与万隆控股深度合作,布局海外资本市场,加快个人护理产品海外拓展,深挖白药品牌价值。1)2月23日,万隆控股与云南白药清逸堂(云南白药子公司,持股40%)共同出资200万元成立云南白药清逸堂香港公司,各占60%和40%股份,扩展清逸堂等个人护理产品的东盟国家市场。2)此次云南白药控股出资1.99亿港元入股万隆控股16.67%股份,一方面获得海外融资平台,便于整合海外优质资源,另一方面出资额中的7000万港元用于发展个人护理产品业务,助力清逸堂借万隆控股贸易网络加快东盟国家市场拓展。3)公司借助白药品牌的影响力积极开拓日化健康市场,开发出多种个人护理产品,包括牙膏(云南白药系列)、洗发水(养元青系列)和卫生巾(清逸堂系列)等。2016年健康产品事业部营收为37.57亿元,近5年CAGR为25.45%,成为公司业绩主要增长动力。 国改将进一步推进释放活力,应享受估值溢价,品牌中药龙头有望重装上阵。1)第一步混改已落地,控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技(股权占比45%和10%),共增资约300亿元,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞;2)分别从历史PE估值(06-17年20-70X)、净现金PE估值(17年24X)、国际PE估值(对标强生20X+)三个维度判断,当前估值处于历史低位,同时经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右,自身造血能力极强,应享受估值溢价;3)从交易面看,深股通持续净买入,MSCI是长期趋势,预计海外增量资金仍将持续买入,医药行业回归高质量增长,低估值、高成长的龙头有望重装上阵。 投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26、3.78、4.40元,内生复合增长约16%,对应2017年PE27X,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:国企改革推进低于预期,海外业务扩展不及预期。

这是公司于2016年12月底发布《关于复方丹参滴丸美国FDA国际多中心Ⅲ期临床试验结果的公告》后,与FDA召开T89新药申报可行性的议题会议,结论主要有4点: 1)FDA肯定了T89-07-CAESA临床试验的价值,指出第六周T89的高、低剂量治疗组相对安慰剂组和三七组对提高平板运动时间p<0.05(p=0.02)显著性差异。 2)第四周首要观察终点时间(p=0.06)未达到Ⅲ期临床显著性差异要求,而Ⅱ期临床p<0.05,但FDA新药申报需两个临床试验同时满足p<0.05。 3)因此在已完成的Ⅲ期临床的基础上,需要一个再次验证六周统计显著的临床试验,用于满足新药申请,并与FDA共同确定试验方案。 4)介绍T89两项新适应症(急性高原性反应、糖尿病视网膜病变)的作用机理研究和国内临床试验的结果,探讨新适应症申报次序和路径。 我们认为,1)T89Ⅲ期临床跟Ⅱ期临床在第四周主要观测指标上差异可能的主要原因:(1)T89的剂量差异(Ⅱ期剂量375mg、250mg,Ⅲ期剂量225mg、150mg);(2)入组病人的筛选和规模差异(Ⅱ期124人,Ⅲ期1004人)。2)第二次Ⅲ期临床后,T89获批前景更加明朗。由于T89的安全性较好,因此调整剂量并控制入组病人条件,在第二次Ⅲ期临床中第四周的主要观测指标很有可能会得到显著性差异,而第六周的观测在第一次Ⅲ期临床中已有显著性差异(p=0.02),在第二次Ⅲ期临床中重复的概率极大。 投资建议:公司已完成去库存,业绩复苏趋势确定;普佑克成功纳入医保谈判目录,注入新的增长动力;FDA明确丹参滴丸Ⅲ期临床结果,获批前景更加明朗。我们维持2017-2019年EPS分别为1.30、1.56、1.88元,复合增长约20%,对应2018年PE24X,维持“推荐”评级。 风险提示:新产品推广不达预期风险;丹参滴丸海外上市的不确定。

毛利率略上升,费用率稳定:上半年公司毛利率为8.1%,同比增加0.66个百分点,预计毛利率的持续增加主要由于规模效应及OTC业务配送链延伸所致;销售费用率为2.85%,同比增加0.24个百分点;管理费用率为2.07%,同比增加0.02个百分点;财务费用率为1.03%,同比降低0.02个百分点。公司归母净利润增加大幅高于扣非归母净利润的增加,主要由于公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28亿元,扣除成本后计入非经常性损益所致。 医疗机构销售业务持续高速增长:公司在医疗机构的销售收入为118.44亿元(+35.17%),其中二级以上医院销售81.94亿元(+40.70%),二级以上医院客户数量达到4,070余家,较去年底增加约290家,增长迅速。