事件：舍得酒业发布2022 年一季度业绩，公司Q1 实现收入18.84 亿元，同比增长83%，实现净利润5.35 亿元，同比增长73%，符合市场预期。 Q1 业绩开门红，各档位品牌同步高增长。得益于公司“舍得+沱牌”双品牌战略的稳健推行，1Q22 回款预期达到全年目标27%左右，其中以舍得为主的中高档实现收入15.75 亿元，同比增长91%，在酒类产品收入中占比88%，以沱牌为主的低档酒2.08 亿元，同比增长99%，占比12%。公司在渠道打法、费用投放、品牌培育、人员激励较天洋时期已有明显变化，渠道信心修复，1Q22 新增经销商250 位，为历史上较高水平，突出经销商对舍得品牌的信心。 高价位段品牌带动毛利率提升，营销持续积极投入。1Q22 公司实现毛利率80.83%，同比增长3.23 pct，推测为以品味舍得为主的高价格带产品占比提升及2021 年次高端提价所致。1Q22 公司销售费用率18.5%，同比提升约4 pct， 尽管净利率同比下滑1.67 pct 至28.39%，但当前阶段高举高打的费用投入对品牌势能积攒尤为重要，除了对客户和渠道持续地开发，舍得核心IP《舍得智慧讲堂》第五季总平台曝光量达56.78 亿次，荣登全平台热搜榜24 个，将有望持续深化舍得品牌的渗透力度。 Q1 动销积极，库存良性，疫情影响可控。1Q22 公司存货周转率达到2013 年以来一季度的最高水平，背后或反映了渠道积极的动销水平，同时渠道库存良性可控，库存天数或在1.5 个月左右，一方面，舍得在全国有六大中转仓检测经销商库存，经销商最高库存不能高于9 周，另一方面，自复星入主以来，公司对渠道态度更为友好，不过多压货，更注重价盘稳定和品牌赋能，我们通过对渠道调研获悉，舍得核心市场人员数量配置高于竞品，对烟酒店联盟体和客户开发有明确的拜访任务要求，渠道深耕稳扎稳打，长期增长空间有望打开。此外因3 月以来的疫情反复对宴席场景消费造成一定影响，但1Q22 公司尚有近4 亿元合同负债， 部分核心市场如山东、河南一季度回款超过原先预期，此外Q2 也是白酒消费淡季，主要工作以市场培育、价盘维护为主，疫情影响相对有限。 盈利预测、估值与评级：公司全国化进程稳健推进，“舍得+沱牌”双品牌战略持续发力，“平台型+联盟体终端”模式攻城略地，老酒概念逐步深入人心，我们看好舍得管理层改制后品牌及渠道势能的持续释放，维持2022-24 年归母净利润为18.66/24.83/32.05 亿元，当前股价对应PE 为26/20/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

事件：2022 年4 月18 日公司公布2022 年一季度业绩，业绩期内公司实现营业收入12.9 亿元，同比+35.2%；实现归母净利润7352.4 万元，同比+129.6%， 公司营业收入和归母净利润均处于前期业绩预告中枢上方。 不惧疫情扰动，22Q1 保持快速增长。公司22Q1 实现开门红，1）分产品看： 22Q1 奶酪/液态奶/贸易收入分别为10.42/0.89/1.53 亿元，分别同比+49.6%/-16.7%/+4.1%。其中奶酪单季度收入增速从21Q3 起持续提升， 21Q3/21Q4 奶酪收入增速分别为+38.6%/+44.0%。液态奶收入下滑主要系液奶主要在吉林销售，受到了疫情冲击。尽管今年一季度公司工厂主要所在地吉林、上海的疫情有所反复，公司积极采取措施减少疫情影响：生产方面安排工人驻场生产；销售方面一是增加线上销售，二是积极推进社区团购。2）分地区看：22Q1 北区/中区/南区收入分别为6.36/3.73/2.75 亿元，分别同比+44%/+10%/+63%。截止2022 年3 月31 日，北区/中区/南区经销商数量分别为2606/1661/1423 个，总计5690 个，较上年末分别变化+162/+51/+114 个，总计净增加327 个。 低毛利率液奶收入占比下降，整体毛利率改善。1）毛利率：公司22Q1 毛利率为38.82%，同比+0.14pcts，主要系一季度低毛利率的液态奶收入下滑，高毛利率的奶酪占比持续提升。尽管受一季度疫情影响，运费有所增加，公司通过产品结构升级以及规模效应的提升来对冲运费上涨的影响。2）销售费用率：公司22Q1 销售费用率为24.81%，同比-1.18pcts，主要系公司提高费用投放效率以及规模效应的体现。3）管理费用率：公司22Q1 管理费用率为6.72%，同比-0.11pcts。4）综合来看，公司22Q1 销售净利率为6.31%，同比+2.07pcts， 单季度净利率水平为近3 年来的较高水平，仅次于21Q2 的7.64%。 产品持续创新，龙头地位进一步稳固。疫情强化了消费者居家消费场景，为迎合消费者多样化的需求，公司在22Q1 推出升级版常温奶酪棒“小酪牛奶酪棒”以及金装升级奶酪片，干酪含量分别高达55%和60%。公司还在3 月推出了奶酪片，是今年的主打新品之一，配合公司营销宣传动作，今年有望提供一定的收入贡献。公司整体奶酪市占率从21 年底的30%+提升至今年3 月末的34%+；奶酪棒市占率从21 年底的36%提升至今年3 月末的39%，龙头地位进一步稳固。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24 年归母净利润预测分别为4.29/8.27/11.66 亿元，折合2022-24 年EPS 分别为0.83/1.60/2.26 元，当前股价对应2022-24 年PE 分别为41x/21x/15x。考虑到公司C 端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。

