公司凭借品牌已有资源,在以点带面的渠道扩张方向下,未来内陆开拓预计将带动品牌进入新一轮增长周期。将中高档定位品牌融入大众化市场,顺应未来高档品牌服饰发展趋势。店铺升级、扩充下的品牌知名度提升,以及产品适销度增强,预计将成为业绩增长的重要驱动。 公司主营业务为高档女装的设计、生产和销售,产品为“V·GRΛSS”品牌服装和配饰,主要面对的消费群体为25-35 岁之间的中高收入时尚职业女性。公司坚持自主设计,逐渐形成了“时尚、修身”的设计理念,在上海、南京、韩国首尔设立三个研发中心,负责产品设计,截至2014 年6 月30 日,公司已有136 人的设计团队。 渠道始终以直营模式为主,现有门店356 家,其中316 家为直营店,95%以上店铺设立于中高档百货及大型购物中心。品牌市场综合占有率列前五名。 高档女装市场规模增长快速,竞争格局相对分散,进入壁垒显著。国内女装行业充分竞争,品牌数量众多,企业规模相对偏小,市场集中度较低,竞争格局相对分散。 对于以百货商场为主要销售渠道的高档女装,建立营销网络前提是需要得到来自商场的认可,以享有与品牌定位一致的商场,其核心的柜面位置。因此,优质渠道资源的稀缺性构成了营销网络的进入壁垒。参考海外时尚集团的发展历程,预计龙头企业未来的版图扩张,大概率将基于资本并购的商业模式。 单品牌直营为主的经营模式、小批量多批次的快速补货体系构成公司主要竞争优势。公司店铺直营率高,优势地区集中华东,与竞争企业相对错峰,凭借品牌已有的商场渠道资源,在以点带面的渠道扩张方向下,未来伴随合作商场及购物中心的下沉,向内陆开拓华北、华中市场,预计将带动品牌进入新一轮增长周期。同时,针对女装行业款式多、批量小等特点,公司建立了较为高效的物流流转体系,实施“拉式补货”项目主动适应新兴消费的多变性,将中高档定位品牌融入大众化市场,顺应未来高档品牌服饰发展趋势。店铺升级、扩充下的品牌知名度提升,以及研发实力不断增进下产品设计的适销度增强,预计将成为公司业绩增长的重要驱动。 盈利预测:预计2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为1.53、1.82、2.20 亿元,同增12.49%、19.34%、20.95%,对应EPS 分别1.03、1.23、1.49 元。 估值:参考同业及同期上市公司相对估值,预计维格娜丝上市后合理价值为30.75元,对应15 年25 倍市盈率。 主要不确定因素:单一品牌经营、新设店铺效益不达预期、内销市场持续疲弱以及政策影响下中高档品牌销售受阻。

盈利预测及估值:公司家用纺织品业务规模大,需求稳健,预计未来将随着全球销售市场的需求增长而有同步的收入增速,预计公司2014-16年实现收入均同比增长5%至47亿元、49亿元、51亿元,考虑到2014年光伏业务剥离的影响,预计2014年实现净利润4872万元,同比下滑46%;家用纺织品行业收入平稳、费用率稳定,我们预计公司2015、16年分别实现净利润1.92亿、2.02亿元,分别同比增长293%、5.32%。对应2014、15、16年EPS分别0.05、0.21、0.22元。 2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑。目前公司市值46.76亿元,当前5.15元股价,对应2014、15、16年PE分别为95.98、24.41和23.18倍,考虑到公司产品定位向上带来附加值提升以及海外市场开拓同国内市场覆盖的不断推进,主业增长稳健,且得益于光伏资产的剥离,未来2-3年业绩弹性显著,给予一定估值溢价,2015年30xPE估值,对应目标价6.33元,买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

2011 年以来,消费周期性向下叠加电商冲击,品牌商面临着消费需求日益个性化的挑战,以加盟为主的品牌商,因加盟体系扛风险能力、资金实力较弱,受冲击更大。公司利用上市后的募集资金,大力支持加盟体系,探索类直营模式,逆势建设大型专业店。 公司主要从事以男女鞋业为主的研发、生产、分销、零售,拥有奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人、VALLEVRDE(万利威德)等品牌;公司以加盟模式迅速崛起,近年来持续加大直营渠道的建设力度,以适应消费模式的变化对平台型终端的需求;公司清晰的品牌定位以及领先的品牌策划推广能力,使公司在同行业继续保持较高的知名度和美誉度。 公司管理层有打造百年品牌的长远眼光,一直对品牌形象悉心呵护,在营销方面得到了经销体系的深度认同,经销商层面对公司的归属感很强;2012 年成功上市后,经销商与公司共同发展的意愿强烈,公司在品牌知名度的提升、集成大店建设的尝试、皮具业务的发展、国际品牌代理业务的探索等方面的投入,坚定了经销商与公司合作共赢的信心;公司自2012 年下半年以来,帮助经销商调整终端门店,与经销体系共度难关,进一步巩固了经销体系的稳定性。 建设国际馆是搭建平台模式,国际馆在品牌配置、产品陈列、服务模式等方面都进行了整合与升级,为消费者提供更加时尚、更具体验感的购物环境;国际馆将多个品牌集成在一个馆内,满足消费者一站式购物体验,除自有品牌奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人、VALLEVRDE(万利威德)等之外,还引进了知名的国际品牌如MARTINELLI(玛蒂娜丽)等多个来自西班牙、意大利、英国等国家的国际品牌入驻,以满足不同层次消费群体的多样化需求。 通过国际馆将多个品牌聚集,在满足消费者一站式购物、体验式消费的同时,将优势品牌的影响力延伸至其他子品牌及代理品牌;更突出的购物体验凸显出公司的竞争优势,也带动尚未到达成熟期的子品牌拓展国际馆所在区域的细分市场,在终端消费较为平淡的现下,提高公司在区域市场上的占有率。此外,国际馆的商业模式能有效降低单位面积租金成本,提升公司盈利能力。 国际馆地理位置优越,目前公司国际馆已建成170 多家,我们预计将近一半的国际馆在运营1 年多后能实现盈利。 对鞋服品牌而言,店铺是真正决定企业命运的核心战略资源,传统连锁品牌专卖店的道路越来越窄。 据瑞士银行统计显示,中国已超越美国,成为鞋类消费第一大国;但每年20 多亿双的国内消费中,99%是自主生产,未来十年,产能过剩、消费需求个性化,将导致国内鞋类零售行业竞争更加激烈。 国内消费者对鞋“量”需求增长的背后,更有“质”的变化,消费需求变得更加多元化、个性化与明显的阶级化,同时对于购物环境提出了专业化、便利化、舒适化、娱乐化等综合要求,传统连锁品牌专卖店的道路越来越狭窄。 1. 单店客流量难以提升:在传统专卖店模式下,品牌商习惯在同一购物场所开设多家品牌专卖店,以规模取胜,但同一购物场所的客流是一定的,有效客流量应剔除重复进店人次,多店之间绝大部分客流有重叠。 2. 产品、价格同质化:消费需求趋向休闲化后,男士休闲鞋需求量激增,各大品牌均对休闲类鞋款加大投入,产品在相似的设计方向下趋于同质化。为扩大男士休闲鞋份额,品牌商也开始快速拉长产品线,将零售价拉长在300元-1500 元之间,后以打折促销的方式,在500 元左右实现商品成交。无论拉长产品线,还是扩大价格线,企业都没有以“满足差异化细分市场需求”作为目的,而是粗放的增加品牌、输出更多款式。 大型专业店是趋势,同时满足了品牌商差异化品牌竞争、高效市场战略布局、单店销售爆发力的需求。 大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出,更重要的是,其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出,也符合未来零售业态的竞争法则。多品牌专业店有两种形式:1. 多行业品牌拓展,即一牌多品的跨行业大型店,如耐克的产品线由运动鞋到运动服饰,再到运动配件与运动器材;在做强原有品牌的同时,利用已有品牌知名度打破行业壁垒,进入皮具、服装等市场,共享消费群。 2. 