PPP项目春暖花开,正加速落地,铸就波澜壮阔大时代:当前PPP政策环境不断完善,适用领域不断拓宽。地方政府通过一年多政策的学习,逐步熟悉了PPP项目的操作流程,并且在当前稳增长任务严峻的形势下,各地投资行为逐渐转为积极。金融机构与社会资本也意识到了PPP推广战略窗口期的重要性,参与热情也逐步被激发,PPP项目迎来了加速落地期。通过对重点上市建筑公司PPP订单统计,去年四季度新签PPP订单已超前三个季度之和,呈现逐季加速的态势。当前被纳入财政部信息库的PPP项目已达82827亿元,其中进入执行阶段的约为4400亿元,剩余部分预计3年内逐步落地,预计16/17/18年分别落地2/2.6(YoY30%)/3.2(YoY23%)万亿元。 PPP王者之路,承接PPP项目优势突出。公司承接PPP优势主要有:1、提前布局,先发优势明显。在国家还未大规模推广之前已组建团队,提前掌握政策动向,主动参与政府PPP项目培训和咨询,具备较强先发优势。2、拥有国内权威PPP团队,专业能力突出。3、兼具工程建设甲乙双方思维,对政府、施工企业、融资方等参与者了解透彻,心态开放,立志做平台型企业。4、融资经验丰富,资金来源渠道广。 积极寻求与国内各类金融机构展开战略合作,有望继续拓展广阔资金来源。愿景对标麦格理,从施工企业向金融领域转型,走在王者之路,想象空间极大。 PPP订单趋势强劲,将促业绩加速成长:公司自去年10月份至今,已先后中标8个PPP项目,累计金额达89亿元,基本完成去年规划。项目覆盖类型多样,不仅涵盖高速公路、水利工程等基建设施,还拓展到学校、会展中心等公共建筑。随着PPP项目的加速落地,公司凭借着专业的PPP项目管理运作能力,预计将持续取得积极进展。根据去年中标节奏,预计2016/2017年新签PPP订单将达到260/350亿元。同时PPP项目分布于基建等多个领域,毛利率高于原房建主业,且可贡献施工、投资、运营等更多元收益,将显著提升公司净利率水平,净利率有望从1.5%提高到3%-4%。 公司利用两层杠杆以较低自有资金撬动更多项目,充分放大收益,且后续施工、运营、投资等不同阶段多类型收益叠加,将促业绩呈现加速增长趋势。 投资建议:我们预测公司2015-2017年净利润分别为2.2/3.5/5.0亿元,CAGR=50.8%,三年EPS分别为0.18/0.28/0.40元,当前股价对应16/17年PE分别为28/20倍,考虑到公司未来极佳的订单趋势以及作为PPP平台型企业的巨大潜力,给予目标价11.2元,买入-A评级。 风险提示:PPP项目落地不达预期风险,宏观经济急剧下滑风险。

医疗转型全面展开,把握景气行业大趋势:2014年我国卫生消费总额达3.54万亿元,过去9年CAGR达17%。国内眼科医院2014年收入合计112亿元,2005至2014年CAGR达23.8%,行业快速发展;公司收购澳洲最大连锁眼科医院Vision,并合资设立江河威视,据官网披露将以德视佳(德国最大眼科医疗集团)模式开拓国内高端眼科医疗服务;在地市级城市采取医疗合伙人制,跟当地有资源和优势的医生合作开展连锁眼科医院。第三方检验受益公立医院成本控制、民营医院和基层医疗机构快速发展带来的巨大空间,据前瞻产业研究院预计2014至2020年市场规模将保持35%至40%的增长;公司近期成为澳洲第三方检验巨头Primary第一大股东,其收入规模远超国内同行,未来布局国内市场有望弯道超车。 医疗布局形成协同,产业基金有望发力。公司沿收购海外资源拓展国内市场的思路有望持续布局,眼科医院国内落地后将形成合作范例,推动海外其他医疗资源陆续国内变现;第三方医检未来亦可为旗下医院提供服务,医疗领域形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望发力,打通医疗产业培育整合链条。 执行力超强,并购整合经验丰富。公司并购魄力和超强执行力在传统主业发展中可见一斑:幕墙业务从无到有赶超行业龙头远大中国,内装板块连续并购承达、港源及梁志天设计并整合协同、2015年内装收入占比47%。近期旗下承达集团香港上市再获融资平台,推动转型加速。公司医疗业务并购及国内外协同战略明确,超强执行力持续推进,未来有望打造双主业格局。 海外风险大部释放,利润率有望稳步提升。公司此前海外幕墙出现亏损及坏账,致近年来净利率显著低于行业水平,预计今年不良影响消除,未来利润率稳步提升,带来业绩增厚。 投资建议:公司幕墙+内装业务规模已超亚厦,仅次于金螳螂,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿。我们预计公司净利率低点已过(过去两年主要受国外亏损影响),未来有望向行业5%水平逐步接近。去年净现金流超10亿已表明公司传统业务风控管理明显改善。公司更名江河集团开拓双主业决心极强,顺应行业趋势,收购海外资产开拓国内市场逻辑顺畅、落地在即,医疗业务目标市值95亿(Vision按照TTM6000万利润参考爱尔眼科66倍PE估值40亿,Primary按照14%股权及TTM6.6亿利润参考迪安诊断16年PE60倍估值55亿),合计目标市值245亿,对应目标价21.2元,维持买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。