事件：洽洽食品发布2021年年报。2021年实现营业收入59.85亿元，同比增长13.15%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长15.35%。其中21Q4单季度实现营业收入21.03亿元，同比增长28.33%；归母净利润3.34亿元，同比增长21.46%。 聚焦品类发展，坚果持续发力。11）分产品看：2021全年葵花子类/坚果类/其它产品分别实现营收39.43/13.66/6.75亿元，同比+5.86%/+43.82%/+9.94%。公司聚焦品类发展，瓜子业务稳中有升，坚果业务保持较高增速。其中小黄袋每日坚果渠道拓展顺利，消费场景的持续丰富叠加推广宣传的积极投入，产品年含税销售额达近10亿元。小蓝袋益生菌产品通过自主研发菌种不断提升产品力，2021年含税销售额超过1亿元。每日坚果燕麦片积极拓展新口味，年含税销售额超过1亿元。屋顶盒版每日坚果礼盒加大三四线城市渗透，亦为坚果品类增长贡献增量。22）分地区看：2021全年南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元，同比+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，公司渠道优势深厚，同时积极拓展TO-B团购业务、餐饮渠道合作等新渠道；截至2021年底拥有国内经销商980余个和国外50余个。 规模效应下毛利率上行，销售费用加大投入。1）2021年公司毛利率为31.95%，同比+0.06pcts，其中葵花子/坚果类毛利率分别为34.13%/29.26%，同比+0.78pcts/+0.97pcts，主要得益于规模效应显现。2）2021全年销售费用率为10.10%，同比+0.33pct。主要由于公司加大宣传及推广力度。2021全年管理费用率为4.44%，同比-0.15pct。4）综合来看，2021全年公司净利率为15.52%，同比+0.30pct，全年盈利能力稳定。 坚果业务持续发力，利润弹性有望释放。展望2022年，1）产品端，瓜子业务着重品质提升，积极开拓高端市场；坚果第二成长曲线逐步成熟，2022年有望继续发力。2）渠道端，公司百万终端战略持续推进，渠道精耕下有望进一步打开业绩增长空间。3）利润端，公司21年10月对葵花子等产品出厂价提高8%-18%，提价顺利传导下公司22年有望释放业绩弹性。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2023年归母净利润预测为12.04/13.85亿元，新增2024年归母净利润预测为15.77亿元，折合2022-2024年EPS为2.37/2.73/3.11元，当前股价对应22-24年PE为24x/21x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动,核心产品增长不达预期。

事件：山西汾酒发布2021 年度主要财务数据及2022 年Q1 主要经营情况，核算2021 年总营收199.71 亿元，同比增长42.75%，归母净利润53.14 亿元，同比增长72.56%，接近此前业绩预告中值，其中估计Q4 单季营收/归母净利润27.14/4.35 亿元，同比减少25%/30%。公司初步核算2022Q1 总营收105 亿元左右，同比增长43%左右，归母净利润37 亿元左右，同比增长70%左右。 2021 年结构升级+费用控制释放利润弹性，21Q4 节奏放缓。1）分产品，青花系列21 年收入增幅较为明显，青20 增速较快，复兴版表现相对平稳，Q4 增幅放缓，主因公司控货力度较大。玻汾因下半年公司控量、收缩投入，估计收入增幅明显放缓。老白汾Q4 因上年同期疫情冲击结束、基数较高，估计收入增速有所降低，巴拿马收入增长较为平稳。2）分区域，估计21 年省内/省外收入均实现较高增长，省外市场占比高于省内，长江以南市场收入平均增幅达到60%， 老根据地市场中河南增长相对平稳，山东增幅明显，北京、天津、内蒙古等亦保持稳中有升。3）21 年归母净利率26.61%，同比提升4.6pct，青花引领下产品结构升级显著，叠加费投效率提升，利润弹性较为明显，21Q4 归母净利率16.02%，同比下降约1pct，估计与增加费用投放备战22 年春节旺季有关。 高基数下2022Q1 成长势头依然强劲，品牌势能凸显。1）2022Q1 在高基数下， 公司顺利实现开门红，估计1-2 月贡献主要增量，增幅高于Q1 平均增速，3 月淡季公司主动稳定销售节奏、收入增长较为平稳。分产品来看，估计青花系列收入占比40%+，估计青20 同比实现翻倍以上增长，复兴版放量亦有提速，玻汾表现平稳，估计收入同比略有增长，老白汾亦实现较高增速，杏花村、竹叶青因体量较小，增幅亦较为明显。2）估计2022Q1 归母净利率约35.24%，同比提升5.48pct，估计主要因中高端产品占比提升推动毛利率抬升。3）公司回款发货维持正常节奏，近期虽部分市场疫情反复，但汾酒动销稳健、库存一直处于较低水平，估计目前影响有限，Q2 为传统淡季，估计公司对于销售节奏的把握将进一步增强。全年来看青花依旧为发展主线，青20 为放量的重要支撑，复兴版为推进高端化的重要抓手，Q1 已经有不错的放量表现，玻汾稳量控货、保持供不应求态势，巴拿马、老白汾维持稳健增长，杏花村、竹叶青有待后续扩张。同时省外新兴市场继续扩张，销售团队支持下进一步加大渠道下沉与覆盖。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测分别为55.11/75.03/96.50 亿元，对应EPS 为4.52/6.15/7.91 元，当前股价对应P/E 为51/37/29 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势严峻，青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。

