事件公司公布一季报,实现营业收入7.62 亿元,yoy19.34%,归属于上市公司股东的净利润0.67亿元,yoy15.72%;扣非后净利润0.53 亿元,yoy27.85%;EPS 为0.20 元。公司预计15 年1-6 月净利润增长10%-30%。对此,我们点评如下: 业绩增速大超市场预期,甚至略好于我们此前预期,符合我们一季度以来一直提的公司经营拐点确立观点,市场预期有望得到快速修复:单季度收入增长超过19%,这是公司自2012 年以来单季度收入最高的一次!这也是15 年开年以来公司自身创造的第二个记录,不久前年报的10 送5 分配预案是公司上市以来最给力的,同样超市场预期,此前10/11 两年10 送3,12/13两年没送。一季度在事业部制改革红利释放的背景下,各重要品类都得到公司足够重视,销量增长迅速,多点开花,其中葵花籽收入预计增长13%,薯片增长25%左右,花生增长也超过30%,为15 年开了一个好头。15Q1毛利率较去年同比和环比分别提升1.41pct 和0.5pct 至31.48%;销售费用率同比和环比分别提升0.07pct 至13.31%,管理费用率略降,总体上净利润率略降至8.93%。 展望二季度及15 年全年:当前公司在董事长推动的事业部制改革红利释放下,经营拐点已经到来,而这只是开始,后续可能的管理层激励的改善、做强细分品类式外延和渠道互联网延生式并购值得期待,15Q1 公司已经2次突破自我,相信未来公司业绩和表现将持续超市场预期。 投资建议:基于15Q1 公司业绩的亮眼表现和未来持续超预期的可能,上调公司盈利预测和目标价。预计公司15-17 年的收入增速分别为19.6%、18.7%、18.6%,净利润增速分别为26.5%、23.3%、20.6%,事业部制改革红利下经营拐点已经确立,向上空间大,同时公司估值可比行业中最低,安全边际充分;给予35X15PE,上调目标价至38.5 元,买入-A 投资评级。 风险提示:原料价格剧烈波动;市场消费疲软。

乳业已经进入第三阶段,投资伊利股份可充分获得第三发展阶段红利。以龙头乳业的发展轨迹进行分析,我们认为2000-08年是乳业迅速放量的第一阶段,常温奶龙头崛起成为中国乳业发展的发动机,三聚氰胺以后,乳业进入第二发展阶段,即从野蛮发展到精细化发展,产品结构升级成为核心主线,各大乳企纷纷培育明星产品分享了结构升级盛宴;2014年开始乳业进入第三阶段——泛品类化和并购,真正综合性乳业巨头或食品产业集团雏形将在这一阶段诞生。 报资伊利股份是分享中国乳业乃至涉乳行业增长的核心选择,是第三发展阶段的最优选择:基于人均乳制品消费水平仍低的内生性增长,以及泛品类化以及并购的外延式增长,伊利股份都将积极受益。 因为伊利股份已经在产能、产品、渠道和品牌四个维度构建起强大的竞争门槛,综合竞争力第一的位臵没有有力的挑战者。 低温品类开始做大是实力的缩影,伊利股份综合性乳企龙头名符其实:巴氏奶市场前景依旧看好,但巴氏奶的运作归根结底在企业,受制于企业的发展战略和执行。而低温品类当中,伊利股份酸奶事业(含乳酸菌)收入规模已经超过光明,乳酸菌饮料作为新兴高速增长品类,公司每益添产品翻番速度增长。反观2014年巴氏奶龙头光明乳业,其酸奶增长较慢,乳酸菌饮料规模仍小尚难和伊利、蒙牛竞争。 公司全球资源布局已经领先,未来成本控制、产品研发和引进将持续保持领先。乳业进入门槛已高,伊利份额仍在提升,在这种情况下,公司以体制机制、战略和资源的综合领先,将保证其长期竞争力。 投资建议:我们预计公司2015年-2016年的收入增速分别为15.68%、13.66%,净利润增速分别为23.0%、20.7%,买入-A投资评级,6个月目标价为55.6元,相当于2016年25倍动态市盈率。 风险提示:不可预知食品安全风险;原奶价格波动过大风险。

