事项 公司公告《第一期股票期权激励(草案)》,1)授予796.6万份股票期权,约占公司股本总额的1.85%;2)行权价格19.86元;3)激励对象包括公司(包含下属公司)董高、中层管理人员、核心技术(业务)骨干等(不包括监事、独立董事),共273人,其中董事长王建成、副董事长薛廷伍、总经理吴冬荀各10万份期权,董秘叶少华、副总经理苏智强、张正海各8万份期权;4)行权期,3期行权(33%、33%、34%),自授予日2年开始;5)主要行权条件,以16年为基数,2018~20年净利润复合增速不低于6%,净资产收益率分别不低于8.3%、8.6%、9.0%。 国改草案离弦而出,机制盘活夯实公司成长根基 由于国内动物防疫特有的二元体制,长期以来中牧股份发展重心落在政府招标市场,但随着国内养殖形式、防疫意识的变化,招标市场增长愈显乏力,尤其是2010年以来。虽然期间公司也有转型尝试,但制约发展的核心矛盾--机制改革一直都未解决。此次激励草案的落地,对公司发展的意义远胜于草案本身,尤其是19.86元的行权价(10.13收盘价)以及激励草案涉及人员的广泛性(除了董高等管理人员,还包括核心技术骨干),更是彰显了员工对公司未来发展的信心,市场化转型起步虽稍晚,但不会落后。 产品、渠道双线并进,市场苗新秀弯道欲超车 2014年起,公司便着手市场化转型,涉足口蹄疫市场苗的销售,经过三年的努力,产品的质量和销售渠道的建设均有质的突破。1)产品方面,无血清细胞悬浮培养、进口定制培养基、独创五级深层纯化浓缩工艺等成就产品30ug/头份以上抗原含量、99%以上的杂蛋白去除率等,核心指标均已超越国家标准,跻身行业第一梯队;2)渠道建设方面,新管理团队组建完毕后,公司生物制品部整合重组,目前下设3个销售部门,分管招采、非口蹄疫产品以及口蹄疫市场产品,其中口蹄疫市场苗团队更是建设重点,17年以来,该团队规模突破20人,是之前团队规模的3倍。 国改破局,继续给予“买入”评级 国改草案的落地标志着公司已步入市场化发展的加速成长阶段,预计公司2017-19年EPS分别为0.85元、1.01元、1.38元,2010年以来,中牧股份PE中枢维持在30倍左右,我们给予公司17年27-32倍PE,对应股价22.95-27.20元,继续给予“买入”评级。 风险提示:产品推广不及预期;下游疫情爆发。

猪价回暖,生猪出栏大增,三季报符合预期 公司公布2017年三季报,前三季度,公司实现营业收入71.57亿元,同比增长83.51%;归属于母公司净利润18.12亿元,同比增长2.85%。公司第三季度实现营业收入29.26亿元,同比增长81.11%;归属于母公司净利润6.12亿元,同比增长11.25%。 产能加速释放,出栏符合预期 公司三季度产能加速释放,前三季度累计生猪出栏524万头,由于去年同期基数较低,同比增长154.25%;三季度单季生猪出栏229万头,同比增长151.93%。截至2017年9月底,公司固定资产90.81亿元,同比增长85.55%;在建工程13.64亿元,同比增长4.18%;生产性生物资产12.55亿元,同比增长43.69%,表明公司产能仍在持续扩张。考虑到公司“自繁自养”模式下因种猪销售、淘汰更替、新场投建等因素,自持小母猪比例较高,按照经产3500元/头、后备1000元/头(成本计量模式)粗略推算,公司经产母猪存栏量超40万头,理论年出栏能力已超800万头。 环保大限临近,三季度猪价略有回升,以量补价逻辑依旧成立 公司9月份商品猪出栏均价为14.17元/千克,环比微涨0.71%,同比下跌19.25%,较8月跌幅收窄。对于生猪养殖业来说,2017年年底是各地环保的大限,尤其进入三季度以来,河南、山东等地环保整治力度加强。根据草根调研了解,各地处于禁养区的养殖户对生猪普遍提早出栏,对母猪直接淘汰;处于限养区的养殖户相比去年也逐步减少了后备母猪的比例。三季度来看,季节性需求转旺叠加环保情绪释放推动猪价上行较快,但环保重压下供给仍偏紧对猪价形成支撑,长期来看价格回落空间不会很大,所以公司以量补价的逻辑依旧成立。 受益猪价回暖,以量补价逻辑长期成立,维持“买入”评级 公司作为生猪养殖“自繁自养”模式的龙头,并且是国内生猪养殖行业产能扩张速度最快的企业,随着产能布局和释放不断加速,我们维持公司2017-2019年生猪出栏量700/1000/1300万头的判断,预测公司2017-2019年实现归母公司净利润为26.97/36.40/42.58亿元,对应EPS分别为2.33/3.14/3.68元。鉴于国内养殖集中度仍低的现状,公司成长空间大、成本优势显著、长期净资产回报率高,切换为2018年估值定价,并给予公司2018年13-15倍PE的估值水平(行业平均估值水平10倍左右),对应2018年目标价为40.82-47.10元,维持“买入”评级。 风险提示:公司产能扩张不及预期;猪价大幅下跌。

