县域金融带来低成本存款,资产收益率稳健,造就息差优势。公司深耕县域,网点布局广泛且深度下沉,充分利用县域金融高活期存款占比的优势,获取了大量低成本存款,活期存款占比长期位居国有行前列。农行资产投向稳健,收益率稳定。借力政策东风,三农、小微贷款增速有望进一步提升,贷款占比提升将支撑整体资产收益率。同时,农行县域金融业务存放系统内款项占县域金融总资产比例不断下降,县域金融业务运营效率不断提升,有助于公司将更多周转资金用于发放贷款,进一步提振资产收益率。 “净表计划”加强风控,贷款结构持续优化,风险出清成效显著。公司贷款投向不断优化,对公贷款以不良率较低的公用事业为主,个人贷款以不良率较低的按揭贷款为主。“净表计划”加强风控,公司存量不良有序出清,小微贷风险降低卓有成效。且公司拨备水平在国有行中仅次于邮储银行,风险抵补能力强。 中收制约要素长期减弱,短期以稳健增长为主。公司积极推动县域个人金融数字化转型,依托农银e管家平台,推广新型支付方式,拓展互联网惠农圈应用场景。农民对金融产品认知不断加强,未来对信用卡、理财、结算等非息业务的需求只强不弱,制约农行非息收入的因素长期呈减弱趋势,但预计时间维度较长。农行业务重点仍在于支持三农、小微等利息业务,战略侧重不变,非息突破性增长概率不大,短期中收增长预计稳步提升。 财务预测与投资建议 我们用PB法对公司进行估值,得到公司2020-2022年EPS预测值为0.65、0.70、0.75元,BVPS预测值为5.49、6.01、6.57元。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.66倍,按照此PB得到农业银行对应目标价为3.64元。目标价对应2020年PB为0.66倍,2020年PE为5.58倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 经济仍有下行压力,农行小微贷款占比较高,投向小微企业贷款风险可能增加;降息幅度超预期,导致公司息差承压。

招行2019归母净利同比增速创2013年以来新高,盈利能力增强。公司2019年营收2697.03亿元,同比8.51%;归母净利928.67亿元,同比15.28%,创2013年以来新高;ROE16.71%,较去年同期增加0.23%。资产规模增长对净利润贡献较大,本期税收对净利润贡献增加。2019年生息资产规模增长仍然较快,贷款投放仍在加速。本期税收的贡献显著增加,因本期招行配置国债、地方政府债券等免税资产增加,公司实际所得税率明显下行。 息差总体稳健,环比小幅下行,主因在于资产收益率下滑,存款成本上升较快。公司2019年净息差2.59%,整体仍较稳健,比上年增加2bps,较Q3下降6bps。本期各项资产收益率均有所下滑,付息率仍稳定,因同业负债和应付债券付息率的下降对冲了存款成本的上升。其中,零售存款成本率上升较快,或受理财产品到期,用结构化存款、大额存款等高息产品承接缘故。 资产质量基本稳定,不良率改善,生成率上升,拨备水平上升,数字金融稳步推进。招行2019年不良率较去年同期下降20bps至1.16%;不良生成率因信用卡风险增加带动,上行至1.13%;拨备水平持续提升达到426.78%。公司非息收入占比稳步提升,MAU显著增长,中收有望持续发力。 财务预测与投资建议 用PB法估值,得到公司20-22年EPS预测值为4.11、4.67、5.43元,BVPS预测值为25.88、29.29、33.28元(原20-21年EPS预测值为4.14、4.53元,BVPS预测值为25.85、29.19元)。由于LPR下行概率增加,且应用于存量贷款,公司息差或受到影响,故20年盈利预测值略低于首次覆盖;但未来拨备水平根据监管指引有可能下调,增厚利润,故21年后盈利预测略高于首次覆盖。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.81倍,参考17年以来招行平均估值溢价60%,得到20年PB1.3倍,PE8.2倍对应目标价33.63元,维持“增持”评级。 风险提示 同业竞争加剧、经济下行超预期、降息程度超预期。

