安全边际充足: 地产NAV 7.42元,65折计算为4.82元/股;股权投资市值55亿,8折计算为1.46元/股; 考虑环保板块等因素,我们计算公司安全边际的底线为7.42元/股。 变化与趋势: 国企改革实质推进:弘毅拟以6元/股受让大股东10%股权(3亿股),产业资金介入有利于敦促公司推进改革,提高激励,做大市值。 环保业务将成为重点突破口:固废处理行业十二五迎来发展黄金阶段;公司目前环保业务基数低、利润率低,原因在于产业链狭窄,激励不足等。 内涵与外延式扩张:置入上海环境院,产业链前向延伸至EPC环节,有利于毛利率提升、业绩释放和项目拓展。 投资建议: 预计公司13年、14年和15年EPS分别为0.50元、0.68元和0.93元,目前股价分别对应17X、12X和9X PE。公司作为国内固废处理龙头公司,安全边际充足,产业资本介入将强有力地推进提高公司的经营效率和激励水平,环保业务将在未来3年迎来高速增长期,推动盈利和估值的双重改善,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:国企改革推进速度低于预期;楼市风险;新项目拓展不达预期

投资建议 克旗煤制气初期结算价为2.75元/立方,时间点和价格超市场预期,正常满负荷运行后,按照2.75元结算价格,每方净利润或在0.7-0.8元。我们假定2014年电价与现在持平,预计2013-2016年EPS为0.37/0.46/0.66/0.71元,公司是电力板块为数不多的三年业绩有望翻倍标的,合理股价6-7元,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 事件:大唐发电发布公告,克旗煤制气项目公司大唐能源化工营销公司与中石油天然气销售公司签订了《煤制天然气购销协议》。 主要内容: 供气量:试运期为供气开始日120天,递增期的第一系列、第二系列的年合同量分别为12亿立方米/年、25亿立方米/年,高产稳产期的年合同量为40亿立方米/年。通过“陕京四线煤制天然气专供管道”从河北省滦平县巴克什营计量站接收煤制天然气并输送给北京市的用户。 合同有效期:持续到2014年12月31日。 定价原则:(1)初期结算价格(合同价格)为每立方米2.75元(含13%增值税)。 (2)合同价格是基于低位热值不低于8000kCal/m3的煤制天然气。如果协议期内任一日卖方所交付煤制天然气的低位热值低于8000kCal/m3,则实际结算采用的合同价格折减为:经折减的合同价格=合同价格×(该日煤制天然气平均热值/8000)。 (3)上述合同价格有效期为自合同签字之日至2016年12月31日,2017年1月1日及以后适用的合同价格在目前价格基础上可根据价格和市场等情况相应调整。(4)如果国家规定或推荐天然气采用热值计价,协议双方应同意根据国家规定和本协议所述各项原则,确定采用按热值计 的合同价格。 长城观点: 结算价格签订时间以及价格水平超市场预期:由于较长时间滞后,市场对于价格落定时间偏厚,但由于冬季华北缺气总体价格谈判进度相对顺利,初期结算价格2.75元/立方米好于市场2.6-2.7元/立方米的预期。 项目投产进度:一期预计本月内能投产,二期或将在明年3季度前后,三期预计2015年;阜新40亿方项目一期预计明年下半年投产,短期主要受煤炭外运辽宁铁路影响。煤制气盈利可观,未来高成长可期:正常满负荷运行后,按照2.75元结算价格,每方净利润或在0.7-0.8元(副产品有粗酚、中油、焦油等将递减成本);阜新项目参考增量气价格定价,盈利能力或与克旗相当。项目完全投产后,煤制气项目盈利贡献约35-40亿元,对应EPS0.26-0.3元,明后年由于投产初期以及折旧政策的不确定,单位盈利会更低一些,我们预计为2014和2015年分别为0.5和0.6元/立方米,按此估算煤制气盈利贡献为0.05元和0.17元。 风险提示:煤化工业务进度低于预期,煤价反弹。

