投资建议: 虽然空调需求承压和格局偏紧对公司空调业务盈利增长有一定压力,但公司冰箱业务经营改善有望对业绩形成一定支撑,更重要的是,多联机业务方面,凭借份额的稳步提升,以及结构升级和成本红利对利润表现的支撑,多联机业务利润增速预计达20%左右。维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/8倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

事件: 九阳股份发布2019 年三季报, 2019 年前三季度实现营业总收入62.5 亿元,同比+15.0%;归母净利润6.2 亿元,同比+8.5%;扣非归母净利润5.8 亿元,同比+25.2%。2019Q3 单季营业总收入20.7 亿元,同比+15.0%;归母净利润2.1 亿元,同比+6.4%;扣非归母净利润2.1 亿元,同比+18.7%。 核心观点: 收入分析:破壁机和Shark 中国高增长,内销增速环比提升 2019Q3 收入20.7 亿元,同比+15%,和2019H1 增速基本持平,在消费环境偏弱的背景下,九阳单季增速保持较快增长,略超预期。 2019Q3 内销收入同比增长约14%,其中破壁机保持20%以上增速,带动食品加工机品类保持较快增长。同时,因新品上市销售,19Q3 双煲(电饭煲+压力煲)收入增速转正。SharkNinja 中国通过电商渠道和九阳专卖店渠道快速扩大品牌影响力,单季实现收入约7000 万元(19H1 收入5377 万元), 增长提速。 2019Q3 外销中关联交易出口约1 亿元,同比增长约5000 万元,因基数上升增速下降,但仍然贡献稳定的收入增量。 盈利分析:产品结构优化推升毛利率,扣非利润增速较快公司19Q3毛利率同比+1.2pct,估计主要受益于内销毛利率提升,核心原因是高端产品占比提升,成本红利估计亦有贡献。19Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9pct/+1.2pct/-0.8pct/+0.7pct,期间费用率整体变化不大,但因为去年同期非经常性收益基数较高以及单季所得税率有所提升,单季归母净利润增长6.4%,扣非归母净利润同比增长18.7%,扣非后盈利能力有所提升。 资产负债&现金流分析:经营活动净现金流大幅好转2019Q3公司单季经营活动净现金流高达7.45亿元,主要因公司回款加快,销售商品、提供劳务收到的现金大幅增长34%至33.7亿元。应收、预收、存货项目变化不大。 业绩展望:2019 年收入增长10~15%,利润增长10%左右收入展望:2019 年以来公司优势品类破壁机表现亮眼,同时营养煲类内销随着新品推出在下半年恢复增长。此外,和SharkNinja 的协同发展成为稳定的收入增长点,一方面内销收入加速增长,前三季度贡献估计已超过1.2 亿元,另一方面全年关联交易金额有望超过年初预计金额,综合来看,2019 年公司收入能够实现15%左右增长。 净利润展望:虽然出口订单毛利率较低,但2019 年前三季度产品升级带动内销毛利率提升,整体毛利率基本年持平。费用率方面,虽然公司将在品牌广告和渠道支持上继续投入,但世界杯广告和其他广告预算的减少有望降低销售费用率,预计全年扣非利润增速快于收入增速,但由于18 年非经常性收益较多导致利润基数较高,预计19 年归母净利增速接近10%。 业绩进入稳健增长周期。我们预计管理团队大概率能够完成2019 年限制性股票激励计划业绩考核指标:2019 年销售额同比增长率不低于11%, 2019 年净利润同比增长率不低于8%。 新的增长动能会逐步显现。2017年,公司控股股东完成对美国吸尘器龙头SharkNinja的收购,迈出全球布局的第一步,在坚持九阳品牌“定位厨房,升级厨房”发展战略的同时,控股股东有望通过全球扩张,同时通过海外资源和九阳股份的协同发展,为九阳股份提供新的增长动能,突破在中国厨房小家电市场的增长瓶颈。 盈利预测、估值与评级破壁机和Shark中国高增长,内销增速环比提升,公司单季收入增速略超预期。我们预计2019年公司收入能够实现15%左右增长,归母净利增速接近10%,随着和SharkNinja的协同发展,新的增长动能将逐步显现。 维持2019-21年EPS预测为1.07/1.24/1.41元,对应PE为20/17/15倍,新增长动能显现,内销增速回升,维持“买入”评级。 风险提示:1、国内需求不及预期;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