基层医疗机构销售36.50亿元(+24.23%),公司在全国25个省市具有基药配送资格,随着新标的切换,公司有望借此机遇赢得更多的市场份额。公司近几年积极开拓二级以上医院,目前4000余家二级以上医院实现含税销售额仅为82亿元,具有很大提升空间。 零售和电子商务业务发展良好:零售连锁业务(包括线上销售)实现营业收入8.47亿元(+14.19%),毛利率16.62%(-3.76个百分点),毛利率下降主要是因为好药师线上销售占比上升,但其毛利率下降所致。B2C电子商务业务实现销售5.78亿元(+22.98%),实现净利润-871.33万元,亏损主要是因为毛利率下降以及2017年加大技术研发和基础设施投入。公司在零售和电子商务方面持续推进创新型营销,好药师APP新增了8个城市的O2O送药业务,业务覆盖达到16个城市。好药师已经成为业内领先的医药服务平台,我们认为公司电子商务业务在好药师的带动下,有望持续高速增长,盈利指日可待。 饮片业务增长拉动工业板块表现突出:医药工业实现销售收入5.04亿元(+58.44%),毛利率为22.88%(+2.71个百分点),销售增长及毛利提升的主要原因是中药饮片生产快速增长,以及博山制药生产销售产品价格上涨所致。由于京丰药业上半年销售收入仅为0.7亿元,预计饮片业务拉动销售的效应更大。 分产品品种来看,食品、保健品、化妆品等业务增速最快(+61.43%),其次是中药饮片业务(+39.22%):食品、保健品、化妆品等业务增速最快,主要由于该业务基数较小,正处于快速扩张期,上半年公司在湖南、武汉和四川新设子公司三个搭建独立运营的消费品业务体系,该业务未来有望继续维持高速增长。增长第二快的板块是中药材与中药饮片业务(+39.22%),主要由于九州天润推出系列新产品以及持续推进全国布局。由于政策优待、人们对养生需求的增加、以及饮片企业优胜劣汰,预计公司的中药饮片业务依托自己销售平台维持较高增速。 各版块经营情况:西药、中成药实现销售收入294.22亿元(+16.81%)、毛利率7.65%(+0.88个百分点);中药材与中药饮片业务实现销售收入13.69亿元(+39.22%),毛利率为12.64%(-3.6个百分点),毛利率下降主要是由于将较高毛利率的阿胶业务从该板块剥离转入药品业务板块导致统计口径发生变化,以及云三七业务大幅增长而该部分业务毛利率较低等影响所致;医疗器械与计生用品业务实现销售收入31.16亿元(+38.12%),毛利率为8.09%(-1.85个百分点),毛利率下降主要由于集中处理历史库存所致;食品、保健品、化妆品等业务实现销售收入21.29亿元(+61.43%),毛利率为9.05%(+0.62个百分点)。 维持“推荐”评级:公司是全国最大的民营配送企业,业务覆盖全国28个省份,在深耕OTC领域的基础上积极向医院市场扩展,医疗机构配送业务维持高速增长;饮片和食品、保健品、化妆品等业务增长情况良好。我们维持盈利预测,预计公司2017年、2018年、2019年EPS分别为0.67元、0.84元、1.04元,对应PE分别为30/24/19倍,维持“推荐”评级。

业务扩张加速,降价传导存时间差,影响当期毛利率: 公司上半年实现营收3.60亿元,扣除北京京阳腾微和天津信诺恒宏带来的并表收入,其内生增长对应营收为3.50亿元,同比增长19.00%。总体毛利率31.79%,比上年同期下降4.83PP。毛利率下降的主要原因是以湖北(占公司收入近40%)为代表的部分地区出现终端价格下降,而降价压力尚未传导至制造端,短期内全部由渠道商承担。随着降价影响的传导,下半年公司毛利率会有所恢复。 费用率方面,上半年销售费用率为8.30%,比上年同期下降0.17PP;管理费用率为8.35%,比上年同期增加0.53PP,主要是因为进入全国扩张阶段后职工薪酬、招待、差旅等费用均有所上升。 全国布局进行中,先期投入加大: 公司先前的销售主要以两湖为主,在上海、江苏也有少量市场份额。上市后向全国各省进行扩张,目前已涉及山东、江西、河南、福建、重庆、广东、黑龙江、天津、广西、北京和江苏。其中山东塞力斯已实现盈利。 集约化销售模式下,公司会提前对新医院客户的检验科进行设备投入,从而提升医院检验科硬件水平,并为医院后续试剂采购打下铺垫。上半年公司固定资产-集约化销售业务资产新增4885万元,相比2016年同期新增1991万元,可以看出公司业务推广明显提速。另一方面,上半年公司新增存货5157万元,以尚未投放的检验设备为主。据此可以大致推断,公司下半年的设备投放规模或将进一步扩大。 先期投入的加大意味着潜在集约化订单的增加。综合考虑公司上半年在各省开设子公司的进度,预计公司在四季度前后有望收获较多三级医院的集约化订单,甚至可能看到更多区域检测中心建设合约的落地。 两湖IVD集约供应龙头,快步扩张全国市场,维持“推荐”评级:公司从两湖市场起家,是第一批进行检验科集约化供应服务的渠道商。上市后公司借助资本市场力量快速向全国市场扩张,目前处于开拓阶段,先期投入正在增加。我们预计四季度前后各地合约有望逐步落地,为后续业务发展提供额外增量。维持2017-2019年EPS 1.76、2.36、3.12元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期,政策风险。

