净利润增长89%,EPS0.93符合预期 收入12.29亿元(+119%),营业利润3.09亿元(+83%),归母净利2.31亿元(+89%,扣非+103%),增发摊薄后EPS0.93,符合预期。每股经营性现金流净额0.61元,同比增327%,拟10派1元(含税),转5。Q4收入增134%,归母净利增33%,环比1~3季度显著下滑,主要是学术推广增加,销售费用剧增322%。已预告13Q1增40%~70%,预计实际增速接近70%。 配方颗粒继续高增长 配方颗粒收入4.98亿元,同比增85.69%,继续延续上半年快速增长的趋势(+95%),京津以外市场快速增长,比重提升。公司300吨产能预计5月投产,产能瓶颈将突破。配方颗粒替代饮片趋势仍在继续,同行江阴天江12年收入已达18.92亿元,同比增51.8%。 利润方面,配方颗粒毛利率74.39%,提升4.4pp,康仁堂净利润9742万元,净利率18.88%,因营销费用增加而下滑2.46pp。年内安徽新增一家地方试点企业,仅能在本省销售而且属个例,短期内全国试点预计不会放开。 母公司核心产品高增长 母公司收入增166%,净利增76%,其中血必净增220%,新纳入地方医保和限抗推动明显。2600万支新产能已完成GMP认证,13年预计增长30%以上。法舒地尔部分省份医保适应症放开,增122%。低分子肝素钙增36%,毛利率因原料跌价提升19.86pp。公司自营销售队伍初步建成,终端的控制力逐步提升。 一类新药产品进展较快 抗肿瘤一类新药对甲苯磺酰胺注射液已完成Ⅲ期临床,拟7月报生产。KB等4项目正申报临床。脑心多泰仍在复审阶段。 看好配方颗粒增长潜力和综合竞争力逐步提升,维持“谨慎推荐” 公司已完成对康仁堂剩余股权收购,未来将充分享受配方颗粒快速增长所带来的业绩成长。预计13~15年EPS1.45/1.88/2.33元,对应PE30X/23X/18X。配方颗粒发展仍在迅速上量阶段,公司在京津以外市场仍有很大的拓展空间,增速有上调空间,维持“谨慎推荐”。

主业EPS0.40元符合预期,现金流大幅好转。 收入19.46亿元(+69%),归母公司净利润7.13亿元(90%,已预增80-90%),EPS0.65元(制药0.394元+房地产0.245元+保健食品等其他0.01元);扣非后净利润4.21亿元(+43%),合每股0.385元。扣非后ROE为19.52%,经营性现金流0.83元/股(+341%)在地产大部分剥离后大幅好转。经历12Q1消化步长退货,未中标省份补标,以及全年营销模式逐步转型,公司2012年制药业务净利润增24%、血栓通销量增37%、显示制药业务已经恢复,而12Q4血栓通销量约4800万支创历史新高。考虑12Q1制药业务基数低,预计13Q1制药业务同比将翻倍以上增长。利润分配预案:拟每10股派2元(含税)。 13-15年制药业务将保持较快增长,并具一定弹性。 1)销量:从多个角度分析,血栓通市场空间仍然较大,维持13-15年2.0/2.5/3.0亿支销量预测;2)单支净利润:预计13-15年保持基本稳定;3)营销模式转型加快,销售精细化,掌控力增强,有利公司长期稳定发展。 其他业务短期贡献利润有限。 1)地产项目大部分剥离后现金流已大幅好转,预计未来公司财务费用有望减少;2)保健食品具做大做强潜力、尚需培育和挖掘。步入平稳较快增长期,仍看好血栓通的市场潜力,维持“推荐”评级总体而言,仍看好血栓通未来的成长空间,预计3-5年终端销售额仍有翻倍空间(较广的临床应用领域和空白市场潜力、基本药物向医疗机构推进的过程中基药独家品种继续受益、获益“中药大品种”)。维持制药业务13-15年EPS0.52/0.65/0.77元,同比增32%/25%/20%。加上地产、保健食品等其他业务贡献的13-15年EPS0.03/0.03/0.03元,合计13-15EPS0.55/0.67/0.80元。 公司以血栓通为主的制药业务发展方向逐步明确,未来有望通过收购和合作研发以补充制药业务产品线,步长事件后管理层转向稳健经营,地产大部分剥离后现金流大幅好转财务费用望减少,业绩明显改善,市场信心有望随着业绩改善和大股东及高管增持而恢复,且公司持有的国海证券目前市值相当于贡献中恒每股价值1.20元。公司已步入平稳较快增长期,目前制药业务对应13-15PE22/17/15X,估值偏低,维持“推荐”评级,一年期合理价值14~15元(对应制药业务13PE26~28X)。