投资建议 公司未来机组投产或再超预期,而市场担心的电力消纳、锦官电价以及新光硅业处置等均好于预期。从中长期来看,公司装机增长确定,具有完全年调节能力的锦屏一级水库投入使用后,业绩较其他水电更有保障。保守估计13-14年EPS分别为0.80、1.05元,对应目前股价的PE分别为14.8、11.3X。作为高成长的水电,公司估值并不高。我们长期看好雅砻江的成长,维持“强烈推荐”的投资评级。 投资要点 前三季度业绩超预期:1)13年虽然雅砻江来水偏枯,但来水均匀,较降水集中在汛期的降雨分布更有利于水力发电;2)国网调度好于预期,除电网检修外不存在电力消纳影响锦官发电的情况,公司前三季度发电量和业绩超出市场预期。 雅砻江成长性仍然值得期待: 1)电站投产或再超预期:下游电站今年的投产计划已经完成,今年争取锦屏一级再投产一台,乐观情况下争取锦屏电站14年全部投产发电;中游两河口和杨房沟前期已经完成,等待核准;上游部分电站已经开始前期工作,上游电站的进度快于之前的规划。1:雅砻江下游电站投产时间和造价情况 2)水电电价下调可能性较小:9月25日火电电价调整时,四川省与国家发改委对四川省水火电价调整的博弈结果也显示了国家对水电的政策导向。长远来看,水电和火电还有一定的价差,水电仍然有竞争力,且水电开发的成本越来越高,水电价格不太可能会下调。 3)消纳不成问题:公司锦官电源组720万千瓦送江苏,360万千瓦上川渝主网。桐子林和二滩连接,上川渝主网。公司锦官电源组国网直调的优势明显:水电价格与终端火电价格相比有价格优势;锦苏直流属于国网直接投资,需要通过输电收回成本;锦官电源组直接由国调调度,不属于中调,其调度与川渝电网关系不大。 4)补偿效益明显:锦屏一级水库投入使用后,下游电站发电量可能在原设计的发电量上继续增加:一、蓄水水位上升后,锦屏一级电站的度电耗水量有望降低,锦屏二级也有望增加发电电量;二、锦屏一级投产后将使雅砻江下游电站总发电量增加60亿度。 新光硅业对上市公司影响不大: 1)新光硅业的处置:从新光硅业所处的区位及技改现状来看,新光硅业很难再恢复生产。随着国家光伏政策的明晰,目前是解决新光硅业问题最好的时机。公司目前考虑三种处置方案:一是剥离给集团;二是破产;三是寻找有意向的投资者进行重组。目前公司也在与相关方面进行接触,寻找解决方法。 2)公司对新光硅业的总共投资主要有长期投资1.4亿和委托贷款3.4亿。委托贷款均用新光硅业最优质的资产抵押,收回的问题基本不大。省电力公司收购年底或将完成:预计公司年底将完成四川省电力开发公司的收购。标的公司拥有许多小水电的股权,目前装机13万千瓦,资产质量较好,净资产收益率约为10%,年净利润3000-5000万。雅砻江自身已具备滚动开发的能力: 1)雅砻江水电已经能实现滚动开发:雅砻江水电预计到2014年每年折旧约40亿,可以带动200亿的投资,而过去雅砻江的高峰年投资额仅为180亿;根据规定,雅砻江实现利润的50%必须分红,股东的分红再投资可以带动约60亿的投资。因此,未来不需要通过纯粹的股权融资来支持流域的开发。2)可转债:公司对可转债转股持支持态度,若达到强制性转股的条件,公司将进行转股。可转债转股后有望改善公司资本结构。 风险提示:来水偏枯,雅砻江建设进度低于预期。

我们小幅上调盈利预测,预计2013-2016年EPS为0.37/0.51/0.67/0.8元,公司未来三年成长性优异,煤制气业务稳健贡献业绩,并应享受高于电力板块的估值,给予明年12倍PE,对应目标价6.12元,维持“强烈推荐”评级。 事件:公司公告三季报。业绩超预期: 2013年Q1-3实现营业收入555.13亿元,同比下降2.2%,主要由于总发电量同比下降2.3%,实现归属于母公司净利润36.74亿元,同比增长103.6%,EPS0.28元,前三季度单季度EPS分别为0.07、0.07、0.13,三季度业绩大幅超市场预期。 报表分析:1)毛利率大幅提升:1-3Q2013单季度毛利率分别为24.2%、23.8%、35.2%,三季度毛利率大幅提升11.4%,公司主要机组分布于京津冀以及坑口地区,煤价二季度之后开始出现较大跌幅,与同类公司毛利率变化差异较多,或也因为公司煤价结算口径有差异;2)三季度单季度管理费用显著提升:三季度单季度管理费用为11亿元,比二季度高4.9亿元,或与多伦煤化工停工有关。 