2012年主业实际增长27% 收入20.14亿元(+10%,扣除地产增30%),归属于母公司净利润3.41亿元(+57%,已预增50-60%),EPS0.62元;扣非后净利润2.97亿元(+30%),EPS0.54元。ROE为20%,经营性现金流0.45元/股(+23%)。 扣除11年地产确认的2.79亿收入和约0.28亿税后净利润,12年收入和扣非后净利润分别增长30%和48%。若再剔除股权激励费用,则12年扣非后实际净利润3.19亿元(合EPS0.58元),同比增长27%。分配预案为:10转3派2。 12Q4发货恢复正常 12Q3受停产检修影响发货和毛利率,导致单季度业绩较低,12Q4发货如期恢复正常,收入5.99亿元,实际扣非净利润0.91亿元,均创历史新高。 13年沙坦类将保持高增长,14-15年增长具不确定性 沙坦类原料药自11Q1起收入环比逐季提高,显示订单较好,预计13年维持高增长,但考虑到主要沙坦类在规范市场专利已经到期,公司分享沙坦类专利到期的春天可能逐渐远去,且随着竞争加剧,沙坦类原料药价格向下是长期趋势。 国内制剂市场逐步打开,制剂出口即将步入收获期 国内制剂经过摸索逐步打开市场,2012年收入2.4亿元增长70%,目前在审批品种38个,后续研发计划申报50个品种。海外市场经过4年摸索,制剂出口业务即将步入收获期,2012年收入1.8亿元增长200%,盈亏基本平衡,目前获批ANDA16个,预计每年新增5-10个。 风险提示 1)沙坦类原料药价格快速下降;2)公开增发将摊薄业绩8%左右;3)制剂业务进展低于预期;4)在建工程大幅增加转固计提折旧;5)股东之间斗争。 13年有望较快增长,14-15年增长具不确定性,维持“谨慎推荐” 预计2013年沙坦类原料药能保持高增长,14-15年增长不确定性加大,毛利率在价格下跌和降本增效博弈中逐步下滑;制剂出口和国内制剂业务经过培养摸索后逐步步入收获期,若制剂业务能够快速成规模,则14-15年后较高成长可以持续。公司计划13年收入28亿元同比增39%。考虑增发和股票激励行权,预计13-15EPS0.70/0.85/1.00元,同比增25%/21%/17%。因13年存公开增发计划,预计13年业绩释放将较为主动。13PE23X,估值合理,维持“谨慎推荐”。

上调2013EPS预测约5% 1)公司公告以10倍PE收购中原瑞德(血液制品)剩余15%股权至100%,预计增厚业绩约2%;2)中原瑞德净利率提升幅度超预期,预计增厚业绩约1%;3)股价上涨预计增发股数减少,预计增厚业绩约2%。 宜昌人福持续高成长,未来有望“手术镇痛+术外镇痛”双轮发展预计2012年宜昌人福净利润增长约30%,自05年以来每年增速均超30%。2012年底获批的首仿新药盐酸氢吗啡酮注射液国内独家上市,是公司向“术外镇痛”领域拓展的首个重要产品,将与公司现有麻醉药产品主要用于“手术镇痛”领域形成互补,未来销售上具有协同效应。若营销给力,将是一个大品种,未来有可能做到5亿元甚至10亿的收入规模。但因为国内整体术外镇痛领域市场还处在初级阶段,预计需要一定时间培育和推广。 血制品12-13年看内生性增长,14-15年看外延式扩张 2012年血制品收入1.01亿元增47%,净利润增0.36亿元增185%,净利率快速提升至36%已接近行业水平。目前2个浆站采浆量80吨左右,按照成熟浆站吨收入175万元,吨净利润60万元计算,2013年血制品仍有增长空间。血制品新厂房设计产能300吨,正常生产200多吨,预计2013年底完成GMP认证,计划在湖北新建2个浆站,使公司2-3年总采浆量达到150吨。 国际业务尚处探索期短期仍亏损,巴瑞医疗保持平稳较快增长 美国普克2012年亏损5000多万元略超2011年,目前处在探索期,尚不明朗、短期内仍亏损。巴瑞医疗保持20%以上增长,12年7月底已并表。医药业务持续高成长,维持中长线“推荐”评级,提高目标价 考虑2013年实施增发,不考虑未来资产收购或者资产转让贡献业绩,预计12-14EPS0.92/0.89/1.20(13-14年为增发摊薄),其中医药业务12-14EPS0.77/1.08/1.38。13年EPS分解(医药1.08元、投资收益0.02元、母公司费用和其他子公司等-0.20元)。若考虑收购,则业绩存在超预期可能性。公司2013年表观业绩增速或因地产剥离面临一定压力,但同时公司业务模块和业绩体现将更加清晰,医药业务整体保持高增长且在研和报批产品储备丰富,维持“推荐”评级。按分部估值法计算:整体业务一年期合理价值29.1~31.6元,对应整体业务13PE33~35X,医药业务一年期合理价值31.3~33.4元,对应医药业务13PE29~31X。

