二季度收入增速显著回暖，超市业态持续高增速。2020年上半年公司实现营业收入153.60亿元，同比减少15.58%。其中Q1、Q2分别实现营收75.89亿元（-24.26%），77.72亿元（-4.94%），二季度降幅收窄。分业态看，2020Q2百货、汽贸业态分别实现营收26.26亿元（-12.82%）、14.55亿元（-19.21%），相比Q1降幅收窄；电器业态实现营收9.10亿元（+6.93%），增幅由负转正，超市业态实现营收27亿元（+13.59%）。 2020上半年公司共新增门店3家，关闭门店5家，考虑到疫情影响，2020上半年公司新增门店较少。 二季度主业业绩大幅增长，系费用管控水平较好。公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润7.53亿元，同比增长11.62%，其中Q1、Q2分别实现1.73亿元（-63.32%）和5.80亿元（+186.81%），扣除非经常性损益和投资收益后的Q2主业业绩为2.38亿元（+57.62%）。二季度公司收入下滑-4.94%的情况下主业业绩仍上升，主要系期间费。用率下降。2020Q2公司销售毛利率同比下滑0.41pp至17.69%，主业净利率上升1.21pp至3.06%，销售费用率、管理费用率分别同比下降1.09pp、0.5pp至9.90%，3.10%。 结合数字化改造，推进各业态线上线下融合发展。百货业态搭建“重百云购总部微商城+重百云购总部直播”两大线上统一运营平台；超市业态通过多点APP，数字化重构人、货、场，全渠道拓展用户和市场，线上销售同比大幅增长；电器业态探索数字化零售运用，搭建数字平台实现会员精准营销；汽贸业态开通线上展厅VR看车，举办直播和线上团购活动。 调整盈利预测：预计2020-2022年公司实现收入330.16、358.22、387.60亿元，实现归母净利润12.22、12.90、15.11亿元，EPS分别为3.01、3.17、3.72元，2020年8月21日收盘价对应的PE分别为10.4、9.9、8.4倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；市场竞争风险；门店选址风险

Q2同店增长良好，门店加速扩张。2020H1公司收入+17.98%，其中Q1、Q2分别同增23.94%、12.18%，收入增速受整体消费环境境影响有所下滑，我们估计Q1同店约13%，Q2同店增速约5%-6%。上半年公司新开129家门店，较2019H1的168家门店有所减少，但考虑到今年疫情影响2020Q1开店数量较少，Q2开店近100家，全年200以上的开店计划无忧。 业绩较同期略有下滑，主要系新网银行及销售费用影响。2020H1公司业绩+10.24%。其中Q1、Q2分别同增80.7%、-25.15%，二季度业绩下滑系： 1）公司投资的新网银行主动收缩：2020Q2新网银行贡献投资收益同比下滑65.91%，系新网银行主推消费贷和小微公司贷，在疫情影响下为控制风险主动缩减放贷规模，剔除新网银行影响的业绩下滑9.82%。 2）公司主业业绩下滑主要系销售费用的影响。2020Q2公司的毛利率提升0.21pp至30.76%，但剔除新网银行影响的主业净利率下滑1.13pp，主要系Q2销售费用率提升1.54pp，二季度销售费用率大幅提升源于二季度大量开店的租金增长、提升促销力度、一季度的员工抗疫表彰费用，我们预计这样大幅度的提升将不会延续。 轻资产异地扩张进程顺利，长期发展逻辑通顺。公司以管理体系作价3000万元与兰州国资管理企业工共同设立红旗利民连锁公司，当前进展顺利，正在进行门店装修，我们预计将于三季度末举行开店仪式，而新开门店数量或为15-20家。公司深耕成都市场，已通过后台供应链建设和前台门店运营在当地实现了极强的竞争力，现通过轻资产的管理输出进行技术赋能，以低风险的方式开启异地发展之路，体现出公司做大做强的意愿和市场对于公司运营管理能力的认可。长期看成都市区+郊县+下辖市的仍有超过1000家的开店空间，可以支撑未来3年的开店进程，扩张空间无忧。 调整盈利预测：预计2020—2022年收入87.92/95.02/102.27亿元，归母净利润为5.92/6.82/7.96亿元，实现EPS分别为0.44/0.50/0.59元，2020年8月17日收盘价对应PE分别为23.2/20.2/17.3倍，维持“审慎增持”评级。

苏宁易购发布公司 2020年半年度业绩快报。公司 20H1营业收入 1182.43/-12.78%，归母净利润-1.61亿元，扣非归母净利润-7.42亿元； 20Q2营业收入 6亿元/-17.63%，归母净利润 3.82亿元，扣非归母净利润-2.42亿元。 业绩表现符合 情影响逐步减弱，供应链整合、全渠道融合等战略下盈利能力持续改善，上半年综合 毛利率同增 1.20%，总费用率同降 0.25%。 家电 3C 等传统业务优势稳固，大快消业务持续向好。 疫情导致线下渠道受阻、消费 信心降低，家电市场上半年需求萎靡（ 根据奥维云网数据， 20H1空冰洗零售额增速 分别为-26.9%/-9.7%/-18.2%），价格战激烈，对公司的家电 3C 业务造成了一定影响 但预计公司表现仍明显优于行业。