并表因素+纸价上涨贡献一季度收入大幅提升:公司一季度收入大幅增长60.6%,一方面公司17下半年先后收购北欧纸业以及福建联盛,并表因素贡献大部分收入增量;另一方面来自于箱板瓦楞纸市场价格同比上升,根据纸业联讯数据,18年一季度箱板纸均价为5040元/吨,高于17年同期的4660元/吨,上涨约8%;我们测算一季度公司箱板瓦楞纸吨盈在550-600元/吨。 毛利率下滑明显,费用率小幅提升,净利率小幅下滑:公司一季度毛利率21.3%,低于去年同期的25.3%,主要由于17年一季度原材料国废价格明显低于18年同期;费用方面,期间费用率整体小幅提升,公司销售费用率4.43%(+0.21pct),管理费用率3.46%(-0.36pct)、财务费用率3.54%(+0.39pct),主要受报告期内新增合并主体所致;净利率方面,公司一季度为11.2%,同比下降1.7pct,主要受公司毛利下降影响。 废纸成行业关键因素,18年供应紧张加剧:废纸目前已成为影响纸价关键因素,18年进口废纸政策更加严格,一方面混合废纸全面禁入,另一方面含杂率标准由1.5%提升至0.5%,考虑到外废配额的下降以及国废供应短时间无法大幅增加,我们判断18年废纸供需还将处于紧平衡的状态。 行业18年供需平衡,高景气有望持续:箱板瓦楞纸行业需求保持稳定增长,供给端18年计划新增产能较多,但受到环保强度持续以及原材料供应短缺影响,我们认为实际新增产能有限,行业18年仍将供需平衡,维持高景气度。积极推进产业链整合,规模效应显现:公司纵向17年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链,横向收购福建联盛提升市场份额,此外建设湖北基地已开工建设,未来三期总产能达到220万吨,我们预计公司18年新增产能与并表因素将会驱动业绩进一步增长。 盈利预测与评级:公司是A股最大箱板瓦楞纸企业,是国内少数拥有废纸收购渠道、原纸生产及纸板纸箱生产制造的完整产业链企业之一。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为25.8亿、30.6亿元,同比增长28.2%、18.4%,目前股价对应18-19年PE为8倍、7倍,参考可比公司我们给予公司2018年PE10倍估值,对应目标价5.70元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料及价格波动风险,行业产能集中投放冲击市场。

全年业绩符合预期,Q4收入增速改善:公司全年收入利润端实现30%以上增长,其中Q4收入端实现28.0%增长,较Q3的增速25.6%有趋势性改善,我们认为一方面得益于17年新增门店的贡献,另一方面也与公司促销活动节奏有关。 毛利率保持稳定,净利率持续提升:公司毛利率方面保持稳定,17年公司主营业务毛利率39.6%,相比16年同期基本保持稳定;信息化技术提升及供应商优化有效抵抗原材料上涨影响;另一方面净利率则受益于费用率下滑持续提升,同时净利率的提升也反映出市场担心的恶性价格战并未爆发。 开店进入快速扩张期,A类渠道调整进入尾声:公司17年加快开店步伐,18年开店再提速,依托开店数量增加有望有效抵御房地产周期的影响,继续保持快速增长态势,此外公司A类渠道调整接近尾声,我们预计18年磨合完毕后会进入快速成长期。 进军定制木门领域,布局橱柜业务战略入口:为推动定制家居业务的产业延伸及战略升级,公司与宁波柯乐芙家居合资设立好莱客柯乐芙木门有限公司进入定制木门领域,木门将作为战略重点独立运营;此外公司也积极布局橱柜业务,橱柜作为全屋产品闭环,能够协同衣柜体系,实现各个业务板块的相互带单能力,提升整体产品竞争力。 盈利预测及估值。公司持续推行全屋策略,多维提升客单价,并切入定制木门领域,门店加速渠道下沉,三大基地产线建设解决前期产能问题,信息化建设提升运营效率,我们预计2018-2019年实现净利润4.6、6.0亿元,同比增长33.4%、29.4%,目前股价对应20倍、15倍,参考可比公司给予公司18年25倍PE估值,目标价36.25元,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险,原材料价格波动风险。

