技术基石提供保障,全屋龙头整装待发。公司通过云设计和大数据技术,将客户个性化需求融入到设计方案之中,随后运用自主设计软件及信息化技术实现大规模定制的柔性化生产工艺,采取实体连锁经营模式和线上线下相结合的O2O 营销模式,实现“C2B+O2O”商业模式;以衣柜、橱柜为基础,通过公司行业领先的软件设计与服务能力,加上后端的供应链管理以及柔性化、信息化生产,成就最初的全屋定制布局。 定制家居优势凸显,市场份额争夺加剧。居民收入水平不断提高,为消费升级提供动力;大量新增住宅将与二次翻新共同增加需求;消费理念以及消费人口结构的变化,带来家居行业的产品升级;定制家居行业处于高速扩张期,欧派家居、尚品宅配、志邦股份、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺等定制家居企业2017年集中上市,定制家居上市公司收入增速均超过30%。 多维渠道共同开拓,整装业务未来可期。公司是唯一一家采取直营与加盟并重的销售模式的定制家具企业,渠道结构使得毛利率保持较高水平,而净利率低于行业整体水平。Shoppingmall、C 店以及新居网三种创新渠道效果显著;目前公司在佛山拥有四个生产基地,完全达产后产能约142万套/年,募投项目之一五厂逐步投产,产能扩张解决产能瓶颈;公司具有定制家具产品整合的优势,并且强大的供应链整合能力使其具有较强的导流能力、较低的物流扩建成本以及较高的生产效率,整装云模式未来可期。 盈利预测、估值分析和投资建议:我们预计公司2018-2020年实现营业收入为72.86亿元、97.91亿元、126.02亿元,实现归母净利润5.31亿元、7.35亿元、10.06亿元,同比增长40%、39%、37%,对应EPS 为2.67、3.7、5.06元,PE 为39、28、21倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,地产调控政策风险,新业务开展不达预期,原材料价格上涨等。

业绩稳健增长,贸易制裁影响有限。公司发布2018年半年度业绩预告,预计2018年上半年营收8.2-8.5亿元,同比增长20%-25%;归母净利润4.0-4.2亿元,同比增长31%-38%。公司业绩实现了稳定的增长。同时昨日美国发布了新一批2000亿美元的征税清单,与公司的产品尚未直接联系,目前看对公司的影响有限,后续情况有待观察。 SIPPHONE市场持续增长,公司份额提升明显。全球SIP话机销量持续增长,根据Frost&Sullivan,预计2017年全球SIP话机销量接近1500万台,并在2019年超过2000万台。公司2017年UC终端出货共计347万件,我们预计其中SIP话机(含DECT)大约316万件,占总销量的市场份额大约21%,已跃居全球第一。 VCS加大投入,推广顺利,增速高于17年同期水平。公司自上市以来陆续推出VC400/VC800/VC200/VC500等产品,市场反馈良好。预计2018年上半年VCS销售收入同比增长超过100%,保持强劲势头。同时,我们认为企业视讯市场处于爆发阶段,公司产品的高性价比和技术渠道优势将帮助公司获得更多市场份额,VCS收入或有超预期可能。 汇率影响收缩,理财对冲效果明显。由于公司海外业务均已美元结算,受美元汇率波动影响较大。18年二季度美元汇率6.4左右,相比17年二季度6.9的水平偏低,扣除汇率影响,收入同比增长在27%-32%。同时公司有26亿以上的现金理财在上半年带来了较乐观的理财收益,同时6月底美元升值带来一定汇兑收益,预计上半年非经常性损益对当期净利润的影响约为5700万元。 盈利预测与估值:预计2018-2020年净利润分别为8.04、10.19、12.29亿元,EPS分别为2.69、3.41、4.12元,对应当前股价PE分别为24.9、19.7、16.3倍,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦加剧波及公司主营业务;SIP市场增长情况不及预期; 软件通信对于硬件市场冲击过大;VCS产品市场开拓不及预期。