事件:公司公布2015年一季报,实现营业收入为2.94亿元,yoy5.01%;归属于母公司所有者的净利润为2152.21万元,yoy-39.79%;eps为0.17元,yoy-41.38%。同时公司预计2015年1-6月份的净利润变动区间是-30%-0%。对此,我们点评如下: 鸭禽价格较快上涨导致公司利润下滑较多:2015年一季度消费环境较2014年还未明显好转,酱卤鸭行业竞争较激烈,一系列因素导致公司单店收入有所下降,春节因素又一定程度上影响了门店扩张速度,因此一季度收入增长仅为5%。原料鸭在2014年快速上涨之后,经过短暂休整15年开年又重新开始涨价,2015Q1的鸭苗平均价格为2.95元/羽,而去年同期仅1.8元/羽,导致一季度毛利率下滑4pct;报告期间公司加大市场拓展和门店开发力度,市场费用增长38.74%,导致销售费用率提升2.7pct,最终净利率下降5.4pct至7.32%。考虑到2015年鸭禽价格始终维持高位的可能性较大,全年利润压力较大。 展望2015年全年,公司门店全国化扩张增收逻辑依然成立,同时公司资金充足、账面8亿现金以及“0”负债,外延并购预期依然存在,包括可能的触网项目。自2014年以来,股东及管理层诉求与动力增强,不仅加速了人才引进、提高激励,也完成了一单并购项目,在2015年大股东解禁年,我们预期这一积极因素仍将维持,并且可能随着时间点的临近这一积极因素会更加强烈。我们后续仍将继续跟踪门店扩张和上游原料价格变动情况。 投资建议:暂不考虑真真老老并表因素,预计公司2015年-2017年的收入增速分别为17%、19.8%和19.8%,净利润增速分别为4%、30.7%、30.7%;EPS分别为0.81元、1.06元和1.38元;给予2015年58倍PE,6个月目标价为47元,给予增持-B投资评级。 风险提示:禽畜价格大幅上涨影响利润、食品安全事故、门店扩张速度低于预期、外延并购低于预期。

年报符合预期,一季报超预期,需求复苏是根本原因:公司2014年营业收入(不含利息收入)315.74 亿元,同比增长2.11%,归属于上市公司股东净利润153.50 亿元,同比增长1.41%,每股收益13.44元,基本符合预期;2015 年1 季度公司营业收入85.44 亿元,同比增长14.69%(如考虑预收款变化因素,真实增速更高),归属于上市公司股东净利润43.65 亿元,同比增长17.99%,超出市场预期,旺季脉冲式放量消费强劲,对高端品牌茅台的真实需求已经有力复苏才是主因。 现金流和预收款分析均显良性:公司销售商品收到现金波动较大,实际反映的是经销商依据市场动销情况机动打款的波动性,我们发现2014 年上半年实际是公司相对较为困难的时期,3、4 季度以及2015年1 季度,现金流情况不断好转,1 季度销售商品收到现金同当期确认收入之比达到1.2,为2014 年1 季度以来最高;1 季度末预收款余额27.91 亿元,较上年末增加了13.15 亿元,连续三个季度增加,预收款作为收入和利润的调节蓄水池重新进入蓄水模式。 高端闲庭信步,系列酒谋求放量:公司高端支柱产品53 度飞天已经占据850-900 这一价位制高点,采取稳价放量策略,不仅占据绝大部分高端市场,而且巳将白酒其它竞品成功压制在800 以下激烈竞争,与竞争对手甩开距离,茅台将目光投向未來,2015 年将不仅让系列酒,赖茅等入市参与中档价位的竞争,也着眼于增长潜力大的年份酒、纪念酒、定制酒等,既强化了高端品牌,又拉开竞品层次,还将长期独享高端以上利润。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价305 元。我们预计公司2015 年-2016 年的收入增速分别为7.5%、8.2%,净利润增速分别为7.8%、8.5%,中长期增长可持续性强;维持买入-A 的投资评级目标价相当于2015 年21 倍的动态市盈率。 风险提示:系列酒运作经验不足,混改效果不达预期。

一季度收入大幅超预期,利润环比改善。 公司公布2014年年报及2015年一季报,公司2014年收入9.73亿元,同比增长7.15%,利润5370万元,同比下滑47.37%,2015年第一季度收入3.89亿,增长41.39%,归属于母公司的利润0.35亿,增长10.85%。一季度收入增速大幅超过市场预期。 渠道结构进一步优化,全年预计25%以上。 2014年收入结构中,我们预计商超的收入2.4亿,电商收入8449万,同比分别增长约78%、28%,专卖店收入5.6亿,下滑16%。商超和电商的收入占比从13年21%提升至34%。我们认为一季度收入端的大幅超预期部分因素来自春节期间公司“千店计划”(1000个巨无霸店做到1亿元)所带动的商超收入增速大超预期,另一方面公司自2013年以来持续的渠道调整已经迈过阵痛期。 渠道调整步入尾声,2015年硕果可期。 专卖店数量企稳,店面升级带来单店收入回升:专卖店数量从高点2000多家下降至当前1400家,专卖店收入从8亿多下跌至5个多亿;在经历2年多的调整后,专卖店渠道在数量企稳和店面升级带来单店收入提升推动今年专卖店有望企稳重回增长; 商超加速地区复制,继续超预期:今年商超重点城市将从4个城市扩展至江苏、安徽、浙江等10个地区。