中报业绩符合预期,7-10月销售旺季蓄势待起,静待下半年产能释放 (1)公司公布2017年半年报,报告期间,公司实现营业收入4.42亿元,同比增长27.03%;实现归属于母公司净利润0.46亿元,同比增长31.13%。(2)公司发布发行可转换公司债券预案公告,拟募集资金总额不超过3.05亿元,扣除发行费用后拟全部投入于特种水产配合饲料生产项目(三期)的建设。海水鱼料爆发驱动业绩高增长,种苗料未来成长可期目前我国养殖的主要特种水产动物中,鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高,但海水鱼配合饲料普及率仍较低,石斑鱼、大黄鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。2017年1-6月,公司特种水产配合饲料总销量4.23万吨,同比增长37.56%;其中海水鱼料销量达到1.60万吨,同比增长103.02%,驱动公司业绩高增长。在种苗料方面公司技术优势明显,并以此作为切入口,带动各生长阶段配合饲料的销量,深度绑定养殖户;且种苗料毛利相对较高,2016年毛利率达到32.08%;2017年上半年种苗料销量0.16吨,同比增长55.72%,未来成长可期。 7-10月迎来传统销售旺季,下半年公司产能将进一步释放 水产养殖受季节性因素影响较为明显,由于鱼虾等绝大部分水生动物最佳生长动物在20-30摄氏度之间,因此每年5-10月是水产养殖最佳生长期,同时也是水产配合饲料销售旺季。而随着存塘鱼体重的增长,饲料投喂量也随之增加,7-10月将迎来水产配合饲料销量高峰。在产能方面,公司IPO募投项目设计产能11.71万吨,已完成十条生产线的工程建设、前期调试工作,其中三条生产线已通过试生产验收达到量产状态,其余生产线预计将在2017年9月30日前完成试生产验收,下半年公司产能将进一步释放。我们维持公司2017年全年特种水产配合饲料销量12.35万吨左右的判断。 拟公开发行可转换公司债券,继续扩充产能 公司发布发行可转换公司债券预案公告,拟募集资金总额不超过3.05亿元,用于特种水产配合饲料生产线三期扩产项目,标志着公司产能扩张继续提速。公司一方面进一步扩充种苗料、高端膨化料生产线,满足现有市场需求,稳固并提升上述产品细分市场竞争地位;另一方面,增加海参及鲍鱼料生产线,进行前瞻性市场布局,持续做精、做大、做强公司主业。 海水鱼料爆发叠加产能扩张加速,继续给予“增持”评级 公司作为特种水产配合饲料龙头,2017年产能扩张加速并迎来海水鱼料爆发式增长,我们预计公司2017年实现归属于母公司净利润1.40亿元,对应EPS0.47元。考虑到公司在行业中的龙头地位以及自身技术研发实力,作为A股特种水产饲料稀缺标的未来三年迎来业绩高增长,给予公司2017年40-41倍的PE估值水平,对应2017年目标价为18.80-19.27元,继续给予“增持”评级。 风险提示:鱼粉、淀粉、豆粕价格波动风险;公司产能释放不及预期。

核心观点 天马科技为国内特种水产配合饲料行业龙头,深耕行业多年、技术研发实力雄厚,在中国水产品行业由“数量驱动”转向为“价值驱动”消费升级的大背景下,预计2017年公司产能开始释放,未来将享受水产品消费升级与市场份额提升双驱动。 水产品消费升级倒逼水产养殖供给侧改革,“四大家鱼”已无法满足需求 在我国水产品消费中,过去一直以青鱼、草鱼、鲢鱼、鳙鱼四大家鱼为主,渔业养殖生产也以解决普通水产品消费需求为核心。而随着我国水产品总量的迅速上升,“吃鱼难”的问题得到了有效解决,水产品需求转向“质量型、健康型”的发展趋势。特种水产配合饲料普及率依旧偏低,行业集中度亟待提升目前养殖的主要特种水产动物中,鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高,但海水鱼配合饲料普及率仍较低,石斑鱼、大黄鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。全国特种水产配合饲料生产企业约有600家左右,主要分布在福建、广东、浙江和山东等沿海省市,年产4万吨以上特种水产配合饲料的企业不足25家,行业较为分散。 产品技术研发领先行业,预计2017年产能开始释放 2016年底,公司特种水产配合饲料设计产能12.72万吨,IPO募投项目竣工投产后新增设计产能11.71万吨。随着募投项目2017年4月的投产,公司产品结构将进一步优化,2017年产能将得到较大的提升,未来产值总额增长潜力较大。 集中化生产辅以直销模式,毛利水平高于行业平均 普通水产配合饲料以同质化、价格竞争为主要特征,而特种水产配合饲料是以技术竞争、服务竞争为主要特征,行业的盈利水平远高于普通水产配合饲料。