多品牌市场拓展,即一品多牌专业店,精耕细作;多品牌定位于追求同类产品不同品牌之间的差异,包括功能、包装、宣传等,形成每个品牌的鲜明个性。在终端激烈的竞争中,只有将不同品牌定位在差异较大的细分市场,每个品牌有自己的发展空间,市场才不会重叠。 模式变革不是品牌或营销某一细节上的变化,大型专业店不是简单的扩大店铺面积、装修豪华、更多的商标鞋款,任何模式的变革都涉及企业上上下下诸多方面的变动,一品多牌的专业店模式需要合理的企业运营管理体系来支撑,只有这样,由简易分公司管理体制导致的多品牌间的资源浪费与信息屏蔽现象才能被破除,真正做到精细化管理、专业化运营,同时达到差异化品牌竞争、高效市场战略布局、单店销售爆发力等效果。 消费平淡、电商冲击、逆势扩张,公司2012 年以来业绩开始放缓、下滑,2014 年1 季度收入、净利润增速分别达到周期性底部,2014 年2、3 季度以来收入端下滑幅度开始收窄。我们选取了A 股市场上以加盟为主的可比龙头公司七匹狼、罗莱家纺、森马服饰,企业面临相似的冲击,调整步骤大致相似,但考虑到不同公司的战略选择不同,业绩的波动节奏略有不同。公司因大力扶持加盟商、加大促销力度,2011 年以来,应收账款周转率明显下降、毛利率水平明显下降。 根据调研反馈,目前消费虽然平淡,但已过了最低迷的时期,电商对线下实体的冲击也已趋于常态化,预计2015 年公司收入水平将呈现轻装上阵后的自然增长;公司利润在2013、2014 年连续两年下滑后,随着2015 年毛利率水平的逐步提升,大概率将出现业绩反转。 盈利预测与投资建议。公司地处男鞋生产基地温州,产业配套优势突出,目前的自有产能能保证公司的产品品质,在产品优势突出的同时,公司利用募集资金逆势建设大型专业店,我们认为公司对大型专业店的投入符合未来的发展趋势,从商业角度来看,公司长期性的战略投入可能会带来短期内的费用率提升,但公司稳健的管理层的优势能为转型成功提供一定的保障。国际馆作为一种平台模式,将为公司未来的稳健增长提供强有力的保障,我们看好公司未来在多品牌运营、店效提升方面的厚积薄发,预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为2.28、3.03、3.72 亿元,同增-16.97%、32.89%、22.79%,对应EPS 分别为0.57 元、0.75 元、0.93 元,考虑到相关可比公司15 年PE 区间在15x-45 x 区间,给予公司2015 年30xPE,对应目标价22.64 元,调高至买入评级。 主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。

公司起家于动漫衍生品的出口业务,产品以品牌授权的服装产品为主,生产环节具有按单采购、以销定产的特点;公司在承接海外订单的同时,积极开拓国内市场。业务分为两部分,一是传统的动漫衍生品(以动漫服饰为主,非动漫服饰则为头巾、饰品等),该业务又可细分为外销市场业务(承接ODM 订单)、国内零售业务(子公司莱盛童话,迪士尼的授权商,开拓国内零售市场);二是布局全产业链带来的动漫、游戏等新业务(目前已完成四个项目的收购,股权比例分别为Scheepers B.V.85%、谛顺科技86%、星梦工坊51%、纯真年代70%),2014年中期收入占比4%,该新兴业务定位于动漫形象的打造,未来对公司业绩的贡献在于动漫形象对应的衍生产品的货币化变现。 2014年1-9月实现营业收入3.53亿元,同增77.88%;归属于上市公司股东的净利润6238.03万元,同增48.40%;扣非净利润6038.01万元,同增64.04%;经营活动产生的现金流量净额1074.41万元,同减55.77%;EPS0.30元,同增50.00%。其中,三季度实现营业收入1.88亿元,同增52.88%;归属于上市公司股东的净利润4520.74万元,同增54.95%;经营活动产生的现金流量净额4535.07万元,同减6.76%;EPS0.22元,同增57.14%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间7928.74至9180.64万元,同增90%-120%。 缔顺动漫创作为未来公司自主IP 开发重点,预计业绩爆发将主要来源于游戏业务。 缔顺科技是美盛文化2013年7月份并购的控股子公司,目前主要业务包括原创动画制作、网络游戏研发与运营、和互联网技术开发,拥有《莫麟传奇系列》、《爵士兔系列》等原创动画片,《纸牌三国》、《小小勇者村》等原创游戏, 游戏港口( http://www.gk99.com ) 、缔顺游戏(http://www.nextsee.com/)等游戏行业垂直门户网站。公司进行自主IP的创作投入,形成产业链无缝连接的优良生态闭环。 目前缔顺仍主要以动漫创作为主,游戏相对较少,预计未来业绩爆发主要将来源于游戏,而动漫将带来相对稳定的增长。 布局线上线下,实现产业链各环节协同,以自有IP 为基础,动漫热播、游戏上线、衍生品推出之间形成联动。 线下衍生品和线上游戏、动画片之间互容(三体联动)的具体方式预计将明年上半年推出。缔顺在制作实力上处于国内领先地位,结合公司下游渠道优势,可实现快速市场推广。线下衍生品方面,可能以授权、代理等方式进行魔法棒、服装等销售,并且通过在游戏、动画片中植入购买信息等方式实现客流引导。现阶段仍处于线上内容开发、设计,对应的线下实物尚未正式推广。 动漫游戏(包括“悠窝窝”网站)预计将是公司明年线上业务的重点。 如果效果超出预期,带来的收益将可能放大(考虑到公司计划各环节间实现导流,如果IP 市场反响较好,则衍生品可能在之后几年会呈现级数增长),衍生品线下目前还有没有明确的布局,仍需要半年左右时间去验证IP 的接受度。“悠窝窝”(20-30人团队)明年将充分利用万圣节等契机,力争打造成为全国COS 的最大平台,目前已和全国知名COS 社团合作,推广速度较快。预计未来公司的业绩增长,一方面来自于出口订单的平稳、快速增长;另一方面,公司积极延伸动漫产业布局,构建集动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演艺、影视制作、发行等为一体的综合型大文化产业版图,重点关注未来涉及动漫行业全产业链运作模式的开展:(1)公司原有的收入来源主要集中在生产环节,通过一系列并购,公司希望通过布局全产业链,占据更多的产业链利润;(2)公司先后四次并购,基本渗透至动漫形象的创作、发行环节,海外销售环节,以及国内电商销售渠道。未来随着海外销售渠道、国内线下销售渠道的布局完成,实现动漫全产业链的运营,将主要体现在动漫衍生产品的成功,以及后续衍生产品通过销售渠道顺利的货币化变现;(3)我们判断公司以美国的动漫产业发展方向为参考,构建掌控全产业的商业模式,以打造动漫集团、扩大产品类别、提升附加值,从而获取各环节预期收益。 受益于上海迪士尼2015年的开业,我们判断公司传统业务未来一年仍将保持较为高速的增长;相对于收购带来的动漫、游戏新业务对公司业绩的增厚作用,我们更看好公司对动漫产业链的布局,预计未来的衍生品货币化变现,将明显拉动公司业绩增长。 考虑到公司套期保值业务、政府补助等非经常性损益项目波动幅度较大,我们预计2014—2016年实现归属于母公司净利润分别为8093万元、1.42亿、2.22亿元,同增93.92%、75.35%、56.55%,对应EPS 分别为0.39、0.69、1.08元/股。考虑到公司2014—16年净利复合增长率达到66%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单快速增长及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015年30倍市盈率(EPS0.38元);而14年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,考虑到收购项目将明显增厚公司利润,对比同类公司成长期的估值水平(13年PE 均值92倍),目前公司此块业务估值提升空间较大,给予公司15年85倍市盈率(EPS0.31元),整体对应合理价值37.81元,买入评级。 主要不确定因素:品牌形象授权终止、汇率风险、IP 形象与变现渠道对接不顺等。