去年商超整体收入2个多亿,对于一个大众消费品类而言,其规模尚处于刚刚起步阶段,可拓展空间巨大; 电商调整结束,2015有望重回高增长:去年因为种种原因停止增长,今年预计在核心人员调整、品类扩充上看到新的动作,预计今年将重回高增长。整体而言,我们认为公司经历2年多的渠道调整后,今年有望成为硕果丰收之年。我们预计全年收入增速有望达到25%,利润呈现先低后高的趋势。 投资评级。 公司整体市值40亿,在收入、利润规模相近公司中估值明显偏低。我们预计15-16年EPS分别为0.53、0.88元,分别增长46%、65%。给予买入-A 评级,6个月目标价40元,对应75X15PE。 风险提示。 转型进度低于预期。

2014年报收入略超预期,4季度实现增长,2015年1季度渠道库存状况转好:公司2014年实现营业收入210.11亿元,同比下滑15.00%,归属于上市公司股东净利润58.35亿元,同比下滑26.81%。每股收益1.54元。全年收入表现略超预期,主要是4季度实现了7.03%的营收增长,达到59.43亿元。1-3季度各季度收入增速分别为-22.54%、-27.78%、-6.59%,逐季改善的态势已经显现。4季度收入正增长,主要原因预计在于两个方面,一是公司在4季度后期采取了相对积极的发货(指普五),另一方面经销商为返利冲量。4季度放量对春节前后的市场供应造成影响,我们认为春节旺季白酒旺销普遍存在,但由于公司采取了稳价策略主动控制出厂发货,因此1季度预计公司报表表现平淡。但公司稳价策略帮助渠道库存消化。 销量全面下滑,五粮液下滑千吨左右。2014年公司白酒销量11.89万吨,较2013年下滑21.26%,下滑幅度超过收入降幅,意味着系列酒中低档酒销量降幅更大,2014年预计五粮液销量下滑千吨附近,降幅不到10%,系列酒几乎呈现全线下降的态势,预计五粮醇降幅较大。五粮液的下降是高端需求和竞争以及公司政策调整共同作用下的结果。 经营性现金流情况下半年好转明显:公司年末应收票据较上半年平均减少16亿元左右,全年经营活动产生的现金流量净额7.94亿元,较上半年的-18.27亿元大幅改观。随着公司稳价的推进渠道库存趋于良性,公司经营现金流状况还有继续转优的空间。 投资建议:我们预计公司2015年-2017年净利润增速分别为6.3%、8.9%、8.9%,增持-A投资评级,6个月目标价33.00元,相当于2015年20倍的动态市盈率。 风险提示:见底后复苏因竞争剧烈而不及预期。

近期终端表现对公司股价影响较明显。宏观经济增速放缓大背景下传统消费需求疲软现象仍然普遍,公司主打产品杏仁露作为成熟品类代表,受宏观经济影响较明显,新品果仁核桃露体量仍较小对整体销售带动有待时日。公司杏仁露产品季节性突出,由于春节较晚(2015 年春节为2 月19 日,2014年春节为1 月31 日),导致1 月份杏仁露销售同比表现较差,进入2 月份以来,销售明显放量,同比表现优异。我们预计1-2 月销售口径仍然能反映出大年效应,同比增长可观。市场对1 月份终端销售反应过激,股价随着2月销售的提升将得到修复。公司在新经济环境和竞争形势下变革动力增强,对一切有助于公司发展的举措持更加开放心态,最近一次股东大会交流当中,大股东亦表示对潜在的战略投资者持欢迎态度,也在考虑给予高管更有效的激励机制。我们相信公司品牌和产品竞争力突出,如果体制机制和营销方面有更大进步,公司在新的竞争阶段获得超越行业的增长也是可能的。我们谨慎预计2015-16 年每股收益为1.00 元和1.13 元,略下调目标价至27.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点. 公司主打产品杏仁露品类成熟,相对老化,在宏观经济放缓背景下销售增长缓慢,由于其季节性突出,在2015 年春节较晚的情况下,1、2 月销售同比增长反差巨大,1 月份同比预计下滑幅度较大,市场反应过激,对股价造成下行压力,但进入2 月以来,我们观察到终端销售快速放量,因此我们基本判断1 月销售下滑主要是春节因素,不宜过度担忧,1-2 月预计销售口径仍能实现可观增长。 2015 年将是公司的重要转折之年。最近一次股东大会交流当中我们了解到,大股东支持公司发展的立场坚定,对有利于公司发展的方式方法均持开放心态,未来公司施行更好的激励机制可期。 我们维持食品饮料中期低位的判断,逢低增强配置是我们的持续建议。 评级面临的主要风险. 再融资进度低于预期;整体消费形势不佳影响公司销售。 估值. 鉴于2015 年仍有积极预期存在,以27 倍市盈率估值将目标价格由29.00元下调至27.00 元。