事件：天味食品发布2021 年年报，21 年实现营业收入20.3 亿元，同比-14.3%； 归母净利润1.8 亿元，同比-49.3%。其中，21Q4 实现营业收入6.3 亿元，同比-25.2%；归母净利润1 亿元，同比+136.8%。 公司产品及各区域销售有所下滑，经销商以外渠道收入有所增加。21Q2 开始， 调味品行业经营环境发生变化，社区团购快速增长导致渠道库存积压，渠道零售额下滑，加上公司2020 年投放市场的新品滞销，市场上商品货龄较大，影响了渠道销售和消费者体验，导致公司业绩与21 年年初指引出现偏差。1）21 年收入分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收8.75/8.49/2.12/0.37/0.35/0.17 亿元，同比-28.28%/ -10.42%/+111.65%/-21.92%/-5.86%/+36.90%。2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/ 其他实现营收15.66/2.53/1.57/0.23/0.23/0.02 亿元，同比-21.70%/+55.89%/+1.04%/+14.35%/+8.99%/-56.88%。3）分地区看， 西南地区/华中地区/华东地区/西北地区 /华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入6.08/4.05/4.05/1.57/1.94/1.11/1.20/0.23 亿元，同比-11.05%/-11.79%/-12.75%/-13.65%/-21.13%/-29.42%/-19.79%/+8.99%。 各品类及总体毛利率均下降，员工薪酬占总成本比例上升。（1）21 年公司毛利率为32.31%，对标20 年41.49%的毛利水平下降明显，同时各品类毛利率均有一定幅度的下降。（2）费用方面，21 年销售/管理费用分别为3.94/1.10 亿元， 同比-16.84%/7.51%，公司21 年员工薪酬水平有所增加，在销售费用下降的情况下，员工薪酬占总销售费用的百分比由20 年的14.73%升至24.38%，同时管理费用的增加也源于涨薪。（3）综合来看，公司21 年销售净利率为9.10%， 同比-6.3pcts。 主营业务火锅调料规模缩减，销售单价小幅度上升。公司在主营业务火锅调料上销量和产量均有大幅度的缩减，其中21 年火锅底料销量为3.70 万吨，同比下降超过30%；产量为3.20 万吨，同比下降超过45%。销售单价方面，除了中式菜品调料价格下降，其余产品都有小到中等幅度的提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求仍较疲软，以及复调行业竞争加剧的趋势仍在持续，我们下调天味食品2022-2023 年净利润预测分别至2.36/2.97 亿元（较前次分别下调21.7%/25.4%），引入24 年净利润预测为3.56 亿元，当前股价对应2022-24 年PE 分别为55x/43x/36x，考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。 风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

事件：重庆啤酒发布2021 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润131.19/ 11.66 亿元，同比增长19.90%/38.82%，扣非归母净利润11.43 亿元，同比+76.14%。其中，21Q4 实现营业收入19.33 亿元，同比+1.08%；归母净利润1.22 亿元，上年同期亏损709 万元；扣非归母净利润1.17 亿元，上年同期亏损1895 万元（2020 年数据为备考口径）。 高端产品增长强劲，量价齐升驱动收入增长。2021 年公司实现啤酒销量278.94 万千升，较2020 年增长15.10%，其中ASP 同比增长4.95%。 1）按产品档次划分：高档/主流/经济档次的产品销量66.15/161.45/51.34 万千升， yoy+40.48%/+10.60%/+4.14%，分别实现营收46.8/65.5/16.0 亿元，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%。公司2021 年在结构上大力推动高档产品增长，高档产品的销量、营收和占比大幅提升，推动产品结构的高端化。2）按地区划分： 2021 年公司在西北区/中区/南区的销量89.19/122.14/67.61 万千升， yoy+20.75%/+12.19%/+13.40%，分别实现营收41.9/63.2/33.3 亿元，同比+25.2%/+13.6%/+28.0%。 