公司深耕高端铸造行业,是国内汽车水泵龙头。公司汽车水泵和发动机排气歧管市占有率分别为国内第一和第二,公司产品在国内配套上汽通用、一汽大众、上海大众、长城、吉利等国内五十多家知名企业,海外配套通用、大众、福特、德国道依茨、意大利菲亚特、美国康明斯、博格华纳、戴姆勒、沃尔沃等二十多家知名企业,客户涵盖了豪华、合资、自主品牌。 涡轮增压器壳体需求量持续增多。在节能减排要求下,超小排量涡轮增压发动机近几年成为行业发展的主要方向,多家主流车企推出1.0T-1.3T排量发动机,同时市场主销混合动力车型配备的发动机也以涡轮增压为主,这两点变化使得涡轮增压壳的需求进一步增加。公司自2013年开始为国内第一大涡轮增压器生产商博格华纳供货,2017年销售涡轮壳107万台(+62%),平均产品单价达到350元。随着产能利用率的提升,涡壳毛利率有望进一步提升。 高镍排气歧管占比稳步提升。随着涡轮增压器的普及以及发动机的热效率、性能提升,传统排气歧管已经不能满足工作温度的要求,耐高温的高镍球铁排气歧管势在必行。公司高镍化产品占比持续提升,有力支撑公司排气歧管业务板块业绩。 新能源车用电子水泵是公司发展的长期逻辑。新能源车的放量使得车用电子水泵的市场空间前景广阔,相比较传统燃油车一般只需配备一个机械水泵的情况,新能源车由于需要对三电系统进行精确的温度控制,在使用水冷的情况下,每车需要2-5个电子水泵,同时从单价上,电子水泵可以从传统水泵的120-150元左右提升到300元(60W功率)左右。公司2011开发出首款车用电子水泵,并为北汽新能源、上汽通用实现批量供货。 盈利预测与投资建议。短期内涡轮壳订单充足,产能利用率提升,毛利率回归行业均值水平;中期排气歧管高镍化,产品单价持续提升;长期新能源车对热管理系统的高精度要求使得车用水泵单车价值量大幅增加。我们预计2018-2020归属净利润为3.0/3.7/4.7亿元,对应EPS为0.90/1.10/1.40,对应PE分别为12.2/10.0/7.9,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:电子水泵推进不及预期;产品毛利率提升不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。

首次覆盖,给予买入评级,目标价16.5元。随着运营商IT业务系统逐步上“云”、大数据平台建设加速、警务云大数据向各地市逐级渗透,同时与阿里、华为的战略合作加速助力公司拓展各行业业务,公司业务多点开花,业绩持续高增长。预计2018-2020净利润2.2亿/3.1亿/4.3亿,EPS为0.55元/0.78元/1.08元。给予2018年30倍PE,对应目标价16.5元,给予买入评级。 运营商加速数字化转型,传统BSS龙头最受益。市场过多关注运营商资本开支,容易忽略在业务总量和收入增长的剪刀差扩大情况下,运营商作为一个盈利机构也有自身数字化转型的强烈诉求,将IT业务支撑系统搬迁上“云”以及大数据平台建设,有助于开发新业务、降低网络成本。化“云”为雨,让云和大数据为运营商业务创造价值。运营商IT系统供应商长期合作稳定,门槛壁垒高,同时华为、中兴逐步收缩BSS业务,公司作为传统BSS龙头最受益。 警务云大数据始发力,天源迪科+华为结成最强组合。市场普遍关注公有云市场,而容易忽视警务云这一私有云细分领域。警务云大数据的投资建设是刚需且急迫的,到2022年,我国公安信息化投资金额预计达到244亿元,年复合增速在10%。天源迪科和华为在公共安全领域结成战略合作,实现最强软硬件组合,同时扩展各自客户销售渠道,进一步下沉到地市。 金融云刚起步,外延并购完善大金融战略。金融行业对于信息化系统的稳定性和安全性要求极高,去IOE的进程长,对于系统上云也相对谨慎,市场容易忽视金融云的发展潜力。公司收购维恩贝特后,2017年中标中信银行信用卡核心系统云计算项目,全国首例。未来可期银行系统上云可逐步加速增长。收购维恩贝特后,天源迪科补齐了在银行端的缺口,实现了银行、保险、证券三大块的业务版图,多点开花,业绩增长可期。 催化剂:运营商系统加速上云;警务云大数据渗透加速。 风险提示:运营商在系统云化进度不达预期;并购协同效应不达预期;大数据行业竞争加剧。

