18H1净利润同比增长68.89%,业绩超我们预期 公司公布2018年中报,报告期内,公司实现营业收入18.96亿元(yoy+25.29%),实现归属母公司股东净利润1.92亿元(yoy+68.89%),剔除投资收益(含确认金达威部分1.05亿元,同比增加7100万元)影响,公司净利润0.78亿元(yoy+51.18%)。单季度看,公司第二季度实现营业收入9.57亿元(yoy+30.70%),实现归属母公司股东净利润0.68亿元(yoy+71.39%),公司业绩超我们预期。出于对猪价低迷的谨慎考虑,我们下调公司2018-20年净利润预测至4.83、5.79、6.97亿元(前值4.85、5.85、7.07亿元),继续给予“买入”评级。 口蹄疫苗销售再上层楼,盈利能力稳步提升 报告期内,公司生物制品业务实现收入5.33亿元(yoy+8.23%)。我们认为,公司生物制品业务的增长主要受口蹄疫产品带动,具体看,1)口蹄疫市场苗,我们估算上半年口蹄疫市场苗收入突破1亿元,同比增加4000万元左右;2)口蹄疫招标苗,中标率和发货金额同比实现双增长,估算销售规模同比增加3000万元左右;3)猪瘟、蓝耳招标苗,受招标政策调整持续影响,估算上半年两款产品销售规模同比下降3000万元左右。此外,得益于公司口蹄疫工艺升级、产能释放,报告期内公司生物制品毛利率达到56.48%,同比提升6.15个百分点。 协同发展,化药、饲料、贸易板块表现不俗 除生物制品,公司还涉足兽药、饲料和贸易业务,1)兽药业务,得益于销售策略调整,报告期内公司兽药业务实现收入4.31亿元(yoy+12.03%),同时受技术优化、产品结构调整影响,公司兽药业务毛利率同比提升2.38个百分点,达到34.88%;2)饲料业务,报告期内公司饲料业务实现收入4.90亿元(yoy+25.41),我们认为主要是公司在原有产品的基础上,丰富产品梯队(比如,开发规模鸡场专用产品、优化猪的教槽保育料产品等)、加快猪料市场开发所致;3)贸易业务,报告期内鱼粉、玉米及玉米副产品收入同比增长较快,带动贸易业务收入同比增长79.49%。 深化改革不止步,继续给予“买入”评级 自17年底进入改革发展快车道以来,不论在管理层面、产品层面,还是业绩层面,公司表现张力十足。作为农发集团子企业,公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中,后续改革节奏亦将加快。虽然上半年公司市场开拓效果显著,但出于对猪价低迷的谨慎考虑,我们下调公司2018-20年净利润预测至4.83、5.79、6.97亿元(前值4.85、5.85、7.07亿元)。考虑行业2018年24倍PE水平、2018-20年公司稳健的成长潜力以及改革环境的优化,给予公司18年20~25倍PE,目标价16.00~20.00元,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格持续低迷。

18H1净利润同比增长80.23%,业绩超我们预期 公司公布2018年中报,报告期内,公司实现营业收入3.94亿元,yoy+46.59%(畜皮咬胶贡献19.87%+植物咬胶贡献38.26%+营养肉质零食贡献33.30%),实现归母净利润0.68亿元,yoy+80.23%,实现扣非归母净利润0.59亿元,yoy+56.89%;单季度看,公司第二季度实现营业收入2.33亿元,yo+44.23%,实现归母净利润0.38亿元,yoy+57.80%,公司业绩超我们预期。我们预计公司2018-20年EPS为1.29元、1.68元和2.17元,继续给予“增持”评级。 深耕海外市场,18H1营收净利双升 2018H1,公司营收、净利表现亮眼,均录得高速增长,我们认为主要得益于两个方面,1)品类扩展+海外客户拓展,在丰富原有客户采购品类的同时,积极开拓新客户,实现品类的“0→1”和客户的“N→N+1”提升;2)人民币贬值结算影响。此外,在销、管费用同比均有大幅提升的情况下,盈利端的表现好于市场端,我们认为主要是受宠物食品整体盈利能力同比提升影响,其中畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食毛利率同比分别提升2.19、1.89和2.40个百分点。 内外协同布局国内,公司进入发展快车道 相较国外相对成熟的宠物食品市场(年复合增速5%左右,Mintel),国内宠物食品市场方兴未艾,根据宠物行业白皮书统计,2007-16年,国内宠物食品市场销售规模复合增速在30%左右。面对高速增长的国内宠物食品市场,公司积极进行战略布局,1)组建内销团队,包括团队建设和渠道搭建,按销售区域,公司将国内划分为三个销售大区,并计划在年内完成90人左右的团队组建工作;2)7月份,公司通过北岛小镇完成了对新西兰BOP的并购,实现新西兰主粮的国内引进,扩充公司国内产品品类,我们预计引进工作将于年内完成。 三因素(客户、品类、国内市场开拓)共振,继续给予“增持”评级 公司海外市场拓展顺利,我们上修公司2018-19年净利润至1.55亿元和2.02亿元(前值1.29亿元和1.41亿元),同时预计公司2020年净利润2.60亿元,对应EPS为1.29元、1.68元和2.17元。参照2018年中宠股份42倍的PE水平(Wind一致预测),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内布局的发展战略,给予公司18年40~45倍PE水平,对应18年目标价51.60-58.05元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

