事件: 4月17日晚,五粮液(000858)公布2013年年报,2013年实现收入247.19亿元,同比下滑9.13%,归属上市公司股东净利润为79.73亿元,同比下滑19.75%。四季度单季度收入55.53亿元,同比下滑8.59%,单季度归属母公司股东净利润8.69亿元,同比下滑59.26%。基本每股收益2.10元,同比下滑19.76%。分配预案:每10 股派现金7 元(含税)。 点评:预计实际业绩比财报业绩更差。根据市场调研情况了解,很多经销商反馈,2013年底应该给经销商的返利目前尚有很多没有到位,预计该部分返利尚没有计入公司财报。如果公司对市场费用彻底清算,预计公司实际业绩比财报业绩会更差。如果延迟清算,则会大大影响公司今年的业绩水平。 未来业绩受茅台政策和国窖1573政策影响。 自2014年五粮液经销商大会以来,公司明确要求经销商市场一批价不得低于609,但目前很多地方市场实际一批价约560-570元,低于公司规定价格。如果经销商按现在价格销售势必赔钱,导致目前很多经销商不愿打款,公司面临业绩压力。而未来业绩增长主要看茅台的政策和国窖1573的政策,如果茅台面临业绩压力继续放量则势必导致茅台一批价下跌带来对五粮液价格的打压。此外,如果国窖1573价格下跌也会对五粮液销量产生冲击。总体而言,高端白酒的调整到位预计至少要到今年中秋节后。 维持公司“增持”评级。我们预测2014/15/16年EPS分别为1.32/1.48/1.70元,对应当前股价PE分别为13.43,11.93,10.37,维持公司“增持”评级。 风险提示:茅台和国窖1573一批价大幅下跌。

事件: 4月1日晚,光明乳业(600597)公布2013年年报,2013年实现收入162.91 亿元,同比增长18.26%,归属上市公司股东净利润为4.06亿元,同比增长30.43%。四季度单季度收入45.97亿元,同比增长18.53%,单季度归属母公司股东净利润0.98亿元,同比增长10.17%。基本每股收益0.33元,同比增长17.86%。分配预案:每10股派现金2元。 点评: 明星产品历史高速增长,未来前景依然看好。2013 年,公司明星产品收入合计同比增长超过50%,其中莫斯利安实现销售收入32.2 亿元,同比增长106.5%,优倍鲜奶实现销售收入9 亿元,同比增长38.3%,畅优系列产品实现销售收入11.9 亿元,同比增长35.2%。光明相对于乳业巨头伊利和蒙牛而言,产品创新能力更强,明星产品的放量增长未来仍十分看好。 受原奶成本上升和常温酸奶竞争加剧影响,整体增速有可能趋缓。由于奶农养殖奶牛数减少和饲料成本提高,我国生鲜乳价格已连续上涨8 个月, 自去年6 月份国内生鲜乳月平均价格3.2 元/公斤已上涨到目前的4.2 元/ 公斤,平均涨幅达30%,这是导致光明四季度业绩增速下滑的一个主要原因(毛利率下滑近2 个百分点);此外,常温酸奶中,目前伊利的安慕希和蒙牛的纯甄都上市强势推广,虽然众多品牌的加入会推动品类做大,但在竞争中势必会影响莫斯利安的盈利能力。况且,光明的渠道主要集中在华东地区,在其他地区莫斯利安推广仍需要重新打广告和寻找新的经销商,这也必然影响市场推广的速度和效率。2014 年,公司制定的目标为实现营业总收入187.34 亿元,同比增长约15%,扣非后净利润4.74 亿元, 同比增长约17%。因此,整体上看,光明未来的增长速度可能会趋缓。 维持公司“增持”评级。预测2014/15/16 年EPS 分别为0.43/0.54/0.67 元,对应当前股价PE 分别为37.65,29.98,24.16,维持公司“增持” 评级。 风险提示:常温酸奶竞争程度超过预期。

事件:中炬高新(600872)调研:我们近期前往中炬高新调研,就公司经营情况、发展规划等多方面要素,与公司领导进行了交流。现形成调研简报如下: 投资要点: 1、酱油行业集中度低,品类主要向生抽方向发展 。 国内调味品中酱油约有600-700亿市场,厨邦(含美味鲜)约20个亿,只占很小一部分。酱油行业目前集中度很低,未来基于食品安全的考虑,以及国家对环保、卫生等方面的要求提高,区域性小品牌被全国性大品牌取代是势所必然,公司预测未来10年都是酱油行业集中度持续提高的过程。 酱油行业整体增速约10%,而促动行业增长的因素主要有两个方面:一是结构升级下拉动价格间接上涨。随着居民收入的提高,消费升级下居民选择更好的更高端的产品是长期趋势;二是人均食用量有增长。伴随现代快节奏生活方式,居民外出就餐次数增多,餐饮业发展快速,酱油人均食用量也在增长。参照日本人均每年消费量4点多公斤,而目前中国人均只有3点多公斤,则我国未来人均增量现象仍然存在。 从品类上来看,北方市场以老抽为主,广东等南方市场以生抽为主。