首次覆盖,给予买入评级。企业通信市场有望持续增长,行业集中度进一步提升,公司作为行业龙头享受红利。同时,在市场去杠杆大背景下,公司优质的现金流和良好的负债率可作为较好的避险品种。预计2018-2020年归母净利润8.0亿/10.2亿/12.3亿,EPS分别为2.69元/3.41元/4.12元,给予买入评级。 SIP终端市场有望倍增,行业集中度提升龙头受益。传统企业通信方式逐步被IP通信所取代,而SIP协议作为近年来备受推崇的协议种类,市场渗透率逐步提升,终端市场水涨船高;按SIP终端市场20%的年均增速,2020年SIP/IP的渗透率将达到50%-60%。公司作为SIP行业龙头,占据销售量超过20%的份额,且随着行业集中化,公司份额有望继续上行。 企业视讯或成蓝海,市场有望重新洗牌。早期视频会议需求多存在于大型企业和政府机构等层级较多的单位(政府类需求占据60%以上)。随着通信基础设施的完善,企业级市场需求逐步增长;全球约3240万小型会议室中大部分尚未安装视频会议,而到2022年小型会议室将占据约70%的视频会议室需求。爆发的需求有望使视频会议市场重新洗牌。云通信市场处积累阶段,行业空间大但需假以时日发育。 云通信正处用户培养阶段,以期后期制霸。阿里亦重兵布阵云通信,定级“S级”资源投入“AllIn”,行业想象空间大。但目前用户覆盖尚不足5%,需要时间积累。公司将云通信作为未来战略布局的重要一环,在SaaS等环节重点着手准备。 贸易摩擦影响有待观察,汇率波动影响有望缩减。中美贸易摩擦持续使得市场对公司产生一定担忧,但由于市场规模相比中美贸易逆差额差距较大,被列入制裁名单可能性较小;同时,美联储年内四次加息预期走强,同时贸易战的预期是中国顺差的缩窄,人民币贬值压力出现,公司受汇率波动影响相比去年有望缩减。

公司作为全国性百货零售龙头,积极推进新业态扩张与升级,助力业绩高弹性回升。公司17年完成收购并表贝尔蒙特后,门店数量增加至54家,涵盖华北、西南、西北等全国七大经济区域,30个城市,强化公司全国连锁的布局与区位优势,具备规模优势与品牌价值。现已覆盖传统百货、购物中心、奥特莱斯及超市四大主力业态,在业态战略布局上,坚持以购物中心及奥特莱斯为主力进行全业态协同推进,加快业态升级改造,新业态增长迅速。并以实体店为依托,融合线上线下,实施全渠道运营,搭建数据仓。 “一店一策”的专业化管理策略取得明显效果。在管理机制上实施专业化管理,强化集团总部的战略管控职能,坚持落实“一店一策”策略,引入合伙人制等市场化激励措施,有效增加门店主动创新能力,明显提升公司业绩水平。2017年公司营收同比增长11.09%,净利同比增长18.6%,2018年一季度延续提升趋势,营收同比增长6.11%,净利润同比增长107.81%。 区域扩张逐渐向二三线城市拓展,享受低线城市消费升级预期,并长期受益于可选消费回暖。公司储备项目多布局在消费升级预期较强的二三线城市,后续也将向低线城市方向拓展,将享受略低线城市商业环境竞争相对较弱,消费升级意愿强烈的预期,公司较高的品牌商誉在各区域也具有较强竞争优势。同时由于化妆品、服装等可选消费持续复苏,百货行业整体回暖,公司作为行业龙头将长期受益,保障门店调整效果。 股权无偿划转首旅,国改有望加速深化。2018年1月北京市国资委将公司无偿划转首旅集团,预计国企改革有望加速推进,首旅集团旗下除王府井外还有首商股份等多家上市公司,具备整合以解决北京国资旗下同业竞争的条件。考虑到随着公司各业态逐渐推进,市场化管理将可能实施管理层持股等一系列改善性激励机制。 投资建议。我们认为公司作为高端百货龙头,后续长期受益于可选消费复苏和自身业态的加速变革,业绩持续改善;股权无偿划转后,国改有望加速推进。预计公司2018-2020年归母净利润为10.88亿元、12.32亿元、14.69亿元,EPS分别为1.4元、1.59元、1.89元,对应的动态PE分别为14.6倍、12.9倍、10.8倍。目前估值与可比公司PE均值相比仍较低,具有上涨空间,且公司自有物业比重较大,提供较强的安全边际,我们首次给予“增持”的投资评级。