近期我们组织了三全食品董事长与公司股东的小范围交流,目前公司二代机已迭代完成,我们预计有望在春节后推出,网点推广进度将大大加速。我们认为真正的大牛股并非来自于产品的创新,而是来自商业模式的创新,我们看好三全鲜食O2O模式对传统餐饮产业的颠覆,继续强烈推荐。 支撑评级的要点。 二代机春节后推出,铺点进度有望明显加速:三全鲜食一代机从14年10月开始推行,前期由于设备、网点等因素进度低于市场预期,目前公司二代机设计生产完成,我们预计春节后将看到网点推广进度明显加速。 二代机相比一代机解决几个问题:二代机的特点主要在小型化和多样化,其解决了:1)对接对象由楼宇变为公司,覆盖面大为提升,一代机傻大粗且最小容量32盒,很多公司无法覆盖,对消费者而言便利性也放大至极致,三全鲜食过去抢占的是便利店的市场,未来则可替代外卖;2)无需与物业谈判,网点铺设进度加速,公司机对接对象由楼宇物业变为公司,谈判溢价能力提升;3)原来费用中最大的三块费用租金、设备折旧和物流,小型化后物流费用略微提升,但租金和设备成本大大降低(折算成可比口径,公司机相比于楼宇机每台预计省1万元的费用);4)盒饭数量更为灵活,从过去32-64两级变为16-24-32-64四级,售罄率提升、剩饭率下降。从盈利能力看,以16盒的公司机为例,按照90%售罄率,每个点每年不含税收入4.5万,毛利润1.5万,机器折旧成本0.1W,无电费,无租金,配送费用0.3W,人工及其他费用0.3W,税前利润0.8W,税后利润0.6W。折算为楼宇机为税后收入18W,税后利润2.4W,净利率13%。 市场对O2O模式认识尚不充分:目前市场对三全鲜食业务模式理解仍局限于线下盒饭,而我们认为:线下盒饭机是作为一个为线上APP提供忠实、稳定、高频的用户流量的入口,而未来真正赚钱的是来自三全鲜食APP基于这些高质量用户而进行的二次、三次的深度开发。三全鲜食模式的优势在于其线下和线上结合,通过线下建立竞争壁垒(传统互联网企业模仿不了),线上则是真正创造财富的来源。前期线下建立壁垒的过程虽然漫长而艰难,但是这一过程也恰恰是公司挖掘护城河的过程。 董事长再度创业,体现对三全鲜食的信心和决心:三全鲜食是董事长45岁后再次创业的项目,一是反映其对这一产业前景的信心,二也反映三全从单纯的速冻食品向更广阔的餐饮市场转型的决心。 评级面临的主要风险。 食品安全风险。 估值。 我们预计15、16年每股收益分别为0.55和0.73元。维持买入评级,目标价30.20元。

【事件】 1、2015年2月9日,泸州老窖(000568.CH/人民币18.53,买入)接到控股股东泸州老窖集团有限责任公司(简称老窖集团)通知,获悉泸州老窖集团通过深圳证券交易所交易系统以竞价买入方式增持了公司部分股份。 2、后续增持计划:基于对公司未来持续发展的信心,老窖集团拟在未来12个月内(自本次公告之日起)继续通过深圳证券交易所交易系统以竞价买入方式增持公司股份,用于增持资金最少不低于5,000万元人民币(现价最低增持总股本的0.2%),累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%。 【评论】 1、增持是行业调整关键阶段,控股股东对公司2014年经历多重利空后大概率逐步走出困境的确认。2014年公司高端酒销售遭遇空前困难,国窖1573出货大幅下滑至不足千吨,另外还有公司在特定售酒模式下遭遇重大存款损失风险(对合计5亿元的存款于2014年度计提40%坏账准备),控股股东在公司困难的时刻(计提存款损失,2014年业绩预告净利润下滑50%-75%)增持公司股份,是对公司最困难时刻即将过去的一种判断。 2、增持彰显控股股东对公司中长期持续发展的信心,产业资本的增持行为必须得到重视。产业资本对行业情势的判断、对公司实际经营趋势的判断拥有信息更加全面的优势,其增持或回购行为往往成为领先指标。