公司产品种类丰富,能够满足养殖户不同品种、不同阶段的多样化需求,客户的忠诚度较高。因此,公司销售环节的议价能力较强,能够灵活根据行业上下游情况制定价格策略。 水产品消费升级与市场份额提升双驱动,首次覆盖,给予“增持”评级 公司是特种水产配合饲料行业龙头,在中国水产品消费逐渐由“温饱型”向“质量型、健康型”发展的大背景下,公司一方面享受特种水产品行业专业化配合饲料普及率提升的红利,另一方面正凭借自身强大的技术研发优势以及2017年的产能释放进一步提升市场份额。我们预计2017年公司特种水产配合饲料销量12.35万吨左右,实现归属于母公司净利润1.40亿元,对应EPS0.47元。考虑到公司在行业中的龙头地位以及自身技术研发实力,作为A股特种水产饲料稀缺标的未来三年迎来业绩高增长,给予公司2017年40-41倍的PE估值水平,对应2017年目标价为18.80-19.27元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:鱼粉、淀粉、豆粕价格波动风险;公司产能释放不及预期。

核心观点。 在经历了总代盛行的第一代(养殖观念落后)、市场开发规模和速度并举的第二代(前期料逐步成熟,养殖理念、服务意识大幅度提高)之后,我国饲料行业进入产能过剩期、总量销售瓶颈期以及技术迭代创新缺乏期。但海大集团凭借较强的横向整合能力以及纵向产业布局的能力,实现了超越行业的快速增长,2016年水灾公司优势水产料业务受到影响,当前水灾影响殆尽,同时公司凭借强大的技术服务能力与成本管控优势正致力打造养殖综合服务平台,以饲料业务为“体”,动保和养殖业务为“两翼”,发展前景可期。 饲料板块重归高增长,水灾恢复好于预期。 2012年以来,受经济增长放缓、下游养殖行业去库存、原材料价格上涨、以及禽流感和对虾疫病等多重因素的影响,整个饲料行业的发展进一步放缓,但公司依然保持了销量的增长和毛利率的提高。 2016年公司销售饲料733万吨,同比增长16.37%,因原材料价格下降,公司饲料产品价格相应调低,因此饲料销售收入的增长低于饲料销量的增长,实现饲料销售收入216.74亿元,同比增长7.46%;其中公司猪饲料年度销量增长超过15%;禽饲料年度销量保持20%以上的增长,已经连续6年保持20%以上的增长;水产饲料销量同比增长约5%,经受住了2016年下半年特大洪灾的考验,全年业绩保持增长,其中膨化饲料增长近20%,产品结构优化明显。 成本控制与配套服务打造饲料产品力,行业景气迎来高增长契机。 公司一体化的配套服务保障了客户的忠诚度,并成功打造“四位一体”联动机制,对饲料的生产成本有着较好的控制能力,保障了产品的高性价比; 同时,公司积极优化水产饲料和猪饲料的产品结构,增加高端饲料占比,提高饲料产品盈利能力。2017年预计下游养殖业复苏将推动饲料行业恢复景气,公司的产品力优势也将明显地发挥出来,尤其是淡水鱼行情回暖,水产料业务上有望重归高增长通道。 饲料重归高增长,动保、养殖助发展,首次覆盖,给予“买入评级”。 2016年公司优势水产料业务受到水灾影响,当前水灾影响殆尽,淡水鱼市场持续回暖,同时公司凭借强大的技术服务能力与成本管控优势正致力打造养殖综合服务平台,发展前景可期。我们预计2017年公司饲料销量900万吨左右(同比增速超过20%,其中猪料增速25%左右,水产料增速20%左右),实现归属于母公司净利润12.05亿元,对应EPS 0.78元,考虑到公司饲料板块重归高增速以及水产饲料行业的龙头地位,给予公司2017年25-30倍的PE 估值水平,对应2017年目标价为19.50-23.40元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫病风险;自然灾害风险;生猪存栏回升速度低于预期;饲料销量低于预期。

年报靓丽,一季报维持高增长。 公司16年收入56.06亿,yoy+86.65%;归母净利润23.22亿,yoy+289.68%;EPS为2.25元。单Q4来看,收入17.06亿,yoy+61.34%;归母净利润5.60亿,yoy+76.73%;EPS为0.54元。同时,17年一季报显示,1-3月公司实现收入19.68亿,yoy+115.72%;归母净利润6.80亿,yoy+84.81%;EPS为0.66元。以上业绩符合我们此前预期。 成本控制能力强,16年养殖成本下降至约11.3元/公斤。 按报表中数据计算,16年公司生猪综合养殖成本下降至约11.29元/公斤,比15年约11.71元/公斤下降3.6%,使得标准头均利润达到806元/头左右。若不考虑折旧在成本中1个点左右的比重提升,成本降幅更为可观。