招标订单增加,收入确认周期延长: 公司传统销售以医院招标或小范围集采为主,销售周期较短、收入结算快。 随近年来各地区纷纷推行带量采购,由政府主导的地区集采招标日渐增多。但大型招标通常具有决策时间长、收入确认时点靠后的特点,也在一定程度上影响了公司上半年的业绩。 公司Q2实现收入2.10亿元,同比下降17.44%,下降幅度比Q1略大。 上半年综合毛利率45.50%,同比增加6.04PP,其中主营业务毛利率41.58%,同比增加2.20PP,新增的三间房场地租金收入进一步拉高了总体毛利率。 收入的延迟确认也对期间费用率造成了较大影响。上半年销售费用率21.56%,同比上升3.52PP;管理费用率19.37%,同比上升2.80PP;财务费用因汇兑损益略有增加,但费用率基本保持稳定。此外,公司销售商品收到的现金流比上年同期减少约3500万元,而购买原材料的现金比上年同期增加1200万元,因此上半年经营现金流净流量出现明显流出。 大额采购合同签订,推动后续产品销售: 需要注意的是,政府招标项目虽然结算周期长,但本质上是收入确认的延后而非消失,随时间推移,一些去年年底或是今年上半年中标的标的陆续进入供货周期,下半年公司业绩有望取得较好表现。 以公司公告的“贵州省乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目”为例,项目起始于17年年初,涉及平板DR、彩超、心电图机、血球仪及尿分析仪5个细分,总采购额超3亿元。7月末,贵州省政府公布中标名单,万东、深图、安科、迈瑞、迪瑞、优利特等企业均在其中,万东一家即获得1亿元的DR订单(对应406台DR)。8月20日双方签署具体合同,要求85日内完成安装调试及首次验收,大部分货款有望在下半年确认。 万里亐持续上量,接近盈亏平衡点: 公司与阿里合资子公司万里亐经过2年的经营目前日读片数已超4000张(90%为CT和MR),且70-80%的业务进入了收费状态,预计到年底可进一步增加到5000-6000张,接近自负盈亏水平。 下半年公司将继续推进线上线下联动的影像中心合作,提升读片数并进一步积累病例数,为智能阅片的使用打下基础。 国内优质影像龙头,产品线拓展并延伸至服务领域,维持“推荐”评级:公司是国内领先的影像领域龙头企业,是国内唯一能够生产所有DR核心部件的企业,其DR设备年销量常年位居国内第一。近年公司陆续推出1.5T超导MR、16排CT等多项医用影像主流产品,拓宽了产品线的覆盖。公司以万里亐为平台布局远程影像读片服务,已接近盈亏平衡状态。考虑公司新业务结算方式下的变化,调整公司2017-2019年EPS预期为0.17、0.20、0.23元(原0.26、0.34元),维持“推荐”评级。 风险提示:产品竞争风险,推广不及预期风险。

坚持重点产品聚焦战略&加强营销推广,工业板块持续高速增长:工业板块实现收入75.03 亿元,同比增长17.03%;毛利率 52.31%,同比增加0.57 个百分点;扣除两项费用后的营业利润率为13.50%,同比增加0.37个百分点。公司在工业板块的收入增长主要由于公司继续推行重点产品聚焦战略和持续进行营销改革,60 个重点品种实现收入39.58 亿元,同比增长12.82%,重点品种毛利率70.16%,同比增加了1.13 个百分点。公司积极推进营销工作,一是组建专业化的学术营销团队,二是加强渠道营销的管理。公司常年生产的800 多个品种中不乏优质产品,因此营销工作的改进有望推动工业板块持续高速增长。 一致性评价稳步推进,最快的产品完成申报指日可待:自一致性评价政策发布以来,公司快速反应,第一时间提出待评价品种,并与上海十家三甲医院签订了临床试验合作协议,获得稀缺的临床试验资源。上半年公司已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项,共立项99 个品种,125个品规,目前已有15 个产品进入临床阶段,最快的产品预计2017 年9月可以完成申报。首先完成一致性评价有望抢占竞争对手市场份额,促进公司业绩增长。 分销业务内生增长稳健,持续完善地区布局:分销业务实现收入585.21亿元,同比增长9.64%;毛利率6.06%,同比增加0.04 个百分点;扣除两项费用后的营业利润率2.74%,同比减少0.05 个百分点。分销业务的增长主要来自存量业务的驱动。此外,公司持续进行外延并购,覆盖省市从20 个扩大到22 个,上半年公司收购徐州医药股份有限公司99.55%股权,收购徐州淮海药业有限公司52%股权;收购广东中山医医药有限公司 31.59%股权;重组收购温州时代医药有限公司51%的股权。 