投资要点: 市政园林项目景气度下行,积极转型布局“水环境”与危废市场。由于地方政府债务问题与地产基建投资下行压力,公司从2014年开始园林工程业务收入与净利润出现下滑。公司积极转型,确立“三位一体”水环境综合治理与危废两大方向,通过内生与外延积极转型。 水环境布局万亿级别海绵城市市场,已累积大量PPP订单并欲保回款。我们预计海绵城市整体市场空间达万亿级别,公司原市政园林业务已累积下相关景观、生态、水利相应技术与涉及经验,通过建设海绵型公园、绿地等参与海绵城市市场,公司2014年12月以来获得水环境(包括海绵城市)订单已达约400亿水平,我们认为随着海绵城市、水十条下水治理市场高速发展,公司未来有望进一步获取订单,此部分2-3年内增速有望达50%。与此同时,公司通过金融保障与PPP等模式助力收款,减小回款风险。另外,公司也拟通过并购中山环保、上海立源进一步加码水处理业务。 并购切入高景气度危废领域。我国目前危废实际处理处置量仅占当年危废产生量的38%左右,且历史已累积大量危废,但目前国家核准利用处置规模速度并不足以应对新增与历史累积危废,且危废从项目启动到最终运营需要大约三年时间,我们预计短期内危废产能供不应求状况难以改变。公司已收购申能环保、金源铜业与吴中固废加码危废业务,其中吴中固废具有区域垄断地位,随着未来产能增加,收入有望进一步提升。 公司订单与并购业绩承诺垫定安全边际,员工持股定增价出现倒挂。公司在手水环境治理订单已达400亿元,以8%净利润率、分三年执行测算,年均净利润贡献有望超过10亿元。公司当前市值仅约185亿元,对应在手订单年利润贡献PE约18.5倍,具备安全边际,且未来该2-3年内水环境治理增速有望达50%。同时,公司并购公司具备业绩承诺。另外,公司员工持股平均购买价27.31元/股,以及与非公开发行收购资产作价20.97元/股、募集配套资金底价27.78元/股均已出现倒挂。 高度重视并购,实际控制人持股比例高具备持续并购潜力。公司引入优秀金融团队,重视并购业务发展,另外,根据媒体报道,董事长在中国企业领袖年会上表示,继2015年拟实施的30亿元并购外,2016-2017准备继续并购200亿环保资产,将有助于公司外延发展。另一方面,我们认为截至三季报,实际控制人持股比例为57.31%,公司将具备持续通过股权支付进行并购,而不会造成稀释持股带来控制权隐患问题。 投资建议与盈利预测。公司积极转型,通过内生+外延积极布局大环保方向。公司一方面通过延续过往在景观、水利、生态等方面优势切入海绵城市市场,将为公司带来新增长点,公司2015年公告大额合同金额较2014年签订合同、框架协议总金额增速达165.87%,为未来收入、业绩增长奠定基础。公司自2014年底新签订水环境综合治理相关订单已达约400亿,年净利润贡献有望达10亿元,且有望高速增长,外延方面公司计划完成200亿元环保资产并购,我们看好公司危废布局,认为未来并购有望持续,我们预计公司2015-2017EPS分别为0.60、1.03、1.44元(未考未来并购计划以及尚未完成的非公开发行的业绩贡献与股本摊薄),对应当前股价PE约30.67、17.85、12.71倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。

除2014年外,公司自上市以来净利润一直维持20%以上增速。公司下游细分环境、食品等经过2014年的前期投入,在国家政策高度重视环保与食品安全的大背景下,预计在2015年实现了较快速增长,而公司通过外延发展,并购华安检测并表,也进一步增厚公司收入与利润,通过外延并购缩短投资回收期。根据业绩快报,公司预计净利润同比增长24.66%,重新步入增速20%以上轨道,业绩拐点出现。 公司预计2015年收入同比增长39.46%,增速高于净利润增长,主要由于公司2015年仍有较多大额募投项目处于投产初期,且在其它高速增长领域,公司仍需要进行前期资本投入,预计将产生较多费用。但我们认为,此种投入为公司后续业绩增长奠定基础。 我们认为,公司所处检测检验行业属于现代化服务业,而检测行业发展主要依托制造业、消费市场发展,以及不断提升的品质追求与研发投入。中国目前工业增加值已处于世界第一位,具有世界最庞大的制造业,而同时中国也是全球第二大消费市场。随着消费端对质量品质要求提升,以及制造端升级,我们认为公司所属检测行业具有清晰的长期成长路径。另外,检测检验市场中,民企市场份额已由2008年的9.34%上升到2013年的13.17%,面对中国庞大的检测检验市场,由于环境、食品等高速发展领域涉及国家与信息安全问题,外资进入相对受限,而强制检测市场逐步放开,国有机构资质垄断现象逐步缓解,我们认为民企未来有望持续受益。相较于国际检测巨头SGS近千亿市值,我们认为中国庞大的检测需求有能力支撑起民营检测巨头,而公司目前为民营检测龙头企业,已建立较高公信力,有望受益。 公司作为目前唯一A股上市综合性检测机构,具有较好融资渠道,为公司长期发展奠定先发优势。目前,环保部门环评脱钩、行政机关转企改制将为市场带来充裕并购标的,长期来看,除环评外,其它行政部门实验室脱钩也是长期趋势,我们看好公司长期外延发展。 我们看好公司布局的环境检测、食品检测、医药基因检测方面布局。暂未考虑此次正在申请的非公开发行方案,我们预计公司2015-2017EPS分别为0.47、0.64、0.84元,维持公司“增持”评级。

投资要点: 检测检验市场规模超千亿,未来有望高速增长。根据认监委统计与预测,2013年我国检测检验市场规模已达1678亿,2014-2015增速有望超过20%,行业增速较高。中国制造业体量巨大,有可能支持庞大检测市场, 但目前中国并非制造强国,中国制造2025提出十六字方针包括 “创新驱动、质量为先”,随着对质量重视程度提高与研发驱动,检测市场有望保持增长。 强制检测市场放开,民营企业逐步获市场准入。我国对基础消费品实施强制检测认证制度,强检市场占检测市场份额约57%。具强制检测认证资格的市场参与者主要者为各级质监系统以及其它行政部门下属机构,近年来我国逐步放开强制检测资质,政府鼓励检测检验机构市场化运营。2015年华测检测也获得强检实验室资格认定,我们认为,未来强制检测市场有望进一步放开,包括已获资质实验室制定范围有望进一步扩充, 占比超过50%的强检市场放开,将为民企提供广阔空间。 转企改制将为市场提供并购标的。