经营向上趋势持续强劲,12Q4销售费用少致业绩略超预期 收入30.16亿元(+24%),营业利润2.22亿元(+36%),利润总额2.42亿元(+38%),净利润2.01亿元(+38%),归母公司净利润1.82亿元(+40%,业绩快报披露增35%,超预期原因为:12Q4销售费用同比减30%、但12全年增37%属正常),EPS0.58元;扣非后净利润1.66亿元(+38%),合每股0.53元。ROE20.94%,经营性现金流0.68元/股(+52%,历年表现优异(母公司0.55元+子公司0.13元)。12Q4收入7.39亿元增2%(母公司增19%),扣非后净利润0.53亿元创历史新高增74%,公司历年单季度利润波动大。 利润分配预案:拟每10股派3元。 母公司保持高速增长,核心产品放量增长所致母公司为主要工业平台,主营血塞通系列、天麻素系列、蒿甲醚系列以及部分化学药,收入11.10亿元同比增长49%(估算高开票金额较少约几千万元、对收入贡献很小),三七价格上涨导致毛利率下滑0.70pp,高开票致销售费用增长63%快于收入增速,管理费用控制较好增长22%,营业利润1.44亿元增长43%,净利润1.34亿元增长46%。其中核心产品血塞通粉针、天麻素系列分别增长85%、43%。母公司快速增长来自:1)营销改革成效显现;2)进入基药/医保目录后的放量增长;3)三七类注射剂行业高增长;4)核心产品基数不高。 风险提示 1)目前三七价格维持高位,由于种植面积扩大预计2013年底-2014年起价格有望逐步回落,但考虑库存原因,三七价格反映在成本上有滞后,预计13年公司三七成本压力同比仍然较大。经测算三七价格变动100元/Kg,影响2013年EPS约0.04-0.05元;2)随着中恒集团与步长解约后销售逐步恢复,以及血栓通进入国家“中药大品种”升级支持计划,可能给公司带来一定的竞争压力。 未来2年仍有望保持较快增长,维持“谨慎推荐”评级过去2年公司经营趋势符合我们前期判断:公司以植物药为主的产品系列基础良好,销售逐步改善,核心产品血塞通扩产及进入基药目录后逐步放量,股权激励添动能,带动基本面持续快速强劲改善。预计未来2年仍能保持较快增长:植物药保持较快增长,子公司经营改善,股权激励和公开增发(预计13年完成增发)添动能。预计13-15EPS0.70/0.89/1.10元(增发摊薄后),同比增34%/27%/23%,13PE31X,估值合理,维持“谨慎推荐”评级。

2012EPS1.49元符合预期。 收入39.44亿元(+25%),营业利润5.19亿元(+21%),利润总额5.60亿元(+21%),净利润4.75亿元(+23%),归母公司净利润4.42亿元(+23%),EPS1.49元符合预期的1.50元;扣非后净利润3.96亿元(+16%),合每股1.34元。ROE为15.17%;经营性现金流2.01元/股,历年基本超净利润表现优异。 12Q4收入10.35亿元增15%,净利润0.98亿元增25%。Q4发货较少+费用较多导致扣非净利润0.68亿元同比持平,预计13Q1整体增势良好制剂业务稳定较快增长,抗生素原料药占比小同比无拖累。 制剂:增长30%,剔除高开影响增长约20%。核心产品参芪扶正注射液得益于营销推广加速增长,量增32%,未来有望超越抗肿瘤中药注射剂行业增速,保持20%以上增长;受益于不孕不育增加,促性激素连续2年高增长,未来较高增长有望持续;诊断试剂及设备增长24%未来有望保持20%以上增速;抗病毒颗粒增长25%,因川标改国标成本下降、毛利率大幅提升。原料药:贡献净利润2400万元同比微降。抗生素原料药(丽珠合成)亏损幅度同比无变化,对业绩同比已无拖累,其他特色原料药盈利能力较好,扩产之中。风险提示固定资产、单抗研发投入影响净利润表现;原料药业务波动。 中长期平稳发展仍可期。短期股价已有较充分表现,下调投资评级至“谨慎推荐”。 公司对13年经营目标指引偏保守:收入45亿元增14%,净利4.8亿元增9%。主因12年非经常性损益约4548万元对应EPS0.15元、以及13年可能确认B转H股费用。若以该指引为基准,剔除一次性费用,则13年扣非后净利润实际增长15%以上。 国信假设丽珠合成每年亏损额与12年持平(最差情况),考虑转股费用,下调13-15EPS至1.76(原预测1.85)/2.25/2.70,同比增18%/28%/20%。公司产品线丰富,中长期稳定发展可期,营销改革成效初显,未来值得期待,历年现金流表现优异,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损有望改善。 近期股价如期大幅上扬后已达国信一年期合理价值,13PE27X,估值也如期逐步向专科药企业靠拢反应了基本面向好趋势,下调投资评级至“谨慎推荐”。

