12年上半年主业实际增长48% 收入9.43亿元(+2%),营业利润1.85亿元(+9%),利润总额1.93亿元(+15%), 净利润1.62亿元(+24%),归母公司净利润1.63亿元(+24%,已预增20~30%), EPS0.30元;扣非后净利润1.51亿元(+14%),合EPS0.28元。ROE 为10.21%, 经营性现金流0.13元/股(+63%)。 扣除11H1地产确认的2.29亿收入和约4300万税后净利润,12H1收入和扣非后净利润分别增长36%和68%。若再剔除股权激励费用,则12H1扣非后实际净利润1.66亿元(合EPS 0.30元),同比增长48%。12Q2收入环比增9%同比增31%(扣除地产),扣非净利润(扣除激励费用和地产)环比持平同比增27%,显示经营趋势仍然较好(12Q1费用计提较少业绩基数较高)。 沙坦类原料药维持高增长,毛利率有所下滑需持续关注和警惕 沙坦类原料药收入自11Q1起环比逐季提高,中期收入同比增55%环比增16%, 显示订单较好,但随着竞争加剧,价格逐步下滑,中期毛利率同比环比均有所下滑,后续需持续关注下滑速度(长期向下是趋势)。普利类原料药小幅下降。 国内制剂摸索中前行,制剂出口取得突破 国内制剂平稳增长,制剂出口随着公司2011年重磅ANDA 品种不断获批销售(目前10个左右、沙坦、普利为主)、以及国外代工增加(默克、美国最大连锁药店沃尔格林、毛利率较低),中期收入增长11.88倍近1亿元超预期,自主品牌和代工比例基本持平,预计2013-2014年公司有望实现较大规模出口制剂。 风险提示 1)沙坦类原料药价格快速下降;2)公开增发将摊薄业绩9%左右;3)制剂业务进展低于预期;4)在建工程大幅增加转固计提折旧;5)股东之间斗争。 2012-2013年仍有望较快增长,维持“推荐”评级 2012年业绩增长将主要来自沙坦类和制剂出口业务的快速增长,若制剂业务能够快速成规模,沙坦类原料药保持一定增长的同时毛利率保持基本稳定,则2013年后较高成长可以持续。不考虑增发,维持12-14EPS 0.55/0.68/0.82元,同比增长38%/26%/20%,12PE26X,估值合理。公司总体经营趋势尚未改变,但需持续关注沙坦原料药毛利率下滑速度,因存在公开增发计划,预计12-13年业绩释放将较为主动,业绩仍有望实现较快增长,暂维持“推荐”评级。

风险提示 1)主要原材料三七价格上涨。09 年干旱造成三七减产,价格暴涨,最近价格再次暴涨,公司12 年三七采购价格主要是11 年10~11 月份产新价格。由于三七是3 年生药材,13 年之前三七价格维持高位的可能性大,但由于种植面积扩大预计13 年之后价格会逐步回落。经测算三七价格变动100 元/Kg,影响2012 年EPS 约0.02 元;2)随着中恒集团与步长解约后销售逐步恢复,以及血栓通进入国家“中药大品种”升级支持计划,可能给公司带来一定的竞争压力。 基本面持续改善,维持“谨慎推荐”评级 公司有条件和动力推动基本面不断改善、业绩快速增长:公司以植物药为主的产品系列基础良好,销售逐步改善,核心产品血塞通扩产及进入基药目录后逐步放量,股权激励和公开增发(预计13 年完成增发)添动能。维持12-14EPS 0.57/0.76/0.96 元,近几年仍能保持快速增长,维持“谨慎推荐”评级。

2011年业绩体现的血栓通销量停留在2010年水平,而终端持续增长,显示2011年业绩已无水分。中恒与步长2010年4季度签订协议,4季度给步长有压货,因此2010年业绩体现的销量比正常情况下的真实数据偏高;而2011年与步长解约之后,4季度亏损,又可能导致2011年业绩体现的数据比实际情况偏低。我们根据终端增速倒推公司2010-2013年的实际发货量和业绩体现的销量对比参见表4。表明:因双方合作造成的波动,经过11年的业绩“停滞”已完全消化了,12年又是新的起点(12Q1消化了11Q4步长的退货)。

中报平稳增长19%,EPS0.45元基本符合预期 收入26.1亿元(+20%),营业利润7.1亿元(+22%),利润总额7.3亿元(+24%),所得税大幅增加47%拉低净利润增速(所得税上半年多缴纳下半年返还),净利润5.9亿元(+19%),归母公司净利润5.6亿元(+19%),EPS0.45元基本符合我们预期的0.46元;扣非后净利润5.4亿元(+17%),扣除所得税因素实际增长22%。ROE12.46%,经营性现金流0.29元/股(+16%)。毛利率同比提升1.05个百分点至84.36%显示招标限价、生产成本上升压力不明显。销售费用增长23%,管理费用增长17%。Q2收入同比增长21%,归母净利润增长20%。 各项业务稳步推进,综合竞争力不断提升 仿制药:肿瘤药招标限价压力趋缓、新产品替吉奥上量、伊立替康出口美国,使得收入增长约15%较2011年的增长10%有所提速;手术用药快速做大规模后收入增长约30%以上;电解质输液经过2010年加大推广后翻倍增长。创新药物:第一个创新药艾瑞昔布已获批上市,阿帕替尼已完成肺癌的3期临床,胃癌适应症11年8月份已申请有条件上市,预计2012年下半年至2013年初这2个适应症有望获批。目前12个创新药物在研且以重磅品种为主,创新药业逐步进入收获期。仿制药的国际化:自伊立替康注射液通过美国认证并实现销售后,7个制剂品种申报美国和欧盟认证,后续储备品种将陆续申报和获批。 风险提示 销售、研发费用超预期;招标限价压力和近期肿瘤药降价。 处于持续平稳成长期,期待创新药物的有效突破 手术用药、电解质输液为未来2年业绩增长主要驱动力。公司现有肿瘤药大品种增速趋缓、新品种尚在培育期、肿瘤创新药2013年有望上市构成有力新增长点。近2年公司创新药研发投入维持高位(占收入比8%)、同时创新药销售投入将逐步加大,其成效有望在2013年后体现。 维持如下观点:公司经过前几年快速增长,现已步入平稳增长期,而创新药物真正贡献利润预计要2013年以后,因此我们认为未来2年公司将保持平稳增长。考虑到下半年所得税返还,维持12-14EPS0.88/1.07/1.28,公司质地优异,核心竞争力突出,财务健康。目前12PE34X,PEG1.57,估值相对合理,随着抗肿瘤创新药物逐步进入收获期,有望迎来二次腾飞。目前股价弹性空间有限,维持“谨慎推荐”评级。