例如洋河股份(002304.CH/人民币82.80,买入)2013年5月推出回购计划,至2014年5月16日,洋河股份回购股份数量共计358万股,占洋河股份总股本的比例为0.3315%,成交的最高价为59.07元/股,最低价为36.86元/股,支付总金额为1.58亿元,而实际情况是2013年12月31日洋河股份股价经历最低点35.46元后涨幅达到110%。就公司基本面低点而言,产业资本的判断要优于市场。 3、泸州老窖2014年报表见底概率高。首先看销售端,2014年高端酒除贵州茅台基本实现顺价销售外,五粮液和泸州老窖份额被挤压明显,国窖1573出货更是出现断崖式的下降(虽然有公司主动控货的因素,但量价矛盾确是形势认知和价格策略失当的结果),中档酒与地产品牌白酒的竞争当中无显性优势,因此销售端显然经历十分的困境,目前高端白酒茅台和五粮液均采取了相对的控量挺价策略,对于高端整体的价格生态产生积极影响,近期泸州老窖在局部市场回收批价低于550元的国窖1573也是对这一策略的回应;再看报表端,2014年控货、大比例计提坏账准备使得公司营业收入和净利润都大幅下滑,筑底较为充分,2015年1季度1573开始恢复发货,春节旺季高端白酒表现仍显刚性,一季报实现显著增长概率高。

贝因美1月9日公告商务部原则同意恒天然要约收购贝因美20%股权,商务部亦批准了关于经营者集中的申报,贝因美将于1月12日复牌。根据14年8月27日的公告,恒天然香港将通过要约收购方式购买至多2.04亿股贝因美的普通股,占贝因美所有已发行股票的20%,拟要约收购的价格为18元/股。我们认为商务部的批复意味着本次战略收购基本尘埃落定,后续实施只是时间问题,并预计自恒天然发布要约收购书后会很快完成战略入股。 我们看好恒天然和贝因美作为奶粉产业链上下游龙头未来强强联合和深度合作。我们预计贝因美14、15年每股收益分别为0.25和0.51元,给予15年每股收益42倍,目标价上调至21.40元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 战略入股基本上尘埃落定,压制短期股价因素消除:近期大盘表现强势,乳制品行业公司股价修复较多,但商务部是否批复的不确定性及18元收购价成为压制贝因美短期股价的因素。此次商务部批复使得恒天然战略入股基本尘埃落定,贝因美当前股价低于恒天然18元要约收购价格的10%。根据之前的协议,在恒天然发出要约收购书后的1个月内,恒天然需收满11%则协议成立,其中贝因美集团承诺直接转让8%,并承诺若恒天然未能收满11%则贝因美集团补足缺少的股份,而恒天然只需在未来12个月内在二级市场完成剩下的9%的收购即可。总之,我们认为,此次商务部批复基本上可以认定为恒天然战略入股尘埃落定,后续落实只是时间问题。同时从恒天然角度,其最初以高达25%的溢价收购表明其对进度的重视高于对收购股价高低的重视,即便未来贝因美股价高于18元,也不排除其继续提升收购价格以尽快完成收购的可能。 上下游强强联合,看好后续深度合作:恒天然是全球第六大乳制品公司及全球最大的大包粉出口商,年收入规模1,000亿元左右,其控制着全球1/3以上的奶粉贸易。贝因美是中国最大的婴幼儿奶粉品牌,年收入规模60亿左右。近年来恒天然加速向B2C转型并把中国作为重点市场(进口液态奶安佳和田园、婴儿奶粉安满均为其品牌),贝因美将为其在中国的婴儿奶粉业务提供广泛的渠道覆盖能力;而贝因美一直致力于优质、低成本的供应链完善及国际化,恒天然作为全球最大的乳品原料供应商无疑是最佳合作对象。我们看好未来奶粉产业链上下游两大龙头的协同及深度合作。 从奶粉向婴童食品转型的关键年,儿童奶、婴童食品再造一个贝因美:2015年将是贝因美从单纯的奶粉供应商向婴童食品综合供应商转型的关键年。儿童奶是第一步,公司两个自建生产基地(北海、天津)的产能明年预计合计达到21万吨,按照15元/KG的出厂价算为30亿元+的产能,为奶粉收入的一半;同时,我们预计在儿童奶以外公司将加速对婴童休闲食品品类的延伸。 评级面临的主要风险。 恒天然战略入股失败,行业竞争加剧。 估值。 我们预计14、15年每股收益分别为0.25和0.51元,考虑到恒天然入股完成后公司并购澳大利亚工厂有望在明年并表,我们认为合并报表收入有望在我们盈利基础上收入增厚46%,利润增厚18%,给予15年(未并表)每股收益42倍,目标价由19.52元上调至21.40元,维持买入评级。