工行资产投放审慎,强揽储能力贡献低负债成本,造就息差优势。工行整体资产投放较为审慎,收益率优势不明显,对公贷款收益率与国有行平均水平接近,个人贷款收益率略低于国有行平均水平。但工行在负债端的成本优势却非常显著。2014年以来,工行客户存款付息率就低于国有行平均水平。 且因其具有良好的对公、零售资源以及强大的综合金融服务能力,揽储能力强于同业,在存款竞争日益激烈的情况下,公司仍能保持较低的存款付息率,逐渐拉大与国有行平均水平距离,存款付息率优势愈加明显,贡献高息差。 资产结构持续优化,资产质量稳健,抗风险能力强。工行积极调整贷款投向,压降“两高一剩”行业贷款,“银政合作”项目保证贷款质量。具体行业中,降低不良率较高的批发零售业占比,提升电力、水利等银政合作项目较多、国家支持力度较大的行业贷款占比。且低不良率的住房按揭贷款占比显著高于国有行平均水平,并呈上升趋势。公司不良生成率显著低于国有行平均。 客群基础庞大、综合金融服务能力强,促进中收稳健发展。工行客群基础庞大,且整体质量较优,通过与企业端合作,引流企业员工开设工资卡、信用卡,并衍生中高端客户服务。多元化、定制化的综合金融产品促进了理财与私行业务的较快发展。结算、清算及现金管理业务对中收贡献也超过20%,得益于公司良好客户基础和较强的综合金融、跨境服务能力,公司该项业务规模超出第二名一倍以上,龙头优势显著。 财务预测与投资建议我们用PB法对公司进行估值,得到公司2019-2021年EPS预测值为0.88、0.92、0.97元,BVPS预测值为6.94、7.62、8.34元。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.75倍,得到目标价5.72元。目标价对应2020年PB为0.75倍,2020年PE为6.23倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示经济仍有下行压力,工行投向小微企业贷款风险增加;降息幅度超预期,或致工行息差有一定压力。

当前浦发银行两大核心关注点,存量不良有序出清,净息差表现稳健,整体稳中向好。公司侧重利息业务,深耕长三角。公司利息净收入占营业收入比重长期高于同业均值,利息收入增速也显著高于非息收入增速。浦发银行主要收入和贷款投放集中于长三角地区。往期对公司业绩造成压力的资产质量风险正有序出清,净息差也表现稳健。 公司积极调整贷款行业结构,增加对优质客户、经济发达地区信贷投放。预计未来整体资产质量风险趋于缓释,风险可控,静待出清。2018年成都分行事件后,公司不良贷款生成率与股份行均值的差距不断缩小。2019年公司主动暴露不良资产,积极调整行业结构,主要贷款行业不良率控制较好,不良率高的批发零售业、采矿业投放量占比下降,先进制造业、战略性新兴产业支持力度提升。公司存量风险有序出清,增量贷款集中于优质客户和经济发达地区。 虽然LPR大概率下调会增加市场对净息差的担忧,但公司资产负债结构的持续优化将有助于增强净息差韧性,净息差仍有望保持稳健。最近五个季度,浦发银行净息差均超出股份行整体水平。负债端,公司将重心放在“稳存增存”上,低成本的存款占比持续提升,叠加货币宽松下同业负债成本下降,双向助力整体负债成本降低。受益于此,公司负债成本下降幅度较大,2019Q3计息负债付息率已较2018Q3降低30bps。资产端,贷款尤其是零售贷款占比的提升,将拉高整体资产收益率。同时,浦发同业资产管理能力较强,同业资产收益率在股份行中一直名列前茅,助力资产收益率稳健。 财务预测与投资建议采用PB法估值,预测公司2019-2021年EPS为2.01、2. 10、2.27元,BVPS为16.99、18.96、21.09元。根据股份行2020年平均一致预期PB调整值0.61倍,得到浦发银行对应目标价为11.54元。目标价对应2020年PB0.61倍,2020年PE5.50倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示存量风险出清不及预期、资产端利率下行超预期。