展望未来: 煤制气业务带来稳定快速增长:预计克旗煤制气一期2013年四季度投产,二期及阜新一期于2014年下半年陆续投产,三期及阜新二期2015年投产,根据我们预测,煤制气全部投产后单方净利润或达到0.7-0.8元,项目全部投产后EPS贡献为0.3-0.35元,2014-2015年预计EPS贡献为0.05、0.19元。 核电及其他电力资产稳健推进:宁德核电机组首台4月份投产,2013-2015年EPS贡献预计为0.01、0.3、0.05元,上半年抚州2台100万等合计310万机组核准,另外还有600万千瓦机组获准开展前期。 风险提示:煤化工业务进度低于预期,煤价反弹。

投资建议 2013年是业绩低点,但新签订单有望创历史新高,餐厨垃圾也在不断取得突破,从公司现有公告看,公司正在积极布局固废和大环保业务,未来业务或迎来跨越式增长。按照三季报预测,2013年EPS为0.22-0.3元,2014年依靠渗滤液工程和运营项目增长以及餐厨垃圾项目推进,业绩预计能达到0.65元,公司作为典型的拐点型标的,后续超预期概率大,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 事件:公司发布三季报业绩符合预期: 前三季度实现营业收入1.68亿元,同比下降28.18%,归属于母公司净利润2114万元,同比下降-47.34%,EPS0.14元,与中报业绩预告下降30-50%一致,符合市场预期。 2012年渗滤液订单不足是业绩下滑主要原因: 前三季度运营收入3631万元,同比增长303%,主要是增加了广州新丰和常州BOT项目,按此估算环保工程和环保设备同比下降约40%,主要是因为2012年由于地方政府换届以及财政收紧,渗滤液项目招投标项目很少,公司公告订单数只有1.5亿元,大幅低于2011年4亿多水平。 底部已确定,2014年将实现高增长: 1)四季度底部确定。三季报预计2013年全年实现归母净利润为-4761万元,同比下降30-50%,按此预测,四季度单季度下滑趋势基本能够企稳。 2)2013年订单多锁定2014年业绩高增长。截止三季度,公司新增垃圾渗滤液工程建设及运营订单16,933万元,新增餐厨垃圾处理BOT项目工程订单13,746万元,新中标生活垃圾综合处理BOT项目28,496万元;大部分工程的建设期一般都为一至二年,如果考虑南京以及仁和等运营项目进一步投产,2014年公司有望实现6亿元以上营业收入。 3)业务拓展顺利。垃圾渗滤液优势进一步巩固:十二五期间填埋项目仍然在稳步推进,维尔利在大项目优势比较明显,08年表2和表3标准政策严格执行,很多小公司将被边缘化,公司的市场份额将进一步提升。新业务有实质突破,大环保平台正在形成:上半年收购北京汇恒实现了公司在生活污水、工业废水及中水回用领域的业务拓展;近期餐厨垃圾项目开工,以及与湖南凯天合作标志着公司在餐厨垃圾业务上实力得到行业内认可;在生活垃圾综合处理业务领域也实现了突破,成功中标了广州花都区生活垃圾深度分类资源化BOT项目;土壤修复业务也有所布局,公司8月份成功承接了一项铬土修复运营项目。 风险提示:订单获取低于预期,政策低于预期。

从过去三年来看,公司前三季度与全年业绩相关性不高,从行业新签订单来看,公司今年大概率上仍能实现高增长,2010-2012年前三季度占全年收入比重平均为40%,按此估算2013年全年收入或在30亿元左右,EPS预计0.95元。 展望明年,北京、江苏市场快速启动,湖北市场也将逐渐发力,内蒙、河北、新疆、山东等地由于地方政府对水污染问题重视,提高再生水比例等原因订单预计都会比较饱满,高增长仍然值得期待。公司业务范围正在逐步扩大,并在产业链上积极延伸,以及部分成熟区域未来股权逐步退出获取投资收益等方式都将推动公司未来两三年实现高增长。预计2014年业绩仍能实现40-50%增长,对应EPS 1.33-1.43元,对应目前股价43.71元PE 为30.6-32.8倍。