公司是一家中高端品牌家纺企业,主要从事以床上用品为主的家纺产品的研发、设计、生产和销售业务,其主导产品床上用品所占市场份额近几年一直处于国内行业三甲之列,拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”风格和定位不同的品牌,以满足不同消费层次需求。每年推出新款花型100 多种、新产品400 多款,现拥有各类花型和款式3000 多种、产品5000 多款。首家推出代表国内床上用品行业最高水准的艺术平网印花系列产品,是目前全球仅有的实现平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。 2014 年1-9 月实现营业收入12.99 亿元,同增3.51%;归属于上市公司股东的净利润2.44 亿元,同增15.79%;经营活动产生的现金流量净额1.70 亿元,同增592.40%;EPS0.57 元,同增14.00%。其中,三季度实现营业收入4.45 亿元,同增2.46%;归属于上市公司股东的净利润8636.20 万元,同增15.77%;经营活动产生的现金流量净额1.01 亿元,同增1870.01%;EPS0.20 元,同增11.11%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间3.15 至4.09 亿元,同增0%-30%。 以直营为主导,集合店是未来专卖店发展趋势。公司店铺结构继续优化,柜台店调整的同时,转向开设大店,预计伴随其覆盖范围的扩张,对品牌影响力的提升作用将愈发体现。目前品牌微商场已正式上线,标志了一条新购物渠道的开辟,为未来实现线上线下的同步打下基础。伴随后续移动端应用程序的推出,预计品牌对于粉丝的吸引力将有望进一步增强,使得线上结构更加完整。 未来触及多产业领域的跨界合作,以实现综合家居的产品路线,从家具方面导入新增长,提升整体客单价。“大家居”战略包含两大概念,一是涉及卧室使用的纺织品(床品除外),包括浴巾、毛巾等品类一直在丰富过程中,主要起配套销售的作用,近年公司此部分销售基本保持占收入10%左右。另一概念是跨界,包括瓷砖、衣柜等,目前尚处于打样、试制阶段。总体而言,设计的核心不变,表现形式因产品而定,在推出目前市面上较为新颖设计的同时,将兼顾符合产品的行业特点;为保证品牌形象的传承,多元化产品预计大概率依旧会延续原先的风格。 短中期内,公司将直面“挤压式”的竞争:2014 年公司调整了多品牌的定位及布局,第二品牌馨儿乐在产品品类上更加丰富,价格带明显拉长,“竞争性”更加突出,以抢占竞争对手的市场份额;主品牌富安娜仍然定位于提升产品力及品牌形象;电商品牌圣之花将在天猫等平台系统上,以系列化的方式整体推出,继续探索互联网时代的具体发展路径。 长远来看,未来大家居品类的丰富将更大发挥整体搭配的协同效应:公司目前已经大致勾勒出未来大家居的发展方向,即在现有以床品为主的产品结构下,拓宽产品品类,从四件套、被芯、枕芯等,逐渐延伸至窗帘、壁纸、沙发、地毯、家居服、拖鞋、衣柜等。公司对大家居的方向选择,符合行业的发展趋势——大型专业店代表着未来的渠道方向,大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出,更重要的是,其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出,也符合未来零售业态的竞争法则。预计大家居的建设方向,未来将为公司深挖出更多的市场空间。 在目前竞争加剧的环境下,我们认同馨儿乐2014 年的定位调整,看好公司市场份额的提升;此外,公司在大家居方向的战略性投入,虽然短期内对业绩的贡献作用不大,但长期来看,能够深挖市场空间。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为3.63、4.16、4.78 亿元,同增15.38%、14.38%、14.94%,对应EPS 分别0.85、0.97、1.12 元。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在16x-22x 区间,保守给予公司2015 年17xPE,对应目标价16.56 元。目前股价对应估值具有较大吸引力,且具有未来业绩增长支撑,维持买入评级。 主要不确定因素:终端需求持续恶化、新产品线开发不达预期、大店建设不达预期。

公司作为龙头企业,已经建立起了行业领先地位及品牌号召力,同其他企业一样,公司所处的行业发展空间大,但面临个性化趋势的挑战。 受益于消费升级,公司成长为男装行业的龙头。七匹狼下设五大产品系列,涉及八大产品类型,终端渠道广泛覆盖全国范围内的七大销售区域;2008 年以来,产品升级伴随营销升级,不断强化市场知名度及美誉度,在男装市场上建立起了强势的品牌号召力。 男装需求较为平稳,商务休闲类产品增速相对更快。国内男装市场需求平稳增长, 根据Frost & Suivan 预测,2013 年-2018 年,国内男装市场零售额复合年增长率约14.8%,中高端男装市场规模增速超过整体均值,七匹狼定位的商务休闲市场是中高端男装增长最快的类别(商务休闲、商务正装2013 年-2018 年间复合增长率分别为19.8%、14.9%)。 以公司为代表的大众品牌,面临个性化时代的挑战。以七匹狼为代表的、受益于消费升级的品牌,崛起过程中,所面对的消费者主要是70 后,随着80 后、90 后日益成为社会消费的主流人群,消费趋势正在发生变化。80 后,尤其是90 后,在物质安全时代成长起来,对物质财富的理解、社会形态的认识、个性体验的重视,与70 后完全不同,这些差异正在汇聚成主流的潮流趋势,对商业世界的游戏规则产生潜移默化的影响;个性化消费浪潮已形成趋势,但大规模制造的逻辑在商界运行已达100 年之久,这是七匹狼等龙头公司面临的核心挑战。借鉴海外市场,公司未来的版图扩张,大概率将基于资本并购的商业模式。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为2.41、2.58、2.87 亿元,同减36.55%、同增7.39%、同增10.96%,对应EPS 分别0.32、0.34、0.38 元。考虑到2014 年公司业绩继续处于调整期,2015 年预期有所改善, 相关可比公司15 年PE区间在15x-48x,给予公司2015 年35xPE,对应目标价11.96 元,维持增持评级。 主要不确定因素。品牌形象授权终止、汇率、订单转移风险、收购公司协同效应不达预期的风险等。

事件:公司5日发布公告,棉纺企业生产用棉财政补贴政策启动,当新疆棉花价格高于同期进口棉价格(到岸价+1%关税)1500元/吨时,给予纺织企业使用新疆棉补贴。棉花差价按照自治区公布的每个自然年度新疆地产棉花平均价格与同期进口棉平均价格之差确定。补贴资金按照企业生产并实现销售的棉纺产品使用新疆地产棉花和粘胶纤维的数量进行核算。核算确认的棉花和粘胶纤维补贴标准为每吨800元。公司布局在新疆的产能2014年预计使用新疆地产棉花6.5万吨,预计2014年全年将获得新疆地产棉补贴资金5200万元,其中1-9月应补充计提补贴收入3300万元。 我们保守预计,受益于国家对新疆棉纺织产业的扶持政策,公司所处新疆的产能,将直接受惠超1亿元。 上述公告内容,可参照十大优惠政策:7月18日,新疆自治区人民政府在北京举行新闻发布会,发布了国家和自治区在新疆发展纺织服装产业带动就业方面制定的十大优惠政策;同时首次发布新疆纺织服装产业的发展规划。