肉鸡盈利对冲生猪亏损,下调全年业绩预期,维持买入评级 公司公告中报业绩,营收253.17亿,yoy+0.77%;归母净利润9.17亿,yoy-49.32%。受猪价大幅下行拖累,公司Q2亏损4.91亿,肉鸡业务表现抢眼、部分对冲当期损失。当前国内猪价转入旺季运行,未来周期性回升可期,公司产能持续较快扩张,给未来业绩奠定基础。基于猪周期节奏的变化,我们调整公司2018-20年净利润至39.48/63.65/135.90亿元,继续给予“买入”评级。 Q2生猪业务亏损加重,下半年有望转盈 18H1公司生猪和肉鸡出栏量分别为1035.64万头和3.36亿只,yoy+15.44%、-14.92%,测算18H1生猪亏损约2.8亿,肉鸡盈利约12.6亿。其中,Q2出栏生猪537.28万头,yoy+14.4%,测算净亏损约8.68亿。7月上旬起,国内猪价因亏损清退、压栏惜售、旺季转换等多因素快速拉涨至目前14元/kg以上。公司销售简报显示7月售价达到12.69元/kg。我们预计本轮旺季将持续至Q4,展望下半年公司生猪业务将转盈。 生猪养殖增量主要来自华中和西南,公司费用率略有提升 报告期公司在两广地区的业务比重有明显下降,从17H1的52%收入占比降至47%,而华东、华中和西南地区都有不同程度的增长,其中华中和西南两地毛利率较低、且成本增长较快,应是公司生猪扩张的主要来源。公司业务较多向中西部拓展,与国家畜禽发展规划和环保整治相关。费用方面,由于业务扩张,18H1销售费用率提升0.21个pct,管理费用主要因新增股权激励费用摊销(0.78亿)提升0.78个pct,财务费用因17年发行25亿公司债、利息支出增多而上升。资产减值方面,因Q2猪价下跌计提0.67亿存货减值,但相较上年同期禽流感导致的减值计提额明显下降。 公司合作养户结构持续优化,新增产能未来加速释放 本期末,公司合作养殖农户中养鸡户3.07 万户、养猪户2.07 万户,对比2017年底,养鸡户减少0.2万户、养猪户减少0.03万户。生猪出栏量增长+合作农户量下降,显示合作农户结构优化,测算户均年出栏量超过1000头,明显高于上年907头的水平。期末公司固定资产+在建工程达188亿,yoy+25.4%;生产性生物资产35.24亿,yoy+7.0%;无形资产11.32亿,yoy+31.0%。公司自16年来资本开支持续加大,产能将加速释放。 周期见底回升+产能加速释放,维持买入评级 公司在周期底部快速扩张,料将充分受益于未来猪周期的盈利能力回升。由于上半年猪价超预期下跌,猪周期节奏较之前预期出现明显变化,我们将公司2018年净利润预测值从年初的78.11亿下调至39.48亿,并修正19-20年净利润分别至63.65/135.90亿元。参考行业18年28倍PE,同时考虑公司作为资金充沛、成本管控能力强的龙头溢价,给予18年35-40倍估值,对应目标价26.00-29.72元,维持买入评级。 风险提示:猪周期低位震荡时间超预期、大规模畜禽疫病爆发。

18H1归母净利润yoy+23.40%,符合我们预期 公司公布18年中报,18H1实现营收2.85亿元,yoy+10.46%,归母净利润0.76亿元,yoy+23.40%;单季度看,第二季度公司实现营收1.41亿元,yoy+12.24%,归母净利润0.38亿元,yoy+32.61%,符合我们预期。公司扣非盈利yoy+3.89%,猪价下行周期对公司经营影响较大,我们下调公司2018-20年净利润至2.20、2.82、3.75亿元,继续给予“买入”评级。 经营态势稳中向好,圆环新品提速推进 18H1,公司净利润、扣非净利润同比增速分别录得23.40%、3.89%(主要是理财投资收益影响),同环比均有改善。具体看,除猪苗招标、知识产权贸易收入同比大幅下降58.03%(招标政策调整影响,收入占比已降至2.70%)、53.33%(贸易政策调整所致)外,其余业务均实现增长(猪用市场苗yoy+37.65%,禽苗yoy+20.94%,化药yoy+8.39%)。猪用市场苗中,圆环产品收入贡献70%左右,其中,全病毒苗贡献45%左右,基因苗贡献25%左右。借助降价活动已基本完成病毒苗全年规划订单,下半年公司将重点推广圆环基因苗,我们预计全年可实现8000万元+收入体量。 市场竞品释放有致,公司增长续航持久 公司主打两个系列的产品--禽苗系列和猪苗系列。禽苗产品主打基因系列,同时利用多联多价技术实现对传统全病毒疫苗的改造,在禽用基因产品的带动下,公司禽苗业务持续高增长。猪苗系列产品上,猪圆环系列、猪伪狂犬产品以及口蹄疫苗产品将接棒禽苗产品为公司未来三年的增长奠定基础,其中圆环系列产品中的猪圆环基因工程疫苗已于17年底上市推出,伪狂犬变异株也有望18年上市推广,口蹄疫苗产品预计2020年以后上市,产品梯队有序,且均具备亿元销售级别开发潜力。 聚拢优势资源,高起点布局动物诊断检测 目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模在10亿元左右(中国兽药协会)。公司通过把控产品的研发端(普泰公司)与销售服务端(中科基因)迅速切入动物诊断检测领域,采用“诊断试剂产品+兽医诊断检测服务”的模式,布局动物诊断检测,打造动物健康管理生态圈。目前,普泰已完成核心运营团队的组建,形成了完备的单克隆抗体、酶联免疫吸附试验(ELISA)技术平台,多款检测产品进入上市推广程序。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 受猪价下行周期底部震荡影响,动物疫苗企业市场化产品推广阻力较大,我们下调公司2018-20年净利润至2.20、2.82、3.75亿元(前值2.85、3.52、4.07亿元)。综合考虑行业18年25倍PE水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应目标价17.00-20.40元(前值22.00-26.40元),估值低位叠加18年疫苗新品助力,继续给予“买入”评级。 风险提示:猪价快速下跌、新产品释放进度不及预期。

