【事件】 中航资本于4月28日发布2015年一季报:公司2015年一季度实现营业总收入18.47亿元,同比增长22.14%;归属于母公司股东净利润4.27亿元,同比增长47.14%,对应EPS0.11元;归属于母公司净资产151.84亿元,环比年初增长12.88%,对应BPS4.07元。 【点评】 公司净利润大幅增长,基本符合市场预期;公司同时公告,拟向中航租赁增资20亿元。中航资本净利润大幅增长主要原因为:1)实现手续费及佣金6.55亿元,同比增长43.55%,预计主要归功于中航证券。2)实现利息收入5.46亿元,同比增长31.15%。 金控平台贡献稳定盈利,租赁和证券业务增长空间巨大。1)租赁业务为未来重点发展方向,飞机租赁或成盈利增长主要来源,飞机租赁或成盈利增长主要来源,中航租赁背靠中航工业集团,在国产飞机购买、租赁、配套服务上具有先天优势。2)财务公司资金归集率提升推动资产规模和盈利能力稳步扩张。预计净利润未来3年将保持15%以上的增长。3)中航信托预计受行业因素,未来三年同比增速将有所放缓。4)证券业务发展迅速,预计未来集团将在项目资源和资本金上都给予大力支持,未来3年增速预计超过50%。 创投业务将成为新的增长引擎。中航资本通过定增等方式投资中航工业旗下公司,分享公司成长并择机退出。中航资本依托中航工业旗下20多家上市公司和200多家下属公司,优质项目资源丰富,未来创投业务利润贡献有望达到50%。中航产投2014年9月2亿元参与宝胜股份定增、11月5亿元参与中航机电定增,预计均将获得可观的投资回报。 依托大股东资源,打造综合金融平台,分享军工行业的资产证券化红利,打造中国版GE Capital。中航资本是中航工业旗下唯一金融控股和产融结合平台,肩负着以金融助推航空产业发展的重要使命。中航资本围绕金融控股、航空产业、新兴产业投资三大板块开展业务,以财务、信托、租赁、证券为主的金融业务是当前盈利主要支柱,未来财务性实业投资收益占比将逐步提升。中航工业集团目前资产证券化率55%,未来3-5年有望达到80%,中航资本是促进集团资产证券化进程加速的主要平台。作为中航工业重要的融资渠道,除利用金控平台为成员公司提供金融服务外,中航资本作为集团的股权投资运作平台,可以对集团成员参股,为其业务发展提供资金支持,加深和拓宽产融结合的深度和广度。 【投资建议与盈利预测】 维持“买入”投资评级,目标价33元/股。维持对公司的盈利预测,预计公司2015/16年的EPS分别为0.66、0.85元,对应当前股价分别为43、34倍PE。采用相对估值法,考虑中航资本的高成长性,给予中航资本2015年50倍PE,对应每股股价33元/股,维持"买入"评级。 风险提示:集团资产证券化低于预期,信托业务系统性风险。

投资要点: 基础数据: 2014年09月30日l 62港元/股配发5.94亿股H 股。中国平安11月初公告,公司将增发不超过625,946,491股H 股,今日发布详细配售公告,以62港元/股的价格实际配发594,056,000股,使用一般性授权的94.91%。 摊薄股本7%,融资规模289亿元。5.94亿股配售股份分别占配售前中国平安已发行H 股及总股本约18.98% 及7.50%,并分别占配售后已发行H 股及总股本总额约15.95%及6.98%。合计配售融资总额为36,831,472,000港元,配售净额(扣除配售佣金及开支后)预计将约为364.91亿港元(合人民币289亿)。此次融资将全部用于发展主营业务,补充资本金及营运资金。 配售价格合理,符合预期。配售价每股配售股份62.00港元较:(1) H 股于配售协议签署日前二十个交易日平均收盘价61.22港元/股溢价约1.27%;(2) H股于配售协议签署日前五个交易日平均收盘价63.37港元/股折价约2.16%;(3) H 股于11月28日,即配售协议签署日前一个交易日收盘价65.05港元/股折价约4.69%;4)A 股11月28日收盘价49.63元/股小幅折价1.03%。预计中国平安已初步确定承配人,将在未来一个月之内完成交割。 定增完成后,偿付能力充足率将达200%左右。中国平安集团2014年中期偿付能力186.6%,为上市保险公司中的中等水平。此次289亿元左右定增完成后,静态测算集团偿付能力充足率提升17.6个百分点至204%。中国平安子公司较多,平安银行和平安产险均有增资需求,预计H 股定增后全部用于补充资本金。同时,目前监管层已经或将出台各项政策支持养老保险、健康保险等保障型险种发展,中国平安具有资源优势和先发优势,预计参与度较高。中国平安通过定增方式募集资金,消除业务发展的资本约束。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险业务价值增速和产险盈利领先同业,互联网金融稳步推进。目前股价对应2014年PEV1.15倍,对应2015年PEV 不足一倍,估值显著低于其他保险股,推荐买入。

