摘要请在该此处表格内输入。 说明:投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5个,总字数不超过1000字。 风险提示:所得税恢复常态影响业绩,扣非净利润符合预期。公司 2019年归母净利润+6.43%,显著低于收入增速19.9%,主要系所得税大幅增长81.61%,2018年公司部分亏损的子公司冲抵,2019年经营恢复后所得税额随之恢复正常水平;扣除其他非经常性损益后的净利润增速为14.57%,符合我们的预期。 门店持续扩张,同店增速或维持高位。2019年公司收入+19.90%,其中2019Q4收入+25.95%:1)通胀及门店整合驱动同店加速。2019年公司同店增速达到5.78%,较2018年的2.72%显著加速。2)2018年快速展店效果展现,2019持续高增长。公司2017-2019年净开门店数量为44、57、51家。3)胶东以外地区快速展店,传统优势地区贡献主要增量。胶东及以外地区收入增速分别为14.72%、59.3%。 毛利率、期间费率小幅提升。2019年公司毛利率提升0.08pp 至21.85%,生鲜、食品化洗、百货、其他业务毛利率分别提升0.08pp、0.34pp、0.61pp、-0.67pp,自有品牌占比提升0.54pp 至10.37%。2019年公司期间费率提升0.05pp 至17.89%。 传统区域优势明显,持续门店加密。公司深耕胶东地区,高密度的门店和供应链体系维持了传统地区的竞争优势,实现同店增速大幅加速,显著高于同业公司,2019年胶东地区仍然贡献了65.14%的收入增量。未来胶东地区仍有较大加密空间,公司现有的供应链及品牌优势将持续释放,及较短的培育期扩张,业绩、现金回流稳定增长。 供应链支撑异地扩张及门店整合,未来空间广阔。公司正以小规模收购+供应链整合+内生展店的形式进行异地扩张,近年来已陆续收购、接管多家超市门店,烟台、张家口、莱芜生鲜加工物流中心部分投入使用,以供应链支撑的门店扩张、老店整合将有序推进,将是公司未来异地扩张巨大空间的有力保障。 上调盈利预测:预计2020-2022实现收入190.80/223.23/256.72亿元,实现归母净利润分别为5.75/6.99/8.19亿元,实现EPS 分别为0.95/1.15/1.35元,2020年4月20日收盘价对应的PE 分别为33.5/27.5/23.5倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:展店进度不及预期,需求不及预期

地产结算周期致收入高增长 ，珠宝业务稳健扩张。 2020年第一季度公司实现营业收入 103.03亿元，同比增长 27.10%，主要源于公司地产业务维持高增。分板块看： 1）地 产业务逆势高增贡献主要收入增量，实现收入 41.50亿元（ +119.31%），占季度收入 40.28%。地产收入增量占一季度收入增量 64.27%，为一季度收入高增主要原因。 2） 珠宝业务受疫情影响扩张速度放缓，总体维持稳健增长。 一季度公司珠宝业务实现收 入 53.96亿元（ +1.06%）。 珠宝业务品牌升级、地产业务盈利能力增强拉动整体毛利率。 公司毛利率持续改善， 综合毛利率提升 1.39个 pp 至 18.45%，主要系贡献 40.28%收入的地产业务毛利率提升 2.44pp 至 25.43%；珠宝业务毛利率提升 1.11pp 至 7.80%。 2020年第一季度公司实现 归母净利润为 3.25亿元，同比下滑 19.10%， 实现扣非净利润 3.64亿，同增 35.81%。 贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，持续布局快乐、时尚产业。 1）珠宝 业务品牌升级，双品牌覆盖全线城市。 2）外延式并购围绕公司主业，进行上下游的 铺排，增加客群和产品的覆盖面。 3）适时推出限制性股票激励计划和期权计划充分 绑定员工利益。 4）高股息率及自有物业凸显价值优势。此外， 4月 23日收盘价 7.58元已低于最近一期每股净资产（ 8.11元） 6.99%。根据 WIND 数据显示，公司当前估 值 PB 仅 0.93倍， PE 仅 9.18倍，已达历史底部区域，同时股息率约达 4%属行业较高 水平，长期看股价具备向上空间。 盈利预测： 预计 2020-2022年营业收入分别为 473.37、 520.92、 565.44亿元，未来三 年实现归母净利润分别为 36.34、 40.40、 45.59亿元， EPS 分别为 0.94、 1.04、 1.18元 预计。 2020年 4月 24日收盘价对应 PE 分别为 7.9\7.1\6.3倍，低于行业平均水平，维 持“审慎增持”评级。