18H1归母净利润yoy-38.63%,符合我们预期 公司公布18年中报,18H1实现营业收入6.47亿元,yoy+38.76%,归母净利润0.26亿元,yoy-38.63%;单季度看,第二季度公司实现营业收入3.71亿元,yoy+48.30%,归母净利润0.14亿元,yoy-34.02%,符合我们预期。此外,公司公布了18年1-9月业绩指引,即归母净利润变动幅度为-45%~-15%。受成本上升、营销费用增加影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.95亿元、1.17亿元、1.40亿元,继续给予“增持”评级。 市场端攻击力十足,成本、费用双升拖累公司业绩 市场端,18H1公司收入同比增长38.76%,延续高增长。我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2007-16年,近10年宠物行业市场销售规模复合增速40%+;2)新订单增长带来公司境外市场稳定增长;3)线上线下双管齐下,积极开拓国内市场。盈利端,1)公司主要零食品类(肉干,鸡肉成本占比七成左右)由于鸡肉采购成本上升盈利能力下降,毛利率较17年底下降6个百分点左右,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,yoy+56%,两因素叠加致公司盈利能力受到较大程度影响。 市占率不足1%,境外业务仍有增长潜力 目前,公司收入主要来源于境外,18H1境外销售收入占主营收入比例85%+,其中美国、欧洲及日本等市场为公司主要目标市场。这些国家宠物食品行业发展较为成熟,年均增速维持在5%左右(Mintel统计),公司很难享受境外行业增长红利。但公司现有产品销售规模在境外主要目标市场市占率仍较低,不足1%(18年中报),我们认为通过新订单的获取(多年技术积累和市场开拓,在产品开发设计、质量、品牌、客户资源等方面均具有竞争优势),不断提高市占率,未来公司境外业务仍有较大的增长潜力。 接电商流量导入,谋线上国内突围 线上渠道已经成为国内宠物食品销售的重要渠道之一。草根了解,线上宠物食品销售(额)比例50%+,且17年增速高达50%。公司先后增设控股子公司威海好宠(北京团队运作)、中宠颂智(安徽团队运作)以及云吸猫智能(南京团队运作)负责宠物食品等品类的线上销售,三个专业团队优势协同,主打国内淘系、京东平台,借此实现公司国内产品销售的流量导入、品牌培育。此外,公司也积极进行线下专业店的推广,比如参股美联众合等。我们预计18年公司国内业务收入2.3亿元左右,yoy+50%+。 稳外扩内,继续给予“增持”评级 受成本上升、营销费用增加影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.95亿元、1.17亿元、1.40亿元(前值分别为1.09、1.34、1.62亿元)。参照18年佩蒂37倍的PE水平(Wind一致预期),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年35~40倍PE水平,对应18年目标价33.25-38.00元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

亚盛集团是国内最大的优质苜蓿生产企业,有望充分受益苜蓿草涨价 由于规模、品质稳定性等差距,国内苜蓿干草商品长期参照进口定价。本轮中美贸易摩擦导致我国将苜蓿产品列入反制目录,根据我们测算,25%的关税加征有望推涨进口到场价格500-600元/吨,预计同步等额拉涨国内草价,国内草价有望在加征关税落地后上涨30-40%。亚盛集团2014-2017年苜蓿草销量在11-13万吨左右,有望充分受益于本轮中美贸易摩擦可能带来的苜蓿草涨价机会,我们预计公司2018-2020年实现归母净利润2.52/3.35/4.68亿元,对应EPS0.13/0.17/0.24元,给予公司2018年23-24倍的PE估值,对应2018年目标价2.99-3.12元,上调为“增持”评级。 优质苜蓿干草是高产奶牛日粮必需,国内供求短缺将持续存在 苜蓿被称为“牧草之王”,是维持高产奶牛产量和品质的必须添加物。我国奶牛养殖规模化在2008年三聚氰胺事件后快速推进,导致优质苜蓿需求刚性增长。从供需格局来看,2017年我国国内优质干草供给仅250万吨,进口139.78万吨,而农业农村部发布的《全国苜蓿产业发展规划(2016-2020年)》预计到2020年国内潜在需求将达到690万吨,国内供给360万吨,进口150万吨,仍将有180万吨的缺口存在。 美国是全球牧草霸主,我国自美苜蓿进口超90%,短期难以替代 美国苜蓿产业是支撑其畜牧业发展的基石性产业,也是美国第四大农作物。由于美国产苜蓿草产量较大、品质稳定、分级严格、运费低廉,我国长期依赖自美进口来补充国内短缺。2017年我国自美进口苜蓿干草占比高达93.5%,我们认为短期其他来源国如西班牙、加拿大、阿根廷等从量和性价比方面不具有替代美国的可能性。 贸易反制包含苜蓿草,有望推涨进口价、拉动国内草价等额上涨 由于规模、品质稳定性等差距,国内苜蓿干草商品长期参照进口定价。