投资要点: 重点关注:纯寿险+基本面反转+小市值:1)无高利率保单压力,经济下行期间轻装上阵。区别于其他保险公司,90年代保险公司大量销售预定利率为6%-10%的保单,1999年以后这部分保单保证收益率远高于其投资资产的收益率,因而导致保险公司存在利差损。中国人寿在上市重组前,将这部分高利率保单剥离给集团公司,目前上市公司存量保单均为2000年以后的预定利率低于2.5%的保单。2)自由流通市值小。与市场普遍印象不同,中国人寿在金融股中属小市值股票。中国人寿A 股实际流通股仅15亿股,实际流通市值仅300亿左右。3)人事变动告一段落,期待新任管理层继往开来。2012年-2014年上半年,中国人寿经历频繁的高层人事变动,由于战略上缺乏可持续性,公司在过去两年发展几乎停滞。目前公司人事变动告一段落,新任管理层提出诸多创新举措,集中精力优化产品结构、扩张营销队伍、提高投资管理的市场化运作效率,公司长期发展可期。 迈步从头越,营销团队扩张和产品结构改善带动高价值增长,养老/健康领域资源优势明显。中国人寿连年来市场份额下滑,龙头地位受到威肋。2014年以来,公司基本面出现显著改善:1)优化产品结构,前三季度5年至9年和10年以上期缴保费分别实现46%和27%的增长,下半年新业务价值增长显著提升;2)2H2014加大增员力度,营销员人数由中期的60万人迅速增长至9月末的72.6万人,2015年高增长可期;3)银保渠道的竞争由规模转为价值,中国人寿加大保险规划师培养,目前已接近4万人,对银保期交业务贡献度超过三分之一;4)养老/健康领域具有资源优势,中国人寿长期与政府部门保持了良好的关系,在大病保险、医疗经办等业务上处于主导地位,覆盖客户超过3亿人,为未来二次开发打下坚实基础。 非标和权益配置提升空间大,将加大市场化委托投资力度:1)继续布局另类投资和高等级信用债,提升净投资收益率。公司目前权益类资产和另类投资的配置比例分别为5.3%和9.5%,仍有较大提升空间,享受资本市场和固定收益资产的升值。股债双牛下,通过大类资产的重新配置,中国人寿投资收益率有望由5.2%提升至6%左右。2)加大委托投资力度,提升投资管理效率。中国人寿今年实质性推进境内外市场化委托,境内首批15家专业投资机构,管理200亿资产,8月已经开始实质化运营。公司未来将加大委托投资力度,发挥市场竞争机制作用,对公司长期价值投资风格形成有效补充。 我们看好寿险业务的企稳回升,中国人寿2014年以来持续推进价值转型,新业务价值增速有望提升,目前股价对应2014年PEV 仅1.36倍,对应2015年PEV1.18倍,仍有所低估。采用内含价值估值方法,我们给予2015年新业务价值倍数10倍得出公司目标价26元,上调评级至“买入”。

投资要点: H股定增获证监会核准。中国平安公告,公司于2014年7月15日召开的第九届董事会第十四次会议审议通过了《关于审议公司定向增发H股的议案》,决定依据公司2013年年度股东大会审议通过的授予董事会增发H股股份一般性授权发行、配发及处理不超过2014年6月12日本公司已发行H股股份总额的20%的新增H股股份。公司于近日收到证监会下发的《关于核准中国平安保险(集团)股份有限公司增发境外上市外资股的批复》,核准公司增发不超过625,946,491股H股。 摊薄股本7%,融资规模预计不超过300亿元。中国平安11月7日港股收盘价61.5港元/股(合人民币48.57元/股),较A股的42.14元/股溢价15%。中国平安H股11月7日前30个交易日的平均收盘价为60港元/股,假设以此价格发行,按6.26亿股的上限计算,中国平安此次融资规模≤48.57*6.26=304亿元。6.26亿股占发行后总股本(85.42亿股)的7.3%,占H股发行后总股本(37.56亿股)的16.7%,摊薄效应有限,对股价影响不大。 定增完成后,偿付能力充足率将达200%左右。中国平安集团2014年中期偿付能力186.6%,为上市保险公司中的中等水平。此次300亿元左右定增完成后,静态测算集团偿付能力充足率提升18.5个百分点至205%左右。中国平安子公司较多,平安银行和平安产险均有增资需求,预计H股定增后全部用于补充资本金。同时,目前监管层已经或将出台各项政策支持养老保险、健康保险等保障型险种发展,中国平安具有资源优势和先发优势,预计参与度较高。中国平安通过定增方式募集资金,消除业务发展的资本约束。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险业务价值增速和产险盈利领先同业,互联网金融稳步推进。目前股价对应2014年PEV仍不足1倍,推荐买入。