二期厂区项目启动在即,公司彰显长期信心。市场认为公司过往经营过于保守,而日前公司公告拟启动为期三年的二期产业园扩产计划,投资总额15.6亿,我们认为此次扩产将配合公司未来在光通信、半导体、光学等战略领域的业务拓展,长期看业绩提升空间巨大。 下游光纤预制棒对套管进口替代需求不减。市场认为下游光纤光缆龙头转向光棒全合成法工艺,对于套管的需求空间不大。我们认为,之所以转向全合成,主要原因在于套管供应由德国贺利氏独家垄断,而新的供应商出现有助于缓解套管采购压力,实现国产替代。 半导体国际认证进展顺利,有望上半年突破。石英玻璃制品应用贯穿于半导体制程环节,因此国际半导体设备制造商普遍通过对石英制品实施严格的资质认证。目前公司认证进展顺利,获取资质后有望进一步拓展国内外半导体市场。 起步为全球巨头电光源供应商;高纯石英砂为核心竞争力。市场认为国内石英厂商众多,对公司的核心竞争力认知不足。我们认为公司起步则跻身全球巨头供应商,公司产品质控和流程已达到行业先进水平。此外,作为国内首家突破全球高纯石英砂量产工艺的厂商,自主上游凸显公司核心竞争力。 光伏新政发布,市场认为会对公司业绩有影响。此次光伏新政实为去落后产能,对公司的多晶坩埚销售有所影响,而这块占公司整体毛利不到5%。单晶光伏市场影响较小,公司的高纯石英砂销售目前不受影响。 风险提示:光纤预制棒外套管研发不达预期;半导体国际认证进度不达预期;下游光通信市场需求锐减;光伏新政影响下游单晶硅片市场;二期产业园扩产不达预期。

首次覆盖,给予买入评级,目标价19.6元。随着公司产品研发向高端领域突破,下游光通信及半导体需求持续旺盛,我们预计公司将进入高增长期。预计2018-2020净利润1.7亿/2.3亿/3.2亿,EPS为0.49元/0.69元/0.96元。给予2018年40倍PE,对应目标价19.6元,给予买入评级。 下游通信半导体需求占比过半,石英需求步入高增长。市场普遍认为石英下游主要是传统低增速的电源行业。市场没有关注到目前下游需求格局已发生变化,通信光纤+半导体需求占比已超过60%,仍将持续扩大,并拉动上游石英材料进入高增长阶段。 进口替代需求强烈,国内龙头纷纷向高端领域进发。市场普遍认为国内石英偏中低端,高端领域仍由美欧日长期垄断。我们认为,随着下游需求格局发生变化,国内石英龙头供应商开始转向研制工艺更高、毛利更高的通信半导体领域所需的石英材料,并逐步实现国产替代。 石英股份有望突破光纤外套管研发、半导体国际认证。市场对公司转型高端领域预期不足。而公司是国内唯一突破高纯石英砂量产的龙头企业,具备研发实力和完整产业链优势。面对有限的传统下游空间,公司进入通信半导体高端产品市场需求强烈,技术突破指日可待。 催化剂:光棒套管研制成功;获得半导体国际认证打开全球市场;5G周期启动。