16年由于玉米价格的大幅下降和小麦价格的相对坚挺,公司在饲料配方中大量使用玉米替小麦,导致玉米总成本增长184.30%,而小麦总成本下降63.55%。今年玉米价格依然低迷,预计公司养殖成本将延续稳中有降态势。 产能扩张导致成本费用较快增长,但费用率总体平稳。 16年因工程转固和人员招募,成本费用上升较快,营业成本中折旧项同比增加9400万元。16年新成立23家子公司,公司员工总数从15年底的5832人大幅增长至16年底的17214人,增长近2倍。其中主要增加的是生产人员,从4551人增长至12059人;销售人员也从48人增长至194人。17Q1公司的应付职工薪酬项同比增长1倍。但由于收入规模的高速增长,费用率稳中有降,17Q1三项费用率为6.48%,同比下降1.15个百分点。 公司生猪产能快速扩张,理论出栏能力已超600万头。 公司14年上市至今,生猪年出栏规模分别达到185.90、191.90和311.39万头,年复合增速达到29.4%。伴随猪周期上行,公司通过募投资金和利润再投入,实现了规模扩张的不断加速。17Q1,公司固定资产达71.17亿,同增118.14%;在建工程12.59亿,同增20.86%;生产性生物资产13.31亿,同增129.03%。考虑到公司自繁自育模式下因种猪销售、淘汰更替、新场投建等因素,自持小母猪比例较高,按照在产3500元/头、后备1000元/头(成本计量模式)粗略推算,公司种猪存栏量超40万头,除去每年更替和直接销售的量后,理论年出栏能力已超600万头。公司年报中给出17年的出栏数指引在600-800万头。 强猪价逻辑下看好未来盈利,维持买入评级。 我们认为,一季度猪价淡季难深跌、仔猪价格居高不下,意味着前三季度甚至全年猪价仍将大概率维持高景气。按照公司出栏指引,大幅调高公司17-19年的生猪出栏数至700、850和1000万头,相应调高17-19年公司收入增速至109.52%、13.69%和18.78%,及归母净利润增速至55.32%、-2.49%和6.95%。目前对应17年估值仅8.1倍。维持买入评级,按周期高点兼具成长性给予2017年12-15倍PE估值,调高目标价格区间至37.32-46.65元。 风险提示:饲料粮价格大涨、猪价超预期下跌及疫病爆发等其他自然风险。

16业绩符合预期,产业链布局蓄势待起。 (1)公司公布2016年年报,报告期内,公司实现营业收入118.71亿元,yoy+22.42%,实现归母净利润4.27亿元,yoy+35.9%。单季度看,第四季度公司实现营业收入33.90亿元,yoy+45.37%,实现归母净利润1.31亿元,yoy+21.30%; (2)公司公布2017年一季报,报告期内,公司实现营业收入26.90亿元,yoy+29.16%,实现归母净利润7037.11万元,yoy+3.01%; (3)公司公布2016年度利润分配预案,每10股派发现金红利1元(含税)。 非饲料业务驱动收入高增长,肉鸡产业大幅增厚公司利润。 2016年,在生猪养殖量整体下降的趋势下,公司猪饲料业务逆势扩张,销量达到95万吨左右,yoy+15.34%,受其他饲料品种增速放缓的影响,公司饲料业务销量整体增速仅5.62%,同时受16年饲料整体价格下滑的影响,饲料业务收入同比增速也仅为1.44%。但公司原料贸易、屠宰、养殖业务的销售收入同比均有大幅增长,带动公司16年收入同比实现较高增长(yoy+22.42%)。利润方面,16年公司归母净利yoy+35.9%(扣非更快)。 我们认为在公司三项费用同比均有不同程度提高的前提下,公司投资收益的快速增长是主因,其中,无法并表的肉鸡产业相关业务贡献大部分,我们估算,16年公司肉鸡产业相关业务可贡献净利润1亿元左右。此外,公司公布2017年一季报,利润增速放缓,主要系产品毛利水平降低所致。估算饲料、肉鸡产业贡献大部分利润,其中,饲料业务、肉鸡产业相关业务各贡献3000万元左右。 合纵连横,“链”式整合起征程。 公司以饲料业务为基础,适度拓展上下游产业链,向上开展原料贸易业务,向下开展养殖、屠宰加工业务。其中,公司通过契约合同和投资参股两种方式开展肉鸡的屠宰加工,我们预计公司17年公司肉鸡权益屠宰量可达到1.28亿羽、1.44亿羽,单羽屠宰盈利0.7元、0.5元。养殖方面,公司先后与佳和农牧、利辛县人民政府等签订战略合作协议,发力生猪养殖,预计公司17、18年生猪出栏分别为5万头、20万头,贡献净利2000万元、7000万元。 饲料销量加速提升叠产业链布局,继续给予“买入”评级。 当前饲料销量递增趋势明确,公司产业布局雏形显现,但考虑到母猪存栏恢复幅度有限,并且猪价、鸡价向各自中枢的回归,我们调低公司盈利预测,预计公司17~19年可实现归母净利5.16亿元、6.18亿元、6.71亿元,其中17年饲料及其他板块贡献4.26亿元,屠宰加工板块贡献0.90亿元,结合可比公司估值水平,给予17年公司饲料及其他板块24~26倍PE、给予肉鸡屠宰板块10~12倍PE,对应17年目标价13.38~14.63元,继续给予“买入”评级。 风险提示:母猪存栏恢复不及预期,鸡肉价格下跌。