广州药业:业绩增长37%,EPS0.49元超预期 收入82亿增51%,净利润3.95亿增37%,EPS0.49元/股,扣非后净利润3.77亿元增42%,超预期因素是红罐王老吉收入大增并贡献收益(Q4收入27.5亿增109%,净利润1.03亿增116%,EPS0.13)。估计原主业收入增20%,净利增27%符合预期。预收款增加促使经营性现金流大幅好转(0.62元/股,+374%)。 重组后“大南药+大健康”双轮驱动,将实现跨越式发展,推荐! “广药+白云山”合计收入108亿增17%,净利润7.13亿增30%(未包括红色王老吉),整体增势良好。维持重组后新广药(广药+白云山+广药拟购买资产)13-15净利润8.7/10.1/11.8亿元,EPS0.67/0.79/0.91,增速20%/17%/16%预测。考虑红色王老吉,重组后整体业绩的敏感性分析显示13EPS为0.98-1.14元。维持前期判断:广州药业借重组白云山、王老吉商标回归,将实现“大南药+大健康”产业双轮驱动发展:1)“优势资源+管理和营销改善”推动现有广药工商业资产经营上升;2)借王老吉回归发力大健康产业撬动系列老字号品牌潜力;3)吸并白云山之后广药集团实现整体上市,优势互补效益提升。维持“推荐”评级和合理估值预期32-35元。

EPS0.82元低于预期,医药业务同口径快速增长33%基本符合预期收入53.17亿元(+47%),归母公司净利润4.05亿元(+35%),EPS0.82元低于预期的0.92元,因母公司费用大幅增加(财务费用,并购+增发等促生管理费用)+宜昌人福研发费用计提较多导致业绩低于预期。剔除巴瑞并表影响,七大医药业务整体净利润3.23亿元增长33%。扣非后净利润3.31亿元(+21%)合每股0.67元。ROE为14.27%,经营性现金流0.35元/股(+83%)低于净利润,主要因扩大医药商业规模所致,医药工业现金流正常。拟10派1元(含税)。 宜昌人福持续高成长,未来有望“手术镇痛+术外镇痛”双轮发展宜昌人福收入增36%,其中麻醉药增33%符合预期,但研发费用计提较多+承担人福普克“片剂和硬胶囊制剂出口生产基地”建设影响,致净利润增24%低于预期的30%,预计13年净利润增速有望恢复超过30%。2012年底获批的盐酸氢吗啡酮是公司向“术外镇痛”领域拓展的首个重要产品,是潜在大品种。 血制品12-13年看内生性增长,14-15年看外延式扩张血制品收入增47%,净利润增185%。目前2个浆站采浆量80吨左右,按照成熟浆站吨收入175万元,吨净利润60万元计算,2013年血制品仍有增长空间。 血制品新厂房设计产能300吨,正常生产200多吨,预计2013年底完成GMP认证,计划在湖北新建2个浆站,使公司2-3年总采浆量达到150吨。 国际业务尚处探索期短期仍亏损,巴瑞医疗保持平稳较快增长美国普克2012年亏损5500万元略超2011年,目前处在探索期,尚不明朗、短期内仍亏损。巴瑞医疗净利润增长33%,12年7月已并表,有业绩承诺。 医药业务持续高成长,略下调业绩预期,维持中长线“推荐”评级考虑2013年实施增发,不考虑未来资产收购或者资产转让贡献业绩,略下调13-15EPS4%至0.85/1.15/1.20/1.53,维持其中医药业务13-15EPS1.07/1.38/1.77预测。 13年EPS分解:医药1.07元、投资收益0.02元、母公司费用和其他子公司等-0.23元。若考虑收购,则业绩存在超预期可能性。公司2013年表观业绩增速因12年地产剥离面临一定压力,但同时公司业务模块和业绩体现更加清晰,医药业务整体保持高增长且在研和报批产品储备丰富,维持长线“推荐”评级。按分部估值法计算:整体业务一年期合理价值28.2~30.7元,对应整体业务13PE33~36X,医药业务一年期合理价值30.7~32.8元,对应医药业务13PE29~31X。

EPS0.58符合预期,扣非业绩增长36% 收入19.03亿元(+24%);利润总额2.74亿元(+28%);归母公司净利润2.40亿元(+31%),EPS0.58元略高于预期的0.57元,扣非净利润2.13亿元(+36%)。 业绩高增长来自:热毒宁近翻倍增长,规模效应和中药材价格下降拉动热毒宁毛利率大幅提升。12Q4收入5.39亿元(历史新高)、净利润0.55亿元,在11Q4低基数上分别增长42%和180%。目前口服制剂增长仍乏力,仍处在营销调整期。利润分配预案:拟10派0.7元(含税)。 风险提示 盈利质量未见明显改善,或影响到未来销售增长持续性和稳定性。 中线趋势向好,短期估值偏高,维持“谨慎推荐”评级 维持13-15EPS0.72/0.91/1.13元预测(定增摊薄后,摊薄4.6%),净利润同比增30%/27%/24%。公司作为民营现代中药企业,注重研发,新品储备较为丰富,过往营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,口服制剂整体增长缓慢但对业绩拖累逐步减小,新品种银杏二萜内酯注射液预计2013年上半年批量上市,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要1-2年培育期才能贡献收益。提示公司现有产品发展冷热不均、应收账款偏高盈利质量有待改善,13PE37X,短期估值偏高,已反应热毒宁超高速增长和银杏二萜内酯上市预期。定增方案公布后管理层对3年后股价有所诉求,中药注射剂大品种推动公司中长期发展,中线看好,短期维持“谨慎推荐”。