投资建议: 苏泊尔2019Q3收入增速和19H1持平,盈利能力继续小幅提升,符合预期。预计19年收入增速在10~15%之间,净利润增速略快于收入增速,维持2019-21年EPS预测为2.32/2.71/3.24元,对应PE33/28/24倍,我们认为苏泊尔今年以来内销增速的下行主要系疲软的消费环境影响,长远来看,增长的持续性比短期 风险提示:内销市场需求不及预期。

盈利预测、估值与评级 公司三季度收入利润表现基本维持19H1基调,表现符合预期。行业需求压力对公司业绩表现有较大影响,但我们看到公司治理结构改善以来,品牌定位和管理效率均有显著提升,盈利能力、经营质量仍在持续修复。行业短期需求虽有压力,但不改长期成长空间,公司持续在产品和渠道端积蓄能力,需求逐步回暖后,未来成长潜力充足。由于公司完成部分限制性股票回购注销,2019~21年预测EPS小幅调整为0.91/1.08/1.26(原为0.90/1.07/1.25)元,当前对应估值仅12/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产拖累需求进一步下行;经销商库存风险。

事件: 格力电器发布 2019年三季报,公司前三季度实现收入 1550.4亿元,同比+4.3%,实现归母净利润 221.2亿元,同比+4.7%。其中 2019Q3实现收入577.4亿元,同比+0.0%,归母净利润 83.7亿元,同比+0.7%。公司收入、业绩均符合预期,在弱需求与去年较高基数下依旧保持了稳健的经营表现。 此外,公司公告公司章程修订,对经营范围(增加部分厨房产品、新能源及储能产品等)、股份回购、董事任期等做适当修改。 点评: 收入分析:高基数下增速符合预期,关注价格策略变化 我们剔除晶弘冰箱并表贡献(单季 7~8亿左右)、南京华新有色金属并表贡献(单季 20~25亿左右)后,格力收入增速同比-5%左右,部分投资者担心是否低于预期。但去年同期,空调行业内销量同比两位数下滑,格力则逆势实现 38%的收入正增长,导致较高基数。19Q3奥维监测空调行业零售量同比-4%,公司收入表现符合行业当前景气度状况。 平淡收入背后,我们认为格力的价格政策转向更值得关注,释放了积极信号。进入新冷年,格力 Q3线上/线下 ASP 年内首次出现同比转负(奥维云网数据),9月降幅更是达到 5~10%左右。我们在前期深度《何时重塑格局,静待王者归来》中提到,随着行业需求持续转弱,龙头公司有意愿有能力主导竞争,通过适度降价获得份额提升。同时基于丰厚余粮储备,业绩确定性仍有保证。9月淘数据格力线上份额超越奥克斯,我们认为具有较强的信号意义,标志着龙头壁垒依旧深厚,掌握格局主动权。 盈利能力:利润率依旧稳定,全年 10%利润增长无忧 公司 19Q3毛利率 29.4%,同比-1.35pct,单季销售费用率同比-0.34pct,毛销差同比微降 1pct,其他流动负债环比小幅下降 13亿。结合财务费用、投资收益与公允价值变动科目,汇率对单季利润整体影响较小。扣除新并表低毛利业务,毛利率估计略有下降,主要因为 Q3特价机型的放量,以及主力产品的适度降价,但成本红利叠加余粮丰厚,利润率无忧。展望全年,因 18Q4利润率基数较低,全年大概率实现 14.5%以上净利率及 10%左右利润增长。 公司前三季度经营净现金流 327亿,较去年同期 151亿大幅改善。主要因增值税调整,我们估计公司对上游未做调价,但账期适当延长,应付科目同比大增 328亿,体现了极强的产业链控制力。 基本面稳定,短期核心看点仍是混改推进 公司此份财报完全符合产业景气度与实际经营状况,业绩表现虽然相对平淡,但经营政策的转向释放了更加积极的信号,标志着格力完全有能力掌控竞争主导权。随着股权转让方案的落地,管理层重心将回归中长期经营,带来持续稳定的业绩表现。 