在巩固家电 3C 市场优势的基础上， 公司依赖家乐 福积极发展大快消业务，成效明显，上半年快消、日百类商品销售规模同比增长 106.70%， 其中家乐福自收购以来经营业绩显著改善，净利润和现金流持续为正。 疫情下全渠道布局价值彰显， 线下平台互联网化持续深化。 公司 20H1总 GMV 1941.5亿元/+5.40%， 20Q2同增 11.52%，其中线上 1347.96亿元/+20.19%， 20Q2同增 27.11% 全渠道优势充分体现。 公司线上 GMV 增速显著好于行业（ 全国网上零售额同增 7.3% 得益于公司大力发展开放平台， 提升平台产品丰富度和用户体验，上半年公司开放平 台非电器类商户占比提升至 87%， 20年 6月移动 APP 活跃用户数 9299.1万人，较 年 12月增加 1731.6万人。 同时，公司继续深化门店互联网化运营，到家、直播、推 客等营销方式逐步成熟，上半年线下推客订单同增 113.80%。 物流资产实现有效滚动投资， 加大开放下资产使用价值提升。 截至 20年 6月底 司在 44个城市运营 58个物流基地， 另有 20个物流在建项目， 物流实力和仓储面积 行业领先，有效支撑公司全渠道业务发展。 上半年公司发行第三期物流设施资产基金 持续利用外部资金滚动投资物流资产， 预计公司物流实力仍将长期处于行业领先位 置。另外， 公司加大物流资产开放度， 20H1对外开放仓储物业面积同增 77.77%。 投资建议： 相较于同行，公司全渠道优势明显，家乐福协同效应初显。 继续看好公司 全渠道实力增强趋势，以及家乐福对公司大快消领域的加强。 调整盈利预测， 预计20- EPS 分别为 0.18\0.38\0.54元， 7月 30日收盘价对应 PE 分别为 58.7\28.3\19.7持“审慎增持”评级。

7月 25日公司公告， 公司已向福建省及福州市政府、甘肃省及兰州市政府递交关于相 关门店申请免税品经营资质的申请。同时，公司全体董监高人员、公司控股股东福建 丰琪投资有限公司及其一致行动人施章峰先生确认未来 12个月内没有减持计划。 中国免税消费需求明显， 对标韩国仍有较大开发空间。 19年中国奢侈品市场规模 1225亿美元， 全球占比 35%，需求旺盛，但约 70%消费发生在海外。 19年中国免税市场规 模 545亿元，相较于约 1500亿元的韩国免税市场， 中国市场仍未有效开发。预计随 着消费水平提升和国内政策支持，中国免税市场将持续高增长，中期规模有望超越韩 国。 福建消费能力强，甘肃于西北地域带中表现突出，两地免税市场规模可观。 19年福建 社零总额 1.57万亿元，增速较高，人均水平位列第 5，具有免税市场发展基础。甘肃 虽消费水平有限，但在走遍省市具有一定优势，同时省内相对集中，兰州占比 39.4%。 基于社零总额比例测算， 19年福建和甘肃免税市场规模分别近 21亿元和 5亿元。 东百深耕福州、兰州，免税业有限竞争下，免税业务有望大幅提升公司利润水平。 若 东百顺利获得免税牌照，结合两省省内及周边免税市场较为空白、省会社零总额占比 较高、东百在当地的竞争优势（ 福州市占率 50%），东百有望取得 80%的市占率，实 现约 20亿元的免税业务收入。对标免税业龙头企业中国中免 19年 11.29%的净利率， 免税业务收入有望贡献 2.32亿元净利润。 19年东百集团归母净利润 3.30亿元。 投资建议： 东百主营商业零售和仓储物流业务，其中商业零售业务稳中向好，福州市 场地位稳固，兰州项目发展空间大；仓储物流业务规模快速增长， 22年开发管理规模 有望突破 500万平方米，并明显受益于 REITs 推广。公司主要资产重置价值约 122.04亿元， 7月 24日市值 51.74亿元。 20-22年预计 EPS 分别为 0.42、 0.60和 0.92元（未 考虑免税业务），对应 PE 分别为 13.63、 9.56、 6.28倍。我们坚定看好公司发展。

事件： 公司发布公告， 拟与江苏五星电器有限公司（以下简称“五星电器”）签订《家 电零售业务合作合同》。 双方拟在家电零售领域展开合作经营，五星电器入驻步步高 在湖南、广西等地的门店中的家电零售门店/销售区块，使用步步高的相关场地和经营 设施，依托步步高的区域领先地位和京东&五星电器的供应商资源和行业领先的管理 体系，发展京东&五星电器家电零售业务，实现双方合作共赢。 双方合作模式为： 双方合作将使用“京东&步步高”或“五星&步步高”品牌，五星 电器负责供货，双方联合经营，步步高按销售额收取销售扣点。 合作自 6月 30日生 效，期限 10年， 本次交易预计将每年为公司增加净利润约 1300万元（占 19年净利 润 7.14%）。 由于家电业务专业性要求高、仓储空间大、物流成本较高等特点，公司 与五星电器双方联营，类似家乐福将电器依托苏宁生态加速整合， 提升公司经营效益。 发挥步步高、五星电器、京东三方优势，步步高家电零售业务有望显著提效。 2018年 2月，腾讯、 京东 16亿元入股步步高，分别持股 6%、 5%； 2019年 4月， 京东 12.7亿元入股五星电器，持股 46%成为五星电器第二大股东。此次合作将发挥三方优势， 步步高家电零售业务有望显著提效。 回归主业， 专注快消品、生鲜发展。 