经纬枋机形成了以纺机主业为核心、金融信托及股权投资共同发展的业务格局。截至2013 年底,经纬纺机总资产188 亿元,净资产51 亿元,年营业总收入106 亿元,实现归属于母公司股东的净利润5.9 亿元。纺机业务连年亏损。 从2009 年以来,受外需不振、内需趋缓、国内外棉花价格严重脱节、行业整体产能过剩等诸多因素造成我国棉纺产业链竞争力严重下降。经纬纺机纺机业务2012 和2013 年分别实现亏损1.46 亿和1.72 亿。 利润主要来自中融信托,兑付风险可控,有望转型专业财富管理。为了谋求主业纺织业的融资和盈利问题的改善,2010 年经纬纺机与中植集团签署股权转让协议收购中融信托36%的股权,并两次增资提升股权比例至37.47%。中融信托2013 年末信托资产规模为4882 亿元,实现净利润21 亿元。按37.47%的股权比例计算,中融信托2013 年为经纬纺机贡献利润7.68 亿元。中融信托具有丰富的客户资源,广泛的销售渠道,产品创新能力领先同业,有望转型为财富管理机构:1)中融信托目前拥有35,000 名高端自然人客户及980 余家机构客户。2)经纬纺机持有恒天财富20%股权,恒天财富截止至2014 年三季度末已为近35000 个高净值家庭提供了平均年化收益率超过10%的投资机会,累计管理资产规模突破1800 亿元人民币。 恒天集团拟全面收购公司已发行H 股,打开资本运作空间。经纬纺机2014 年3 月公告,恒天集团考虑通过一家已有或新设境外子公司全面要约收购公司已发行H 股事宜,计划收购价格为每股H 股港币7.891 元(较当时H 股股价溢价30%)。收购完成后恒天集团持股比例将由34%上升至约60%。我们预计,H股私有化后,恒天集团有望将经纬纺机打造成为其金融平台:1)不排除未来经纬纺机可能增持中融信托股权,2)可能收购如租赁、资管等其他金融企业,3)可能逐步剥离亏损的纺机业务。潜在风险:恒天集团预计将通过海外融资来获取H 股私有化的资金,所以整体融资进度比较缓慢。 看好中融信托的稳定增长和H 股私有化后资本运作,建议买入。中融信托风险控制、资本实力、创新能力等方面优于同业,资产规模、营业收入、净利润近几年复合增长率超过30%。我们对于信托业持中性态度,但仍然看好中融信托的稳定增长和向财富管理机构转型。目前其他信托公司股价对应2014 年PE20 倍左右,而经纬纺机PE 目前17 倍,股价仍有一定上涨空间,同时考虑公司未来资本运作空间,给予买入评级。

投资收益提升,净利润同比增16%符合预期。1)中国人寿2014年前三季度实现已赚保费2675亿元,同比下滑2.4%;2)前三季度实现净利润为275.53亿元,同比增长16.3%,对应每股收益0.97元。三季度单季实现净利润92亿元,同比增长22%。3)受益于资本市场上涨,每股净资产较年初的7.80元增加17.1%至9.12元,较二季度末增长7.2%。不调整全年盈利预测。 前三季度年化总投资收益率5.1%,领先同业;可供出售金融资产由中期的58亿浮亏转为23亿浮盈。截至2014年9月30日,中国人寿投资资产共计19910亿元,较年初增加8%。前三季度实现总投资收益734亿元,同比增长9%,年化总投资收益率5.1%,净投资收益率4.83%;三季度单季实现投资收益280亿元,同比增长25%。归因于股票市场大幅上涨,资本公积较中期增加81亿元,可供出售金融资产变动由中期的58亿浮亏转为24亿浮盈。 销售环境有所改善,个险新单保费收入预计同比增长10%,银保期缴大幅增长50%。2014年以来,寿险销售环境改善:1)保险公司投资收益率的提升有助于提高保险产品吸引力,2)信托、企业债等风险事件发生,资金偏好有所改变。预计中国人寿前三季度个险新单同比增长10%左右,但增速低于主要同业。同时,中国人寿加大银保渠道发展力度,银保新单降幅预计12%左右,期缴新单大幅增长50%。预计中国人寿下半年新业务价值增速将高于上半年,全年增速5%-10%。 退保仍大幅增加,未来压力将持续存在。1)中国人寿前三季度支付退保金826亿元,较去年同期的502亿元大幅增加65%。前三季度退保率达4.8%,较去年同期的3.1%大幅提升。退保率提升主要是受各类银行理财产品冲击,银保产品退保增加。2)退保及满期给付是2014年-2015年寿险行业均面临的压力,银保渠道粗放式发展的弊端集中显现,而在寿险销售环境并无显著改善的情况下,保险公司只能通过再次销售短期投资型产品将问题推后。 维持“增持”评级。我们看好寿险业务的企稳回升,公司2014年下半年推进价值转型,新业务价值增速有望提升,股价对应2014年PEV仅1倍,建议增持。