事项 公司公告2017年第三季度报告,前三季度实现营业收入3.81亿元,yoy-10.70%,归母净利润0.92亿元,yoy-40.83%。单季度看,公司第三季度实现营业收入1.23亿元,yoy-30.61%,归母净利润0.30亿元,yoy-53.82%,业绩符合预期。 招标调整系公司业绩下滑主因,政策再发酵边际效应趋弱 17年是动物疫苗行业市场化变革的元年,也是公司产品结构调整升级的过渡年。受招标政策调整的影响,17年前三季度公司猪苗招标收入体量同比下滑70.77%,系公司业绩下滑主因。我们认为,经过两个招采季的消化,政策调整的影响已基本到位,再发酵边际效应逐步消弭,未来公司将步入快速发展的通道。此外,技术许可或转让收入的确认以及16年限制性股权激励费用(2200万元左右,18年不足千万)也是公司业绩下滑的原因。 产销双管齐下,技术翘楚整装待发 公司作为科技导向型的兽用疫苗企业,引领行业产品升级换代,1)禽苗产品,在禽类行业整体低迷的情况下,公司禽苗产品逆势上涨,17年前三季度收入同比上涨2.43%,未来公司将继续运用基因改造技术推进禽用疫苗的升级换代;2)猪苗产品,聚焦核心技术与优势毒株,大品种突围渐行渐近,公司主要储备两款核心系列产品,即圆环系列产品、伪狂犬变异株系列产品,其中猪圆环(VLPs)将于17年年底上市,伪狂犬变异株将于18年推出。此外,公司推行“技术营销+品牌营销+大团队营销”的组合市场营销理念,吸引销售干将秦德超总经理加盟,营销体系渐趋成熟。 产品与服务协行,布局动检谋定大格局 动物诊断检测市场主要由产品和服务构成,目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模仅10亿元左右。国内诊断产品质量虽已有大幅提高,但与国外相比仍有较大差距,产品市场仍由国外品牌垄断,并且国内第三方诊断服务仍处于起步阶段,行业尚不规范。普莱柯直击行业痛点,进行前瞻性布局,1)借力北京万泰在人类健康领域的优势,致力于发展新一代高通量、快速诊断试剂产品;2)利用达安基因在国内领先的人用医学独立实验室的检测服务,合力打造国内首家动物疫病检测独立实验室连锁机构,树立公司在检测服务领域的领先优势。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,我们预计从18年开始,政策调整的边际影响减小,并且公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品将渐次上市放量。预计公司2017-19年EPS分别为0.65元、1.03元、1.38元。综合考虑行业18年PE水平、普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应18年目标价25.75-30.90元。价值底部叠加18年疫苗新品助力,维持“买入”评级。 风险提示:下游疫情爆发,产品上市进程不及预期。

政策调整致转型阵痛,产品升级迎发展契机 招标政策调整对普莱柯影响较大,预计招标收入在17年将同比下滑75%左右。但我们认为,经过一年的消化,招标调整的边际效应趋弱。同时,公司储备的猪用大品种也将于近期上市,其中1)猪圆环(VLPs)目前已通过新药注册复审,预计17年底上市销售;2)伪狂犬系列产品中,伪狂犬变异株可有效应对当前存在的毒株变异、现有疫苗防疫效果不佳的问题,预计18年推出。基于硬兼备的研发实力,公司作为科技导向型的兽用疫苗企业,将持续推进兽用疫苗的研发工作,引领产品更新换代的浪潮。 动物疫苗:高端产品打开成长新空间,整合集约步入发展快车道 随着畜牧业的规模养殖程度提高,新型疫病、毒株变异疫病更易发生和传播,比如危害较大的高致病性猪蓝耳病和猪圆环病毒病均出自畜牧业的规模养殖体系。未来常规疫苗的改良、新型疫苗的研发将是企业发展角逐的主战场。我国生物制品行业产能严重过剩,市场上动物疫苗产品的供给能力远大于需求,绝大多数生产企业产能利用水平处在较低的位置。据兽药协会统计数据,2015年活疫苗产能利用率26.79%,灭活疫苗产能利用率30.48%。产品同质化严重,企业产能利用率低,许多依赖强制免疫生存的地方中小企业将会淹没在市场化的洪流中,动保行业重组兼并是大势所趋。 产品与服务协行,布局动检谋定大格局 动物诊断检测市场主要由产品和服务构成,目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模仅10亿元左右。国内诊断产品质量虽已有大幅提高,但与国外相比仍有较大差距,产品市场仍由国外品牌垄断,并且国内第三方诊断服务仍处于起步阶段,行业尚不规范。普莱柯直击行业痛点,进行前瞻性布局,1)借力北京万泰在人类健康领域的优势,致力于发展新一代高通量、快速诊断试剂产品;2)利用达安基因在国内领先的人用医学独立实验室的检测服务,合力打造国内首家动物疫病检测独立实验室连锁机构,树立公司在检测服务领域的领先优势。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,上调至“买入”评级 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,我们下调公司17年盈利预测。