17年一季度净利润同比增长91.59% 公司发布2017年一季报,一季度公司实现营业收入42亿元,同比增长44.47%;实现归属于母公司股东净利润2.66亿元,同比增长91.59%;一季度公司每股收益0.0684元。公司一季度业绩基本符合我们预期。 多晶硅成本下降,一季度产量提升 公司一季度业绩大幅提升主要由于多晶硅销售增加、毛利率上升、销售费用和财务费用率下降所致。公司一季度多晶硅月均产量超过1300吨,3月份单月产量突破1500吨,同时公司多晶硅生产成本已降至6万元/吨以下,拉动公司整体毛利率上行。公司一季度销售费用率3.46%,同比减少0.83个百分点,一季度财务费用率1.15%,同比减少0.98个百分点。 光伏多晶硅和电池产能持续扩张 公司目前拥多晶硅年产能1.5万吨,17年技改后将提升至2万吨。太阳能电池片业务方面,公司目前拥有2.4GW多晶电池产能,和1GW单晶电池产能,16年多晶和单晶出货量分别为2.2GW和165MW,同时有2.3GW多晶电池和2GW单晶电池产能在建,预计17年可增加2GW的单晶电池产能,17年公司单晶电池产能将得到进一步释放。 光伏发电项目储备充足 光伏发电业务方面,公司积极推行“渔光一体”和“农光互补”项目。公司16年底已经持有11座光伏电站,合计装机量89.41MW,16年光伏发电收入8975万元。目前公司通过审核的光伏发电项目合计达800MW,在建项目400MW,项目储备规模超过3GW,公司计划17年底力争实现并网光伏发电项目600MW。 业绩高速增长,估值较低,维持“买入”评级 我们预测公司2017-2019年实现收入248亿元、291亿元、340亿元,实现净利润13.64亿元、18.32亿元和23.85亿元,17-19年每股收益0.35元、0.47元、0.61元,目前股价对应PE分别为18倍、14倍、11倍。目标价区间8.04~8.69元,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行继续拖累公司饲料业务;光伏发电项目建设不达预期;上网电价下调导致光伏投资放缓。

事项 公司公布2016年年报,报告期内,公司实现营业收入5.83亿元,yoy+21.95%,归母净利润1.88亿元,yoy+32.64%,扣非归母净利润1.41亿元,yoy+11.20%;单季度看,第四季度公司实现营业收入1.56亿元,yoy+34.27%,归母净利润3179.43万元,yoy+29.43%,符合我们预期。此外,公司公布2016年利润分配预案,每10股派发现金红利2元(含税)。 非猪苗业务系经营业绩增长主因,猪苗业务续力未来增长 报告期内,公司禽苗、化药以及技术许可(转让)业务齐发力,驱动公司业绩增长,1)禽苗业务,收入同比增长49.33%,主要系新支流、新支流法两款首创性基因工程疫苗成功上市所致,估计两款产品收入3500万元左右;2)化药业务,收入同比增长40.74%,主要系公司在市场监管趋严的基础上调整产品销售策略所致;3)技术许可(转让)业务,收入同比增长367.20%,主要系公司盘活已有的知识产权,开展合作所致。猪苗业务方面,受招采均价、招采策略以及渠道建设等方面的影响,公司招标苗和市场苗收入同比分别下滑16.19%和3.93%,猪苗业务收入同比下滑10.73%。但随着公司猪苗储备产品的竞相上市,未来公司业绩有保障。 主动出击,顺势而为调结构 养殖集约化、产品市场化是动物疫苗行业两大主流趋势,基于此,不论是渠道结构,还是产品结构,公司均有积极变化,1)渠道结构,公司加大大客户产品推广力度,直销收入占比提高,报告期内公司直销收入占比28.79%,同比提升五个百分点,而经销收入占比则由15年的45.35%下降到16年的44.18%;2)产品结构上,公司顺应招标改革大方向,主动减少对招采产品(对公司讲,猪瘟和蓝耳)的依赖,招标苗收入占比逐年下降,已由14年的36.23%下降到16年的19.91%,叠加公司营销渠道改革,我们预计在市场化产品(猪瘟、蓝耳)替代期间,公司业绩可平稳过渡。 聚拢优势资源,高起点布局动物诊断检测 目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模在10亿元左右。公司通过把控产品的研发端与销售服务端迅速切入动物诊断检测领域,采用“诊断试剂产品+兽医诊断检测服务”的模式,布局动物诊断检测,打造动物健康管理生态圈。 技术服务型疫苗公司领军者,继续给予“增持”评级 公司以技术见长,研发投入行业领先(16年研发投入占收入比重10.03%),同时布局诊断检测业务,成长潜力大。此外,公司成功推出限制性股权激励计划,员工工作积极性得到较大提高。但由于公司储备产品上市进度仍存不确定性,我们调低公司盈利预期,预计公司17-19年净利润2.36亿元、3.38亿元以及4.36亿元,参照18年行业27-32倍PE水平,对应公司目标价28.08-33.28元,继续给予“增持”评级。 风险提示:疫情爆发,市场化渠道建设进度不及预期。