财报之外,现阶段公司股价表现将更多取决于混改方案的不断落地。前期公告后,珠海明骏将于 10个工作日内与格力集团签订《股份转让协议》(后仍需国资委等审批),并披露与管理层的合作细节。管理层与股东利益的进一步绑定将强化格力的稳定高分红预期。而高瓴的入局还将打开格力零售变革以及开拓第二赛道的想象空间,给公司带来二次腾飞。 盈利预测、估值与评级 公司业绩符合预期,平淡表现背后经营策略积极,适度降价带来份额回升,体现了公司深厚的壁垒与主导格局的能力。Q4低基数下,预计全年利润大概率实现 10%以上稳定增长。公司短期的看点依旧是混改方案的不断落地,作为国内稀缺的高 ROE 的现金流资产,现价低估显著,我们看好混改之后的估值提升。维持 2019-21年 EPS 预测为 4.88/5.35/5.94元,对应 PE为 12/11/10倍,维持“ 买入” 评级 风险提示:需求超预期下滑;竞争加剧;混改进度低于预期

投资建议: 客观来讲,家电龙头当前已经过了业绩增长的高峰期,却迎来了最好的投资时代。1)一方面,随着市场预期资本回报率的下降,市场风险偏好降低+资金成本上升,市场投资风格将逐步回归现金流价值,做绝对收益和长期投资的投资者比重在增加,PB-ROE等投资视角影响力将愈发凸显;2)另一方面,随着经济增速放缓,人口,产业等红利逐步淡化,能通过深厚壁垒,良好公司治理长期保持高ROE的标的稀缺性愈发凸显。 格力作为典型的低估值高ROE的优质资产,行业壁垒深厚,后续有望随着治理改善预期的逐步兑现,逐渐回归合理的估值水平。我们维持2019-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE为12/11/10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 行业需求低于预期; 品牌竞争恶化行业需求低于预期; 原材料成本快速上升。

投资建议: 股权转让事件的落地将使得管理层重心回归中长期的公司经营,股东结构的改善以及管理层与股东利益的一致性提升均值得期待,稳定高现金分红可期。而高瓴的入局还将打开格力零售变革以及开拓第二赛道的想象空间,格力有望实现二次腾飞。我们维持2019-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE为12/11/10倍,看好本次混改落地带来的治理改善与战略升级,维持“买入”评级。 风险提示: 股权转让事项后续审批,长期战略和管理层合作风险。

事件: 新宝股份发布 2019年三季报, 2019年前三季度实现营业总收入 68.3亿元,同比+9.2%,归母净利润 5.2亿元,同比+44.9%。 其中 19Q3单季营业总收入27.8亿元,同比+11.8%,归母净利润 2.78亿元,同比+26.6%。 公司 19Q3收入增速环比略有提升, 19Q3单季利润增速远高于收入,盈利弹性好于市场预期。 华文楷体点评: 收入分析: 外销受益补库存延续增长, 内销加速增长大超预期外销受益补库存延续增长。 2017H2起因汇率波动加大, 贸易关税等不确定性因素增加,海外客户订单减少, 公司接单也较为谨慎, 导致外销收入增速低位波动。 由于前期下单较为谨慎,海外客户库存较低,临近旺季补库存需求明确,因此 19Q2起公司外销订单同比增速恢复至 10%左右,且在 19Q3继续保持,奠定公司收入增速回升基调。 摩飞东菱超预期高增, 内销品牌爆发力超预期。 2019H1公司内销收入同比增长 29%, 2019年前三季度内销收入增速提升至 40%。 19Q3摩飞增长进一步加速,单季收入预计超 2亿,前三季度累计收入已超过 4亿元( 18年全年.5亿元左右)。此外,东菱在根据外部环境进行品牌和产品升级后,效果立竿见影,单季收入恢复增长。 华文楷体宋体收入展望:社交电商风口下,内销品牌业务有望持续超预期公司三季报最大的超预期是内销品牌的迅猛增长, 核心原因是: 1)社交电商红利远超预期,受社交电商影响小家电消费方式在快速变化; 2)摩飞团队已形成一套适应社交电商的爆品打法,凭借创新产品+内容引爆,在风口下快速奔跑,并带动东菱等其他新宝旗下品牌转型升级,效果立竿见影。 