零售业务平稳增长,积极开展创新模式:公司下属连锁药店1,855 家,其中直营店1,200 家,上半年实现收入 27.14 亿元,同比增长9.00%;毛利率16.00%,同比增加0.36 个百分点。扣除两项费用后的营业利润率1.11%,同比减少0.35 个百分点。除了传统药店以外,公司在药品零售中积极尝试新模式,参与上海社区综改“处方延伸”项目已覆盖上海市128 家社区医院及卫生服务中心。旗下“益药.药房”门店数已达30 家,覆盖13 个省市。我们认为公司的零售板块依托已有的上下游资源,在创新业务上具有极大发展空间。 维持“推荐”评级:公司工业业务内部改革效应持续体现,业绩增长稳健;分销网络持续外延,且受益于两票制带来的行业集中度提高。维持公司2017 年、2018 年、2019 年的EPS 预测分别为1.33元、1.49 元、1.67 元,对应PE 分别为19X/17X/15X,维持“推荐”评级。 风险提示:外延收购进度不及预期。

试剂销售稳中有升,仪器占比下降,费用增加影响利润: 从单季度看,17Q2实现销售1.47亿元,归属净利润0.57亿元,相比去年同期均略有增长,状况好于17Q1。 从产品类别看,17H1实现试剂销售2.73亿元,同比增长5.17%,其中自产试剂占比进一步提升,估计规模在2.65亿元以上。试剂毛利率为77.03%,比上年同期下降0.74PP,估计主要原因是生产大楼转固后折旧增加导致生产成本提升。仪器设备上半年销售1429.65万元,同比下降49.60%,主要因为公司通过OEM形式拥有自有仪器后减少了代理仪器的销售,相对应的,仪器的毛利率达到了15.25%,比上年同期增加14.09PP。除销售外,公司也通过融资租赁等形式进行了仪器推广,上半年共推广仪器(包括2000速和800速)约30台。 费用方面,上半年销售费用率为14.83%,比上年同期增加1.47PP,主要是业务宣传及促销费的增加;管理费用率为13.29%,比上年同期增加3.35PP,主要系研发费用投入增加约570万元。基于费用的增加和一季度发生的固定资产处置损失,公司上半年利润增速为负,预计下半年情况会进一步好转。 海外合作持续推进,预计18年中可有产品上市: 公司与雅培的技术转让合作正在持续推进过程中。2016年首批技术转让款结算完成,标志着公司已经把所有合作项目的生产方式及技术路线转移到了雅培手中。而今年上半年,雅培正在进行生产工艺落地和进一步优化工作,尚未报送CE和FDA,因此里程碑款未进行结算。 我们预计雅培的新生化产品有望在18年年中正式上市,也就意味着第一批里程碑款会在今年末或明年初进行结算,同时明年下半年在继续贡献剩余里程碑款的同时会有试剂全球销售的分成产生,增厚公司业绩。 美创新跃6月并表,开拓血凝领域: 公司对美创的收购于6月8日正式完成工商变更,九强的副总庄献民先生入驻美创对其进行梳理。上半年美创共实现营收2295.59万元、净利润555.79万元,其中并表营收403.74万元、归属净利润82.28万元。17H1净利润率比16年下降3.33PP,主要是因为上半年加大了新批的500速仪器推广,低利润率的仪器销售占比增大所致。 公司通过对美创的收购进入血凝领域。国内血凝市场基本为外资所占据,且行业增速在25-30%,高于行业整体水平。双方整合后有望依托于九强的销售渠道实现血凝产品推广,复制过去生化试剂进口替代的路径。 多因素致短期业绩受挫,多方开拓成效即将显现,维持“强烈推荐”评级:公司17年因产品临床及注册费用增加、折旧增加等原因短期发展受到一定限制。但公司开拓布局的进度并未因此拖延:其与雅培的技术转让进行顺利,可能在17年末或18年初继续贡献利润,并购方式切入高速增长的血凝领域,开启了多产品线布局之路。不考虑尚未确定的并购事项,维持2017-2019年EPS为0.60/0.70/0.82元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品推广速度不达预期;后续合作不达预期。

二季度出现收入下降,费用率上升: 拆分至单季度,公司Q2实现收入2.36亿元,同比下降27.93%,与Q1增速(+25.19%)相比出现较大的下滑。主要是因为其CMO业务的核心产品订单金额出现下降。上半年毛利率38.62%,与上年同期相比下降了2.61PP。各因素叠加,公司二季度仅实现归属净利润320.80万元。 上半年的费用率方面,销售费用率为1.35%,同比增加0.07PP,变化不大;管理费用率为18.79%,同比增加2.47PP,主要是因为水土研发基地转固、博腾美研运营及收购J-STAR额外产生的折旧;财务费用率为6.45%,同比增加4.15PP,其中主要影响因素为人民币升值造成的近1200万元汇兑损失。 客户多元化继续推进,有望成为未来增长点: 公司之前已意识到大客户战略所带来的风险,因此自2016年起即致力于其他客户的开拓与培养。