18年开始,政策调整的边际影响减小,并且公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品上市放量,我们上调公司18、19年盈利预测,预计公司2017-19年EPS分别为0.65元、1.03元、1.38元(原值0.68元、1.00元、1.29元)。综合考虑行业18年PE水平、普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应18年目标价25.75-30.90元。价值底部叠加18年疫苗新品助力,我们上调公司评级至“买入”。 风险提示:下游疫情爆发,产品上市进程不及预期。

品牌升级,换挡进入加速发展新时期。 中宠股份从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售,产品涵盖零食、主粮两大类别,主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作,近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来,公司就重视自主品牌的建设,目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“NaturalFarm”等自主品牌,并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来,公司将以现有海外渠道为基础,在加快国内渠道建设的同时,强化自主品牌建设,通过多元化品牌运营,为国内养宠主提供全面的宠物营养解决方案。 宠物食品:破局外资重围,本土厂家进入品牌发力期。 全球宠物食品市场主要由美国玛氏、雀巢普瑞纳以及高露洁希尔思三大宠物食品巨头所占据,2016年三家公司宠物食品的全球市占率高达45%。国内情况亦是如此,外资品牌在国内市占率超过50%,且主要定位中高端市场。由于品牌意识不强,国产宠物食品大多定位于低端市场,且单品牌市占率不足10%。随着国内宠物市场的快速增长,国内宠物食品也将迎来发展机遇,本土品牌迎突围良机。根据Mintel的调研,消费者在购买宠物食品时,品牌忠诚度并不高,因此我们认为,未来专注于提升产品品质、顺应消费升级趋势,本土宠物食品企业存在提升市场份额的可能。 募投项目:生产能力渐次释放,创新步伐倍道而进。 2014年以来,公司宠物零食一直处于高负荷运转状态,随着公司产品销售规模的增长,现有产能已无法满足公司发展需求。公司两个宠物食品募投项目在有效补充现有生产能力的基础上,将进一步完善公司的宠物零食产品结构,以满足底端消费者不同的需求。目前公司研发投入水平较低,为契合公司未来宠物食品品牌升级战略,此次募投项目还包括一个宠物食品研发中心,我们认为,公司的综合研发水平将在中心投入使用后更上层楼。 内外并举+创新提速,首次覆盖,给予“增持”评级。 我们预计公司2017-19年净利润96.17亿元、173.14亿元、201.00亿元,EPS(摊薄)分别为0.96元、1.73元、2.01元。参照18年佩蒂28倍的PE水平,综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年25~30倍PE水平,对应18年目标价43.25-51.90元,首次覆盖,给予“增持”评级。

预计17年前三季度归母净利润同比增长50-70% 公司发布17年前三季度归属母公司净利润预增公告,预计1-9月累计实现归母净利润13.5–15.3亿元,较去年同期预计增长50–70%,对应每股盈利区间预计为0.35–0.39元,公司前三季度归母净利润预增区间略高于我们预期。 下游需求旺盛,多晶硅、电池片业务继续发力 进入三季度后,国内光伏装机总量及增速再次超过市场预期,仅7月份就完成光伏装机达10.5GW。国内多晶硅价格受到部分厂商进入检修期影响持续走高;电池片产品价格受到下游需求支撑保持稳定。同时,公司多晶硅技改完成后,生产成本进一步降低,提升公司该业务盈利能力。已有的3.4GW电池片产能,排产情况良好,年初至今产能利用率依然保持约为110%的水平。综合来看,公司光伏业务增速进入三季度后依然保持快速增长。 饲料业务优化产品结构,锦上添花 作为水产饲料行业龙头公司,公司持续强化市场营销及内部管理效率,同时,年内淡水鱼价格上涨也有利于公司中高端饲料销售占比的增长。根据公司业绩预告披露,报告期内公司饲料销量同比增长,且高端饲料占比有所提升,带动公司饲料业务毛利率水平同步增长。 光伏业务产能释放才刚刚开始,成本下降是必然趋势 根据公司发展战略,其中1)多晶硅业务的扩产将以替代进口为主,目前我国年进口多晶硅约14万吨,公司在建产能5万吨,预计在2018H2投产,生产成本有望降低20%左右。