核心观点l 三大核心优势支撑公司零售业务高增。 1)公司背靠平安集团, 获取高净值客户成本较低, 又可联合集团子公司提供全方位财富管理服务,客户粘性较高。 公司与平安大华、陆金所、平安罗素、平安信托、平安不动产、平安证券等采用“私人银行+综合金融”模式,实现客户经营,产品开发跨界合作。 2)交叉销售策略有效提升了各类零售金融产品的销售规模,降低了管理成本。 公司借助综拓渠道向原寿险、健康险、资管等客户推荐信用卡、汽车金融产品、持证抵押贷款等金融产品, 综拓渠道占各类服务原有销售规模的比例均保持可观水平;一个账户多个产品的模式,也有效降低了产品推广和客户运维成本。 3)大数据精准服务客户, 提高客户粘性,降低获客成本。 公司运用大数据精准分析客户需求,为客户量身定制一站式金融服务,而精准的服务推荐极大地降低了获客成本,提高了客户质量和客户粘性。 l “ 对公做精” 补短板,打开对公、零售双空间;助力企业综合金融服务。“对公做精”战略的提出,有望在平安银行强大的零售优势基础上再添新翼,生成新的“增长极”。 对公业务发力可有效增加对公存款沉淀,并引流零售存款,提高存款增速,降低存款成本,提高净息差。 2018年,平安银行提出了将行业事业部升级为行业银行的战略,提供“商行+投行+投资”的综合金融服务,适应企业在各个生命周期的金融服务需求。 资产质量存量风险不断出清。 公司不断优化贷款结构, 调低制造业、商服贷款占比,提升房地产相关贷款占比, 存量风险正在逐步化解。 财务预测与投资建议l 采用 DDM 方法对平安银行进行估值, 我们预测公司 2019-2021年 EPS 为1.62、 1.83、 2.01元, BVPS 为 14.03、 15.44、 16.97元; 目标价 18.51元; 对应 2020年 PB 为 1.20倍, 2020年 PE 为 10.10倍。首次覆盖给予“ 买入”评级。 风险提示l 经济下行导致资产质量风险增加; 降息挤压公司净息差;“对公做精”战略推进不及预期。

高韧性标的:息差韧性高,保障利息净收入。公司同业负债占比较高,受益于降息带来的同业负债成本降低;公司交易性及可供出售债券占比高,降息将导致其持有的债券价格上涨,卖出后可进一步提升证券投资收益率。此外,作为高收益率资产,兴业贷款占比仍有较大提升空间,这可进一步提高公司资产收益率,增强息差韧性。亮眼的非息收入将使公司在面临经济下行压力时,具有良好的抗周期能力。兴业非息收入占比在股份行中排名靠前,RORWA 较高。中短期,兴业投行业务领先对手银行,贡献了较多非息收入。利率降低或导致债券发行规模增速提升,兴业债券承销手续费将进一步提高,预计兴业补充资本压力将显著减轻。长逻辑方面,随着直接融资规模的不断扩大,预计兴业银行在债券承揽、承做和承销上的先发优势将更加显著,符合直接融资大发展的长期趋势。 扬帆之年:严监管对兴业银行经营造成的压力即将出清。纳入同业存单后,公司同业负债占比经过调降已接近1/3,继续出清压力不大;2020年清退非标也将结束,公司为非标计提的拨备已较为充足,预计整体资产质量较稳。公司存量问题出清可期。兴业过往的同业基因未来仍能够给其带来较大助力。同业基因的作用在于其在发展过程中积累的千余家中小金融机构客户资源和“互联网+”运营经验,这将有利于其在金融供给侧改革中差异化定位,为中小银行提供综合金融服务。此外,兴业通过中小金融机构和子公司进行综合经营,拓展业务种类,便于提高资产收益率和分散风险。 财务预测与投资建议 兴业银行商投一体行带来非息收入快速增长,周期抗性提升,利息业务方面息差韧性较大,在同业中具有比较优势。我们根据DDM 估值得到公司目标价为25.47元,对应估值水平为2019年的7.98倍PE,1.08倍PB。2019-2021年预测EPS 为3.19、3.42、3.84元,BVPS 为23.60、26.09、28.95元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济下行导致贷款风险增加;非标出清不顺利。