目前生抽和老抽在整体市场份额上约各占一半的比例。相对而言,生抽更具营养价值,味道更鲜美,生抽的营养价值目前也逐步被北方消费者所认识。因此,长远来看,生抽取代老抽是趋势。 2、酱油品质高低主要看氨基酸含量,厨邦档次上略高于海天 。 厨邦与海天比较,主要在机制上有所区别,此外在产品等级上也略有不同。海天改制比较早,员工动力上也比较足。由于海天收入基数高,从未来增速来看,预计海天有望每年保持15%的增长,而厨邦有望每年保持20%以上的增长。产品品质上,海天以大陆货为多,厨邦定位要高于海天。产品品质等级主要以氨基酸含量来区分,海天一般0.8-1.0g/100ml,厨邦一般1.0-1.3g/100ml。氨基酸高到一定程度反而有反作用,所以也不是越高越好。氨基酸是大豆分解出来的营养物资,氨基酸越高,成本也会高出很多,零售价格也就相应要高。 美味鲜公司下属高档厨邦和中低档美味鲜两个品牌,其中厨邦占绝大部分,约占90%以上。美味鲜主要销往东北和四川。 3、产品本身提价比较难,未来主要受益于结构升级 。 公司产品本身提价还是比较困难,平时提价主要看通胀,成本推动型为主。未来盈利能力提高主要是受益产品结构升级,高端占比会越来越高。 公司毛利率从2012年的约29%提高到2013年的约31%,随着规模扩大和结构升级,毛利率在持续提高。美味鲜公司除了主要生产酱油外,还生产鸡精鸡粉、醋等产品,主要为厨房配套,但用量不大。结构上,酱油比重约70%,鸡粉约10%,醋约15%,还有部分食用油配套。 4、目前市场主要集中在东南沿海,东北华北在开发中增速较快 。 公司酱油产品市场主要集中在东南沿海一带,其中华南占比较华东还大一点,北方这几年在慢慢扩张。2013年,东北、华北,保持着30-40%的收入增长。从收入占比来看,广东约40%,广东、福建、浙江、广西沿海约80%以上。 从渠道来看,公司策略一般是一个地方一个经销商,一般以一个地级市为单位。在广东,渠道已下沉到乡镇,在福建、浙江某些地区也下沉到乡镇。在华南,市场比较成熟的地方,如中山则有10几个经销商。从渠道拓展先后来看,海天先做餐饮后做商超,厨邦以商超为主。从渠道拓展的费用上看,无论是进商超还是做餐饮都需要相应的费用,商超有进场费,餐饮有总厨公关费,因此毛利率上餐饮和商超差别不大。 5、房地产业务按正常规划发展 。 2013年房地产有1.6亿的收入,净利润2000多万。未来的形势,步伐还是比较慢一点。公司房地产业务原来没什么产品开发出来,只开发了一个别墅。目前第二期的产品才刚刚开始,预计要在2015年才提供营收贡献。 6、2014年下半年,阳西一期逐渐达产 。 美味鲜中山工厂四期已建成投产,现有产能30万吨。2013年阳西生产基地全面启动,一期工程进展理想,预计可在2014年下半年逐渐投产,达产后新增产能6万吨。如果阳西三期产能都达产的话,则预计产能可增加45万吨,但全部达产,预计要到2018年后了。随着产能的上升,我们预计未来3-5年,公司实现收入20%,利润30%的增长是大概率事件。 7、盈利预测与投资建议 。 我们认为,中炬高新下的厨邦酱油具有良好的品牌知名度和美誉度,未来还有很大的市场开拓空间,而酱油产品作为必需品,行业发展空间大。预测2014/15/16年EPS分别为0.33元/0.44元/0.57元,对于当前股价PE分别为28.95/21.75/16.74,首次给予“增持”评级。 8、风险提示 。 食品安全事故;市场开拓不如预期。

事件: 好想你(0002582)调研:我们近期前往好想你调研,就公司定位,转型变革,经营情况等多方面要素,与公司领导进行了交流。现形成调研简报如下: 投资要点: 1、公司锐意变革,聘请一流咨询公司专业服务 好想你过去主要以开专卖店形式销售,专卖店的开设对公司前期建立“好想你”品牌具有极其重要的战略意义,时至今日,“好想你”品牌已家喻户晓,已成为中国第一的红枣领导品牌。但由于在南方一些市场红枣作为礼品赠送的习惯尚不十分成熟,后期专卖店开设的速度有所减缓,对公司业绩增速有点影响。特别是2012年以来,随着政府反三公消费日益严厉,整体礼品市场萎缩,也影响好想你专卖店销售。公司洞察形势,积极变革,明确提出从礼品向大众休闲食品转型,以扩大消费受众,提升业绩。 为了更好的推进变革,公司聘请了北京零点咨询公司作了红枣消费市场的调研,聘请了上海特劳特咨询公司作了定位方面的管理咨询。零点咨询公司在调研中分析认为:红枣临时即食吃的占比约40%,煲汤的约20-30%,做其他配料的30%。调研认为临时即食红枣的人群主要为年龄25-45岁之间、月收入3000-5000元以上的白领女性。而这些人群中,80-90后电商是重要的购买渠道,而60-70后,商超购物仍是一个很大的渠道。