截至2014年,我国检测检验服务机构中仍有3257家“其它”性质企业, 占比13.11%,主要包括事业单位,相对于民企外企合计占比为27.18%,事业单位规模仍较庞大,2014年, 各部门先后出台文件鼓励转企改制,我们认为,转企改制将为市场提供并购标的,为民营企业通过并购获取资质甚至是强检资质,从而缩短投资回收期提供可能。 海外巨头市值近千亿,为民企提供市值成长标杆。国际检测巨头SGS、BV 和Intertek 的市值分别达到约900亿、600亿和400亿元,并通过并购提高市场份额与行业集中度。中国具庞大的消费、制造业支撑, 有望产生检测巨头,由于国家安全壁垒,以及外企在新兴领域并未体现优势,民营企业近年来市场份额提升更快、更为受益,我们认为,在市场参与者中民企有望出现巨头,并借助国际发展经验,借转企改制等机遇通过资本平台并购,发展壮大。 民营龙头企业,重点布局高成长环境、食品、医药检测领域。公司重点布局环境、食品、医药检测等领域, 市场高速增长,且具有较大市场空间,目前占公司收入比重约40%。环境领域环境监测站检测业务外包、环评脱钩、公司新获碳排查认可以及未来土壤修复市场发展都将为公司带来增长契机,食品领域由于食药监缺乏相应检测能力,对市场进行公平招标,为食品检测行业带来增长。在医药领域公司布局职业病检测、临床前CRO 动物实验、特检领域,将为公司未来业绩带来弹性。 进入投产高峰,加速外延并购,业绩有望迎来拐点。公司2014年属于资本投入高峰,公司大量新建实验室、投资募投项目,但申请资质到正式运营存在时间间隔,导致大量成本与费用,随着2015年新建项目大量投产,公司业绩预告预增5%-35%,我们认为公司有望迎来业绩拐点。另一方面,转企改制与环评脱钩都将为市场提供优质并购标的,公司资产负债率较低,经营活动净现金流也较充裕,披露已成立或将成立的并购基金总数达到5只,公司有望通过并购基金加速外延发展,缩短投资回报期,加速业绩增长。 投资建议与盈利预测。我们看好公司未来的发展,在强检市场开放、中国制造2025以及转企改制的大背景下,公司有望继续高速成长。作为第三方民营检测龙头,华测检测具有国内领先的公信力和较多的资质。作为上市企业,华测检测的负债率不到20%,在未来有望继续融资,进一步支持内生项目的发展和外延并购的活动。我们看好公司在环境检测、食品检测和医学方面的布局。我们预计公司2015-2017的EPS 为0.48, 0.63,0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:政府相关领域改革力度不及预期风险;行业竞争激烈导致利润下滑风险;并购活动不及预期风险; 医药领域布局不能获得相关客户风险;宏观经济下滑风险。

事件: 公司近期公告,拟成立钛和常山产业投资基金与国采华测产业并购基金。其中,钛和常山产业投资基金规模2.5亿元,全资子公司华测投资作为有限合伙人出资3000万元;国采华测产业并购基金规模5000万元,华测投资作为有限合伙人出资1000万元。另外,公司向中信银行、中国银行申请综合授信,期限一年,额度共计不超过2.8亿元。 投资要点: 一、 并购基金围绕检测领域,为外延扩张奠定基础。 本次公司公告参与成立两只并购基金,两基金总规模预计将达到3亿元人民币,标志着公司并购基金实力继续加强,此前,根据公司2014年年报,公司计划将并将并购作为重点工作,且之前已成立了3支产业并购基金。此次成立的钛和常山并购基金具有较强杠杆属性,其最大有限合伙出资方浙江华弘投资管理有限公司(出资1亿元), 收益分配方式以保障最低年化收益率(7.5%)、超额收益部分以低于出资比例方式分配。我们认为,公司通过出资参与并购基金,可借助并购基金形式以杠杆方式,完成更大规模体量收购。本次并购基金投资领域均包含检测等,与公司业务具有较高协同效应,而以国采华测产业并购基金为例,规定若以并购方式退出,华测检测有优先购买权。我们认为,公司未来有望借助并购基金,筛选投资优秀标的,并进一步完成并购的可能。 二、 外延并购为检测公司重要发展路径。 我们强调,检测行业具有下游细分繁多,单一市场具规模上限特质,国际检测巨头SGS、BV 等发展路线为借并购不断介入新领域,扩大规模,而公司作为品牌、公信力平台,能承载较多子检测领域。目前,国内检测行业增速较高,并购较自行投资建设与申请资质,具有更短周期。公司上市以来,已完成多次收购,我们认为,公司借助上市平台,通过并购基金等手段完成并购,将有助于公司进一步发展。另外,公司此次申请银行授信不超过2.8亿元,而公司资产负债率截至三季报仅为19.25%,公司通过多渠道融资,充足现金,将进一步为外延扩张提供条件。 三、 看好中国制造机遇下民营检测品牌发展。 目前国际检测巨头SGS、BV、Intertek 市值分别约为900亿、600亿、400亿人民币,随着中国制造业崛起,我们认为,中国制造业体量未来有支撑民营品牌检测巨头的可能。公司目前为民营检测品牌龙头,市值仅为约80亿元,未来有望借“中国制造2025”保持中长期发展。另外,目前检测市场强制检测领域占比超过50%,参与者主要为国有企事业单位,随着此部分最大份额市场未来逐步放开,以及国有事业单位改制,公司有望进一步扩大市场份额并获取并购标的。我们看好公司布局的环境检测、食品检测、医药基因检测方面布局。暂未考虑此次正在申请的非公开发行方案,我们预计公司2015-2017 EPS 分别为0.39、0.42、0.55元,维持公司“增持”评级。 风险提示 非公开发行尚需证监会审核、强制市场放开不及预期、行政机关改制不及预期、经济下行。

事件: 近期,公司公告非公开发行已完成询价,公司股票于2015年12月23日复牌。 评论: 1、 国家政策高度支持生物质能综合利用。 生物质中蕴含较多能源,通过循环利用,生物质能相较于化石能源,一方面不增加大气中二氧化碳含量,另一方面,也为处理农林、木材加工利用等行业提供垃圾处理手段。目前,生物质能在全球一次能源比重已达10%,而在中国,按照2014年中国能源消耗总量42.6亿吨标准煤计算,假设我国达到2015年政策目标,生物质能占比也仅为1.17%,与世界平均水平仍有较大差距。为此,我国制定了《生物质能十二五规划》与《可再生能源中长期规划》,均对可再生能源发展制定了相关政策目标,其中,生物质固体成型燃料未来五年规划复合增长率为37.97%。 