2)电池片业务的新建产能将以高效产品为主,与下游组件厂商协作加快光伏产品效率的提升,2017Q4公司在建的2GW单晶电池片产能将投产,使公司成为全球最大电池片供应商,同时新产能将带动公司电池片加工成本下降10%左右。3)光伏电站运营业务作为公司正在加快布局的一环,已经实现并网规模约350MW、并仍有在建规模620MW、项目储备更是高达5000MW。 维持“买入”评级,上调目标价至9.20-10.12元 考虑光伏终端需求超出市场预期、公司维持高位的产能利用率以及公司新产能的释放时点,预计公司2017-2019年净利润分别为17.78亿元(上调10%)、21.41亿元(上调4%)和30.03亿元,每股盈利分别为0.46元、0.55元和0.77元,对应PE分别为17倍、14倍和10倍。考虑到公司所处行业2017年平均PE水平维持在20-22倍,上调公司2017年目标价至9.20-10.12元,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)光伏新增装机不足,拖累产能消化;2)水产饲料价格下跌。

事项。 公司公布2017 年中报,报告期内,公司实现营业收入2.69 亿元,yoy+4.35%,归母净利润0.38 亿元,yoy+24.24%,扣非归母净利润0.37亿元,yoy+23.79%;单季度看,公司第二季度公司实现营业收入1.62 亿元,yo+4.44%,归母净利润0.24 亿元,yoy+25.54%,符合我们的预期。 市场端腾挪遒劲有力,成本端改善推波助澜。 受益于核心品类(咬胶,17H1 收入占比超过95%)收入端的增长和成本端的改善,17H1 公司收入和净利润均有建树,尤其是净利润方面。具体看,报告期内,通过加大市场开拓力度,公司动物咬胶、植物咬胶市场认可度进一步提高,收入同比分别增长1.62%、12.81%。此外,报告期内,畜皮、淀粉等主要原料价格有所下降,带动动物咬胶、植物咬胶毛利率分别同比提升5.82 和5.61 个百分点,估算咬胶类产品贡献95%左右盈利。 市场拓展叠加品类扩张,公司进入发展快车道。 公司产品以出口为主,采用ODM 模式与国外知名品牌商、零售超市、宠物产品专卖店合作,近几年海外收入贡献均在九成以上。随着欧美发达国家宠物零食市场销售规模增速放缓,我们认为未来单个宠物零食类企业已经较难通过海外市场的整体性机会获得快速成长,未来更多是通过市场份额的提升、新兴市场的拓展来实现零食业务的增长。此外,公司还可以通过品类的横向拓展(丰富零食类产品结构,尤其是高毛利产品)和纵向延伸(逐步向主粮市场渗透)快速成长。 募投项目:扩产提效,完善国内营销服务网络。 公司公开发行股票募集资金4.5 亿元,用于“年产3000 吨畜皮咬胶技改项目”、“年产2500 吨植物咬胶、500 吨营养肉质零食生产线项目”、“研发中心升级改造项目”、“营销与服务网络建设项目”及“补充流动资金项目”。 随着公司产品销售规模的稳步增长以及国际、国内宠物食品市场需求层次的深化,公司通过本次募投项目可进一步提高生产能力、研发水平。此外,公司还运用本次募集的资金加强国内营销服务网络的建设,为进军国内宠物食品市场做好准备。 “市场拓展+品类扩张”双引擎,继续给予“增持”评级。 我们预计公司2017-19 年净利润1.06 亿元、1.29 元、1.41 亿元,EPS(摊薄)分别为1.32 元、1.62 元、1.77 元。佩蒂主要从事宠物食品的研发、生产与销售,综合考虑国内宠物行业较大的成长空间、公司“立足海外市场,培育国内市场”、“立足零食市场,进军主粮市场”的战略布局以及产业调研的最新情况,我们上调公司17 年PE 水平至35-40 倍(前值,30-35),对应17 年目标价46.20-52.80 元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

顺势成长,市场化改革立潮头。 中牧股份是我国最大的动物保健品和饲料添加剂生产企业,致力于构建畜牧产业科学发展体系,通过承担诸多国家重大疫病防治任务,积累了深厚的研发优势。随着行业市场化转型的推进,公司顺应大势,纵深推进转型发展,1)产品培育方面,以口蹄疫市场苗为突破口,塑造新市场形象,2016年该产品业务同比增速超过70%;2)经营机制方面,在国家顶层方案的指导下,公司与控股股东、实际控制人积极推动,承诺在17年10月18日前提出管理层中长期激励计划草案,我们认为,随着国企改革进程的提速,公司将有望在管理层激励等方面实现突破。 动物疫苗:高端产品打开成长新空间,整合集约步入发展快车道。 随着畜牧业的规模养殖程度提高,新型疫病、毒株变异疫病更易发生和传播,比如危害较大的高致病性猪蓝耳病和猪圆环病毒病均出自畜牧业的规模养殖体系。未来常规疫苗的改良、新型疫苗的研发将是企业发展角逐的主战场。我国生物制品行业产能严重过剩,市场上动物疫苗产品的供给能力远大于需求,绝大多数生产企业产能利用水平处在较低的位置。据兽药协会统计数据,2015年活疫苗产能利用率26.79%,灭活疫苗产能利用率30.48%。