基于上述的分析,特劳特咨询公司明确了“好想你”公司未来的发展是“健康零食”的定位,提出了“健康零食,好想你枣”的概念。此外,红枣市场全国容量有几百个亿,新疆种植面积700多万亩,全国3000多万亩,小包装商品化还不到10%-30%的产量。因此,公司明确聚焦“红枣”这个产品重点发展,认为“好想你”在枣业上有很大发展空间。 基于公司“健康零食”的定位,明确了向大众休闲食品的战略转型,在产品上充分突出无核化、休闲化与差异化。为此,公司从2013年4月份开始就加大了相关产品的投入和研发,突出无核化、休闲化与差异化的特征,目前来看市场反响较好。 2、上海作为变革试验田,已取得显著成效 公司明确“健康零食”定位后,锁定上海为试验区,尝试做广告,13年底-14年预计投入约2000多万广告费用。新广告使用多种媒体密集投放,极力提升品牌影响力,促进产品销售,如:电视媒体,会在每天的晚餐时间投放;大卖场进行高频的播放;楼宇电视,在全上海460个楼盘的电梯中播放;公交车早晚高峰播放;地铁站台灯箱和车内的广告;网络广告。经过合理的产品定位和强劲的广告宣传,上海市场也取得了明显的业绩增长,2014年一季度预计同比增长可达150%以上。 3、三驾马车齐头并进,未来增长可期 专卖店模式还是好想你未来主力发展的商业模式。2013年关停100多家,主要是月销售额在500万以下,经营质量和服务质量不佳的门店,同时升级优化300多家(含新增),总量上还是2000多家。目前专卖店销售收入仍是主要的,2013年销售约7.5亿元,占比约80%多。 转型后好想你将大力发展商超,提升品牌认知度和扩大销量。目前已开发商超有7000多家,其中KA有2000家,KA店60-70%都选择在重点区域。目前上海、武汉、郑州作为重点试验区。商超除了产品覆盖率要求达80%,每个店都实行促销,大商超中开店中店,没店中店的做好专柜、没专柜的做好堆头。2013年商超收入约1.3亿,同比2012年0.41亿元,同比增长200%多。 好想你顺应电商的发展势头,培养oto模式。公司专门聘请专业人士负责电商销售,在去年“双十一”销售1200万,业内绝对遥遥领先。待专卖店升级后,公司一方面利用专卖店体验式销售,另一方面通过移动互联网微信等电商平台,开发oto的商业模式,专卖店主动发出销售信息,在1公里范围内实行配送,从而将被动销售变为主动销售。电商2013年销售约0.51亿元,相比2012年0.29亿元同比增长约70%多。 基于上述的分析,公司相信进入2015年以后,公司会进入非常好的持续高增长时代。 4、盈利预测与投资建议 我们认为,“好想你”公司定位为“健康零食”,走大众消费路线,行业空间无限,2014年应该是转型变革年,由于受广告费用投入的影响,收入增长加速但利润增长预计一般,但长远来看,公司发展已处在健康的快速轨道上,未来业绩增长可期。预测2014/15/16年EPS分别为0.71元/0.76元/0.96元,对于当前股价PE分别为26.84/25.15/19.99,首次给予“增持”评级。 5、风险提示 食品安全事故;市场开拓不如预期。

事件:3月19日晚,海欣食品(002702)公布2013年年报,2013年实现收入7.5448亿元,同比增长2.26%,归属上市公司股东净利润为0.337亿元,同比下滑48.72%。四季度单季度收入2.69亿元,同比增长2.95%,单季度归属母公司股东净利润0.17亿元,同比下滑40.10%。基本每股收益0.2387元,同比下滑58.35%。分配预案:每10股送1现金1元。 点评: 2013年业绩下滑主要受内外两方面的因素影响。外因主要是宏观经济增速回落、禽流感影响外出就餐减少、行业低质低价竞争;内因主要是受公司市场策略还是偏谨慎,主动进攻不够。 2014年将是公司跨越式发展的转折点。2014年公司将从产品创新变革、渠道创新变革、增长方式变革三方面进行战略转型。高端产品鱼极净利率预计可达20%,公司将大幅扩大产能,大力铺货,餐饮和商超齐头并进,2014年预计会得到高速增长。新品类烧烤类平滑淡旺季产能,降低成本提高盈利。电商渠道的布局,极大的开发家庭消费潜力,提升海欣品牌形象。此外,公司有了上市的融资平台,未来有望不断的进行优质并购,实现经营式扩张和并购式扩张双轮驱动下的快速增长。基于上述业务的发展,公司在管理上也进行了相应变革,引进专家管理团队,聘请具有专业水平职业素养的总裁和部门老总。因此,2014年,是公司实现跨越式发展的转折点。海欣的未来值得期待。 维持公司“买入”评级。我们预测2014/15/16年EPS分别为0.60/0.88/1.21元,对应当前股价PE分别为24.01 ,16.42,11.94,维持公司“买入”评级。 风险提示:市场投入费用大,竞争激烈。