【事件】 12月30日三全食品(002216.CH/人民币20.01,买入)公告其第一大股东陈泽民先生(现任董事长陈南和总经理陈希先生的父亲)减持200万股,减持价格18.3元,占公司股本0.5%。今年4月29日,公司股价低迷时陈泽民、陈南和陈希先生曾以17.3元左右价格增持117万股。 【中银国际解读】 1)公司自2011年2月大非解禁至今4年以来从未出现过大规模减持,唯有几次陈泽民老先生的减持,每次数量也均在100-200万之间(占比0.2%-0.5%),从数量和金额上看减持仅是出于改善生活而绝非不看好公司。 从去年两次减持来看(每次均为200万股),公司股票并未下跌反而上涨,说明市场并未作负面解读。 2)过去几年公司处于快速发展期,利润大部分留存,分红率不高,大股东手上现金不多,老董事长70多岁高龄,出于急用小额减持可以理解,我们预计后续公司大股东基本不会大额减持,中短期亦不会再小额减持; 我们依然强烈看好三全食品的投资价值: 1)坚定看好三全鲜食模式:白领午餐市场规模之大不用赘述,三全鲜食的优势在于把午餐这一定制化产品高度标准化并以B2B的物流提供给客户,批量生产销售,且解决白领就餐的便利性问题,颠覆传统餐饮供给模式。同时其盒饭机终端及鲜食APP未来的平台价值更值得关注。 2)前期市场担心三全鲜食集中在:a.剩饭率的问题:由于不同楼宇人口数量、周边就餐环境不同造成有些楼宇盒饭热销,有些楼宇剩饭率较高,未来针对这一问题,公司会在机器小型化及盒饭数量灵活化两个方面解决;b.网点开发进度问题:我们认为更多地在于公司主动对进度的控制,由于二代机针对一代机的问题进行了较大改进(如盒饭数量、微波炉内置等等),因此我们预计在二代机设备调整完善后公司网点铺设进度有望加速。 3)三季度龙凤调整基本完成,我们预计四季度龙凤减亏是大概率事件。公司在二季度已经对龙凤内部及经销商渠道均进行了深度调整,三季度已有较明显减亏,我们预计四季度龙凤自身基本能打平。2014年全年龙凤预计亏损8,000多万,2015年龙凤维持四季度状态打平,则2015年龙凤减亏对三全整体利润增厚80%多。 4)业绩反转+新业务巨大空间背景下三全估值有望重塑:我们认为速冻食品作为消费行业中少数几个不受进口冲击、不受电商冲击的行业,其本身就应该享受高估值。当前三全20元的股价、80亿市值已基本反映了所有负面预期。 在明年主业利润明显改善、三全鲜食明显加速的背景下,三全估值有望重塑。 维持目标价30.2元。

三全食品公告:将其持有的参股公司万达期货公司的4.96%股权以9,955.38万元价格全部转让给上海华信石油集团,考虑成本和所得税,我们预计本次交易收益最终增厚明年每股收益0.07元(15%)。考虑到投资收益确认,我们将公司2015年每股收益预测从0.48元上调至0.55元,维持2016年每股收益预测0.73元不变,维持买入评级。 支撑评级的要点 出售参股公司万达期货,增厚15年每股收益15%:万达期货为三全食品于12年11月以6,097.74万元参股投资的公司。本次股权转让将带来投资收益3,857.64万元,扣除25%所得税,预计本次交易将增加税后利润2,893.23万元,即最终增厚每股收益0.072元。本次交易预计将在证监会批复后4个月内完成股权交割,按照会计处理原则,预计投资收益确认将在明年1或2季度,因此本次投资收益将影响明年利润,按照15年每股收益0.48元的预期,预计本次交易将增厚明年每股收益15%至0.55元。 为新业务提供资金支持,股价低位释放积极信号:近期三全股价从高位调整20%,我们认为主要由于市场风格从中小市值公司向低估值蓝筹转化所致。公司选择在股价低位出售参股公司股权增厚每股收益一定程度上透露出公司管理层对当前股价不满,积极维护股价的信号;同时,三全鲜食明年是资本支出的大年,目前三全账上现金不到4亿,存在资金上的压力,本次股权交易为明年公司三全鲜食顺利推进提供资金支撑。 看好三全鲜食的成长空间和长期盈利性:我们认为公司新业务三全鲜食(盒饭自动贩卖机)的优势在于其高度标准化、易于快速复制的特性,同时覆盖人群广、需求刚性,市场规模足够大,仅罗森和全家两家便利店在亚洲的快餐收入就超过400亿。三全鲜食O2O模式更贴近消费、安全性更强,未来成长空间巨大。同时未来基于其线下终端网点可以开发的线上增值服务值得期待。 三全净利润与收入严重不匹配,盈利向上趋势明确:我们预计公司14年净利率仅2.2%,即便不考虑龙凤亏损,三全自身净利率也仅4%,其净利率之低在消费品龙头中属少数。我们认为随着行业竞争从以价格取胜的竞争向以产品驱动的竞争转变,行业净利率提升是大趋势,同时长期看盒饭机将显著增厚公司利润,三全未来提升潜力极大。 评级面临的主要风险 原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值 我们认为公司当前仅77亿元的市值明显低估,明年公司收入61亿元,即便不考虑新业务,其本身也是被低估的。我们上调15年每股收益预测至0.55元,维持16年每股收益预测0.73元,维持买入评级。