十大优惠政策包括200亿的专项资金、税收优惠、补贴:(1)设立200亿元左右的纺织服装产业发展专项资金,用于园区基础设施建设、企业技改、标准厂房建设等;(2)实施税收特殊优惠政策,将纺织服装企业缴纳的增值税,全部用于支持纺织服装产业发展;(3)实施低电价优惠政策,支持具备条件的纺织工业园区建设配套电厂,切实降低企业用电价格;(4)实施纺织品服装运费补贴政策,扩大补贴范围,提高补贴标准,实施南北疆差别化的补贴政策;(5)实施使用新疆棉花补贴政策,对疆内棉纺企业使用新疆棉花按实际用量给予适当补贴;(6)实施企业员工培训补贴政策,对企业招录新员工开展的岗前培训按培训后实际就业人数给予培训费用补贴;(7)实施企业社保补贴政策,对纺织服装企业新招用的新疆籍员工和南疆四地州享受低保的就业人员,均制定特殊补贴政策;(8)支持高标准印染污水处理设备建设,在一定时期内对运营费用给予补贴;(9)加大对南疆地区支持力度,实施更加优惠的政策,在资金安排、项目布局上向南疆地区倾斜;(10)加大金融支持力度,研究制定了一系列金融支持新疆纺织服装产业发展的具体措施。 上述公告主要涉及十大优惠政策中的第5条,即用棉补贴;在此之前,10月27日公司发布公告,新疆维吾尔自治区决定对以新疆地产棉花(含粘胶纤维)为原料生产并运往内地销区的棉纱类产品(包括棉纱、棉/粘混纺纱、粘胶纱)和棉布类产品(包括机织本色坯布、色织布和印染布,针织本色、染色坯布),在现有国家和自治区出疆运输费用补贴标准的基础上,进一步提高补贴标准(北疆和东疆地区生产的棉纱类产品,每吨增加补贴100元,即:32支以上棉纱类产品中央和自治区每吨共补贴800元,32支以下每吨共补贴700元;南疆地区生产的棉纱类产品,每吨增加补贴300元,即32支以上每吨共补贴1000元,32支以下每吨共补贴900元),此项公告对应十大优惠政策中的第4条,即纺织品服装运费补贴。公司在2014年1-6月按旧的运费补贴标准计提了1612万元出疆纱运费补贴收入,受益于此,补充计提1-6月份出疆纱运费补贴692万元,且预计2014年7-12月计提出疆纱运费补贴收入为2300万元,即全年的出疆纱补贴约4604万元。 根据公司公告,2014年公司用棉补贴、出疆纱补贴共计约1亿元(9804万元),考虑到十大优惠政策中的税收优惠、电价优惠、培训补贴、营运费用补贴等,我们判断公司2014年实际的补贴将超过1亿元,但考虑到十大优惠政策的实施细则尚未完全公布,体现在公司财务处理方式上,预计也存在一定的不确定性。 我们推荐华孚色纺的逻辑,主要是基于棉纺织产业链2015年的恢复,新疆产能的受惠补贴是锦上添花。 色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”,在中高档色纺纱领域,华孚色纺、百隆东方是形成垄断地位的双寡头,公司130万锭的产能(三分之一在新疆),在中高档色纺纱行业中的市占率约为50%;公司的业务结构以色纺纱线为主,地域市场以国内为主。 直补政策影响下,国内棉价如期走低,按照海通测算,内外棉差价已收窄至约2000元/吨,预计国内棉价2015年将在低位窄幅波动。根据我们的判断,2014年4月直补政策出台对棉纺织企业影响将是“短空长多”:短期来看,由于全产业链一致预期棉价将明显下行,纺织行业13个环节的下游客户均谨慎下单,且倾向于消化库存、用替代产品,2014年的部分订单量本质上将挪至2015年(预期2015年棉价低位运行下,将存在补库存需求),且由于客户下单谨慎,棉纺织企业的毛利率提升将遇到一定阻力,订单量、毛利率的压力将对棉纺织企业2014年3、4季度的业绩带来一定的压制作用。 有别于2013年,本轮棉纺织企业的投资逻辑是产业链的恢复性。2013年棉纺织龙头的业绩反转主要受低基数效应的影响,核心逻辑点仍然是棉价波动;我们预计2015年棉价将低位窄幅波动,棉纺织龙头企业的业绩反弹主要受益于产业链恢复性增长。 我们推荐公司,首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,华孚色纺作为龙头企业之一,我们判断其业绩弹性最大。首先,色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),相对于鲁泰A的色织布产品,弹性更大;其次,公司毛利率相对于百隆东方低,毛利率的小幅波动将明显放大净利润增速的波动;再次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。最后,受益于新疆扶持政策,新疆产能的受惠补贴将锦上添花,将进一步提升公司的盈利能力。 我们9月底、10月底的两篇公司深度报告,均已考虑到了公司新疆产能的受惠补贴,维持原有的盈利预测不变,即预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.35、3.60、4.68亿元,同增17.11%、53.29%、30.21%,对应EPS分别0.28、0.43、0.56元。给予公司略高于均值的估值水平,2015年15xPE,对应目标价6.47元,买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化、棉价春节后的波动幅度依然过大等。

1. 2014年1-9月实现营业收入7.87亿元,同增4.95%;归属于上市公司股东的净利润6692.51万元,同增35.82%; 经营活动产生的现金流量净额1.08亿元,同增7.49%;EPS0.43元,同增35.85%。其中,三季度实现营业收入2.47亿元,同减4.78%;归属于上市公司股东的净利润1389.20万元,同增18.23%;EPS 0.09元,同增18.42%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间6667.14至8485.46万元,同增10%-40%。 2. 公司业绩反映出龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为辅料行业龙头企业,以齐全的产品品种和完善的配套设施提供满足客户各种需求的拉链产品、配件及其服务。12年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,当年收入、净利增速分别低至-10%、-44%;随着外部环境改善,自13年2季度起订单收入逐季好转, 并且得益于生产管理提效,人员调配和产能储备优化保证了旺季产能的充分释放,规模效应下公司各季度净利增速均远超收入。13年实现收入、净利增长7.8%、69.3%。2014年,公司加大市场开拓力度,争取快速增长的户外和快时尚客户,带来收入增速再创新高,同时,内效提升使得整体费用率保持相对平稳水平。 3. 海外业务带来业绩增量,产品结构调整提升盈利能力:公司一方面加大成品和高定位产品的推广力度,另一方面积极开展纽扣等其他高毛利率的业务尝试,加之交期、品质、服务、客户结构优化带来销售收入增长,主要原材料价格低位运行,共同带动14年前三季度毛利率同比提升0.81个点至30.86%,同时,政府补贴贡献增厚净利,使得期内营业利润增幅继续超过销售收入;由于公司加大开拓海外市场力度,期内,销售、管理费用率均有所提升,其中,销售费用增速同比放缓至8.47%,管理费用增速小幅提升至6.35%。 4. 海外业务增长、需求复苏、业内企业间及其内部架构整合见效,均构成支撑制造类龙头企业的投资逻辑:我们判断公司未来的业绩提升,从产业层面来自于行业整合背景下,资源向龙头企业聚集;从公司层面则来自于其聚焦高附加值产品销售,产品结构优化及海外市场开拓,共同推动业绩改善,伴随成本及费用控制实现效益提升。预计内生增长对利润的贡献效应将逐渐体现。 5. 公司市场开拓能力增进,技术实力雄厚,规模优势和经营实力突出。预计2014-16年实现净利8006万、9989万、1.21亿元,同增32.09%、24.77%、21.62%,对应EPS 分别0.52、0.64、0.78元。当前13.72元股价,对应PE 分别为25.89、21.72和18.35倍。考虑到公司品牌美誉度提升,新产品及技术研发持续,加之生产自动化改进将进一步强化其综合竞争力,给予高于行业平均市盈率的估值水平,目标价15.47元(对应15年24倍PE),增持评级。 6. 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1. 