春节以来,顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力,表现明显好于行业平均水平。一季度,尤其是春节后,公司经营表现远超同行,Q1业务量17.20亿件,同比+77.14%(行业+3.16%),市场份额达到13.73%(去年同期8.08%)。这与公司全网直营、全货机运输保障,春节期间产能、人员储备充分,特殊情况下调整迅速有关,充分证明了公司的履约能力的稳定性。Q1公司速运物流业务单票收入18.58元,同比-22.04%,与电商特惠件增长较快有关。 成本上升导致毛利率略有下降。Q1公司营业成本281.74亿元,同比+42.99%,增幅高于收入端,导致毛利率由去年的18%下降到16%,毛利润增长24.12%,低于收入增长。这与公司在特殊时期增加了临时用工成本、运输成本、防疫成本有关。 三费增加、信用减值、捐赠及所得税影响了扣非净利润。Q1公司毛利润增长24.12%,但扣非净利润基本持平,主要有以下原因:(1)研发费用增长38.61%、财务费用增长32.91%;(2)应收账款计提坏账准备导致信用减值损失达到2.76亿元(去年同期6292万元),或与特殊时期的账期受影响有关;(3)对外捐赠导致营业外支出达到4995万元,增长297.49%;(4)未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加导致所得税费用增加80.04%。 非经常性损益同比大幅减少,导致净利润下降较多。Q1公司非经税后为7530万元,主要系政府补助,而去年同期非经税后为4.27亿元,主要系其他非流动金融资产的公允价值变动损益。非经常损益减少导致了净利润大幅下降。公司实际经营稳健。 政府多项减免政策,将主要体现在二季度。前期,政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策:1)快递行业增值税减免,2)高速通行费减免,3)三项社保费阶段性减免。我们预计,收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰全网减负超11亿元(税前)。相关影响主要体现在20年2-6月份。 盈利预测与投资策略。从一季度社会消费品零售情况来看,虽然疫情造成消费有所下滑,但电商需求仍然保持正增长,韧性十足。在外围不确定性大的背景下,快递行业的需求确定性值得重点关注。2020年以来快递行业应对突发情况的差异,更加证明了顺丰独特的竞争优势,这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场,叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。 我们调整盈利预测,预计2020至2022年公司归母净利润分别为61.55、69.50、81.45亿元(扣非后归母净利润分别为48.61、54.64、65.63亿元),EPS分别为1.39、1.57、1.85,扣非同比增长15.54%、12.38%、20.12%,对应4月23日收盘价PE分别为31.9、28.3、24.1倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。