另一方面,我国雾霾问题严重,按照“十二五”规划目标,地级以上城市空气质量达二级标准以上比例需大于等于80%,而今年年初环保部部长陈吉宁表示,目前达标比例目前不足20%,空气质量改善严重滞后政策目标,在生物质供热领域,由于雾霾问题及大气污染防治备受关注,《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020)》规定煤电近零排标准,以及《大气污染防治行动计划》提出加快推进集中供热、“煤改气”、“煤改电”,淘汰燃煤小锅炉,都反映了政府对大气污染防治的决心。国家部门、地方政府已出台相关政策,对未来生物质能源使用发展进行规划。 针对生物质供热领域,2014年6月18日,国家能源局、环保部印发《关于开展生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设的通知》,通知提出,2014-2015,拟在全国范围内,建设120个生物质成型锅炉供热示范项目,总投资约50亿元。示范项目将有助于生物质供热在全国范围内推广,根据我们测算,以120个项目50亿总补助计算,平均单个项目补贴额达4166.67千万。考虑到工业园区项目总投资主要集中在1-1.5亿元区间,补助额约为建造成本的30%-40%,我们认为,生物质供热公司有望受益于国家政策,项目具享受补贴可能,将进一步降低投资风险。 2、 生物质供龙头,业绩将迎来拐点。 根据我们测算,公司2014年产能约为36-38万吨BMF,而公司在手订单项目来算,公司目前在手项目年总BMF消耗量超过166万吨,假设公司产能分三年投放,年复合产能增长率将达到64.93%,由于公司目前有较多在建项目,我们认为,随着明年进入项目投产高峰,公司业绩有望迎来拐点。另一方面,迪森股份为A股唯一一家以生物质供热为主营的上市公司,技术水平处国内领先地位,在大型项目上具丰富经验。2014年4月,国家能源局组织了北京、天津、上海、辽宁、山东、浙江、福建、湖南、广西、广东、海南等12个东省市发改委、能源局开展生物质锅炉供热调研,并考察了迪森股份在广东及珠海的生产基地。我们认为,迪森股份作为行业龙头,将直接受益于国家生物质能源发展政策,公司订单也已迎来爆发性增长,随着国家环保政策趋严,公司未来具备进一步受益于国家政策支持的可能,订单增长将有望持续。 3、 从小众生物质供热,转型清洁能源综合服务商。 考虑到国内经济形势与天然气价格改革加快,公司定位从“生物质供热运营商”逐渐过渡到“清洁能源综合服务商”。从生物质能,逐步扩张到天然气、清洁煤等能源利用,并且从单纯供热,过渡到热电联产、热冷电三联供以及分布式能源综合服务。我们认为,公司从单纯生物质供热,转型成为清洁能源服务商,有利于公司进一步做大公司业务规模,增厚公司利润。 4、 推进事业合伙人制度,强化激励控制风险由于公司项目需要进入不同区域,为借助其它方在特定区域资源、渠道优势,公司通过“事业合伙人机制”,与其成立合资公司,推进项目建设,推动业务跨区域布局,“合伙人”负责项目的市场开发,而公司负责具体运营管理,有助于绑定双方利益,强化激励机制,有助于公司进一步市场拓展。 5、碳排放受益未来更具弹性。 此前,国家主席习近平会见美国总统奥巴马,双方发表联合申明,中国承诺于2017年建立全国性碳排放交易市场,2015年10月,公司与环保桥环境技术公司签署《温室气体自愿减排项目战略合作协议》,协助公司进行自愿减排项目申请与碳金融业务,并启动了宜昌、融安两个项目的开发工作,。 生物质供热方面,以宜昌迪瑞华森资源减排项目设计公示为例,年消耗减2.16万吨BMF项目减排量为3.0777万吨,以20吨/元减排价格换算,单吨BMF燃料消耗对应潜在减排收入为28.5万元,我们假设公司其它项目BMF消耗与供热效率类似,公司目前在手订单建成后总BMF消耗约为166万吨,对应年减排潜在收入约为4731万元,将有望进一步增加公司业绩弹性。 6、实际控制人拟参与非公开发行扩产能,股权激励提供正向刺激。 在订单充足情况下,公司筹划非公开发行方案,此次拟发行不超过7,500万股,已获证监会核准,并公告于12月22日已完成报价环节,而根据方案,实际控制人常厚春、李祖琴、马革拟认购不低于本次发行股份总数8%,体现对公司未来发展信心。 公司于2014年8月29日公告股权激励方案,此次股权激励方案首次授予对象为41人,授予股票期权545.00万份,价格13.21;限制性股票272.50万股,价格6.34。行权条件为2015-2017年营业收入较基期2013增长率分别不低于20%、60%、140%,扣非后净利润不低于25%、70%、160%。以2013年扣非后净利润计算,2015-2017对应扣非后净利润最低行权要求分别为7961.69、10827.90 、16560.31万元,由于公司今年建设进度稍有滞后,前三季度扣非后净利润为3159.2万元,较完成行权条件有一定压力,但考虑到公司明年或进入投产高峰,我们认为,在机制激励下,公司明年业绩具较大看点。 7、 盈利预测与评级。 在环保趋严大背景下,国家政策明确支持生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设,公司为生物质供热龙头企业,直接受益。公司在手订单充裕,明年业绩具备较大看点,且未来受政策利好订单有望持续增长。公司从单一生物质供热提供,到转型清洁能源综合提供商,未来通过事业合伙人制度增加激励机制与在碳排放交易建立下获得潜在CCER减排收入均具有看点。公司实际控制人拟参与增持彰显信心,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.17元、0.37元、0.48元(假设非公开发行在2015年完成,并按股本最大摊薄幅度考虑影响),给予“买入”评级。 8、 风险提示:项目投产进度低于预期,宏观经济下行用气量低于预期,碳排放交易市场制度设计低于预期。