事项: 30日公告:丽珠集团公布B股转H股的方案。 国信观点: 公司B转H股方案类似于中集集团和万科A,有望成为A股首个实现B股转H股的医药公司。从基本面看,公司经营趋势持续向好,性价比突出。在丽珠合成每年亏损跟2011年相同(最差情况)假设下,预计12-14EPS1.50/1.85/2.25(前期我们在2012医药重点公司业绩预览报告已上调其13-14EPS约4%),同比增24%/23%/22%。未来制剂业务有望保持20%以上增长为公司增长基石,而丽珠合成若能减亏或者扭亏,则2013-2014年业绩更具向上弹性。公司拥有参芪扶正注射液、鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,中长期稳定发展可期。公司经营持续好转,营销改革成效初显,未来值得期待,历年现金流表现优异,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损,估值有望逐步向专科药企业靠拢,13PE18X,性价比突出,估值和市值相对偏低,提高投资评级至“推荐”,提高一年期合理价值至41~47元(13PE22-25X),具30%上涨空间,建议买入。 评论: 将成为A股首个实现B转H股的医药公司 公司拟将B股转换上市地,以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易,变更为在香港联交所上市的境外上市外资股(H股);为充分保护B股股东的合法权益,公司将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权,即:原持有公司B股股份的投资者,可在指定时间选择申报行使现金选择权,以将其持有的部分或全部丽珠B股,以约定的对价(具体价格为公司B股停牌前一日--2013年1月4日收盘价每股28.30港元的基础上溢价5%,即每股29.72港元,对应人民币23.83元/股)转让给提供现金选择权的第三方(高龄资本、国信香港);也可选择继续持有并保留至股票在香港联交所挂牌上市,其继续持有的B股股份性质将变更为H股。目前,公司B股占总股本37.87%,扣除非公众股东―公司控股股东健康元之香港全资子公司天诚实业所占B股后,B股公众持股数占总股本20.74%,公司拟向香港联交所申请公众持股量不低于20%的豁免。 当出现以下情形之一时,方案中的现金选择权将不予实施,方案终止,B股将继续于深交所B股市场交易:(1)香港联交所未批准公司公众持股量不低于20%的豁免申请;(2)申报行使现金选择权导致前三名公众股东的合计持股比例超过公众持股量的50%或在香港开户的境外公众股股东人数少于300人;(3)本方案未获得所需要的股东大会批准或中国证监会、香港联交所及其他政府部门和机构的核准或批准(如需)。 丽珠集团的整体方案类似于中集集团和万科A,参考中集集团B转H的成功案例,结合丽珠集团的行业地位和基本面,预计B股投资者选择现金选择权的数量有限,预计丽珠B转H成功实施概率很大! B转H股后,H股将较B股流动性大幅提升,同时有望提升公司知名度和新增H股融资渠道。 经营持续好转,性价比突出 ?业绩持续好转,经营趋势向好。1)制剂:总体较快增长。预计2012年主导品种参芪扶正注射液销量增长30%左右,未来有望超越抗肿瘤中药注射剂行业增速,保持20%以上增长。受益于不孕不育增加,促性激素连续2年实现近50%增长,未来较高增长有望持续。诊断试剂及设备增长20%左右;抗病毒颗粒增长30%左右,因川标改国标成本下降、毛利率大幅提升。新产品亮丙瑞林和鼠神经生长因子即将跨过前期培育期,逐步步入快速增长通道。2)原料药:最差时期已过。抗生素原料药(丽珠合成)亏损幅度同比无变化,对业绩同比已无拖累,其他特色原料药盈利能力较好,扩产之中,盈利有所增长。 ?营销改革成效初显,未来值得期待。1)考核更细化更到位,奖罚分明。公司05年开始营销改革,06-07年实行新的政策,但由于改革初期考核不是很细,主要是对地办经理和医院经理目标考核不是很严格,效果不好。2011年下半年正式讨论销售改革理念,制定方法,2011年9月云南正式试点(因为云南药品招标刚过,大致是1个销售人员相当于1个地办经理,1个地办经理下面再招10人左右,5个产品左右成立一个地办经理,云南之前增长排在公司20几位,现在前十,2012年增长40%)。云南是分级考核,以前只考核省经理,下任务从上往下走,现在从下往上走,考核到地办经理(地区经理)和医院经理,细化到个人和医院。未来随着各省招标进行,将在各省逐步推开新的营销改革(2012年公司不少省份已经或多或少参考云南模式的分级考核)。2)配套设施跟进:公司2011年1000万元引进CRMT系统,可以跟踪每个人对应每个医院每个产品的目标完成情况等。通过这个系统和分级授权让所有人在权限范围内都能充分了解公司的政策,了解业绩表现。 ?性价比突出,估值有望逐步向专科药企业靠拢,提高投资评级。在丽珠合成每年亏损跟2011年相同(最差情况)假设下,预计12-14EPS1.50/1.85/2.25(2012年业绩预览报告已上调13-14EPS约4%),同比增24%/23%/22%。未来制剂业务有望保持20%以上增长为公司增长基石,而丽珠合成若能减亏或者扭亏,则2013-2014年业绩更具向上弹性。 公司拥有参芪扶正注射液、鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,中长期稳定发展可期。公司经营持续好转,历年现金流表现优异,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损,估值有望逐步向专科药企业靠拢,13PE18X,性价比突出,估值和市值偏低,提高投资评级至“推荐”,提高一年期合理价值至41~47元(13PE22-25X),具30%上涨空间,建议买入。