2016年净利润10.25亿元,同比增长39.07% 公司发布2016年年报,16年公司实现营业收入209亿元,同比11.24%;实现净利润10.25亿元,同比增长39.07%;公司16年每股收益0.32元,同比增长19.27%。公司2016年业绩基本符合我们预期。 多晶硅和光伏电池业务并表,拉动公司业绩上行 公司16年业绩大幅增长主要由于新业务多晶硅和光伏电池的并表,以及整体毛利率的提升。报告期内公司完成对永祥多晶硅和合肥通威的收购,16年永祥多晶硅贡献收入20.63亿元、净利润2.31亿元,合肥通威贡献收入37.65亿元、净利润4.45亿元。公司多晶硅及化工业务和光伏电池业务毛利率分别为34%和38%,收入的并表拉动公司16年整体毛利率上行至15.73%,同比增长2.35个百分点。 多晶硅和光伏电池产能持续扩张 新能源产品方面,公司目前拥多晶硅年产能1.5万吨,17年技改后将提升至2万吨。公司多晶硅生产综合电耗在67度/千克以下,低于行业平均水平,多晶硅生产成本已经降至6万元/吨以下,16年毛利率高达41%。太阳能电池片部分,公司目前拥有2.4GW多晶电池产能,和1GW单晶电池产能,16年多晶和单晶出货量分别为2.2GW和165MW,同时有2.3GW多晶电池和2GW单晶电池产能在建,预计17年可增加2GW的单晶电池产能,17年公司单晶电池产能将得到进一步释放。 光伏发电项目开始贡献收入,未来项目建设储备充足 光伏发电业务方面,公司积极推行“渔光一体”和“农光互补”项目。公司16年底已经持有11座光伏电站,合计装机量89.41MW,16年光伏发电收入8975万元。目前公司通过审核的光伏发电项目合计达800MW,在建项目400MW,项目储备规模超过3GW,公司计划17年底力争实现并网光伏发电项目600MW。 未来业绩保持高速增长,估值较低,维持“买入”评级 考虑到公司多晶硅和光伏电池产能的继续扩张,我们上调公司2018年净利润至18.32亿元。我们预测公司2017-2019年实现净利润13.64亿元、18.32亿元和23.85亿元,17-19年每股盈利0.35元、0.47元、0.61元,目前股价对应PE分别为18倍、14倍、11倍。目标价区间8.04~8.69元,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行继续拖累公司饲料业务;光伏发电项目建设不达预期;上网电价下调导致光伏投资放缓。

事项 公司公布2016年年度报告,2016年公司实现营业务收入39.48亿元,yoy-6.27%,实现归母净利润3.34亿元,yoy+21.31%,实现扣非净利润2.58亿元,yoy-4.51%。单季度看,公司第四季度实现营业收入12.26亿元,yoy+9.6%,实现归母净利润1.20亿元,yoy+161.7%,扣除投资收益后,实现净利润1043万元,yoy-324.08%。此外,公司公布2016年利润分配预案,向全体股东每10股派发2.35元(含税)。 口蹄疫市场苗高歌猛进,蓝耳、猪瘟二联苗后续高增长 疫苗业务平稳过渡,重点品种强势突围。报告期内,公司生物制品板块实现营业收入13.04亿元,yoy+4.46%,估算招采苗yoy-3%左右,市场苗yoy+10以上。重点产品方面,1)口蹄疫市场苗,16年全年销售规模接近9000万元,我们预计17年公司销售规模有望突破1.8亿元;2)二联苗,受相关联苗审批政策收紧影响,该产品稀缺性明显,目前产品终端推广情况良好,预计17年销售规模在5000万元左右。此外,受下半年产品工艺改造等方面影响,报告期内公司生物制品毛利率小幅下滑四个百分点。 内外兼修,饲料、化药步入发展新时期 除了生物制品板块,公司还涉足饲料及化药业务,1)饲料方面,公司饲料产品多为毛利较高的预混料与浓缩料,强议价能力叠加产能扩张,公司饲料业务有望进入发展快车道,报告期内,公司饲料产品实现营业收入8.01亿元,yoy+22.07%,我们预计17年公司饲料业务增速有望达到30%;2)化药方面,在行业洗牌加速规范化的前提下,公司产品、营销并举,报告期内,公司化药产品实现营业收入7.44亿元,yoy+34.71%,我们预计17年公司化药业务继续维持30%以上的增速。 