事件: 公司公告大股东拟增持公司股份,其豁免要约收购义务申请已获证监会受理。 评论: 1、 大股东拟大额增持,行动更进一步。 公司7月6日公告,控股股东阳光凯迪拟以不高于16元价格,增持公司股份1亿股。根据《上市公司收购管理办法》,除豁免情形外,持有已发行股份30%以上股东,每12个月内增持超过该公司已发行的2%的股份,将触发要约收购义务。阳光凯迪目前持股比例为36.48%,此次拟增持1亿股,占总股本6.64%,为避免触发相关条件,此次增持需要向证监会申请豁免要约收购。由于此次大股东增持属于维护公司股价稳定情形,公司拟根据豁免要约收购条件之“适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”申请增持。我们认为,此次公司递交申请并获证监会受理,大股东增持计划对应当前股价耗费资金量约13.75亿元,标志着公司落实增持决心与对未来发展的坚定信心。 另外,根据《上市公司收购管理办法》,向中国证监会提出免于发出要约的申请,中国证监会自收到之日起10个工作日内未提出异议的,可办理股份转让和过户登记手续。我们认为,此次证监会受理后,若10个工作日内无异议,公司将具开展增持活动条件。 2、 生物质综合利用为治理雾霾问题利器,政策保障装机增长与盈利能力。 政策规划未来五年生物质装机复合增长率18.2%,四部委发文鼓励秸秆综合利用:根据国家《可再生能源中长期发展规划》,到2020年计划实现3000万千瓦生物质发电装机,而“十二五”规划2015年政策目标为1300万千瓦,按规划计算,未来五年生物质发电装机复合增速约18.2%。近日,发展改革委、财政部、农业部、环境保护部日前联合发出通知,要求各地进一步加强秸秆综合利用与禁烧工作,力争到2020年全国秸秆综合利用率达到85%以上。政策高度支持生物质产业发展。 可再生能源上网电价下调,生物质由于环保效用未受影响:根据媒体报道,2016年光伏、风电类可再生能源电价将面临下调,而生物质则未在受影响之列,我们认为,国家维持生物质发电电价,是由于生物质能是解决雾霾问题重要手段。我国雾霾问题严重,按照“十二五”规划目标,地级以上城市空气质量达二级标准以上比例需大于等于80%,而今年年初环保部部长陈吉宁表示,目前达标比例目前不足20%,空气质量改善严重滞后政策目标,秸秆燃烧由于时间的集中性,且秋收时与北方集中供暖相叠加,在极端事件中对雾霾贡献可超过45%,在空气质量亟待改善的大背景下,生物质仍是国家政策鼓励领域。 地方出台补贴政策,公司受益:除国家产业规划外,地方政府亦出台政策支持生物质产业发展,其中安徽地区2015年政府办公厅发出通知,明确小麦、玉米、油菜按照20元/亩、水稻按照10元/亩标准进行奖补,安徽政府2015向全省16座生物质电厂下达农作物秸秆发电奖补资金5977万元(平均每家374万元,凯迪生态在安徽共9个运营电厂,粗算补贴超过3000万)。另外,今年湖北省上调生物质发电补贴,每千瓦上调0.081元,湖北有9家运营电厂,根据公司公告,12个月内,因电价上调净利润贡献约为1.1-1.3亿元。 我们认为,由于生物质发电在防治雾霾等方面的重要性,国家政策予以高度重视,规划生物质发电装机高速增长,在上网电价上也予以支持,而地方政府在国家上网电价基础上进一步予以补贴,保证了生物质发电在装机以及盈利方面的增长。 3、 净利润释放,预计未来三年装机复合增长率30%-40%。 公司此前公告预计2015年净利润为60,559.93-70,824.32万元,同比增长195%-245%。另一方面,我们认为,公司明年业绩有望延续高速增长,首先,公司此前注入了58家林业公司100%股权,承诺2015-2017扣非净利润分别不低于8, 055万元、28, 985万元及30, 000万元,2016年林地资产单就业绩承诺即比2015高出超过2亿元。 而在生物质电站方面,由于今年进行资产注入事项,按照政策规定,相应资产抵押贷款具有限制,而公司受制于资金因素,项目建设、运营周转均受到压力,由于生物质电站建设周期通常低于2年,我们认为,公司明年有望进入生物质电站投产高峰。公司目前运营约有35个电站,而公司在建约有27个项目,另有拟建49个项目。在27个在建电厂中,公司公告的处于建安、调试等中后期电站共有11家,总装机为360MW,多数于2014年已开始建设,由于生物质电站建设周期小于2年,我们预计此部分电站在2016年有望较早投产,考虑其它正在建设项目,我们预计公司未来三年每年电站投产数量将能够保持在15-20家,装机容量复合增长率将保持在在30%-40%。公司拟通过非公开发行、资产证券化等多途径解决电站建设资金问题,我们认为,公司明年电站装机容量有望高速增长,结合林地业绩承诺,明年业绩值得期待。 4、 关注碳排放交易, 潜在减排收入近两亿。 中国计划于2017年启动全国碳排放交易体系,公司生物质发电与林地资产具低碳属性,未来将可能获得国家核证自愿减排量(CCER)资质,获取潜在收入。目前,公司已投运的电厂有35家,其生物质机组的总装机容量1032MW,我们以每30MW装机减排15-20万吨二氧化碳,每吨二氧化碳当量交易价格20元计算,公司目前运营装机对应潜在二氧化碳减排收入约1.03-1.37亿元。而公司另有在建与拟建电站,仅注入拟建、在建电站装机已达2340MW,未来建成投产后也具备获取收入潜力。另外,公司林地资产也有望获得固碳减排收入,公司林地总面积为1,018.7万亩,其蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7万立方。公司林地资产按面积测算年二氧化碳减排当量约为417万吨,以20元/吨减排当量算,年潜在CCER减排收入为8340万元。公司生物质发电与林地资产获得潜在CCER收入测算为1.86-2.2亿元,具体收入获得,取决于国家碳排放市场建立与具体制度设计。 5、 盈利预测与评级。 公司当前股价具较高安全边际,按照公司2015年业绩预告6-7亿元净利润,公司当前市值约207亿元,对应当前股价估值仅为29.57-34.50倍PE。公司非公开发行拟募集资金,其底价为12.81元/股,当前股价约为13.75元,与非公开底价接近,具安全边际。另一方面,公司为生物质发电龙头企业,其在运营生物质发电电站共计1032MW,已具备较稳定盈利能力,而在建拟建电厂装机超过2340MW。另一方面,公司林地资产剩余物除可补充公司燃料体系外,也具备经济开发价值,其林地活木蓄积达2,174.7万立方,按照700元/立方米计算,林地资产活木价值已超百亿。我们认为,相较于公司207亿市值,公司当前股价存在低估。 公司明年林地资产业绩承诺较今年高出超过2亿元、明年装机有望高速增长,都将为公司利润带来较大增长潜力。公司中长期受益于全国碳排放交易市场建立,有望获得CCER减排收入。暂未考虑此次非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.43元、0.58元、0.76元。维持公司“买入”评级。 6、 风险提示 注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,林地资产运营不达承诺,非公开发行后造成业绩摊薄,碳排放市场制度设计与活跃度低于预期、宏观经济下行风险。