奶粉刚需属性凸显,电商爆发式增长。由于一季度疫情影响,大量购物中心关店,2020Q1公司实现收入 5.19亿元(-4.81%),好于我们的预期,主要系占比较高的奶粉商品维持正向增长。1)分品类看,商品奶粉销售增长 3.46%,刚需属性非常明显,奶粉收入占比较 2019Q1提升 4.17pp 至 52.13%。其余用品类、棉纺类、食品、玩具类、车床类、婴儿抚触等服务收入分别下滑 12.91%、29.91%、1.69%、16.00%、61.03%、52.90%,整体在预期中。2)分业态看,门店销售下滑 9.24%至 4.52亿元;电子商务爆发式提升 113.48%至 0.29亿元。批发、婴儿抚触等服务、其他业务收入分别增长5.07%、-52.90%、26.84%。 固定费用提升叠加收入下滑,净利率显著降低。2020Q1公司毛利率提升 1.18pp 至27.64%,主要经营的奶粉及用品类毛利率分别提升 1.01pp、0.9pp。一季度公司期间费用率大幅提升 4.96pp 至 26.97%,主要系销售、管理费率提升 3.88pp、0.89pp。整体看公司净利率下滑 2.03pp。 疫情影响逐渐过去,全渠道建设进一步提速。由于公司 6-7成门店调整到购物中心里,疫情导致的消费活动停滞对一季度经营产生重大影响,最严重的时候 2/3门店闭店,现在大部分门店恢复经营,客流逐渐恢复。长期看疫情是阶段性问题,但促使公司加速全渠道的建设,未来订单、需求、客户、物流、数据、商品库存通道打通,顾客将以最有利方式及时收到货。我们认为,疫情导致的消费短期停摆或对部分小型商家造成重大打击而导致退出,疫情过后的行业集中度或有所提升。爱婴室凭借充裕的现金流将在疫情之后保持发展,公司以供应链及门店管理、服务能力推动的扩张将持续替代区域小型门店。 盈利预测:预计 2020-2022年营业收入分别为 26.90\31.64\37.26亿元,未来三年实现归母净利润分别为 1.77\2.29\2.92亿元,实现 EPS 分别为 1.74\2.25\2.87元,2020年 4月 22日收盘价对应 PE 分别为 22.2\17.1\13.5倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 :

一季度公司收入52.87亿元(+38.96%),超出我们28%的预期。1)分地区看,公司在山东内、外收入+33.74%、+402.83%,均超预期。山东省内尤其是胶东地区,公司实现了门店和供应链的密集覆盖,疫情期间居民外出不便的情况下,就近购买及门店送货上门服务共同驱动收入高增长。山东省外地区高增长主要系:a)一季度公司并表2019年收购的淮北真棒超市31家门店,由于真棒超市涉及重组的资产于2018年实现收入6.67亿元,且公司于山东省外收入规模较小,2020Q1并表预计带来可观增量;b)公司于山东省外的门店当前以整合为主,未成熟店在疫情带来的客流客单增长情况下弹性更大。2)一季度公司新增门店45家,其中新开店14家(大卖场4家,综合超市10家),并表真棒超市门店31家。 2020Q1公司归母净利润+24.86%,净利率下滑0.29pp。整体毛利率下滑0.35pp,其中商品销售毛利率提升1.48pp,推测系:1)生鲜毛利率预计有所提升;2)一季度促销活动较少。整体毛利率下滑主要系其他收入毛利率下滑7.76pp,系一季度标准食品、百货类商品促销活动等销售减少,供应商费用降低。2020Q1期间费用率降低0.17pp。 传统区域优势明显,持续门店加密。公司深耕胶东地区,高密度的门店和供应链体系维持了传统地区的竞争优势,实现同店增速大幅加速,显著高于同业公司,2019年胶东地区仍然贡献了65.14%的收入增量。未来胶东地区仍有较大加密空间,公司现有的供应链及品牌优势将持续释放,及较短的培育期扩张,业绩、现金回流稳定增长。 供应链支撑异地扩张及门店整合,未来空间广阔。公司正以小规模收购+供应链整合+内生展店的形式进行异地扩张,以供应链支撑的门店扩张、老店整合将有序推进,将是公司未来异地扩张巨大空间的有力保障。 盈利预测:预计2020-2022实现收入190.80/223.23/256.72亿元,实现归母净利润分别为5.75/6.99/8.19亿元,实现EPS分别为0.95/1.15/1.35元,2020年4月21日收盘价对应的PE分别为34.1/28.1/23.9倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:展店进度不及预期,客流不及预期

