 天顺风能的塔筒面向出口,充分受益于结构性机遇。与国内大部分塔筒企业不同,公司70~80%的产品面向出口,主要提供给GE、Vestas两家大客户。受到今年海外需求增长的推动,公司已获取了大额订单,并与Vestas签订了战略合作协议,年内业绩有保证。 专营出口与国内高端市场,毛利率高于行业水平。风电塔筒的技术含量较低,国内竞争激烈。但公司依托海外客户的认证和国内的高端市场(2MW以上塔筒),获得了超过行业的毛利率水平,并有望维持。 全球化策略提升中期发展预期。公司定位于全球化的塔架供应和服务商,拟通过海外投资和并购的方式进行扩张。因此中期来看,成本和渠道优势有利于公司占据更大的市场份额。 增持评级。预计公司2012~2014年EPS为0.99、1.18和1.45元,对应目前股价PE17.0、14.3、11.7倍。我们认为公司年内业绩确定,中期成长无忧,给予20X估值较为合理,目标价19.8元,评级“增持”。 风险因素。PTC不延期,美国风塔双反导致出口受阻。

投资要点: 2011年度业绩受外部环境影响出现下滑 2011年,公司营业收入为314622万元,同比增长8.34%,实现利润总额 13,737万元, 比上年下降48.25%;归属于上市公司股东的净利润为14860.70万元,11,102万元, 比上年下降47.29%。 公司电机及控制产品持续增长,毛利稳定,变压器和蓄电池拖累业绩 受电机下游行业需求出现增长,特别是工程机械市场的需求旺盛,公司电机及控制产品也保持了持续稳定的增长,毛利稳定,此外公司积极开拓海外市场,建立了美国、德国、意大利等地的办事机构,构建以世界 500强等国际知名企业为主的高端客户群体。工业和家用类电机出口增长56.55%、工程机械类电机出口增长 123.45%。变压器业务一方面受受客户单位项目审计影响,应收账款回收期限延长。截止报告期末,还有约 1.5亿元的应收账款。另一方面,去年高铁项目处于缓建、停建局面,导致牵引变压器订单下降幅度较大,此外,电力变压器竞争加剧,也导致公司这部分毛利率下滑。 公司蓄电池由于安全距离的原因,导致停产无法获取新的订单。这部分收入的减少,也进一步拖累了公司的业绩。 2012年,内外情况改善,推动公司增长 电机业务,一方面公司做为唯一一家三大种类高效电机均入围的企业,随着补贴方式的改变和国家力度的加大,将受益于“国家高效节能电机”项目的推广,另一方面,利用托ATB 的有利契机,充分发挥协同效应。通过 OEM、ODM 等合作方式,增强市场竞争能力和海外市场的占有率。 变压器方面,公司做为牵引变压器细分行业的龙头,随着铁路建设资金压力的缓解和轨道交通建设的平稳发展,仍将享有较高的市场份额,预计在40% 左右。对于110kv,220kv 电力变压器来看,由于行业供过于求的状态,尚未改变,公司电力变压器毛利率仍降承受较大压力。虽然公司向超高压和特高压方向发展,但考虑到公司在该等级产品上与天威保变和特变电工相比,难有竞争优势,我们认为暂时难以贡献业绩。 公司的铅蓄电池,随着工信部出台《铅酸电池行业准入条件》,我们认为该准入标准大幅提高了行业进入门槛,将加速行业整合,随时公司新厂区的投产,我们认为在2012年将在通信领域和汽车起动电池领域获得恢复性的增长,实现毛利的回升,提升电池产品盈利水平 估值和投资建议 我们调整公司 2012年-2013年EPS 分别为0.30、0.40元,对应当前股价PE 为20倍,15倍,给予“买入”评级。 重点关注事项 股价催化剂(正面):高效节能电机的推广, 风险提示(负面):铁路建设继续放缓,变压器行业持续低迷

公司公布2011年年报。公司2011年实现收入16.84亿元,同比增长15.91%,净利润7130万元,同比下降12.66%,EPS为0.24元。利润分配方案为每股派发0.1元。 费用率变化不大,所得税25%。公司三项费用率相比2010年基本无变化。由于子公司税率变化,所得税率由2010年的13.16%变为26%。 通信领域负增长。受到铅酸电池行业整顿的影响,公司临平生产基地停产铅酸电池,临安基地停产一个月,导致全年业务收入下降10%。由于国内需求增速不高,公司在提升国内市占率的同时大量拓展海外客户,今年将在销量上有所体现。 自行车电池子公司利润相对丰厚。公司去年收购以自行车铅酸电池为主要业务的华宇电源和长兴五峰,两家公司仅第四季度就贡献了3.4亿元收入和2072万元净利润,将公司毛利率和净利率环比提升了1%左右。 成都国舰也将于下半年完成产能建设,公司成为自行车动力电池前三的目标将逐步实现。预计今年动力电池将大幅贡献业绩。 储能电池业务大幅增长。2011年公司中标了国内外多个储能电站项目,使得业务同比增长121.89%。虽然目前收入贡献尚小,但随着项目开拓将显现出持续高速增长态势。 谨慎增持评级。不考虑锂动力电池未来的业绩贡献,预计公司2012~13年EPS为0.60、0.76、0.99元,对应当前股价PE25、19.6、15倍,公司股权激励给业绩带来保证。给予谨慎增持评级,目标价18元。 风险因素。自行车电池市场开拓不达预期,铅酸环保政策出现放松。