投资要点 净利润同比增长36%超出预期,上调全年盈利预测。1)中国平安2014年前三季度实现归属于母公司股东净利润317亿元,同比增长36%,对应每股收益4.0元;三季度单季实现净利润103亿元,同比大幅增长90%。2)归属于母公司股东权益2187亿元,较年初增19.7%,较二季末增5.9%,每股净资产27.6元。3)净利润和净资产的大幅增长主要归因于资本市场上涨和投资收益的提升,此外第三方资产管理、租赁、互联网金融等其他业务收入大幅增长50%。 上调14-16年盈利预测,每股收益由此前的4.43元、5.15元和5.63元,分别上调11%、20%和29%,至4.93元、6.19元和7.25元。 公司同时公布《核心人员持股计划》,有利于管理层与股东利益取得一致,利好股价。持股计划面向平安集团及下属子公司的核心人员,购股资金来源为计划持有人的合法薪酬与业绩奖金额度。持股计划每年所购买的公司股票自股票过户至本期持股计划名下的公告之日起设立不少于12个月的锁定期,锁定期结束后基于中长期业绩考核机制,挂钩业绩结果分年度、由计划持有人提出申请后归属至计划持有人。公司持股计划所持有的股票总数累计不超过股本总额的10%,单个持有人累计所获股份权益不超过股本总额的1%。持股计划存续期限为6年。 寿险保费与价值增长领先同业,个险新单保费累计增20%。平安寿险实现规模保费1,917.24亿元,同比增长15.4%。其中,盈利能力较强的个人寿险业务规模及价值均实现较快增长,个人寿险业务实现规模保费1,780亿元,同比增长14.3%;新业务规模保费423亿元,同比增长19.9%。银行保险业务实现规模保费123亿元,同比增长35.8%,其中10年期及以上期缴新业务规模保费同比大幅提升。电销业务前三季度实现规模保费67.35亿元,同比增长41.6%,电销业务市场份额稳居行业第一。考虑中国平安寿险利润率稳步提升,预计2014年新业务价值增速将达15%以上。 三季度产险保费增速维持高位,综合成本率维持94.9%的较低水平。平安产险前三季度实现保费收入1,051亿元,同比增长25.8%。其中,来自于交叉销售和电话及网络销售的保费收入444亿元,同比增长22.6%;车商渠道保费收入212亿元,同比增长27.6%。同时,平安产险盈利能力保持良好,前三季度综合成本率为94.9%。 投资收益同比增40%,年化净投资收益率达5.3%。平安保险投资规模达1.37万亿元,较年初增长11.2%。中国平安三季度单季实现投资收益200亿元,同比增长40%,前三季度共实现投资收益540亿元,同比增加28%。年化净投资收益率达5.3%,年化总投资收益率达4.6%,净投资收益率稳步提升。2014年中期平安可供出售金融资产项下浮盈2.7亿元,三季度资本公积增加38亿元,简单测算三季度末浮盈40亿元左右。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险业务价值增长领先同业,产险盈利领先同业,互联网金融稳步推进。目前股价对应2014年PEV仍不足1倍,推荐买入。

投资要点: 投资收益超预期,上调全年盈利预测。1)新华保险2014年前三季度实现归属于母公司股东的净利润为63.25亿元,同比增长60%,对应每股收益2.03元;三季度单季实现净利润25.8亿元,单季同比增长46%。2)归属于母公司股东的股东权益468亿元,每股净资产15.01元,较年初增长19.1%,较二季度末增长8%,符合预期。3)上调全年预测至7531亿,每股收益由2.06元提升17%至2.41元。 个险新单增速在三季度有所放缓。新华保险前三季度实现保费收入862亿元,同比增长19%。新华保险2014年持续推进价值转型,通过终身型产品和健康险产品等高价值产品的推动,险种结构和缴费结构明显改善:营销员渠道新单保费收入增长18%%,同时首年保费中传统险和健康险提升。考虑2013年下半年新业务价值基数较高,预计2014全年新业务价值增长10%左右。 银行渠道难拾升势,退保金大幅增加32%,前三季度退保率由4.9%提高至5.5%。四家上市保险公司,新华保险银保渠道的保费占比和新业务价值占比均最高。而近年来受高利率环境和银行系保险公司崛起的影响,银保渠道持续大幅下滑,三季度新华保险银保新单保费预计同比下滑40%左右。同时,银保退保问题也愈加严重,新华前三季度退保金由去年同期的280亿元增长32%至211亿元。寿险公司对于银行渠道的利用难度越来越大,产品利润率亦不断下滑。 新华保险9月下旬在银保渠道推出首款费率市场化产品“惠福宝”,销售情况尚可,但价值贡献非常有限。 投资收益大幅提升,年化总投资收益5.6%领先同业。至2014年中期,新华保险仅有10亿元浮亏,考虑3季度沪深300指数上涨超过10%,预计可供出售金融资产项下或有少量浮盈。因此三季度仅计提不到2亿元资产减值损失。前三季度累计实现投资收益228亿元,同比增长32%,三季度单季同比增长38%。 新华保险年化总投资收益率5.6%,预计高于同业。 公司积极调整业务节奏、推进价值转型,重视互联网金融发展,维持增持。