2017年公司从BI、GSK、辉瑞等非战略合作伙伴处获得的订单量与项目数均有所提升。尽管目前公司在这些客户所获得的订单金额尚不足以弥补核心产品订单下滑带来的业绩缺口,但为公司未来发展的空间和稳定性带来保障。 受订单大幅波动遭遇短期业绩滑坡,长期布局继续推进,维持“推荐”评级:公司遭遇鲜有发生的大订单采购额临时调整,发生产能短期结构性闲置,又叠加了人民币升值带来的汇兑损益,估计全年将保持业绩下降趋势。而从长期战略布局看,客户多元化与向上游研发端拓展的工作仍在稳步推进。当更多客户更多项目成为重要的收入来源后,公司将构筑出足以抵御风险的产品组合,使业绩趋于平滑。鉴于公司核心订单金额的变化,调整2017-2019年盈利预测为EPS0.24、0.32、0.43元(原0.53、0.68、0.83元)。考虑到订单的变化已在股价中有所反应,且后续引入战投后公司战略布局有望加速,维持“推荐”评级。 风险提示:客户新药销售不达预期,订单结款时点不确定,海外收购风险。

医药工业板块强势增长,毛利率明显提高:公司工业板块优化营销、招标策略,着力打造拳头产品,加强原料药与普药协同销售,促进业绩迅速提升。上半年医药工业板块收入14.76亿元,同比增长20.89%;其中原料药收入6.55亿元,同比增长19.77%,化学制剂收入8.20亿元,同比增长21.64%,中成药收入197万元,同比增长12.58倍。医药工业板块上半年毛利率为44.71%,同比增长2.92个百分点,主要由于化学制剂毛利率的提升拉动了整个板块。其中,原料药毛利率为17.80%,同比下降5.41个百分点,预计由于原料药行业竞争激烈所致;化学制剂毛利率为66.25%,同比上升9.37个百分点,主要由于核心产品销售的增加以及规模效应的体现;中成药毛利率为24.73%,同比上升17.19个百分点,主要由于中成药业务完成GMP改造,逐步恢复正常生产。 抗感染和心脑血管用药是公司工业板块的主要领域,抗感染领域实现收入9.69亿元,同比增长18.72%;心脑血管领域实现收入3.68亿元,同比增长51.85%,该领域的两个重点品种均增长快速,阿托伐他汀销售量同比增加25.26%,瑞舒伐他汀销售量同比增加383.69%。公司是抗感染领域的老牌企业,业务根基扎实,心脑血管领域的两大品种尚有较大市场空间,我们预计公司工业板块在持续营销改革的推动下,有望继续维持较高速度增长。 巩固现有市场&积极投资扩张,商业板块持续高速增长:公司医药商业板块实行“点强网通”的战略,优化资源配置加大原有优势业务的推广力度的同时,积极进行投资扩张,上半年完成了湖北襄阳和黑龙江通用医疗公司的设立。上半年医药商业板块收入95.52亿元,同比增长22.39%。其中纯销收入52.65亿元,同比增长25.72%;调拨收入42.87亿元,同比增长18.53%。在“两票制”的影响下,公司主动进行战略转型,为占领市场新开发的部分低毛利率业务拉低了板块整体毛利率,导致毛利率下降0.85个百分点,达到6.67%。我们认为公司商业板块目前只覆盖了9个省份,不论是省内深入拓展还是省外新开发市场,均有较大空间。 国际贸易业务平稳增长,毛利率提升明显:上半年公司国际贸易业务收入34.65亿元,同比增长3.18%。由于业务结构的变化,毛利率提升了3.01个百分点,达到14.67%。 维持“推荐”评级:工商业板块持续高速增长,公司发展动力充足;且公司为通用集团下属唯一医药上市平台,大股东有望持续给予大力支持,资产注入在即,对业绩即将产生积极影响。公司2017年、2018年、2019年的EPS调整为1.11元、1.39元、1.72元(相对于上次报告,我们对盈利预测有微调,主要是对商业板块的收入有调整,提高了工业和国贸板块毛利率,原EPS1.11元、1.34元、1.60元),对应PE分别为22X/18X/14X,维持“推荐”评级。 风险提示:工业板块营销优化成果不及预期。

公司公布2017年中报,实现营业收入330.37亿元,同比增长31.20%;归母净利润7.40亿元,同比增长140.90%,对应EPS0.13元。其中,二季度营业收入162.07亿元,同比增长17.95%,环比下降3.70%;归母净利润4.18亿元,同比下降50.53%,环比增长29.98%.按最新股本计算,公司2季度EPS为0.07元,1季度EPS为0.06元。 量减价升收入增:公司上半年实际产品产量同比小幅下滑。上半年,公司实际产钢509.78万吨,同比小幅下降0.33%;其中不锈钢200.82万吨,同比下降1.91%。但受行业整体供需格局好转影响,钢材价格普遍回升。公司304/2B不锈钢卷板(无锡)、430/2B不锈钢卷板(上海)上半年销售均价同比分别上涨28.54%、22.11%,促使公司上半年营业收入同比增长31.20%。 费用控制成效显著:上半年,公司费用控制成效显著,成本费用率9.05%,同比下降4.34个百分点。