轨交及地下管廊迎来投资高峰,公司订单高速增长:城市轨交与地下管廊是目前最具潜力的基建子领域。轨交方面预计2016-2020年5年全国将新增加约4000公里运营里程,年均投资约4000亿元。2016年政府工作报告中提出今年预计建设地下管廊2000公里。据媒体统计今年全国具备开工条件的综合管廊项目共529个,总投资约为3000亿元,目前多个试点城市相关项目进展顺利。作为全国地下工程龙头企业,轨交及管廊投资的高景气度将为公司带来充足业务。根据上海市国资委网站报道,今年1-2月份,公司新签合同高速增长,金额超过150亿元,已经接近去年上半年总签约量。充足的工程订单将是未来收入增长的重要动力。 PPP项目加速落地,公司全产业链优势充分把握战略机遇:根据财政部网站,截止至2月底,全国入库ppp项目投资需求超过8万亿,呈现迅猛增长态势,目前多因素促PPP项目加速落地。公司具备创新基因,探索基建领域投融资新模式,积极尝试公司可转债、资产证券化等融资工具,为PPP后续退出等关键环节积累丰富经验。类PPP项目早有试水,截至2015年6月30日,公司投资总量约526亿元,其中建投资项目约181亿元,进入回购期及运营期的约345亿元。公司产业链覆盖上游基础设施投资、咨询、设计及下游建设、运营,全产业链参与PPP项目优势明显。去年由于PPP项目落地速度较慢,公司投资业务进度有所放缓,但今年前三个月已公告中标PPP项目达131亿元,后续有望继续取得积极进展。 上海国企改革走在全国前列,公司有望充分受益。近期多地出台国企改革政策,进程明显加速,上海也出台国企混改操作细则,年初市委书记韩正就表明2016年将是上海国企改革的突破之年,继续引领全国。第二大股东国盛集团(持股7.4%)为上海国企改革的两大国资流动平台之一,参考之前案例,公司具备极大改革潜力。同时作为最老牌的上市建筑企业,后续有望在股权激励、引入战略投资者等方面破题。 投资建议:我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.48/0.55/0.69元,当前股价对应PE分别为20/16/13倍,考虑到公司未来PPP业务的巨大潜力及国企改革预期,给予公司目标价13元,“买入-A”评级。 风险提示:国企改革进度不达预期风险,宏观经济急剧下滑风险。

事项:公司公告:公司和宁波海润惠达投资有限公司组成的联合体与商州区教育体育局、商洛市商州区城市建设投资开发有限公司签署《商州区高级中学建设(PPP)项目》,项目总投资约5.48亿元,占公司2014年收入的3.38%。项目前期费用8160万元,预算工程造价4.67亿元,工期555天,运营期为10年,项目收益由使用者付费及政府可行性缺口补贴两种方式组成。 项目再次展现公司在PPP项目承接运作方面的综合实力。根据公告本项目在合同签署前,商州区教育体育局负责提供区人大将本项目涉及的政府付费纳入商州区中长期财政预算的批复,并确保本项目纳入陕西省财政厅PPP项目库,并将本项目纳入财政部PPP综合信息平台。充分保障了公司的后续收益。项目合作方宁波海润惠达由公司全资子公司龙元明城全资设立,负责项目融资,公司主要负责项目的工程建设、投资管理,再次展现了公司在PPP项目承接运作方面的综合实力。 累计中标PPP项目89亿元,后续中标节奏有望加速。公司自去年10月份至今,已先后中标8个PPP项目,累计金额达89亿元,基本完成去年规划。项目覆盖类型多样,不仅涵盖高速公路、水利工程等基建设施,还拓展到学校、会展中心等公共建筑。当前PPP项目推进如火如荼,根据财政部网站,截至2月底,全国上报9283个项目,投资超过10万亿元,其中6997个纳入财政部PPP综合信息平台项目库,总投资需求81322亿元。政府及企业对于PPP项目法规及实践操作不断熟悉,金融机构与社会资本参与积极性也空前高涨,PPP项目落地速度明显加快。公司凭借着专业的PPP项目管理运作能力,预计将保持目前良好势头,持续取得积极进展。 根据去年中标节奏,我们估算公司今年全年有望中标200-300亿元PPP项目。 PPP平台思维龙头企业,打造PPP管理平台优势突出。公司在国家PPP政策大规模颁布之前就率先组建国内权威PPP团队,对基建及市政项目投融资经验极为丰富;兼具施工管理和资本运营经验;收购杭州城投建设,具备工程建设“甲方”思维,帮助公司更深入理解政府需求,弥补了作为施工企业“乙方”思维的短板。公司对政府、金融机构、施工企业等PPP项目参与方利益诉求有深入理解,保持开放合作心态,是最具PPP平台思维龙头企业之一。 投资建议:我们预测公司2015-2017年净利润分别为2.2/3.5/5.0亿元,CAGR=50.8%,三年EPS分别为0.18/0.28/0.40元,当前股价对应16/17年PE分别为25/18倍,考虑到公司未来极佳的订单趋势以及作为PPP平台型企业的巨大潜力,给予目标价9.8元(对应16年PE35倍),买入-A评级