2012年主业实际增长27% 收入20.14亿元(+10%,扣除地产增30%),归属于母公司净利润3.41亿元(+57%,已预增50-60%),EPS0.62元;扣非后净利润2.97亿元(+30%),EPS0.54元。ROE为20%,经营性现金流0.45元/股(+23%)。 扣除11年地产确认的2.79亿收入和约0.28亿税后净利润,12年收入和扣非后净利润分别增长30%和48%。若再剔除股权激励费用,则12年扣非后实际净利润3.19亿元(合EPS0.58元),同比增长27%。分配预案为:10转3派2。 12Q4发货恢复正常 12Q3受停产检修影响发货和毛利率,导致单季度业绩较低,12Q4发货如期恢复正常,收入5.99亿元,实际扣非净利润0.91亿元,均创历史新高。 13年沙坦类将保持高增长,14-15年增长具不确定性 沙坦类原料药自11Q1起收入环比逐季提高,显示订单较好,预计13年维持高增长,但考虑到主要沙坦类在规范市场专利已经到期,公司分享沙坦类专利到期的春天可能逐渐远去,且随着竞争加剧,沙坦类原料药价格向下是长期趋势。 国内制剂市场逐步打开,制剂出口即将步入收获期 国内制剂经过摸索逐步打开市场,2012年收入2.4亿元增长70%,目前在审批品种38个,后续研发计划申报50个品种。海外市场经过4年摸索,制剂出口业务即将步入收获期,2012年收入1.8亿元增长200%,盈亏基本平衡,目前获批ANDA16个,预计每年新增5-10个。 风险提示 1)沙坦类原料药价格快速下降;2)公开增发将摊薄业绩8%左右;3)制剂业务进展低于预期;4)在建工程大幅增加转固计提折旧;5)股东之间斗争。 13年有望较快增长,14-15年增长具不确定性,维持“谨慎推荐” 预计2013年沙坦类原料药能保持高增长,14-15年增长不确定性加大,毛利率在价格下跌和降本增效博弈中逐步下滑;制剂出口和国内制剂业务经过培养摸索后逐步步入收获期,若制剂业务能够快速成规模,则14-15年后较高成长可以持续。公司计划13年收入28亿元同比增39%。考虑增发和股票激励行权,预计13-15EPS0.70/0.85/1.00元,同比增25%/21%/17%。因13年存公开增发计划,预计13年业绩释放将较为主动。13PE23X,估值合理,维持“谨慎推荐”。

上调2013EPS预测约5% 1)公司公告以10倍PE收购中原瑞德(血液制品)剩余15%股权至100%,预计增厚业绩约2%;2)中原瑞德净利率提升幅度超预期,预计增厚业绩约1%;3)股价上涨预计增发股数减少,预计增厚业绩约2%。 宜昌人福持续高成长,未来有望“手术镇痛+术外镇痛”双轮发展预计2012年宜昌人福净利润增长约30%,自05年以来每年增速均超30%。2012年底获批的首仿新药盐酸氢吗啡酮注射液国内独家上市,是公司向“术外镇痛”领域拓展的首个重要产品,将与公司现有麻醉药产品主要用于“手术镇痛”领域形成互补,未来销售上具有协同效应。若营销给力,将是一个大品种,未来有可能做到5亿元甚至10亿的收入规模。但因为国内整体术外镇痛领域市场还处在初级阶段,预计需要一定时间培育和推广。 血制品12-13年看内生性增长,14-15年看外延式扩张 2012年血制品收入1.01亿元增47%,净利润增0.36亿元增185%,净利率快速提升至36%已接近行业水平。目前2个浆站采浆量80吨左右,按照成熟浆站吨收入175万元,吨净利润60万元计算,2013年血制品仍有增长空间。血制品新厂房设计产能300吨,正常生产200多吨,预计2013年底完成GMP认证,计划在湖北新建2个浆站,使公司2-3年总采浆量达到150吨。 国际业务尚处探索期短期仍亏损,巴瑞医疗保持平稳较快增长 美国普克2012年亏损5000多万元略超2011年,目前处在探索期,尚不明朗、短期内仍亏损。巴瑞医疗保持20%以上增长,12年7月底已并表。医药业务持续高成长,维持中长线“推荐”评级,提高目标价 考虑2013年实施增发,不考虑未来资产收购或者资产转让贡献业绩,预计12-14EPS0.92/0.89/1.20(13-14年为增发摊薄),其中医药业务12-14EPS0.77/1.08/1.38。13年EPS分解(医药1.08元、投资收益0.02元、母公司费用和其他子公司等-0.20元)。若考虑收购,则业绩存在超预期可能性。公司2013年表观业绩增速或因地产剥离面临一定压力,但同时公司业务模块和业绩体现将更加清晰,医药业务整体保持高增长且在研和报批产品储备丰富,维持“推荐”评级。按分部估值法计算:整体业务一年期合理价值29.1~31.6元,对应整体业务13PE33~35X,医药业务一年期合理价值31.3~33.4元,对应医药业务13PE29~31X。