产品同质化严重,企业产能利用率低,许多依赖强制免疫生存的地方中小企业将会淹没在市场化的洪流中,动保行业重组兼并是大势所趋。 协同发展,打造专家型农牧服务平台。 我国养殖行业经历了长达三年多的低迷期,行业结构调整步伐加快,散户逐步退出,规模化养殖进程加快。相应地,动物营养、动物保健等养殖前端产业的发展也需要由单一型产品驱动向产品、服务双核驱动转变。中牧股份业务涵盖饲料、疫苗以及兽药,深谙动物(主要是猪、禽)成长习性,是动物营养与动物保健专家型企业,未来各相关业务板块的协同发展将有望激活公司加速成长基因,催动公司逐步成为综合性的农牧服务平台企业。 市场改革纵深推进,继续给予“买入”评级。 由于公司新产品尚未完全被市场消化,我们下调公司盈利预测,预计公司2017-19年EPS 分别为0.85元、1.01元、1.38元(原值分别是1.05元、1.39元、1.70元)。动物保健板块PE 估值中枢在25-30倍,考虑到公司市场化转型(国企改革、产品、销售渠道)的深入推进,我们给予公司17年27-32倍PE,对应股价22.95-27.20元,继续给予“买入”评级。 风险提示:产品推广不及预期;改革方案延迟落地。

事项。 公司公布2017年中报,报告期内,公司实现营业收入2.58亿元,yoy+3.41%,归母净利润0.62亿元,yoy-31.33%,扣非归母净利润0.54亿元,yoy-8.83%;单季度看,公司第二季度公司实现营业收入1.26亿元,yoy-5.37%,归母净利润0.29亿元,yoy-38.49%,略低于我们预期。 政策调整影响逐步消化,政府补贴下滑系归母净利下滑主因。 报告期内,公司实现归母净利润同比下降幅度较大,主要是受政策调整以及补贴同比下滑所致,其中政府补贴是主因。政策调整方面,公司通过完善经销商网络、加大直销力度等举措积极应对,主动减少对招采产品(猪瘟和蓝耳)的依赖,招标收入占比逐年下降,由14年的36.23%下降到16年的19.91%,虽然17H1招标收入同比下滑超过60%,但对利润的影响不足1000万元,小于政府补贴2500万元左右的影响。除此之外,公司各项业务稳健增长,猪市场苗收入yoy+29.66%,禽苗收入逆势yoy+15.62%(受益基因苗的推广),化药收入yoy+12.07%,知识产权yoy+21.21%。 市场竞品释放有致,公司增长蓄势待发。 公司主打两个系列的产品--禽苗系列和猪苗系列。16年公司相继推出两款禽用基因苗市场竞品,其中禽流感三联基因苗上市不足5个月销售规模就已达到1000万元左右,17年上半年公司禽苗业务更是凭借两款主力产品(禽流感三联、四联基因苗)逆势增长。猪苗系列产品上,猪圆环系列产品以及猪伪狂犬系列产品将接棒禽苗产品为公司未来三年的增长奠定基础,其中圆环系列产品中的猪圆环基因工程疫苗有望17年底上市推出,伪狂犬变异株也有望18年上市推广,两款产品均具备亿元级别开发潜力。 聚拢优势资源,高起点布局动物诊断检测。 动物疫病诊断监测和疫情预警是动物疫病防控的基础性工作,是控制和根除动物疫病的主要技术手段。草根了解到,目前全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模在10亿元左右。公司通过把控产品的研发端(普泰公司)与销售服务端(中科基因)迅速切入动物诊断检测领域,采用“诊断试剂产品+兽医诊断检测服务”的模式,布局动物诊断检测,打造动物健康管理生态圈。目前,普泰已完成核心运营团队的组建,形成了完备的单克隆抗体、酶联免疫吸 附试验(ELISA)技术平台,多款检测产品进入上市推广程序。 疫苗升级、诊断布局双驱动,继续给予“增持”评级。 猪苗新品上市节奏不及预期,我们下调公司盈利预期,预计公司2017-19年归母净利2.19亿元(下调前2.36亿元,下同)、3.24亿元(3.38亿元)、4.16亿元(4.36亿元),综合考虑动保板块估值水平以及公司创造性布局趋势性动物检测业务,给予公司17年35~40倍估值,调整17年对应目标价至23.80-27.20元(前值28.08-33.28元),继续给予“增持”评级。 风险提示:下游疫病爆发风险、产品上市节奏不及预期。

中报符合预期,饲料板块量利齐升,产品结构优化明显。 公司公布2017年半年报,报告期间,公司实现营业收入145.32亿元,同比增长25.06%;归属于母公司净利润5.19亿元,同比增长34.89%。上半年公司饲料销量370万吨,同比增长14.55%;实现销售收入112.52亿元,同比增长23.26%;毛利率同比提升0.57个百分比。 禽饲料受到H7N9影响,在市场低谷期逆势增长。 上半年爆发的H7N9流感导致活禽市场整体低迷,而鸡蛋本身产能过剩及蛋鸡延长淘汰直接导致鸡蛋的价格跌至近十年最低价。肉禽和蛋禽养殖深度亏损,导致上半年禽类存栏持续下降,部分区域存栏降至6-7成,饲料需求大幅减少。但公司禽饲料板块在市场整体低谷期依旧保持逆势增长,上半年销量约213万吨,同比增长10.40%。从目前来看,白羽肉鸡供给收缩将带来养殖盈利修复,下半年商品代鸡苗价格有望反弹;而蛋禽养殖最差的时候已经过去,下半年将逐渐回暖。