2014 年1-9 月实现营业收入53.62 亿元,同增8.82%;归属于上市公司股东的净利润6.71 亿元,同增21.67%;经营活动产生的现金流量净额4.80 亿元,同减42.55%;EPS1.00 元,同增21.95%。其中,三季度实现营业收入24.30亿元,同增10.34%;归属于上市公司股东的净利润3.28 亿元,同增22.41%;经营活动产生的现金流量净额3.59亿元,同增0.24%;EPS0.49 元,同增22.50%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间9.02 至11.73亿元,同增0%-30%。 2. 率先进行战略调整,转型效果逐步显现:1)受行业持续低迷、海外品牌冲击及线上渠道分流等外部影响,公司2012年收入、净利大幅下滑;2)13 年1 季度起,伴随公司前期大力布局童装品牌带来业绩释放,收入增速开始明显改善,2 季度以来,公司整合终端门店、调整内部架构、梳理供应链等一系列战略举措成效显著,净利率同比持续提升;3)14 年前三季,公司毛利率整体上升0.71 个百分点至36.56%;3)报告期内,公司继续改善两大核心品牌渠道结构和布局,不断提高终端的零售能力和店铺效率,随着公司资源整合的推进,期间费用率持续下调,其中,销售费用率下降1.25 个百分点至12.22%。 3. 财务指标伴随公司业务发展同向变动:1)14 年前三季,存货额同比增长26.87%(上年同期-11.07%),周转率放缓至2.51 次;2)应收及应付账款增速伴随产销规模恢复,期内均有所上升,期内分别同增38.05%、23.63%;3)上述调整下,经营性现金流净额在去年同期高基数上同比下滑。 4. 公司拥有管理团队稳健、充沛的资金、品牌知名度等资源禀赋,2013 年以来,公司规模化扩张路径清晰:在成人休闲装森马方面,以产品力提升为核心,提升对终端门店的掌控力,此外将探索品牌收购来运作品牌集合;在童装巴拉巴拉方面,依托现有童装品牌的强势地位,扩大产品品类,收购国外品牌,将童装业务逐渐拓展到童装产业的层面。 预计未来将继续开展针对儿童的教育、动漫影视、游戏等相关行业的投资并购及资源整合,将公司打造成为儿童综合一站式服务平台。 5. 我们判断公司未来将积极探索品牌集成式发展模式,目前的战略调整将为未来的规模化扩张打好基础。公司通过并购的方式布局拓展业务空间,我们认为符合产业发展趋势,也认为公司的并购,在大概率上能发挥出协同效应。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为10.97、13.40、16.63 亿元,同增21.58%、22.23%、24.03%,对应EPS 分别1.64、2.00、2.48 元。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在22x-30x,给予公司2015 年21xPE,对应股价42.01 元,买入评级。 6. 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

1.2014年1-9月实现营业收入53.44亿元,同增14.33%;归属于上市公司股东的净利润1.99亿元,同增22.48%;经营活动产生的现金流量净额3.41亿元,同增269.30%;EPS0.24元,同增26.32%。其中,三季度实现营业收入16.97亿元,同增24.68%;归属于上市公司股东的净利润5718.59万元,同增22.11%;经营活动产生的现金流量净额2.68亿元,同增659.85%;EPS0.07元,同增16.67%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间2.30至2.70亿元,同增15%-35%。 2.原料价格趋稳背景下,公司盈利指标明显改善:公司作为全球色纺纱行业龙头企业,经营管理实力较强,2012年受境内外棉花差价扩大及公司募投项目投产折旧成本加大等因素影响,在收入增长12%基础上,净利下降近78%,其中,因棉价暴涨暴跌,公司原料及订单价格波动较大,影响当年毛利率同比下滑9.1个百分点至10.77%;13年公司一方面促进产品结构改善,大力推广设计师产品及环保类产品,实现业绩相对高速增长;另一方面加快转型升级,劳动生产率持续提高,规模效应逐步显现,全年净利增速远超收入;14年公司拓展采购渠道,加大进口棉和非棉原料比重,一定程度上削弱了国内外棉差对经营的不利影响。受上年同期高基数,以及棉花直补政策背景下棉价走低预期的影响,前三季度整体毛利率同降1.7个百分比至12.43%,其中,三季度单季毛利率同降3.8个百分点。 3.费用增速放缓及政策受益增加是净利增速超收入的主因:14年前三季,公司整体费用率伴随运营提效而有所下降,其中,销售费用增速放缓30个百分点至10.92%,对应费用率由4.45%回落至4.31%,管理、财务费用率分别由4.48%降至4.12%,以及由3.22%降至2.73%。 4.自2014年4月份直补政策公布以来,棉纺织产业链一致预期棉价将在新棉上市(9-11月)后大幅下跌,产业链各环节的下游客户均谨慎下单,棉纺织企业的订单量、毛利率均受订单周期偏短、消化库存、压价等行为的影响;我们认为随着棉价下跌后企稳,企业的订单量、毛利率均恢复至正常状态,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将带来订单量的增加及毛利率的提升,利好公司2015年业绩弹性。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5.长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司加快国内的产业转移步伐。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进原料、色彩、工艺、技术及设备升级,赋予品牌更高附加值,设计师及环保两大新系列产品的成功开发及推广有望支撑业绩后续平稳增长。此外,公司三分之一的产能在新疆,新疆纺织业十大政策的落实预计也将明显利好公司业绩。我们判断新疆的优惠政策至少在未来三年内明显提升公司的盈利能力,盈利能力的改善主要源于用棉补贴、运输补贴、生产型补贴、税收优惠、水电价格优惠等。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.52、3.37、4.31亿元,同增25.79%、33.91%、27.86%,对应EPS分别0.30、0.40、0.52元。给予公司略高于均值的估值水平,2015年15xPE,对应目标价6.07元,买入评级。 6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

2014 年三季报业绩:2014 年1-9 月实现营业收入4.91 亿元,同减23.97%;归属于上市公司股东的净利润亏损3372.18万元,同减216.65%;经营活动产生的现金流量净额7524.19 万元,同增58.72%;EPS 亏损0.192 元,同减214.75%。 其中,三季度实现营业收入1.98 亿元,同减20.86%;归属于上市公司股东的净利润亏损1389.10 万元,同减19.91%;EPS 亏损0.079 元,同减19.70%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间0 至500 万元,上年同期亏损6042.67 万元。 1. 通过梳理公司上市以来的公告,我们判断公司纺织主业明确转型。 