公司公布2011年年报。公司2011年实现收入8.74亿元,同比增长45.89%,净利润1.73亿元,同比增长16.56%,期末股本摊薄EPS为0.96元,基本符合预期。利润分配方案为10股转增8股,派2元。 光伏逆变器销售保持旺盛态势。2011年公司逆变器出货量915MW,国内856MW,占到了94%;其中确认收入800MW左右,均价大约在0.99元。单价的大幅下跌一是由于行业竞争趋于激烈,二是由于公司大型逆变器产品的占比提升,拉低了平均价格。 公司逆变器产能将跟随国内市场同步扩展。公司原有500MW产能,募投项目1GW一季度即可投产,年底达产。日前公司公布合作意向,拟在酒泉再建设1GW的逆变器和变流器生产基地,接近2.5GW的逆变器产能将在2013年底形成,可满足国内翻倍增长的光伏装机市场,维持公司40%的市场占有率。 年内或有超预期市场。年内海外市场萎缩,国内市场的开拓力度加大,今年国内市场很可能有惊喜因素。另外由于光伏并网标准将很快出台,公司属于国内龙头企业,将从市占率和价格两方面受益。 积极发展风能变流器业务,开拓其他新能源相关电力电源。公司风电变流器2011年实现了约200MW的销售,后期依赖于市场份额的提升。 储能逆变、电动车控制器等新型产品预计2~3年后可逐渐有业绩体现。 增持评级。预计公司2012~13年EPS为1.31、1.92、2.36元,对应当前股价PE22、15、12倍,给予增持评级,目标价40元。 风险因素。逆变器价格大幅下滑,今年国内市场需求不达预期。

盈利预测及评级:我们预计公司2011~2013年EPS1.25(摊薄)、1.72、2.48元,对应当前股价PE29、21、15倍,给予公司增持评级,目标价43元。

不考虑股权激励费用影响,全年业绩大幅上升 公司前日发布业绩预告,2011全年预计实现营业收入5.45-6.2亿,同比增长41-60%;净利润预计实现1.25-1.42亿,同比增长24%-41%;基本每股收益预计0.51-0.58元,同比增长-33%至-41%。净利润增长低于营收主要系全年多确认股权激励费用2190.76万元,若扣除该项因素,净利润预计同比增长43%-59%。 对比前三季度情况,四季度低于我们此前预期 参照公司业绩预告情况,并对比公司三季报披露的结果,营收和净利润的全年增长低于我们此前的预期,主要系此前我们参照前三季度增长情况,对公司高压变频器主业两类产品给出的全年增长预估较高,对比公司的业绩预告,我们认为,四季度通用高压和高性能高压两类产品的同比增长应未达到我们的预期。 通用高压增长仍将超出行业 尽管与此前预期有差距,但公司2011年的高速增长已成现实,且促成高速增长的这些因素在明年仍可以持续。第一,通用高压方面,公司年内订单将达到利德华福同等水平。利德华福被施耐德收购,同时公司产能扩张,两者的影响持续至明年,并有望促使公司正式确立行业龙头地位。从需求端看,尽管宏观因素将影响到对新增变频器需求,但由节能减排而引发的新需求将持续扩大,同时产品价格下降也在一定程度上增强了企业投资购买变频器的意愿。我们预计公司在2012-2013年确立行业第一的地位之后,能始终以快于行业的增速增长。 高压高性能变频器进入收获期 高性能高压变频器进入收获期是公司能维持高速增长的第二因素。经过几年培育,公司高性能产品2011年前三季度共确认3台矿井同步提升机高压变频器,单价均在千万级别,毛利率超过60%,成为推动该项业务销售收入和毛利率爆发性增长的关键。据公司透露,目前公司仍有13台同步产品在手订单,总价在2亿左右。同时,公司于2011年12月21日发布公告,同步变频器产品通过煤炭工业协会的技术鉴定,为国内同类产品首次,我们预计这一事件有利于公司后续在煤矿领域继续获取同步产品订单,并有望缩短公司产品交付周期。 涉足中低压及防爆变频器,导入期增速迅猛 在中低压及防爆变频器领域的介入是公司维持高速增长的第三因素。公司使用超募资金4.3亿建设武汉生产基地,很重要的一块产能就是中低压变频器和防爆变频器产品。公司2011年两类产品已开始实现销售,前三季度增长快速,收入达到633万,我们认为全年有望实现3000万以上的销售。而公司的志向远不止于此,按照公司“行业前三位”的目标,我们预计公司的增长势头仍可持续,在平稳期到来之前,仍可保持至少2年的快速增长。 期权摊销的影响将不复存在 公司2011年摊销期权费用达2190.76万元,对净利润影响较大。2012年公司期权摊销将下降为800万左右。而此前困扰公司的软件增值税返还问题也已解决,我们预计2012年公司的净利润水平将恢复正常增长。 估值和投资建议 维持合康变频“买入”评级。根据公司的业绩预告,调整此前盈利预测,2011、2012、2013年EPS为0.57、0.85、1.13元,复合增长率40.41%,对应目前股价的市盈率分别为28.06、18.83、14.23倍。维持此前目标价24.37元。