对于公司禽饲料板块而言,下半年增速将进一步提升。 水产饲料销售收入同比增长超30%,特种膨化饲料销量表现靓丽。 今年上半年鱼价持续走高,大宗草鱼价格一度在5月底一度达到15.50元/公斤,较年初上涨了40.91%。对公司而言,鱼价高景气拉动公司水产饲料收入快速增长,上半年公司水产饲料销量约95万吨,同比增长18.33%,其中特种高端膨化饲料销量表现靓丽。受水产品消费升级驱动,传统的“四大家鱼”已经无法满足消费者需求,大黄鱼、鲈鱼、金鲳鱼等特种水产品市场需求持续增长,上半年公司特种高档膨化饲料销量同比增长超过40%。 猪饲料加速扩张,配套产业链深入布局。 上半年公司猪饲料销量约62万吨,同比增长24.46%。随着公司生猪养殖业务的扩大,团队对生猪养殖的深入理解,养殖技术服务模式推广,以及公司畜禽动保、疫苗业务的拓展,公司猪饲料业务将会加速发展。 动保、水产苗种大幅增长,生猪养殖加快布局。 目前公司的动保产品以水产动保为主,上半年动保产品销售2.13亿元,同比增长35.12%,毛利率保持在50%以上。公司水产苗种销售收入稳定增长,且苗种质量表现优异,并在多个区域、品种上进行一体化服务营销,拉动动保与水产饲料销量增长。公司生猪养殖上半年出栏肉猪22万头,同比增长44%,对外加快了在华南、华中、西南等区域上的土地布局。 行业龙头白马,饲料板块量利齐升,维持“买入”评级。 我们预计2017年公司饲料销量900万吨左右,实现归属于母公司净利润12.05亿元,对应EPS 0.78元,考虑到公司饲料板块重归高增速以及水产饲料行业的龙头地位,给予公司2017年25-30倍的PE 估值水平,对应2017年目标价为19.50-23.40元,维持“买入”评级。 风险提示:极端天气风险;饲料销量不及预期。

事件。 由于有关各方未就交易关键条款达成一致,公司终止筹划发行股份购买资产事项,于17 年8 月14 日(周一)复牌。此外,公司大食品战略继续推进,1)全资子公司前海唐人神与湖南文和友签署肉品合资经营框架协议,2)唐人神与紫光投资签署合作框架协议,联合设立大食品产业基金。 布局食品矢志不渝,外延发展进入蜜月期。 公司在立足饲料业务的基础上,逐步涉足生猪产业链条下游业务,加码生猪养殖和下游品牌肉食业务,已完成饲料、养猪、肉类加工等生猪全产业链经营的布局,进军食品消费领域的条件已成熟。本次两个框架协议的签订是对公司控股股东、全资子公司参与设立产业基金的进一步完善,立体化战略雏形已显。我们预计未来公司肉品业务将进入快速拓展期,食品项目备选标的将通过产业基金的孵化逐步成熟,公司外延并购将进入蜜月期,尤其是在下游消费端。 量利同升,饲料业务高奏凯歌。 进入17 年,公司饲料月度销量仍延续16 年的高速增长态势,17H1 公司饲料产品销量同比增速超过30%,领跑全行业。同时,由于产能利用率的提高以及管理效率的改善,公司饲料四项费用(生产、销售、管理、财务)亦有明显改善,17H1 公司饲料四项费用同比下降69 元/吨,饲料盈利能力大幅提升,近两个月公司本部饲料单吨盈利水平已突破100 元。我们预计未来公司饲料业务将延续增长态势,2017-18 年饲料销量复合增速将维持20%以上的较高增速。 养殖放量,成本为王。 自16 年6 月份公司猪场改造完成后,公司生猪出栏步伐加快,尤其是17年一季度完成对龙华农牧90%的控股之后。17H1 公司生猪出栏超过30 万头,我们预计17 年公司将实现生猪出栏60 万头左右。养殖成本方面,目前公司生猪养殖完全成本已经降至6 元/斤以下,具体地,龙华农牧养殖完全成本低于5.70 元/斤,美神的养殖完全成本低于5.90 元/斤。17H1 公司生猪业务贡献净利润3000 万元左右,猪周期下行阶段亦具备可观盈利。 全产业布局起征程,维持“买入”评级。 作为后周期中的高弹性品种,我们持续看好公司养殖全产业链的战略布局。 但是,受猪价波动下行的影响,我们下调公司盈利预期(前次预测,17 年3.71 亿元,18 年4.45 亿元),预计2017-19 年分别实现归属于母公司净利润3.56 亿元、3.94 亿元、4.67 亿元(19 年饲料销量同比增速12%,生猪出栏100 万头),当前股价对应17 年估值仅21 倍左右,与板块25~30 倍的估值中枢偏离较大,按照板块估值水平,对应17 年目标价是11.50 元-13.80 元,维持“买入”评级。 风险提示:原料价格大幅波动,养殖疫病风险。