事项: 康缘药业公告:本次定增募集资金总额3.6亿元,定增价17.83元/股(公告日前二十个交易日股票均价的90%,现价的82%),定增数量2019万股,其中康缘集团认购673万股,汇康资产管理(银行保险等机构+公司管理层出资成立)计划认购1346万股。定增主要用于热毒宁和银杏二萜内酯注射液扩产。 我们的观点: 此次定增方案为“定增+激励”相结合,可理解为创新型股票激励--延续之前终止的限制性股票激励。 最重要的看点是管理层运用杠杆参与定增(杠杆约2~3倍,股票3年后才能解禁),显示管理层对公司中期发展具信心。而募投项目为具市场前景的热毒宁和银杏二萜内酯注射剂扩产,符合公司发展趋势。 维持12EPS0.57元,微调13-14EPS至0.73/0.89元(13-14为定增摊薄后,摊薄4.6%),净利润同比增29%/34%/23%,扣除终止限制性股票激励产生的费用,同比增37%/23%/23%。公司作为民营现代中药企业,注重研发,新品储备较为丰富,过往营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,口服制剂整体增长缓慢但对业绩拖累逐步减小,新品种银杏二萜内酯注射液预计2013年上半年批量上市,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要1-2年培育期才能贡献收益。提示公司现有产品发展冷热不均、应收账款偏高盈利质量有待改善,13PE30X,短期估值已部分包含热毒宁超高速增长和银杏二萜内酯上市预期。定增方案公布后管理层对3年后股价有所诉求,中药注射剂大品种推动公司中期发展,中线看好,维持“谨慎推荐”评级。 评论: “定增+激励”相结合,彰显管理层对公司中期发展具信心 回顾:2012年初因达不到行权条件而终止实施限制性股票激励。2011年公司开始实施限制性股票激励,但因2011年达不到行权条件而于2012年初终止股票激励(行权条件为:2011年净利润不低于2.4亿元,收入不低于16.0亿元;2012年度净利润不低于3.0亿元,收入不低于20.0亿元;2013年度净利润不低于3.7亿元,收入不低于25.0亿元)。 本次定增方案:彰显管理层对公司中期发展具信心,可理解为创新型股票激励。 集团和汇康资产管理参与定增。本次定增募集资金总额3.6亿元,定增价17.83元/股(公告日前二十个交易日股票均价的90%,现价的82%),定增数量2019.07万股摊薄业绩4.6%,其中康缘集团出资1.2亿元认购673.03万股,汇康资产管理计划出资2.4亿元认购1346.04万股(汇康资产管理自此次定增结束之日起36个月内不得转让)。 管理层运用杠杆参与定增,显示管理层对公司中期发展具信心。汇康资产管理计划拟由外部非关联投资者(A级投资者)和康缘集团及其控股子公司(含康缘药业及其子公司)高级管理人员、核心骨干人员及康缘集团指定的其他人员(B级投资者)出资2.4亿元成立,存续期限为自资产管理合同生效之日起5年。其中A级投资者为银行、保险等机构,出资1.6亿元认购,享受固定收益(预计为出资额的7-8%);B级投资者(即管理层)出资0.8亿元认购,享受剩余收益(即B级投资者收益率=公司股价收益率-A级投资者相对于出资额7-8%的利息-管理和托管费用率不到1%)。由于汇康资产管理自此次定增结束之日起36个月内不得转让,我们假设3年后汇康资产管理出售公司股权(相当于B级投资者出售公司股权),则3年后B级投资者收益率=((1+3年后股价相对于定增价涨幅)-2/3*(1+7%*3)-1%*3)*3-1。 中药注射剂推动公司中期发展,管理层对3年后股价有诉求,中线看好,维持“谨慎推荐”评级 维持12EPS0.57元,微调13-14EPS至0.73/0.89元(13-14为定增摊薄后,摊薄4.6%),净利润同比增29%/34%/23%,扣除终止限制性股票激励产生的费用,同比增37%/23%/23%。公司作为民营现代中药企业,比较注重研发,新品储备较为丰富,但营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,口服制剂整体增长缓慢但对业绩拖累逐步减小,新品种银杏二萜内酯注射液预计2013年上半年批量上市,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要1-2年培育期才能贡献收益。提示公司现有产品发展冷热不均、盈利质量有待改善,13PE30X,短期估值已部分包含热毒宁超高速增长和银杏二萜内酯上市预期。定增方案公布后管理层对3年后股价有诉求,注射剂推动公司中期发展,中线相对看好,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 若盈利质量未见明显改善,或影响到未来销售增长持续性和稳定性。