本轮中美贸易摩擦导致我国将苜蓿产品列入反制目录,根据我们测算,25%的关税加征有望推涨进口到场价格500-600元/吨,预计同步等额拉涨国内草价,国内草价有望在加征关税落地后上涨30-40%。 苜蓿列入反制目录,草业龙头受益,上调为“增持”评级 亚盛集团有望充分受益于本轮中美贸易摩擦可能带来的苜蓿草涨价机会,我们预计2018-2020年公司苜蓿草销量为14.00/16.00/18.00万吨,实现归母净利润2.52/3.35/4.68亿元,对应EPS 0.13/0.17/0.24元。参考农垦类上市公司2018年平均18.38倍的PE估值,考虑到公司苜蓿草产量国内最大、自有后备土地资源丰富,应享受一定的估值溢价,所以我们给予公司2018年23-24倍的PE估值,对应2018年目标价2.99-3.12元,上调为“增持”评级。 风险提示:自然灾害导致公司农产品减产;中美贸易摩擦缓和,中国加大自美农产品进口。

国内、国际双管齐下,首次覆盖,给予“买入”评级 国内方面,公司立足稻种业务,通过内生、外延方式不断延伸业务线;国际方面,布局海外稻种研发,加速国内稻种的海外渗透进程。首次覆盖,给予“买入”评级。 政策扶持叠加整合并购,全球第二大种业市场欲腾飞 16年我国种子市场总规模1230亿元,06-16年复合增速9.42%,为全球第二大种业市场。玉米和水稻占据国内种业市场价值前两位,2016年分别达到278.50亿元和194.72亿元,占比31.48%和22.01%。目前,我国种业进入依法治种和并购重塑阶段。1)政策方面,2016年新《种子法》实施,我国种业迎来“1+3”的全面依法治种时代,推动具备原研技术、种质资源的企业脱颖而出;2)并购方面,近年来,国内种企的并购进程加快,相对内生增长,外延并购对种企快速成长的贡献更大,回顾全球种业发展历程,兼并重组同样是跨国种企做大做强的必由之路。 水稻种子:品种优势凸显,研发持续推进 公司杂交稻品种释放有序,15年以来,主推具有稳产、高抗、广适、米质优特点的“隆/晶两优”系列,销售势头强劲。我们认为,未来3-4年“隆/晶两优”系列仍将持续放量。此外,公司杂交稻品种储备行业第一,16、17年公司在通过国审的水稻品种总数中占比高达28.78%、34.27%。长期来看,公司研发优势凸显,驱动内生增长;资本实力雄厚,驱动外延扩张。 玉米种子:引进巴西种质资源,弯道超车进行时 由于公司布局玉米种子较晚,目前市占率较低,但玉米种子行业较分散,存在弯道超车机会。近年来,公司玉米板块频繁加码,1)17年,公司收购陶氏巴西玉米种子业务,巴西具有丰富且优质的玉米种质资源,有望助力公司玉米品种研发。2)18年,公司拟收购联创种业90%股权。17年玉米品种国审中,公司通过10个,表现为耐密型,联创通过8个,表现为高产型,优势互补。随着相关品种商业化推广,公司玉米业务有望增长。 海外水稻业务:十年深耕,成果初显 公司十年前就开始布局南亚、东南亚杂交稻本土研发,在印度、菲律宾、印尼、巴基斯坦建立了水稻育种站,在主要水稻种植区域布局测试点,十年深耕,公司在南亚、东南亚地区的战略布局有望进入变现期。17年,公司在菲律宾市场投放3个杂交水稻新品种,有1个杂交水稻品种通过菲律宾国家审定。此外,公司在印度有1个水稻品种完成商业化生产准备,有212个品种开展旱季单点筛选试验,有240个品种开展雨季多点试验。 首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计,2018-2020年,隆平高科EPS分别为0.87元、1.06元和1.24元。2010年以来,孟山都平均26倍PE估值中枢,且种子业务高速发展阶段有估值溢价。从发展阶段看,目前隆平高科正处于高速发展起步阶段,我们给予公司2018年25-30倍PE,对应2018年目标价21.75-26.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:品种推广不及预期,政策变化,自然灾害。

核心观点:完全成本持续下降,迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点。 天邦股份2017年营业收入30.61亿元,同比增长29.13%,归母净利润2.62亿元,同比下降29.70%;2018年一季度营业收入8.43亿元,同比增长51.04%,归母净利润0.32亿元,同比下降38.97%。业绩符合预期,维持“买入”评级:2017年公司商品肉猪完全成本下降至13.10元/千克,头均盈利估算为185.22元/头,但由于猪价进入下行周期,生猪业务盈利同比有所下降;而2018年一季度数据进一步验证了公司生猪业务进入放量增长期,1-3月累计生猪出栏42.62万头,头均盈利我们估算为37.95元/头,预计2018-2019年生猪出栏量分别为260/600/1000万头。 2017年商品肉猪完全成本13.10元/千克,估算头均盈利为185.22元/头。 2017年公司生猪出栏101.42万头,同比增长74.83%,其中商品肉猪93.55万头,仔猪7.87万头。由于部分新投建猪。场未能完全达产,2017年公司商品肉猪完全成本为13.10元/千克,同比下降9.28%,我们估算头均盈利为185.22元/头,净利润贡献为1.73亿元。截止2017年末公司能繁母猪存栏已达14.08万头,按照PSY24估算,对应产能为337.92万头,随着后续能繁母猪存栏一步扩张,我们认为2018年公司260万生猪出栏可期。 2018年一季度生猪出栏42.62万头,进一步验证生猪业务进入放量增长期。 