事件：苏宁易购近日发布公司2019年年度报告。公司19年营收2692.29亿元/+9.91%，归母净利润98.43亿元/-26.15%，扣非归母净利润-57.11亿元。19Q4营收682.20亿元/-5.23%，归母净利润-20.60亿元，扣非归母净利润-15.59亿元。 收购家乐福大幅提升业务规模，市场需求不足影响公司收入增长。19年底拥有门店817.51万平/+151.30万平，增长主要来自家乐福和万达百货。19年底物流实力进一步提升，特别是家乐福8个中心仓和若干门店仓对大快消品供应链的完善。19年GMV3787.40亿元/+12.47%，增速放缓，主要系市场需求不足（奥维云网，19年空冰洗电零售额增速-1.7%、-0.3%、2.3%和-10.0%），以及Q4线上主动调整商品经营策略。不过，公司家电市占率维持第一，且活跃用户不断增加，20Q1线上GMV同增12.78%，同期全国实物商品网上零售额同增5.9%。19年营收2692.29亿元/+9.91%，下半年-0.46%。下半年较弱增速与市场需求不足以及优化门店有关，门店优化利于长期发展。 市场低迷和积极调整下盈利能力承压，19Q4经营性现金流改善。19年毛利391.12亿元/+6.45%，毛利率14.53%/-0.47pct，预计与加大促销投入以及大力发展互联网业务有关。19年总费用率16.69%/+2.27pct，其中销售费用率同比上升1.91pct，主要系门店开发、新品类运营等需要，引进及储备人员较多。19年归母净利润98.43亿元/-26.15%，波动性仍然较大，Q4亏损主要受毛利率下降和毛利率双重影响。19Q4受益于供应链管理、资金利用率以及供应链金融业务的加强，经营性现金流转正。 投资建议：公司率先大力进军新零售，目前已构造完整的全场景、全品类、全客群的服务能力。虽短期受疫情影响，家电3C承压，但收购家乐福后，公司已将优势业务扩充至需求更为刚性的大快消品领域，家乐福19Q4实现7年来首次盈利，20Q1到家业务快速发展。未来，看好公司通过组合式打法，巩固既有优势的基础上，在下沉市场和商超业务上创造增量。调整盈利预测，预计20-22EPS分别为0.05\0.45\0.71元，4月18日收盘价对应PE分别为184.9\21.8\13.8倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：线上竞争加剧，市场需求不足，新业务协同效应有

调整盈利预测:预计2020-2022年营业收入分别为473.37、520.92、565.44亿元,未来三年实现归母净利润分别为36.34、40.40、45.59亿元,EPS分别为0.94、1.04、1.18元预计。2020年3月25日收盘价对应PE分别为8.1、7.3、6.5倍,低于行业平均水平,维持“审慎增持”评级。 风险提示:展店不及预期,地产业务不及预期,外延并购不及预期。

电商特惠件拉动2019年下半年业务量增长加速。为应对消费结构调整带来的市场需求变化,公司适时调整产品策略,针对中大型电商客户推出特惠件新产品,实现传统业务增量增收,2019年下半年速运物流业务实现远高于行业平均的增长率。2019年全年,快件量48.31亿件,同比+25.84%,票均收入21.94元,同比-5.67%(其中,下半年快件量28.14亿件,同比+39.9%,票均收入20.73元,同比-12.2%)。 全年成本管控得力,但2019年Q4业绩略低于预期。2019年公司通过推动网络资源融合、科技赋能经营,有效地提升营运效能及资源使用率,同时通过有效的成本管控措施,降本增效取得阶段性成果。公司2019年Q4速运物流业务业务量15.9亿票,同比+51.57%,收入314.39亿元,同比+25.86%,单价19.77元,同比-16.96%。扣非归母净利润6.97亿元,同比+5.13%,四季度单价、利润率均出现下行,与旺季公司特惠件业务快速发展,但件量激增带来较多临时资源投入有关。 传统时效件稳健发展。时效件继续强化航空产品的竞争壁垒,巩固“快、准、稳”核心优势。2019年活跃月结客户数量达到140万,同比+19.2%。 2019年公司时效板块实现不含税营业收入为565.21亿元,同比+5.93%。 快运、供应链、冷运、同城等新业务均取得较快增长。供应链业务在新夏晖、DHL带动下,实现不含税营业收入49.18亿元,同比+1,128.09%。顺丰快运业务2019年全年业务收入突破百亿元,同比+57.16%,在中高端市场增速保持绝对领先,市场占有率持续提升,日峰值货量突破2.3万吨。2019年公司冷运及医药业务整体实现不含税营业收入50.94亿元,同比增长32.54%,业务保持快速增长。