17年持续高增长,Q4增速有所回落。公司17年收入利润均实现35%以上增长,Q4收入利润增速分别为22.6%与29.4%,较前三季度有所放缓。分业务板块来看,17年衣柜继续稳健增长,橱柜亏损逐步收窄,木门成为新增长点。 橱柜规模效应逐步体现,毛利率持续提升。公司17年整体毛利率38.17%,较16年增长1.6个百分点,增长主要来自于厨柜,橱柜毛利率由16年6.30%增长至17年23.03%,这一方面与规模效应显现及公司的提价政策有关,另一方面与公司的生产及安装效率持续提升相关。 17下半年增速放缓,积极应对不利因素。由于地产及价格策略等因素,17下半年公司增速有所放缓,公司反映迅速,积极应对:(1)三季度对提价产品进行降价调整,四季度订单增速明显回暖;(2)17下半年产品体系扩充实木、康纯板等更多系列,以提升高端市场竞争力;(3)为了激发经销商活力,公司加强对经销商的管理,我们预计将会增加末位经销商的淘汰比例。 18年渠道扩张再加速。公司进一步加快渠道布局,18年计划衣柜、橱柜、木门、大家居店分别新增400、300、100、100家,衣柜新店继续下沉至四、五线城市,橱柜门店继续加密,木门继续拓展加盟商并对原有渠道持续优化,预计渠道端900家店的的高速扩张将带来18年高成长性。 盈利预测及估值。公司是定制衣柜行业龙头,前期因价格策略因素等影响短期增长,未来有望通过提升全屋定制能力及渠道扩张带来业绩持续成长。我们预计2018-2019年实现净利润12.1、16.0亿元,同比增长33.2%、32.6%,参考同业我们给予18年33倍PE估值,目标价43.23元,买入评级。 风险提示。房地产销量下滑风险;定制厨柜行业竞争加剧;木门项目进展不及预期。

事件:公司发布2017年年度报告,2017年实现营业收入174.7亿元,同比增长44.0%,实现归属上市公司股东的净利润20.15亿元,同比增长471%;其中Q4单季度实现收入50.86亿元,同比增长38.7%,净利润5.84亿元,同比增长300%;17年分配方案拟每10股派发现金红利 1.33元(含税)。 造纸包装双轮驱动,业绩大增471%: (1)造纸方面,2017年公司造纸业务实现收入125.8亿元,同比增长43.8%,收入的大幅提升主要受益于箱板原纸价格17年的大幅上涨,由于受益于行业高景气以及低价外废成本优势,箱板原纸17年毛利率上涨7.62个百分点至26.42%,我们测算17全年吨纸净利约530元/吨; (2)包装方面,公司17年包装业务实现收入36.5亿元,同比增长35.7%,13家主要包装公司实现净利润1.33亿元,较16年净利润3984万元盈利能力大幅提升,由于上游原纸价格大幅攀升,纸制品包装价格跟随上涨,公司包装业务受益于规模效应以及产业链一体化优势,毛利率同比增加3.08个百分点至15.21%。 三费持续改善,净利率创新高:17年公司销售费用率3.98%,同比下降0.91个百分点;管理费用率3.56%,同比下降0.53个百分点;财务费用率3.52%,同比下降1个百分点;受益于毛利率大幅提升、以及三费持续改善,公司17年净利率达11.5%,较16年同期2.9%大幅提升并创历史新高。 废纸已成行业关键因素,18年供应紧张加剧:废纸目前已成为影响纸价关键因素,18年进口废纸政策更加严格,一方面混合废纸全面禁入,另一方面进口废纸含杂率标准由1.5%提升至0.5%,考虑到外废配额的下降以及国废供应短时间无法大幅增加,我们判断18年废纸供需还将处于紧平衡的状态。 18年行业供需平衡,高景气有望持续:箱板瓦楞纸行业需求保持稳定增长,供给端18年计划新增产能较多,但受到环保以及原材料供应因素,我们认为实际新增产能有限,行业18年仍将供需平衡,维持高景气度。 积极推进产业链整合,规模效应显现:公司纵向17年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链,横向收购福建联盛提升市场份额,此外建设湖北基地127万吨新产能已开工建设,我们预计18年新增产能与收购项目将会驱动业绩进一步增长,随着浆纸以及包装产业链一体化的发展,公司规模效应将逐步显现。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为24.6亿、29.2亿元,同比增长22.2%、18.6%,目前股价对应18-19年PE 为9倍、7倍,参考可比公司我们给予公司2018年PE11倍估值,对应目标价5.94元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料及价格波动风险,行业产能集中投放冲击市场。