经营向好叠加改革推进,维持“买入”评级 公司是老牌动物疫苗龙头,研发有基础,产品有储备,国企改革持续推进(新任董事长系中牧集团(上市公司大股东)董事长,大股东董事长亲自挂帅彰显出中牧股份国企改革相关事宜在集团中的顺位更加靠前,未来公司大概率会加快业务条线改革力度,在此基础上重点推进公司管理层中长期激励计划的进程),外延落子宠物疫苗业务有催化。此外,参股公司金达威有协同、有业绩,公司未来改善空间大,基于此,我们调高公司17、18年盈利水平至4.50亿元、5.98亿元、,参照行业25~30倍的估值水平,对应17年目标价26.25~31.5元,维持“买入”评级。 风险提示:动物疫苗市场化进程不及预期,疫病爆发。

核心观点。 公司是动物疫苗行业创新应用开拓者,研发实力雄厚,在16年推出的禽类转基因疫苗大卖之后,17年即将推出的猪用疫苗系列产品同样值得期待。 同时,公司跟我国口蹄疫高端疫苗龙头生物股份合作,研发口蹄疫基因工程疫苗(病毒样颗粒),预计18年上市之后会成为行业革命性的产品之一。 此外,为切实提高养殖端的服务水平,顺应行业发展趋势,公司聚拢优势资源,打造以中科基因为核心的诊断检测团队,布局动物诊断检测。 三期交汇,动物疫苗行业扩容迎机遇。 当前我国动物疫苗行业处于政策红利释放期、高端苗渗透加速期以及技术成果井喷期,三期交汇开启动物疫苗最好的时代。当前我国动物防疫采取“双轨制”,即计划一部分,市场一部分,对应动物疫苗市场的变化可以简括为两个进程,1)计划部分市场化;2)市场部分升级。在两个进程不断推进的过程中,高端疫苗的渗透情况以及产品效价升级特别值得关注。从行业潜在规模上看,我国动物疫苗行业(经济类)拥有400亿元左右的市场容量,其中猪用疫苗贡献210亿元,禽用疫苗贡献104.4亿元,牛羊用疫苗贡献85亿元。 市场竞品释放有致,公司增长积能蓄势。 生物制品方面,公司主打两个系列的产品,即禽用疫苗系列和猪用疫苗系列。其中禽苗系列产品上,公司16年相继上市两款禽用疫苗市场竞品,草根了解到,禽流感三联基因工程疫苗上市不足5个月销售规模就已达到1000万元左右,预计未来公司将继续通过采取对禽类病毒的基因改造和联苗等技术构建以禽流感病毒为主病毒的其他基因工程升级产品。猪苗系列产品上,未来两年均有革命性产品上市,17年的猪圆环系列产品以及18年的猪伪狂犬、口蹄疫基因工程疫苗均具备亿元级别开发潜力。 聚拢优势资源,高起点布局动物诊断检测。 动物疫病诊断监测和疫情预警是动物疫病防控的基础性工作,是控制和根除动物疫病的主要技术手段。目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模在10亿元左右。公司通过把控产品的研发端与销售服务端迅速切入动物诊断检测领域,采用“诊断试剂产品+兽医诊断检测服务”的模式,布局动物诊断检测,打造动物健康管理生态圈。 疫苗升级、诊断布局双驱动,首次覆盖,给予“增持”评级。 我们预计公司17年可实现归母净利2.65亿元,综合考虑动保板块估值水平以及公司创造性布局趋势性动物检测业务,给予公司17年35~40倍估值,对应17年目标价29.05~33.20元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:下游疫病爆发风险、产品上市节奏不及预期。

盈利能力大幅提高,全年业绩符合预期 公司公布2016年度业绩快报,报告期内公司实现收入109.56亿元,yoy+16.38%;实现归母净利2.02亿元,yoy+147.13%。单季度看,公司四季度实现收入31.27亿元,yoy+47.29%;实现归母净利0.67亿元,yoy+346.67%。公司全年业绩符合我们预期。 调结构、重销量,饲料业务“量增利涨”双驱动 公司不断调整自身产品结构,加大前端料的生产销售力度,前端料占比已经提升至15%。此外,16年公司完成对比利美英伟51%股权的收购,在进一步完善公司饲料产品结构,开拓全国市场等方面协同明显。在调整产品结构的基础上,公司还强调饲料销量的环比增长,饲料销售策略更加富有进攻性,根据草根调研,16年公司月度饲料销量同比增速一直处于行业前列。整体上看,公司饲料销量增速呈加速上升态势,我们预计16年公司饲料整体销量增速可以达到30%以上,估算16年公司饲料业务贡献利润亿元左右(和美4000万元左右+本部1亿元左右)。 猪价景气叠加生猪放量,养殖业绩弹性显现 6月份公司猪场改造完成后,公司生猪出栏步伐加快,预计16年公司生猪出栏量在25万头左右。由于16年猪价持续维持在景气的位置,按照14元左右的养殖完全成本,我们估算16年公司生猪业务贡献利润7000万元左右。