生态业务借助PPP再起航,打造海绵城市龙头。公司作为园林业务龙头具备雄厚实力,采用PPP模式引入农发行等贷款,垫资风险敞口仅限于部分项目资本金(约总量5-10%),将成为未来开拓生态项目主要形式。截至2015年底累计公告中标近300亿元生态PPP项目,为未来几年业绩提供了保障。 公司较早提出景观、水利、环保“三位一体”的业务模式,实质即为海绵城市,因此先天具备海绵城市基因;与美国海绵城市建设专业公司TetraTech合作设立TTOrient设计院,具备丰富的设计施工经验和全产业链服务能力,有望打造海绵城市龙头。2014年以来采取金融保障模式承接项目,与政府、金融机构三方签约,采取债权卖断、工程负债转为金融负债等,并将过往应收账款逐步转化为金融模式,存量业务风险可控。 转型环保再驰骋,雄关漫道迈步重越。去年以来积极转型环保,连续并购申能环保、吴中固废、金源铜业进军危废处理领域,并采取换股+募资收购中山环保和上海立源布局水务市场,合计并购规模达30亿元。按照发达国家经验,工业危废一般占工业废物的3-5%,我们预计未来危废市场容量将达千亿级别。此外我国水环境污染状况堪忧,处理能力严重不足,未来随着环保监管趋严,排污标准大幅提高有望打开2万亿污水处理市场。后续公司有望沿环保产业链持续外延,成为综合治理领先企业。 大股东持股集中外延能力强;人才优势突出,多层次激励绑定利益。公司大股东何巧女及唐凯夫妇持股比例高,三季报披露合计持股57.3%,近期公告拟向中泰创展协议转让5%股份,考虑前期增发及募集资金完成持股仍将达48%,未来增发或换股外延收购空间较大,我们预计公司未来几年收购步伐在行业内有望位居前列。公司人才储备充足,与10多家科研院所及专业技术公司战略合作,并引入中节能、碧水源等公司高管,具备丰富行业经验;先后实施两期员工持股计划(合计7亿)用于激励高管团队,并推出两期股权激励计划覆盖中高层骨干,多层次激励措施有望绑定员工利益,人才优势保障未来项目承接及外延扩张顺利推进。 投资建议:我们预计公司2016年净利润10.78亿,参考可比公司估值,给予30倍PE,目标市值320亿,对应目标价29.3元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,转型不达预期风险,应收账款风险。

海外工程业务驱动业绩稳健增长。公司2015年收入为42.86亿元,同比增长41.71%;归母净利润为2.19亿元,同比增长18.56%。第四季度收入为25.81亿元,同比增长123.66%;归母净利润为1.16亿元,同比增长152.17%。本期地产业务基本结清,同比下滑84%,收入占比仅为1.6%(2014年为11.5%),业绩增长主要系国际工程承包业务收入较上年同期增长显著,同比增长57%。2015年利润分配预案为每10股派0.8元(含税)。 毛利率下滑,经营性现金流大幅增加。公司综合毛利率为7.74%,较上年同期减少3.65个pct,主要是高毛利地产业务大幅减少所致。三项费用率0.97%,同比下降1.43个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.05/-0.55/-0.93个pct,销售费用率上升主要系公司新市场开拓费用增加导致,财务费用率下降主要由于汇兑收益增长所致。资产减值损失占收入比提高1.63个pct,主要是工程承包业务扩大后计提坏账增加。净利率同比减少1个pct至5.11%。经营活动现金净额较上年同比增长123%至3.79亿元,主要原因为公司国际工程项目收到预付及工程进度款增加,预示后续工程推进速度加快。 在手订单规模庞大,伊核解禁最受益标的。当前公司在手订单约542亿元人民币,为2015年收入的12.6倍(其中342亿未生效,165亿生效待执行),巨额在手订单为公司未来持续增长奠定坚实基础。今年1月16日,伊朗核协议开始执行,对伊所有国际和单边制裁基本解除,习近平主席也随即访问伊朗。公司在伊超200亿项目面临大范围生效,增长预期将瞬间显著提升,为A股最受益标的。 集团全力支持打造国际工程及民品国际化大平台。