事件: (1)公司发布2017年年度报告,2017年实现营业收入21.6亿元,同比增长37.4%;归属于母公司股东的净利润2.34亿元,同比增长31.7%;17年分配方案拟每10股派6.0元人民币现金(含税);(2)公司计划投资10亿元,在合肥市长丰县建设法兰菲180新厂项目,形成年产28万套整体衣柜的生产能力。 业绩符合预期,Q4收入高增长:公司17年实现21.6亿元收入,其中Q4实现收入6.7亿元,同比增长41.5%,较Q3环比提升10.8个百分点,我们认为这与公司四季度加强主动营销并且大宗业务扩张相关;全年来看,厨柜与衣柜板块均保持高速增长态势:(1)厨柜方面,17年实现收入18.8亿元,较去年同期增长32.3%,店面净增加223家至1335家,规模居定制厨柜行业第二;厨柜销售量相比16年增长40%,单套出厂价6710元/套,相比16年降低5%,主要受大宗业务占比提升影响;(2)衣柜方面,公司在厨柜较强行业优势基础上扩张衣柜业务,使用“法兰菲”品牌延伸全屋定制,17年实现收入2.25亿元,较去年同期增长146.4%,店面净增242家至395家。 原材料及大宗业务影响毛利率整体走低:公司17年利润率为10.9%,较于16年的11.3%有所下滑,我们认为主要与原材料涨价以及大宗业务占比提升带来的毛利率下降相关,公司17年家具板块整体毛利率为35.63%,较于16年下降1.9个百分点:其中厨柜业务毛利率36.78%,较于16年下降2.02个百分点,一方面受17年板材、五金等耗材用料价格上涨影响,另一方面公司大宗业务规模持续扩大,两者共同影响公司毛利率17年走低。 渠道扩张加速,产品品类延伸:截止17年末,公司经销商合计1400家,店面1730家,在定制行业龙头纷纷加快渠道布局的趋势下,18年公司渠道端仍将快速扩张,我们预计衣柜与厨柜单品类开店数量将在300-400家/年;此外公司成立志邦木门与IK整体定制两大事业部,拓展产品品类、统一规划厨柜与衣柜业务,通过积极丰富产品、大力招商建店的方式,成为公司业绩新的补充增长点。 盈利预测及估值。公司是定制厨柜行业第二大企业,公司依托厨柜的优势向衣柜、木门领域拓展,18年渠道的加速扩张以及大宗市场发力将会为公司带来持续发展动力。我们预计2018-2019年EPS分别为1.99、2.65元,参考同业定制厨柜龙头欧派家居,给予公司2018年36倍PE估值,目标价71.64元,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险,原材料价格波动风险。

收购德国奢侈沙发第一品牌,进军欧洲市场:此次公司现金收购RolfBenz,进军欧洲高端沙发市场,一方面RolfBenz是德国知名度最高的软体家具品牌,旗下拥有三大品牌能够完善公司的国际化布局,丰富公司产品系列;另一方面公司境外业务主要以ODM代工为主,此次收购能够帮助公司以品牌商身份进入欧洲高端沙发市场,有利于提升顾家自身品牌形象。 并购步伐加速,外延路径助力公司成长为国际软体龙头:18年以来,公司加速外延收购,通过与国际高端品牌La-Z-Boy、Natuzzi合作,独家代理国内销售迅速抢占高端市场;除此次收购德国顶级沙发品牌RolfBenz外,公司收购国内全屋定制企业班尔奇家具,与公司主业成品家具实现资源互补。 产能布局缓解生产压力:公司18年1月签订华中基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目合作协议,17上半年产能利用率达到96%,基本产能饱和,华中基地产能布局将缓解产能压力;400万方定制家居产能为公司大家居战略打下坚实基础,未来有望通过柜体等产品的延伸与软体等产品进行融合。 原材料压力有望缓解,毛利率有望企稳回升:TDI价格波动影响公司毛利率短期走低,短期TDI市场供应充裕,工厂开工稳定、库存水平处于增长状态,中长期行业供给充裕,我们预计TDI价格未来将呈现走弱状态,毛利率18年有望企稳回升。 盈利预测与评级:公司行业地位及治理机构确保长期成长空间,作为国内沙发行业龙头企业,公司在渠道品牌产品均优势明显,此次收购提升顾家自身品牌形象,公司有望通过外延路径成长为国际软体龙头;我们预计公司18-19年净利润为10.9、14.7亿元,对应eps为2.53为3.43元,同比增长34.2%、35.1%,对应18-19年PE为24倍、18倍,考虑到公司作为国内软体行业龙头,给予18年26倍PE估值,对应目标价65.78元,维持买入评级。 风险提示:(1)房地产调控影响:家具行业为房地产后周期行业,家具订单量明显受到新房销售影响。(2)原材料价格波动风险:TDI与皮革价格影响公司毛利率水平,TDI短期大幅上涨致使公司盈利性下降。