以上两点趋势在可见未来依然将延续,公司内销品牌业务有望持续超市场预期。 盈利分析: 汇率贡献减小,内销品牌利润贡献弹性大成本仍有正向贡献,汇率贡献减小。 19Q3单季毛利率和财务费用率分别同比+4.2pct、 -0.1pct,因汇率相关财务贡献的基数较高,从套保相关的投资收益和公允价值变动损益来看, 19Q3亏损 5473万( 18Q3合计亏损 3155万),综合来看,人民币兑美元汇率贬值的利润贡献在减小,成本因素仍有正向贡献。 华文楷体宋体内销品牌利润贡献弹性大。 虽然 19Q3汇率贬值的利润贡献有所下降,但 19Q3公司利润增速依然明显快于收入增速,我们认为源于内销品牌业务高增长带来的利润弹性,即利润率显著更高的内销品牌收入占比在快速上升,带动整体利润率提升。 盈利展望: 未来盈利弹性来自内销品牌我们估计摩飞实际净利率超过 15%,东菱实际净利率接近 10%,内销品牌的盈利能力远高于代工业务( 5~6%) , 随着内销品牌业务的高速增长,其高盈利能力的边际贡献将愈发明显,估计 19Q3内销品牌的利润贡献已经超过 15%。 预计激励基金顶额计提,增加管理费用 4000万元左右。公司前期公告《年度业绩激励基金计划管理办法》, 按照合理盈利预测,预计 2019年顶额计提4000万元,即增加管理费用 4000万元左右。 预计 19Q4盈利能力提升幅度因客户调价要求环比有所下降,但内销品牌业务盈利弹性大,考虑激励基金费用后,我们预计公司 2019年归母净利润仍能实现超过 25%的增长。 内销品牌业务商业模式更优,经营质量提升相较代工业务,内销品牌业务的产业链定价权更强,商业模式更优,从财务报表来看,公司 19Q3单季经营活动净现金流达到 5.89亿元,同比+147%,期末预收款项上升至 1.72亿元,同比+51%,应收账款+票据合计为 12.6亿元,同比下降 8%。 华文楷体宋体小家电消费新机遇, 新宝内销业务如何乘风而起小家电消费新环境给予新品牌突围机会。 随着新消费人群、新渠道和新营销方式的崛起,小家电消费需求以及相匹配经营策略正在发生巨大的变化,这给了新品牌突围的机会,我们已经见到小米、小熊、摩飞等诸多案例。 华文楷体宋体在此背景下, 新宝的内销业务有两大发展机遇: 1)内销品牌业务。 摩飞团队已经摸索出一套适应新环境的“爆品方法论”,在社交电商的风口下收入有望保持较快增长, 此外, 新宝旗下已经组建起 6个覆盖不同品类的内销品牌矩阵,若能够依靠新宝的供应链能力和摩飞的经营思路陆续孵化出更多类似摩飞的网红品牌, 新宝的内销品牌业务规模有望快速突破。 2)服务小 B 的供应平台。 由于小批量、 非标准化的产品,小 B(网红、KOL) 过去在小家电品类上无法得到顶级供应链的支持,新宝作为供应平台拥有强大的柔性供应链能力和服务经验, 能够从供应链的维度赋能小 B,在国内市场将有零售商自有品牌和网红品牌两类 ODM 客户可开拓。 盈利预测、 估值与评级公司 19Q3外销保持较快增长,内销品牌业务增长加速,整体收入增速环比略有提升, 受益于内销品牌利润贡献, 19Q3单季利润增速远高于收入,盈利弹性好于市场预期。 维持 2019-2021年 EPS 预测为 0.80/0.94/1.09元,对应 PE 为 20/17/15倍,社交电商风口下,公司内销品牌业务有望持续超预期, 此外, 小家电消费新环境给予新宝两大发展机遇,内销业务空间广阔。 维持“买入”评级。 风险提示: 人民币汇率大幅升值影响盈利能力,内销品牌业务创新乏力。

事件: 海尔智家公布2019年三季报,公司前三季度实现收入1489亿元,同比+7.8%,归母净利润77.7亿元,同比+26.2%。其中19Q3单季度收入499亿元,同比+4.9%,归母净利润26.2亿元,同比+91%。 若剔除物流出表等非经常性因素影响后,可比口径19Q1~3收入增速为9.5%,19Q3单季收入同比+9.1%,单季归母净利润同比+8%。19Q3收入增速环比持平,盈利能力小幅回升,略超市场预期。 点评: 收入分析:内销增速环比持平,海外业务保持两位数增长 分业务看,公司原主业(不含Candy)19Q3收入同比低个位数增长,和19Q2增速基本持平,其中单季国内收入估计小个位数下滑,海外收入保持双位数增长,叠加Candy并表贡献,拉动单季收入实现接近10%的增长。