投资要点: 受产险拖累,净利润低于预期。1)中国太保2014年前三季度实现净利润89.6亿元,同比增长10.9%,对应每股收益0.99元。其中,三季度单季净利润21亿元,同比下滑19.3%,低于市场预期。2)每股净资产12.3元,较年初增长12.6%,较二季度末增长4.8%。3)预计净利润负增长的原因为产险经营情况持续恶化。考虑去年四季度基数较低且投资收益实现仍具有较大不确定性,不调整全年盈利预测。 继续增加债权计划投资,年化总投资收益率4.7%。截至2014年9月30日,中国太保管理资产达到8,863亿元,较年初增长18.7%,其中:集团投资资产7,645亿元,较年初增长14.6%;第三方管理资产1,219亿元,较年初增长52.6%。大类资产配置比例无显著变化。前三季度实现总投资收益253亿元,同比增长10%,年化总投资收益率4.7%,年化综合投资收益率6.1%。受益于资本市场改善,浮亏由中期的10亿减少至不足4亿元。 寿险业务平稳增长,前三季度个险新单保费同比增长28%。太保寿险前三季度实现保费807亿元,同比增长5.1%。1)营销渠道:太保寿险仍坚持“聚焦个险、聚焦期缴”,取得成效。前三季度营销渠道实现保费收入545亿元,同比增长19.5%,新保保费135亿元,同比增长27.7%。2)银行渠道:受银保新规影响,总保费由262亿元大幅下滑24%至199亿元。预计银保新单和期缴新单降幅分别在-30%和-10%左右。3)NBV:预计2014年下半年个险新单增速略有下降,全年新业务价值增速18%。 产险综合成本率预计超过100%,2015仍不乐观。1)保费:2014年前三季度,太保产险实现保费706亿元,同比增长14.8%,其中:车险业务收入544亿元,同比增长16.2%;非车险业务收入162亿元,同比增长10.6%。电网销业务保持较快发展,占太保产险业务收入的比例达到20.3%。2)利润率:受市场秩序恶化影响,手续费率持续高位,同时三季度台风、水灾等自然灾害引起的赔付较高,综合成本率预计超过100%。3)受竞争日趋激烈及费率市场化改革的影响,产险承保利润率持续面临较大压力。 有所低估,维持增持。太保寿险业务发展良好,个险新单增速持续领先同业。集团、寿险、产险的偿付能力充足。

净资产大幅增长,新业务价值增7%符合预期。中国人寿2014 年上半年实现已赚保费1938 亿元,同比小幅下滑3.5%;归属于公司股东的净利润184 亿元,对应每股收益0.65 元,同比增长13.6%。受益债券市场上涨和投资收益提升,每股净资产较年初的7.8 元大幅增长9.2%至8.5 元。内含价值3903 亿元,较年初增长14.1%。上半年新业务价值135 亿元,同比增长6.9%。整体业绩符合预期,不调整全年盈利预测,2014-2016 年预测EPS 分别为1.16 元、1.41 元和1.58 元。 个险渠道重要性进一步加强,NBV 占比高达97.5%;预计2014 年全年新业务价值增速5%以上。2014 年寿险产品销售环境改善,公司积极推进产品转型:1)期限结构有所改善,虽然首年保费同比下降4.1%,但首年期交同比增长14.3%,首年期交占首年保费比重由30.28%提升至36.10%;十年期及以上首年期交保费同比增长28.9%,十年期及以上首年期交占首年期交保费比重由42%提升至47%。2)个险业务保持稳定,首年保费同比增长11%,首年期交同比增长11.5%,十年及以上首年期交同比增长30%;五年及以上和十年及以上首年期交占首年期交的比重分别为96%和57%,同比提高17 和8 个百分点,营销员64 万人与年初基本持平。3)银保主动调整业务结构,大力发展期交业务,首年保费同比下降8.3%,首年期交保费同比增长26.7%。4)新业务价值构成上,2014 年上半年个险、团险、银保的新业务价值占比分别为97.5%、1.0%、1.5%,增速分别为14%、-50%、-74%。中国人寿2014 年推进价值转型,预计新业务价值增速较2014 年增长5%以上。 股权类配置下降至5.3%,另类投资显著增加;投资收益改善,总投资收益率4.8%,综合投资收益6.2%。1)截至2014 年中期中国人寿投资资产19732 亿元,较年初增长6.7%。