Q1扣非净利润超预期。4月28日,公司发布第一季度报告:实现营业收入54.71亿元,同比下滑-0.29%;实现归属于上市公司股东的净利润1.01亿元,同比下滑-74.42%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.84亿元,同比增长24.16%。归母净利润大幅下滑主要受中油资本限售股公允价值变动影响,当期损益达到-1.23亿,而去年同期为2.67亿元。市场此前担忧2017年8月1日起税控设备和服务费价格调整对公司一季度业绩影响较大,而扣非净利润实现同比正增长,超出市场预期。 毛利率上升、少数股东权益上升显示服务费比例提高,推测“会员制”推行形成新的利润增长点。2018Q1公司毛利率为19.7%,同比上升4.4%,2017年8月起税控盘由490元下降到200元,服务费由330元/年下降到280元/年,原本市场预期毛利率下降。根据公司2017年年报,2017年公司全面开始推行会员制,产业调研了解会员制后增值服务内容增加(VIP/SAAS),企业年服务费在部分地区开始上升,预计会员制将形成新的利润增长点。 物联网业务发展加速。公司历史上为金税、金卡、金盾工程的重要参与者,特一级系统集成商。2015-2017年税务用户快速扩大,公司精力未聚焦在物联网(系统集成)业务。2017年,税务业务聚焦于税务衍生类业务(金融/SAAS),系统集成业务迎来发展契机。根据公司2018Q1季报,公司经营性现金流净额同比下降57%,应收、存货等集成类公司规模指标上升,显示公司物联网业务发展加速。 新供应链金融支持政策不断加码,公司税务数据及用户价值迎重估可能。2017年10月,国务院发布《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》,供应链金融作为独立主体首次写入国务院办公厅发布的指导意见。2018年1-4月,相关部门通过降准、减税、设立基金鼓励小微企业发展,新供应链金融支持政策不断加码。公司以税务信息化起家,为“金税工程”核心参与者,同时受益营改增推广,拥有二十年税务数据积累,2017年企业用户总量达到1000万户。旗下诺诺金服与浦发等大型商业银行合作模式已经成熟,2017年放款额达到80亿元。2018年模式成熟、政策鼓励、机制到位,有望全面赋能小微金融。 税控降价影响拐点在即,中期目标市值735亿。根据量价测算,客户数量增长带动服务费收入将降低税控降价影响,18年Q1后有望迎来业绩拐点,预计全年净利润同比持平。预计2018-2020年营业收入为340.10亿、403.28亿和481.92亿,归属上市公司股东的净利润为15.98亿、22.21亿和30.60亿。PEG估值法得中期目标市值735亿,长期利润有望达到70亿元。 风险提示:税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

互联网行业国内百强,近五年业绩高速增长。2345.com 创立于2005年,凭借“2345网址导航”进军互联网行业。旗下拥有18款产品,覆盖用户超2.6亿,2345网址导航用户超4900万,名列行业前三;2345加速浏览器用户超4500万,位于行业第三。同时,公司以海量线上流量基础,积极布局消费金融、区块链等领域。2017年,公司在中国互联网企业百强排名第21名。公司近五年营业收入和归母净利润保持高速增长,年化复合增速分别达到68.4%和139.1%。 具备分享经济基因,王牌联盟体系已成熟。公司创立之初就具备分享经济的基因。2011年公司推出了国内首创的线下推广联盟——2345王牌技术员联盟,用于PC 端用户的推广和变现;2013年推出2345王牌手机联盟,聚焦移动端场景的用户推广和价值变现。目前已经成为一套成熟完善的信誉体系,为推广技术人员累计发放奖励超过12亿元,并获得百度等合作伙伴认可。 星球联盟:基于区块链技术的分享经济互联网平台。星球联盟是在王牌联盟的基础上升级而来的分享生态。用户的网络价值行为被收集之后,通过PoB算法进行价值运算,可产生对应的奖励——积分星,以此兑换奖励。用户和平台各自以不同的方式付出和收益,共同获得共享经济红利。用户活跃将带来生态价值的提升。高性能云盘“章鱼星球”已有超过180万人提前预约,目前供不应求。 中期目标市值386亿。预计移动端业务收入维持高速增长,硬件(章鱼星球)销售收入在2018年开始发力,同时假定互联网金融业务收入大幅下滑,并假定公司费用率维持平稳,可得公司2018-2020年归母净利润分别为12.87亿、17.10亿和21.63亿。按照PEG 估值,给予PE 27x,对应2018年目标市值386亿元。 风险提示:业务推进不达预期;监管风险;互联网金融转型不达预期。