新增5万吨多晶硅扩产计划,总投资约80亿元 公司公告计划在包头市投资建设5万吨高纯晶硅产能,项目总投资约为80亿元。其中,一期项目建设2.5万吨产能,投资40亿元,计划于2018年底前投产,二期项目将根据市场需求推进,预计一期项目达产后可为公司贡献年收入35亿元。 硅料扩产计划提速,提前跨入全球一线梯队 按照公司原有扩产计划,预计到2018Q4公司多晶硅料年产能可达4.5万吨,而考虑到此次新增包头一期项目,预计到2018Q4公司多晶硅料产能可达到7万吨,提前1-2年成为全球多晶硅龙头企业之一。目前,全球仅有德国Wacker、江苏中能与韩国OCI拥有超过5万吨/年多晶硅产能,随着公司乐山一期与包头一期项目的投产,在2018年底公司将成为全球多晶硅料产能前三甲之一。如公司乐山二期与包头二期各2.5万吨项目在随后推进,公司最终将形成12万吨/年的能力。 巩固成本优势,顺硅料进口替代趋势抢占市场 目前,多晶硅进口替代趋势已经确立,而加速这一过程的主要驱动则在于新增产能与成本优势两大因素上。一方面,2016年我国多晶硅自给率仅为56%,国内企业产能利用率保持在90%以上,如想进一步提升自给率新增产能必不可少。另一方面,与进口硅料相比,更低的生产成本将使国内企业在销售环节更加具备竞争力,同时确保新增产能的消纳。公司现有产能生产成本已经低于6万元/吨,由于新产线初始投资成本更低、且在电价方面也有所降低,预计新产线投产后公司生产成本有望进一步下降。 “农业+光伏”双主业,迎业绩快速增长 2017年公司光伏级多晶硅与晶硅电池片业务已经进入产能释放阶段,产能利用率维持高位,全年收入与利润快速增长确定性强。同期,公司水产饲料业务受益于下游淡水鱼价格上行与上游原材料价格回落,迎来行业拐点,全年饲料业务盈利能力得到改善。 维持“买入”评级,目标价8.20-9.02元 考虑到公司多晶硅扩产步伐提速,以及2018年底产能释放的提速,我们上调公司2019年净利润预测至30.03亿元(上调11.4%)。预计公司2017-2019年净利润水平分别为16.11亿元、20.53亿元和30.03亿元,每股盈利分别为0.41元、0.53元和0.77元(上调11.4%),对应PE分别为18倍、14倍和10倍。维持公司“买入”评级,目标价8.20-9.02元。 风险提示:1)光伏新增装机不足,拖累产能消化;2)水产饲料价格下跌。

市场拓展叠加品类扩张,公司进入发展快车道。 公司深耕咬胶市场,咬胶是公司收入、利润主要来源,2016年两者占比均超90%。公司产品以出口为主,采用ODM模式与国外知名品牌商、零售超市、宠物产品专卖店合作,近几年海外收入贡献均在九成以上。随着欧美发达国家宠物零食市场销售规模增速放缓,我们认为未来单个宠物零食类企业已经较难通过海外市场的整体性机会获得快速成长,未来更多是通过市场份额的提升、新兴市场的拓展来实现零食业务的增长。此外,公司还可以通过品类的横向拓展(丰富零食类产品结构,尤其是高毛利产品)和纵向延伸(逐步向主粮市场渗透)快速成长。 宠物食品:破局外资重围,本土厂家进入品牌发力期。 全球宠物食品市场主要由美国玛氏、雀巢普瑞纳以及高露洁希尔思三大宠物食品巨头所占据,2016年三家公司宠物食品的全球市占率高达45%。国内情况亦是如此,外资品牌在国内市占率超过50%,且主要定位中高端市场。由于品牌意识不强,国产宠物食品大多定位于低端市场,且单品牌市占率不足10%。随着国内宠物市场的快速增长,国内宠物食品也将迎来发展机遇,本土品牌迎突围良机。根据Mintel的调研,消费者在购买宠物食品时,品牌忠诚度并不高,因此我们认为,未来专注于提升产品品质、顺应消费升级趋势,本土宠物食品企业存在提升市场份额的可能。 募投项目:扩产提效,完善国内营销服务网络。 公司公开发行股票募集资金4.5亿元,用于“年产3000吨畜皮咬胶技改项目”、“年产2500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目”、“研发中心升级改造项目”、“营销与服务网络建设项目”及“补充流动资金项目”。随着公司产品销售规模的稳步增长以及国际、国内宠物食品市场需求层次的深化,公司通过本次募投项目可进一步提高生产能力、研发水平。此外,公司还运用本次募集的资金加强国内营销服务网络的建设,为进军国内宠物食品市场做好准备。 “市场拓展+品类扩张”双引擎,首次覆盖,给予“增持”评级。 我们预计公司2017-19年净利润1.06亿元、1.29元、1.41亿元,EPS(摊薄)分别为1.32元、1.62元、1.77元。佩蒂主要从事宠物食品的研发、生产与销售,但国内A股市场上暂无同类型上市公司,我们挑选A股中同属“农副产品加工业”的饲料类上市公司作为可比公司(17年估值平均水平19倍左右),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司“立足海外市场,培育国内市场”、“立足零食市场,进军主粮市场”的战略布局,给予公司17年30-35倍估值水平,对应17年目标价39.60-46.20元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风向。