2006-2011 年公司控股股东为德棉集团,自上市以来持续受累于纺织业的持续低迷: 德棉股份于2006 年10 月18 日在深圳证券交易所上市,公开发行7000 万股,每股发行价3.24 元/股,募集资金2.3 亿元,发行后总股本1.6 亿股、总市值5.2 亿元;公开发行后,德棉集团、恒丰纺织、双威实业、德州实业、恒升集团股权比例分别降至55%、0.62%、0.21%、0.21%、0.21%; 上市之际,德棉股份每年棉纺织品收入占营业总收入的95%以上,主要生产色织布、长丝布、本色坯布、棉纱等各类布产品和纱产品,年产 6300 万米本色坯布、100 万米长丝布、650 万米色织布,拥有纺纱、染纱、织造、整理一条龙的生产体系,内外销市场的收入比例为7:3; 通过梳理纺织业的发展历史,2004 年是我国纺织业发展的顶峰阶段,自2008 年起,纺织行业的运行环境出现了较大的变化,受累于原材料、人工、环保等成本的持续攀升,纺织业规模收益逐渐下降,纺织产业规模逐渐缩小并在整个产业结构中的地位和作用不断下降,随着纺织产品需求增长减速,纺织产业投资收益率持续低于各行业的平均值,并呈现下降趋势; 公司上市后,纺织行业正处于顶峰向下、面临诸多挑战的大环境,尤其是2008 年金融风暴的影响,行业需求遇冷,加之公司经营不善,在生产经营及财务状况上都遇到了较大挑战。2006-2011 年公司收入规模由9.52 亿下滑至7.1 亿,2006-2011 年净利润分别为2712 万元、2545 万元、-5320 万元、-1.24 亿元、893 万元、-9704 万元,而同期业内龙头鲁泰的收入规模由30 亿稳步提升至61 亿,净利润由3.57 亿元稳步提升至8.92 亿元;期间资产负债率、流动比率、速动比率均值基本保持在74%、0.61、0.36,而鲁泰的三项指标为43%、1.05、0.51。 2009 年9 月-2010 年6 月,德棉股份曾涉及重大资产重组:2009 年9 月14 日,德棉股份与控股股东德棉集团、上海爱家投资控股有限公司签署《关于山东德棉股份有限公司股份转让、资产出售暨发行股份购买资产框架协议》,集团以现金3.5 亿购买上市公司所有资产及负债,上市公司将3.5 亿连同新发行的3.28 亿股本(发行价格8.05 元/股),购买爱家豪庭100%股权,爱家控股5.2 亿购买集团所有股权;2009 年11 月30 日,公司将申请材料上报证监会,2010年1 月19 日,证监会予以受理;2010 年6 月2 日,因迟迟未收到证监会批复,且宏观经济环境已发生重大变化,且该重大资产重组方案已不适应公司未来的经营发展战略,各方经过协商,决定终止重组。 2011 年第五季实业成为德棉股份的控股股东,逐渐剥离纺织主业: 2011 年6 月2 日德棉集团以公开征集意向受让方的方式,协议转让其所持公司的8851 万股股票,占公司总股本的50.29%;2011 年7 月8 日,德棉集团签订协议,向第五季实业、东景投资和森福投资分别转让其持有的4500万股、2351 万股、2000 万股(分别占总股本的25.57%、13.36%、11.36%)股份。转让价格为10.30 元/股,本次股权转让后,第五季实业成为德棉股份控股股东; 第五季实业承诺,成为德棉股份控股股东后,将加快研究资产重组方案,将公司收益低、负担重的不良资产置换出上市公司,努力实现上市公司的扭亏为盈,实现德棉股份的可持续发展; 2011 年12 月1 日,公司、控股股东第五季实业、山东第五季商贸、德棉集团签署了《资产置换协议》。公司拟用部分资产和负债(其中流动资产1.95 亿元,非流动资产2.78 亿元,负债3.75 亿元,合计净资产9782 万元)置换第五季实业所持有的淄博杰之盟商贸有限公司100%的股权及温怀取、饶大程所持有的山东第五季商贸合计100%的股权;置出资产、置入资产评估价值分别为1.43 亿元、1.06 亿元,差额部分3659.33 万元,由第五季实业向公司支付现金,2011 年12 月31 日,置入资产均完成工商变更登记。 2. 梳理公告,我们判断2012-2013 年公司在积极探索转型方向,2014 年强势跨界彩票分销业务。 2012 年5 月、2012 年11 月、2013 年8 月公司先后筹划了非公开发行、重大资产重组、股权协议转让,但均受制于条件不成熟: 2012 年5 月14 日,公司公布非公开发行草案,向特定对象非公开发行的股票合计不超过9500 万股,公司实际控制人控制的企业——第五季国际投资控股有限公司承诺以现金参与认购本次非公开发行的股票,认购数量不低于本次非公开发行的股票数量的20%。发行价格不低于5.54 元/股。募集资金总额不超过人民币5.3 亿元,用于家纺生产基地项目、家纺销售渠道建设项目和补充流动资金。2012 年8 月16 日,调整非公开发行的具体方案,2012 年11 月19 日终止非公开发行; 2012 年11 月20,公司停牌筹划重大资产重组,后因条件不成熟,2013 年2 月18 日,终止筹划重大资产重组; 2013 年8 月30 日,浙江第五季将其持有的公司1500 万股,以7.28 元/股的价格通过协议转让的方式转让给深圳明鑫,本次股权转让后,浙江第五季仍持有公司总股本的17.05%,仍为公司控股股东。 2014 年以来,公司转型路径逐渐清晰,强势跨界互联网彩票: 从公司过去两年的财务数据来看,公司近两年的固定资产折旧约为5000 万(2012、2013 年固定资产折旧分别为5066 万元、4949 万元),2013 年公司净利润-6042 万元,我们判断公司净利润主要受纺织主业拖累,为持续剥离纺织业务,2014 年9 月17 日,公司公告将以出售、租赁的形式处理剩余的纺织生产设备,一方面公司将部分纺织设备作价6401 万出售给德棉集团,另一方面则将剩余设备租赁给德棉集团,租赁期限为2 年,每年租金1200 万元,所得款项用于补充公司流动资金; 涉足铁矿业务及基金管理业务,定位财务投资:(1)2014 年6 月6 日,德棉股份、新疆天宇同创投资有限合伙企业、新疆天朗伟业投资有限公司共同投资在新疆乌鲁木齐市设立新疆德棉矿业有限公司,注册资本1 亿元,三方分别出资4000 万、3000 万、3000 万;投资各方约定在一年内完成全部投资,承包哈密市坤铭矿业有限责任公司的牛毛泉铁矿项目(牛毛泉铁矿一期年产100 万吨铁精粉选矿厂、二期年产200 万吨、三期年产200 万吨的新建设选矿厂所涉及的矿石开采、剥离、场内运输、破碎、铁精粉磨选加工、铁精粉销售等);2014 年9 月23 日,子公司新疆德棉矿业(上市公司参股40%)与哈密市坤铭矿业签订了《哈密市沁城乡牛毛泉铁矿选矿厂一期项目合作协议》和《哈密市沁城乡牛毛泉铁矿采矿项目合作协议》,前期投资金额为6000 万元,合作期限五年,工程合作协议总金额预计约为10.70 亿元,双方通过合作,投资建设牛毛泉铁矿一期技改项目,负责运营移动式破碎站矿石破碎工作及矿山开采、岩石剥离的主要工序和辅助工作;(2)2014 年8 月11 日,公司公告,将与珠海市博元投资合资,在深圳市设立深圳德棉博元基金管理有限公司,注册资本人民币1 亿元,其中公司和珠海博元各出资5000 万元,各占50%股份;2014 年10 月24 日,公司公告,子公司德棉博元(持股50%)拟与狮子汇基金投资管理(深圳)有限公司、海南立航远洋捕捞公司、创越能源集团有限公司共同发起设立深圳中渔投资发展基金企业(有限合伙),首期成立总规模为10 亿元人民币。其中,德棉博元基金拟以自有资金出资1000万元,占基金的1%份额。该基金主要投资于海南中渔船务服务有限公司,负责收购其股权及名下的四家全资子公司100%股权及145 条渔业船只。 强势跨界彩票分销业务:(1)2014 年10 月8 日,公司公告,以自有资金2700 万元收购北京和合永兴科技有限公司100%股权,和合永兴科技是致力于无纸化彩票业务服务的公司,由彩票行业内具有丰富经验的人员组建而成,公司和百度乐和彩、北京华彩赢通、百宝彩等公司签订合作协议并建立了战略合作关系。公司已经获得黑龙江体彩无纸化彩票销售正式授权,并在黑龙江建立了出票基地,基地拥有打票机30 台。公司将在2014 年底推出自有售彩网站、手机售彩客户端及O2O 业务平台;(2)公司未来发展方向将由单纯的第三方辅助平台,向彩票综合服务企业发展,在提供优质、坚实营销服务的基础上,增加在移动互联网、O2O 等方面的投入,加强渠道拓展及维护、客户开发及管理、游戏引进及运营等内容,立足合作基础坚实区域、把握彩票行业发展良好机遇,在加强渠道管理及服务的基础上,有效积累基础用户资源,完成向彩票综合服务企业的转变。 3. 