维持“推荐”评级。 事件:公司发布第三季度财务报告同时公告参与武汉控股的增发。 公司上半年净利润同比增长119.86%,业绩符合市场预期:前三季度实现营业收入12.60亿元,同比增长77.9%,归属于母公司净利润1.33亿元,同比增长25.2%,与业绩预增公告20-30%一致,EPS 0.15元,2013年第三季度,公司实现营业收入436,711,183.20元,同比增长80.48%;实现归母净利润30,456,169.54元,同比增长20.51%,符合市场预期。 我们认为净利润增速低于收入增速主要原因:毛利率进一步下降:前3季度毛利率为27%,比去年同期下降5.3%,主要原因为1)由于收入中给排水工程比例上升,中报该项业务收入占比从去年中期49%提高至52%,该项业务毛利率大幅低于污水处理解决方案业务,并且今年中报显示毛利率只有15.5%,比去年同期19.05%下降3.59%;2)污水处理整体解决方案毛利率或也有下滑,2013年中报显示该项业务毛利率从去年中期50.87%下降到44.77%。财务费用增加:由于借款增加和货币资金消耗,财务费用从去年同期-3136万元转为758万元,增加费用3895万元。 流动资金占用比例加大,公司持续加大财务杠杆: 1)应收账款从2013年中报9.29亿元增加到三季报10.62亿元,其他应收款从中报2.02亿元增加到三季报3.02亿元,长期应收款从16.11亿元增加到17.81亿元,环比增长11%,同比则增长达90%,应收账款和长期应收增长比较快的原因反应了地方政府债务压力大,付款季度放缓以及让公司做BT量的增加,经营性现金流从去年同期-2.12亿元下降到今年-7.19亿元;2)2013年开始公司短期借款从无增加到三季度末6.1亿元,长期借款年中开始出现,目前达到1.56亿元,资产负债率从2012年底23%增加到2013三季度末32%。 上述两方面影响,公司货币资金从2012年末19.04亿元减少到2013年三季度11.28亿元。

公司2013-2014年有望保持50%的年均盈利增长。我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.51、0.77元,对应目前股价的PE分别为59.1、39.5X。考虑到水处理行业景气度高,公司成长空间大,我们维持“推荐”的投资评级。 业绩符合预期:公司前三季度实现营收2.06亿元,同比增长50.99%;实现归属于上市公司股东的净利润0.37亿元,同比增长39.75%;实现EPS0.21元,业绩基本符合市场的预期。 净利润增幅低于营收增幅主要是由于政府补贴由去年的854万元减少为694万元,非经常性损益减少。公司扣非后归属于上市公司股东的净利润同比增长62.38%。 公司毛利率同比小幅下滑1.75个百分点至44.30%,但公司今年Q1、Q2的毛利率仅为33.09%、40.00%,毛利率环比回升明显。期间费用率同比下滑3.04个百分点至25.09%,主要是由于IPO后公司在手货币资金充足,财务费用率下滑2.08个百分点;管理费用率下滑0.42个百分点;销售费用率下滑0.55个百分点。 行业景气度高,公司成长值得期待: (1)行业景气度高:从政策来看,“水污染”相关政策不断升温。继6月环境污染的两高司法解释出台,9月底环保部公布重点流域水污染防治专项规划2012年度考核结果,对不合格区县限批;10月环境保护法修订草案规定国家实行环境保护目标责任制和考核评价制度;水污染防治计划也有望于明年推出。当前政府治污的决心增强,监督和惩罚机制将不断完善,污染成本或将上升,有望带动行业投资的增加。从竞争格局来看,行业中小企业较多,不具备核心竞争力,优势企业可可通过并购来实现快速扩张。 (2)公司成长值得期待:公司本身具有技术优势,过往业绩使得公司享有项目经验优势;IPO以后,超募资金使得公司有资金实力将产业链由原来的产品、设备延伸到EPC/BT/BOT,公司还向煤化工水处理等领域开拓,目前已有相关订单;同时,公司还通过团队化、设立办事处和内部激励等举措来克服市场短板。 风险提示:订单低于预期,行业政策低于预期。