事项: 30日公告:丽珠集团公布B股转H股的方案。 国信观点: 公司B转H股方案类似于中集集团和万科A,有望成为A股首个实现B股转H股的医药公司。从基本面看,公司经营趋势持续向好,性价比突出。在丽珠合成每年亏损跟2011年相同(最差情况)假设下,预计12-14EPS1.50/1.85/2.25(前期我们在2012医药重点公司业绩预览报告已上调其13-14EPS约4%),同比增24%/23%/22%。未来制剂业务有望保持20%以上增长为公司增长基石,而丽珠合成若能减亏或者扭亏,则2013-2014年业绩更具向上弹性。公司拥有参芪扶正注射液、鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,中长期稳定发展可期。公司经营持续好转,营销改革成效初显,未来值得期待,历年现金流表现优异,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损,估值有望逐步向专科药企业靠拢,13PE18X,性价比突出,估值和市值相对偏低,提高投资评级至“推荐”,提高一年期合理价值至41~47元(13PE22-25X),具30%上涨空间,建议买入。 评论: 将成为A股首个实现B转H股的医药公司 公司拟将B股转换上市地,以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易,变更为在香港联交所上市的境外上市外资股(H股);为充分保护B股股东的合法权益,公司将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权,即:原持有公司B股股份的投资者,可在指定时间选择申报行使现金选择权,以将其持有的部分或全部丽珠B股,以约定的对价(具体价格为公司B股停牌前一日--2013年1月4日收盘价每股28.30港元的基础上溢价5%,即每股29.72港元,对应人民币23.83元/股)转让给提供现金选择权的第三方(高龄资本、国信香港);也可选择继续持有并保留至股票在香港联交所挂牌上市,其继续持有的B股股份性质将变更为H股。目前,公司B股占总股本37.87%,扣除非公众股东―公司控股股东健康元之香港全资子公司天诚实业所占B股后,B股公众持股数占总股本20.74%,公司拟向香港联交所申请公众持股量不低于20%的豁免。 当出现以下情形之一时,方案中的现金选择权将不予实施,方案终止,B股将继续于深交所B股市场交易:(1)香港联交所未批准公司公众持股量不低于20%的豁免申请;(2)申报行使现金选择权导致前三名公众股东的合计持股比例超过公众持股量的50%或在香港开户的境外公众股股东人数少于300人;(3)本方案未获得所需要的股东大会批准或中国证监会、香港联交所及其他政府部门和机构的核准或批准(如需)。 丽珠集团的整体方案类似于中集集团和万科A,参考中集集团B转H的成功案例,结合丽珠集团的行业地位和基本面,预计B股投资者选择现金选择权的数量有限,预计丽珠B转H成功实施概率很大! B转H股后,H股将较B股流动性大幅提升,同时有望提升公司知名度和新增H股融资渠道。 经营持续好转,性价比突出 ?业绩持续好转,经营趋势向好。1)制剂:总体较快增长。预计2012年主导品种参芪扶正注射液销量增长30%左右,未来有望超越抗肿瘤中药注射剂行业增速,保持20%以上增长。受益于不孕不育增加,促性激素连续2年实现近50%增长,未来较高增长有望持续。诊断试剂及设备增长20%左右;抗病毒颗粒增长30%左右,因川标改国标成本下降、毛利率大幅提升。新产品亮丙瑞林和鼠神经生长因子即将跨过前期培育期,逐步步入快速增长通道。2)原料药:最差时期已过。抗生素原料药(丽珠合成)亏损幅度同比无变化,对业绩同比已无拖累,其他特色原料药盈利能力较好,扩产之中,盈利有所增长。 ?营销改革成效初显,未来值得期待。1)考核更细化更到位,奖罚分明。公司05年开始营销改革,06-07年实行新的政策,但由于改革初期考核不是很细,主要是对地办经理和医院经理目标考核不是很严格,效果不好。