分品类看(不含Candy),冰箱、空调增速持平,洗衣机、热水器增速小幅提升。估计19Q3冰箱保持5%左右增长,空调7~8月同比依旧两位数下滑,但9月回暖,洗衣机和热水器增速提升至5%左右。 分品牌看,卡萨帝19Q3增长加速。19Q1~3卡萨帝品牌收入增长25%,其中19Q3卡萨帝收入增长42%,增速环比提升主要源于空调快速放量和洗衣机产能恢复,未来增速有望持续。 盈利能力:原主业毛利率小幅提升,Candy相关亏损减少 19Q3公司毛利率同比+0.7pct至29.1%,影响公司毛利率的因素较复杂,包括Candy并表、物流出表等,若仅考虑原主业(不含Candy),19Q3毛利率估计小幅提升,主要因为公司通过精简SKU、供应链协同等方式降本增效,同时,卡萨帝的占比提升对整体毛利率亦有积极贡献。 19H1公司因并表Candy有亏损1.3亿元左右,19Q3并表Candy导致的亏损降至3000万左右,Candy自身经营利润已经转正(剔除部分一次性费用),对公司整体净利润增速改善有边际贡献。 公司单季期间费用率较稳定,预计因所得税率提升,导致剔除物流出表影响后,单季归母净利润增速略低于收入增速。 后续展望:国内经营策略转向,收入增速有望回升 经营策略转向全价格段覆盖,空调先行效果显著。由于19年以来家电整体需求不振,增量主要来自低线市场,公司空调等业务线增长压力较大,但19Q2公司经营策略转向全价格段覆盖,增加对中低端份额的争夺,其中空调均价调整后,19Q3线上零售量份额明显回升,收入端从9月起明显回暖,10月预计收入增速继续显著提升。冰洗产品线也通过统帅品牌加大中低端投放力度,零售份额提升立竿见影。 预计公司后续将继续通过统帅、小超人等中低端品牌主动出击,抢占低线需求,拉升份额,而卡萨帝则继续作为高端市场的主要抓手。整体来看,公司经营策略转向更为主动的全价格段覆盖后,份额预计进一步提升,内销收入增速有望回升,而依靠卡萨帝的边际拉动和供应链端的降本提效,盈利能力也有望稳中有升。 盈利预测、估值与评级 19Q3收入增速环比持平,卡萨帝增长提速,盈利能力小幅回升,略超市场预期。我们认为,公司经营策略转向全价格段覆盖,增加对中低端份额的争夺,将推升后续收入增速。维持2019-21年EPS预测为1.47/1.43/1.58元,对应PE为10/11/10倍,未来公司经营向好,估值底部具备明确修复空间,维持“买入”评级。 风险提示: 需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧。

事件:欧普照明发布 2019 年三季报,公司前三季度实现收入 57.7 亿元,同比+3.3%,归母净利润 6.0 亿元,同比+5.6%,扣非归母净利 4.2 亿元,同比+4.1%。 其中 19Q3 单季实现收入 19.9 亿元,同比-3.3%,归母净利 2.0 亿元,同比-7.0%,扣非归母净利实现 7.9%增长,因去年同期收到 3540 万政府补贴基数较高,导致整体利润有所下滑。 点评:收入分析:单季下滑受累于行业压力与自身经营调整,预计增速已见底。 公司单季收入下滑,主要仍是受到线下家居业务的影响,估计单季线下家居业务同比两位数下滑。分渠道看:1)线下零售:前期团队人事有所调整,为推动下一步经营改革,主动进行去库存,存货同比-15%下降明显。后续将进一步优化 SKU,强化门店上新速度与周转效率,同时发展整装等新业态,推动零售转型。 公司线下零售已调整近两年,预计明年有望恢复同比正增长。 2)线下流通:前期与零售业务存在一定分流与渠道冲突,经过政策重新划分后,专注乡镇渠道扩展,门店形态与产品形成区隔。目前问题已基本解决,预计自 Q4 起有望恢复两位数增长。 3)商照:依旧是目前增长亮点,估计 Q3 保持近 30%快速增长。公司商照业务已经搭建起国内领先的研发与行业推广平台,随着收入逐步扩张,规模效应开始显现,利润率持续提升。 4)电商:增速估计有小幅放缓,但主要受行业需求疲弱拖累,公司在主要线上平台的份额依然保持第一位并逐步提升。 综合来看,虽然公司单季收入出现同比下滑,但考虑到人事调整与主动去库存的影响,预计增速将在年内见底,后续随着家居业务增速转正,收入有望逐季改善。 