定制家居龙头,大家居成果初显。公司在定制衣柜业务上处于绝对领先地位,自2013年提出“大家居”战略后发展迅速,2014年推出司米橱柜,2017年成立华鹤门业。公司2016年实现营业收入45.30亿元,同比增长41.75%;归母净利润6.64亿元,同比增加44.66%。2017年前三季度司米橱柜收入占比上升至9.68%,达到4.1亿元,同比增长74.46%。 定制家居行业前景广阔,公司市占率提升空间大。2016年我国整体橱柜、整体衣柜的行业空间分别在1000亿和290亿左右,我们预计未来行业将持续增长,在2022年前后达到1500亿和526亿左右的市场体量。目前市场集中度较低,公司作为定制家具龙头收入增速多年超过家具行业整体增速,但市占率仍只有约3%。欧洲市场橱柜CR5约为35%,而我国家电细分行业CR4约为70%,定制龙头公司有较大的市占率提升潜力。 多品类渠道开店空间大,弄潮儿内生增长强劲。截止2017年9月,公司衣柜,司米橱柜及木门业务门店数量分别增加270、100和322家,达到2170、700和322家。根据测算,橱柜单品牌的门店容量在3000家左右,仍有较大空间。公司计划衣柜每年开店200家,司米橱柜每年开店200-300家,木门每年开店200家。公司在2015年业内率先推出“799/899”引流套餐,显著提振销售平抑地产波动影响,模式成熟引流效果好。今年通过升级全屋套餐、衣橱套餐以及更多高端产品套餐,在性价比方面具有竞争力。受益于成本下降和产品结构的多元化,历年毛利率保持平稳,净利率稳定在14%水平。 衣柜客单价从2012年的6000元/单上升到2017年三季度的9800元/单。 智能制造与信息化加深定制龙头护城河。公司在2012年引入豪迈柔性化生产线,成为中国最早进行定制家居全柔性化生产的企业之一。2015年,公司CNC数码控制率达到99%。2015年公司与明匠智能筹建合资企业,开发智能工厂系统;与极点三维成立合资公司开发3DVR优化消费体验;募投7亿元在未来3-4年内完成数字化生态系统(互联网+)平台升级,信息系统改造和生产基地智能化改造升级。公司产品交货天数从13-20天下降到10天左右;一次安装成功率超过80%;板材利用率达到80%。 新一轮员工经销商股权激励,大股东分享共赢。公司上市后实施了多轮持股计划,涉及公司高管,中层,核心业务人员和经销商累计数百人。2017年底和2018年开年大股东通过大宗交易以30.9元和33.12元/股向新一轮员工持股计划和经销商持股计划受让股票,市值分别为1.8亿和4.15亿。经销商持股信托计划总规模8.4亿元,预计还将在后续买入。公司历次持股计划累计持股占比超过10%,绑定利益分享成长。 “买入”评级。我们看好公司定制衣柜行业的龙头地位和大家居布局,衣柜、橱柜、木门木窗等业务将推动公司业绩持续增长。我们预计2017-2019年EPS分别为0.98,1.28,1.68元/股。给予2018年35倍PE,目标价44.80元,给予“买入”评级。 风险提示。地产销售下滑影响,公司业务拓展不达预期,行业竞争格局恶化。

事件:公司发布业绩快报,2017年实现营业收入46.38亿元,同比增长21.76%;净利润3.49亿元,同比增长34.01%;其中Q4实现营业收入12.86亿元,同比增长20.4%;净利润1.02亿元,同比增长29.2%。 全年业绩符合预期,Q4维持快速增长:17年单四季度营收增速实现20.4%,相对单三季度略有回落,我们认为,主要和四季度产能供不应求有关,考虑到目前公司正处于渠道扩张期以及新产能的逐渐释放,我们预计18年营收仍将保持快速增长态势。 预计未来浆价将处于高位,对毛利率的边际影响将逐渐减弱:作为生活用纸的主要原材料(成本占比约60%),木浆自2017年下半年经历了快速上涨的阶段,市场对于公司毛利率产生一定担忧,但我们认为,对于毛利率的影响可能不会太高,主要和近期提价以及自然木等高毛利产品占比提升有关。 