事件: 公司公告,实际控制人黎仁超先生12月1日、12月2日通过鲲鹏9号资管计划增持公司股份806.84万股,增持金额10,128.79万元,占公司总股本1.0933%。 评论: 1、 实际控制人大幅增持彰显对公司信心 公司曾于今年7月10日披露增持计划,公司实际控制人与高管拟在2015年7月11日至2016年1月10日间增持公司股份不低于20,500万元。此次增持后,相应人员增持金额总计已达13,125.79万元,未来仍具有进一步增持需求,以完成计划。我们认为,公司实际控制人与高管大额增持计划落实,以及此次实际控制人增持金额高达10,128.79万元,反映对公司未来发展信心。 2、 在手订单丰富奠定明年业绩基础,具低估值优势 公司今年新签订合同金额已达85.4亿元,其中海外的大额订单(西非、巴基斯坦、泰国)总金额已达到75.24亿人民币,占2014年营业收入230.17%,远超去年全年订单,另外公司与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录, 涉电站总投资约92亿,一带一路布局充分,未来有望进一步获得海外订单。另一方面,公司在手海外订多为生效合同,且以美元计价,我们预计,海外订单净利率一般高于国内,可达到7%-8%水平,而考虑到近期人民币贬值幅度约5%,公司海外合同净利润率预计将进一步提升,可达12%-13%水平,仅公司本年签订海外订单将给公司带来9-10亿净利润,海外订单执行周期为2-3年,我们预计,公司仅本年新签订海外订单, 未来三年内, 预计每年将贡献超过3亿元净利润。 同时,公司此前与安能集团合作生物质发电项目,承诺2015-2017净利润不低于4,800万、5,000万、 5,700万元人民币。另外,公司持有自贡市商业银行16.6%的股份,今年1-3季度已为公司贡献投资收益4820.55万元,同比增速110.27%,我们预计,明年自贡商业银行也将为公司贡献接近1亿元净利润。我们预计,仅考虑现有业务, 未考虑非公开发行影响,公司明年将实现4.5-5亿元,对应公司目前100亿左右市值,预计明年对应估值为22.2-25倍PE。我们认为,公司估值较低,具有较高安全边际。 另外,公司前期公告非公开发行方案,拟收购天河环境60%股权,进入汽车尾气脱硝领域,天河环境重型柴油车SCR 脱硝催化剂主体配方已完成研发,将投资年产30万吨重型柴油车位器净化SCR 脱硝催化剂生产项目。天河环境承诺,2015-2017公司扣非后净利润不低于20,047万元、25,916万元和33,930万元,有利于进一步增厚公司业绩,此次非公开发行价格为9.14元/股,锁定期长达三年,为公司股价奠定安全边际。假设考虑非公开发行,明年公司净利润预计将达到约6亿元,非公开发行完成后公司总股本将达到10.61万股,对应当前股价市值为145亿元,预计明年对应估值约为24倍PE,公司当前股价仍具有估值优势。 3、 环保行业明年有望迎来多重政策催化 今年入冬以来,北方多地出现严重雾霾天气,环保行业关注度提升,同时,明年一季度预计将为环保政策出台高峰期,我们看好环保行业今年四季度到明年一季度间表现。另外,从中长期来看,环保行业“十二五”期间总投资预计为5万亿,而环保部官员表示,“十三五”期间总投资预计为17万亿,我们认为环保行业有望承担国家稳增长重任,未来将具备较高行业增速。公司布局包括生物质发电、垃圾发电等领域,并拟通过收购天河环境进入脱硝催化剂还原再生与汽车尾气脱硝领域,都有望迎来政策催化。 生物质领域,根据《可再生能源中长期发展规划》,2020年全国生物质发电装机容量将达到3000万千瓦,而“十二五”规划2015年政策目标为总装机1300万千瓦,按政策目标计,生物质发电对应未来五年复合增长率约18.2%。另外,生物质发电布局有望于碳排放交易市场建立,根据我们测算,公司垃圾发电在建、储备项目约1.2万吨/ 日,对应潜在CCER 收入约2400万元/年,生物质发电及储备项目装机234MW,对应潜在收入约2343-3120万元/ 年。 另外,中国雾霾问题严重,“十二五”规划目标为地级以上城市空气质量达二级标准以上比例≥80%,而环保部部长陈吉宁表示,达标比例目前不足20%, 预计空气质量改善将成为“十三五”重点,公司拟收购天河环境进入脱硝催化剂再生、汽车脱硝领域有望受益。 4、盈利预测与评级 受证监会今年非公开发行暂缓审核影响,天河环境收购审核与未来并表进度低于预期,我们看好公司海外扩张前景,公司在四川省内的垃圾发电项目具备资源优势,并与安能集团合作强势进军生物质能领域,完成“设备制造+工程总包+电厂运营”的商业模式,我们维持公司“买入”评级。 (1)暂不考虑非公开发行影响:我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.30元、0.64元、0.86元(暂未考虑非公开发行收购天河环保业绩增厚及摊薄),对应当前股价PE 分别为45.21、21.32、15.89倍。 (2)假设非公开发行于明年完成并于年上半年并表,我们预计公司EPS 分别为0.30元、0.57元、0.79元,对应当前股价PE 分别为45.3、23.84、17.27倍。 5、 风险提示 海外项目开发进度低于预期;人民币升值;传统锅炉业务受宏观经济影响收入下滑;并购进度低于预期。

事件: 今年以来,国家出台相关政策要求国有质检机构改制转型,并逐步开始放开强制检测市场,此前,公司公告通过审核并入围强制性产品认证指定实验室。 投资要点: 一、朝阳行业,兵家必争之地 检验检测行业为制造、流通、监管环节提供服务,下游涉及食品、环境、电子产品、汽车、建筑等众多行业,为重要的现代服务业之一。检测检验行业近年来历经了高速增长,据统计,2008-2011年,检测行业的整体增速在15%以上,而根据国家认监委统计数据与预测,2013年我国检测检验市场规模已达1678亿,而预计2014、2015市场规模将达到2105、2574亿元,行业将维持高速增长。而检测检验行业未来仍具备持续发展动力,包括人们对商品品质、食品安全、环境质量等方面不断提升的要求,以及中国制造业发展、转型带来的新机遇。考虑到中国检测市场的高速增长与广阔空间,全球检测行业公司,包括SGS、BV、Intertek等都已布局中国市场,而来自于中国市场收入也为其最核心增长动力之一。 二、三分天下,民营品牌有望异军突起 目前,中国检测市场主要分为强制检测与自愿检测两部分,其中强制检测市场主要由国有检测机构参与,据统计,国有检测机构在2013年检测市场的份额占比约55.31%。