二十年税务积累千万企业用户及数据。公司以税务信息化起家,“金税工程”核心参与者,受益营改增推广,2017年企业用户总量超过1100万户,税控市场份额将近70%,确立行业龙头地位。以积累的千万级别用户和税务数据为基础,未来有望拓展企业增值服务等周边业务。 Intuit验证财税及金融价值。Intuit成立于1983年,1993年公司在纳斯达克上市,其间在该细分领域打败微软等巨头,目前市值约450亿美金,市盈率达到45x。公司通过财税云SaaS积极构建企业生态,2017年以海量小微企业数据推出面向小企业的商业贷款产品。航天信息以诺诺科技为主体,全面开展普惠金融、财税SaaS业务。 税务数据价值重估,诺诺赋能小微金融。我国中小企业融资需求缺口巨大,2018年普惠金融政策明显加码。税务数据是强相关和高价值的征信数据,其80%以上掌握在政府和国有机构手中。公司央企背景、二十年千万企业税务数据实属国内顶级数据源。旗下诺诺金服与浦发等大型商业银行合作模式已经成熟,2017年放款额达到80亿元。若航信万人地推队伍积极性得以调动,有望全面赋能小微金融。 税控降价影响拐点在即,中期目标市值735亿。根据量价测算,客户数量增长带动服务费收入将降低税控降价影响,18年Q1后有望迎来业绩拐点。预计2018-2020年营业收入为288.89亿、340.69亿和406.32亿,归属上市公司股东的净利润为15.43亿、22.57亿和33.64亿。PEG估值法得中期目标市值735亿,长期利润有望达到70亿元。 风险提示:税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

廿年经营,“平台型”服饰龙头高筑资源壁垒。海澜之家深耕“类直营”模式二十年,深度绑定产业链上下游资源,这是公司保持大众时尚龙头地位的核心内因。2016年起,公司践行创新策略,产品设计、品牌矩阵、门店形象、营销模式等方面焕然一新,自2016年Q4起连续4季度存货同比改善,2017年前三季度存货同降4.69%,主品牌售罄率恢复至单季70%+。展望未来,在二代新生管理思维持续创新下,借助“腾讯”战略入股在流量通道和零售效率方面的提升,这家“平台型”的服饰巨头有望迈上新的高度。 守正居奇,品牌矩阵呈现新风貌。海澜之家主品牌HLA存货消化后,将步入稳步外延扩张(2017Q3门店数量4428家),同店增长亦有望回复。爱居兔处于高速成长通道,连续5个季度以环比15%左右的速度扩张门店,2017年前三季度收入增幅高达76.96%。我们预计未来三年计划开店至2000家(2017年末1050家)。新品牌AEX/OVV效法海外快时尚巨头副牌升级成功策略,同时保持不足3倍的低加价倍率,填补国内高性价比品质服饰空白。新品牌目标选址为一/二线城市核心商圈的优质购物中心,期望达到单店店效600万左右,我们预计2018年开店20家左右。 外延投资,彰显大众时尚产业链布局雄心。公司战略入股UR和英氏,加强产业链协同互补。而在腾讯战略入股后,成立的百亿规模产业基金将加速外延战略布局。同时,为支撑产业链建设策略,公司拟募集30亿元可转债分别投入物流园区建设/产业链信息化升级/爱居兔研发楼建设等项目,若审批顺利,后期将进一步强化公司平台化管理体系,提升门店效率。 投资策略:短期来看,主品牌HLA经过两年调整逐渐恢复增长,品牌形象升级后认知度显著提升,龙头地位坚挺。中长期看,二代顺利接班后进入继往开来的新阶段。公司原模式的基础扎实且兼具灵活性,由此形成系统化和信息化的管理能力使其有能力成为平台型多品牌集团,目前多品牌矩阵雏形已现,高性价比壁垒坚固,看好新品牌的发展空间。预计公司2017/18/19年净利润33.2/36.5/40.4亿元(CAGR=10%)、对应EPS0.74/0.81/0.90元。根据DCF估值和可比公司估值,给予公司2018年PE18倍,对应目标价14.62元。首次给予“买入”评级。 风险提示:男装行业景气度不及预期;主品牌同店持续下滑风险,售罄率下降风险;公司新品牌培育不及预期;发行可转债事项是否核准存在不确定性。