合理估值:70~77元 推荐理由:持续强劲增长,上调盈利预测及合理估值在新的医疗体制改革推动下,中国医药行业将发生巨变,创新型医药龙头企业将持续演绎“强者恒强,市值不断成长”,带给中长期投资者稳健回报。天士力是一家创新型并具国际化视野的现代中药企业,综合竞争优势突出。 围绕心脑血管大病种、大市场领域形成系列产品线,各项业务次第进入产业收获期。整体发展处于二次腾飞阶段,未来3年将续快速增长;若复方丹参滴丸国际化取得实质突破,将迎来第三次腾飞,盈利模式和价值空间进一步打开,千亿市值有望实现。公司产品群放量增长,产能是短期唯一瓶颈,提高12-14EPS至1.50/2.02/2.63(原预测1.50/1.92/2.38),同比增27%/35%/30%(12年主业增速43%,12Q4增速70%)。考虑集团化药资产注入,则增厚13EPS0.10~0.17元(考虑现金和定增收购两种不同方式),合计13EPS2.12~2.19元同比增41%~46%,提高一年期合理估值70-77元。 关键假设 预测12-14年工业收入增41%/34%/29%,其中:丹滴增23%/20%/18%,二线产品(包括新品种上市)增79%/55%/41%。工业毛利率和期间费用率保持稳定。 有别于市场的认识 1)当前医药板块鲜有“产品群放量增长,供不应求,产能是唯一瓶颈”状态的优质股,公司发展到此阶段,优势叠加、增长加速、业绩大概率将超预期; 2)闫凯上任总经理,注入新的活力,未来“内生增长+外延扩张”双轮驱动发展; 3)若考虑集团医药资产注入的确定性预期及其它潜在购并事件,以及内生增长有望超预期,当前估值并不贵,是攻守兼备的较好选择。 股价表现催化剂 1)核心二线品种有望进入新版基药目录;2)业绩超越市场普遍预期;3)复方丹参滴丸三期临床试验进展超预期(FDA官网显示时间有提前)。 核心假设风险若行业政策发生重大变化将对公司经营带来短期影响。

“医药+农药”双药并举发展框架建立,迎来新的发展阶段 依托在皮肤药领域的龙头优势,吸收合并颖泰嘉和之后,公司“医药+农药”双药并举发展框架确立,并有望实现资源整合。医药业务增长加速,农药业务增势良好,旅游业务等提供稳定现金流,未来5-10年将迎来新的发展阶段。 医药业务:营销改革成效初显,增速有望迈上新台阶 公司皮肤药在临床市场份额领先,但受制于细分行业增速相对较慢、公司营销相对粗放、OTC渠道尚未打开,致2000-2010十年间皮肤药业务增速不快。始于09年的营销改革成效初显,同时新产品逐步上市构成增长点,后续产品储备较为丰富且具一定潜力,近2年增速加快,未来增速有迈上新台阶。 农药业务:禀赋优异,确定性高成长 后专利时代,全球仿制药产业转移带来中国农药企业发展机遇。国内仅有颖泰等少数企业能在国际化经营理念、标准化、精细化生产、安全环保、人文关怀等方面与跨国公司合作理念契合,最先受益承接国际农药转移。全方面拓展带来持续确定性增长:1)强化自主生产提升盈利能力;2)协同自主生产实力提升产品有望转型,与跨国公司深度合作如中间体有望进一步展开;3)客户和终端渠道全面拓展。未来3年,扩建项目投产,收购子公司经营理顺,农药增长有望超预期,3年CAGR30%,短期盈利明确且稳定,中长期成长可期。 风险提示 多元化发展,非主业存在不确定性;农药出口退税、汇率波动;财务会计政策激进;西部证券股价波动影响公允价值变动净收益。 步入发展新阶段,稳健成长可期,给予“推荐”评级 公司“医药+农药”双龙头驱动发展趋势确立,成长性明确。预计12-14EPS0.75(剔除西部证券公允价值变动收益后0.63)/0.69/0.86元/股(13-14年按定增摊薄计算)。公司化学制剂和农药正处于成长期,每股价值分别为3.99~4.30和9.94~10.71元/股(13PE26~28),原料药和其他每股价值2.51~2.72元(13PE16~18);合计价值16.44~17.72元(13PE24~25)。考虑公司现有两大业务稳定增长,未来有望实现资源整合促效益提升,而旅游、房屋租赁等隐性资产未来有望带来丰厚收益,业绩超预计可能性大,给予“推荐”投资评级。