作为北方公司在A股唯一上市平台,十三五期间必将得到集团全力支持。北方公司深厚军贸背景有力推动公司国际工程市场和渠道的开拓,借助集团海外业务网络及军政关系,订单承接有望加速。 近期集团内北方车辆、北方物流、北方机电等资产的注入,显著增厚公司EPS,同时与原有海外工程业务产生良好协同,全面提升为客户提供一揽子解决方案的能力,使得公司成为整合北方公司内部国际工程和民品国际化经营业务的大平台。此外公司变更为由北方公司直接持股,提升了在集团内的层级,提高后续管理效率及资本运作的便利性,在集团资源全力支持下有望成为一带一路标杆性企业。 投资建议:预测公司2016-2018年归母净利润分别为3.94/4.94/6.10亿元,EPS分别为1.04/1.3/1.61元,当前股价对应PE分别为28/23/18倍,目标价35元,增持-A评级。 风险提示:订单生效进度不达预期风险,资产整合不达预期风险。

投资类项目结算减少致业绩同比明显下滑,预计今年多个BT项目进入回购期,业绩将实现大幅反转。2015年公司收入为18.97亿元,同比增加3.5%;归母净利润为6327.66万元,同比下降37.98%;第四季度单季收入为6.53亿元,同比下降8.67%;归母净利润为4343.18万元,同比下降14.84%。盈利下滑主要是高毛利率投资类项目结转收入较上年同期减少。根据公司公告项目情况,预计2016年有多个投资类项目进入回购期,将促使公司2016年业绩相较2015年实现大幅反转。 毛利率下滑明显,现金流情况大幅改善。公司2015年综合毛利率15.52%,同比下滑2.38个pct,主要是高毛利投资类项目结算减少。期间费用率8.13%,同比增加1.57个pct。其中管理/财务费用率分别变动+0.32/+1.57个pct。财务费用率上升主要原因为当期借款增加较多。净利率为3.34%,同比下降2.23个pct。 经营性现金流净额为9557万,去年同期为净流出1439万,主要原因为本期付现比下降14个pct。 新签订单充裕,PPP模式加速主业成长。公司2015年公告新签大额订单41.77亿元,同比增长68.3%,为近五年来最好水平。仅2015年公告订单数已是2014年收入的228%。充足的订单为未来业绩提供了坚实保障。另外PPP业务模式推广将使得公司承接项目规模显著扩大,盈利点增多。凭借融资、运营、施工等优势,未来依靠PPP模式将实现原有主业加速成长。 开拓第二主业潜力巨大,大股东及高管大比例认购增持彰显强烈信心。公司公告出资1000万元投资银盈成长股权投资公司,围绕公司既定的战略发展方向,拓展在大文化与娱乐产业、大健康、环保和新能源等领域的投资布局。年报披露要强化“产业+资本”的双驱动发展模式,做好主业的同时,切入新兴产业,积极布局第二主业。大股东家族及高管通过参与定增及员工持股计划累计增持公司股票近23亿元,彰显对公司未来发展强烈信心。 投资建议:我们预测公司2016/2017/2018年净利润分别为2.0/3.19/4.48亿元,EPS分别为0.19/0.31/0.43元(考虑增发)。考虑到公司未来开拓PPP业务及转型升级的巨大潜力,目标价12.5元,买入-A评级。 风险提示:新业务进展不达预期风险,回款进度不及预期风险

基建及疏浚业务促业绩稳步增长。公司2015年收入为4044.20亿元,同比增长10.29%;归母净利润为156.96亿元,同比增长13.02%;EPS为0.95元/股。第四季度收入为1245.87亿元,同比增长9.07%;归母净利润为56.40亿元,同比增长36.83%。公司业绩增长主要原因系基建业务、疏浚业务的快速增长。2015年公司利润分配预案为每10股派1.9元(含税)。 基建及疏浚业务快速增长,在手订单较充裕。公司报告期内基建/基建设计/疏浚/装备制造收入分别增长15.8%/16.8%/19.8%/-9.7%,实现毛利分别增长26.4%/16.6%/40.3%/-6.1%。基建和疏浚业务带动整体业绩稳健增长。全年新签订单6503亿元,同比增长6.9%,基建/基建设计/疏浚/装备分别新签订单5395/359/412/327亿元,同比变化为+7.2%/+15.4%/14.3%/-0.96%。基建业务中道路桥梁/铁路订单增长较快,分别增长15%和26%。截止至报告期末,在执行未完工订单为7578亿元,是2015年收入的1.9倍。 毛利率提升明显,现金流情况显著改善。公司毛利率15.20%,与去年同期相比提升1.59个pct,主要为基建、疏浚等业务毛利率提高较多。三项费用率7.66%,同比增加0.70个pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变动+0.03/+0.77/-0.09个pct,管理费用上升的原因是本期研发费用支出较多。