行业竞争格局逐渐向好,渠道改善卓有成效:随着16-17年生活用纸行业新增产能增速放缓以及中小产能快速淘汰,行业供需结构持续向好,公司作为行业第一梯队企业通过渠道改善实现快速增长态势。 产能逐渐释放为公司长期发展提供助力:公司2017年新建产能项目有云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目,2017年云浮12万吨以及唐山2.5万吨高档生活用纸项目已陆续投产,全部投产后可达到65万吨总产能,这对于未来营收增长将带来有利支撑。 盈利预测与评级:自15年起公司通过渠道改善步入快速增长阶段,并且通过提价以及产品升级有望支撑毛利率的企稳,基于最新的财务数据,我们预计2018-2019年净利润4.5亿、5.9亿,同比增速30.1%、28.9%,目前股价对应PE分别25倍、20倍,作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司18年30倍PE估值,目标价18元,维持“增持”评级。 风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)新产能释放不及预期。

销量增长叠加盈利性提升导致业绩高增长:净利润实现同比89.1%增长,我们认为一方面和17年新增产能达产所致,2017年新增产能包括80万吨箱板瓦楞纸和天然纤维素循环经济一体化项目;另一方面和17年下半年浆价上涨带来的盈利性提升有关,公司拥有70万吨化机浆产能,浆价去年三季度的快速上涨带动纸价达到历史高位,公司盈利性提升迅速。 18年浆价将是影响盈利性的重要变量,预计未来浆价仍将在高位徘徊态势:我们预计18年木浆将在供需紧平衡的状态,从供给来看,18年新增产能合计约100万吨相比17年投放更低,另一方面商品浆每年需求增加200多万吨,供需仍然偏紧;另一方面下游文化纸和生活用纸的提价也对浆价产生一定支撑作用。 新增产能逐渐释放为18年业绩增长提供保障:根据规划,公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目等均按照项目计划稳步推进,前述项目预计将分别于2018年第一、二、三季度陆续投产,届时将使太阳纸业新增20万吨特种纸、30万吨化学浆和80万吨牛皮箱板纸产能,我们预计在造纸供需紧平衡的状态下,新增产能带来业绩弹性确定性较高。 维持“买入”评级:公司作为新型造纸领军企业,盈利能力出众,业绩长期稳健增长,产品结构合理,抗周期能力强,基于最新财务数据,我们预计2018-2019年净利润分别26.3亿、31.7亿,同比增长32%、21%,目前股价对应18-19年PE为12倍、10倍,公司产品线丰富,抗周期能力强,作为文化纸龙头我们给予公司18年15倍PE估值,对应目标价15.15元,维持“买入”评级。 风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)新产能释放不及预期。

A 股首家生活用纸企业。中顺洁柔是国内生活用纸行业第一梯队企业,拥有“洁柔”、“太阳”两大国内生活用纸知名品牌,旗下产品主要包括Face、Lotion、自然木等系列,2016年公司实现营业收入38.1亿元,同比增长28.7%;归母净利润为2.6亿元,同比增长195.3%,行业竞争格局改善,龙头集中度持续提升。2012年前中国生活用纸行业经历了快速发展的黄金10年,而在12年之后行业产能迅速扩张、供需失衡,行业价格战压缩企业利润,2016年后供需关系改善,竞争由价格转向差异化竞争,新进入者明显减少,且新产能大量延期,17年受到环保因素以及原材料价格上涨影响,大量中小产能去化,市场份额向大品牌集中,行业竞争格局有明显改善。 管理改善、产能扩张,渠道红利持续释放。15年公司引入了新的销售中高层,渠道端公司进行全面革新,经销商网络加速开拓,现代通路与电商渠道大力发展,产品端品牌质量与研发能力均行业领先,不断调整产品结构开发新品顺应消费潮流,产能上公司布局全国,大大缓解营销压力,此外公司17年实施的员工持股以及未来计划实行的经销商持股绑定管理层利益,激发渠道活力,公司一系列的变革与优化带来的是公司的高速成长,我们认为渠道拓展红利能够持续释放。 