受产品价格和原料价格上升影响,公司原料和产成品减值损失同比较大幅度减少,进一步增厚了公司业绩。 盈利改善促进公司杠杆率下降:截止到6月30日,公司资产负债率66.63%,同比下降2.06个百分点;比去年底下降1.51个百分点。公司期末现金余额同比增长8.78%,现金流得到较大改善。未来随着业绩进一步改善,公司负债率水平有望进一步下降。 完成海外销售公司并表,进一步完善海外销售渠道:报告期内,公司完成了对控股股东旗下的太钢美国公司、太钢欧洲公司、太钢俄罗斯公司的并表,进一步完善了海外销售渠道,有利于提高公司产品出口量,扩大海外市场份额,同时也减少了关联交易。报告期内,公司海外业务收入达到68.26亿元,同比增长64.13%;海外业务毛利率17.59%,同比提高0.43个百分点。 盈利预测及投资建议:考虑到钢材价格特别是板材价格从6月下旬开始保持强劲上升势头,并结合下半年终端制造业恢复正常补库以及汽车产销增速回升带动板材价格保持强势的判断,公司业绩有望进一步提升,因此我们上调公司2017-2019年EPS至0.29元(+0.07)、0.32元(+0.05)和0.36元(+0.06),对应8月25日收盘价的PE分别约为18.05倍、16.50倍、14.72倍,维持“推荐”评级。

上半年内生增长近40%,主要系生长激素在去年40%高增长的基础上继续提速到50%以上,由于子公司苏豪逸明和中德美联利润主要在下半年体现,预计下半年业绩将继续提速。1、整体来看,1)不考虑仍在业绩承诺期的苏豪逸明和中德美联影响,上半年内生增长近40%;2)扣非净利润同比25%低于扣非前的36%增速,主要由于转让子公司安科福韦100%股权的投资收益1652万元所致,属于短暂因素;3)由于加大市场推广投入,使得销售费用率上升1.5pp至33.1%,处于合理水平。2、分产品和子公司看,1)学术持续推广带来儿童矮小症就诊率的不断提高,以及包括渠道下沉等销售模式的持续创新,拉动生长激素上半年增长加速到%,预计全年增长超50%;2)苏豪逸明上半年实现营收、净利润分别为2295万元、678万元,由于原料药订单主要集中在下半年,预计全年实现承诺业绩4320万元;3)中德美联上半年实现营收、净利润分别为2764万元、765万元,公安系统财务结算的季节性特点使得四季度业绩占比较高,全年至少实现承诺业绩3380万元。 精准医疗推进马不停蹄,各业务模块进展如火如荼。1)博生吉安科在血液瘤(B细胞性淋巴瘤和白血病CD19 CAR-T)和实体瘤(MUC1-PDL1 CAR-NK)临床研究中疗效显著,同时诺华和Kite CAR-T获FDA认可将推动CAR-T在国内的产业化进程;2)建立安科生物华南中心,有望从公安DNA建库向亲缘鉴定和新生儿基因建库,以及肿瘤筛查等医学诊断服务延伸;3)收购上游基因检测供应商三七七生物,与中德美联、安科精准医学检验所可共享渠道资源,协同效益十分显著,在核酸检测领域内形成完整的产业链;4)启动HER2单抗Ⅲ期临床,根据CFDA《生物类似药研发与评价技术指导原则》等设计,成功进入国内研发第一梯队。 投资建议:继续坚定看好公司在精准医疗领域前瞻性战略布局和管理层强有力的执行力,不断巩固精准医疗龙头地位(CAR-T/CAR-NK领军者博生吉安科+法医DNA检测龙头中德美联+礼进生物PD-1+希元生物溶瘤病毒+安科三叶草基因ctRNA +HER-2单抗/ HER2-ADC),同时明星产品生长激素有望保持40%以上高增长,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.39、0.51、0.67元,保持30%以上的内生增长,对应18年PE34X,PEG趋于1,估值性价比凸显,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新药研发进展低于预期;并购整合进展低于预期。

事项: 公司公布2017年中报:上半年实现营业收入7.43亿元,同比增加31.36%;实现归属净利润1.20亿元,同比增加53.70%,扣非后归属净利润1.05亿元,同比增加52.77%。业绩恢复情况良好。 平安观点: 临床核查影响衰退,公司毛利率显著恢复: 公司上半年实现主营业务收入74250.71万元,同比增长31.65%,实现归属净利润11962.95万元,同比增长53.07%。扣除捷通泰瑞并表因素,主营业务收入与归属净利润分别增长30.14%和48.79%,内生业务恢复情况良好。 分类来看,临床试验技术服务实现收入3.32亿元,同比增长38.57%,其中主要是I-IV期临床试验2.51亿元,BE试验也达到了8079.54万元。毛利率38.57%,比上年同期提升5.83PP,主要是临床核查前的低价合约逐步结算完成,16年后签署的正常毛利率的新合约占比提升所致。我们估计下半年该业务毛利率有望进一步提升,并最终回到40%以上。 