人福医药近期两项公告:1、12月6日公告:公司研制的盐酸氢吗啡酮注射液获得国家药监局批准。2、11月29日董事会通过剥离房地产业务预案,预计转让收益4500万,后续尚须获得股东大会批准。 国信观点:此次获批的首仿新产品盐酸氢吗啡酮注射液将由人福医药在国内市场独家上市,是公司向“术外镇痛”领域拓展的首个重要产品,将与公司现有麻醉药产品主要用于“手术镇痛”领域形成互补,未来销售上具有协同效应。若营销给力,将是一个大品种,未来有可能做到5亿元甚至10亿的收入规模。但因为国内整体术外镇痛领域市场还处在初级阶段,预计需要一定时间培育和推广。 调整业绩预测:地产业务整体剥离后,公司进一步聚焦医药主业,做细分市场领导者,有利于2013年定增顺利实施和现金流改善。考虑地产转让收益4500万确认在2012年,以及2013年实施增发,不考虑未来资产收购或者资产转让情景,在13-14年增发摊薄情景下,预计12-14公司公司实现净利润4.46/4.63/6.24亿元,对应12-14EPS0.90/0.85/1.14。其中医药业务贡献净利润3.74/5.62/7.23亿元,对应12-14EPS0.76/1.03/1.32(13年表观EPS0.85元=医药业务1.03元+投资收益0.02元+母公司费用和其他子公司等-0.20元)。公司2013年表观业绩增速或因地产剥离面临一定压力,但同时公司业务模块和业绩体现将更加清晰,医药业务整体仍保持高增长且在研和报批产品储备丰富,维持“推荐”评级。目前在癌痛和慢性非癌痛领域都取得了一些进步和发展,但整体仍处于初级阶段。 未来情景展望:盐酸氢吗啡酮注射液与芬太尼系列同属麻醉镇痛药,虽适应症定位上有所差别,但推广对象都为麻醉科,预计和现有产品芬太尼系列销售上有协同效应。预计人福该产品未来销售收入有望过亿,若推广给力,将是大品种,有望做到5亿元甚至10亿的收入规模。但因为国内整体术外镇痛领域市场还处在初级阶段,预计需要时间培育和推广。

康缘药业公告:公司研制的“银杏二萜内酯原料及银杏二萜内酯葡胺注射液”(即银杏内酯注射液)获得国家药监局批准颁发的新药证书及药品注册批件。 我们的观点: 银杏制剂是全球植物药制剂的领军品种,针对心脑血管大病种治疗领域,国产注射剂产品主导国内市场。银杏内酯注射液是现有银杏制剂升级换代产品,康缘银杏内酯注射液在市场预期2年之久后终上市,为国内第二家,定位脑梗,竞争品种多为大品种,包括血栓通粉针、丹红注射液等独家品种。若公司营销得力,或可夺得银杏类注射液市场先机,而从长远看,因该类产品后续报批企业较多,未来竞争激烈,或难以达到同类中药注射剂独家品种的销售规模。 维持12-14EPS至0.57/0.74/0.90,主业同比增50%/22%/23%,其中2012年主业EPS预计为0.59。公司作为民营现代中药企业,比较注重研发,新品储备较为丰富,但营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁一枝独秀快速增长支撑公司较高成长,新品种银杏内酯注射液获批后将丰富公司产品线,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要2年培育期才能逐步贡献收益。提示公司现有产品线销售情况冷热不均、应收账款过大盈利质量有待改善。近期股价调整后主业0.59元对应12PE33X,估值不低,已包含了对热毒宁高增长和新药银杏内酯获批的市场预期。维持“谨慎推荐”评级。

事项: 仔癀产品主要原料成本大幅上扬等原因,公司决定从2012年11 月06 日起调高内销片仔癀出厂价格,每粒上调40 元人民币(含税);2013 年01 月01 日起调高片仔癀出口销售价格,每粒平均上调6 美元。公司今后将根据主要原料状况相应调整产品价格。 国信观点:2004-2010 年片仔癀提价幅度缓慢,内销价仅提价60%,外销价仅提价52%。2011 年开始,在片仔癀主要原料成本大幅上扬的背景下,片仔癀进入快速提价周期,实现价值回归,出厂均价提升幅度每年基本在20%及以上。片仔癀“品牌”可媲美东阿阿胶,但“资源稀缺性”高于阿胶块,但相比阿胶块,其提价幅度较小(04 年至今阿胶块提价695%,片仔癀提价约200%),考虑到国人保健意识的提升和国人消费能力可能超出预期,片仔癀国内市场需求旺盛,目前处在供不应求阶段,预计未来片仔癀提价空间仍然巨大。假设2012 年片仔癀不再提价,而2013-2014 年片仔癀均价提升29%/20%下,预计12-14 年公司EPS 分别为2.76(扣除营业外收支为2.45)/3.23/4.00,同比增长52%、17%、24%(扣除营业外收支增长35%、32%、24%),主业对应12-14PE41/31/25。公司品牌和资源价值突出,具持续提价能力且步入快速提价周期,业绩弹性大,维持“谨慎推荐”评级。 评论: 进入快速提价周期,未来提价空间仍然巨大进入快速提价周期,实现价值回归。2004-2010 年片仔癀提价幅度缓慢,内销价仅提价60%,外销价仅提价52%。2011年开始,在片仔癀产品主要原料成本大幅上扬的背景下,片仔癀进入快速提价周期,出厂均价提升幅度每年基本在20%及以上。 未来提价空间仍然巨大。片仔癀“品牌”可媲美东阿阿胶,但“资源稀缺性”高于阿胶块。