我们认为公司作为优秀的浙江民营企业,管理层思路灵活。水处理行业非常活跃情况下,公司目前市值只有19.2亿,2012年末总资产7.2亿,收入规模2.9亿,资本运作空间很大。本次收购浙江疏浚完成后公司收入和利润规模都有较大提升,业绩稳定性也将提升。预计2013-14年EPS分别为0.32、0.47元,PE为42.5、28.6X。公司为布局明年的好品种,维持“推荐”评级。 现有业务底部反转:根据行业特点,公司三四季度新签订单情况或有明显好转;中报预收账款同比增长74.3%,较年初增长21.5%。 行业景气度高,公司具备先发优势和项目优势:根据环保部填埋要求及各地对于污泥问题日趋重视,压滤机的行业需求在不断发酵。且公司优势明显,具备先发优势和白龙港等项目经验以及上市公司本身的名气。 短期业绩或能有不错增长,中长期需要业务模式进一步延伸:压滤机行业市场空间不大,市场容量大致有70-80亿元。在各地对污泥重视背景下,这两年市政和工业领域需求将快速启动,而12年公司收入仅为2.9亿,中短期仍有快速增长的可能。现有业务另外发展的契机是从单纯的压滤机设备往污水处理厂出厂到填埋场入场前的全污泥处置业务延伸。 管理改善或将在2014年得到体现:公司今年8月份管理层发生了较大变化,销售人才置换了原有专注技术的团队。同时公司准备在全国成立8个销售团队。2014年公司管理改善将在业绩和订单上得到体现。 收购浙江疏浚为公司提供稳定业绩,并带给现有业务潜在的交叉销售机会:公司拟收购浙江疏浚95%股权,总评估价格3.6亿元对应2013年业绩12倍。根据浙江疏浚的承诺业绩和兴源备考,收购完成后2013、14年合计净利润不低于4309万元和4376万元,对应EPS约0.32元。根据测算,疏浚行业目前一年大概40亿左右,年均增速为10%左右,未来由于河道淤泥淤积严重,蓄洪能力下降以及重点流域对于湖泊生态的重视可能提速。浙江疏浚在省内优势明显,太湖、滇池等也有项目经验。行业资金占用严重,收购后资金优势更明显或可带动业绩更好增长。 未来资本运作值得期待:大股东兴源控股还有浙江水美等环保资产。集团层面将浙江水美定位为水处理工程,在酿酒、染整、造纸、制药等领域有丰富的工程经验,与兴源过滤目前业务行业分布上有很大重叠和互补,浙江疏浚完成后市场或将对浙江水美进一步整合预期不断提升。 风险提示:收购进度低于预期,污泥市场启动低于预期。

2013年是业绩低点,但新签订单较好,餐厨垃圾也在不断取得突破,从公司现有公告看,公司正在积极布局固废和大环保业务,未来业务或迎来跨越式增长。 今年四季度业绩有望好转,按照股权激励条件,2013年业绩0.45元左右,明年渗滤液、运营项目增长情况下,业绩预计能达到0.64。股价对应市值32.97,2014年PE32.9。比同行有折价,公司作为典型的拐点型标的,维持“强烈推荐”评级。 事件:公司公告常州餐厨垃圾BOT项目与常州市城管局正式签署了《常州市餐厨废弃物收集、运输及综合处置项目(一期)特许经营权协议》(以下简称“特许经营协议”),特许经营期25年。 餐厨项目和现有渗滤液订单顺利推动保证2014年业绩高增长: 常州项目为公司首个餐厨BOT项目,2013年6月公告,设计日处理规模为240吨,总投资为1.34亿元,之前由于土地原因造成进度有所滞后。项目预计建设期为1年,含试运营期3个月,因此明年或将确认餐厨垃圾工程收入1亿元左右。 今年以来由于地方对于垃圾渗滤液处理的重视,公司传统业务订单相比2012年下半年有显著回升,陆续公告了宁海、三亚、衢州等订单。大量填埋和焚烧招投标项目确定后,渗滤液处理工艺也将陆续确定,我们预计公司下半年订单或好于上半年,全年订单或达到5亿以上,创历史新高。通常渗滤液项目施工周期较短,现有业务高增长可期。 常州项目推进树立了公司在餐厨垃圾领域品牌,成长空间大: 公司已经在常州运行一个100吨/日应急项目,积累了设计经验,以及系统稳定运行经验,BOT项目未来的成功建设并正式运行,将逐步确立公司在餐厨垃圾处理行业的市场地位。 2010年以来,发改委已经批复三批66个餐厨垃圾处理试点城市,66家有40多家招标了,但估计一半可能还没有动静。从渗滤液历史口碑看,公司一贯做项目比较扎实,8月底公告与湖南凯天合作项目也体现了市场对于其在餐厨垃圾领域的认可。餐厨垃圾作为目前政策重点推进的板块之一,公司获取更多的项目值得期待。目前国家是将餐厨处理提高到解决食品安全问题的高度,江苏、山东明确提出2015年前县以上城市要进行餐厨垃圾处理。 风险提示:订单获取低于预期,政策低于预期。