核心观点 建行综合经营,盈利能力领先国有行。公司ROE、净息差长期高于国有行均值,在成本控制方面也取得了积极成效,其业务及管理费占营业支出的比例持续下降,成本收入比长期低于国有行均值。建行全球化、综合化布局不断完善,海外机构覆盖30个国家和地区,子公司涉及银行、保险、信托、基金、投资等多个领域。 公司净息差仍有支撑、仍具优势,“以量补价”将带动利息业务收入有序增长。建行扩表速度仍将较快,贷款是主要支撑,其中高收益率贷款占比的提升、经济下行期风险补偿增加将带动贷款收益率提升;强揽储能力仍将护航低负债成本;因此,公司资产端和负债端均有净息差的支撑点。此外,信用卡发力,电子银行、代理业务及托管业务将共同支撑建行非息收入稳健增长。 公司中间业务收入占比高于国有行平均,占比及增速均稳步提升。 公司资产结构不断优化,带动资产质量向好,面临经济下行有较强的抵御风险能力。对公贷款以不良率较低的基础设施行业为主,个人贷款以不良率较低的住房抵押贷款为主,按揭贷款市场占有率较高。且公司资本充足情况在国有行的位居前列,再融资压力小,股权稀释风险小。 财务预测与投资建议 建设银行多元布局,扩表无忧,贷款占比及收益率提升将支撑资产端收益率,较强的揽储护航低负债成本,利息业务及中收均在国有行中具有比较优势。 公司资产投向结构不断优化,低不良率资产占比较高,资产质量稳健,风险抵补能力较强。因此,我们根据DDM估值得到公司目标价为7.62元,对应估值水平为2019年的7.11倍PE,0.93倍PB。2019-2021年EPS预测值为1.07、1.16、1.22元,BVPS预测值为8.23、8.94、9.68元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 经济下行压力加大致使建行贷款质量风险增加; 降息幅度超预期致使建行贷款收益率显著下行,影响净息差。

常熟银行是专注小微的标杆银行,零售业务和村镇银行对存贷款和收入的贡献较大,其净息差水平远超同业,不良率显著低于同业。通过参控股投资管理型村镇银行,常熟银行打破农商行异地扩张天花板,未来增长空间较大。 扩表路径及空间:常熟银行省内扩张主要通过已开设的分支行进行下沉,和市占率提升两个方面。其分支机构数量在竞争对手中显著领先,其未来网点可下沉的空间较大;其贷款总额占江苏省全部贷款总额的比重尚不足1%,未来提升空间仍较大。市占率提升将为业绩提升带来较高的确定性和显著增量。省外扩张时,其可在全国范围内参控股村镇银行,业务空间大,且“微贷”业务模式成熟,异地复制能力强,风控佳。通过IPC技术与信贷工厂的结合,常熟银行一定程度上解决了IPC劳动密集型方式中的管理难题,将差异化的客户信息转化为标准化模板,并交叉验证控制操作风险,因而其快速、优质、异地扩张成功概率高。 资产质量优势持续性:外因方面,公司业务主要集中于江苏省内,省内经济增速、居民收入水平显著好于全国,且企业及居民杠杆率均较低,偿债能力强,资产质量大环境具有比较优势。内因方面,公司零售转型逐渐深化,带动不良率下降。对公贷款行业分布中,不良率较高的制造业、批发零售业占比不断下降,对公贷款结构持续优化。公司“微贷”业务模式成熟,风控能力强,贷款以小额、短期为主,重定价及抽贷、核销调整及时,用户信息全面,个人客户违约成本高,资产质量优势有望持续保持。 财务预测与投资建议 常熟银行扩表空间较大,业务模式成熟,风控能力强,净息差优势有望持续保持,我们根据DDM估值得到公司目标价为8.93元,对应估值水平为2019年的13.11倍PE,1.48倍PB。2019-2021年预测EPS为0.68、0.84、0.98元,BVPS为6.01、6.64、7.37元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济下行压力加大、降息、贸易战态势恶化。

招商银行的零售发展战略是其各项竞争优势形成的重要前提,其战略能力构成核心竞争力且可持续。2004年招行最先确定零售发展战略,奠定了零售业务的先发优势,较强的执行力使得其先发优势不断积累,最终形成较宽的护城河。 招行的零售战略具有极强的前瞻性, 其始终坚持零售战略的根本性。 2004、2010以及 2014年招行的三次转型主题就是“守正出新”,没有在高收益、快产出的同业和表外业务中摇摆,并根据不同的时代背景适时调整零售战略的具体战术,长期坚持做对的事给招行带来了优异的业绩。 招行银行的护城河来自于负债、资产及资本端多个方面。负债方面,高粘性的活期存款贡献了显著低于同业的负债成本,这也是其净息差大幅高于同业的根本原因。其资产端坚持稳健的经营思路,较少投资高收益、高风险的非标资产,同时倾斜收益率较高的零售贷款,相应地招行收益率与同业相差不大,但是零售贷款贡献了较好的资产质量。由于零售业务和非息业务较少消耗资本,招行轻型化转型效果显著,其资本充足率较高,RoRWA 远超同业。 金融科技有望打破零售业务核心发展要素“获客能力”和“客户粘性”的天花板。金融科技为银行化解网点限制,开启数字化服务,构建用户画像,与第三方平台合作实现综合化、多场景服务,提升用户体验带来新的可能。当用户画像构建完成,通过跨平台合作可从多角度提高银行的触客能力,增加银行服务场景。当服务摩擦减小,用户体验提升,银行客户粘性将会进一步提高。2018年招行“金融科技银行”取得明显进展,招行正走在正确的道路上,业务核心竞争力持续加强。 财务预测与投资建议 我们采用 DDM 对招行进行估值,得到目标价 38.31元,2019-2021年 EPS预测值为 3.61、4.14、4.53元,BVPS 预测值为 22.76、25.85、29.19元。 目标价对应 2019年 PB 为 1.68倍,对应 2019年 PE 为 10.61倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 同业竞争加剧,金融科技收效不达预期、经济下行压力加大,央行降息。