2004 年,片仔癀内销出厂价格与阿胶块出厂价格相差无几,而2004 年至今东阿阿胶的阿胶块出厂价已提价695%(从132 元/kg 提到1049 元/kg),但片仔癀内销价仅提价156%(从125 元/粒提到320 元/粒),外销价提价211%(从13.5 美元/粒提到42 美元/粒),考虑到国人保健意识的提升和国人消费能力可能超出预期,片仔癀国内市场需求旺盛,目前处在供不应求阶段,预计未来片仔癀提价空间仍然巨大。 2012 年的快速提价已经为2013 年的出厂均价大幅提升奠定了良好基础。2012 年片仔癀内销价和出口价均2 次提价,即使2013 年仅提价一次,比如2013 年7 月1 日内销价提高40 元/粒至360 元/粒,外销价提高6美元/粒至48 美元/粒,则2013 年片仔癀均价相比2012 年将提升30%左右。 普药,日用品、化妆品业务规模尚小,处在培育期,后续需观察。

中报EPS1.16元符合预期,12Q3业绩如期大幅好转 收入29.09亿元(+29%),营业利润4.22亿元(+23%),利润总额4.36亿元(+18%),净利润3.65亿元(+21%),归母公司净利润3.44亿元(+22%,符合我们预期的增长超过20%),EPS0.16元;扣非后净利润3.29亿元(+20%),合每股1.11元。ROE为10.64%;经营性现金流1.79元/股(+30%),历年来基本超净利润表现优异。 12Q3收入10.2亿增29%,扣非净利润1.11亿同比增53%环比增3%大幅好转。而Q4销售额一般是全年各季度中最高,如无特殊因素(比如费用不大幅计提、行业变化不大),则Q4业绩将继续有所表现。 制剂业务加速增长,抗生素原料药同比无拖累 制剂:核心产品参芪扶正注射液得益于营销推广Q3加速增长,Q1-Q3销量增35%(即Q3增45%)VSQ1-Q2的增30%超预期,未来有望超越抗肿瘤中药注射剂行业增速,保持20%以上增长;受益于不孕不育增加,促性激素连续2年实现50%增长,未来较高增长有望持续;诊断试剂及设备增长20%以上;抗病毒颗粒增长40%以上,因川标改国标成本下降、毛利率大幅提升。 原料药:抗生素原料药(丽珠合成)亏损幅度同比无变化,对业绩同比已无拖累,其他特色原料药盈利能力较好,扩产之中,盈利有所增长。 风险提示 固定资产、单抗研发投入影响净利润表现;中药材价格大幅波动;原料药业务波动(其中抗生素原料药亏损)。 经营持续好转,估值水平有望提升,维持“谨慎推荐”评级 在丽珠合成每年亏损跟2011年相同(最差情况)假设下,保守预测并维持12-14EPS1.50/1.77/2.06,同比增23%/18%/16%。未来制剂业务有望保持20%以上增长为公司增长基石,而丽珠合成若能减亏或者扭亏,则2013-2014年业绩将具向上弹性。 公司拥有参芪扶正注射液、鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,中长期稳定发展可期。公司经营持续好转,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损,估值水平有望提升,目前市值仍偏低,维持“谨慎推荐”评级,一年期合理价34~37元(13PE19-21X)。

利润增长31%,持续高于收入增长,EPS1.62略超预期 1~9月实现收入95.40亿元(+23%),营业利润12.94亿元(+32%),净利润11.23亿元(+31%),EPS1.62元,超过我们预期的28%增速。ROE18%。 其中第3季度收入23.64亿元(+30%),增速逐季提升(Q1增速+14%,Q2增速+25%)。毛利率33.06%,环比明显提升4.30个百分点。收入增速和毛利率同步提升主要得益于白药牙膏继续保持高增长。单季净利3.98亿元,同比增35%,EPS0.57元。 深化市场渠道,白药牙膏再次高增长 云南白药牙膏在迈上10亿收入台阶后(市场份额约7~8%),前3季度实现40%左右的高速增长(行业销量增长1~2%),主要是公司深挖产品的潜力,在市场渠道和终端维护上不断完善和拓展,市场份额进一步提升。针对吸烟人群开发的郎健牙膏增长迅速,全年有望超过5000万。作为一个全新的细分市场,郎健未来具备过10亿的潜力。 中药材原料成本压力明年有望缓解,盈利能力仍有提升空间 近年来由于天气、资金的炒作,三七等主要中药材品种价格普遍上涨,公司中央产品也受此影响,制药事业部毛利率下滑。从目前种植情况来看,部分家种药材的种植面积已经迅速增加,预计从13年起,三七等部分品种将供过于求,价格下降,届时公司的成本压力将缓解,产品盈利将提升。 风险提示 三七等中药材价格目前仍在高位运行;养元青等新品类推广不达预期。 未来业绩有上调空间,维持中长线“推荐”评级 前3季度收入增速和毛利率逐季提升,费用控制良好,利润增速远高于收入增速,显示搬迁之后产能利用率稳步提升,事业部管理构架再次调整之后运营效率明显提升。第4季度牙膏高增长趋势有望延续,全年业绩实现30%增速的可能性高,13~14年若中药材价格如期回落,未来业绩存在上调的空间,我们暂维持12~14EPS2.21/2.75/3.35,对应PE28X/22X/18X。继续看好公司品牌价值,欣赏公司管理,对大健康业务的发展前景充满期待,郎健牙膏、养元青等新产品都具备复制白药膏药成功的可能性,维持中长线“推荐”评级。