投资建议: “水污染”行业处于政策密集期,行业景气度高,市场空间较大;公司订单量有望增多,今明两年利润均有望保持50%左右的增速。预计2013-2014年的EPS分别为0.51、0.77元,对应目前股价的PE分别为60.8、40.5X,维持“推荐”的投资评级。 要点: 业绩基本符合预期:公司发布前三季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润同比增长35%-45%,扣非后的同比增速约为55.8%-69.7%,业绩基本上符合预期。分季度来看,Q1-Q3单季度的EPS分别为0.05、0.08、0.08-0.09元。 行业景气度高,公司成长性值得期待: (1)从行业来看,“水污染”为“大气污染”之后的又一个政策密集领域。9月30日环保部公布重点流域水污染防治专项规划2012年度考核结果,对未通过考核的流域区县暂停其新增主要水污染物排放建设项目的环评审批;继大气污染防治计划后,水污染防治计划有望于明年推出,或带来2万亿的投资。政府对水污染的治理力度和监督力度不断加大。且2011-2012年水处理投资相对较少,因此2013-2015年水处理投资速度有望加快。 (2)从公司来看,公司订单随着行业投资的增加将逐渐增多,同时公司为“大行业”中的小公司,成长空间大;且目前水处理行业膜公司数量众多,但大部分公司缺乏核心竞争能力,行业存在并购重组的机会,公司可以进行外延式扩张。 风险提示:订单低于预期,行业政策低于预期。

投资建议: (1)公司是集团唯一的环保平台和重要的融资平台,环保业务的发展有望持续获得集团的支持。 (2)公司短期内受益于脱硝市场的爆发,EPC、特许经营和催化剂业务的盈利较好;中长期积极布局水务、核废等业务,未来业绩增长有保障。我们预计公司2013-14年EPS分别为0.48、0.65元,对应目前股价的PE分别为44.4、32.7X,考虑脱硝电价上调0.2分后,14年EPS增厚至0.78元,对应目前股价的PE为27.4X。考虑到公司为难得的业绩增长有保障的环保标的,且非公开发行对股价有一定支撑,我们维持“推荐”的投资评级。 要点: 三季度业绩大幅增长:公司发布业绩预增公告,预计前三季度实现归属于上市公司股东的净利润同比增长99%左右。据此测算,前三季度实现归属于上市公司股东的净利润1.46亿元,Q1-Q3单季度分别为0.41、0.35、0.70亿元,Q3单季净利润较Q1、Q2分别增长70.7%、97.0%。 公司业绩增长主要源于:高利润率水平的脱硝催化剂销量大幅增加;三季度用电需求增长、水电来水偏枯使得火电利用小时增加,公司脱硫电量同比增长,特许经营盈利增加。 展望未来,相比三季度,四季度EPC工程收入确认有望加速,同时由于公司在远达工程、远达水务、远达催化剂中的持股比例增加,少数股东损益减少,公司四季度业绩环比有望持续增长。 短期,看EPC+特许经营+催化剂:(1)EPC--从13年至今已获得集团内订单15.8亿元,较去年大幅增长。目前中电投集团内还有部分装机未签订脱硝合同,还有一定的市场空间。 (2)特许经营--公司计划收购集团脱硫脱硝资产,收购完成后将大幅增加公司特许经营资产的装机量。9月25日,脱硝电价上调0.02元/度,有望增加脱硝特许经营的盈利性以及拓宽公司特许经营业务的市场空间。2012年底中电投集团的火电装机约为5708万千瓦,参考目前公司特许经营的资产量和拟注入的资产量,未来集团脱硫脱硝资产还有注入的空间。 (3)催化剂--公司今明两年订单充足。15年开始,催化剂更换等预计基本可以消化掉公司1.2万方/年的产能。 中长期,依托中电投+多点布局:(1)公司是集团唯一的环保平台和重要的融资平台,未来有望继续获得集团对公司环保业务发展的支持。(2)中期来看,公司原有电厂水务业务有望推广“水岛模式”,同时公司水务业务将向水务产业链其他环节延伸。(3)长期来看,公司积极布局核废处理、节能、碳捕集等业务,一旦市场打开,有望快速增长。 风险提示:非公开发行有不确定性,水务等业务开拓有不确定性。