2)降低权益投资,股权型投资配置比例由7.5%进一步降低至5.3%。另类投资规模大幅增加50%以上,其中股权基金投资累计协议金额约175 亿元,商业不动产项目投资累计协议投资金额约80 亿元,基础设施和不动产投资计划累计投资金额约626 亿元,信托计划、理财产品、项目资产支持计划等金融产品投资金额合计约375 亿元。3)中国人寿2014 年上半年实现总投资收益454 亿元,同比基本持平;总投资收益率4.8%,综合投资收益率6.2%好于同业。4)归因于债市上涨,可供出售金融资产公允价值变动浮亏由年初158 亿下降至58 亿元,计提资产减值压力较小。 退保率大幅提升至6.7%,预计仍将维持高位,或有现金流压力。中国人寿2014年上半年退保金支出同比继续大幅增加73%,退保率年化为6.7%,较2013 年同期的4.1%显著提高。退保金大幅增加主要原因是受各类银行理财产品冲击,部分银保产品退保增加。考虑今年上半年保险公司在银行渠道多销售高现金价值产品,预计未来退保率将持续维持高位,现金流压力整体增大。 我们看好寿险业务的企稳回升,公司2014 年下半年推进价值转型,新业务价值增速有望提升,股价对应2014 年PEV 仅1 倍,建议增持。

新业务价值、净利润、净资产表现均好于市场预期。1)新华保险2014年上半年实现保险业务收入668亿元,同比增长30%;归属于母公司股东的净利润为37.48亿元,同比大幅增长71.4%,对应每股收益1.2元。2)归属于母公司股东的股东权益433亿元,较年初增长10.1%,好于同业。3)上半年新业务价值24.7亿元,同比增长18.2%,好于市场预期,略高于我们预期的17%。 投资收益好于预期,上调未来三年盈利预测,2014-2016年EPS分别由1.72元、2.13元和2.53元上调至2.06元、2.35元和2.86元,上调比例分别为20%、10%和13%。 价值转型效果显著,营销渠道传统险和健康险占比大幅提高。新华保险2014年推进价值转型,通过终身型产品和健康险产品等高价值产品的推动,险种结构和缴费结构明显改善:1)营销员渠道实现保险业务收入258亿,同比增长14.2%。其中,首年保费收入52.6亿元,同比增长45%,十年及以上期缴保费34亿,同比增长42%。传统险首年保费收入3.7亿,同比增长118%;健康险首年保费收入18.5亿,同比增长128%。来自传统险和健康险的首年保费收入占比由2013年上半年的27%上升至42%。2)2014年中期营销员人数17.6万,较2013年的20.1万有所下降。但绩优保险营销员人数3.6万名,较去年增长1.1万人;有效人均产能同比增长6%,有效人均主险件数同比增长17%。3)银行保险渠道实现保险业务收入357亿元,同比增长46.6%。其中,首年保费收入224亿元,同比213%,五年及以上期缴保费15.7亿,同比下降11.6%。 寿险整体销售环境略有好转,且公司积极调整业务发展节奏,提出价值增长路径多样化,但预计下半年由于高基数导致价值增长放缓,预计2014年新业务价值将实现10%以上增长。 另类投资显著增加,总投资收益率5.1%远高于同业。新华保险投资资产规模为5948亿元,较年初增长8.2%。从配置结构来看,非标投资大幅增加:1)权益类投资占比7.1%,较年初低位仍下降0.5个百分点;2)公司自2013年以来加大了高收益的非标资产配置力度,截至2014年6月末,公司非标资产投资984亿(其中2014年度新增410亿)。非标资产投资包括集合资金信托计划、基础设施及不动产投资计划、项目资产支持计划和专项资产管理计划,其中占比最高的为集合资金信托计划,占非标资产投资总额的49%。3)2013年实现总投资收益138亿元,同比增长30%,总投资收益率5.1%,净投资收益率5.1%。5)新华保险上半年计提7.5亿资产减值损失,浮亏由年初的32亿元减少至10亿元,考虑影子会计调整,实际浮亏4亿左右,计提资产减值压力较小。 退保率创新高,未来或仍将继续上升。新华保险2014年退保金同比大幅增长41%,预计主要是银保产品退保增加。退保率由6.2%继续提高至7.6%,为2008年以来最高水平。新华保险2014年以来销售大量资产挂钩型产品和高现金价值产品,预计未来退保率将维持高位。 公司积极调整业务节奏、推进价值转型,重视互联网金融发展,维持增持。 归因于上半年债券市场的大幅上涨,公司偿付能力充足率由年初的169.66%提高至175.14%,再融资压力下降。