资产减值损失较去年多计提30亿元,主要原因为2014年应收账款拨回较多基数低。净利率提高0.04个pct,为3.70%。公司经营活动现金净流入319.11亿元,较去年增加275.07亿元,同比增长625%,主要原因为项目回款情况较好,经营性应收及存货占用资金较上期减少。 一带一路促海外业务快速发展,多管齐下把握PPP战略机遇。公司新签海外订单同比增长19%,占全部订单的24%;新签海外基建订单同比增长29%。 实现收入751亿元,同比增长20%,占总收入的19%。随着一带一路纵深推进,公司海外业务将迎来高速发展,成为业绩增长强力引擎。公司在基建投资类项目上经验极为丰富,截止至去年末,公司累计签订BOT/政府采购/城市综合开发合同2300/2306/1714亿元,2015年新签投资类项目859亿元,占基建业务的16%。同时公司组建中交资产运营中心,加强经营资产专业化管理,筹划实施资产证券化,增强PPP项目承接能力。搭建综合金融平台,成立财务、租赁、基金、资管公司,引入招行、社保基金等成立中交招银轨交等多个产业基金,共承诺出资400亿元,为PPP项目的承接奠定了坚实金融基础。 投资建议:我们预测公司2016/2017/2018年EPS分别为1.07/1.18/1.29元,当前股价对应PE分别为11/10/9倍,给予目标价16元(对应16年15倍PE),买入-A评级。 风险提示:海外经营风险、基建投资增速大幅下滑

业绩稳步增长,设计龙头全国布局初见成效。公司2015年收入为25.63亿元,同比增长18.48%;归母净利润为3.11亿元,同比增长23.01%。第四季度收入为10.81亿元,同比增长24.4%;归母净利润为1.10亿元,同比增长19.45%。公司工程咨询/工程承包收入占比分别为76%/22%,同比增长14.9%/28.7%;国内江苏以外收入占比超六成,工程咨询新承接额江苏以外达到65%,全国布局初见成效。2015年利润分配预案为每10股派1.2元(含税)。 工程承包毛利率明显提升。公司综合毛利率为35.84%,较上年同期提高2.58个pct,其中工程承包毛利率提高6.54个pct。三项费用率14.52%,同比上升0.42个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.06/+0.23/+0.25个pct,管理费用率上升主要是报告期内公司业务规模增加,财务费用率变动主要由于汇兑损失所致。资产减值损失占收入比提高0.74个pct,主要是工程承包业务扩大后收款放缓、计提坏账增加3300万元。经营活动现金净流入0.12亿元,收现比较上年同期下降8.83个pct,为74.54%,主要是公司工程承包业务扩大、垫资增加及并购公司支付以往税金及薪酬所致。净利率同比提高0.45个pct,为12.12%。 轨交业务实现突破,地下管廊、海绵城市积极探索。公司承接南京地铁部分线路总体、车辆段工点、地铁车站工点等项目,以及盐城至南通高速铁路勘察设计项目等,并参与组建厦门地下空间工程开发有限公司,布局地下快速路、综合管廊、地下管网、海绵城市等开发。 PPP订单多管齐下陆续落地。公司采取多种模式斩获PPP订单,承接发改委重点项目九华山立体停车场,财政部示范项目贵阳柏枝田水库工程,进军智慧交通及水务领域;亦与中电建以联合体形式中标中开高速公路项目以及杭州大江东产业聚集区项目,小比例跟投并参与设计业务;参与设立贵州PPP产业投资基金并参股贵州水务基金,有望以杠杆撬动大型项目并借助杰出工程咨询管理能力获取较高收益。 跨领域外延持续推进:公司外延布局电力设计并加码第三方检测和环保业务,完善综合服务能力并培育新的利润增长点。与国内唯一按照国际标准和流程成功执行过海外中高端市场的电力设计团队合作,联合成立诚诺未来(北京)工程技术有限公司,兼顾中国EPC和海外项目业主的需求;2640万投资江苏力维检测(占10%),作为华东领先的非政府第三方检测机构和通过国家计量认证的实验室,其业务涵盖环境检测、土壤危废鉴定、食品农产品检测等;900万投资复凌科技(占17%),建设“工业水处理的大数据运营平台”,针对工业企业的工艺水和循环水提供数据采集和分析服务,实现精准运维,预计未来与英诺伟霆、PPP水务项目有望协同,完善环保产业链布局。此外在“互联网+工程设计”、财产保险等领域亦有探索。 投资建议:我们预测公司2016/2017/2018年EPS为0.67/0.85/1.06元(增发摊薄后),考虑公司未来从事PPP业务及并购扩张潜力,目标价23.5元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险、收购整合风险。