盈利能力:家居价格竞争趋缓,商照规模效应显现助推毛利率提升公司单季毛利率 37.0%,同比+0.9pct,环比亦有 1.1pct 提升。除了家居业务(特别是线上)竞争态势有所改善外,随着商照业务收入扩张,规模效应显现,估计盈利能力也有明显改善,推动毛利率上行。费用率整体稳定,销售费用率同比-1.3pct,财务费用率略有上升。 公司经营质量依旧稳定,前三季度经营净现金流 4.1 亿元,较去年同期1.7 亿元改善明显。期末账面净现金(加理财)近 40 亿,储备丰厚。 盈利预测、估值与评级受行业压力与自身经营调整影响,以及去年同期政府补贴的较高基数,公司单季收入利润均有所下滑。但考虑到人事调整与主动去库存接近尾声,预计增速将在年内见底,后续随着家居业务增速转正,收入有望逐季改善。 长期来看,照明行业集中度仍有提升空间,公司完成产品、渠道的进一步改革后,仍有望迎来新一轮增长。考虑到 Q4 去年同期非经常性损益基数较高,我们小幅下调 2019~21 年 EPS 预测至 1.23/1.45/1.69 元(原预测1.33/1.59/1.85 元),对应 PE21/18/15 倍,结合后续底部改善预期,维持“买入”评级。 风险提示:需求改善不达预期;专卖店转型不力;竞争加剧。

19Q3:收入小幅下滑,利润同比改善。 长虹美菱发布2019年三季报,公司单季实现营业收入39.1亿元,同比-1.7%,小幅下滑,增速环比基本持平;单季归母净利润0.26亿元,同比+76.7%,改善明显。Q1~Q3累计看,累计营业收入同比-1.6%,累计归母净利同比+23.0%,EPS为0.08元。 收入分析:内销端压力仍在,出口调整完成恢复增长内销:空调压力仍在,冰箱同比小幅下滑。 19Q3空调行业销量基本持平或略有增长,但一方面,ASP普遍有个位数下降,另一方面,美的等龙头收紧竞争导致二线品牌份额承压,空调内销仍是拖累公司收入表现的主要因素,估计同比两位数下滑。冰箱方面,行业整体需求平淡,行业增长主要依靠ASP提升,增长压力下,行业格局亦有一定收紧,份额压力导致公司单季内销小幅下滑。 出口:订单调整到位,支撑收入表现。前期受制于订单的结构性调整,公司主动放弃部分低附加值订单,导致汇率和成本红利下,出口业务却表现不佳。随着调整升级基本完成,公司单季外销业务恢复同比正增长,对整体收入起到了一定的支撑作用。 利润分析:成本+汇率红利护航,产品结构升级带动利润改善 弱需求下的行业格局趋紧使得家电产品的ASP提升节奏均出现回落,但成本红利(综合原材料成本同比下降5%~10%)和汇率红利在19Q3持续,为行业利润表现提供支撑。在内外销产品结构升级的驱动下,公司单季毛利率同比+0.7pct,估计出口毛利率提升更为显著。 费用率方面,19Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.1/+0.4/-0.2pct。其中销售费用小幅提升,估计与新品推广和终端促销有一定关系,研发费用增长则是高端产品升级所导致。整体看净利率同比+0.3pct,由于利润基数较低,带动当期利润出现较明显的同比改善。 经营展望:内销承压出口改善,冰箱业务支撑盈利。 综合来看,得益于出口业务调整见效,单季利润表现有明显改善。展望后续,虽然空调内销需求偏弱,格局趋紧,但空调出口业务改善趋势有望持续,而在原材料成本和汇率红利支撑下,产品结构升级的冰箱业务盈利将保持稳定。 投资建议:资产安全边际高,静待经营反转。 公司账面净现金资产(货币资金+理财产品-长短期借款)约31亿元,而公司当前市值仅35亿元(截止10月17日收盘价)。对应19年三季报,市净率仅约0.7倍,安全边际较高。由于需求压力下,龙头收紧竞争,公司内销业务收入和盈利受到一定影响。但考虑到冰箱产品升级趋势仍在,出口经营情况改善也逐步显现,上调19~21年EPS预测为0.10/0.15/0.17元(原预测为0.06/0.12/0.15元),现价对应19~21年PE为34/23/20倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。