2018年1-3月公司生猪出栏42.62万头,同比大增116.31%,进一步验证了2018年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年,其中商品肉猪完全成本为12.06元/千克,我们估算头均盈利为37.95元/头,净利润贡献为0.16亿元,预计2018年公司商品肉猪完全成本为12.00元/千克。 饲料、疫苗业务稳中有进,全产业链各板块协同发展。 饲料业务公司聚焦高毛利的特种水产饲料,2017年销量为15.96万吨,同比增长8.57%,实现销售收入10.03亿元,同比增加22.77%,其中全熟化虾料销量增长150%,成为增长最快、潜力最大的细分产品线。疫苗业务公司在猪流行性腹泻防控方面进行了大量探索,摸索出“活毒激活+灭活疫苗加强”的免疫模式,对目前危害养殖效率的腹泻病有了有效的防控措施,使用公司利力佳产品的母猪数由2016年的342万头(在规模化养殖场的占有率达25%以上)上升到2017年的450万头以上。 产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级。 我们预计2018-2020年公司生猪出栏量分别为260/600/1000万头(其中仔猪分别为20/50/100万头),归母净利润分别为6.49/5.79/25.27亿元(前值6.47/5.83/--),对应EPS0.84/0.75/3.27元。参考同类上市公司2018年平均15倍左右的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应2018年目标价为11.76-12.60元,维持“买入”评级。

18Q1净利润同比增长67.57%,符合我们预期 公司公布18年一季报,公司实现营业收入9.39亿元,同比增长20.22%,实现归属母公司股东净利润1.25亿元,同比增长67.57%,其中,含金达威在内投资收益贡献0.74亿元(去年同期贡献0.34亿元),剔除投资收益影响,公司实现归属母公司净利润0.51亿元,同比增长24.98%。18Q1公司整体经营业绩符合我们预期,继续给予“买入”评级。 市场化转型成效显现,18年业绩有望逐季提高 18Q1公司主业盈利0.51亿元,同比实现24.98%的增长,是2014年公司市场化战略明晰以来,同期录得的最好业绩增速。我们认为主要得益于两个方面,1)管理层思路清晰,经营稳扎稳打,国有体制自上而下的改革激发了公司的活力,尤其是受管理层股权激励的推动;2)口蹄疫高端苗规模场推广顺利,放量明显,报告期内,我们预计公司口蹄疫高端苗销售规模8000万元左右,同比增速超过200%,并且产品毛利率水平已提至60%。除此之外,公司各项业务也在稳步推进,我们预计,报告期内,饲料板块收入增速15%左右,化药板块收入增速20%左右。 引入技术强芯,国企改革持续发酵 4月9日,公司公告称,拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物(暂定名),其中,中牧股份以实物(保山厂全部资产)加现金方式出资,股本占比48.5%,主要负责资质支撑;普莱柯(主要负责技术支持)、中信农业以现金方式出资,股本占比分别46.5%和5%。我们认为,中牧股份引入外部技术强芯,1)短期看,此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破,彰显公司国企改革的决心;2)中长期看,公司可借助普来柯的基因工程技术实现口蹄疫苗产品的进阶突破,为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军,提升保山厂口蹄疫生产资质价值。 赛道切换,继续给予“买入”评级 公司经营由“改善”变道“成长”,1)渠道,公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来公司将着手打造市场化渠道。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善,我们预计公司2018-20年EPS分别为1.13、1.36元和1.64元。考虑2018年行业28倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力,给予公司18年22~27倍PE,目标价24.86~30.51元,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。

度过政策调整振荡期,维持“买入”评级。 公司公布17年年报、18年一季报,1)2017年,公司实现营收5.30亿元,同比下滑9.12%,实现归属母公司净利润1.14亿元,同比下滑39.26%,业绩低于我们预期。单季度看,第四季度,公司实现营收1.49亿元,同比下滑4.82%,实现归属母公司净利润0.22亿元,同比下滑31.55%;2)18Q1,公司实现营收1.44亿元,同比增长8.77%,实现归属母公司净利润0.39亿元,同比增长15.52%,业绩低于我们预期,维持“买入”评级。 两因素叠加,17年净利润同比下滑39.26%。 2017年公司整体经营业绩下滑,我们认为主要是两方面原因,1)经营方面,17年公司猪用疫苗实现营收1.60亿元,同比下滑28.23%,其中,猪苗招标收入0.29亿元,同比下滑75%左右。此外,公司调整重点产品对外技术合作政策,致知识产权贸易收入下降,17年技术转让收入0.21亿元,同比下滑47.53%;2)费用方面,17年股权激励费用1400余万元(16年仅270万元),导致管理费用增加。 圆环新品上量,18Q1稳定增长。 