浆价短期承压,提价有望缓解成本压力。纸浆占到生产总成本的50%-60%比重,价格的波动能够显著影响公司盈利能力,目前全球木浆需求整体平稳,但新增产能短期集中投放,我们预计将会对市场形成冲击,浆价短期压力较大,此外美元持续走强也将制约浆价上涨,近期公司产品产品提价10%-15%,据我们测算,此次提价能够覆盖木浆成本上涨,未来毛利率有望保持平稳态势。 维持“增持”评级:自15年起公司通过渠道改善步入快速增长阶段,未来浆价下行有望将支撑毛利率企稳回升,我们预计2017-2019年EPS 0.46元、0.64元、0.85元,同比增长33.7%、38.8%、34.0%,目前股价分别对应17-19年PE 35倍、25倍、19倍,作为A 股生活用纸最纯正标的,给予公司18年28倍PE 估值,目标价17.92元,维持“增持”评级。 风险提示: (1)原材料价格上涨风险; (2)营销渠道改善不及预期; (3)产能释放不及预期,产能利用率下降。

事件:公司与目前意大利规模最大的家具上市公司Natuzzi签订合作框架协议,共同建立用于发展并经营NatuzziItalia和NatuzziEditions的零售网络,通过纳图兹贸易(上海)有限公司执行本项目,顾家家居将拥有合资公司51%的股权,Natuzzi将拥有合资公司49%的股权。 携手Natuzzi,提升中高端产品竞争力:此次协议顾家家居通过与Natuzzi建立合资公司,将在顾家品牌体系中增加高端及中高端两个品牌系列(NatuzziItalia和NatuzziEditions),我们认为顾家此次与全球沙发业高端品牌Natuzzi进行合作,一方面顾家能够升级品牌形象,增强在国内乃至全球的影响力,另一方面能够提升公司在中高端沙发市场竞争力。 软体家具市场广阔,行业处于大整合前夜:我们测算软体行业17年市场规模在1700亿以上,增速达到7.9%,市场容量稳定快速增长;目前软体家具行业集中度CR4不超过12%,集中度远低于国外成熟市场;近年来资本、人才等资源快速进入软体行业,渠道端(红星美凯龙、居然之家)的快速开店整合品牌,卖场资源稀有且排他性强,龙头品牌优势明显,行业集中度提升大势所趋。 产品矩阵覆盖全品类,床垫成为新业绩增长点:公司目前拥有“顾家工艺沙发”等9大产品系列,组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵,皮革沙发为传统强势品类优势明显,沙发中还向布艺、功能沙发拓展,发展迅速。我们预计规模有望在18年领军行业,此外软床与床垫是公司战略的重要内容,近年发展迅速,逐步成为新的利润增长点。 职业经理人制度及股权激励为公司注入活力:公司自2011年起采用职业经理人制度,引入的职业经理人包括原美的电器高级副总裁李东来先生等,均具备丰富的业界经验,公司2015年开始管理层改善效果逐步显现;公司2017年9月份推出股权激励计划,解锁目标为2020年达到百亿收入,此次股权激励我们预计能够增加未来业绩确定性、绑定员工利益、实现长远发展。 盈利预测与评级:公司行业地位及治理机构确保长期成长空间,作为沙发行业龙头企业,公司在渠道品牌产品均优势明显,此次携手Natuzzi,增强市场影响力与竞争力,我们预计未来有望增厚业绩;我们预计公司2017-2019年eps为1.89、2.56、3.46元,同比增长40.7%、35.5%、35.2%,对应17-19年PE为32倍、24倍、18倍,参考同业可比公司,给予18年25倍PE估值,对应目标价64.00元,维持买入评级。 风险提示:地产调控风险;原材料价格波动风险。

事件:公司12月23日公告发行不超过12亿元可转债,原股东优先配售,初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十交易日股票均价,募集资金用于苏北基地家居产业园项目、上海产品研发营销中心建设项目和补充流动资金。 利用公司优势资源,大力发展刨花板产业:公司目前拥有160多万立方米的中高密度板和刨花板产能,宿迁项目达产后人造板的产能将提升至210万立方米,基于下游定制家居产业对刨花板需求量大幅增长,公司利用自身优势资源,加速进入市场前景广阔、投资收益较高的刨花板领域,人造板收入将稳步提升,进一步巩固大亚龙头地位。 