2019年顺丰同城业务实现不含税营业收入19.52亿元,同比增长96.12%,远高于行业平均增速。 税后非经为15.89亿元,主要系出售产业园区类子公司。公司2019年非经常损益税后为15.89亿元(2018年10.72亿元),占比最大的项目为处置子公司投资收益税前8.48亿元,主要系处置深圳市顺丰航空产业地产管理有限公司、义乌市丰泰电商产业园管理有限公司等公司股权。 2019资本开支降速,研发投入维持高水平。2019年资本开支129.14亿元(2018年147.93亿元),占收入比例11.5%。资本开支投入较多的项目为股权投资、飞机、分拣中心。2019年科技投入36.68亿元,同比+34.65%,占收入比例3.27%。 春节以来,顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力。2020年1至2月,特殊时期,公司件量同比大涨67.9%(行业-10.11%),明显好于同行,这与公司全网直营、全货机运输保障,春节期间产能、人员储备充分,特殊情况下调整迅速有关,充分证明了公司的履约能力的稳定性。 政府出台多项政策,大幅减轻公司上半年成本压力。近期,政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策:1)快递行业增值税减免,2)高速通行费减免,3)三项社保费阶段性减免。我们预计,收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰减负超11亿元(税前)。相关影响主要体现在20年2-6月份。 盈利预测与投资策略。2020年以来快递行业应对突发情况的差异,更加证明了顺丰独特的竞争优势,这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场,叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测,预计2020至2021年公司归母净利润分别为67.17、72.28亿元(扣非后归母净利润分别为55.28、59.61亿元),EPS分别为1.52、1.64,扣非同比增长31.03%、7.84%,对应3月23日收盘价PE分别为29.3、27.2倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。

不积跬步无以至千里,永辉波澜壮阔20年。2020年是永辉超市的第一个20年,我们复盘永辉从零售小船成长为一艘内资超市巨轮的过程:2001-2004年公司凭借商品、客群及区位差异化竞争完成了从0到1的过程,在福建站稳脚跟;2005-2010年凭借初步形成的供应链体系支撑的价格优势探索异地扩张,并登陆资本市场;2011-2012年公司资金充沛快速扩张导致业绩下滑;2013-2017年强调区域加密,开始试行合伙人制度并在日后大获成功,同时规模效应释放,净利率拐点出现;2018年公司试水“超市+餐饮”新业态,后及时调整减少持股;2019年打响回归主业发令枪,大店快速扩张的同时试水mini店、到家业务,新业务虽仍然亏损但基本面有望持续向好。 能人所不能:前后台贯通,供应链能力铸就领先。我们认为公司。门店运营方面,公司以及其精细化、制度化的管理流程搭配长期积累的运营技术和存货管理技术,超过8次的存货周转率和约2%的损耗率显著领先行业水平。而令公司得以高速扩张并实现高坪效的核心因素在于永辉全国领先的供应链系统:永辉超市生鲜具备品类、价格、品质、供应优势,实现生鲜商品品类丰富、高性价比、供给充足的原因在于其:多种采购模式并进+生鲜加工提效降损+供应链上下游深度合作+行业领先的结款速度;继续挖掘,我们认为永辉供应链难以被逾越的核心因素在于:1)近15年、超过50亿元的资本投向全链条的供应体系,将极低标准化的生鲜体系升级为工业化链条;2)近1500人,80%的均为自己培养的生鲜人才体系保证永辉对生鲜产业具备敏锐的洞察力和强大掌控力,实现生鲜的自采自营。 短期业绩或超预期,长期看扩张带来稳健增长。永辉超市凭借长期且大规模的资本投入,以及生鲜人才的培养所形成的生鲜供应链壁垒拥有极高的时间和学习成本,短时间难以逾越。虽然新兴生鲜业态对公司形成分流,但长期看到店消费仍会是主流,永辉具备广阔扩张空间。短期看,新冠肺炎疫情可能导致农产品种植出现空缺,我们判断今年上半年物价或维持高位;因此,在春节前后超市企业销售高增长,以及生鲜价格上涨的双重驱动下,超市业绩可能超出市场预期。因此我们建议积极关注永辉超市今年事件性的投资机会,以及长期通过扩张带来的稳健的成长收益。 风险提示:展店不及预期,CPI下行超预期,同店不及预期