挂面行业集中度仍具备提高空间2013年我国挂面行业CR5约为40%,截止2014年1月,行业前三的市占率分别为克明(19.1%)、金龙鱼(6.94%)和金沙河(6.19%),其中,主要竞争对手金龙鱼在2013年份额提升较快,但金龙鱼产品线较长,品种包含油、米,挂面等,重点不在挂面,很难对克明产生实质性威胁。在挂面行业整体产能过剩的背景下,预计未来2-3年是产业整合的关键期,假设公司能在此期间把2013年华东地区的成功经验快速复制到全国市场,则极有可能成为本轮产业整合的主导者,继续强势领跑挂面行业。 坐拥规模和渠道两大壁垒,行业地位稳固挂面产品的差异化不明显导致产品附加值偏低,创新难度也相对较大,因此,建立在品牌基础上的规模化优势是公司的主要竞争壁垒。过去十年,克明在商超渠道的进场费已累计投入近亿元,渠道庞大而稳定,其中湖北、湖南等主要市场的进场费率仅为1%(年销售额300万的大型商超仅需缴纳进场费3-4万元),是竞争对手的三分之一到十分之一,有效掌握了产品定价权。公司未来主要通过两种方法提升自身产能,一是公司募投项目将于未来1-2年逐步投产,二是在行业开工率不足35%的背景下,通过租用竞争对手的闲置生产线弥补短期产能缺口,避免继续扩大固定资产投资。我们认为,公司产能有望于2014年年底接近30万吨,完成收入与市占率同时提升的目标是大概率事件。 全国范围复制华东地区经验,收入与份额双提升是2014年首要任务公司去年在华东片区(含京津冀和东北地区)的表现较为突出,上海、江苏、浙江市场的整体增速达到50%以上,局部达到80-90%,华东经销商总数已超过1100家。2014年,公司会把华东的经验推广到其他地区,我们判断年收入增长幅度将维持在20%-30%的水平,预计费用率较2013年同比增长5-8个百分点,且华东区域的费用率依然较高。 结合原料价格波动调整出厂价,2014年应收账款预计稳中有降小麦价格每年都会平稳上涨,公司不受政策限制,在市场份额不受影响的情况下,可以随时调整价格。2013Q4毛利跌至历史低点主要是原料价格上涨,而公司提价滞后导致的。2013年12月的最后一次提价预计将确保2014年毛利率维持在20-23%的正常水平。另外,公司2013年应收账款同比上涨138%,其中,商超押款占现有应收的70%(一般2-3个月回款),其余部分主要是经销商额度提升所致,预计2014年应收账款不会继续上涨。 新品差异化有待提高,“鲜食面”有望于今年推出2013年公司新产品的推广情况低于预期,未达到提升整体毛利率的目的,这主要是新老产品缺乏明显差异所导致。挂面产品的口味区分主要依靠调味包,而相对于方便面,挂面调味包的市场接受度依旧有待提高。2014年,公司将首先对老产品进行梳理,淘汰部分销售欠佳品种,正在研发的“鲜食面”有望于下半年面世。 维持“增持”评级食品行业正处于“龙头抢份额、其他竞争者打差异化牌”的关键时期,克明作为挂面行业的绝对老大,凭借其在品牌、规模、渠道等方面的优势,未来2-3年收入与市占率双双提升的趋势较为确定。预计公司2014-2015年EPS分别为1.23元和1.55元,对应当前股价PE分别为25.4倍、20.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全、渠道扩张不达预期对公司业绩产生的影响。

事件: 恒顺醋业(600305)调研:我们近期前往恒顺醋业调研,就公司发展历史状况、目前产品创新与营销改革等多方面要素,与公司高管进行了深入交流。现形成调研简报如下: 投资要点: 1、国内食醋消费存有一定的区域性,但行业集中度不高 与其他调味品行业不同,中国醋业的品牌起源类似于白酒行业,历史上形成了“四大名醋”,如山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋、福建永春老醋。而每种醋在原材料和口感上均有所不同,如山西老陈醋精选优质高粱、大麦、豌豆为原料,在口感上具有绵、酸、香、甜、鲜特点;镇江香醋是以优质糯米为主要原料,在口感上“酸而不涩,色浓味鲜,愈存愈醇”;四川麸醋(保宁醋)以麸皮、小麦大米为主要酿醋原料,色泽黑褐, 酸味浓厚;福建红曲老醋选用优质糯米、红曲芝麻为原料,采用分次添加,液体发酵并经过多年(三年以上) 陈酿后精制而成,该醋特点是色泽棕黑、酸而不涩、酸中带甜,具有一种令人愉快的香气。这种醋由于加入了芝麻进行调味调香,故香气独特,十分诱人。 虽然各个地方在醋饮方面有一定的区域特色,但整体行业集中度不高。目前规模最大的恒顺醋业,2013 年11 个亿,只有醋细分子行业总规模约200 个亿的5%,未来集中度仍有很大提升空间。恒顺目前市场主要集中在华东地区,销售额占比60-70%。虽然食醋消费有地方性,但各个品牌又有自己的品质差异性。