全装政策推行带动工程端放量:公司近年来调整业务结构,加强利润率较高的工程与零售业务占比减少出口业务,在工程业务方面积极与万科、保利、中海地产等大型地产商合作,目前国内精装修政策持续推进,精装修比例与涉及城市数量快速不断提升,一线城市新房精装修比例已达到60%,我们认为公司工程业务起量将给收入端带来巨大弹性。 内部治理成效显著,股权激励保障长期发展:公司新管理层上任后的内部治理成效显著,持续优化成本与管控费用,业绩边际改善效应逐步显现。此外公司于2016年6月和2017年6月先后推出股权激励计划,激励对象涵盖公司各业务体系的管理层和核心员工,该激励计划完善了公司管理团队与股东的长效利益共享机制,充分调动公司员工积极性,保障公司未来长期发展。 品牌渠道优势持续提升市场份额:公司拥有4700万平方米的地板产能、近3000家地板专卖店,是国内地板行业领军者,公司市占率约11%远超其他同业,我们认为目前地板行业由低层次价格竞争转向品牌、渠道、服务多层次竞争的趋势明显,环保日趋严格,大量中小企业退出,消费者对地板品牌认知逐步增强,行业马太效应显著,公司凭借领先的生产、品牌以及渠道优势有望持续提升市场份额。 盈利预测与评级:公司主业两大业务板块稳健增长,新管理层上任后内部治理成效显著,业绩边际改善效应逐步显现,此外股权激励保障长期发展,业绩提速在即。我们预计公司17-19年eps分别为1.27、1.51、1.78元,目前股价对应17-19年PE18、15、13倍,参考同业可比公司,我们给予公司17年25倍PE估值水平,对应目标价31.75元,给予“买入”评级。

定制家居综合龙头,橱柜第一衣柜第二。公司94年成立之初开展整体厨柜业务,后于2003年、2005年、2010年起涉足整体卫浴、整体衣柜、定制木门业务。目前,定制橱柜业务规模国内第一,定制衣柜业务第二。2016年,公司实现营业收入71.34亿元(yoy 27.23%),其中整体橱柜业务43.69亿元(yoy 13.64%),整体衣柜业务20.22亿元(yoy 51.23%),整体卫浴2.42亿元(yoy 63.07%),定制木门2.08亿元(yoy 71.73%);归母净利润为9.50亿元,同比增长94.39%。 定制行业市场广阔,龙头市占率提升空间大。2016年我国整体橱柜、整体衣柜的行业空间分别在920亿和288亿左右,我们预计未来行业将持续增长,在2022年前后达到1457亿和526亿左右的市场体量。目前市场集中度较低,定制橱柜和衣柜行业CR3约为7%和26%,对比欧洲成熟市场,定制橱柜CR5在2015年已达到35%,韩国橱柜龙头汉森的市占率在2013年就已超过20%。我们预计未来定制家居行业集中度将不断提升,而行业领先企业作为先进入者在渠道、生产规模和品牌等方面具备优势,马太效应将越发显现。 三马一车战略拉动规模效率齐增长。公司上市后明确提出三马一车战略,即大家居、信息化、欧铂丽和终端优化。公司启动“大家居”构建以木门+护墙板+门窗+定制柜类+成品家具+软装+电器的定制生态闭环,提升客单价。IPO项目对衣柜、木门和橱柜产能持续扩充规模,为多品类协同发展提供保障。17年公司加速全新构建欧派制造2025新的业务模式,深化工业4.0 时代的全流程信息化体系建设,不断提升效率降低成本。欧铂丽被视为推动欧派集团高速发展的第二引擎,未来欧派集团将形成“欧派+欧铂丽”的双品牌布局。 欧铂丽&衣柜加速扩张,木门是新增长极。欧铂丽计划未来三年新增1200家门店,衣柜目前也预计以每年400家的速度扩张,外延式增长提速。木门作为新屋消费的入口产品具有战略地位,公司IPO新增60万樘木门(存量15万樘)产能,预计未来招商加速。2017年1-9月,衣柜和木门业务收入增长抢眼,分别高达63%和52%。 “买入”评级。我们看好公司作为定制行业综合龙头的领先优势,和迈入“大家居”时代各块业务的长足发展。公司是目前家居市值第一的上市公司,也是未来最有可能成长为大家居时代领军企业的上市公司之一。我们预计2017-2019年EPS分别为2.96、3.96、5.05元/股,给予2018年35倍PE,目标价138.60元,给予“买入”评级。 风险提示。行业竞争格局恶化,地产销售加速下滑,业务拓展不达预期,解禁减持。