摩飞成功的背后,小家电内销的困局与转机近年来厨房小家电行业“美九苏”三分天下的稳态出现变化,国内涌现出米家、小熊、摩飞等诸多新品牌。大背景是随着新消费人群、 新渠道和新营销方式的崛起,小家电消费正在发生巨大的变化: 1)个性化和非计划性需求增加; 2)扁平化渠道占比上升; 3)数字化营销渠道取代大众媒体。 品牌探索:新宝能否复制更多个“摩飞”?摩飞的爆品方法论:创新产品+内容引爆。 摩飞一方面凭借“产品经理”捕捉市场机会,研发出具备爆品潜质的好产品,另一方面凭借“内容经理”对新渠道运营的理解,把好产品打造成“网红”产品,继而集中引爆销售。 新宝旗下其他品牌要成功有基础,也有难度。 新宝旗下其他品牌也有新宝的设计研发能力和生产管理能力作为保障,但品类基础要稍弱一些。此外,其他品牌可以借鉴摩飞的产品创新方法论和新渠道运营经验, 难度在于培养出适合自身品牌的以“产品经理”和“内容经理”为核心的运营团队。 如果摩飞品牌收入保持较快增长,同时新宝旗下还能孵化出 2-3个类似摩飞的新品牌,则新宝国内品牌业务收入 2年内就有望突破 10亿元。 更多畅想:作为供应平台,和小 B 共同服务 C 端阿里巴巴前参谋长曾鸣在《智能商业》一书中提出 S2B2C 的商业模型, 新宝的机会在于,小 B 过去无法得到顶级供应链的支持,而如果新宝作为供应平台能够从供应链的维度赋能小 B,将更好地服务 C 端。 新宝开发潜力较大的两类国内 ODM 客户是以米家为代表的零售商自有品牌和以摩飞为代表的网红品牌。 1)新宝已经和国内零售商自有品牌广泛合作; 2) 新宝目前主要专注为内部的网红品牌服务, 以内部孵化的网红品牌成功案例为参照,新宝有望发展成为更多网红品牌的 ODM 供应商。 投资建议: 国内小家电行业正在发生巨大的变化,新宝内销业务有两大发展机遇: 1)内销品牌业务。 2)服务小 B 的供应平台。 同时, 公司业绩的短期拐点较为明确。 因内销业务发展逻辑更为清晰, 空间好于预期,上调 2019-2021年EPS 预测为 0.80/0.94/1.09元(原预测为 0.77/0.81/0.89元),对应 PE为 17/14/12倍, 短期业绩拐点叠加内销前景可期, 上调至“ 买入”评级。 风险提示: 全球贸易环境恶化;国内品牌发展不及预期; 国内 ODM 客户开拓进度较慢。

投资建议: 公司2019年中报再次展现了公司的业绩确定性和资产质量,账面净现金+其他流动负债接近2000亿元,储备丰厚。面对零售市场的多重挑战,我们预计公司凭借在制造端和品牌端深厚的壁垒,以及丰厚的资源储备,有望在新冷年开盘后主动出击,先重塑格局,再升级渠道,继续证明自己是家用空调领域的绝对龙头。 此份中报以及格力后续竞争策略的变化有望消除市场对格力短期业绩、中期份额表现的担忧,进一步明确格力的业绩底与估值低。考虑到混改方案即将落地,以及后续利率下行预期,公司的估值修复空间已经明确打开。维持19-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为11/10/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,公司股权转让中止。

盈利预测、估值与评级 预计公司2019年收入增速在10%以上,其中扫地机自主品牌业务增速在10~20%。公司2019年限制性股票激励计划对扫地机自主品牌的业绩考核目标为2019年同比增长10%,2020-2022年每年增长20%。 由于费用投入的持续增加和收入增速的放缓,公司短期盈利能力承压,公司2019年限制性股票激励计划对净利润增速的考核目标为2020-2022年每年增长15%。 因为公司19Q2业绩低于预期,我们下调2019~21年净利润预测为4.8/5.9/7.2亿元(原为5.8/7.2/8.8亿元),由于股本增加,对应EPS调整为0.85/1.05/1.29元,当前股价对应PE为30/24/20倍,虽然国内市场需求短期遇到瓶颈,但服务机器人这一赛道依然充满机会,维持“增持”评级。 风险提示: 全球扫地机需求不及预期;竞争对手大幅增加投入。