投资建议: 我们上调盈利预测,预计2013-14年公司的EPS分别为0.69、1.02元,对应目前股价的PE分别为16.5、11.1X。考虑到公司近几年处于投产高峰,业绩增长较快,目前股价对应于14年的估值水平并不高,维持“强烈推荐”评级。 要点: 业绩超出市场预期:公司公布三季度业绩快报。前三季度实现营收8.36亿元,同比增长2.78%;实现归属于上市公司股东的净利润13.11亿元,同比增长193.15%;实现EPS0.66元,业绩超出市场的预期。公司Q1-Q3单季度分别实现EPS0.11、0.19、0.36元。业绩增长主要是由于雅砻江水电新机组的投产以及利用小时数好于预期。 机组投产:目前公司机组均如期投产。预计13年锦屏二级将再投产1台机组;14年锦屏一级投产3台、锦屏二级投产3台;15年锦屏一级、二级各投产1台,桐子林首台机组投产。预计13-15年雅砻江年末装机的同比增速将分别达到82.35%、38.71%和11.63%,EPS贡献分别为0.64、0.97、1.25元。 火电电价下调暂不影响电量消纳:国家发改委自2013年9月25日下调江苏火电电价0.025元/度,但由于水电没有环保成本压力,下调后锦官电源组在江苏的落地电价与当地火电在终端仍存在价差优势,火电电价下调暂不影响其消纳,但后续需跟踪煤电联动电价的变动幅度。资产注入将进一步提升公司业绩:公司预计将在今年底完成对四川省电力开发公司的收购。电力开发公司装机约为12万千瓦,规模不大但资产质量较好,其注入将进一步提升公司的业绩。 风险提示:来水偏枯、“煤电联动”下火电电价大幅下调的风险。

投资建议: 短期来看,火电业务随着煤价下跌将继续改善,且公司投资收益随着内生增长以及煤价下跌将有所增加;中期来看,随着公司各输气管线的建成投产以及下游市场的培育,15年开始公司的天然气业务量和盈利有望提升;长期来看,公司储备了大量优质的火电项目。我们略微上调公司的盈利预测,预计13-14年EPS分别为0.43、0.49元,对应目前股价的PE分别为12.7和11.0X。维持“推荐”的投资评级。 要点: 业绩超市场预期:上半年实现营收35.77亿元,同比减少30.71%;实现归属于上市公司股东的净利润5.84亿元,同比增长63.25%;实现EPS0.22元,业绩超出市场预期。 火电业务改善和投资收益增加带动公司业绩增长:(1)火电,上半年发电量37.04亿千瓦时,同比减少11.53%。但是由于煤价下跌,火电毛利率回升16.61个百分点至22.09%,葛店和鄂州火电贡献的净利润较去年同期分别增加0.78、1.93亿元;(2)水电,由于去年来水“前多后少”,去年上半年基数较大,且今年上半年来水偏枯,水电发电量同比减少34.07%,导致水电毛利率下滑6.18个百分点至57.9%,清江公司的净利润较去年同期减少2.20亿;(3)煤炭贸易,贸易量同比减少15.38%,毛利率下滑0.07个百分点;(4)天然气业务,上半年完成销气量1.99亿方,毛利率回升2.88个百分点至2.6%;(5)投资收益大幅增加1.17亿元至1.61亿元,其中湖北银行、长江证券、长源电力、汉新发电分别贡献增量0.81、0.09、0.40、0.10亿元。 费用率方面,期间费用率下滑0.78个百分点。其中,财务费用率下滑1.69个百分点,销售费用率和管理费用率分别上升0.84、0.02个百分点。 前景展望:短期来看,港口煤价从7月开始加速下滑,火电业务盈利将进一步回升,同时公司投资收益随着内生增长以及煤价下跌将增加;中长期来看,公司天然气管网、在建和储备的火电和燃机项目等都将陆续建成投产,保障公司中长期的增长性。 风险提示:汛期来水偏枯、天然气管网建设低于预期。