投资要点: 基本符合预期。1)中国太保2014年上半年实现净利润68.48亿元,同比增长25.3%,对应每股收益0.76元。其中,寿险净利润同比增长42%,产险净利润同比下滑15%。2)每股净资产11.73元,较年初增长7.4%。3)集团内含价值1539亿元,较年初增长6.6%;上半年新业务价值52.3亿元,同比增长22.9%。中国太保上半年净利润增速基本符合预期,且考虑投资收益的不确定性,暂不调整2014年盈利预测。 权益下跌致总投资收益率下滑,净值增长率达5.3%。太保集团管理资产截至2014年中期达8652亿元,较年初增16%,其中:保险投资资产7564亿,同比增长13%,第三方管理资产1088亿元,增长36%。1)实现总投资收益144亿元,同比下降8%,总投资收益率4.4%,净值增长率5.3%。其中固定收益类总投资收益率5.3%,权益类-2.2%,投资性房地产7.4%。2)另类投资占比合计近10%,其中,债权计划总额较年初增长25%。上半年共发起设立11个基础设施和不动产债权投资计划,合计146亿元,累计发行的另类投资产品和资产管理产品的在管规模超过1000亿。3)上半年计提资产减值36亿,较去年同期的5亿大幅增加,浮亏由年初的52亿减少至10亿元。下半年资本市场表现较好,预计未来将继续加大类固定收益类资产的配置,总投资收益率稳中有升。 寿险产品结构改善,个险/银保新业务价值率均小幅提升。太保寿险2014年坚持“聚焦个险、聚焦期缴”:1)新保收入223亿元,同比增长1.5%,其中期缴保费占比由44%提高至52%;新业务价值率21%,同比提升3个百分点。2)营销渠道新业务价值同比增长29%,占比达到84.4%,同比提升4个百分点,新业务利润率43%;实现新保业务收入102亿元,同比增长27%。营销员月均人力3.10万人,同比增6.7%;人均产能5656元,同比增长19%。3)银行渠道新单保费85亿元,同比下降22.5%,但其中高价值新型期缴产品收入达12亿元,同比增长23%,银行渠道新业务价值同比增长0.8%,占比11%,新业务利润率达到6.7%,同比提升1.5个百分点。预计2014年下半年个险新单增速略有下降,全年新业务价值增速15%。 产险综合成本率99.5%,非车险赔付率大幅提升致承保利润下滑。太保产险2014年上半年实现保险业务收入482亿元,同比增长13.7%。综合成本率由97.7%上升至99.5%,其中:车险100%,同比上升0.2个百分点,非车险97.5%,同比提升9.6个百分点,企财险和责任险承保利润率大幅下滑。承保利润率下滑原因:1)赔付支出增长14.4%,赔付率由62.2%提升至63.8%;2)手续费同比增长20.5%,占保险业务收入的比例由9.8%上升至10.4%,综合费用率由35.5%小幅上升至35.7%。3)从行业竞争来看,未主体市场行为预计略有好转,承保利润率下降趋缓,随着零配件价格下调,赔付率将有所下降。中国太保近一年来更加关注承保质量,承保利润率预计将低位回升。 有所低估,维持增持。太保寿险业务发展良好,个险新单增速持续领先同业。 集团、寿险、产险的偿付能力充足率分别为275%、179%、175%,此次集团分别对寿险和产险增资45亿和20亿元。

净利润和新业务价值表现略低于预期,净资产符合预期。1)中国平安2014年上半年实现归属于母公司股东净利润213.6亿元,同比增长19.3%,对应每股收益2.70元,寿险、产险、银行、信托业务净利润分别增长-0.5%、29%、33.5%和63.6%,利润低于预期主要归因于计提76亿元资产减值损失和股市亏损10亿元。2)归属于母公司股东权益2065亿元,较年初增13%,每股净资产26.08元。3)上半年新业务价值同比增长16.7%,新业务价值率略有下降。寿险EV较年初增9.7%,集团EV增10.5%。董事会建议派发股息每股0.25元。整体业绩略低于预期,但考虑投资收益的不确定性,暂不调整全年盈利预测。 互联网金融稳步推进;集团协同发展成效显著。1)平安已布局了陆金所、万里通、车市、支付、移动社交金融门户等业务。其中,陆金所已获得超过200万注册用户,上半年陆金所资产交易规模同比上涨近10倍,其中P2P交易规模上涨超过6倍,二级市场交易规模上涨近25倍;万里通注册用户数达5800万,合作商户门店数超50万家,上半年积分交易规模同比增长233%;壹钱包用户数累计达471万。2)继续推进客户迁徙,上半年公司累计迁徙客户304万人次,集团内各子公司合计新增客户量中28%来自客户迁徙。 银保价值负增长33%,新业务价值增速低于预期。新业务价值率受银保渠道产品结构影响由28.9%下滑至26.6%。平安寿险新单保费同比增长26.5%,其中,个险、团险、银行渠道的新单保费分别增长18.5%、28.1%、67.3%,NBV分别增长17.8%、23.8%、-33.1%。