因此, 恒顺未来可实现全国化,发展空间很大。 2、随着居民对食品安全的日益重视,食醋也面临消费升级和结构改善 调味品由于占家庭消费比重很小,价格敏感度相对不是很高,更容易实现消费升级。而目前国内食醋工厂大小数量很多,很多厂家食醋产品仍然是勾兑而成。而随着居民对食品安全的日益重视,更青睐于固态发酵的山西陈醋、镇江香醋中的一些大品牌。 从未来食醋的发展方向来看,有可能向更高端的方向发展,比如用有机原料制作生产,同时因为食醋“越放 越香,久放不腐”的特点,类似于白酒陈酒特点,5 年陈、10 年陈的高端陈醋也应运而生。在消费升级下, 百年老品牌的“恒顺”,也将为此获得更大的历史发展机遇。 公司基于长远发展的考虑,在大力发展除主力黑醋产品外,还重点发展白醋和料酒。2013 年公司白醋产品销售10020 万元(含税),同比增长20%,料酒产品销售9800 万元(含税),同比增长22%。由于酿造香醋的前道工艺与酿酒行业工艺相同,公司在料酒和白醋具有天然的工艺优势。公司料酒产品走“差异化”路线,在料酒中添加葱姜等调料,为复合料酒。料酒在我国具有很大的市场空间,如湖州老恒和3 年实现收入18 个亿。而在白醋行业,公司有望填补巨大的市场空白,因为中国消费市场上的白醋几乎全为化学醋,公司白醋生产线引进德国先进生产工艺,为纯酿造醋。 3、公司净利率低,主要是期间费用率高,未来有很大改善空间 与加加食品净利率10.61%(2012 年报)相比,公司净利率只有3.76%(2013 年报),相差近7 个百分点。而公司毛利率38.53%,远高于加加26.03%(2013 年Q3)的12 个百分点。但公司期间费用率31.85%(其中销售费用率13.56%、管理费用率9.86%、财务费用率8.43%,2013 年报数据),远高于加加期间费用率13.35%(其中销售费用率9.65%,管理费用率4.43%,财务费用率-0.73%,2013Q3 数据)。 未来随着公司销售业务的拓展,募集资金的到位,公司各项费用率会大幅下降,公司盈利能力大幅提升,净利率有望提升到行业平均10%以上的水平。 4、公司立足主业,加大营销改革,发展处在良性轨道上 公司2012 年,调味品、房地产分别占营业收入的72.4%和18.10%。全年净利润为-5780 万元,其中主要为房地产亏损拖累,而调味品盈利2800 万元。2013 年,公司剥离房地产业务后,开始聚焦主业,发展主业,做大做强香醋调味品。 公司未来的战略定位是立足食醋主业的基础上,再发展醋饮料或醋类休闲食品等。2013 年开始,公司在营销规划上做了大力的改革,如品牌定位上“中国醋,恒顺香”,明确了恒顺作为国醋的地位,品牌推广费用在非公开定向增发中规划了2 个亿,待公司融资成功后广告全面铺开。此外,针对餐饮业务占比不到10% 的现状,成立餐饮事业部,大力开发餐饮业务。公司未来3 年的规划是实现收入20 亿,利润2 个亿,收入复合增长率22%以上。 5、盈利预测与投资建议 我们认为,恒顺醋业作为百年老品牌,品牌力和产品力都没有问题,公司作为国有企业,缺乏相应的激励机制,而新的管理团队上任后,在积极变革的情况下,未来会有比较大的成就。预测2014/15/16 年EPS 分别为0.32 元/0.52 元/0.74 元,对于当前股价PE 分别为57.49/35.16/24.40,首次给予“增持”评级。

事件: 承德露露(000848)调研:我们近期前往承德露露调研,就公司发展历史状况、目前产品创新与营销改革等多方面要素,与公司高管进行了深入交流。现形成调研报告如下: 投资要点: 1、对饮料行业发展现状与前景的看法 2、对公司发展历史与前景的看法 3、盈利预测与投资建议 承德露露作为植物蛋白的老牌企业,公司经营规范和稳健,但在稳健中又略显不足,相对于竞争对手,其产品卖点提炼和营销创新方面仍有差距,如果公司能够进一步改善,克服这一短板,则未来业绩成长空间更大。总体而言,公司产品符合现代健康消费潮流,万向对露露的内部管理已理顺,公司发展处于良性轨道上,我们对公司的长期发展还是十分看好。预测2013/14/15 年EPS 分别为0.80 元/1.01 元/1.32 元,对于当前股价PE 分别为30.64/24.15/18.50,调高公司评级为“买入”。 4、风险提示 食品安全事故;植物蛋白行业竞争激烈。