我们近期与三全食品(002216.CH/人民币21.95, 买入)董事长陈南先生进行了交流,以下是交流纪要供参考。 我们的观点: 人工成本和租金成本长期攀升背景下,服务自动化是大趋势:随着人工成本和租金成本攀升,未来中国将从工业自动化迈入服务自动化时代,其中自动贩卖机作为服务自动化的重要方向前景广阔。目前我国自动贩卖机整体保有量仅32万台,相比于日本509万台和美国461万台的规模依然非常微小,人均占有量仅为日本的1/180。 三全盒饭贩卖机将成为公司长期增长点,未来2-3年显著增厚收入利润:三全盒饭机引领餐饮服务自动化变革。1)盒饭机解决白领午餐便利性和性价比问题,需求量巨大。罗森和全家快餐收入规模已超过400亿,全家在上海楼宇午餐销售每天单点达300份;预计三全盒饭机单台年收入可达到21万,净利润可达到3万,网点数量达到5,000个时收入、利润分别有望达到10亿、1.4亿。2)品类延伸空间大,未来配餐、饮料、水果产品均有望上线。 三全鲜食不仅仅是盒饭机,APP+屏幕广告增值服务值得期待:1)三全鲜食APP 打造成白领的备选食堂,我们预计当网点达到1万台时,活跃用户300-500万,三全鲜食有望打造成针对都市白领冷鲜食品的垂直电商。2)三全盒饭机自配液晶屏,根据分众数据,一线城市每块屏广告收入高达6-10万元。未来三全盒饭机广告开发价值巨大。 预计盒饭机毛利率38%,净利率14%:我们预计每台机器年收入21万,毛利润8万,年租金成本、设备折旧成本、物流配送成本各约1万元。每台机器净利润可达3万元,净利率14%。考虑到广告增值服务,预计净利率可达19%,远高于三全当前2%的净利率。当网点规模达到5,000个时,其利润贡献便可达到三全当前整体利润水平。 三全净利润与收入严重不匹配,未来净利率向上趋势明确:公司14年净利率仅2.2%,即便不考虑龙凤亏损,三全自身净利率也仅为4%,其净利率之低在消费品龙头中属少数。我们认为随着行业竞争从以价格渠道的竞争向以产品驱动的竞争转型,行业净利率提升是大趋势,同时盒饭机将显著增厚公司利润,三全未来提升潜力极大。我们预计公司明年收入61亿,1.3倍的市销率明显低于大众食品3倍的平均数值。 目标价30.20元,买入评级:我们看好公司明年基本面改善+新产品新业务转型带来的增长亮点,维持买入评级。按照2015年61亿收入与2倍市销率,目标价为30.20元。

在中国人工成本和租金成本长期攀升的背景下,服务自动化将是继工业自动化后的又一变革趋势,自动贩卖机作为典型代表前景广阔。我们看好三全凭借盒饭机引领餐饮产业变革,我们判断该业务在16年将显著增厚公司收入、利润;我们预计14-16年EPS 分别为0.24、0.48、0.73元,未来3年收入复合增速39%,利润复合增速76%,给予买入评级。 支撑评级的要点。 人工成本和租金成本长期攀升背景下,服务自动化是大趋势:随着人工成本和租金成本攀升,未来中国将从工业自动化迈入服务自动化时代,其中自动贩卖机作为服务自动化的重要方向前景广阔。目前我国自动贩卖机整体保有量仅32万台,相比于日本509万台和美国461万台的规模依然非常微小,人均占有量仅为日本的1/180。 三全盒饭贩卖机将成为公司长期增长点:三全盒饭机引领餐饮服务自动化变革。1)盒饭机解决白领午餐便利性和性价比问题,需求量巨大。罗森和全家快餐收入规模已超过400亿,全家在上海楼宇午餐销售每天单点达300份;2)后续增值服务更值得关注:三全盒饭机自配液晶屏,根据分众数据,一线城市每块屏广告收入高达6-10万元。未来三全盒饭机广告开发价值巨大。同时三全鲜食APP 未来将成为其线上业务的流量入口,我们预计当其网点达到1万台时,活跃用户至少300万(5倍于盒饭数量),为其未来线上业务开展提供巨大的用户基础。 预计盒饭机毛利率38%,净利率14%:我们预计每台机器年收入21万,毛利润8万,年租金成本、设备折旧成本、物流配送成本各约1万元。每台机器净利润可达3万元,净利率14%。考虑到广告增值服务,预计净利率可达19%,远高于三全当前2%的净利率。