2011年下半年正式讨论销售改革理念,制定方法,2011年9月云南正式试点(因为云南药品招标刚过,大致是1个销售人员相当于1个地办经理,1个地办经理下面再招10人左右,5个产品左右成立一个地办经理,云南之前增长排在公司20几位,现在前十,2012年增长40%)。云南是分级考核,以前只考核省经理,下任务从上往下走,现在从下往上走,考核到地办经理(地区经理)和医院经理,细化到个人和医院。未来随着各省招标进行,将在各省逐步推开新的营销改革(2012年公司不少省份已经或多或少参考云南模式的分级考核)。2)配套设施跟进:公司2011年1000万元引进CRMT系统,可以跟踪每个人对应每个医院每个产品的目标完成情况等。通过这个系统和分级授权让所有人在权限范围内都能充分了解公司的政策,了解业绩表现。 ?性价比突出,估值有望逐步向专科药企业靠拢,提高投资评级。在丽珠合成每年亏损跟2011年相同(最差情况)假设下,预计12-14EPS1.50/1.85/2.25(2012年业绩预览报告已上调13-14EPS约4%),同比增24%/23%/22%。未来制剂业务有望保持20%以上增长为公司增长基石,而丽珠合成若能减亏或者扭亏,则2013-2014年业绩更具向上弹性。 公司拥有参芪扶正注射液、鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,中长期稳定发展可期。公司经营持续好转,历年现金流表现优异,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损,估值有望逐步向专科药企业靠拢,13PE18X,性价比突出,估值和市值偏低,提高投资评级至“推荐”,提高一年期合理价值至41~47元(13PE22-25X),具30%上涨空间,建议买入。

事项: 康缘药业公告:本次定增募集资金总额3.6亿元,定增价17.83元/股(公告日前二十个交易日股票均价的90%,现价的82%),定增数量2019万股,其中康缘集团认购673万股,汇康资产管理(银行保险等机构+公司管理层出资成立)计划认购1346万股。定增主要用于热毒宁和银杏二萜内酯注射液扩产。 我们的观点: 此次定增方案为“定增+激励”相结合,可理解为创新型股票激励--延续之前终止的限制性股票激励。 最重要的看点是管理层运用杠杆参与定增(杠杆约2~3倍,股票3年后才能解禁),显示管理层对公司中期发展具信心。而募投项目为具市场前景的热毒宁和银杏二萜内酯注射剂扩产,符合公司发展趋势。 维持12EPS0.57元,微调13-14EPS至0.73/0.89元(13-14为定增摊薄后,摊薄4.6%),净利润同比增29%/34%/23%,扣除终止限制性股票激励产生的费用,同比增37%/23%/23%。公司作为民营现代中药企业,注重研发,新品储备较为丰富,过往营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,口服制剂整体增长缓慢但对业绩拖累逐步减小,新品种银杏二萜内酯注射液预计2013年上半年批量上市,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要1-2年培育期才能贡献收益。提示公司现有产品发展冷热不均、应收账款偏高盈利质量有待改善,13PE30X,短期估值已部分包含热毒宁超高速增长和银杏二萜内酯上市预期。定增方案公布后管理层对3年后股价有所诉求,中药注射剂大品种推动公司中期发展,中线看好,维持“谨慎推荐”评级。 评论: “定增+激励”相结合,彰显管理层对公司中期发展具信心 回顾:2012年初因达不到行权条件而终止实施限制性股票激励。2011年公司开始实施限制性股票激励,但因2011年达不到行权条件而于2012年初终止股票激励(行权条件为:2011年净利润不低于2.4亿元,收入不低于16.0亿元;2012年度净利润不低于3.0亿元,收入不低于20.0亿元;2013年度净利润不低于3.7亿元,收入不低于25.0亿元)。 本次定增方案:彰显管理层对公司中期发展具信心,可理解为创新型股票激励。 集团和汇康资产管理参与定增。本次定增募集资金总额3.6亿元,定增价17.83元/股(公告日前二十个交易日股票均价的90%,现价的82%),定增数量2019.07万股摊薄业绩4.6%,其中康缘集团出资1.2亿元认购673.03万股,汇康资产管理计划出资2.4亿元认购1346.04万股(汇康资产管理自此次定增结束之日起36个月内不得转让)。 管理层运用杠杆参与定增,显示管理层对公司中期发展具信心。汇康资产管理计划拟由外部非关联投资者(A级投资者)和康缘集团及其控股子公司(含康缘药业及其子公司)高级管理人员、核心骨干人员及康缘集团指定的其他人员(B级投资者)出资2.4亿元成立,存续期限为自资产管理合同生效之日起5年。