受上半年高现价产品大量销售影响,产品结构并无改善:1)营销员数量突破60万,较年初增长9.1%,人均产能8110元/月,同比增长6%;2)个险首年保费中,分红、万能、长期健康、传统寿险、年金分别增长4.5%、-2.5%、55%、135%和3760%2)个险渠道趸缴保费增长27%,期缴新单保费增长19%;3)银保趸缴保费增长工117%,期缴新单负增长35%。 归功于保证保险较低的赔付率,平安产险综合成本率由95.5%下降至94.4%,超出市场预期。平安产险2014年上半年保费同比增27.8%。其中,来自交驻销售和电销的保费增长24%,渠道贡献42%,对渠道的掌控能力高于同业,最大限度的避免恶性竞争的影响。2013以来,车险竞争加剧,费用率和赔付费均持续上升,行业已接近承保零利率。2014年主体市场行为略有好转,市场竞争情况相对平稳,承保利润率下降趋缓,但仍不乐观。而平安产险由于具有保证保险的优势,综合成本率仍将低于同业。 计提76亿资产减值损失,总投资收益率4.3%;74亿浮亏转2.7亿浮盈。1)固定收益类投资配置调整,定期存款和债券投资比例均小幅下降,而债权计划由6.2%大幅提升至8.2%,理财产品由2.5%增加至4.4%;2)净投资收益率5.0%,较去年同期的4.8%有所上升;3)由于计提76亿资产减值准备和债券市场大幅上涨,2014年中期平安可供出售金融资产项74亿浮亏已转为2.7亿浮盈。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险业务价值增长领先同业,产险盈利领先同业,互联网金融稳步推进。目前股价对应2014年PEV仍不足1倍,推荐买入。

投资要点: 事件:5月17日,公司公告拟以13.48亿现金参与认购成飞集成非公开发行股票的关联交易方案,认购金额约占成飞此次总配套融资金额(52.82亿)的26%,认购价格为16.60元/股,认购股份的锁定期为3年。 交易有望为公司贡献可观投资收益,分享成飞集成业务发展。成飞集成本次非公开发行拟购买的资产预估值为158.5亿(增发前资产总额为30.46亿),质量优良,盈利能力较强,此次整合预计将大幅提升成飞集成资产规模和盈利水平。公司参与此次定增,有利于分享成飞集成的业务发展,未来预计将以长期股权投资收益及解禁后的资本利得收益等方式为公司业绩增长做出贡献。 交易契合公司的平台战略,产融结合潜力巨大。公司作为中航工业下属成员单位参与成飞集成本次非公开发行,符合公司通过航空产业投资促进航空产业发展并获取长期投资收益的发展战略。预计此次投资仅是公司在航空产业投资的开端,未来3-5年,公司将借助大股东的资源优势,紧密围绕产融结合的发展战略持续推进集团资产的证券化及创新投资,直接分享我国军工行业的快速发展及资产证券化程度的提升。 维持对公司全年的盈利预测和“买入”评级。预计公司2014/15/16年的EPS分别为0.99、1.25、1.62元,对应当前股价分别为17、13、10倍PE。公司主业增速稳健,发展潜力大,维持买入评级。

年报、一季报业绩基本符合预期。公司2013 年营业总收入63.8 亿,同比增加16.58%(均为合并调整口径)。其中:融资租赁业务收入20.8 亿,占比32.6%,同比增加38.6%;经营租赁业务收入35.4 亿,占比55.5%,同比增加5.6%;归属于母公司净利润10.53 亿,同比增加35.75%。归属上市公司股东净资产同比减少55.33%主要原因系公司收购seaco 为同一控制下企业合并,故收购价格超过净资产账面价值的部分直接以资本公积冲抵。2014 年1 季度收入同比增加5.87%,归属于母公司净利润同比增加14.46%。 公司战略转型持续推进,“前瞻和创新”的核心竞争力逐步显现: 公司自2011 年来,持续加大对于国外先进的经营租赁盈利模式的提前布局,先后通过收购香港航空租赁和SEACO 集装箱租赁公司实现经营租赁占比超过50%,以及在人才和业务经验上的专业布局,以把握国内租赁行业的转型先机。 同时公司在国内将以国家产业结构调整升级为契机,积极围绕城镇化建设中的基础设施、商业物业、城市供热、公共交通、节能减排等领域拓展新的业务增长点,不断创新业务模式。自主研发的租赁业务信息管理系统,利用云计算理念,是涵盖业务、资产、资金、风控等“全运营”辐射面的行业通用性平台,目前已获得国家版权局总计十四项软件著作权,并入选微软官方网实时发布的年度业界最佳行业解决方案。 维持公司买入评级和全年的盈利预测,目标价12 元,推荐理由: 受益行业高速增长,外延和内生并举,公司业绩增长有保证。 估值便宜,投资标的稀缺性、牌照稀缺性、品牌和团队的无形资产被低估,与国际租赁公司的估值存在明显折价。 预计公司14、15 年EPS 分别为:0.75、0.89 元,当前股价对应14 年仅 11倍PE。