三季报扣非后主业增长38%,EPS1.21符合预期 1-9月收入64.6亿元(+36%),归母公司净利润6.25亿元(+20%),EPS1.21元。扣非后净利润6.15亿元,主业快速增38%符合预期,对应EPS1.19。经营性现金流0.78元/股(+103%),ROE16.48%,毛利率和期间费用率保持稳定。其中,第三季度收入22.91亿元增长30%,归母公司净利润2.22亿元增长36%,扣非后净利润2.17亿元同比增长35%,单季EPS0.43元。 医药工商业持续快速增长表现优异 医药工业:预计收入增长42%,Q3单季度增长47%:1)丹滴成为基药独家品种并通过美国FDA2期临床,加大医院和OTC、社区基层市场推广,11-12连续两年增速有望超过20%,未来将持续受益于FDA临床研究推进、渠道和终端精细化建设,未来若通过FDA3期临床将更具爆发潜力;2)随着11年下半年以来各省医保招标到位、社区推广全面展开,二线品种全面强劲增长。 医药商业:预计收入增长33%,Q3单季度增长21%:出于医药商业网络全国战略布局考虑,公司在六省营销分公司基础上,近年不断收购一些小型医药商业公司,并积极发展药店零售终端,构建了多层次的营销网络。医药商业并非公司发展和盈利重点,但已成为推动公司自产药品良性营销增长的强大后盾。 FDA3期临床已正式启动,现代中药国际化梦想有望实现 按照“预防+治疗”心绞痛适应症设计的复方丹参滴丸FDA3期临床已在美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚等同步开展,病例数比预期减少,完成进度有望加快,未来临床试验结果将被所有国家接受。 12年业绩锁定,13-14存上调弹性;长线坚守,分享收获期成长 Q4是心脑血管药物传统旺季,理论业绩不应低于Q3,但考虑公司加大计提资产减值力度、年底高管激励基金计提等因素,仍维持全年EPS1.5(主业增40%)预测;若考虑集团医药资产注入的确定性预期,13-14EPS将存在较大上调弹性。 重申公司是一家创新型并具国际化视野的现代中药企业,围绕心脑血管大病种领域形成系列产品线、构筑了原料资源、研发创新、精益生产、项目管理、营销模式突破等产业链系统性综合竞争优势。各项业务次第进入产业收获期,中长线投资价值突出。未来一年合理价值为58-63元,对应13PE30-33x;未来十年市值具3倍提升空间,推荐!参见深度研报《传承创新、追逐梦想》。

广州药业:业绩增长23%,EPS0.36元 1-9月广州药业收入54.8亿元增33%,净利润2.93亿元增22%,EPS0.36元/股,扣非后2.83亿元增23%略低于我们预期的26%。其中Q3收入19.8亿增51%,扣非净利0.73亿增25%,EPS0.09。Q3诺诚生物的狂犬疫苗因一过性因素影响销售,致投资净收益减少,Q4将恢复正常。若剔除该因素Q3和Q1-3扣非净利润分别约0.93亿增59%、3.03亿增32%。经营性现金流0.73元/股(+464%)主要为王老吉经销商预付款。红罐王老吉快速扩产和铺货之中,绿盒王老吉收入增长约26% Q3估计红罐王老吉实现销售收入7-8亿元,但因部分代工企业财务系统彼时尚未纳入公司管理体系,实际确认的报表收入预计5亿多,短期暂不贡献利润。绿盒王老吉收入15-16亿元增长约26%。红罐王老吉最新产能800-1000万箱/月,预计全年红罐王老吉收入20-25亿元,红绿合计40-45亿元。 白云山:业绩增长33%,EPS0.60元 1-9月白云山收入34亿元增19%,净利润2.80亿元增33%,EPS0.60元,扣非后2.73亿元增33%,经营性现金流0.93元/股(+95%)远超净利润。白云近年业绩和经营质量持续表现优异:应收款历年变化小显示现金回流好,应收款占收入比重小显示现款现货比例高,表明白云山产品和品牌强势;应付款变化小显示对上游较强势。第三季度收入10.1亿增25%,净利润0.62亿增22%,扣非后0.61亿增27%。未来有望持续整合出效益。 “新广药”整体增势良好,维持“推荐”评级 1-9月“广药+白云山”收入88.72亿元增27%,净利润5.72亿元增27%,整体增势良好。维持白云山12-14净利润3.4/4.0/4.6亿元和广州药业3.7/4.5/5.4亿元,维持重组后新广药(广药+白云山+广药拟购买资产)12-14净利润7.2/8.7/10.1亿元,对应EPS0.56/0.67/0.78,增速28%/20%/17%(未包括红罐王老吉)。广州药业借重组白云山、王老吉商标回归,有望实现“大南药+大健康”产业双轮驱动发展:1)“优势资源+管理和营销改善”推动现有广药工商业资产经营上升趋势值得期待;2)借红罐王老吉运作发力大健康产业值得期待;3)吸并白云山之后广药集团实现整体上市,优势互补效益提升值得期待。 考虑红罐王老吉,重组后整体业绩的敏感性分析显示13EPS为0.98-1.14元,对应13PE19~22X,王老吉价值被低估,建议在调整中增持。