截至 19年底，公司共经营百货门店 54家（ +2家），超市门店 348家（ +63家）， 门店增速为四年新高。 公司正推动转型升级， 聚焦 以快消品和生鲜为核心的供应链变革， 19年超市业态生鲜销售全比增长 18.2%， 生鲜 商品在门店的渗透率达到 40%。 此次合作是公司聚焦主业的又一措施，未来将有更多 精力推动超市发展、 盘活存量百货业务，提高公司核心竞争力。 上调盈利预测： 预计 2020—2022年收入 212.36/240.13/262.12亿元，归母净利润为 2.44/2.94/3.35亿元，实现 EPS 分别为 0.28/0.34/0.39元， 2020年 6月 11日收盘价对应 PE 分别为 41.2/34.2/30.0倍，维持“审慎增持”评级。

事件： 2020年 6月 9日，王府井发布公告：公司于 2020年 6月 9日收到 控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团 股份有限公司免税品经营资质问题的通知》（以下简称“通知”），授予公 司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。 复盘韩国新世界免税：立足百货，免税业务异军突起。 随着 2013年韩国 市内免税政策调整，免税市场开始引入新的竞争者，新世界作为后起之秀， 异军突起， 在短短的几年时间，一跃跻身韩国 TOP3，全球 TOP9；我们 分析原因如下： （ 1）身处最大且快速发展的免税市场,站在巨人的肩膀上； （ 2）乘政策之风，公司拿下多块牌照，全面布局免税行业； （ 3）市内店 开在原有百货店楼上且地理位置优越， 协同与集群效应明显，仁川机场店 客流集中且广告效应明显； （ 4） 公司以高端百货起家，历史悠久，品牌 优势明显，目前网上免税店销售的品牌种类及 SKU 数量已能与新罗、乐 天比肩； （ 5）经营现金流较好，又是上市公司，资金实力雄厚； （ 6） 线上 免税业务布局虽晚，但发展迅速。 对标新世界免税，王府井免税业务成长空间广阔。 （ 1）身处快速发展的 免税市场,中国免税行业蓬勃发展。中国免税行业规模逐年增长，多项政 策促海外消费回流。此外，随着免税政策的进一步放宽和免税店布局的逐 渐完善，预计中国免税市场规模将持续保持快速增长。（ 2）乘政策之风， 公司成为多年后唯一新增的免税运营商。 （ 3）若直接采用自有物业，百 货及免税业务协同效应明显。王府井在北京拥有北京百货大楼、双安商场、 长安商城、右安门王府井购物中心等自有物业百货大楼，分布区域以市中 心为主； 若直接采用自有物业开展免税业务，则在地理位置、租金费率等 方面具备明显优势。（ 4） 精品、香化大牌资源丰富，线上渠道品牌及 SKU 较多。成立于 1955年，前身是享誉中外的北京百货大楼，历史悠久。精 品类有 Gucci、 MK、 Coach 等，美妆品牌覆盖广泛，囊括了大部分国内外 大牌。线上渠道包括网上商城（微信、官网）和天猫旗舰店等，各品类品 牌数量及 SKU 较为可观。（ 5）公司精细化管理能力优异，选品能力突出。 （ 6）现金流稳定，账面资金充沛。 北京市内免税规模，以及王府井市场份额、净利润及免税市值空间测算。 我们通过两种方式对北京市内免税规模进行了敏感性测算，还对其市场份 额、盈利能力和估值均做了一定的测算，具体内容请见正文。 调整盈利预测： 由于公司未披露免税业务具体进程，当前暂时考虑传统零 售主业，预计 2020-2022年营业收入分别为 193.28/241.12/257.99亿元，未 来三年实现归母净利润分别为 5.63/10.15/11.06亿元，实现 EPS 分别为 0.73/1.31/1.43元， 2020年 6月 10日收盘价对应 PE 分别为 41.5/23.0/21.1倍，维持“审慎增持”评级。

百货起家，布局物流地产，国有股退出后股权几经更替，目前股权集中度高。东百成立于1957年，历经国企改制等阶段，业务已由商业零售扩张至仓储物流等领域，2019年收入41.00亿元/+36.81%，归母净利润3.30亿元/+26.02%，其中商业零售和仓储物流归母净利润分别为1.12和2.21亿元。2013年公司实控人变更为郑淑芬，其子施文义为福建中联地产董事长。20Q1末实控人及其一致行动人合计持股52.62%。 商业零售福州市占率50%，2019年开拓兰州市场。目前，东百在福州、兰州等4个城市经营9个百货商场或购物中心，建筑面积近80万平方米，其中自持41万平方米，2019年实现收入31.87亿元，毛利6.03亿元。作为福建老牌百货公司，东百福州市场市占率超过50%，核心门店东百中心区位优势不可替代。 高端仓储供不应求，市场缺口1亿平方米。国内人均物流地产面积仍然大幅落后于发达国家（中国、日本、美国分别为0.7、4和3.7平方米/人），电商的爆发式发展更是使得仓储供不应求，特别是效益更高的高标仓。目前高标仓面积约5000万平方米，根据戴德梁行预计，缺口仍有1亿平方米左右。2019年物流地产商易商红木香港上市，目前开发管理面积1720万平方米，市值超500亿港元，PE中枢30倍。 依托“投建招退管”模式，深化与黑石集团的合作，不断做大仓储物流版图。