借鉴国外经验,纺织企业若因技术落后,涉足其他产业、多元化发展是产业趋势:以日本纺织产业为例,战后日本纺织业通过引进、吸收先进技术不断出现振兴高潮,但每次高潮之后都是更大的衰退,从总趋势看,始终趋向于衰退;但日本主要纺织企业至今依然活跃在世界经济舞台上,表现出较强的国际竞争力,其关键在于纺织龙头企业顺应产业生命周期进行战略创新,普遍转型为多元化经营模式;日本纺织企业转型可归纳为三种模式:(1)技术领先者主要采取的以先进技术为基础向非纺织产业发展模式;(2)技术领先者以纺织业关联技术为依托向非纺织产业渗透的模式;(3)技术落后者,它们成为进入非相关市场的典型代表,实施以市场为导向向非纺织产业转移的经营战略模式。 以先进技术为基础向非纺织产业发展:这类企业致力于研发塑料、电子、薄膜、过滤器等相关业务,凭借企业在纤维工程方面的技术,介入上述业务领域;此外,这类企业也积极引进、吸收必要的其他技术,如生物技术帮助纺织企业介入制药行业;这类企业包括东丽、帝人、旭化成、可乐丽等;1953 年东丽公司开始多元化经营,依托先进的化纤技术,进入塑料、尼龙、压膜树脂等领域;1970 年再介入电子材料生产;1977 年开始利用突出的聚合纤维和薄膜技术能力,与医药公司合作开发人工肾脏,人工肾脏的基础是聚合物、空纤维和薄膜技术;20世纪80 年代,东丽介入渗透薄膜和水处理领域,例如循环水净化; 以关联技术为依托向非纺织产业渗透:相对于东丽公司的快速的多元化发展节奏,20 世纪80 年代前,部分企业仍然把主要力量集中在高质量的纺织产品生产上,如东洋纺和尤尼其卡,这两家公司并未采取主动的多元化发展战略,一方面是企业历史上形成的巨额纺织产业投资,另一方面是企业的资源和能力高度嵌入到纺织生产的全过程,包括下游的纺线、织布、染色及成衣制造等各个环节,相对于专业化生产产业链某一环节的企业,他们在纺织产业的沉淀成本更高,这两家企业曾经在日本纺织业发展历史上地位显赫并占据纺织市场的很大份额,这种身份地位构成了他们向纺织业以外发展的重大障碍;但由于市场需求持续低迷,这些企业的经营业绩持续下滑,仅局限在纺织业中已不能取得令人满意的经营绩效,于是他们不得不转变以纺织业为中心的发展战略,重新调整企业发展方向,培养其在非纺织市场生产的技术潜能。东洋纺公司把纺织产业的后期加工作为20 世纪70 年代的经营重点,由于纺织产业以外的研发投入较少,因此东洋纺公司在20 世纪80 年代初期向非纺织业发展时进入的范围十分狭窄,主要集中在工程塑料以及从其子公司生产纸浆的废料中提取人造酶等,然而,以纺织产品为主导的经营并没有取得预期效益,迫使东洋纺于20 世纪80 年代重新思考其发展战略,逐步转变其生产经营的内容,进入薄膜、纤维、人造器官和其它增长领域。 技术落后者,以市场为导向向非纺织产业转移:技术落后的企业以多元化经营作为扩大市场的重要战略,试图通过多元化经营弥补与技术先进企业在市场竞争中因为技术落后所受到的损失,并最终实现赶超;如日清纺、仓敷和钟渊,由于先进技术被竞争对手垄断,这几家公司在上世纪70 年代纺织市场明显萎缩时,加速进入了几乎所有处于高速发展的、有利可图的产业;日清纺于1969 年收购了造纸厂,开始生产优质纸,随后又选择多个正在发展中的领域作为新的经营方向,包括用于色彩成像识别与控制的信息系统和生物医药行业,日清纺公司20 世纪40 年代至70 年代期间的经营哲学“不做最大,但做利润最高的企业”,充分诠释了其多元化经营的动机;仓敷公司采取的多元化经营战略模式基本与日清纺相似,但更倾向于需求驱动型战略,公司进入的是那些高速发展、需求急剧扩大的领域,不仅包括信息系统,电子设备,生物医药,而且还包括食品加工和不动产租赁等行业。 从产业层面来看,产业升级,是成本攀升倒逼产业以技术为导向,努力追求技术创新,以求在国际分工新阶段谋求新的地位。从企业维度来看,产业升级就直接表现为企业在一个价值链中顺着价值阶梯逐步提升的过程,这个价值链既可以是纺织产业内的,也可以是非纺织产业的。我们判断德棉股份的多元化发展,类似于日清纺、仓敷公司,公司介入彩票代理业务,更类似于仓敷介入高速发展、需求急剧扩大的领域。 盈利预测:考虑到公司未来持续剥离纺织主业,预计未来三年该业务收入逐渐递减10%,同时,公司的财务投资,即铁矿业务、基金管理业务未来三年将大幅增厚投资收益。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为1986、7713、6692 万元,同增132.87%、288.31%、-13.24%,对应EPS 分别0.11、0.44、0.38 元。考虑到公司是涉足网络彩票板块中市值最小的标的,给予公司2015 年33xPE,对应目标价14.46 元,买入评级。 主要不确定因素:纺织主业剥离过慢、铁矿及基金管理业务盈利低于预期、彩票代理业务的布局低于预期。账面现金相对较少(14Q3:1.27 亿)、资产负债率较高(14Q3:86.78%)。

1.2014年1-9月实现营业收入15.96亿元,同增2.82%;归属于上市公司股东的净利润1.27亿元,同减18.89%;扣非净利4785.04万元,同减55.92%;经营活动产生的现金流量净额618.14万元,同增101.84%;EPS0.22元,同减15.38%。其中,三季度实现营业收入5.97亿元,同增16.04%;归属于上市公司股东的净利润5972.09万元,同减20.02%;经营活动产生的现金流量净额3134.68万元,同增192.22%;EPS0.10元,同减16.67%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间1.29至1.61亿元,同减0%-20%。 2.随着公司各零售品牌直营网点增加,直营终端费用增长较快,销售费用率持续走高是净利下滑的主要原因:1)受市场需求疲弱影响,公司业绩自12下半年起增速放缓,13年3季度因重整渠道货品,对部分货品由买断加一定比例退货转为代销,加之新品牌开店费用不断增加,导致自当季起收入及净利连续下滑;2)14年前三季度,受行业持续低迷和低端竞品冲击影响,公司零售品牌特销货品处理力度加大,整体毛利率较上年同期下降3.23个百分点至57.63%;3)由于期内公司继续推进渠道结构调整,伴随新品牌直营店铺的外延增长,销售费用仍保持较快增长,同比上涨17.31%,费用率由上年同期29.10%升至33.20%,同时,管理费用得益于内效提升,期内同降12.38%,财务费用受代理商应收款项下降影响(相应收取的资金占用费比去年同期下降),前三季度同增386.42%。 3.财务指标伴随公司产品及渠道调整相应改善:1)由于公司率先对部分加盟商存货进行了回购,以及公司直营规模的扩大,自13年末起应收账款规模快速缩减,而存货则相应增加,影响经营性现金流量净额大幅波动;2)14年前三季度,存货因渠道调整及产品资源整合,同比增速由上年同期32.81%回落至21.85%;同时,主品牌发货减少,应收账款同比下降30.02%;3)上述调整下,经营性现金流净额本期同比继续大增,但较净利差额尚未回正。 4.考虑到公司已在13年大举调整货品政策,代销模式下出货折扣提高,以及伴随公司多品牌战略推进,新吸纳的高档品牌开始贡献收益,加之电商业务的成熟化运营,未来业绩存在反弹可能,预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1.38、1.55、1.72亿元,同增-13.86%、11.83%、10.87%,对应EPS分别0.24、0.26、0.29元。考虑到相关可比公司15年PE区间在15x-47x区间,给予公司2015年36xPE,对应目标价9.51元,增持评级。 5.主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