业绩趋势稳健向上。公司2015年收入161.57亿元,同比增长1.59%,归母净利润3.13亿元,同比增长12.87%,主要由于港源受楼堂馆所停建影响较大,未达业绩承诺(差额约1亿,预计原股东将提供利润补偿2600余万)。收入中内装/幕墙/医疗分别占比46.5%/53%/0.5%,内装收入同比增长22.5%,香港承达贡献突出;幕墙收入同比下滑12.4%,主要由于收缩海外幕墙业务。第四季度收入同比增长7.55%,归母净利润0.31亿元,同比增长813%,主要由于去年底并表Vision及2014四季度剥离海外不良资产基数较低。2015年利润分配预案为每10股派现金1元(含税)。 利润率略有下滑,经营现金流大幅净流入,收现比为历年最佳。公司传统装饰毛利率14.58%,同比下降0.45个pct。三项费用率8.77%,同比下降0.19个pct,其中管理/财务费用率分别变动-0.41/+0.22个pct,财务费用率上升主要由于汇兑损失及贷款利息增加所致,资产减值损失同比增长11.2%,收入占比提高0.22个pct,海外坏账仍有影响。经营活动现金净流入9.97亿元,同比增长234%,主要是当期项目回款较好。收现比较上年同期提高7.91个pct,为99.90%。净利率降低0.25个pct,为2.13%。 收购海外医疗资产开拓国内市场迈出第一步,医疗布局形成协同,产业基金有望发力。近期公司公告拟与Vision共同出资设立眼科医疗公司,利用澳洲眼科管理经验及医生资源开拓国内市场;并公告成为澳洲第三方检测巨头Primary第一大股东,其收入规模远超国内同行;成立国内外医疗专家组成的委员会进行专业化国际化管理,医疗领域有望形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望打通医疗产业培育整合链条。 投资建议:由于公司近年利润率受海外影响低于正常水平,我们采用市销率计算传统业务市值。公司幕墙业务规模居全球前列,内装通过收购承达、港源及自己培育的北京承达,规模也已达60亿,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿(我们预计公司净利率低点已过,未来有望向行业5%水平逐步接近)。医疗业务目标市值105亿(Vision按照TTM6000万利润参考爱尔眼科66倍PE估值40亿,Primary按照11%股权及TTM6.6亿利润参考迪安诊断PE90倍估值65亿),合计目标市值255亿元,对应目标价22元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。

去库存政策刺激下房地产持续回暖:央行去年以来多次降息降准,多部委放松限购、减税等去库存政策多管齐下,效果已经初步显现。1-2月数据显示地产销售、投资、新开工均明显加快,后续政府三四线城市去库存政策效果有望超预期,今年地产产业链情况将比去年明显好转。 公司深度受益去库存政策:公司今年1-2月国内新签订单同比降幅收窄。新开工数据持续改善,2月单月同比大幅增长140%;2月单月地产销售金额增速较1月提升15.7个pct,将继续显著受益去库存政策。同时旗下中海地产整合中信地产充实一二线土地储备,进一步巩固行业龙头地位。 依托全产业链优势充分把握PPP模式推广浪潮:公司过往与多个地方政府签署基础设施建设框架协议,与政府合作经验丰富。近期公告与西安市政府签订800亿战略合作协议即是例证。公司具有建筑全产业链优势、极强的项目综合管理能力、较低的融资成本,这些都是承接PPP项目的最核心能力,将有力帮助公司充分把握PPP模式推广的重大机遇,在国家三大战略(一带一路、京津冀、长江经济带)与城市三小战略(综合管廊、城市停车场、建设海绵城市)继续展现龙头风采。 全市场估值洼地极具吸引力。与主要上市建筑央企相比,公司业绩优秀,估值最低,2016年PE仅6倍。截止至2016年3月18日,根据Wind一致预期,2016年两市预测市盈率剔除银行后中国建筑排在倒数第二,处在全市场估值洼地,极具吸引力。 投资建议:我们预测公司2015/2016/2017年EPS分别为0.84/0.94/1.05元,当前股价对应三年PE分别为6.9/6.2/5.5倍。目标价7.6元,买入-A评级。 风险提示:地产回暖不达预期,基建投资增速明显下滑