18Q1,招标调整影响仍在,一季度招标收入663.73万元,同比下滑58.16%,但幅度较去年同期收窄(17Q1下滑62.34%)。圆环新品方面,18Q1销售加速,销量300万头份左右(17年11-12月55万头份),带动公司猪用市场苗销售额同比增加55.20%,达到0.45亿元。此外,18Q1公司未确认技术转让收入,剔除此影响,18Q1公司净利润同比增速59.36%。18Q1其他业务均稳定增长,禽苗及抗体实现营收0.46亿元,同比增长15.68%,化药业务实现营收0.45亿元,同比增长27.28%。 强强联合,切入口苗更上层楼。 4月9日,公司公告称,拟与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物,其中,普莱柯(主要负责技术支持)以现金方式出资,股本占比46.5%,中牧股份以实物(保山厂全部资产)加现金方式出资,股本占比48.5%;中信农业以现金方式出资,股本占比5%。目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(协会16年数据)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级。 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,我们认为18年开始,政策调整的边际影响减小,并且随着公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品渐次上市放量。受猪价大跌并底部震荡影响,我们下调公司2018-19年EPS至0.88元、1.09元(前值1.03元、1.38元),同时预计2020年公司EPS为1.26元。综合考虑行业18年26倍PE水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应目标价22.00-26.40元(前值25.75-30.90元),维持“买入”评级。

核心观点:2017年销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累,看好2018年产能释放 天马科技2017年营业收入11.36亿元,同比增长34.69%,归母净利润0.91亿元,同比增长13.16%;2018年一季度营业收入2.47亿元,同比增长56.00%,归母净利润0.17亿元,同比增长45.21%。我们认为公司年报业绩低于预期,一季报业绩转好,维持“增持”评级:2017年由于环保因素浙江片区部分温室拆除,导致鳖养殖规模下降,鳖料市场需求减弱;而金鲳鱼市场持续低迷,养殖户2017年投苗量大幅下降,对应饲料需求减少。所以2017年公司饲料整体销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累,而淡水品种料和种苗料销量维持高增速,我们继续看好公司2018年产能加速释放。 2017年销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累,淡水品种料和种苗料维持高增速 2017年公司整体饲料销量为10.01万吨,同比增长19.04%,其中淡水品种料和种苗料销量维持高增速。但由于环保因素导致浙江片区部分温室拆除,以及金鲳鱼市场持续低迷,2017年公司鳖料和金鲳鱼料销量不及预期,我们预计2018年公司鳗鲡料、鳖料系列销量为3.75万吨。可转债发行完成,产能进一步扩张,预计2018年饲料销量12.64万吨在产能方面,公司IPO募投项目(二期)设计产能11.71万吨,2017年十条生产线已经全部投产,公司一期二期合计设计产能约24.43万吨。2018年4月公司可转债已完成发行,相关募投项目(三期)可为公司新增设计产能6.26万吨,标志着公司产能扩张继续提速。如果按照设计产能利用率60%测算(多饲料品种共线生产,产能利用率偏低),则公司2018年实际产能为14.66万吨,可转债募投项目建设完成后实际产能有望达到18.41万吨,所以我们预计公司2018年饲料销量为12.64万吨。 看好2018年海水鱼料业绩增长,种苗料高壁垒、高毛利行情持续 目前我国养殖的主要特种水产品中,鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高,但海水鱼配合饲料普及率仍较低,大黄鱼、石斑鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。受我国水产品消费升级驱动,看好未来公司在大黄鱼、石斑鱼等海水鱼料市场的业绩增长,预计2018年公司海水鱼料系列销量为5.26万吨。另一方面,公司在种苗料方面技术优势明显,并以此作为切入口,带动各生长阶段配合饲料的销量,深度绑定养殖户。 2018年水产品价格维持高位,公司产能扩张加速,维持“增持”评级 一方面,在经历了2017年环保重压以及水库网箱大量拆除后,2018年一季度水产品价格维持高位,推动了养殖户增加饲料投喂量;另一方面,3月份以来各地陆续进入休渔期,进一步利好2018年全年水产品价格并助推公司饲料销售。由于鳖料和金鲳鱼料影响,我们下调2018-2020年公司饲料销量为12.64/16.16/20.94万吨,预计实现归母净利润分别为1.21/1.48/1.75亿元,对应EPS0.41/0.50/0.59元,给予公司2018年25-26倍的PE估值,对应2018年目标价10.25-10.66元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;公司产能释放速度不及预期。