事件: 10月23日晚,泸州老窖(000568)公布三季报业绩,2013年前三季度收入81.56亿元,同比增长1.84%,归属上市公司股东净利润为27.00亿元,同比下降8.59%。三季度单季度收入29.00亿元,同比增长2.98%,单季度净利润8.84亿元,同比下降6.48%。基本每股收益1.93元,同比下降8.53%。 点评: 高端酒下滑明显,盈利能力持续下降。公司国窖1573坚持“限量保价,走奢侈品”路线,在茅台五粮液大幅降价的情况下,产品销售深受影响,公司盈利能力为此也出现持续下降。在困境面前,公司积极变革,开发定制酒,6-8月份完成6个亿,全年目标10个亿,毛利率在95%以上,预计4季度业绩有改善。 中低档酒符合未来消费升级趋势,前景广阔。泸州老窖作为老四大名酒,品牌底蕴深厚,价位100-300元的二曲、头曲、特曲等中低档产品,符合消费升级下的现代商务消费,即使在目前行业环境趋冷的情况下,上半年仍然保持近18%以上的增速。而中高档窖龄酒,品质突出,性价比高,上半年也保持40%以上的增速。总体看,泸州老窖系列产品未来发展前景广阔。 维持公司“增持”评级。受高端酒下滑,短期业绩承压,但公司中低端产品发展很好,未来随着经济回暖,国窖1573增长的可能性极大,公司盈利弹性大。预测2013/14/15年EPS分别为2.82/3.16/3.68元,对于当前股价PE分别为7.41/6.62/5.69,维持公司“增持”评级。 风险提示:政府三公消费控制更为严厉,白酒消费环境更为恶化。

事件:10月21日晚,山西汾酒(600809)公布三季报业绩,2013年前三季度收入53.05亿元,同比增长1.03%,归属上市公司股东净利润为11.86亿元,同比下降4.61%。三季度单季度收入12.40亿元,同比下降13.58%,单季度净利润2.00亿元,同比下降56.12%。基本每股收益1.370元,同比下降4.86%。 点评: 受去年同期高基数影响,三季度单季度下滑明显。 2012年因20年陈酿汾酒10月份提价,经销商预先打款拉货,2012年3季度单季度营业收入完成14.35亿元,同比增长114.60%。在此高基数下,2013年3季度单季度收入同比下降13.58%。 市场竞争加剧,盈利能力有所降低。公司30年青花产品预计下滑20%多,对公司盈利影响较大,而老白汾系列预计没有增长,低端波汾增长较快,但对利润贡献很小,三季度单季度毛利率降低1.585个百分点。在市场环境不是很好的情况下,竞争加剧导致销售费用率也大幅提高。三季度单季度销售费用率比去年同期提高28.48%。 维持公司“买入”评级。从公司目前业绩来看略有下滑,但全年业绩增长无忧,2014年新的起点新的增长,未来随着一线白酒一批价正常回归,公司盈利弹性大,目前估值已偏低。预测2013/14/15年EPS分别为1.72元(调低)/1.98元(调低)/2.35元(调低),对于当前股价PE分别为10.68/9.28/7.85,维持公司“买入”评级。 风险提示:政府三公消费控制更为严厉,白酒消费环境更为恶化。

事件: 10月15日晚,贵州茅台(600519)公布三季报业绩,2013年前三季度收入220.02亿元,同比增长10.39%,归属上市公司股东净利润为110.70亿元,同比增长6.24%。三季度单季度收入78.65亿元,同比增长17.97%,单季度净利润38.22亿元,同比增长11.62%。基本每股收益10.66元,同比增长6.18%。 点评: 三季报预收账款多出11.07亿元。考虑预收账款剩余调节,实际前三季度收入增长15.95%,三季度单季度收入增长34.57%,但三季度收入增长主要与新开发经销商3000吨有关。公司要完成全年20%的收入增长任务,压力仍然很重,而四季度开始公司业绩已没有提价贡献,完成全年任务的难度依然很大。 公司业绩主要受年份酒滞销影响。从市场经销商调研情况看,“飞天”茅台市场动销较好,很多经销商已完成今年指标。而目前年份酒滞销,过去年份酒销量占总销量比大约为3-5%,但销售额占比大约15%-20%。这部分缺口需要大量飞天茅台的销售来弥补,这是目前厂家压力大的一个重要原因。 调高公司评级为“增持”。整体看市场形势进一步恶化的可能性小,我们判断茅台未来的业绩增速预计在10%-15%。预测2013/14/15年EPS分别为13.85/15.77/17.97元,对于当前股价PE分别为10.42/9.15/8.02,调高公司评级为“增持”。 风险提示:政府三公消费控制更为严厉,高端白酒消费环境更为恶化。