前三季度扣非后EPS0.88元符合预期,医药主业快速增长32%收入110.7亿(+35%),营业利润6.23亿(+35%),利润总额6.15亿(+32%),净利润4.92亿(+30%),归母公司净利润3.78亿(+29%,符合预期的+30%),EPS0.87元;扣非后净利润3.82亿元(+32%),合每股0.88元。ROE为22.03%,经营性现金流0.40元/股(主要商业平台母公司-0.52元+主要工业平台子公司0.92元,主要是母公司应收占款同比、环比、较年初均增加较多,为行业共性)。 第三季度收入40.2亿增35%,利润总额2.06亿增30%,所得税大增使得归母公司净利润1.25亿增25%,扣非净利润1.25亿增26%,单季EPS0.29元。 医药工业快速增长,毛利率大幅提升;医药商业提速,毛利率稳定医药工业在加大营销力度下实现快速增长,预计收入增30%以上:其中百令胶囊增约50%,糖尿病药物增约30%,免疫抑制剂增约25%,消化系统药物增约30%。节能降耗、原料药成本下降、规模效益使毛利率大幅提升。 上半年医药工业成效显著:1)加强新医院和科室的开发覆盖,同时工业销售费用大增45%费用率约50%为近5年新高;2)主要品种扩产;3)节能降耗。 适当并购使医药商业提速,预计收入增35%以上:其中母公司增28%,毛利率小幅提升0.26pp,净利润1.16亿增35%,新并购的浙江惠仁医药等商业子公司贡献收入增速近10个百分点,宁波子公司11年人血白蛋白行业形势太好,12年上游厂商供货价格提升导致成本上升,预计全年净利润同比略降。 风险因素vs股价催化剂1)股改承诺事项解决、启动再融资;2)器官移植政策的影响vs逐步放开;3)近期的消化系统及免疫抑制剂降价,但预计影响有限。 看好优秀主业的长期稳健成长性,维持“推荐”评级2012年是公司和中美华东成立20周年,华东医药建厂60周年,预计2012年将以稳健增长为主。维持12-14EPS1.12/1.40/1.75,目前12PE30X,短期估值合理,未来市值有较大提升空间。公司身为区域工商龙头,主业优秀,长期发展方向明确,一旦股改承诺解决,启动再融资,有望解决工业产能瓶颈并促商业扩张,看好公司优秀主业的长期稳健成长性,维持“推荐”评级,一年期合理价值39-42元(13PE28~30x)。

EPS0.66超预期,医药业务同口径快速增长35%符合预期 前三季度收入35.54亿元(+46%),营业利润5.01亿元(+42%),利润总额5.44亿元(+54%),净利润4.45亿元(+46%),归母公司净利润3.27亿元(+51%),EPS0.66元超过预期的0.61元,因政府补助显著增加(9月份公司“全价值链国际化能力建设项目”被列入国家战略性新兴产业发展专项资金计划,获国家补助资金人民币8000万元,分期计入)。扣非后净利润2.68亿元(+20%,单季度扣非增30%),合每股0.54元。 预计医药业务贡献净利润同比增长40%以上,剔除巴瑞7月底并表影响预计同口径增长35%左右(单季度同口径增长20%以上,上半年增长44%)。 ROE为11.62%,经营性现金流0.08元/股(+131%)低于净利润,主要因扩大医药商业规模所致,医药工业现金流正常。 宜昌人福望延续高成长,血制品逐步贡献利润,收购巴瑞增厚业绩 宜昌人福Q3净利增长20%,1-3Q增30%左右,较上半年35%略放缓,为正常波动,预计未来2-3年仍能保持较快增长。血液制品净利率快速提升,但仍低于行业均值,未来仍有较大提升空间,同时未来搬迁改造后采浆量将大幅提升。巴瑞7月底已并表,低PE收购及业绩承诺,有望增厚公司13年业绩13%。 地产业务预计12-13年结算完毕;国际业务尚处探索期短期仍亏损 1-3Q房地产业务贡献净利润同比有所减少,预计12-13年结算完毕。美国普克亏损略超去年,目前处在探索期,尚不明朗、短期内仍亏损。母公司财务费用和研发费用增加较多。 医药业务持续高成长,估值优势显现,建议买入 公司麻醉药龙头地位优势明显并有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”,后续在研产品将逐步获批。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业、诊断试剂等各模块也逐步清晰,唯海外业务模式尚不清晰。考虑2013年增发,预计12-14EPS0.87/1.05/1.21,其中医药业务贡献EPS0.75/1.01/1.29(见表1),对应医药业务12-14PE27/20/16X,估值优势显现。当前股价较管理层股权激励授予价(20.03元)溢价约2%,具较高安全边际,维持“推荐”评级,按照分部估值法,给予8大医药主业分别估值,一年期合理价值25.3~27.4元(对应整体医药业务13PE25~27X),建议买入。