高端占比提升推升毛利率，费用管控强带动净利率改善。1）2021 年公司毛利率为50.94%，比上年同期增加3.26pct；2）费用方面，2021 年公司的销售/管理费用率为16.87%/3.94%，同比下降1.27pcts/2.31pcts; 财务费用由负转正， 由2020 年财务净支出622.35 万元变动为2021 年财务净收入1558.08 万元， 主要系利息支出较2020 年同期减少以及精算相关的其他财务费用减少所致。3） 综合来看，受利于毛利率提升和费用使用效率的增强，2021 年公司净利率同比上升2.27pct 至18.29%。 疆外乌苏产品组合进一步丰富：今年预计重啤的大城市计划会新增15 个城市， 数量进一步扩张到76 个，未来大城市计划将进入全渠道+全组合的发展阶段（2.0 版本），进一步发挥公司6+6 产品矩阵组合的优势。主力大单品乌苏，一方面乌苏去年开始进入娱乐渠道，表现超预期；另一方面，疆外乌苏今年将新增白啤和黑啤品类，并之前白啤的口味进行了调整（从比利时口味调整至德式口味）， 乌苏产品矩阵的进一步丰富有助推动品牌的进一步发展。我们看好公司22 年的表现，相信在大城市计划+产品的推动下，公司将继续保持强劲增长势头。 盈利预测、估值与评级：我们持续看好重庆啤酒的成长潜力，上调重庆啤酒22-23 年净利润至14.66/17.91 亿元，（较前次上调1%/2%），并引入24 年净利润预测为21.36 亿元，当前股价对应22 年PE 为37x，已回落至近三年估值中枢之下。维持“买入”评级，目标价186 元。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：贵州茅台2021年总营收1094.64亿元，同比增长11.71%，归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%，Q4单季总营收324.11亿元，同比增长14%，归母净利润151.94亿元，同比增长18%。公司预计2022Q1总营收331亿元，同比增长18%左右，归母净利润166亿元，同比增长19%左右。 2241Q4增长提速，渠道调整成效明显。11）茅台酒21年营收934.6亿元，同比增长10.2%，销量/均价同比增长5.7%/4.3%，Q4营收284.7亿元，同比增长15.3%，经销渠道增供普茅驱动Q4增长提速，系列酒全年营收126.0亿元，同比增长26.1%，销量/均价同比增长1.5%/24.3%，产品结构优化带来的均价提升为主要贡献，Q4营收30.6亿元，同比增长2.1%，主要系投放节奏放缓。22）21全年直销/批发渠道营收240.3/820.3亿元，同比增长81.5%/0.6%，直销占比22.7%，同比+8.7pct，Q4单季直销收入占比达到29.6%。考虑电商商超等平台亦明显放量，公司渠道调整成效明显。33）22Q1延续亮眼表现，估计茅台1935/珍品、非标增量等贡献相对较高，估计3月营收/净利润129/64亿元，同比增长15.0%/17.4%，淡季依旧维持较快的发货节奏，开门红顺利达成。 结构优化推动盈利能力继续提升。11）21年毛利率91.54%，同比小幅提升0.13pct，其中茅台酒/系列酒毛利率94.0%/73.7%，同比+0.04/+3.55pct。Q4毛利率92.37%，同比/环比均有提升，估计因Q4系列酒占比有所降低、增供普茅抬高均价。22）21全年/Q4销售费用率2.50%/2.51%，同比-0.1/-0.21pct，管理及研发费用率7.78%/9.43%，同比+0.8/+1.51pct，系职工薪酬等增幅较多，21全年/Q4归母净利率47.92%/46.88%，同比+0.27/+1.59pct，22Q1归母净利率50.15%，估计主因非标配额增加推动毛利率提升。33）21全年/Q4销售回款1193.2/398.9亿元，同比增长11.5%/11.8%，经营现金流净额640.3/272.8亿元，同比+23.9%/+2.7%。截至21年底合同负债+其他流动负债142.5亿元，较21Q3末增加38.9%，估计主要受淡旺季打款节奏影响。 盈利预测、估值与评级：公司从21下半年以来主动求变，21Q4开始呈现加速向上态势，22年开局亮眼奠定全年增长基调，15%的总营收增幅目标较21年明显提速。22年茅台酒量增具备产能保障，非标配额增加、渠道改革、系列酒结构优化等推动吨价上升，量价齐升确定性强，新投放的茅台1935、珍品对22年收入贡献估计在5%以上。上调2022-23年净利润预测为618.1/719.7亿元（较前次预测+2.7%/+4.1%），新增24年净利润预测827.1亿元，对应EPS为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应PE为35/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。