截至2019年底，东百物流拥有及管理12个物流项目，建筑面积134.09万平方米（含待建和在建），已覆京津冀、长三角、大湾区、一带一路中西部核心地区等。虽然物流业务收入贡献仍有限，2019年实现收入0.63亿元，但通过与黑石集团的成熟合作，退出项目贡献投资收益规模可观，2018和2019年分别为2.26和3.31亿元。预计通过轻重结合模式，东百物流未来三年开发管理规模有望扩张3倍，从而为公司贡献更多利润。 投资建议：商业零售业务稳中向好，仓储物流业务中期规模向易商红木靠齐。基于分类加总估值法，公司主要资产重置价值约134.82亿元，6月4日公司市值43.74亿元。2020-2022年预计EPS分别为0.42、0.60和0.92元，对应PE分别为11.62、8.13、5.30倍。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。 风险提示：零售市场需求大幅下降，物流市场需求大幅下降，物流土地供给大幅收紧，物业价值降低。

盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为26.90\31.64\37.26亿元，未来三年实现归母净利润分别为1.77\2.29\2.92亿元，2020年5月29日收盘价对应的pe为26.3、20.3、15.9倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，展店不及预期。

事件：德邦股份拟非公开发行募集资金6.14亿元引入战略投资者，用于转运中心智能设备升级项目和IT信息化系统建设项目。本次非公开发行只有一名认购对象，为宁波梅山保税港区福杉投资有限公司，预计持有公司总股本比例约为6.5%，福杉投资为韵达股份（002120）的全资子公司。交易完成后，福杉投资将向德邦提名一位非独立董事。 点评：定增战略意义大于财务融资。本次韵达入股价对应德邦估值约为94.5亿元，与最新市值113亿相比折价16.4%，增发6674万股，摊薄6.95%。我们认为对德邦来说，本次融资额较小，仅引入一名股东，战略合作意义大于财务融资。与韵达的2019年的资本开支44亿元相比，6.14亿元的投资额并不大，韵达通过该笔投资有望加快其快运业务布局。 韵达与德邦从事不同细分领域，不存在竞争关系。首先，韵达股份从事电商小件业务（均重1公斤左右），德邦从事大件快递业务（2019年单票均重为9.73公斤，产品线从3公斤到60公斤），另外，韵达股份的关联公司，韵达快运业务，从事的是比德邦均重更高的细分市场，且德邦由于直营网络的缘故，其服务定位于高端，而韵达快运为加盟制，目标在中低端市场。 韵达与德邦战略合作后，预计优势互补将带来双赢。双方将充分发挥在各自产品、服务经验、品牌价值及业内资源等相关优势，在市场拓展、网络优化和集中采购等方面开展深度合作，共同提升市场占有率。对于韵达来说，德邦在大件领域多年积累的操作、市场会助力韵达的快运业务，完善韵达对客户的综合服务能力，提升多元化能力；而对于德邦来说，韵达优秀的线路、成本管理能力有望帮助德邦降本增效，应对快运行业激烈竞争。 另一方面，双方在土地建设、车辆采购方面形成联盟也有望降低拿地、采购等成本。29019年行业竞争影响盈利，20Q11疫情影响收入。2019年，公司收入259亿元，同比增长13%；归母净利润3.2亿元，同比下滑55%。利润下滑主要原因是快运行业竞争加剧且公司投入加速。2020年一季度，收入45亿元，同比下滑17%，亏损0.94亿元，主要原因为疫情影响了一季度业务量。 快运行业想象空间大，德邦处于龙头地位。快运及大件快递市场规模大于快递，且近年来家具、家电的电商化催生需求不断增长，公司建立了以直营为主的全国性网络，2019年，公司快运业务收入107.46亿元；大件快递业务收入为146.67亿元，同比增长28.69%，市场份额居行业前列。 前期出台员工持股计划，业绩要求较高。公司5月19日公告第二期员工持股计划草案，该计划以0元/股的价格认购前期公司回购的股份不超过713.33万股，参与对象为核心骨干共31人，业绩考核指标为2020年度净利润较2019年增长率不低于30%，彰显了公司对未来的信心。 投资策略。相对于快递行业的集中度不断提升，快运行业由于参与者众多，一级市场投资者的不断投入，竞争日趋激烈，此次德邦与韵达结盟，有望使其在市场端、成本端都受益。而目前德邦市值仅110亿左右，相对于其遍布全国的自营物流网络的重置成本来看，安全边际明显。参考公司员工持股业绩要求，我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司EPS分别为0.45、0.64、0.71元，对应5月22日收盘价PE分别为26.08、18.42、16.61倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。快运行业需求低于预期、价格战超预期、资本开支压力过大。