而没有受到太多冲击的临床研究相关咨询服务上半年实现收入4.11亿元,同比增长16.23%,毛利率46.81%,同比上升0.03PP。其中的几项核心业务都保持了良好的增长态势,其中方达的CMC和生物分析业务实现收入1.74亿元,同比增长15.56%;美斯达的数据管理与统计分析业务实现收入1.10亿元,同比增长16.74%;思默的SMO业务发展迅速,实现收入5288.47万元,同比增长64.90%。 一致性评价催生BE试验,临床试验业务快速增长有望: 16年下半年时多数仿制药项目尚处于临床前阶段,而目前已陆续进入BE环节。方达能够承接一致性评价的临床前环节,但产能相对有限。而以临床服务见长的泰格本体主要服务于一致性评价的BE部分。2017H1公司合作医院上升至14家,预计到年底能增加至20家。 充足的BE临床基地能够保障项目执行进度,为公司业绩提升打下基础。据我们从行业中了解,目前临床基地的放开尚不明显,随时间推进会有更多基地参与其中。以参与一致性评价的药品数量来看,这一额外增量市场会持续数年。 并购捷通泰瑞介入医械临床CRO,广泛布点获得亚太多中心能力: 公司持续多维度布局寻求发展。6月捷通泰瑞正式并表,实现了公司向医疗器械CRO扩张的布局。医疗器械在药政和临床规范方面都比药品相对滞后,我们认为公司切入医械领域正是布局在行业初露尖角之时。 另一方面,公司向海外拓展,在韩国、美国、加拿大、澳洲、东南亚等地设立分支机构,目前已经具备了开展亚太多中心临床的实力。公司从这些海外并购中也吸取了诸多经验,为向全球多中心临床发展奠定基础。 优质CMO龙头受益行业转暖,发展空间巨大,维持“推荐”评级:公司作为国内领先的临床CMO龙头企业,正积极向临床前、医疗器械延伸,并在亚太地区积极布点临床中心。15年临床核查风暴后,公司业务受到短期影响,现已逐步恢复。更规范的临床试验与注册流程驱逐了行业中缺乏核心能力的小型CMO,行业集中度将在未来几年中获得提升。我们看好行业与公司的发展,维持17-19年EPS为0.57、0.80、1.06元的判断,维持“推荐”评级。 风险提示:政策变化风险、公司整合不及预期、汇率风险。

加大市场推广导致销售费用率上升,全年业绩有望前低后高。1)上半年营收同比14.4%,显著快于去年同期的9.53%,相比1季度14.28%的环比也稳中有升,净利润同比12.75%也快于去年同期的10.58%,但环比低于1季度16.6%,也低于营收增速,主要由于加大市场推广,销售费用率上升3pp至15.25%,由于基数原因,预计下半年业绩增速将会加快;2)扣非净利润同比8.78%低于扣非前,主要由于理财投资收益1亿元在当期确认,属于短暂因素;3)虽然综合毛利率上升1.67pp至31.78%,仍主要由工业毛利率提升所拉动,其中工业毛利率由于普药提价和高开原因上升4.79pp至66%,商业毛利率上升1.06pp至7%,但整体费用率上升1.9pp至16.95%,导致净利率下降0.25pp至13%,仍处于合理水平。 健康产品快速增长,中药资源继续高增长,药品显著回升;商业增长稳健。1、上半年医药工业收入49.8亿元,同比9.5%,稳中有升:1)健康产品事业部保持快速增长,预计营收增速近20%,由于加大市场推广导致销售费用率上升,预计净利润增速在6%左右,受益消费升级与产品线扩容,白药牙膏仍是增长主力,子公司清逸堂由于品牌调整,短期收入出现下滑;2)中药资源事业部继续高增长,依托白药品牌和资源优势,预计营收和净利润增速在50%以上;3)药品事业部显著回升,渠道调整到位以及普药提价效果显现,预计营收增速在20%左右;2、上半年医药商业增长近10%,作为云南省医药流通龙头受益“两票制”,增长稳健。 国改将进一步推进释放活力,应享受估值溢价,品牌中药龙头有望重装上阵。1)第一步混改已落地,控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技(股权占比45%和10%),共增资约300亿元,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞;2)分别从历史PE估值(06-17年20-70X)、净现金PE估值(17年24X)、国际PE估值(对标强生20X+)三个维度判断,当前估值处于历史低位,同时经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右,自身造血能力极强,应享受估值溢价;3)从交易面看,深股通持续净买入,MSCI是长期趋势,预计海外增量资金仍将持续买入,医药行业回归高质量增长,低估值、高成长的龙头有望重装上阵。 投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26、3.78、4.40元,内生复合增长约16%,对应2017年27倍PE,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:国企改革推进低于预期,行业竞争风险加剧高于预期。