华泰证券公告 GDR 发行并上市事宜。 公司计划在伦敦证券交易所发行不超过 7501万份 GDR(另有 10%的超额配售选择权) ,每个 GDR 代表 10股A 股普通股票,发行价格为每份 GDR20.5美元,对应华泰证券 19Q1每股净资产的 PB 为 1.095(按照 6.9的汇率计算) ,不考虑超额配售则总体融资规模 15.38亿美元。 国际合格投资者可以通过国际订单市场买卖 GDR, 也可以通过英国跨境转换机构将 GDR 与 A 股股票进行跨境转换,兑回限制期为120天。 本次发行 GDR 将于 2019年 6月 17日在伦敦开始附条件交易, 并将于 6月 20日起正式上市。 此次募资有助于华泰增强资本实力。 由于证券市场机构化程度不断加深,服务高净值客户与机构客户是券商的发展方向,当前证券行业的竞争点在于综合金融服务的提供能力, 而这一服务以做市、风险管理为核心, 对券商的资本实力提出了较高要求,股权融资有助于华泰进一步提高净资本实力,进而增强核心业务实力。 2018年末华泰净资本 596亿元, 排名行业第 5, 本次GDR 融资后, 公司净资本排名有望提升 1-2位。 GDR 发行能够增强华泰海外影响力, 支持海外业务布局。 国际化是华泰近年来注重发力的方向, 6月 11日华泰控股子公司 AssetMark 获得证监会关于其境外上市的通过函, 6月 12日华泰国际已经获得美国经纪商业务资格。 此次发行 GDR 于伦敦上市后,华泰将成为首家在大陆、 香港、 英国三地上市的中资券商,能够显著提升公司的海外影响力;同时,本次募集资金将部分用于支持国际业务内生与外延式增长,扩展海外布局, 华泰的国际化之路有望再上一个台阶。 财务预测与投资建议 我们预计公司 2019-21年 BVPS 分别为 12.96/13.38/13.93,按照可比公司估值, 我们给予公司 2019年 2.1xPB, 对应股价 27.22元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制; 科创板推进不及预期; GDR 发行及交易不及预期

事件描述:2019年5月27日,海通证券公告其全资子公司海通恒信将于6月3日在联交所主板上市,发行价1.88港元/股,对应估值1倍PB,对应上市后总市值155亿港币。 海通恒信是一家行业领先的租赁公司,在外资投融资租赁公司中排名第三。恒信租赁成立于2004年,在取得商务部批准后开展融资租赁业务。2014年海通证券通过海通国际控股收购恒信金融100%股权,2016年海通开元向公司注资。在本次IPO之前,海通国际控股与海通开元分别持有公司股份65.1%、34.9%。2018年,海通恒信租赁实现收入32亿元,净利润13亿元,分别同比+30%、+4%,占海通证券并表净利润比例达到22%。同时,18年公司ROE10%,高于海通证券水平,也有效拉动了合并业绩提振。 港股上市有助于海通恒信增强资本实力,拓宽融资渠道。融资租赁为高杠杆经营行业,增厚净资产有助于公司进一步提升业务规模。2017/18/19Q1恒信租赁杠杆率分别为5.31/6.61/6.63,杠杆提升速度减缓,充实资本的需求增强。本次融资规模约23.2亿港元,其中60%用作发展融资租赁及保理业务,30%发展境外飞机租赁业务,余下约10%用于补充营运资金。同时,赴港上市也有助于公司进一步开拓国际市场,实现持续创新、坚实发展,同时拓展境外股权债权融资渠道,进一步将海通恒信租赁做大做强。 对于海通证券而言,恒信租赁港股上市不会直接影响会计科目调整,但有助于完善公司的多元化布局。恒信租赁是首家券商系租赁公司,海通证券通过海通国际控股恒信租赁,海通国际旗下还有海通银行、海通国际证券。租赁业务港股上市有助于提升公司多元化布局的效率。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为10.76/11.34/12.05,按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价17.21元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;恒信租赁上市进度不及预期;科创板推进不及预期。