事件: 三花智控公布2019年中报,2019H1实现营业收入58.3亿元(+4.3%),归母净利润6.9亿元(+2.4%),其中2019Q2实现营业收入30.5亿元(+1.2%),归母净利润4.3亿元(+1.3%),2019Q2收入和利润维持低速增长。 点评: 收入增速主要受空调、汽车周期拖累,最艰难的时刻即将过去2018Q4以来公司收入增速的放缓主要源于:(1)国内空调销售增速放缓,影响家用制冷零部件订单;(2)传统汽车销量连续负增长,拖累汽零业务中占比依然较高的传统汽零订单。19H1制冷零部件业务收入50.7亿元,同比+3.4%,其中传统制冷零部件业务收入33亿元,同比+4.5%,微通道收入6.5亿元,同比+5.1%,而亚威科收入4.6亿元,同比下滑25%。分季度看,19Q2制冷零部件收入同比增速为1%,较19Q1环比有所放缓。 汽零业务收入增速也从19Q1的17%放缓至19Q2的5%,19H1汽零业务收入同比增长10.6%。其中新能源车零部件收入同比增长150%,而传统车零表部件收入同比下滑22%。 19H1基数较高,下半年增长压力将下降。18H1空调零售增速不低,因此制冷阀件销量增速较好,基数较高,度过上半年较为艰难的增长考验后,19H2制冷阀件销量基数下降,增长压力将明显下降。 因此,虽然空调和汽车行业目前处于低景气度周期,但长期看需求增长仍有空间,而19H1或许已经是黎明前,最艰难的时刻即将过去。 盈利能力继续承压,有望随供需格局好转逐步企稳 主动降本提效,毛利率大幅回升。19H1毛利率同比+0.7pct,其中19Q2毛利率同比+3.4pct。19H1制冷业务毛利率同比+0.35pct,19Q2止跌回升,主要系公司一方面向上游供应商压价,另一方面通过自动化改造和人员优化等方式提升效率。汽零毛利率大幅提升2.7pct,主要系毛利率更高的新能源车零部件订单占比大幅提升。 因为汇率波动,19H1公司产生汇兑收益596万元,同时外汇衍生工具产生公允价值变动收益844万元,外汇远期合约结算收益709万元,而18H1产生汇兑收益2103万元,且套保较少,因此19H1汇率波动的利润贡献基本和去年同期相近。 传统制冷和汽零两块主业盈利能力均有提升。最终19H1传统制冷业务净利润同比+18%,汽零净利润同比+12%,微通道和亚威科的经营问题尚在解决中。 业绩展望:最艰难的时刻即将过去,长期成长路径清晰 收入展望:虽然下游空调需求依然承压,但因为公司经营效率和拿单能力强于行业,保守估计19年有望实现5~10%增长。汽零业务方面,2019年是不少新能源车型的量产年,新能源汽零收入有望翻倍增长,虽然传统车订单下滑,但汽零整体仍有望实现双位数增长。综合来看,预计19年收入增速有望接近10%,19H1或许已经是黎明前,最艰难的时刻即将过去。 净利润展望:公司前期毛利率持续同比下降,19Q2毛利率出现企稳回升迹象,随着下游需求的企稳和基数效应后续有望逐季好转。汽零方面,新能源订单仍在快速放量阶段,供需格局较好,公司客户较为优质,盈利能力预计维持在较高水平。预计公司盈利能力将在19H2好转,全年来看,净利润增速有望和收入持平。 制冷和汽零均有广阔空间,成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下,对温度控制的需求将持续增加,公司在家用制冷、商用制冷、微通道等领域还有巨大成长空间。此外,新能源车产业放量在即,公司已经切入大部分整车厂的供应商体系,有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。 投资建议 19Q2公司业绩延续前期趋势,保持小幅增长,亮点在于新能源车订单保持快速增长,同时传统制冷业务盈利能力企稳回升。展望后续,制冷和汽零均有广阔空间,公司竞争力强,成长路径清晰。因传统制冷和传统车订单低于预期,下调2019年净利润预测为13.8亿元(原为14.3亿元),由于空调能效升级有望带动电子膨胀阀出货快速增长,上调2020-2021年净利润预测为17.7/21.5亿元(原为17.0/19.5亿元),因为股本增加,调整2019-2021年EPS预测为0.50/0.64/0.78元,维持“增持”评级。 核心风险: 1、中美贸易争端升级;2、人民币汇率大幅升值;3、未联动定价的原材料价格大幅上升。