而在自愿检测市场,目前主要参与者包括外资机构与本土民营企业,2014年市场份额分别为31.53%与13.17%。 首先,我们认为,强制检测领域去行政化为未来大的发展趋势,一方面为非国有企业提供更大市场空间,另一方面将为市场提供并购标的。目前我国检测市场份额最大的为国有检测机构(2013年市场份额为55.31%),对市场具有较强的行政垄断,主要市场为强制检测领域。而行政性质检测机构一方面使得政府承担了较多经济职能,扭曲行政功能,同时,由于体制原因,国有检测机构难以避免内部效率较低下,且缺乏权利制约易滋生腐败等问题。根据近期国家检测相关政策,多部门提出未来将有序放开检验检测市场,加大政府购买服务,扭转政府职能,今年来,发改委已放开手机3C等检测等强制检测领域,我们认为强制检测市场逐步开放将为非国有企业提供更广阔市场空间。此外,国有质检机构整合,实业单位改制也将为非国有企业提供并购标的。 另一方面,自愿检测领域,本土民营企业受益于自身技术提升与国家安全需求,市场份额有望继续提升。从2008年至2013年,本土民营企业市场份额由9.34%上升到13.17%,而外资企业市场份额从32.91%略降至31.52%。我们认为,本土民营企业技术水平不断提升已于外资企业接近,相较于外资企业竞争优势主要源于如能源、贸易领域等领域的历史积累,随着中国制造业发展,民营企业在电子加工制造等新兴领域优势不断凸显。另一方面,部分检测领域由于涉及国家安全,外资企业进入仍具有较多限制,如环境检测、食品等领域等,而这些领域目前均处于具较高增速的发展时期。此外,在与本土企业合作、与大型国有企业合作中,包括未来并购活动开展,本土民营企业也具有较大优势。在多重因素影响下,我们认为本土民营企业份额有望进一步提升。 三、民营检测龙头,多重认可打造公信力 华测检测目前在全国设立了三十多个分支机构,拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域的40个实验室,并在台湾、香港、美国、英国、新加坡等地设立了海外办事机构。公司是中国合格评定认可委员会(CNAS)认可的实验室和中国质量认证中心(CQC)的合作实验室,同时通过了计量认证(CMA),完全具备出具第三方检测报告的资质。除了通过国内的认可以外,公司还通过了英国UKAS,美国ANSI、美国"能源之星"、新加坡SPRING等机构的认可,是美国消费者委员会(CPSC)、美国UL、美国FCC、加拿大IC、墨西哥NYCE、挪威NEMKO、德国TUV、美国纺织品染化师协会(AATCC)、美国WRAP等国际权威机构授权合作的实验室,检测报告具有国际公信力。 另一方面,公司目前检测领域收入与增速均处于全国领先水平,而我们认为,企业规模以及业务广度将能进一步支撑公司知名度与品牌,而品牌与公信力是检测行业发展核心要素之一。 四、借上市公司平台,横向拓展子领域高速增长 由于检测行业单一市场规模有限,而从国际巨头发展经验来看,通过内生发展或外延并购,横向进入新领域为重要发展路径。因而检测类公司呈现出平台类特征,而平台成败与否关键,除平台公信力、知名度外,另一关键在于平台资金实力。资金实力重要性主要体现在以下方面(1)是否有充足资金或者支付方式,通过外延并购进入新领域,特别是面对此后检测事业机关改制、发展混合所有制的机遇;(2)需资金支持完成区域复制,目前具备较高行业增速的子领域,如食品、环境检测具有运输半径,需在所在区域建立相关实验室防止检测物由于时间推移或在运输过程发生性质改变。(3)设备支出与人才储备薪酬支付导致固定成本高,资金充裕有利于增强抗风险能力,并能承担资质申请、进入新领域培育期产生的风险。我们认为,公司相较于行业内其他公司如谱尼测试等,能借助上市平台,更好的完成融资、非公开发行并购等活动,支持公司发展。 由于检测行业的细分行业较多,且不同细分行业存在市场空间限制,因此并购是检测行业公司重要的成长方式之一。公司成立之初以贸易保障检测业务为主,在上市之时占比超过80%。近年来,公司通过内生发展与外延并购,逐步进入新的检测细分行业,公司目前业务涉及环境检测、食品安全检测、贸易检测、无损检测等多个领域。 我们认为,公司布局的子领域具备较高增长潜力。首先,以食品检测为例,根据国家“十二五”规划,未来食品污染物和有害因素检测将覆盖全部县级行政区域,与2010年相比,全国将新增检测网点2526个,检测样本量将扩大到每年287万个;医学检测方面,根据业内人士估计,假设检验业务占医院收入8%-10%测试,中国目前整体医疗检测市场规模在1500亿元以上,目前我国医疗第三方检测占比仅为不足2%,而在发达国家,第三方独立检测机构占比均超过30%,假设五年后我国第三方检测占比达到10%,将带来120亿新增市场;而在环境方面,“十二五”期间,中国环保总投资预计为5万亿,而“十三五”期间,环保部官员表示,环保总体投资有望达到17万亿,我们预计环保检测领域也将有较快增长。 五、关注未来业绩上升拐点 近年来,公司收入一直保持了较高业绩增速,但由于以食品、环境为代表的领域,存在运输半径、行政管辖等问题,公司投入大量资金进行基地建设。截至半年报,预计今年将有五项募投项目能达到预定可使用状态,导致公司近两年内建设开支较大,我们认为,除募投项目外,公司在其它分支机构、实验室建设中也存在类似情况。由于新项尚处于运营初期,而人员配备开支、设备与固定资产折旧,都导致公司在当前情况下收入增长高于利润增速。 另一方面,由于公司今年处于募投项目完工高峰期,我们看好公司随着项目稳定运营后,带来的净利润提升。 六、盈利预测与投资评级 我们看好公司检测业务大格局,公司检测业务将受益于行业高增速,以及未来行政机关改制带来的新增市场空间与并购机会。公司目前为国内民营企业中检测龙头企业,具较高公信力。在此基础上,借助上市公司平台,具有良好融资渠道,能进一步完成外延扩张并支持内生性项目建设。我们看好公司布局的环境检测、食品检测、医药基因检测方面布局。暂未考虑此次非公开发行,我们预计公司2015-2017EPS分别为0.39、0.42、0.55元,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:非公开发行尚需证监会审核、强制市场放开不及预期、行政机关改制不及预期、经济下行。