规模效应显著,利润率不断提高:公司深耕广西地区,销售收入增加带来的规模效应逐年体现。上半年公司净利润率为4.62%,同比增加0.32 个百分点,净利润率达到近4 年最高值。我们预计随着公司销售收入的增加,净利润率有望维持上升趋势。 分拆来看,净利润率的提高源于毛利率的增加和三费率的下降。由于代理级别的提高以及代理品种的优化,公司毛利率同比提高0.43 个百分点,达到9.47%。随着公司销售规模的扩大,规模效应持续体现,公司销售费用率为1.88%,同比下降0.19 个百分点;管理费用率为1.53%,同比下降0.23 个百分点。 医保门店数量大幅提升,有望促进零售业务增长提速:上半年零售收入3.8亿元,同比增长36.79%。桂中大药房直营门店数量达到227 家,相比于去年底增加32 家,是从2011 年以来增加门店数量最多的半年。DTP 药房数量达到25 家,相比于去年底增加8 家,覆盖南宁、柳州、桂林等9个地区。受益于柳州地区医保门店审核资质的放开,公司医保门店数量达到103 家,相比于去年底增加44 家。据草根调研,拿到医保资质将带动药店销售收入提升20%以上,公司此次医保门店数量大幅增加,将有望带来零售业务收入的明显提升。 新标正向影响持续体现,各项业务稳健推进:广西执行新标后,公司的配送业务增加,下半年将持续体现新标对业绩的正向影响。供应链延伸项目持续推进,上半年新增11 家签约合作医院,已签订项目协议的医疗机构达到41 家。仙茱中药公司可生产加工中药材品种350 余个,借助公司已有销售渠道,已逐步实现盈利。公司加快器械、耗材配服务平台的推广应用,有效促进了销售,上半年公司医疗器械销售实现1.14 亿元,较去年同期增长28.64%。 维持“推荐”评级:公司各项业务稳步推进,业绩持续高速增长,规模效应促进公司利润增速长期高于收入增速。预计公司2017 年、2018 年、2019 年EPS 分别为2.22 元、2.68 元、3.21 元,对应PE分别为25X/21X/17X,维持“推荐”评级。 风险提示:供应链延伸项目进度不及预期。

启动HER2单抗Ⅲ期临床,成功进入国内研发第一梯队。HER2单抗是公司首个成功研制的靶向抗体药物,近日在安徽省立医院召开HER2单抗的Ⅲ期临床试验启动会。本次Ⅲ期临床是根据CFDA《生物类似药研发与评价技术指导原则》等设计,开展与赫赛汀头对头对比用于转移性乳腺癌患者治疗观察。自取得组长单位中国医学科学院肿瘤医院伦理批件来,在1个多月内获得18家临床单位伦理批件,其中3家(安徽省立医院、淮安市第二人民医院和遵义医学院附属医院)已陆续启动Ⅲ期临床试验,标志着公司成功进入国内HER2单抗研发的第一梯队。 HER2靶点药物是HER2阳性乳腺癌和胃癌一线药物,HER2单抗是主力。乳腺癌中HER2阳性约占15-30%,据TrendForce统计,2016年全球HER2阳性乳腺癌市场规模约74.1亿美元,2023年市场规模将达124.2亿美元。东亚地区是胃癌高发区,中国、日本、韩国三国的胃癌总人数约占全球的70%左右,其中10-30%的胃癌为HER2阳性,2016年国内胃癌化疗市场规模达280亿元,其中HER2单抗类药物(曲妥珠单抗为主)是HER2靶点药物中的主力,销售额领跑所有HER2靶点药物。 曲妥珠单抗美国专利即将到期,纳入医保放量在即,成为多方仿制对象。2016年曲妥珠单抗的全球销售额为67.82亿美元(+3.73%),位列全球十大畅销药第8位。与此同时,曲妥珠单抗的欧洲专利在2014年已到期,美国专利将在2019年到期。国内市场,2017年7月19日曲妥珠单抗进入国家医保目录,医保的谈判价格为7600元,与中标价相比降幅达67%,随着这次医保的大幅降价,巨大未被满足的市场需求将促使其快速放量。面对多重利好,曲妥珠单抗成为多方仿制对象,国内已有三家企业(复宏汉霖、嘉和生物、安科生物)的HER2单抗类似药进入Ⅲ期临床试验。 投资建议:继续坚定看好公司在精准医疗领域前瞻性战略布局和管理层强有力的执行力,不断巩固精准医疗龙头地位(CAR-T/CAR-NK领军者博生吉安科+法医DNA检测龙头中德美联+礼进生物PD-1+希元生物溶瘤病毒+安科三叶草基因ctRNA+HER-2单抗/HER2-ADC),同时明星产品生长激素在35%增长的基础上有提速趋势,未来有望保持40%以上高增长,因此我们上调盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为0.39、0.51、0.67元(原为0.39、0.50、0.64元),保持30%以上的内生增长,对应18年PE34X,PEG趋于1,估值性价比凸显,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新药研发进展低于预期;并购整合进展低于预期。