事件: 洋河股份(002304)调研:我们近期前往洋河股份调研,就政府三公消费政策走向、行业发展方向、公司业绩变化原因和未来发展规划等多方面要素,与公司高管进行了深入交流。现形成调研简报如下: 投资要点: 1、三公消费限制是长期趋势,但行业发展大方向还是看好 本届政府上台后反腐决心很大,重提党的三大法宝:密切联系群众,实事求是,批评与自我批评。政府为了消除民间不满,稳定民心,反腐就首当其冲。从反腐趋势来看,应该是长效机制,但政府全面禁酒不现实,而是标准降低、频率降低。 最近中国轻工业在常熟开了峰会。大家认为白酒行业总的大方向还是看好。白酒行业和国家经济关联度很大,只要中国的经济总体上是向上走的,消费就一定会起来,白酒行业前景还是乐观的 2、上半年公司业绩增速放缓既有外部因素,也有内部因素 受宏观大环境影响,高档梦系列有一定程度下滑,但中档海之蓝系列、老名酒系列、柔和双沟都有增长;分区域来看,上半年省内同比增长2.6%,省外下降5%;从各省情况来看,表现不均衡,原基数大的省份增长放缓或有一定程度下滑,基数小的省份有较大程度增长。 上半年公司业绩出现增速放缓,除了有外部大环境不好的原因之外,也有公司内部管理上的因素。公司自身的原因是当大环境发生很大变化时,在营销人员观点转变和经销商转型调整等方面有些工作没有衔接好。公司目前已经意识到这些问题,并在采取行动。营销一直是洋河的优势,相信三季度以后会有积极的改善。 3、省外市场仍有增长空间,天之蓝今后将重点推广 目前洋河已布局全国,全国34个省(区市)除台湾之外都已覆盖,地级市333个行政区都有覆盖,县级行政区80%多覆盖,去年是70%多。 从未来业绩增长来看,省内仍能保持一定的增长,这主要取决于江苏市场人口多、人口基数大,经济和消费能力高。人口大的好处在于每年都有一部分年轻人成为酒龄人,特别是随着城镇化推进后饮用白酒的人群会更为增多。此外,江苏省经济发展领先全国,省政府提出两个率先,率先实现现代化和率先奔小康,2015年目标就要实现人均收入翻一番,而全国的目标是到2020年人均收入实现翻一番。 省外市场仍然有增长潜力,目前省外销售规模最大的是河南,其次是山东,第三是安徽,第四是上海。省外很多市场虽然都已覆盖到位,但仍需要进一步做深做扎实。对一些经济不发达的省份,基数小,空间更大,如西藏、青海等。目前在省外的销售占比不到35%,未来随着全国化步伐的加快,这一比例有望上升。 从产品运作情况来看,洋河的单品牌运作能力还是很强的,梦之蓝销售收入在两年前就超过了部分竞品。未来公司重点是打造天之蓝,把天之蓝作为全国性品牌来打造。 4、梨花村酒业部分品牌已经面市,未来会考虑继续收购合适项目 公司收购的梨花村酒业,部分品牌已经投放市场,目前市场走势较好。主业规模化是公司不变的战略,未来只要有合适的项目,公司仍会积极关注。 5、对电子商务的看法 电商是大的趋势,是现有模式的补充,但是对产品有要求,价格要不贵,一般是日用品,肉眼能识别质量。酒如果是高档产品在电商上如何让消费者认知?还有一个问题是价格如何线上和线下统一。电商之后全国统一价,还要再深入思考。公司对电商已经开始研究,但可能以后的趋势是官网自建。 6、盈利预测与投资建议 我们认为公司全国化布局已落实,后继跟进轻车熟路,市场投入将逐见成果;公司营销和管理变革能力强,始终走在行业前沿,以管理见成效;市场开拓除部分省份相对成熟,但大部分省份仍有很大增长潜力;公司产品结构简单,有利于加强消费者认知。下半年,我们认为公司业绩三季报见底后,四季度将逐步改善,2014年在新的基数上应该能继续保持平稳增长,建议投资者在三季报后积极关注。我们预测公司2013/13/14年EPS分别为4.96/5.85/6.83元,对于当前股价PE分别为9.83/8.33/7.14,维持公司“买入”评级。 7、风险提示 宏观经济形势继续恶化。

事件: 山西汾酒(600809)调研:我们近期前往山西汾酒调研,就政府三公消费政策走向、宏观经济发展形势、消费升级趋势、行业发展变化、公司营销和管理举措等多方面要素,与公司高管进行了深入交流。现形成调研简报如下: 投资要点: 1、政府反腐是个长效机制,但接待方面或制定相应标准 政府反腐是个长效机制,公款消费会越来越限制,下一步政府可能要进行公车改革(所有公车一律用红色牌照),官员的财产公布也将提上日程。但对于政务白酒消费,全面禁酒不现实,未来可能会制定明确的接待标准。总体来看,未来白酒消费会向大众化发展,韩国日本的白酒市场已经成熟,但是并不会萎缩,甚至还有增长, 2、城镇化建设是中国未来经济增长的主要引擎,2014年政府在经济上会有所举措 城镇化建设是中国未来经济增长的主要引擎。我国的产能过剩是相对的,我国传统制造业的生产和出口部分过剩,但对于消费和服务行业的固定资产投资还远远不够,我国城市交通拥堵,中西部很多城市建设还很差,都有很大的改善空间。 2013年,新一届政府上台后,需要一个磨合期。2014年,政府制定相应政策刺激经济是大概率事件。当然,政府即使在经济上有所投入也不会明确投入到白酒行业,对白酒行业的态度大的方向是不会限制,但也不会出台专门的措施支持。 3、行业标准需要进一步规范,行业调整需要时间 白酒行业的标准需要进一步规范,如塑化剂标准、酿造工艺标注问题等都需要明确的规定。目前的情况是,每年1200万吨的产量中有大概近一半是固液和液态工艺的酿造方法,但是并没有明确标注。