受益人民币贬值四季度业绩大幅增长,全年归母净利润同比增长21.21%。公司2015年实现收入81.2亿元,同比下降14.82%;归母净利润10.51亿元,同比增长21.21%;EPS1.36元。公司四季度单季实现归母净利润4.73亿元,同比大幅增长196%。公司四季度业绩大幅增长的主要原因为报告期内人民币相对美元贬值,导致汇兑收益大幅增长,另外多个在执行项目进入收尾期,收益较好。公司利润分配预案为每10股派现3元(含税),送红股2股(含税)。 毛利率提升明显,预收款及现金流大幅增长预示后续项目将加快推进。公司全年毛利率20.98%,同比大幅提升3.55个pct,主要由于人民币贬值导致合同结算毛利率提升。三项费用率2.53%,同比减少2.43个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.52/+0.72/-2.63个pct,财务费用率下降主要由于人民币贬值带来的汇兑收益增加(全年汇收益2.78亿元)。资产减值损失同比增加133%,所得税率同比下降10.6个pct,主要是报告期内收到境外所得税抵免款。净利率大幅提升3.85个pct,为12.94%。经营活动现金净流入13.65亿元,同比大幅增长234%,主要是报告期内几个大型项目生效收到较多预付款所致,预示后续项目将加快推进。 订单生效趋势强劲,在手订单充足,为股权激励增长目标完成提供坚实保障。公司公告2015年累计生效订单为19.93亿美元,同比增长70.5%。近期公告乌兹别克4.4亿美元生效订单占去年生效订单比已达22%,后续订单生效有望保持强劲势头。 公司公告在手订单82.37亿美元,约为2015年收入的6.6倍,充裕的在手订单为完成三年复合增长19%的股权激励考核目标提供坚实保障。 北京沃特尔正渗透水处理技术商业化逐渐铺开,未来潜力巨大。公司公告报告期内国内首个正渗透技术“零排放”项目——华能长兴电厂脱硫废水零排放项目于去年5月成功建成投入运行,标志着公司高COD、高硬度、高含盐水处理技术已处于世界领先水平。凭借着首个项目积累的经验,公司公告后续已成功中标了多个使用正渗透技术的废水“零排放”项目,正渗透水处理技术商业化正逐步铺开,在环保标准日趋严格的背景下,未来极具潜力。公司公告正在筹建中工水务投资平台,将围绕水务环保领域开展投资业务。 投资建议:我们预测公司2016/2017/2018年EPS分别为1.67/2.03/2.42元。当前股价对应PE分别为14/11/9,估值在板块中处于低位,给予目标价42元(对应2016年25倍PE),“买入-A”评级。 风险提示:人民币汇率波动风险,海外经营风险

PPP模式助力发展,今年业绩有望明显回暖。公司业绩快报披露2015年收入24.31亿元,同比下降23.09%;归母净利润2.14亿元,同比下降46.18%,主要受国内经济下行压力影响,部分项目毛利率下降所致。我们预计2016年公司有望借PPP模式大力拓展市政园林,今年业绩大概率回暖;近两年公司已公告PPP订单(含框架协议)35亿元,折合2014年收入的110.76%,对未来业绩形成保障。据公开资料,持有的枫彩生态7.25%股权被三特索道收购,目前浮盈超过1亿元,后续有望确认投资收益。 环保业务形成协同,产业链外延潜力大。去年收购深蓝环保后受下游景气度影响业务进度偏慢,未来有望将园林客户资源和营销渠道与深蓝环保共享,并提供管理经验和资金支持,将白马湖PPP项目实施经验迁移,借PPP模式实现环保业务快速成长。公司2015三季报在手现金约8.5亿元,未来有望通过持续并购完善环保产业布局,向主业相关水生态、水处理领域延伸。 “保险”+“金融”有望成新增长点,多元化转型可期。公司去年11月公告与康美药业、蓝盾股份等6家公司投资康美健康保险,公司占14.90%,2015年前三季度我国健康保险保费收入共1837亿元,同比增长约46%,市场发展潜力大,此外公司金控平台借助与上下游长期合作积累的信用数据从事网贷,实现线下项目与线上投资的高效对接,未来有望成为新增长点。面对同行纷纷转型环保、文娱趋势,我们预计公司亦将加快多元化步伐,借助资本市场实现跨行业发展,估值具备提升潜力。 大股东增持彰显长期信心。公司大股东涂善忠通过华泰资管计划分别于2015年9月和2016年3月增持公司股份,累计增持978万股,占公司总股本的0.57%,并承诺未来6个月内不减持该部分股权,彰显其对公司未来发展的信心。 投资建议:我们预测公司2016/2017年EPS分别为0.20/0.24元,考虑到公司PPP业务发展及转型潜力,给予目标价8元(对应2016年40倍PE),买入-A评级。 风险提示:整合不及预期、宏观经济下行风险。