招商证券公布19年一季报,公司实现收入46.5亿元,同比+77.2%,实现归母净利润21.3亿元,同比+95%,预计这一增长水平与行业相当。同时,公司19Q1加权平均ROE2.89%,同比增加1.51pct。 公司业绩增长的核心来自金融资产浮盈。19Q1公司收入同比增加20.2亿元,而自营收入(投资收益+公允价值变动-合营联营)同比增加19.5亿元,其中公允价值变动损益同比增加17.4亿元,是公司业绩增长主力所在。19Q1市场快速上涨,上证综指和深证成指分别涨幅24%和37%,券商自营业绩也随之提升。根据18年报,招商证券交易性金融资产中,股票持仓公允价值83亿元,股票公允价值波动直接进入利润表,对业绩的影响较为显著。 信用减值损失开始转回。19Q1公司利息收入19.1亿元,同比-11%,两融业务环比回暖,但同比仍有所下滑。值得关注的是,公司19Q1信用减值损失为-1.17亿元,而2018全年信用减值损失1.21亿元,表明此前针对两融与股票质押计提的减值损失在较大程度上获得转回。 经纪、投行、资管收入均波动不大。19Q1招商手续费及佣金收入18亿元,同比+0.4%。其中,经纪收入11亿元,同比+7.8%,同期市场股基成交额同比+19%,预计招商经纪佣金率有所下滑;投行收入3.4亿元,同比-4%,主要是受股权融资规模下滑的影响;资管业务收入2.3亿元,同比-16%,预计和债券市场19Q1弱于18Q1有关。 科创板情况:截止4月25日,共有92家企业上报科创板,其中有6家来自招商证券保荐。这六家企业预计融资规模67.7亿元,测算对应跟投资金2.75亿元,预计不会对公司造成跟投资金压力;且假定被投标的上市后上涨50%,则对19Q1净利润的增厚比例达到6.5%。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为12.86/13.75/14.71(原预测2019-20年12.65/13.17),按照可比公司估值,我们给予公司2019年2.0xPB,对应股价25.72元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。

海通证券发布19Q1业绩,公司实现收入99.5亿元,同比+74%,实现归母净利润37.7亿元,同比+118%,预计与行业水平相当。其中,公司一季度加权平均ROE3.14%,同比增加1.67pct。 投资浮盈显著增加,是公司业绩抬升的主因。19Q1海通收入同比增加42.5亿元,其中自营业绩(投资收益+公允价值变动-合营联营)同比增加35.7亿元,是公司业绩增长主力所在。2019年一季度,市场快速上涨,上证综指和深证成指分别涨幅24%和37%,券商自营业绩也随之提升。根据18年报,海通证券交易性金融资产中,股票持仓公允价值177亿元(包含直投等并表子公司持仓),股票公允价值波动直接进入利润表,对业绩的影响较为显著。 利息收入小幅下滑,质押减值损失尚未出现显著转回。19Q1公司实现利息收入41亿元,同比-5%。18年末海通表内股票质押规模561亿元,相较于17年末下降204亿元;同时考虑到,行业两融规模均值同比下降约20%。因此19Q1信用业务存量规模有所下滑,带动利息收入下降。 经纪、投行、资管业绩波动不大。经纪业务收入9.6亿元,同比+6.7%,同期市场股基成交额同比+19%,预计经纪佣金率有所下滑。投行收入5.8亿元,同比+1.5%,19Q1行业权益融资同比-34%,公司债和企业债发行规模同比+108%;海通目前已上报3家科创板企业,包括明星项目中微半导体。资管收入4.1亿元,同比-9%,公司18年将定向资管(通道为主)从2707亿元降至2171亿元,预计持续降通道对资管业绩带来影响。 定增进展:公司修订定增预案,募集资金不超过200亿,且上海国盛集团、上海海烟、光明集团、上海电气分别认购100、30、10、10亿元。考虑到大部分定增额度已锁定上海国资,且公司估值在1倍PB以上,预计这一定增能够顺利发行,有助于海通进一步夯实资本,提升核心竞争力,推动公司多元化、稳健化发展。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为10.76/11.34/12.05,按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价17.21元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。