投资要点事件:大秦铁路披露2019年年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入799.17亿元,同比增长2.01%;实现归母净利润136.69亿元,同比下降6.02%;实现扣非归母净利润137.40亿元,同比下降6.31%;基本每股收益0.92元,业绩基本符合预期。公司拟派息0.48元/股,分红率为52%,同时公司公告未来三年(2020-2022年)股东回报计划,原则上每股派发现金股利不低于0.48元/股。公司2020年一季度客货运输收入受疫情影响下降,因此实现营业收入161.72亿元,同比下降18.09%,归母净利润为25.70亿元,同比下降35.83%,扣非归母净利润为25.72亿元,同比下降35.97%。 点评: 2019年核心资产大秦线运量同比下滑4.48%:2019年公司实现总营业收入799.17亿元,同比增长2.01%;实现总毛利182.13亿元,同比下降6.32%;实现归母净利润136.69亿元,同比下降6.02%;实现扣非归母净利润137.40亿元,同比下降6.31%。2019年公司货物发送量为6.84亿吨,同比增长6.6%,其中煤炭发送量5.67亿吨,同比增长2.8%;公司核心线路大秦线完成货物运输量4.31亿吨,同比下降4.5%;总换算周转量3913亿吨公里,同比减少4.0%,其中货物周转量3846亿吨公里,同比减少3.8%。总体来看,1)核心线路大秦线受分流以及市场需求等因素影响,出现小幅下滑;2)国内煤炭产地继续向“三西”地区集中,公司煤炭发送量同比提升,但是周转量下降。3)成本增长快于收入增长,毛利率下降。 成本刚性上涨,同比增长4.5%:2019年公司铁路运输主业成本为617.04亿元,同比增长4.76%。其中占比最大的三项为:人工成本、货运服务费、折旧费,分别占总营业成本的29.96%、27.09%、11.50%,分别同比增长8.55%、9.61%、2.91%。由于公司人力成本、折旧等多为刚性成本,因此随着各项社会平均成本的增长相应有所增长,特别是2019年Q4受运量下滑影响,公司收入出现下滑,但是成本集中确认,导致2019Q4毛利率下滑明显。 2020Q1大秦线运量下滑20.4%,归母净利润同比减少35.9%:2020年第一季度公司实现营业收入161.7亿元,同比下降18.09%;营业成本131.22亿元,同比减少9.9%;管理费用、财务费用均有所下降;实现投资收益6.77亿元,同比减少14.5%,主要为参股朔黄铁路实现的投资收益;实现归母净利润25.70亿元,同比下降35.83%,扣非归母净利润为25.72亿元,同比下降35.97%。 业绩下降的主要原因为受疫情影响公司运输业务量下滑,公司核心资产大秦线实现运量8733万吨,同比减少20.4%,收入同比减少,但总体来看公司一季度成本控制得当,业绩略超预期。公司1-3月核心资产大秦线运量同比降幅分别为-20%、-25%、-17%,3月份降幅有所收窄,我们预计二季度的降幅会继续收窄。 公司拟发行可转债不超过320亿,收购太原局土地使用权以及西南环铁路51%股权:公司发布公告,拟公开发行不超过320亿元(含320亿元)可转换公司债券,募集资金用途1)拟收购太原局集团公司国有授权经营土地使用权合计807宗,土地总面积为9161.51万平方米。资产对价约283亿元,剩余使用期为40年。该土地主要为运输生产经营性用地,目前由公司租赁使用,租期10年,年租金约为3.8亿元。随着土地租赁协议到期(租期至2019年底)以及未来土地租赁成本上涨,公司决定改租赁形式为直接购买,以规避未来土地租赁成本继续上涨的风险,同时可以减少关联交易以及保持公司资产完整性。2)收购太原局集团公司持有的西南环铁路公司51%股权,预计交易价格为39.80亿元。此次收购标的西南环铁路公司所管辖的太原枢纽西南环线是太原枢纽总图规划的重要组成部分,收购有利于公司完善路网功能,增强公司经营独立性,预计成为公司业绩新增长点。 发布未来三年股东回报计划,原则上每股派发现金股利不低于0.48元/股:2019年公司拟每股现金分红0.48元,分红率为52%,同比提升3个百分点。 同时公司公布了未来三年(2020年-2022年)股东分红回报规划,规定公司优先采用现金分红进行利润分配,同时承诺一般情况下公司每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股,体现了公司管理层对业绩稳定的信心和对股东回报的重视,预计高分红政策将长期持续。基于每年现金分红0.48元假设下,对应4月30日收盘价7.18元,股息率为6.7%,具有吸引力。 投资策略:疫情带来的上下游需求萎缩叠加分流影响,对公司短期业绩造成较大冲击,但随着复产复工不断推进,预计二季度起公司业绩将逐渐恢复。 此外,公司公告三年股东回报计划,承诺每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股,对应4月30日收盘价7.18元,股息率为6.7%,股息率具有吸引力。 我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润108.74、138.32、144.15亿元,EPS 为0.73、0.93、0.97元,对应2020年4月30日收盘价7.18元,PE 为9.8X、7.7X、7.4X,假设未来几年分红额稳定在0.48元/股,股息率约为6.7%,维持“买入”评级。 风险提示:受宏观经济影响货运业务量波动,新建铁路分流影响,铁路改革等政策风险等。