目前公司内部已经成立了养猪事业部,未来公司将逐步加强生猪业务的发展力度,通过兼并收购(母猪存栏5000+)、轻资产合资公司(合作对象存栏500~5000头母猪的猪场)以及“公司+农户”三种模式扩张养殖产能。随着龙华收购落地,我们预计公司17年可实现生猪出栏40万头。 业务下沉布局全产业,外延并购催生新龙头 公司在立足饲料业务的基础上,业务体系逐步下沉,不断加码生猪养殖和下游品牌肉食业务(继腊肉香肠之后,推出猪血豆腐肠),同时公司全资子公司参与设立并购基金。我们预计公司在完成对比利美英伟和龙华农牧的收购之后,未来大概率仍有外延动作会陆续展开,外延并购催化充足。 盈利预测与投资建议 根据密切跟踪与深入草根了解,我们调整公司17年盈利水平,预计公司17年盈利3.7亿元左右,其中饲料及其他贡献盈利2亿元,养殖业务贡献盈利1.7亿元。考虑公司饲料业务高盈利前端料占比不断提升,参照饲料行业25-30倍的估值水平,给予公司饲料业务30倍估值;同时给予公司养殖业务10~15倍估值(行业中枢水平),对应17年目标价15.62~17.34元,维持“买入”评级。 风险提示:能繁母猪存栏恢复进程缓慢,下游疫情爆发。

业绩增长符合预期 公司发布业绩快报,16年全年营收56.06亿,同比增长86.65%;归母净利润23.22亿,同比增长289.68%。因盈利大幅提升,净资产增加21.39亿元至56.61亿,增幅60.75%。 猪粮比居高不下带来全行业高盈利,公司成本优势更为显著 16年生猪价格大涨、玉米等饲料原材料价格下跌共同推升了行业盈利能力,统计部门公布的22省市猪粮比全年维持在8以上的高位,全社会头均养殖利润在500元上下。公司育繁养一体化模式和劳动效率的持续提升形成了更为显著的成本优势:按照全年311.39万头的生猪销量计算,公司的养殖头均净利达到746元,显著高于行业平均值。 全国养殖布局调整下快速扩张,出栏量有望维持30%高速 在16年国家对生猪养殖行业进行环保整顿和布局调整的背景下,公司抓住机遇快速扩张,先后新成立子公司近30家。调研了解到公司在此基础上可形成年出栏600万头左右的产能,未来几年实际出栏量仍将保持30%左右的高速增长。公告显示年末公司总资产增加58.63亿,增幅82.97%,与预期产能基本匹配。 年后仔猪价格大涨,今年业绩有望再创辉煌 春节后,国内仔猪价格并未跟随猪价回落,反而再次攀升至前高,反映出社会补栏育肥的积极性高涨。在限养拆迁的行政干扰下,社会存栏迟迟难以回升可能会使得猪周期不断拉长,猪价在17年的表现仍有望延续强势。公司因能繁母猪充足、psy高达23.4,将充分受益于上半年的仔猪高价,为全年业绩再创辉煌奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议 由于公司产能布局和释放不断加速,我们将17-18年公司的生猪预计出栏量分别调高至500和640万头,同时调高当年归母净利润分别至24.71亿和28.75亿。鉴于国内养殖集中度仍低的现状,公司成长空间大、成本优势显著、长期净资产回报率高,即便在周期顶部亦不宜过分低估,目前股价对应17 年估值仅10.9 倍,合理估值区间在13~15倍,对应目标价30.06~34.81元,给予买入评级。 风险提示:生猪疫情、饲料原材料价格超预期上涨等。

四季度盈利同比高增长,全年业绩符合预期 公司公布2016年度业绩快报,报告期内公司实现收入27.98亿元,yoy+11.69%;实现归母净利1.60亿元,yoy+54.42%。单季度看,公司四季度实现收入8.1亿元,yoy+43.11%;实现归母净利0.4亿元,yoy+166.67%。公司全年业绩符合我们预期。 饲料销量攀升叠加猪价景气运行,业绩弹性加速释放 本轮周期,受环保等因素影响,大量散户和小规模养殖场退出养殖行业,养殖规模程度提高,带动饲料行业加速整合。公司凭借技术、资金等优势围绕生猪养殖(尤其是规模化猪场)加大市场开发力度,带动公司饲料销量稳步增长,预计16年全年公司饲料销量75万吨左右,yoy+35%以上,贡献盈利4000万元左右。此外,公司还通过参控形式加强对下游养殖的布局,在猪价整体景气运行阶段,养殖板块收益大幅增长,我们预计16年公司生猪板块贡献盈利5000万元左右。 上下游联动,转型综合农牧服务供应商 除了向产业下游延伸涉足生猪养殖外,公司还控股华扬药业和盈华讯方进军动保产业和互联网领域,目前公司上下游联动的产业布局已具雏形,正在从传统农牧生产企业转型成为综合农牧服务供应商,我们预计16年华扬药业和盈华讯方分别贡献盈利2000万元左右和4000万元左右(盈华讯方承诺16年净利5000万元,金新农持股比例80%)。 