公司公告与中山市共享纸巾网络科技签署战略伙伴合作关系,于12月17日签署《战略合作意向书》,约定共享科技每年向洁柔订购不少于1亿包的手帕纸,合作期限暂定18年1月1日至18年12月31日,付款方式为全额货款支付后再送货。 多渠道发展确保增长动力:2015年起公司对销售渠道优化升级,积极向包括商销、网销、直营等多渠道进行延伸,本次与共享科技的战略合作再次展现公司向新渠道拓展的尝试成功,另一方面,也显示新渠道对公司业绩增长弹性,我们预计本次合作将为18年带来约5.7%的增速。 继续看好生活用纸行业竞争格局改善的背景下,洁柔渠道扩张带来的成长性:随着16-17年需求稳定增长以及新增产能规模减少,行业供需持续改善,在此背景下,公司引入新营销团队,开拓包括商销、网销、直营等渠道,并对产能进行有效扩张,15年起营收增速显著提升,进入快速成长期。 预计毛利率未来有望保持平稳态势:17年下半年木浆经历上涨态势,针叶浆和阔叶浆价格分别上涨37%、22%,并处于历史较高区间,结合对全球木浆供需结构的分析以及近期产品提价,预计未来毛利率有望保持平稳态势。 产能逐渐释放为公司长期发展提供助力:公司目前拥有50万吨产能,尚处于供不应求状态,我们预计云浮和唐山项目投产后可达到65万吨产能,之后公司还将进行湖北20万吨及唐山5万吨的产能建设项目,为后续发展提供有利保障。 高管增持彰显未来发展信心,利益绑定有望增强业绩确定性:近期公司完成员工的利益绑定,一方面于8月发布第一期员工持股计划,持有人包括公司董事、监事以及其他高管合计不超过10人,资金总额不超过1亿元,另一方面12月5日董秘增持69.4万股完成,彰显其对公司未来发展信心,我们认为,生活用纸行业正处于发展变革期,目前正是洁柔快速发展的较好时期。 维持“增持”评级:自15年起公司通过渠道改善步入快速增长阶段,未来浆价下行有望将支撑毛利率企稳回升,我们预计2017-2019年EPS0.46元、0.64元、0.85元,同比增长33.7%、38.8%、34.0%,目前股价分别对应17-19年PE33倍、24倍、18倍,作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司18年28倍PE估值,目标价17.92元,维持“增持”评级。 风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)产能释放不及预期,产能利用率下降。

管理改革效果显现,公司步入高速增长期。渠道端13-14年发展较为缓慢,15年初公司进行积极变革,引入新营销团队,开拓新的渠道、对线上线下进行整合,产能扩张至弱势区域,经过一系列变革公司从15年开始出现业绩拐点,步入高速增长期。 销售体系革新,渠道更加细分。公司15年对销售体系进行革新,引入新的营销团队负责人,营销结构与区域重新规划,渠道更加精准细分,对于传统渠道、现代渠道以及电商渠道进行革新,改善效果明显。 浆价趋势下行,成本压力缓解。目前来看木浆价格处于高位,短期国际木浆产能集中投放,我们预计会对于木浆价格产生冲击,生活用纸作为消费品终端价格相对稳定,木浆下跌成本端直接受益,预计未来毛利率有望企稳回升。 产能逐渐释放为公司长期发展提供助力。伴随着渠道端全国性的延伸,公司产能持续扩张来满足生产需求,公司在唐山与湖北分别有7.5万吨、20万吨的生活用纸项目扩建,17年度产能合计将达到62万吨。 绑定员工利益,实现长远发展。我们认为此次董秘增持69.4万股股份,体现了对于公司未来发展的良好前景以及当前公司价值的坚定信心;此外公司于17年8月份发布第一期员工持股计划,持有人包括公司董事、监事以及其他高管合计不超过10人,资金总额不超过1亿元,高管增持以及员工持股计划将公司利益与管理层深度绑定,增强未来业绩确定性、实现长远发展。 盈利预测与评级。公司在管理变革后效果明显,15年出现业绩拐点后步入快速增长阶段,未来浆价下行毛利率有望企稳回升,此次高管增持与之前的员工持股计划将公司与管理层利益绑定、实现长远发展。我们预计公司17-19年的eps为0.46、0.64、0.85元,同比增长33.7%、38.8%、34.0%,考虑到同业恒安与维达已进入成熟期发展较为缓慢且港股本身估值较低,而公司目前处于高速增长阶段,18年peg为0.79,且作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司18年28倍PE估值,对应目标价17.92元,增持评级。