其中A级投资者为银行、保险等机构,出资1.6亿元认购,享受固定收益(预计为出资额的7-8%);B级投资者(即管理层)出资0.8亿元认购,享受剩余收益(即B级投资者收益率=公司股价收益率-A级投资者相对于出资额7-8%的利息-管理和托管费用率不到1%)。由于汇康资产管理自此次定增结束之日起36个月内不得转让,我们假设3年后汇康资产管理出售公司股权(相当于B级投资者出售公司股权),则3年后B级投资者收益率=((1+3年后股价相对于定增价涨幅)-2/3*(1+7%*3)-1%*3)*3-1。 中药注射剂推动公司中期发展,管理层对3年后股价有诉求,中线看好,维持“谨慎推荐”评级 维持12EPS0.57元,微调13-14EPS至0.73/0.89元(13-14为定增摊薄后,摊薄4.6%),净利润同比增29%/34%/23%,扣除终止限制性股票激励产生的费用,同比增37%/23%/23%。公司作为民营现代中药企业,比较注重研发,新品储备较为丰富,但营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,口服制剂整体增长缓慢但对业绩拖累逐步减小,新品种银杏二萜内酯注射液预计2013年上半年批量上市,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要1-2年培育期才能贡献收益。提示公司现有产品发展冷热不均、盈利质量有待改善,13PE30X,短期估值已部分包含热毒宁超高速增长和银杏二萜内酯上市预期。定增方案公布后管理层对3年后股价有诉求,注射剂推动公司中期发展,中线相对看好,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 若盈利质量未见明显改善,或影响到未来销售增长持续性和稳定性。

合理估值:70~77元 推荐理由:持续强劲增长,上调盈利预测及合理估值在新的医疗体制改革推动下,中国医药行业将发生巨变,创新型医药龙头企业将持续演绎“强者恒强,市值不断成长”,带给中长期投资者稳健回报。天士力是一家创新型并具国际化视野的现代中药企业,综合竞争优势突出。 围绕心脑血管大病种、大市场领域形成系列产品线,各项业务次第进入产业收获期。整体发展处于二次腾飞阶段,未来3年将续快速增长;若复方丹参滴丸国际化取得实质突破,将迎来第三次腾飞,盈利模式和价值空间进一步打开,千亿市值有望实现。公司产品群放量增长,产能是短期唯一瓶颈,提高12-14EPS至1.50/2.02/2.63(原预测1.50/1.92/2.38),同比增27%/35%/30%(12年主业增速43%,12Q4增速70%)。考虑集团化药资产注入,则增厚13EPS0.10~0.17元(考虑现金和定增收购两种不同方式),合计13EPS2.12~2.19元同比增41%~46%,提高一年期合理估值70-77元。 关键假设 预测12-14年工业收入增41%/34%/29%,其中:丹滴增23%/20%/18%,二线产品(包括新品种上市)增79%/55%/41%。工业毛利率和期间费用率保持稳定。 有别于市场的认识 1)当前医药板块鲜有“产品群放量增长,供不应求,产能是唯一瓶颈”状态的优质股,公司发展到此阶段,优势叠加、增长加速、业绩大概率将超预期; 2)闫凯上任总经理,注入新的活力,未来“内生增长+外延扩张”双轮驱动发展; 3)若考虑集团医药资产注入的确定性预期及其它潜在购并事件,以及内生增长有望超预期,当前估值并不贵,是攻守兼备的较好选择。 股价表现催化剂 1)核心二线品种有望进入新版基药目录;2)业绩超越市场普遍预期;3)复方丹参滴丸三期临床试验进展超预期(FDA官网显示时间有提前)。 核心假设风险若行业政策发生重大变化将对公司经营带来短期影响。

“医药+农药”双药并举发展框架建立,迎来新的发展阶段 依托在皮肤药领域的龙头优势,吸收合并颖泰嘉和之后,公司“医药+农药”双药并举发展框架确立,并有望实现资源整合。医药业务增长加速,农药业务增势良好,旅游业务等提供稳定现金流,未来5-10年将迎来新的发展阶段。 医药业务:营销改革成效初显,增速有望迈上新台阶 公司皮肤药在临床市场份额领先,但受制于细分行业增速相对较慢、公司营销相对粗放、OTC渠道尚未打开,致2000-2010十年间皮肤药业务增速不快。始于09年的营销改革成效初显,同时新产品逐步上市构成增长点,后续产品储备较为丰富且具一定潜力,近2年增速加快,未来增速有迈上新台阶。 农药业务:禀赋优异,确定性高成长 后专利时代,全球仿制药产业转移带来中国农药企业发展机遇。国内仅有颖泰等少数企业能在国际化经营理念、标准化、精细化生产、安全环保、人文关怀等方面与跨国公司合作理念契合,最先受益承接国际农药转移。