事件: 近日,公司公告发行股份收购鹏起实业已完成过户交割。 投资要点: 一、 剥离业务梳理环保与军工主线 鼎立股份上市后大股东经历了上海华谊、三九集团以及鼎立集团变更,使得过往主营业务相对复杂,涉及橡胶、医药等领域,并经过后期发展拓展了房地产、农机等领域。公司于2014年收购丰越环保100%股权进入环保金属回收再生领域,并于2015年开始剥离医药相关业务,出售宁波药材股权,逐步梳理整合主营。截至2015年半年报,公司主营业务中环保业务收入占比已达到77.42%,而此次收购过户军工资产鹏起实业100%股权。我们认为,此次非公开发行完成后,公司将明晰环保金属回收再生与军工钛合金铸造双主业,明晰发展主线。 此次公司完成交割为鹏起实业股权,鹏起实业主要业务为军工领域钛与钛合金精密铸造,产品主要用于军工航空航天、海洋船舶与其它领域。首先,在军工航空领域,60年代中期美国研制成功的YF-12A/SR-71侦察机,用钛量达95%,20世纪80年代,欧美设计的各种先进军用战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在20%以上,而我国歼8(2)机身用钛量仅为3.97%,我们认为,即使到目前,我国航空领域钛用量仍具有较大提升空间。我国2013年航空军工钛材料需求量约为4666吨,根据《钛合金工业发展与现状》预测,随着新一代战机研制,加速2、3代战机更换,将有望带动航空军工材料需求上升到10000吨以上,提升幅度大;其次,在舰艇领域,钛合金广泛运用于核潜艇、深潜器等领域,以苏联台风级导弹核潜艇为例,每艘用钛量达9000吨,而我国目前舰艇方面,采用铜、不锈钢等舰艇配件,在海水腐蚀下,寿命仅有2-3年,而采用钛合金配件,使用寿命将能达到10年或以上。另外,民航方面,钛需求将有望提升至1400吨以上。钛与钛合金精密铸造具有广阔的市场空间。鹏起实业目2014年产品销量仅为244.33吨,随着民参军、国家推进军用飞机制造趋势,公司业务具有较大提升空间。而公司产品毛利率高达60%,具备较大利润空间。 二、 鹏起实业迅速累积相关资质,业绩具超预期可能 鹏起实业于2013年5月成立,成立后较迅速累积了军工行业重要资质,在军工四证中(即保密资格认证、军工国军标体系认证、武器装备生产许可证、装备承制单位资格认证),公司已取得其中三项,即三级保密资格单位证书、国军标质量管理体系认证证书、武器装备许可证 。公司成立后,收入与利润规模增速较高,2015年1-4月, 鹏起实业收入已达到6823.90万元,净利润为2433.88万元,同时,公司业务已从航空航天,逐步扩张至海洋船舶与其它领域。 公司积累了大量军工领域具技术与业务经验管理人员,我们认为,相关人员经验丰富,同时过往经验也有助于未来客户开发,公司具备持续获得订单能力。 根据公司披露情况,我们认为鹏起实业业绩承诺具有超预期可能。根据公司非公开发行资料,鹏起实业盈利预测,是以需求量给予折扣审慎估计,2016、2017分别采用40,994.55万元、61,417.05万元营业收入进行预测,以此为依据测算出净利润分别为13,308.66、20,524.68万元,并在此基础上做出业绩承诺。而根据非公开发行报告书,考虑折扣前,公司根据战略合作协议、订货意向书、对新客户调研,预计的2016、2017产品需求金额分别为52055.12万元、69,275.38万元,较2016、2017盈利预测收入分别高出26.98%、12.80%。我们认为,公司业绩具备超预期可能。 三、 非公开发行引入股东,具股权投资、军工丰富资源 此次公司收购鹏起实业股权,引入鹏起实业原主要股东张朋起、宋雪云夫妇为上市公司股东,具有丰富的股权投资、军工资源。根据非公开发行报告书,张朋起夫妇控制的关联企业包括资本市场服务类的申子和股权投资、明常祥股权投资、前海朋杰投资,主要业务为投资管理;军工类经营范围包括雷达技术、通信设备为的申和明雷达;以及电子产品、矿产品为范围的批发零售业的双子商贸公司。 四、 收购业绩承诺奠定安全边际 公司相关收购标的丰越环保、鹏起实业均具有较高业绩承诺,且鹏起实业、丰越环保2016年业绩承诺较2015相应值增速分别为87.5%与22.22%,体现较高增长信心。另外,丰越环保与鹏起实业2016年净利润业绩承诺之和已达到3.7亿元。根据公司此次收购鹏起实业并募集配套资金计算,若发行完成,公司总股本将达到17.53亿股,仅业绩承诺对应的非公开发行完成后EPS为0.211元,对应当前A股股价PE约为55倍,考虑到公司业绩承诺较高增速,以及军工行业整体估值水平,我们认为,公司当前股价具备安全边际。 另一方面,公司本次非公开发行募集配套资金价格为8.49元/股,锁定期三年,而此前公司公告,大股东鼎力集团拟增持不低于1.5亿元,彰显对公司信心。公司另外有1:1.5杠杆员工持股计划,总规模为5000万元,有助于绑定员工利益。 五、 盈利预测与投资评级 我们看好公司重新梳理业务,形成环保与军工并进的主线布局,以及公司收购鹏起实业,进入钛与钛合金铸造领域,我们认为公司两项资产具有较高业绩承诺,为公司奠定了安全边际,而军工资产具广阔发展空间以及超预期可能。公司收购鹏起实业已完成资产交割,将能并表,对公司明年业绩有较大贡献,考虑非公开发行业绩贡献与股本摊薄,我们预计公司2015-2017EPS分别为0.10、0.21、0.30元。

一、剥离业务梳理环保与军工主线 鼎立股份上市后主营历经橡胶制品、房地产开发与医药销售、增加农机业务等变迁,过往公司业务较为繁杂。公司于2014年收购丰越环保100%股权进入环保金属回收再生领域,并于2015年开始剥离医药相关业务,出售宁波药材股权,逐步梳理整合主营。截至2015年半年报,公司主营业务中环保业务收入占比已达到77.42%,而此次获得核准的非公开发行方案为收购军工资产,鹏起实业100%的股权。我们认为,此次非公开发行完成后,公司将明晰环保金属回收再生与军工钛合金铸造双主业,明晰发展主线。 二、鹏起实业军工资产空间广阔,具超预期可能 本次收购标的鹏起实业主营为钛与钛合金精密铸造,钛合金主要运用包括航天航空、舰船领域等,其中航空航天领域钛材料主要用于包括在喷气发动机部件、机身部件、火箭、人造卫星、导弹部件等领域,目前我国航空领域钛消费量约占10%。军工方面,我国2013年航空军工钛材料需求量约为4666吨,根据《钛合金工业发展与现状》预测,随着新一代战机研制,加速2、3代战机更换,将有望带动航空军工材料需求上升到10000吨以上,另外,民航方面,钛需求将有望提升至1400吨以上。在舰艇方面,钛合金广泛运用于核潜艇、深潜器等领域,以苏联台风级导弹核潜艇为例,每艘用钛量达9000吨。钛与钛合金精密铸造具有广阔的市场空间。