事实上,液态工艺酿造的产品不足以定高价,大概50块钱就差不多,但是实际市场上很多液态酿造法的酒都卖到几百元钱,这是不正常的。行业标准进一步规范化之后,液态酿造法的白酒会还原其应有的价位,这对于固态酿造的名酒厂有帮助。 行业调整的时间不好说,以盛初为代表的咨询公司普遍认为是3年,但是行业规则和自律性的建立需要很长时间。从行业发展来看,主要看供求关系,现在供给过剩,名酒厂要逐渐驱逐那些劣质企业和逐步消化自身产能。 4、茅台五粮液进一步降价可能性小,未来行业竞争加剧但不会恶性竞争 对于经销商而言,都不太愿意亏钱做生意。茅台是第一品牌,经销商没必要亏钱卖酒,五粮液价格倒挂是因为茅台的价格横在那里,不降价的话价格没有敏感度,五粮液就卖不动。长期来看,价格倒挂都不是长久之计,企业必然会采取措施。部分区域名酒,做高端做不过茅台、五粮液,中低端营销力又不够,在行业调整的时候就比较难过,但其他品牌企业应该还是能维持正常的业务发展。 就未来市场竞争而言,竞争会加剧,但白酒企业都会比较理性,费用不会大幅增加,而只会逐步投入。况且即使在目前行业不是很景气的情况下,白酒企业仍然保持较好的盈利。因此,对未来行业竞争的看法是竞争相对加剧,但恶性竞争的可能性比较小,况且行业未来还是处在整体平稳增长的过程中。 5、消费升级是大趋势,汾酒省外开拓依然有很大空间 消费升级是大趋势,只是方向和速度的问题。从白酒行业内部而言,过去结构升级过了头,要回归理性。汾酒省内相对饱和,2012年省内销售收入37亿,省内的市场占有率预计在40-50%。但汾酒省外的空间还很大,目前省外过亿的只有河南、河北、山东、广东、北京,省外的市场占有率还是很低,还有很大的增长潜力,当然这需要公司合理的市场费用投入和合适的市场操作方法。 汾酒今年增长比较好的是浙江,海南这几年也比较好,今年预计可过亿。东北地区的黑龙江、吉林等地增长也比较大,北京上半年完成没有以前快。今年压力比较大的是山西周边地区,如陕西地区完成的就比较差,上海完成的也一般。 6、上半年收入增长不很理想,但全年目标完成预计可能性较大 上半年收入增长不很理想,但我们通过一线市场草根调研,与经销商沟通后还是很有信心,预计公司完成全年目标的可能性较大。2014年,我们认为在今年高基数上的情况下可能会略有增长,总体目标任务预计不会定很高。 关于预收账款的问题,1月份开始青花汾酒10%的市场保证金不预收了,另外现在行业相对寒流,经销商即使到旺季也不会积极打款,因为现在随时有货,经销商也有资金压力,因此一般都是快到临近节日了才进货。经销商延迟打款,更改打款期限,一季度即使实际产生销售收入,也可通过去年的预收账款先行支付,这也是一季度预收账款大幅下降的原因之一。 7、公司产品目前仍是顺价销售,各级经销商一般有10%的毛利空间 公司产品目前仍是顺价销售,30年青花今年比较难销售,但开始重点推荐20年青花。三公消费限制后,经销商都去开发私企了,目前汾酒经销商仍然是盈利的。总体来看,各级渠道商的毛利率大概10%左右,一批商在10-15%,年底完成任务有2-3%的返利,还有一部分费用支持,但是费用投入很谨慎,要求先提方案经过审批后公司才会投入并会跟踪投入的情况。 从经销商数量来看,今年增加了几十家,年初计划是跟去年一样增加200家左右,但是由于市场不好,很多经销还处于观望的态度,不敢下手。 8、竹叶青因产品定位问题,上半年销售同比下降 竹叶青还是没有考虑好定位等问题,竹叶青销售公司还在摸索如何定位如何营销,过去还是以汾酒的思路在做,但是保健酒和白酒还是不同的,因此方法还是没有摸索清楚。全年竹叶青跟去年持平倒是没有问题,预计今年可完成7000-8000吨左右。 9、销售人员激励与过去比有很大改善,但与部分民企比尚有差距 销售人员的激励考核与厂部人员不一样,厂部人员主要是定性考核,差距拉开难度比较大,但销售人员是定量考核,直接跟业绩挂钩,量化考核比较容易。从去年薪酬上来看,干得好20多万,不好的7-8万,总体上与过去相比好了很多,但与有些民营企业比可能还有差距。 10、盈利预测与投资建议 山西汾酒作为老四大名酒,品牌底蕴深厚,而清香鼻祖,产品有差异化,在市场竞争中有一定的壁垒。近几年,公司在名酒复兴的大战略规划下,梳理产品线,开疆拓土,公司发展已处在良性轨道上。2013年因受三公消费限制影响,上半年业绩小幅下滑。下半年,我们认为三季报见底后,四季度将逐步改善,2014年在新的基数上应该能继续保持平稳增长,建议投资者在三季报后积极关注。我们预测公司2013/13/14年EPS分别为1.91/2.35/2.84元,对于当前股价PE分别为11.17/9.09/7.51,维持公司“买入”评级。 11、风险提示 宏观经济形势继续恶化;国有企业机制,员工动力不足。