事件：近期茅台酒批价有所波动引发市场关注，同时茅台电商平台宣布于3 月底上线试运行，我们对此更新观点如下： 短期供需关系导致批价下行。2022 年3 月以来茅台酒批价出现明显回落，临近3 月末散瓶飞天批价落到2500 元/瓶左右、原箱飞天批价落至2700-2800 元/瓶， 较3 月初批价分别下跌约10%/14%，主要因阶段性供需关系相较之前有所改变。一方面伴随春节结束，白酒逐步步入消费淡季，而局部地区疫情形势有所恶化， 特别是华东、广东等地区对茅台酒消费量较大，导致需求端短期有所疲软。另外， 3 月茅台酒和非标产品投放节奏较往年同期有所加快、供应量较为充分，过去的供需紧张关系得到较大缓解。而在疫情冲击、批价下行的情况下，经销商信心受到一定影响，近两周以来存在抛售行为，放大了批价震荡，另外公司推进营销变革、试运行电商平台，也对传统渠道流通价格造成一定影响。 批价回落、原箱/散瓶价差缩小有利于反映真实需求。复盘飞天过去的价格变化， 2012 年Q4 以来受八项规定、限制三公消费影响，政务需求遭受较大冲击，到2013 年3 月底飞天批价下滑幅度达到40%。2020 年初受疫情影响，到4 月底批价下跌超过15%，4 月底之后明显回升。2021 年8 月底到11 月底，飞天批价再次下跌约15%，主要因电商等渠道投放增加、拆箱政策取消的预期影响， 但挤出的更多是投机性资金。本次批价回落与2020 年以来的两次调整较为相似， 主要为短期冲击，除疫情反复之外，更多为情绪面上的影响，因此无需过分担忧高端白酒的需求韧性和基本面。散瓶和原箱的价差缩小至200 元左右，有利于平衡茅台酒的金融属性和消费属性，散瓶2500 元左右也接近经销商和消费者心理认可的价格水平，估计后续大幅下跌的可能性不大，待疫情好转、渠道情绪恢复，批价有望企稳。 电商平台试运行释放渠道改革信号。据公司官方公众号消息，电商平台“i 茅台” 将于3 月底正式上市试运行，消费者可预约申购虎年生肖茅台、茅台1935 和珍品茅台，目前暂不销售飞天茅台酒，将整合接入12 家第三方电商平台，提供购买飞天茅台酒的抢购信息。当下电商平台处于试水阶段，对现有销售体系和业绩影响不大，但释放了公司循序渐进推进营销改革的信号，且在数字化运行、系统搭建方面相较之前的云商平台更加完善，后续电商平台的配额和产品种类或将增加，建议继续关注市场化改革成效。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润为520/ 602/692 亿元，对应EPS 为41.4/47.9/55.1 元，当前股价对应PE 为40/35/30 倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。

事件：海天味业发布2021 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润250.04/66.71 亿元，同比+9.71%/+4.18%；其中21Q4 实现营业收入/归母净利润70.10/19.63 亿元，同比+22.85%/+7.19%。 收入略超预期，线上快速增长。1）分产品看，酱油/调味酱/蚝油21 年分别实现营收141.9/26.7/45.3 亿元，同比+8.8%/ +5.6%/+10.2%。酱油/调味酱/蚝油收入的增长主要来自销量的贡献，单价与上年相比基本持平。2）分地区看，西部/ 东部/中部/南部/北部区域实现营业收入29.4/48.2/53.1/44.7/ 60.6 亿元，同比+9.3%/+7.5%/+14.0%/+8.4%/+6.7%。截至2021 年底，公司共有7430 家经销商，较2020 年底增加379 家，其中东部地区经销商净增加数量最多为98 家。3） 分渠道看，线下渠道收入228.9 亿元，同比+7.7%；线上渠道收入7.0 亿元，同比+85.2%。线上收入实现较快增长，主要系公司在21 年下半年加速在新零售渠道的布局和发展并初显成效。单看四季度，公司收入表现超预期，增长环比显著提速。主要是由于提价后经销商积极备货，以及春节备货的拉动。 受原材料成本上涨影响，毛利率下滑。（1）2021 年毛利率为38.66%，同比-3.51pcts，毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响。（2）2021 年公司销售费用率分别为5.43%，同比-0.56pcts。（3）2021 年公司管理费用率为1.58%， 同比-0.01pcts。（3）综合来看，2021 年公司销售净利率为26.68%，同比-1.44pcts。 提价顺利传导，春节动销稳健。海天于21 年10 月发布价格调整公告，当前已顺利完成终端价格落地工作。虽然渠道调研反馈终端库存处于偏高水平，但提价后渠道利润增厚、动力增加，叠加需求逐步改善，库存问题有望逐步缓解。从中长期角度看，公司子品类投资加快，并推动了分品类的事业部考核，品类发展更具活力。在巩固核心品类优势地位的同时，公司积极推进产品创新和品类延伸， 向平台型企业进军，有望进一步打开中长期发展空间。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复，终端需求恢复还具有不确定性，我们下调海天味业2022-2023 年EPS 预测分别至1.77/2.07 元（较前次下调7.7%/9.1%），引入2024 年EPS 预测为2.39 元，当前股价对应2022-24 年PE 分别为50x/43x/37x，看好提价所带来的积极意义，维持“买入”评级。建议重点跟踪海天的渠道库存及经营变化情况，对整体行业有重要指示意义。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。