政策加码,顺周期销售更具进攻性 为支持玉米购销市场化改革实施,东北三省一区实施饲料加工企业补贴政策。目前,金新农在东北地区有4个饲料加工厂,总产能44万吨,其中满足补贴标准的饲料加工厂仅1家-黑龙江远大牧业,该饲料加工厂的产能为16万吨,实际产量8万吨左右。根据黑龙江省300元/吨的补贴标准,我们预计公司可享受补贴额度在1000万元左右。由于饲料运输半径的限制,东北地区饲料加工企业享受补贴的全国优势并不明显,但原料成本下降可使东北地区龙头饲料企业市场端腾挪空间变大,顺后期销售策略可以更富进攻性。 饲料销量增势不改叠加生猪产能释放,给予“买入”评级 我们预计公司17年可实现归母净利3.26亿元,其中饲料及其他贡献1.28亿元,生猪养殖贡献利润1.5亿元,公司通信业务贡献利润4800万元。依据饲料板块历史估值水平,同时公司产品结构中高毛利前端料占比较大,给予17年公司饲料及其他业务27~30倍PE,结合可比公司估值水平,同时公司生猪养殖主要采取“公司+规模场”的模式,轻资产养殖风险相对较小,给予17年生猪养殖业务15~17倍PE,对应17年目标价17.50~19.29元,继续给予“买入”评级 。风险提示:能繁母猪存栏恢复进程缓慢,原料价格上涨。

事件。 前三季度,公司收入7.95亿,同增28.38%;净利润1.49亿,同增110.60%;扣非后1.44亿,同增103.87%。经营净现金流2.63亿,同增51.73%。 简评。 单季收入持续高增长,利润率显著提升。 从单季表现来看,公司3季度收入3.02亿,同增31.23%,逐步向11-12年巅峰期靠拢;净利润0.58亿,同比增长181.33%。期间销售毛利率达到75.36%,净利率19.20%,同环比均有较大提升。同时,由于公司加强销售渠道建设和核心品种突围,资产周转率也有显著提升。 品牌+价格带高门槛,市场空间仍大。 公司定位在300-500元次高端价格带,这一价格带的白酒无论品牌还是品质都需要多年积淀和市场认可,因此竞争者较少(最大的竞品是洋河和剑南春),消费升级又在不断扩展这一领域的市场空间。公司定位精准、卡位及时,从目前2%的占比来看还有较大增长空间。 核心市场增速高,全国化步伐将加快。 臻酿8号上半年60%的高增速在三季度得以延续,与井台一起贡献了公司80%以上的收入。借助重归省代模式和品鉴会的推广,公司的品牌力不断增强,主要核心市场均有30-50%的增速,这还是建立在地市级市场开发程度仅有10%的基础上的。因此,公司今后稳健的全国化战略和进一步深耕市场将带动收入持续快速增长。 盈利预测:预计公司16-18年收入增速分别为26%、27%和18%;净利润增速分别为59%、42%、21%;EPS分别为0.29、0.41和0.49元,对应当前估值分别为61、43、36倍,给予增持评级。

事件 前三季度收入14.77亿、同增60.47%;净利润0.79亿,同增60.93%,扣非后增111.7%;毛利率14.33%,同环比提升1.62和1.43个百分点;净利率5.86%,同环比提升0.57和0.35个百分点。 同时,公司回款良好,销售现金流入15.63亿,同比增长61.3%。 简评 主要植提产品旺销、收入大幅增长 公司当季收入4.32亿,同增77.44%,创三季度最高值;净利润0.29亿,同增251.53%,也刷新纪录。收入大增主要靠植提产品的旺销。据了解,辣椒红素和辣椒精平均有30%的增长;叶黄素全年销售量预计可达到1.5亿克左右,同比翻番。同时,公司的棉籽贸易类业务同比增长较快,且棉籽价格上涨推升了销售规模。另外,甜菊糖业务也贡献了2000多万的收入。 竞争优势明显,全球布局资源,巩固龙头地位 伴随行业景气度回升、植提竞争格局改善,公司长期积累改进的技术优势凸显,辣椒红素、辣椒精及叶黄素等主产品市场份额不断扩大。为进一步提高竞争力,公司近几年在新疆、印度等优势资源地频繁布局种植基地及加工厂,今年又试水非洲、成立赞比亚子公司,投建了“年加工10000吨大豆项目”。今后,原料资源和加工技术优势的叠加,将持续巩固公司的行业龙头地位。 未来业绩持续向好,外延扩张可期 展望全年,业绩完成“限制性股票激励计划”中30%的扣非净利润增长已无虞。长期,在大健康消费需求旺盛的拉动下,公司丰富的植提储备品种将保障业绩持续增长。同时,公司通过深挖植物的“色、香、味、功效”,业务边界将不断拓展,从传统的色素香料生产延伸到更广阔的大健康领域,如药品和保健品的生产。我们认为,公司年初完成定增并实施员工股权激励后,干劲足、资金充裕,外延有望加速落地,空间值得想象。 盈利预测:预计公司16-18年收入增速分别为56%、23.5%和15%;业绩增速39.5%、25%和18%,维持买入评级,目标价23元。