热毒宁一枝独秀支撑公司较高成长,维持“谨慎推荐”评级l考虑中报略超预期,上调12-14EPS至0.54/0.70/0.84(原预测0.52/0.67/0.80),主业同比增32%/22%/21%,预计12年营业外收支抵消终止激励计提的费用,主业EPS仍为0.54。公司作为民营现代中药企业,比较注重研发,新品储备较为丰富,但营销能力一直偏弱,目前产品线仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,新品种银杏内酯注射液已完成现场检查即将获批但也需要2左右年培育期才能贡献收益。目前12PE36X,估值不低,已部分包含热毒宁超高速增长和银杏内酯即将上市预期。提示盈利质量有待观察,维持“谨慎推荐”评级。

基本判断:引领现代中药发展,二次腾飞阶段,极具战略投资价值 引领现代中药发展模式的创新型民营企业,产业链的复合竞争优势、管理规范、成长性突出、前景明朗。 发展趋势:“三阶段”发展模式。初期十年“单品突破”,初步奠定民营企业在现代中药细分领域龙头地位;中期十年“细分为王”,完善和巩固现代中药细分领域龙头地位;展望未来“系统制胜”,打造全球市场现代中药细分领域龙头企业。 业绩趋势:经过前10年仅靠复方丹参滴丸单品的高速成长期后,又经历约5 年的产业平台整固和投入期,2010-2014年进入第二轮高成长期:“独家、专利”产品线大为丰富,丹滴增长再次提速,二线产品放量增长,整体充分受益于新医改,“品牌、渠道、资源”联动推动业绩高速增长。2015-2020步入稳健成长期:丹滴有望于14-15年全球上市,成长空间再次打开,盈利模式跃上新的台阶,销售额超过10亿元的重磅产品有望超过7个,“内生增长+外延扩张”推动成长。 投资建议--买入,攻守兼备的最佳选择!长线坚守,分享现代中药龙头股成长天士力是一家创新型并具国际化前瞻视野的现代中药企业,不断探索并构建从中药材上游资源建设到研发创新、精益生产、项目管理、营销模式突破等产业链综合竞争优势。围绕心脑血管大病种、大市场领域形成系列产品线,各项业务次第进入产业收获期:现代中药固体制剂处于强力收获期、现代中药粉针剂即将进入快速盈利期、现代中药国际化的发展梦想有望实现,引领中国中医药的研发制造和管理水平实现跨越式发展;高起点的生物制药产业平台未来价值和盈利前景可期。 在新的医疗体制改革推动下,中国医药行业将发生巨变,创新型医药企业的“黄金十年”已然来临,未来将演绎“强者恒强, 市值不断成长”,有望带给中长期投资者稳健回报。天士力未来一年期合理价值为58-63元,对应13PE30-33x,未来5-10年市值具有3倍提升空间,维持 “推荐”评级。

第三方统计数据(IMS)显示:中恒集团的血栓通粉针从2010、2011年持续年成为国内样本医院采购金额第二大品种,2012年1-5月份增长34.8%,较2011年增长30%还有所提速。 国信观点:2011年步长解约事件影响公司整体营销网络稳定性和人员积极性,进而影响终端销售,而经过2011年4季度至2012年初的营销整合和恢复后,2012年终端销售反而加速增长,显示血栓通的真实需求仍然旺盛。2011年公司业绩反应的血栓通销量停留在2010年水平,而终端持续增长,显示2011年业绩已无水分。即,11Q4业绩洗个大澡,12Q1渠道库存基本清理完毕,12Q2制药业务环比大幅好转(预计2季度血栓通销量较1季度翻番)),逐季恢复性增长趋势明确。 目前股价11.18元已经低于7月2日大股东和9位高管的买入价格,股价存在基本面好转支持下的上涨需求。维持12-14年制药业务EPS0.48/0.66/0.86的保守预测,同比增长52%/38%/29%,加上地产业务贡献12-14EPS0.33/0.0/0.0元(不考虑剩下的房地产转让贡献利润),保健食品业务处于培育期,综合12-14EPS0.80/0.65/0.86。公司以血栓通为主的制药业务发展方向逐步明确,地产剥离后经营现金流将大幅好转,业绩明显改善,市场信心有望随着业绩逐季环比、同比提升和大股东及高管增持而恢复。近期股价调整后制药业务对应12-14PE23/17/13,估值和经营趋势具吸引力,投资评级由“谨慎推荐”提高至“推荐”,一年期合理价值16~18元(对应制药业务13PE24~27X)。