广发证券发布18年报,公司实现营业收入153亿元,同比-29%,实现归母净利润43亿元,同比-50%,表现弱于行业。另外,公司18年加权平均净资产收益率5.07%,同比下降5.48pct,ROE水平略高于行业。公司业绩下行,一方面是受行业大环境影响,另一方面是香港基金子公司亏损所致。 大投资业务是业绩下行的核心原因,香港子公司拖累业绩。公司18年实现自营业绩41.6亿元,同比-54%。其中,权益类投资收益-2.19亿元,同比下降17.36亿元,主要是受到了股市下跌的影响;固收投资收益净额45.4亿元,同比增加8.11亿元。值得关注的是,广发香港注册成立的Pandion基金受外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等因素的影响,遭受重大损失,减少广发证券18年合并报表净利润9.19亿元,该事件的后续影响仍存在一定不确定性,同时也反映了公司在境外衍生品风险管理方面,仍有较大的提升空间。 受外部因素影响,公司多项业务出现不同程度下滑。1)信用业务:受两融余额下降影响,公司两融利息收入40.7亿元,同比-6.4%;公司自有资金参与股票质押余额223亿元,同比-16%;18年买入返售金融资产减值损失6937万元,整体质押风险可控。2)经纪:18年实现经纪业务净收入34.5亿元,同比-20%,下滑主要是受到了成交额的影响,公司18年股票成交市场份额4.37%,同比下降0.12pct。3)投行:18年公司投行净收入12.2亿元,同比-56%,下降原因在于股权承销下滑,公司投行优势在于中小企业,而18年股权融资结构向大型国企、头部民企集中,为了应对这一变化,公司加强了对战略客户的服务布局。5)资管:18年公司资管净收入37.4亿元,同比-6%,其中清理大集合影响了公司资管规模。整体来看,公司主动管理能力仍然较强,18年主动管理资产月均排名行业第三。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为11.89/12.81/13.89(原预测2019-20年12.31/13.03),按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.7xPB,对应股价20.21元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期;香港子公司风险处理仍存在不确定性。

招商证券发布18年报,公司实现收入113亿元,同比-15.2%,实现归母净利润44.2亿元,同比-23.5%,而同期行业净利润下滑41%。同时,公司加权平均ROE5.57%,同比减少2.81pct,业绩与ROE均好于行业水平。 分业务来看,公司经纪、投行有所下滑。1)18年经纪业务收入31.5亿元,同比-22%,主要是受成交额下降影响。公司18年佣金率达到万4.2,高出行业水平万1。公司佣金率的优势来源于强劲的财富管理资源与机构服务能力。在PB领域市占率达到26.52%,多项数据排名行业第一。2)投行:18年公司实现投行收入14.5亿元,同比-34.2%。股权承销受发行节奏影响,是公司收入下滑的主因。其中,18年招商证券承销IPO79亿元,同比-16%,承销再融资181亿元,同比-49%;而公司也把握住债券市场机遇,债券承销金额达到4631亿元,同比+13.12%。 公司资管、自营、信用业务实现逆势增长。1)自营:招商证券18年实现自营业绩33.4亿元(加回债权利息收入),同比+16%。18年公司控制股权投资仓位,积极开展量化、对冲业务,降低方向性风险,并做大债权投资规模。2)资管:公司18年实现资管收入12亿元,同比+5%;18年公司主动管理规模2313亿元,同比+82%。公司持有博时基金、招商基金49%、45%股权,其非货币公募规模分别排名行业第1、8位。3)信用业务:18年实现两融利息收入37亿元,同比-7.1%;股票质押利息收入16.8亿元,同比+35%。公司股票质押待购回余额388亿元,其中自有资金参与228亿元,整体履约保障比率220%,质押业务风险可控。 招商业绩表现整理好于行业,且在各个业务板块均体现出了稳健发展、培育核心竞争力的趋势,19年公司将推进员工持股与配股融资事宜,有助于进一步提高资本实力与员工凝聚力,进而提升盈利能力。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为12.86/13.75/14.71(原预测2019-20年12.65/13.17),按照可比公司估值,我们给予公司2019年2.0xPB,对应股价25.72元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。