整合期已过,展店实现加速。2019年公司收入78.23亿元(+8.35%),较2018收入(+4.05%)实现加速;其中Q4收入20.58亿元(+10.01%),较2019Q3(+11.59%)保持稳定增长。公司已顺利度过2015、16年大规模收购门店后的整合期,2019年加速展店;到2019年末公司门店约3070家,估计2019Q1、Q2、Q3净开店40、100、62、51家,符合我们前期预计的3060-3100家。 主业业绩高增长主要系盈利能力提升和费用改善。我们预计2019年公司门店销售主业实现净利润约3.34亿元,同比增长25.5%,其中2019Q4主业业绩增长22.29%。公司主业业绩增速显著高于收入增速的原因在于:1)公司持续科技创新,充分运用大数据选品优化产品结构,同时持续供应链建设提升直采比例,毛利率不断提升,预计2019年毛利率同比提升近1pp。2)公司前期进行门店整合带来的人员薪酬阶段性大幅攀升,当前已回归常态,2019年期间费用或显著降低;同时,2019年公司与永辉合作进行高质量的门店生鲜改造约300家,客流提升大大改善门店的周转情况,坪效进入向上通道,有望促进公司期间费用率持续走低。 新网银行持续贡献业绩。我们预计新网银行2019年为公司贡献约1.82亿元投资收益,较2018年大幅增长约220%,新网银行主业“好人贷”(个人消费贷款)、存管业务以及小微企业贷款,据四川日报报道,截至2019年10月公司拥有2500万客户,其中15%未有贷款记录,不良率仅0.48%,发展空间仍然巨大。 开年至今销售额高速增长,长期看扩张空间大。公司的便利业态具备天然的必须消费属性及抗线上冲击属性,2020年春节前后销售额快速增长。公司门店虽已超过3000家,但成都市区+郊县+下辖市的仍有超过1000家的开店空间,可以支撑未来3年的开店进程,扩张空间无忧。同时公司强化供应链及门店运营管理,毛利率及坪效仍有提升空间。 上调盈利预测:预计2019-2021收入78.24/85.99/93.34亿元,归母净利润为5.16/6.35/7.58亿元,实现EPS分别为0.38/0.47/0.56元,2020年2月26日收盘价对应PE分别为21.3/17.3/14.5倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:门店整合不及预期,与永辉合作不及预期,宏观经济下行超预期。

事件: 公司发布2019年业绩快报,2019年营收1121.93亿元,同比+23.37%;归母净利润57.97亿元,同比+27.24%;扣非归母净利润42.08亿元,同比+20.78%。同时,公司公告1月经营数据,2020年1月,速运物流业务业务量5.66亿件,同比+40.45%,营收111.50亿元,同比+10.64%。 点评: 2019年Q4业绩略低于预期。公司2019年Q4速运物流业务业务量15.9亿票,同比+51.57%,收入314.39亿元,同比+25.86%,单价19.77元,同比-16.96%。扣非归母净利润6.97亿元,同比+5.13%,四季度单价、利润率均出现下行,与公司特惠件业务快速发展及成本快速提升相关。 春节以来,顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力。2020年1月,特殊时期,公司件量同比大涨40.45%,预计明显好于同行和行业均值,这与公司全网直营、全货机运输保障,春节期间产能、人员储备充分,特殊情况下调整迅速有关,充分证明了公司的履约能力的稳定性。 政府出台多项政策,大幅减轻公司上半年成本压力。近期,政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策:1)快递行业增值税减免,2)高速通行费减免,3)三项社保费阶段性减免。我们预计,收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰减负超11亿元(税前)。