事件：公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年营收230.89亿元，同比增长35.71%；归母净利润14.08亿元，同比下降31.27%；扣非归母净利润13.43亿元，同比下降21.96%。 2020Q1营收35.73亿元，同比下降20.72%；归母净利润0.58亿元，同比下降85.60%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降93.96%。年报符合预期，一季报略低于预期。 点评：2019年以一定的价格攻势取得了市占率提升，2020Q1业务量受疫情影响较大。公司2019年完成业务量73.71亿件，同比增长44.19%，其中Q1-Q4增速分别为45.23%、48.63%、52.74%和34.05%；全年市占率11.60%，较2018年提升1.52个百分点。2020Q1业务量11.20亿件，同比下降12.36%，主要受疫情影响。总体来说，2019年公司积极降低价格参与行业竞争，虽然降价幅度不大，但依赖基础建设的投入和服务能力的提升，公司实现了市占率的提升，2019Q1-2020Q1单价同比增速分别为-0.60%、-2.32%、-13.09%、-4.03%和-8.99%。 积极投入资源提升业务实力下，单票成本维持稳定。2019年公司快递相关业务单票成本2.76元，同比增长0.85%，其中单票信息服务成本0.04元，同比下降22.24%；单票派送成本1.69元，同比上升0.07%；单票中转成本1.03元，同比上升3.27%。公司单票派送成本和中转成本的小幅上升预计与提升服务质量和扁平化末端有关。2019年公司全网全链路时效平均49.55小时，同比缩短4.25小时。2019年公司独立网点数量3525个，同比增长57.86%。 提质增效方针下，短期盈利能力承压。毛利率方面，2019年受单票成本小幅上升影响，公司毛利率下降5.76个百分点至10.48%。费用率方面，2019年公司销售费用率0.63%、管理费用率2.38%、研发费用率0.45%，均较2018年有小幅上升，主要系业务拓张和管理精细化下职工薪酬增加。另外，增值税加计抵减、税收扶持等，公司2019年其他收益1.97亿元，2018年同期0.03亿元。综上，受业务发展需要，毛利率下降和费用率上升，公司盈利能力有所下降，2019年归母净利润率6.10%，较2018年下降5.94个百分点；归母净利润14.08亿元，同比下降31.27%。单件净利润0.194元。 2019年年Q4利润降幅缩窄。公司2019年Q4业务量23.23亿票，同比+34.05%，收入314.39亿元，同比+28.53%，单价3.13元，同比-4.11%。归母净利润3.27亿元，同比-25.5%，利润降幅环比缩窄（2019Q3扣非归母净利润-38.84%），与公司单件成本下行和四季度旺季补贴政策收紧有关。2019Q4单件净利润0.14元，同比-44.4%。疫情影响2020Q1盈利能力，预计后续季度将有所恢复。2020Q1公司毛利率下降9.78个百分点至4.88%，销售、管理、研发费用率分别上升至1.25%、2.61%、0.73%，归母净利润率下降至1.63%，归母净利润0.58亿元，同比下降85.60%。单件净利润0.05元。但3月业务量增速已经恢复至8.51%，二季度开始盈利能力或将逐步恢复。 持续推进基础建设，资本开支维持较高水平。2019年公司资本开支19.87亿元，包括13.20亿元用于转运中心、3.80亿元用于车辆。截止2019年末，公司全网共有转运中心68个，其中自营率约为89.71%；全网干线运输车辆达5200余辆，其中自营车辆占比70.26%，自营大车占比达79.07%；已开通干线运输线路3,226条；累计拥有自动化分拣设备145套，较2018年新增83套。 阿里入股申通，公司改善明显。2019年3月，实际控制人将申通14.6%的股份以46.6亿元的价格转让给阿里，2019年8月，阿里再获申通的股份购买期权，拟以99.82亿元的价格购买实际控制人所持有的申通31.35%的股权，若交易完成，阿里将成为公司第一大股东。阿里入股后，申通改善明显，首先阿里的技术赋能给公司带来效率提升，申通2019年上半年投入研发费用5362.29万元，同比增加444.91%。其次，业务上，阿里菜鸟旗下的菜鸟裹裹给申通带来的大量单量，提升申通在C端的服务能力。另外，阿里入主后，公司自身管理加强，转运中心整合收购、线路优化、加盟商激励政策调整等方面都出现了非常积极的变化。总之，阿里入股申通让公司重燃向上的动力。 盈利预测与投资策略。2019年公司积极参与行业竞争，换来了业务量增速回升，但利润受到损失，申通作为传统快递龙头，网络基础仍比较优秀，阿里完全入股后，公司的管理、经营、技术以及未来战略预计将出现比以前更大程度的改善。我们调整公司盈利预测，预计20、21、22年净利润分别为11.98、17.59、21.82亿元，对应EPS分别为0.78、1.15、1.43元，对应4月30日收盘价PE分别为21.1X、14.4X、11.6X。维持“审慎增持”评级。 风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