“农业+光伏”双主业,迎业绩快速增长期。 2017 年公司光伏级多晶硅与晶硅电池片业务产能释放,产能利用率维持高位,全年收入与利润快速增长确定性强。同期,公司水产饲料业务受益于下游淡水鱼价格上行与上游原材料价格回落,迎来行业拐点,全年饲料业务盈利能力得到改善。 多晶硅全球定价权易主,公司为进口替代主力。 虽然,2016 年我国多晶硅自给率仍仅为56%左右,但在政策护航、阶段性成熟技术以及成本优势三因素的作用下,国内多晶硅企业将在2-3 年内形成主导全球多晶硅价格和供给的能力,同期国内多晶硅自给率将快速增长。公司作为行业内近两年来销量增速最快的企业,已与隆基股份等携手分两期布局总共5 万吨产线,预计一期2.5 万吨将在2018/08 投产。目前,公司产品生产成本已在6 万/吨以下,领先竞争对手,新线投产后生产成本将进一步下降。 晋升电池片全球龙头之一,以成本产品效率引领行业。 前期,电池片环节受上下游一体化挤压与自身集中度相对分散影响,盈利能力相对薄弱。公司依靠布局高效电池片产能、降低非硅成本以及规模化生产已经成为业内独立电池片供应商中盈利能力最佳的企业。在台企普遍进入负毛利率的背景下,公司产品毛利率预计仍维持在15%左右。公司正在配合组件厂商需求,增加单晶PERC 与多晶黑硅产品产量,并已经为全球包括晶科、晶澳、协鑫等六大组件厂商供货,逐渐形成长期稳定的合作关系。 水产饲料行业拐点清晰,盈利能力得到改善。 作为水产饲料行业市占率第一的企业,公司在这一领域已有20 余年的发展经验。年初至今国内淡水鱼价格持续上行,部分产品价格已经达到三年内新高。Q3 为淡水鱼出塘高峰期,受到高鱼价影响,养殖户对于饲料价格敏感度有所降低,对于公司水产饲料业务盈利能力改善提供良好基础。 上调17 年EPS 至0.41 元,维持“买入”评级。 考虑到公司光伏业务产能释放提速,以及水产饲料盈利能力的改善,预计公司2017-2019 年归属母公司净利润分别为16.11 亿元(上调19%)、20.53亿元(上调13%)和26.96 亿元(上调13%),对应每股盈利分别为0.41元、0.53 元和0.69 元,PE 水平分别为15 倍、12 倍和9 倍。考虑到公司所处行业2017 年平均PE 水平维持在20-22 倍,上调公司2017 年目标价至8.20-9.02 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)光伏新增装机不足,拖累产能消化;2)水产饲料价格下跌。

中报业绩低于一季报预告区间,静待下半年销售旺季量价回暖。 公司公布2017年半年报,报告期间,公司实现营业收入42.31亿元,同比增长85.21%;归属于母公司净利润12.00亿元,同比增长11.92%。 二季度猪价疲软,盈利不及预期。 2017年上半年,全国生猪价格总体呈现前高后低走势,1-2月份猪价总体保持高位,3-5月份猪价持续下降,跌幅超出市场预期,6月份有所反弹。 公司上半年生猪销售均价约为14.94元/公斤,同比去年同期19.38元/公斤,下跌22.91%,二季度猪价疲软的态势导致公司半年度业绩低于此前一季报的预告区间。 生猪出栏快速增长,低成本引领越周期。 2017年上半年公司出栏量大幅增长,累计销售生猪295.13万头,比上年同期增加156.12%,其中商品猪196.83万头,仔猪94.80万头。而公司育繁养一体化模式和劳动效率的持续提升则形成了更为显著的成本优势,商品猪完全成本约为11.20元/公斤,对比行业平均13.00元/公斤。随着7-9月传统猪肉消费旺季的到来,下半年猪价有望迎来一小波反弹,公司生猪养殖板块盈利水平将得到改善。展望18-19年,猪价将不可避免进入下行通道,生猪养殖行业集中度及规模化水平将进一步提升,而牧原有望凭借自身的低成本优势穿越周期持续盈利。 产能快速扩张,积极布局河南省外养殖潜力地区。 截止2017年6月30日,公司共拥有66个全资子公司,较去年年底增加28个,分布在北、中原、华东北地区的十二个粮食主产省份。2017年上半年,公司固定资产达到82.34亿元,同比增长26.68%;在建工程10.36亿元,同比增长21.74%;生产性生物资产13.55亿元,同比增长37.86%。考虑到公司“自繁自养”模式下因种猪销售、淘汰更替、新场投建等因素,自持小母猪比例较高,按照在产3500元/头、后备1000元/头(成本计量模式)粗略推算,公司种猪存栏量超40万头,除去每年更替和直接销售的量后,理论年出栏能力已超800万头。 周期轮回看成长:出栏保持高增长,受益猪价回暖,维持“买入”评级。 公司作为生猪养殖“自繁自养”模式的龙头,并且是国内生猪养殖行业产能扩张速度最快的企业,随着产能布局和释放不断加速,我们维持2017年公司生猪出栏量700万头的判断,但相应调高2018-2019年公司生猪出栏量为1000万头和1300万头;然后结合2017-2019年猪价下行的大趋势,相应调整2017-2019年公司归母净利润预测为26.97/36.40/42.58亿元,对应EPS 分别为 2.33/3.14/3.68元。鉴于国内养殖集中度仍低的现状,公司成长空间大、成本优势显著、长期净资产回报率高,给予公司2017年13-15倍PE 的估值水平,对应目标价调整至30.29-34.95元,维持“买入”评级。 风险提示:公司产能扩张不及预期;猪价大幅下跌。