相关影响主要体现在20年2-6月份。 盈利预测与投资策略。2020年以来快递行业应对突发情况的差异,更加证明了顺丰独特的竞争优势,这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场,叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测,预计2020至2021年公司归母净利润分别为65.38、72.15亿元(扣非后归母净利润分别为55.28、59.61亿元),EPS分别为1.48、1.63,扣非同比增长31.03%、7.84%,对应2月24日收盘价PE分别为33.0、29.9倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。

股价底部推出回购计划,彰显价值低估和公司信心。本次拟回购股份价格上限不超过8.30元/股,数量上限不超过2000万股(含),下限不低于1000万股(含),回购股份数量约占公司目前总股本的0.51%。近期公司股价持续走低,2020年2月4日收盘价6.73元已低于最近一期每股净资产(7.61元)13.1%,亦低于回购价的23.33%,此时推出股份回购计划充分体现了公司价值的低估。同时豫园股份的业务多元化,涵盖黄金珠宝、文化商业、房地产等诸多业务,能很好地分散和抵御风险,股份回购计划的推出显示公司当前经营状况良好,现金流充裕,彰显管理层对公司未来发展的长远信心。 股权激励计划落地可期,充分绑定员工利益。公司于2018、2019年均推出了员工股权激励,而本次回购股份也将全部用于股权激励计划。多次推出的股权激励体现了公司对人才和组织能力提升的重视,同时充分绑定员工利益,实现员工、高管与公司核心利益一致,奠定了公司长期稳健增长的基础。 主业双核稳健,多元化抵御风险,配合员工股权激励未来加速成长。公司的两大业务黄金珠宝与房地产,前者拥有避险属性,预计短期受影响的需求未来将延迟释放;后者从中长期看需求仍十分充足,未来业绩稳健释放。近期公司也主动采取包括线上、线下联动、会员及社群营销等方式,提升企业经营效率和业绩,多元化布局有效降低短期波动。公司聚焦快乐时尚产业,目前已形成了珠宝时尚、文化商业、文化餐娱、文化食品、健康美容的多元产业集群。同时旗下众多老字号品牌将抓住国潮崛起的浪潮,加速发展,预计未来3年公司处于加速成长期。此外,根据WIND数据显示,公司当前估值PB仅0.88倍,PE仅7.4倍,已达历史底部区域,同时股息率约达4%属行业较高水平,长期看股价具备向上空间。 盈利预测、估值和评级:预计2019-2021实现归母净利润分别为35.17亿元、41.67亿元、51.46亿元,2019-2021年EPS分别为0.91\1.07\1.33元。预计2020年2月3日收盘价对应PE分别为7.4\6.3\5.1倍,低于行业平均水平,维持“审慎增持”评级 风险提示:经济下行超预期,消费需求低于预期。

公司的商业模式壁垒明显,业绩进入爬坡周期,持续看好公司估值修复。经历了过去几年的大规模投入,公路港网络已经很难再复制,随着公司战略执行更加务实,聚焦挖掘公路港网络的线下价值,未来几年公路港的主业有望进入利润爆发期,预计2019年、2020年公司归母净利润为14.28亿元、19.48亿元,EPS分为0.44、0.60元,对应1月20日收盘价PE分别为17.0、12.5倍。看好传化智联的估值修复,维持“审慎增持”评级。 风险提示:园区建设投入过大、园区需求低于预期、新业务发展不达预期。

爱婴室:深耕华东的母婴连锁龙头。爱婴室是华东地区的母婴连锁龙头企业,主要通过门店业态销售以高端奶粉及用品为主的母婴商品。公司2019年前三季度收入增速稳定在15%的同时业绩加速至33%,主要系产品结构优化带来的毛利率持续提升。同时公司门店逐渐向聚客能力强、毛利率较高的购物中心内迁移,强化到店客流和客单质量。 公司具备较电商的经营优势,并形成差异化竞争。有市场观点认为电商将持续蚕食公司份额,而我们认为线下门店的优势显著。从消费者角度看,线下门店具备消费场景化、信息沟通流畅的优势,到店消费趋势明显;从供应链体系看,母婴产品信任门槛高、消费生命周期较短,而公司通过长期较高的预付比例以及品牌商重视的亲子活动承办建立良好的供应商关系,上述因素共同决定了品牌商对于公司的资源倾斜,进一步带来了爱婴室商品品类及价格的优势。