事项:公司公告拟与子公司Vision共同出资设立中外合资企业北京江河威视眼科医疗有限公司,投资总额约合1.82亿人民币(双方各50%)。经营范围包括眼科、麻醉科、检验科、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务,远程医疗软件研发销售、医疗投资等。 收购海外医疗资源开拓国内市场。此前全资收购的Vision为澳洲眼科医院龙头,收入规模与国内同行相比仅次于爱尔眼科,预计公司借助合资公司引进其品牌及管理经验、医生资源,开拓国内高端眼科医疗服务(参考此前收购香港承达后利用海外品牌和自身国内资源三年再造一个承达)。眼科医疗国内落地后将形成合作范例,有望推动海外其他医疗资源陆续在国内变现。 医疗布局形成协同,产业基金有望发力。3月18日公司公告成为澳洲第三方检测巨头Primary第一大股东,其收入规模远超国内同行,据前瞻产业研究院预计2014至2020年第三方医检市场规模将保持35%至40%的增长;第三方医检未来亦可为旗下医院提供服务,医疗领域有望协同。此外公司公告拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望发力,打通医疗产业培育整合链条。 执行力超强,并购整合经验丰富。公司并购魄力和超强执行力在传统主业发展中可见一斑:幕墙业务从无到有赶超行业龙头远大中国,内装板块连续并购承达、港源及梁志天设计并整合协同、2014年内装收入占比40%。去年底旗下承达集团赴香港上市再获融资平台,推动转型加速。公司医疗业务并购及国内外协同战略明确,超强执行力持续推进,未来打造双主业格局。 投资建议:由于公司近年利润率受海外影响低于正常水平,我们采用市销率计算传统业务市值。公司幕墙业务规模居全球前列,内装通过收购承达、港源及自己培育的北京承达,规模也已达60亿,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿(我们预计公司净利率低点已过,未来有望向行业5%水平逐步接近)。医疗业务目标市值105亿(Vision按照TTM6000万利润参考爱尔眼科66倍PE估值40亿,Primary按照11%股权及TTM6.6亿利润参考迪安诊断PE90倍估值65亿),合计目标市值255亿元,对应目标价22元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。

事项:公司公告子公司通过二级市场买入澳大利亚上市公司PrimaryHealthCareLtd2781.73万股,加上子公司之前间接持有的股份,合计持有5822.55万股,占其总股本的11.17%,成为第一大股东。 澳洲医疗资产再下一城,转型医疗坚定推进。Primary是澳大利亚领先的医疗服务上市公司之一,提供广泛的医疗、健康服务,是临床和实践管理软件的领先供应商。在全澳洲共拥有71个诊疗中心、98个实验室、168个影像中心,在病理、影像等第三方检测方面具有突出优势。2014财年收入/利润折合80/5.9亿人民币,公司投资金额约合8.5亿人民币,静态PE仅13倍(国内第三方医检上市公司迪安诊断PETTM94倍)。 借力开拓国内第三方医学检验市场空间极大。据卫生统计年鉴,我国2014年公立医院检查收入2026亿元,第三方医检在检验市场占比不足5%,据前瞻产业研究院预计,2014至2020年第三方医检市场规模将保持35%至40%的增长。公立医院为控制成本外包部分检验项目,而民营医院由于人才短缺,更倾向于与第三方医检合作;未来随着分级诊疗推进,中小型及社区医疗机构亦将成为第三方医检主要客户。公司后续借助Primary优质的管理经验和医生资源开拓国内第三方医检市场空间极大。 医疗布局形成协同,产业基金有望发力。此前收购的Vision收入规模相当于中国同行第二地位,公司后续有望引进其品牌及管理经验、医生资源,开拓国内高端眼科医疗服务(参考公司此前收购香港承达后利用其海外品牌和自身国内资源三年内再造一个承达)。此次布局第三方检测亦将与专科医院形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望发力,打通医疗产业培育整合链条。 执行力超强,并购整合经验丰富。公司并购魄力和超强执行力在传统主业发展中可见一斑:幕墙业务从无到有赶超行业龙头远大中国,内装板块连续并购承达、港源及梁志天设计并整合协同、2014年内装收入占比40%。近期旗下承达集团赴香港上市再获融资平台,推动转型加速。公司医疗业务并购及国内外协同战略明确,超强执行力持续推进,未来有望打造双主业格局。 投资建议:由于公司近年利润率受海外影响低于正常水平,我们采用市销率计算传统业务市值。公司幕墙业务规模居全球前列,内装通过收购承达、港源及自己培育的北京承达,规模也已达60亿,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿(我们预计公司净利率低点已过,未来有望向行业5%水平逐步接近)。医疗业务目标市值105亿(Vision按照TTM6000万利润,参考爱尔眼科66倍PE给予40亿市值,Primary按照11%股权及TTM6.6亿利润,参考迪安诊断90倍PE给予65亿市值),合计目标市值255亿元,对应目标价22元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。