全方面拓展带来持续确定性增长:1)强化自主生产提升盈利能力;2)协同自主生产实力提升产品有望转型,与跨国公司深度合作如中间体有望进一步展开;3)客户和终端渠道全面拓展。未来3年,扩建项目投产,收购子公司经营理顺,农药增长有望超预期,3年CAGR30%,短期盈利明确且稳定,中长期成长可期。 风险提示 多元化发展,非主业存在不确定性;农药出口退税、汇率波动;财务会计政策激进;西部证券股价波动影响公允价值变动净收益。 步入发展新阶段,稳健成长可期,给予“推荐”评级 公司“医药+农药”双龙头驱动发展趋势确立,成长性明确。预计12-14EPS0.75(剔除西部证券公允价值变动收益后0.63)/0.69/0.86元/股(13-14年按定增摊薄计算)。公司化学制剂和农药正处于成长期,每股价值分别为3.99~4.30和9.94~10.71元/股(13PE26~28),原料药和其他每股价值2.51~2.72元(13PE16~18);合计价值16.44~17.72元(13PE24~25)。考虑公司现有两大业务稳定增长,未来有望实现资源整合促效益提升,而旅游、房屋租赁等隐性资产未来有望带来丰厚收益,业绩超预计可能性大,给予“推荐”投资评级。

人福医药近期两项公告:1、12月6日公告:公司研制的盐酸氢吗啡酮注射液获得国家药监局批准。2、11月29日董事会通过剥离房地产业务预案,预计转让收益4500万,后续尚须获得股东大会批准。 国信观点:此次获批的首仿新产品盐酸氢吗啡酮注射液将由人福医药在国内市场独家上市,是公司向“术外镇痛”领域拓展的首个重要产品,将与公司现有麻醉药产品主要用于“手术镇痛”领域形成互补,未来销售上具有协同效应。若营销给力,将是一个大品种,未来有可能做到5亿元甚至10亿的收入规模。但因为国内整体术外镇痛领域市场还处在初级阶段,预计需要一定时间培育和推广。 调整业绩预测:地产业务整体剥离后,公司进一步聚焦医药主业,做细分市场领导者,有利于2013年定增顺利实施和现金流改善。考虑地产转让收益4500万确认在2012年,以及2013年实施增发,不考虑未来资产收购或者资产转让情景,在13-14年增发摊薄情景下,预计12-14公司公司实现净利润4.46/4.63/6.24亿元,对应12-14EPS0.90/0.85/1.14。其中医药业务贡献净利润3.74/5.62/7.23亿元,对应12-14EPS0.76/1.03/1.32(13年表观EPS0.85元=医药业务1.03元+投资收益0.02元+母公司费用和其他子公司等-0.20元)。公司2013年表观业绩增速或因地产剥离面临一定压力,但同时公司业务模块和业绩体现将更加清晰,医药业务整体仍保持高增长且在研和报批产品储备丰富,维持“推荐”评级。目前在癌痛和慢性非癌痛领域都取得了一些进步和发展,但整体仍处于初级阶段。 未来情景展望:盐酸氢吗啡酮注射液与芬太尼系列同属麻醉镇痛药,虽适应症定位上有所差别,但推广对象都为麻醉科,预计和现有产品芬太尼系列销售上有协同效应。预计人福该产品未来销售收入有望过亿,若推广给力,将是大品种,有望做到5亿元甚至10亿的收入规模。但因为国内整体术外镇痛领域市场还处在初级阶段,预计需要时间培育和推广。

康缘药业公告:公司研制的“银杏二萜内酯原料及银杏二萜内酯葡胺注射液”(即银杏内酯注射液)获得国家药监局批准颁发的新药证书及药品注册批件。 我们的观点: 银杏制剂是全球植物药制剂的领军品种,针对心脑血管大病种治疗领域,国产注射剂产品主导国内市场。银杏内酯注射液是现有银杏制剂升级换代产品,康缘银杏内酯注射液在市场预期2年之久后终上市,为国内第二家,定位脑梗,竞争品种多为大品种,包括血栓通粉针、丹红注射液等独家品种。若公司营销得力,或可夺得银杏类注射液市场先机,而从长远看,因该类产品后续报批企业较多,未来竞争激烈,或难以达到同类中药注射剂独家品种的销售规模。 维持12-14EPS至0.57/0.74/0.90,主业同比增50%/22%/23%,其中2012年主业EPS预计为0.59。公司作为民营现代中药企业,比较注重研发,新品储备较为丰富,但营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁一枝独秀快速增长支撑公司较高成长,新品种银杏内酯注射液获批后将丰富公司产品线,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要2年培育期才能逐步贡献收益。提示公司现有产品线销售情况冷热不均、应收账款过大盈利质量有待改善。近期股价调整后主业0.59元对应12PE33X,估值不低,已包含了对热毒宁高增长和新药银杏内酯获批的市场预期。维持“谨慎推荐”评级。