当网点规模达到5000个时,其利润贡献便可达到三全当前整体利润水平。 三全净利润与收入严重不匹配,未来净利率向上趋势明确:公司14年净利率仅2.2%,即便不考虑龙凤亏损,三全自身净利率也仅4%,在整个食品饮料行业中为最低位,其净利率在消费品龙头中亦属少数。 我们认为随着行业竞争从以价格渠道的竞争向以产品驱动的竞争转型,行业净利率提升是大趋势,同时盒饭机将显著增厚公司利润,三全未来提升潜力极大。我们预计公司明年收入64亿,当前P/S 仅1.2倍,P/S 在行业中最低(仅次于光明);评级面临的主要风险。 贩卖机推进进度低于预期,货损风险高于我们预期估值。 我们看好公司明年基本面改善+新产品新业务转型带来的增长亮点,维持买入评级。按照2015年64亿收入与P/S 1.8倍,目标价28.2元。

光明乳业发布三季报:2014 年前三季度实现收入153 亿,利润4.06 亿元,增长率分别为31%、32%;其中3 季度收入和利润增速分别为28%和23.3%。 我们下调14-15 年每股收益预测至0.44、0.70(原为0.52 和0.8 元),当前估值分别为35、22 倍,维持买入评级,目标价格下调至21.00 元。 支撑评级的要点 收入成长性表型突出,利润受奶粉存货减值及新莱特亏损影响。公司2014 年前三季度收入153 亿,同比增加31%,归属于母公司的利润4.06亿,同比增长32%。前三个季度收入增速分别为35.1%、30.6%、28.1%,我们认为在整个消费需求放缓的大背景下,加之今年冷夏对低温产品的不利影响,公司收入保持高速增长难能可贵,成长性在行业中表现突出。利润端,前三季度利润增速分别为42.8%、40.8%、23.3%,第三季度利润增速有所放缓,主要由于①去年底公司高价囤积大包粉而今年国际奶粉价格大幅下跌导致资产减值损失大幅增加,1-9 月共计提损失8,650万(其中3 季度4,891 万);②子公司新莱特的利润受奶粉价格影响单季度亏损幅度加大,从少数股东损益的数据看,1-9 月光明少数股东损益1,042 万,其中前三季度分别为2,985 万、113 万、-2,056 万,2-3 季度新盈利减少较为明显。如果剔除减值的影响,公司第三季度利润增速为44%,前三季度利润增速为49%,利润依然保持快于收入增长的态势。 毛利率受新工厂搬迁及高价奶粉影响有所下滑,费用率保持稳定。公司毛利率下降1.5 个百分点至34.3%;期间费用率下降1.2 个百分点至30.6%(销售、管理、财务费用率分别变动-0.8、-0.3、0.1 个百分点),净利率持平为2.6%。其中3 季度毛利率下滑1.5 个百分点至33.7%,前三季度毛利率分别为34.2%、35.2%、33.7%,毛利率同比环比均有所下降,我们认为毛利率的下降一方面与消化高价奶粉有关,另一方面公司马桥工厂完成搬迁不久,折旧费用增加及产能利用率尚未完全释放短期影响毛利率;期间费用率下滑0.3 个百分点至30%(销售、管理、财务费用率分别变动-0.3、-0.25、0.25 个百分点);3 季度净利率下降0.14 个百分点至3.6%,其中前三季度分别为1.5%、2.6%、3.6%。 奶粉库存开始下降但依然有继续计提压力。从中报库存的细分数据来看28 亿存货中原材料(大包粉)占14 亿(其中今年新增高价粉为9 亿),3 季度存货已从28 亿下降3 亿至25 亿,假设都是新增高价粉的消耗,则高价粉尚存6 亿。按照1-9 月共计提损失8,650 万算,计提比率在14%左右,但相比于国际奶粉价格年初至今近50%的下跌,后续依然有较大的计提压力。 莫斯利安依然保持快速增长,全年60 亿目标完成是大概率事件:我们预计7-9 月莫斯利安单月销售都在5-6 个亿之间,要完成60 亿目标则4 季度每个月销售只需完成不到5 亿即可,我们认为全年60 亿目标问题不大。 明年如果要完成全年100 亿的乐观目标则每个月销售在8.3 亿,从历史数据看,每年春节旺季的月度数据基本上代表全年平均数据,因此明年莫斯利安规模核心看春节旺季销量是否实现攀升。 评级面临的主要风险. 原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值. 我们下调14-15 年每股收益至0.44、0.70(原为0.52 和0.80 元),当前估值分别为36、22 倍,维持买入评级,目标价格由21.60 元下调至21.00 元。