核心观点:水产料持续景气,猪料销量同比大增超预期 海大集团发布2018年一季报,报告期间,公司实现营业收入72.60亿元,同比增长32.82%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长73.92%。我们认为,公司一季报业绩超预期,维持“买入”评级:水产料结构持续优化,我们估算一季度水产料销量同比增长10%左右,其中高档膨化料销量同比增长达到20%-30%;猪料销量超预期,在大信集团并表后,我们估算一季度猪料销量同比增长80%左右。 环保禁养、休渔助推水产品价格高位,水产料持续景气 一方面,在经历了2017年环保重压以及水库网箱大量拆除后,2018年一季度水产品价格维持高位,一定程度上推动了养殖户增加饲料投喂量;另一方面,3月份以来各地陆续进入休渔期,且本年度休渔期总体延长一个月,进一步利好2018年全年水产品价格并助推公司水产料销售。但由于水产养殖行业投苗一般集中在4-5月,一季度是水产料销售的传统淡季,且今年气温和存塘量都较低。所以我们估算,一季度公司水产料销量同比增长10%左右,产品结构持续优化,其中高档膨化料销量同比增长达到20%-30%,2018年全年水产料增速有望达到22.50%。 大信集团并表,产能积极布局,猪料销量超预期 一方面得益于大信集团猪料销量并表,另一方面随着公司猪料在华中、西北、东北、境外等新市场积极布局产能开拓业务,我们估算一季度公司猪料销量同比增长80%左右。未来随着公司生猪养殖规模的不断扩大,以及养殖技术服务营销体系在猪料业务中进入落地推广阶段,并在前端料上不断积累,猪料销量有望持续保持高增长,我们预计2018年公司猪料销量增速有望达到60%。 水产料景气,猪料同比大增超预期,维持“买入”评级 我们预计公司2018-2020年饲料销量分别为1052.22/1280.11/1575.20万吨,归母净利润分别为15.96/20.40/28.79亿元,对应EPS1.01/1.30/1.83元。饲料行业2018年平均PE估值在17倍左右,考虑到公司作为国内饲料龙头企业,自身成本管控以及盈利能力领先行业,且水产饲料维持高增速,猪饲料、禽饲料未来持续向好,市占率有望进一步提升,应享受一定的估值溢价。所以我们给予公司2018年25-26倍的PE估值水平,对应2018年目标价为25.25-26.26元,维持“买入”评级。 风险提示:极端天气风险;疫病导致饲料销量不及预期。

17年净利润同比增长19.57%,高于我们预期 公司公布17年年报,公司实现营业收入40.70亿元,同比增长2.41%,实现归属母公司股东净利润4.00亿元,同比增长19.57%,其中,金达威相关(减持、权益)贡献2.1亿元(去年同期贡献1.5亿元);单季度看,公司第四季度公司实现营业收入14.50亿元,同比增长18.21%,实现归属母公司股东净利润1.37亿元,同比增长14.37%。2017年公司整体经营业绩高于我们预期,继续给予“买入”评级。 高端产品销售节节攀升,投资收益对冲招调影响 2017年公司生物制品实现收入11.74亿元,yoy-9.96%,我们认为与口蹄疫招标和招标政策调整有关,两项分别对生物制品收入形成0.3亿元左右和1亿元左右的减项。市场化产品方面,公司口蹄疫高端苗进入国内大型养殖集团,收入同比增长55.71%,达到1.37亿元,首次产生亿元级市场化产品。全年盈利同比增长19.57%,主要受金达威相关收益影响,剔除金达威因素,盈利同比增长5%左右。此外,公司生物制品毛利率同比减少2个百分点,我们认为主要是招标调整导致相关产品销售下滑,同时技改后口蹄疫产能未完全释放所致(蓝耳毛利率84%,口蹄疫苗整体58%)。 协同发展,化药、饲料稳步前行 除生物制品,公司还涉足兽药、饲料业务,1)化药,17年实现收入8.46亿元,yoy+13.80%。我们认为主要是由于在行业规范化前提下,公司产品、营销并举,延伸产品线,增加附加值,提升产品装备和工艺技术水平。报告期内,化药毛利率同比提升1.63个百分点。2)饲料,17年公司实现收入9.83亿元,yoy+22.71%。我们认为主要是公司在保持蛋鸡预混料产品销售优势的同时,加快建立猪料产品销售队伍,拓展猪料市场,取得一定成效。报告期内,公司全价、浓缩和预混料销量9.6万吨,同比增长8.2%,多维饲料销量7600多吨,同比增长17%。 赛道切换,继续给予“买入”评级 公司经营由“改善”变道“成长”,1)渠道,公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来公司将着手打造市场化渠道。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善,我们上调公司2018-19年EPS至1. 13、1.36元(前值1.01、1.28元),同时预计20年EPS为1.64元。考虑行业27倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力,给予公司18年22~27倍PE,目标价24.86~30.51元(前值25.25~30.30元),继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。