事件：公司 2021年实现收入 93.24亿元，同比+18.11%，归母净利润 2.82亿元，同比-18.06%。Q4单季度实现收入 27.55亿元，同比+16.53%，归母净利润-0.34亿元，同比-142.17%，利润表现低于市场预期。 线上加大布局力度，线下拓店稳步推进。公司持续推进多元化渠道布局，2021年线上/线下渠道收入分别为 48.6/42.9亿元，同比+21.4%/16.3%。1）线上： 线上渠道转为精细化经营，业绩保持稳健增长，21年线上占主营收入比提升至53.1%（同比增加 1.1Pct）。其中抖音平台加大布局，21年营收同比增长 3.62倍。2）线下：21年加盟/直营/团购业务分别为 25.6/14.1/3.2亿元，同比+8.8%/14.5%/209%。截至 2021年底公司门店总数为 2974家（净增 273家），Q4净增门店数量为 204家，其中加盟店/直营店各净增 102家。公司 21年同店表现对比 20年明显改善，门店优化调整已接近尾声。22年将加快拓店进程，着重提升单店盈利能力。 聚焦细分市场，优化产品结构。21年全渠道 SKU 达 1555个，其中 21年上新565个 SKU。公司产品线布局丰富，同时聚焦核心品类研发，注重把握细分场景/人群需求。儿童零食“小食仙”21年终端销售额达 4.17亿元，同比+41.17%； 猪肉铺系列销售额突破 5亿元，同比增长超 41%；礼盒品类营收同比+72.1%。 22年公司将继续加强产品研发，优化产品结构，提升整体盈利能力。 竞争策略+渠道结构调整，净利率短期承压。毛利方面，公司 21Q4毛利率为20.25%，同比下降约 7.80pct，剔除新收入准则下运输费用影响后，毛利率同比下降约 4.28Pct，主要系：1）线上加大资源投入，占比提升拉低毛利率（Q4线上占比约 55%，高于全年占比 53%）；2）线上低毛利礼盒产品销售占比提升；3）局部疫情影响导致物流费用增加（Q4运输费率同比增加约 1.5Pct）。 期间费用方面，Q4销售费用率为 15.27%，还原运费影响后，同比增长 2Pct 以上，主要因：1）线上规模优先策略下加大促销力度；2）费用率较高的抖音业务占比提升。管理费用率 5.57%，同比下降 0.63pct。综合来看，21Q4净利率为-1.22%，同比下降 4.6pct。我们认为，公司利润短期承压主要系主动调整渠道结构与竞争策略，一次性投入费用较大。随着后续抖音平台运营模型的成熟与产品的结构优化，22年公司盈利能力有望恢复。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用投放力度较大，下调 2022-23年归母净利润预测至 3.62/4.40亿元（较前次预测-31.6%/-28.2%），新增 2024年归母净利润为 5.15亿元。对应 2022-2024年 EPS 为 0.90/1.10/1.28元，当前股价对应 P/E 分别为 32/26/23倍。公司持续推进全渠道、全品类布局，具备一定竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。

21Q4利润增长超预期。21年全年公司实现营收 25.19亿元，同比增长 10.82%；实现归母净利润 7.42亿元，同比下降 4.52%。其中 21Q4公司实现营收 5.63亿元，同比增长 18.74%；实现归母净利润 2.38亿元，同比增长 45.73%。 量价两端驱动公司业绩呈现周期性变化。公司收入增速的周期性变化与公司的量价策略高度相关。1）量：由公司的经销商策略、渠道库存策略、费用投放策略等决定；2）价：分为直接提价和间接提价，提价是否顺利达成取决于外部宏观条件，外部宏观条件反过来影响价格和销量。综合来看，公司作为行业的绝对龙头企业，价格掌控力强于其他调味品公司，是否处于经济顺周期以及库存水平决定了量的变动；成本端青菜头价格的高波动决定了公司有较高的利润弹性。2022年公司成本下降趋势明确，利润有一定释放空间。 线上价格传导顺畅，线下价格预计 3月完成传导。公司于 21年 11月开始提价，整体来看，提价工作按照公司计划稳步进行，预计今年 3月可以全部完成。提价落地情况分渠道看：1）线上：公司授权店、旗舰店已全部完成调价，非授权店还在调整中。天猫旗舰店主力产品 70g 鲜脆榨菜丝每包 3.5元，未进行打折促销，线上促销活动集中在 30g 以下小包装榨菜。2）流通渠道：2022年 1月流通渠道完成价格传导。3）商超：价格传导较为复杂，截至 22年 3月中旬，全国 80%的商超已经完成调价，预计 3月能全部完成。 提价叠加成本向下，22年利润弹性可期。1）原材料成本向下确定性高：公司原料成本占比 45%左右，22年公司青菜头收购价为 800元/吨左右（市场收购价大约 780元/吨），较 21年 1100元/吨的收购价明显回落，预计 4月底或 5月初开始使用新的青菜头。2）对包材议价能力强，成本可控：尽管近期包材价格有所上涨，但公司对上游议价能力强，并未接受涨价，目前包材成本压力还未传导到公司。3）提价提高利润弹性空间：公司 21年底产品平均提价 14%，公司22年利润弹性较大。但仍需注意 22Q1由于去年同期高基数，以及仍在使用 21年高价青菜头，22Q1利润端压力较大。预计 22Q2公司开始使用 22年低价青菜头后，成本端压力将逐步释放。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本下降确定性大，我们上调公司 2022-2023年归母净利润分别至 9.96/11.70亿元（分别较前次+10.9%/+12.7%），引入 2024年归母净利润预测为 12.89亿元，折合 2022-2024年 EPS 分别为 1.12/1.32/1.45元，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 27x/23x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。