1. 2014年1-9月实现营业收入45.74亿元,同减1.40%;归属于上市公司股东的净利润7.10亿元,同增5.03%;经营活动产生的现金流量净额8.43亿元,同减6.18%;EPS 0.74元,同增4.23%。其中,三季度实现营业收入14.59亿元,同减7.53%;归属于上市公司股东的净利润2.33亿元,同减10.27%;经营活动产生的现金流量净额4.44亿元,同增8.89%;EPS 0.24元,同减14.29%。 2. 公司业绩反映出龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为全球色织布的龙头企业,经营管理实力较强,12年上半年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,各季度利润基本保持30%以上负增长;随着海外需求回升及国内行业内部整合深化,自12年4季度起业绩逐季好转,13全年得益于毛利率提升及费用率的下降,实现收入、净利增长9.78%、41.17%。14年前三季,公司整体费用率因海外产能项目推进而有所攀升,其中销售及管理费用支出增速均超上年同期,分别升至10.50%及13.42%。 3. 毛利率随需求增长及原料成本稳定而明显提升,带动净利增速超过收入:14年前三季,公司整体毛利率继续同比提升1.71个点至31.04%,其中,受上年同期高基数,以及棉花直补政策背景下棉价走低预期的影响,三季度单季毛利率略降0.34个百分点至30.37%。 4. 自2014年4月份直补政策公布以来,棉纺织产业链一致预期棉价将在新棉上市(9-11月)后大幅下跌,产业链各环节的下游客户均谨慎下单,棉纺织企业的订单量、毛利率均受订单周期偏短、消化库存、压价等行为的影响;我们认为随着棉价下跌后企稳,企业的订单量、毛利率均恢复至正常状态,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将带来订单量的增加及毛利率的提升,利好公司2015年业绩弹性。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5. 公司客户忠诚度高,技术实力雄厚,管理团队稳定,龙头优势和经营实力突出。未来伴随海外产业链布局进一步完善,预计将巩固其成本优势;同时,公司致力于提升研发能力,加强差异化产品开发及推广,以丰富产品系列的方式不断切近客户个性化需求。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为10.95、13.40、15.00亿元,同增9.60%、22.31%、11.99%,对应EPS分别1.15、1.40、1.57元。考虑到相关可比公司15年平均PE为13x,保守给予公司2015年8xPE,对应目标价11.21元,买入评级。 6. 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1.2014年1-9月实现营业收入20.97亿元,同增0.55%;归属于上市公司股东的净利润1.86亿元,同减27.98%;经营活动产生的现金流量净额-1.04亿元,同增60.03%;EPS0.46元,同减27.98%。其中,三季度实现营业收入6.46亿元,同增8.85%;归属于上市公司股东的净利润2738.77万元,同减38.92%;经营活动产生的现金流量净额-1.23亿元,同减696.38%;EPS0.07元,同减38.91%。 2.国内纺服消费疲软是业绩下滑的主要原因:1)受行业持续低迷和低端产品冲击影响,公司业绩自13年2季度起出现连续双位数负增长;2)14年前三季度,毛利率受终端折扣促销拖累,整体下降4.33个百分点至35.73%;3)销售、管理费用伴随公司放缓开店速度、调整渠道结构而增速相应大幅放缓,费用率较上年同期高位均有所下调,分别降至15.28%及7.17%。 3.财务指标变动体现公司经营压力:1)14年前三季度,存货因渠道调整及产品资源整合,同比增速由上年同期45.21%回落至21.36%,但周转率未有改善;2)应收账款增速继续下滑至9.48%,周转率较上年同期略有提升。预收虽整体金额较小,但期内同增868.60%。3)上述调整下,经营性现金流净额本期同比大增,但较净利差额尚未回正,盈利质量仍未明显改善。 4.公司目前渠道仍以加盟为主,直营化改造持续推进,2013年以来的渠道升级将传统的“百货+街铺”逐渐演变成“百货、街铺、电商、购物中心”等多元模式;定增募集金全部投入集合大店的建设,打造以鞋类为主的多品牌、多品类大型集成零售平台,支持O2O和高级定制等优质服务,满足消费者多元化需求,强化购物体验。 5.消费疲弱背景下,渠道调整周期拉长,库存清理难度加大,公司的应对策略为战略性投入大型专业店,以国际店、名品店的形式升级终端渠道模式,符合行业发展趋势。其品牌、资金、稳健的管理团队优势能为转型成功提供一定的保障,但战略性投入的效果仍需要一段时间来验证。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.22、2.80、3.26亿元,同增-18.96%、26.07%、16.40%,对应EPS分别0.55、0.70、0.81元。考虑到相关可比公司15年PE区间在15x-48x区间,给予公司2015年24xPE,对应目标价16.77元,增持评级。 6.主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。

1.2014年1-9月实现营业收入13.98亿元,同增3.99%;归属于上市公司股东的净利润1.93亿元,同增15.76%;经营活动产生的现金流量净额1.24亿元,同减12.89%;EPS0.57元,同增14.00%。其中,三季度实现营业收入5.45亿元,同增10.38%;归属于上市公司股东的净利润8858.07万元,同增17.03%;经营活动产生的现金流量净额7083.56万元,同减17.95%;EPS0.26元,同增18.18%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间2.09至2.72亿元,同增0%-30%。 2.公司业绩反映出龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为辅料行业龙头企业,以齐全的产品品种和完善的配套设施提供满足客户各种需求的纽扣、拉链产品、配件及其服务。12年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,当年收入、净利增速分别低至-4.03%、-13.84%;随着外部环境改善,自13年2季度起订单收入逐季好转,并且得益于生产管理提效,人员调配和产能储备优化保证了旺季产能的充分释放,规模效应下公司各季度净利增速均远超收入。13年实现净利增长23.81%。14年前三季度,公司继续推进市场开拓及精细化管理,整体费用率在产销规模扩大背景下,较上年同期基本持平,其中因上年同期计提长期借款及应付短期融资券的利息1264.75万元,而报告期未有该两项融资费用支出,财务费用整体同比减少73.95%。 3.海外业务带来业绩增量,产品结构调整提升盈利能力:公司加大成品和高定位产品的销售力度,集中资源强化拉链、钮扣、金属扣件三大产品优势,提升产品结构,带动14年前三季度主业毛利率较上年同期提升1.49个点至39.90%;从销售区域来看,公司开拓海外市场效果显著,上半年收入同增22.46%,占比由上年同期19.18%升至目前23.48%。 4.海外业务增长、需求复苏、业内企业间及其内部架构整合见效,均构成支撑制造类龙头企业的投资逻辑:从产业层面来自于行业整合背景下,资源向龙头企业聚集;从公司层面则来自于其聚焦高附加值产品销售,产品结构优化推动业绩改善,伴随成本及费用控制实现效益提升,预计内生增长对利润的贡献效应将逐渐体现。 5.公司市场开拓能力增进,技术实力雄厚,规模优势和经营实力突出。预计2014-16年实现净利2.38亿、2.66亿、2.99亿元,同增13.86%、11.56%、12.54%,对应EPS分别0.71、0.79、0.89元。参考同类上市公司市盈率的估值水平,给予公司2015年13xPE,对应目标价10.26元,增持评级。 6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。