核心观点:饲料业务量利齐升,产品结构持续优化,盈利能力进一步增强 海大集团发布2017年年报,报告期间,公司实现营业收入325.57亿元,同比增长19.76%;归母净利润12.07亿元,同比增长41.06%。我们认为,业绩符合预期,维持“买入评级”:得益于公司自身超强的成本管控能力以及服务营销优势,2017年公司饲料业务量利高增长,饲料总销量849万吨,同比增长15.77%,毛利率同比提升1.86个百分点,产品结构持续优化、高档产品占比明显提升、盈利能力进一步增强。 水产饲料:产业链竞争优势明显,高毛利率领先行业 公司在水产养殖环节构建了“苗种-饲料-动保-技术服务”的一体化养殖技术服务营销体系,产业链差异化竞争优势明显,高毛利率领先行业。2017年受益于水产品全年价格景气度较高,大宗水产品养殖利润可观,公司水产饲料销量同比增长22.72%,我们估算约为272万吨。其中高档膨化料销量全年增长超过40%,且毛利率提升了4.5个百分点。我们预计2018年公司水产饲料销量增速为22.50%。 猪饲料:步入高速发展期,有望成为未来新的潜力增长点 2017年公司猪饲料在华中、西北、东北、境外等新市场积极布局产能开拓业务,步入高速发展期,销量同比增长31.94%,我们估算约为157万吨。未来随着公司生猪养殖规模的不断扩大,以及养殖技术服务营销体系在猪料业务中进入落地推广阶段,并在前端料上不断积累,猪饲料销量有望持续保持高增长。我们预计2018年公司猪饲料销量增速为60%。 禽饲料:受禽流感影响,销量稳定增长,市占率有望进一步提升 2017年由于受到禽流感影响,禽饲料需求量大幅下降,但公司凭借自身领先的产品技术优势,以及专业的采购能力和高效的运营效率,禽饲料销量仍保持稳定增长,我们估算约为420万吨。2018年随着肉禽、蛋禽养殖业的恢复,由于下游禽链养殖规模化程度高,养殖户对禽饲料的辨识度强,公司有望借助此轮行业洗牌快速扩张,进一步提升市占率。 生猪:产能加速布局,2018年出栏量预计为75万头 2017年公司生猪出栏43万头,同比增长33.34%,并对外加快了土地布局,已经分别与广西、贵州、湖南、湖北、陕西等地政府签订生猪养殖战略合作协议。我们预计2018年公司生猪出栏量为75万头。 水产饲料持续高增长,猪饲料布局超预期,维持“买入评级” 我们预计公司2018-2020年饲料销量分别为1052.22/1280.11/1575.20万吨,归母净利润分别为15.96/20.40/28.79亿元,对应EPS1.01/1.30/1.83元。考虑到公司作为国内饲料绝对的龙头企业,且水产饲料维持高增速,猪饲料、禽饲料未来持续向好,我们给予公司2018年25-26倍的PE估值水平,对应目标价25.25-26.26元,维持“买入”评级。 风险提示:极端天气风险;疫病导致饲料销量不及预期。

核心观点:业绩下滑受到外购仔猪和猪价下跌影响,符合预期 正邦科技2017年营业收入206.15亿元,同比增长8.96%,归母净利润5.26亿元,同比下降49.74%;2018年一季度营业收入49.59亿元,同比增长7.29%,归母净利润0.64亿元,同比下降47.84%。我们认为业绩符合预期,维持“买入”评级:2017年生猪业务由于受到转型“公司+农户”模式而外购约90万头仔猪影响,全年商品肉猪完全成本估算为13.90元/千克,拖累了公司整体业绩表现;2018年一季度虽然生猪出栏量同比大增133.61%,但2-3月份猪价同比大幅下跌,公司业绩受价格波动影响较大。 改建、外购仔猪影响减弱,预计2018年商品肉猪完全成本12.70元/千克 公司2017年生猪出栏342.25万头,我们测算其中商品肉猪约320.25万头,仔猪约20万头,种猪约2万头。由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响,我们测算2017年公司商品肉猪完全成本为13.90元/千克,生猪业务净利润贡献估算为1.61亿元。而目前改建已基本完毕,2018年外购仔猪量预计大幅下降,我们预计2018年公司商品肉猪完全成本下降至12.70元/千克,在生猪销售均价维持在13.50元/千克的条件下,头均盈利有望达到93.60元/头左右。 1-3月数据进一步验证产能扩张速度,预计2018年生猪出栏650万头 公司1-3月累计销售生猪106.22万头,同比大增133.61%。一季度末生产性生物资产已达12.88亿元,按照成本法且不考虑公猪的情况下,假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1000元/头作价,且后备所占比例为20%(公司处于产能扩张期间,后备比例较高),我们可以计算出截至2018年一季度公司在产母猪存栏量约为39.64万头,后备母猪存栏量约为9.91万头,对应生猪产能911.72万头(按在产母猪PSY23头测算)。我们预计2018年公司生猪出栏量为650万头左右。 饲料业务猪料产品结构优化,前端料发力,毛利率提升 2017年公司继续优化饲料产品结构,共销售饲料479.36万吨,其中猪料销量占比由2016年的46.01%提升至2017年的55.00%。2017年公司饲料成本持续改善,毛利率呈上升趋势,饲料综合毛利率由2016年的7.31%提升至2017年的9.27%,其中猪料毛利率提升了2.38个百分点至11.96%。我们估算,2017年公司饲料业务贡献净利润3.57亿元,其中猪料贡献2.96亿元,禽料贡献0.31亿元,其他饲料贡献0.31亿元。 2018年生猪业务有望引来效率提升、产能释放双拐点,维持“买入”评级 我们预计公司2018-2020年归母公司净利润分别为10.14/5.77/33.18亿元,对应EPS0.43/0.25/1.42元。参考同类上市公司2018年平均15.42倍的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为6.02-6.45元,维持“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。