事件：舍得酒业发布 2021年年报，2021年实现收入 49.69亿元，同比增长 83.8%，净利润 12.71亿元，同比增长 109.25%；其中 Q4实现收入 13.62亿元，同比增长 44.9%，净利润 2.80亿元，同比增长 0.07%，符合市场预期。Q4利润弹性较小，推测系公司 2021年 10月开始停货，而费用投放未减。 业绩持续高增长，“舍得+沱牌”双轮驱动。从报表口径上看，2021年中高档酒/低档酒/玻瓶实现收入 38.74/7.03/3.57亿元，同比增长 82%/219%/7%，低档酒显著的高增长得益于沱牌系列的放量；从品牌口径上看，估计酒类业务中舍得/沱牌/超高端/老酒收入占比 71%/20%/6%/2%，其中： 舍得系列：预计实现收入 35亿元左右，同比增长 70%+，其中品味/智慧+水晶/舍之道等在舍得系列中占比为 60%/25%/15%。作为公司核心品牌，舍得次高端升级及全国化成效明显，2021年品味舍得价格带从 320元提至最高 380元，受益于此次消费升级，部分地区水晶舍得销量甚至是往年的数倍。 沱牌：2021年为沱牌的复兴之年，我们推测沱牌系列实现收入 9-10亿元，同比增长 260%+，其中预计核心产品（复刻版、T68、六粮等）/老产品（百年沱牌、金奖沱牌等）/定制酒占比 50%/18%/32%，沱牌在公司优势市场拥有足够的品牌力及客户基础，当前沱牌新的激励及考核措施已到位，随着供给端跟进及招商逐步铺开，2022年六粮和定制酒有望成为最大看点。 次高端升级下毛利率改善，积极投放费用维护品牌势能。2021年公司酒类毛利率同比减少 0.56pct，主要因为低毛利的低档酒占比提升所致，而各档次酒毛利率均有提升（中高档/低档酒毛利率同比增加 1.01/8.13pct）。2021年销售费用率同比减少 2.23pct，我们认为主要系规模效应，绝对值上营销投入仍增长63%，其中广告/营销人员薪酬同比增长 59%/94%。舍得全国化的品牌力正逐步加强，此时正是高举高打之时，未来品牌势能充分释放，利润端将具备充分弹性。 回款可观，库存良性，为 2022年业绩提供保障。2021年末公司合同负债达到历史高位，体现了渠道对舍得品牌的信心；公司整体库存不高，部分渠道库存仅有满库状态下的 1/3，远优于上年同期，全国七大中转仓也保障了疫情反复下全国的供给（如天津虽有疫情，但发货未受影响），并减轻经销商的资金压力。 盈利预测、估值与评级：舍得管理改制之年完美收官，品牌势能充足，库存压力可控，1Q22业绩的持续高增长体现了公司全国化的能力，随着“平台型运营+联盟体店中店”的渠道模式以及老酒概念的逐步深入，公司业绩高增长有望持续，我们维持 2022-23年归母净利润为 18.66/24.83亿元，新增 2024年归母净利润预测 32.05亿元，当前股价对应 PE 为 32/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

事件：舍得酒业发布2022 年一季度业绩预增公告，预计1Q22 收入同比增长80%，归母净利润4.6-5.6 亿元，同比增长52%-85%，符合市场预期。 “舍得+沱牌”持续发力，公司业绩迎来开门红。公司1Q22 收入及利润增长实现开门红，利润增速未明显高于收入增速，或为渠道拓展中费用增加所致。我们认为Q1 的成绩得益于：1）4Q21 公司为控制销售节奏进行停货处理，积攒品牌势能，帮助渠道消化库存；2）去年同期沱牌低基数，而当前沱牌品牌势能逐步释放，增速可观；3）根据各白酒公司终端反馈看，多地区消费升级趋势明显， 复星入主后管理改善，舍得2021 年价格带已从320 元提至380 元，次高端品牌势能得到修复，受益于此次消费升级，部分地区水晶舍得销量甚至是往年的数倍。 4Q21 控货叠加1Q22 的可观动销，库存压力可控。得益于4Q21 的渠道控货和2022 年初积极的渠道动销，当前舍得渠道库存压力较小，部分地区库存仅为去年同期的一半，部分核心市场如东北还面临发货不充足的问题，因此我们判断舍得当前库存压力可控。在新管理层的理念下，公司不会一味追求对渠道压货，3 月重心转换至价格及品牌建设，渠道严卡库存，为舍得的持续增长提供保障。 精细化管理效能释放，舍得全国化拓展将再进一步。尽管舍得在过往几年增长相对较慢，但在渠道精耕及品牌势能提升上也实现了良好基础。2021 年以来的高增长正是全国化深化的开始，在更为精细化的运营管理下，舍得系列将在核心市场进一步聚焦突破，点状化实现市场渗透，同时沱牌考核和激励措施将进一步优化，六粮、T68 等高线光瓶酒或将进入快速招商阶段，公司的全国化及高增长有望持续。 盈利预测、估值与评级：在疫情持续扰动的市场中，舍得一季度业绩增长显得可贵，我们看好舍得管理改制后品牌势能的释放，“平台型运营+联盟体店中店” 的渠道模式以及老酒概念的逐步深入，有望保障公司全国化的推进，我们维持2021-23年归母净利润为12.46/18.66/24.83亿元，当前股价对应PE为47/31/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌：安井作为速冻行业龙头，发展出鱼糜、肉类、面米、菜肴四大业务，产品SKU 超300 种，菜肴业务有望成为新的增长引擎。