收入保持稳定，毛利率有所下滑。2019公司归母净利润-19.98%，净利率降1.06pp至3.53%。净利率降低主要系：1，）毛利率下滑，百货、购物中心、奥莱毛利率分别降0.10%、0.49%、0.37%，整体毛利率下降0.53pp至20.65%；2）财务费用大幅增加，主要系利息支出大幅增长，利息收入减少。2018公司利息支出为1.30亿元，2019年公司利息支出为2.13亿元。此外，公司销售费率增0.05pp，管理费率降0.28pp。管理费用的降低主要是员工薪酬费用降低6.44%所致。 奥莱贡献收入增长，东北地区增速较快。公司2019年营收同增0.29%，2019年同店增速0.23%，2018年为1.67%。分季度看，Q2收入增速较高，主要系二季度较高的消费增速，此外，年末开业的西宁王府井、巴中王府井有望为2020年带来新的收入增量。分业态看，百货、购物中心、奥特莱斯分别同增-3.52%、0.67%、24.75%，公司整体收入的小幅增长源于新业态奥莱的快速增长。分地区看，华东、西北地区良好的消费能力带来了门店较高的收入增速，弱化了华北区的收入下滑的影响；东北地区受新门店和次新门店影响，收入增幅最高，达61.90%。 稳步扩展门店，物业资产优质。公司近年来积极拓展未开发市场，2019年开业的滇池奥莱和和南昌购物中心为公司全年营收增加做出贡献，全年累计新开门店4家。公司计划2020年将新开6家门店，预计2020年公司营收能保持较好增长。此外，公司合计拥有113.8平方米的优质自有物业，以当前0.85倍市净率代表的资产价值看，股价仍受到低估。 客流逐步恢复，国改进程深化。2020Q1公司剔除收入准则变动的影响后营业收入-37.79%。营收大幅下降主要系Q1受到疫情影响，百货行业受到较大冲击。随着疫情得到有效控住，门店恢复营业，客户逐步回流，公司业绩将实现回暖。同时公司于2020年3月通过股权激励计划，为经营历史上首次，授予不超过130人的高管及骨干成员，有效绑定利益，促进公司快速发展，国改进程不断深化调整盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为234.34/259.89/273.60亿元，未来三年实现归母净利润分别为8.17/10.90/11.71亿元，实现EPS分别为1.05/1.40/1.51元，2020年4月30日收盘价对应PE分别为12.3/9.3/8.6倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：同店增速不及预期、展店速度下滑，国企改革不及预期

事件：苏宁易购发布公司2020年一季报。公司20Q1营业收入578.39亿元/-7.07%，毛利润90.74亿元/-8.31%，毛利率15.69%/-0.21pct.，归母净利润-5.51亿元，扣非归母净利润-5.00亿元。 线上业态有效缓解疫情冲击，自营物流优势凸显。1）互联网门店和到家业务：线下门店受疫情冲击较大，存在门店按要求阶段性暂停营业或缩短营业时间的情况，20Q1公司3C专业店可比门店收入同比下降42.5%，自营门店2878家/-737家，零售云加盟店4963家/+377家。公司大力推进互联网化运营，积极发展到家业务和直播带货。3月家乐福到家业务销售占比近10%；疫情期间移动端MAU同增36.87%，门店推客订单量同增194.84%。2）物流：公司依托自营供应链和物流基础设施在疫保障商品及时配送。“1小时达”和“半日达”服务已分别覆盖217和123家门店。 日用百货品类成为公司营收增长压舱石。20Q1GMV为886.72亿元/+2.01%，其中线上平台GMV为610.4亿元/+12.78%，线上开放平台GMV占线上GMV的比例环比提升5.96pct至39.59%，开放平台稳步发展。20Q1营收578.39亿元/-7.07%。疫情叠加销售淡季，家电销量锐减（奥维云网20Q1空冰洗电零售额增速分别为-58.54%/-28.00%/-34.80%/-33.90%），但快消和母婴个护等刚需品种销售稳步增长，其中百货类销售规模同增167.99%，家乐福经营利润持续增长。 毛利率小幅降低，期间费用率改善明显。20Q1毛利率为15.69%，较去年同期下降0.21pct，主要系疫情和销售结构变动影响。期间费用率为16.34%，较去年同期下降1.00pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.33%/1.75%/1.34%/0.92%，较去年同期变化-0.88pct/-0.19pct/-0.05pct/+0.12pct，主要系控制促销费用减少、疫情期间门店降租免租。 盈利能力和经营活动现金流同比改善，疫情影响下难能可贵。20Q1归母净利润为-5.51亿元/-505.15%，主要因去年同期获得7.34亿元的投资收益，扣非后归母净利为-5.00亿元/+49.49%。经营性现金流量净额为-39.25亿元，去年同期为-58.17亿元。 投资建议：线上和百货有效帮助公司应对疫情冲击，多品类、全场景、全客群的业务构成彰显价值。继续看好家乐福收购后业绩改善趋势和协同效应价值，期待公司新零售布局迎来质变。调整盈利预测，预计20-22EPS分别为0.06\0.47\0.82元，4月30日收盘价对应PE分别为150.3\17.9\10.3倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：线上竞争加剧，市场需求不足，新业务协同效应有限