从商品层级看,爱婴室400-500元/kg奶粉占比高,而天猫150-200元/kg奶粉销量最好,形成价格差异化竞争。 生育率下滑对公司负面影响小,促进行业整合利好龙头。从结果看,公司在生育率较低的上海发展壮大,且收入、业绩在2018年生育率快速下滑中实现加速。若拆分收入,1)2017-2019年公司同店增速稳定在4-5%,且所在市场的消费增长有效对冲了生育率的下滑;2)公司未来的扩张确定性较高:a)国内奶粉市场以区域经销体系为主,中长期层面公司的扩张路径是凭借品类及成本优势对小型、单体母婴店的替代;b)公司充裕的现金流可支撑较现有水平更高50-60%的展店速度,无需融资扩张;c)公司具备稳定的供应商体系和高端品牌矩阵,强采购模式带来的高直采比例是异地扩张中面对区域性连锁的重要优势,同时,行业领先的仓储物流系统和自有品牌驱动优秀的商品周转和盈利能力。 国内竞争格局及海外对标公司。当前国内母婴连锁市场仍以区域龙头为主,未进入白热化竞争阶段,爱婴室和主要竞争对手孩子王相比效率更高。对标日本母婴龙头西松屋,其市占率达到6%,在日本出生人口锐减的1999-2005年实现高速扩张,说明母婴连锁公司的展店主要依靠经营及供应链的精细化管理。 上调盈利预测。未来公司在成熟地区加密的同时向重庆、广东扩张,优秀的供应链体系支撑的展店确定性较高。预测2019-2021年公司实现收入26.03/32.99/41.30亿元(原值26.16/31.39/36.73亿元),对应同比增速分别为21.9%/26.8%/25.2%。实现归母净利润1.46/1.83/2.27亿元(原值1.48/1.79/2.10亿元),对应同比增速分别为21.8%/25.5%/23.8%,2019年12月30日收盘价对应的市盈率为28.7/22.9/18.5倍,维持“审慎增持”评级。

经济业务拓展新细分市场,拉动公司业务量、营收增速回升。公司于2019年5月针对特定市场及客户推出特惠专配等新产品,带动经济产品收入规模及市场占有率加速提升。新产品打破原有产品价格局限,填补价格区间空白,完善了经济产品体系,不断贴近市场竞争。同时,新产品通过精准销售并且结合科技手段,优化端到端运营模式,进一步提升存量资源和运力的利用效率,实现降本增效,同时实现更有弹性的、更具竞争力的报价。7月至9月顺丰业务量分别为3.69亿件(+22.59%)、4.01亿件(+32.78%)、4.54亿件(+37.99%)。估计特惠件日均单量约200多万单。另外,顺丰DHL业务收入自2019年3月起纳入顺丰控股合并范围。未来,新夏晖及顺丰DHL将进一步为公司带来协同效应,带动公司整体供应链业务快速增长。 特惠件填仓效应及成本管控拉动主业毛利率提升。目前特惠件主要利用顺丰网络中的闲置产能,现阶段边际成本较低。另外,顺丰今年提出了一系列成本节约计划,其中运输成本的优化管控成效显著,主要体现在两个方面:一方面,在保证时效的前提下,通过业务预测及路由规划等手段,对线路进行整合和动态优化,大幅提升运输效能;另一方面,通过自营、外包、车货匹配平台等多类型运力资源模式组合,实现运输资源的最佳投入策略并不断降低运力成本并保障质量。在此拉动下,三季度毛利率从去年的17.47%提升到今年的18.43%。 净利润大涨除主业毛利率提升外,费用率降低、主业外的收益也有贡献。三季度毛利润增长了32%,但净利润增长57%,扣非净利润增长62%,主要系1、费用率(销售、管理、财务、研发)由去年同期13.2%降至今年的12.6%;2、其他收益增加近1.3亿元、公允价值变动收益增加所致。 盈利预测与投资策略。公司大力开拓电商市场、积极管控成本有望继续带来阶段性利润弹性。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测,预计2019至2021年公司净利润分别为53.38、59.39、66.50亿元(扣非分别为45.73、52.02、58.79亿元),EPS分别为1.21、1.35、1.51,扣非同比增长31.3%、13.8%、13.0%,对应11月6日收盘价PE分别为33.3、29.9、26.7倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。