雅砻江在建机组如期投产的可能性较大,且电力消纳和电力输送有保障,公司未来增长有保障;省电力公司收购以及未来新光硅业剥离都将进一步提升公司的盈利和估值中枢。我们上调之前的盈利预测,预计2013-2014年EPS分别为0.59、0.91元,对应PE为20.4X、13.2X。维持“强烈推荐”的投资评级。 要点: 业绩超预期:公司上半年实现营收5.42亿元,同比增长7.41%;实现归属于母公司股东的净利润6.02亿元,大幅增长742.41%;实现EPS0.3051,超出市场的预期。公司净利润主要来自于投资收益,上半年雅砻江、大渡河公司贡献的投资收益分别为4.74、1.10亿元,新光硅业亏损拖累公司业绩-0.66亿元。 增长主要源于雅砻江水电:一、新机组投产。公司去年投产的官地3台60万机组全年贡献业绩,上半年投产的官地1台60万机组和锦屏二级2台60万机组开始贡献业绩。根据测算,年化后的雅砻江装机上半年同比增长约77%;二、利用小时数较高。按照折算后的装机测算,上半年雅砻江的平均利用小时数约1969小时,较去年同期增长50%左右。 雅砻江水电保障中短期增长:锦屏一级预计13、14、15年还将投产3、2、1台机组;锦屏二级预计13、14、15年还将投产2、3、1台机组;桐子林15-16年也将投产,合计装机容量780万千瓦。投产后雅砻江装机将增长113%。同时公司还在争取两河口等电站的核准。根据测算,雅砻江水电13-15年给公司贡献的EPS预计分别为0.55、0.85、1.11元。 资产收购和剥离等将进一步提升公司盈利和估值:(1)省电力开发公司有望注入。公司目前已经启动省电力开发公司的收购工作。省电力开发公司的装机约12万千瓦,其资产质量较好。(2)新光硅业有望剥离。目前公司与新光硅业有关的投资总计约4.5亿元。新光硅业处于停产状态,一直亏损。如果剥离将提升公司的盈利和估值。(3)大渡河10%的股权未来也有望注入上市公司。 风险提示:汛期来水偏枯,火电价格大幅下调影响锦官水电消纳的风险。

预计2013-2014年EPS 分别为0.43、0.48元,对应目前股价的PE为7.3X、6.5X。即使考虑到电价调整,公司估值也只有7倍,估值较为便宜,我们维持“推荐”评级。 要点: 业绩基本符合预期:公司上半年实现营业收入316.00亿元,同比增长6.91%;实现归属于上市公司股东的净利润16.95亿元,同比增长527.76%;实现EPS0.23元,业绩基本符合市场预期。分季度来看,Q1/Q2实现的扣非净利润分别为8.03、9.95亿元,扣非EPS分别为0.11、0.14元,环比增长23.85%。 增长原因:(1)主因是煤价持续下跌,带动盈利持续回升。2013Q1/2毛利率分别为21.02%、22.56%,环比分别回升0.96、1.54个百分点。2013H毛利率为21.75%,同比回升8.49个百分点,较2012年回升5.74个百分点;(2)次因是发电量的增加。上半年公司完成发电量817.63亿度,同比增长4.35%,上网电量764.97亿度,同比增长约4.55%。燃煤机组利用小时数同比下降5.49%至2601小时,因此发电量增长主要源于新投产机组。 业绩展望:(1)装机规模方面,2012年底投产的莱州2台100万机组,淄博1台30万机组和渠东1台30万机组以及今年8月份投产的杭州半山1台35万机组和渠东1台30万机组,都将贡献业绩增量;(2)煤价方面,短期经济疲软决定了煤炭需求难以大幅增长,供求难逆转,煤价将在低位运行;(3)电价方面,目前环渤海动力煤指数较年初已经下跌12.78%,电价调整的可能性增大。目前市场传言电价将在年底联动调整,全国平均调价幅度在1.5-2分/度。如果电价调整2分/度,对于电厂盈利影响相当于煤价上涨60-65元/吨。假设煤价之后一直维持在目前的水平,则环渤海动力煤指数下半年均价较上半年下降约58元/吨,电价调整后下半年的盈利水平略微低于上半年,不会出现大幅的下滑。 风险提示:电价下调,用电需求疲软导致利用小时数下降