生产上，产地销模式下公司2020 年产能已拓展至近58 万吨，在规模采购及运输优势下，产品性价比优于竞品，且成本上行期提价较竞争对手更为顺畅。渠道上，公司以经销/小B 渠道为主，拥有行业优质的经销团队，且对经销商辅以“贴身支持”，培养了经销商的高忠诚度与配合度，单个经销商创收高于对手， 支撑公司全国化业务。 行业持续扩容，集中度有待提升：2020 年中国冷冻食品行业市场规模3174 亿元，2011-20 年CAGR 为12%，其中速冻食品1394 亿元，为重要的发展驱动力。从行业发展节奏上看，美日速冻食品经历二十余年的成长期，而中国速冻食品从2010 年开始发力，且人均消费量远低于发达国家，仍有发展潜力。从行业发展驱动力上看，主要来自于供给端的发展，随着疫情催化下冷链物流进一步完善、餐饮连锁化率提升以及餐饮工业化的推进，行业仍具备充足成长动力。 安井产品性价比高，成本控制能力强：安井终端产品性价比高，核心品类如鱼虾制品、猪肉制品终端售价低于竞品，主要得益于：1）安井鱼糜制品产量占比超13%（2019 年），有一定采购优势；2）销地产模式使得运输费用率低于对手， 同时保证产品质量；3）上游收购新宏业强化原材料成本控制。我们认为速冻食品赛道的成本领先战略是构建壁垒的核心，安井有望长期受益。 “贴身支持”赋能渠道，拥有业内优质经销团队：安井拥有行业优质的速冻经销团队，经销商数量低于对手，但单个经销商创收远高于对手，这主要得益于公司优秀的管理体系，股东对管理层充分放权，坚持合作共赢的理念，长期以来对经销商“贴身支持”以拓展渠道，且沟通顺畅，对终端变化敏感度高，安井平均一个经销商配备3 个业务人员，优于对手。安井经销商忠诚度、配合度高，渠道平台化能力已然形成，利于爆品推广，锁鲜装、快手菜的快速发展便可证明。 盈利预测、估值与评级：安井作为速冻食品龙头，渠道及成本优势显著，得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品赛道长期的红利空间及公司攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整2021-23 年公司净利润为7.06/9.61/13.23 亿元，（较前次分别下调16.0%/13.8%/6.2%），当前股价对应PE 为39/34/25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，消费意愿降低风险，原材料价格上涨风险。

事件：泸州老窖发布2021 年度业绩快报，2021 年实现营业总收入203.84 亿元， 同比增长22.4%，归母净利润78.49 亿元，同比增长30.7%，其中21Q4 实现总营收62.74亿元，同比增长24.14%，归母净利润15.74亿元，同比增长32.21%。 国窖持续较高增长，中档酒增长提速。1）21 年全年圆满收官，Q4 增长环比提速（21Q2/Q3/Q4 收入同比增长5.67%/20.89%/24.14%），估计国窖1573 延续良好增长势头，全年收入占比达到65%+，其中低度放量较快，在华北地区表现较优，估计21 年低度在国窖1573 收入占比30%+。特曲、窖龄从21 年三季度之后销售逐步改善，特曲提价后经过一段时间调整，销售态势逐渐恢复，头曲等低档产品仍在恢复阶段。2）估计21 年归母净利率38.51%，相较20 年提升2.45pct，Q4 单季归母净利率25.08%，同比提升1.53pct，中高档产品占比提升推动结构优化，同时公司实施精细化管理，年内费用率进一步降低。 春节动销反馈积极，渠道管控进一步强化。春节旺季估计国窖1573 维持稳定增长，特曲、窖龄等表现良好，分区域看，公司大本营西南市场、主攻区域华东市场增长势头较为明显，西南市场除1573 之外，特曲60 版亦有不错反馈，华东地区增长更快，华北地区低度1573 在600-700 元价格带保持较高竞争力，河南市场因疫情受到一定影响。渠道普遍反馈春节期间回款30-40%，发货进度约30%，对于库存的管控进一步增强，库存水平维持良性，目前高度国窖批价920 元左右、维持相对稳定，综合来看估计22 年开年延续不错的增长态势。 双品牌推进复兴，全国化势能强化。公司采取双品牌运作，国窖巩固高端品牌定位，目前来看国窖价盘稳定，渠道反馈22 年公司依旧严控计划内配额，此外亦加大发展泸州老窖品牌，21 年下半年推出高线光瓶酒黑盖，10 月发布次高端新品1952，目前主要在核心城市进行推广、重在产品培育，特曲、窖龄等中档酒在22 年有望扩容加速、提高在中档价位的市占率。全国化布局方面，公司在西南等传统市场优势强化，在华东、华中等市场持续培育，渠道模式因地制宜，销售团队执行力较强，对于渠道和终端的管控较为精细，股权激励增强活力，为后续发展保驾护航。 盈利预测、估值与评级：根据2021 年度业绩快报，同时考虑后续中高档产品占比提升、精准营销下费用率得以控制，上调2021-23 年净利润预测为78.34/97.84/118.14 亿元（较前次预测+1.6%/+5.2%/+7.2%），对应EPS 为5.35/6.65/8.03 元，当前股价对应P/E 为38/31/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，高端白酒市场竞争加剧。