营业收入增速平稳，长同比增长1.33%。2019年公司实现营收193.93亿元，同比增长1.33%，增速较18年下滑1.92pp。实现归母净利润8.59亿元，同比下降4.98%。 超市业务增长良好，百货受消费环境拖累。2019年购物中心、百货、超市、便利店同店增速分别为-1.04%、-6.16%、7.95%、11.51%，零售业整体的同店增速-0.95%，消费环境弱势下老店增长遇阻是公司收入降速的主要原因。 开全年新开11家大店，直营加盟结合。2019年公司新开11家大店，其中8家直营，2家加盟店，1家加盟+超市直营。当前公司已进驻全国市的29个城市，经营购物中心、百货、超市、便利店门店分别24家、68家、97家、171家，面积合计约376万平方米，自有物业61.38万平米占比16%。 司公司2019年销售毛利率提升升1.31pp至至28.56%。主营业务零售、地产毛利率分别提升0.57pp至28.56%、5.17pp至38.32%。2019年公司净利率下滑0.29pp至4.44%，主要系期间费用率提升。期间费用率相较2018年提升1.90pp至23.00%。 受疫情影响，2020Q1营收下滑，超市、便利店同店增速大幅增长。2020Q1公司实现营收29.97亿元（-42.13%），增速较2019Q4环比下滑43.46pp。2020Q1公司同店收入增速下滑5.19%，主要系百货、购物中心同店分别大幅下滑41.36%、38.31%（受疫情影响，百货/购物中心门店阶段性暂停营业，客流量和客单量出现大幅下滑），其他业态同店收入均有所增长：超市（+17.30%）、便利店（+13.86%）。 疫情导致盈利能力降低。一季度公司主业毛利率下滑11.88pp至35.42%，其中零售毛利率下滑13.12pp至35.56%，地产业务毛利率下滑13.92pp至18.93%（按照新收入准则调整后）。净利率下滑7.73p至-1.67%。 调整盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为174.53/193.73/211.16亿元，未来三年实现归母净利润分别为5.98/8.97/9.84亿元，EPS分别0.50/0.75/0.82元预计。2020年4月30日收盘价对应PE分别为18.4/12.3/11.2倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：展店不及预期，同店增速不及预期

2019年公司归母净利润+5.63%,剔除股权激励费用、投资收益、资产及信用减值损失、阶段性利息费用影响后的净利润同增42.09%。由于mini店和到家业务亏损,测算主业的净利润仍低于预期;2020Q1测算主业净利润+35.77%,超预期。 展店及同店加速,带来收入持续高增。公司2019年收入+20.36%,其中Q4收入+19.69%,符合预期,主要系门店快速扩张、同店增速2.8%,较2018年1.6%显著提升。2019全年新开大店205家,关闭2家,净开203家;新开mini店573家。 商品结构优化及促销致毛利率回落,费用率大幅改善净利率提升。公司2019年综合毛利率下滑0.58pp,主要系高毛利服装占比继续缩小,同时主营业务生鲜及食品用品毛利率分别下滑1.64、0.52pp,主要系竞争格局带来的促销、拉新增加。期间费用率相较2018年下降1.84pp至19.02%。 疫情下开店速度放缓,2020Q1业绩超预期。2020年第一季度公司新开大店16家;mini店新开7家,闭店74家,净关67家。一季度营收+31.57%,主要系高客单价驱动,归母净利润+39.47%。2020年第一季度公司综合毛利率提升0.13pp,期间费用率小幅提升3bp至16.65%,净利率提升0.37pp至5.44%。剔除投资收益及公允价值变动后的一季度主业净利润+35.77%,超出我们的预期。 公司通过长期大规模的资本投入及自有生鲜人才培养铸就的工业化供应链体系+合伙人制度及整个公司的经营氛围+先发及扩张带来的规模优势,已经形成了大规模的净利润及现金回流,反哺资本及费用支出,形成一个优势闭环。深厚的供应链优势支撑大店+小店扩张,叠加到家业务不断深化,2020Q1到家业务销售额20.9亿元(同增2.3倍),占比7.3%,同比提高4.5pp,长期看发展空间广阔。 调整盈利预测:预计2020-2022年营业收入分别为1055.81/1254.43/1492.77亿元,未来三年实现归母净利润为23.54/31.57/40.10亿元,EPS分别为0.25/0.33/0.42元预计。2020年4月29日收盘价对应PE分别为42.8/31.9/25.1倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:展店不及预期,同店增速不及预期,新业务亏损超预期。