鹏起实业目2014年产品销量仅为244.33万吨,随着民参军、国家推进军用飞机制造趋势,公司业务具有较大提升空间。而公司产品毛利率高达60%,具备较大利润空间。根据公司非公开发行资料,鹏起实业盈利预测,是以需求量给予折扣审慎估计,2016、2017分别采用40,994.55万元、61,417.05万元营业收入进行预测,以此为依据测算出净利润分别为13,308.66、20,524.68万元,并在此基础上做出业绩承诺。而根据非公开发行报告书,考虑折扣前,公司根据战略合作协议、订货意向书、对新客户调研预计的2016、2017产品需求金额分别为52055.12万元、69,275.38万元,较2016、2017盈利预测收入分别高出26.98%、12.80%。我们认为,公司业绩具备超预期可能。 三、非公开发行引入股东,具股权投资、军工丰富资源 此次公司收购鹏起实业股权,引入鹏起实业原主要股东张朋起、宋雪云夫妇为上市公司股东,具有丰富的股权投资、军工资源。根据非公开发行报告书,张朋起夫妇控制的关联企业包括资本市场服务类的申子和股权投资、明常祥股权投资、前海朋杰投资,主要业务为投资管理;军工类经营范围包括雷达技术、通信设备为的申和明雷达;以及电子产品、矿产品为范围的批发零售业的双子商贸公司。 四、收购业绩承诺奠定安全边际 公司相关收购标的丰越环保、鹏起实业均具有较高业绩承诺,且鹏起实业、丰越环保2016年业绩承诺较2015相应值增速分别为87.5%与22.22%,体现较高增长信心。另外,丰越环保与鹏起实业2016年净利润业绩承诺之和已达到3.7亿元。根据公司此次收购鹏起实业并募集配套资金计算,公司非公开发行方案发行股份总数约为2.21亿股,若发行完成,公司A股总股本将达到15.11亿股,同时考虑公司B股,对应当前股价市值约为170亿元,对应2016年鹏起实业、丰越环保业绩承诺之和估值约50倍PE,考虑到公司业绩承诺较高增速,以及军工行业整体估值水平,我们认为,公司当前股价具备安全边际。另一方面,公司本次非公开发行募集配套资金价格为8.49元/股,锁定期三年,而此前公司公告,大股东鼎力集团拟增持不低于1.5亿元,彰显对公司信心。公司另外有1:1.5杠杆员工持股计划,总规模为5000万元,绑定员工利益,目前暂未购买公司股票。 五、盈利预测与投资评级 我们看好公司重新梳理业务,形成环保与军工并进的主线布局,以及公司收购鹏起实业,进入钛与钛合金铸造领域,我们认为公司两项资产具有较高业绩承诺,为公司奠定了安全边际,而军工资产具广阔发展空间以及超预期可能,首次覆盖,我们给予公司“买入”评级。 1、未考虑非公开发行利润贡献与股本摊薄条件下盈利预测 暂不考虑本次非公开发行业绩贡献与股本摊薄,预计公司2015-2017年EPS分别为0.12、0.13、0.16元。 2、假设考虑非公开发行利润贡献与摊薄情况下 由于收购鹏起实业非公开发行已获证监会核准,明年若完成发行实现并表,将对公司业绩有较大贡献,假设考虑非公开发行业绩贡献与摊薄,我们结合相关业绩承诺,预计公司2015-2017EPS分别为0.10、0.21、0.30元。 风险提示国防军工投入不及预期、产品价格下滑、收购公司利润不达业绩承诺、宏观经济下行风险。

1、生物质发电毛利率已稳步提升,湖北进一步上调电价带来进一步利好 秸秆禁烧政策趋严,为毛利提升与保障原材料供应起到积极影响。公司目前已完成注入生物质电厂资产交割,由于属于同一控制下企业合并,注入生物质电站资产收益从报告期初即开始确认,公司1-3季度净利润增速为71.40%,高于营业收入增速12.22%,考虑到公司注入资产装机容量上升幅度较大,我们认为,公司平均机组发电量出现一定程度下滑,但生物质发电毛利率大幅提升。公司半年报显示,公司生物质发电毛利率为31.99%,与去年同期23.17%水平相比提升幅度较大,符合我们此前关于受各地秸秆禁烧政策趋严、地方政府推出秸秆利用综合补贴等影响,公司毛利率处于上升通道的判断,我们预计,秸秆禁烧环保政策力度有望延续,将为公司保持原材料充足供应及维持较低价格产生积极影响。 湖北上调秸秆生物质发电,每千瓦时增加0.081元(含税)。10月27日,湖北物价局发布通知,自2015年11月1日至2016年10月31日,对省内2015年底前建成并网的秸秆生物质发电项目,按上网电量每千瓦时增加0.081元(含17%增值税)进行支持,公司在湖北有9家已投产电厂与1家在建电厂,此次调价预计为公司2015年增加净利润0.2-0.27亿元,为2016年增加净利润0.89-1.06亿元,有利于进一步增厚公司业绩。 2、林地价值逐步体现,活木蓄积价值预计过百亿。 公司此前注入了58家林业公司100%股权,应于下半年并表。中盈长江承诺林地资产2015-2017扣非后归属母公司净利润分别不低于8,055万元、28,985万元及30,000万元,不足部分将予以补偿。此次公司公告预计2015年全年净利润为6.06-7.08亿元,考虑到公司中报净利润为1.63亿元(并表同一控制下生物质发电,但未并表林地),即使考虑季节性影响,我们预计林地资产有较大概率超过今年业绩承诺,为公司业绩提供重要支撑。而未来两年林地资产业绩承诺较高,如顺利实现,将为公司带来较大业绩贡献。公司注入的58家林业公司100%股权,收购时林地资产作价仅为25.63亿元,以账面法过往取得成本为依据。公司林地资源取得时间较早,经过长期培育,目前公司林地资产价值远超账面价值。此次涉及林地总面积为1,018.7万亩,其蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7万立方米,我们以每立方林木价格700元估算,公司此次注入林地资产活木价值约150亿元。公司注入林地资产,除可以发展林地综合经济外,也可以为公司原材料提供重要补充来源。 3、生物质、林地具低碳属性,受益全国碳排放市场建设 9月25日,国家主席习近平与美国总统奥巴马发表气候变化联合声明,中国计划于2017年启动全国碳排放交易体系。生物质发电与林地资产具低碳属性,未来将可能获得国家核证自愿减排量(CCER)资质,公司林地资产按面积测算年二氧化碳减排当量约为417万吨,生物质电站方面,我们以每30MW装机减排15-20万吨二氧化碳计算,公司目前装机容量972MW对应CCER减排量约为486-648万吨,公司减排总量约900-1000万吨,且随装机容量提升公司具减排当量继续提升空间。若按照目前交易CCER每吨二氧化碳当量交易价格为15-25元进行模拟测算,公司当前运营中装机与林地资产潜在减排收入近两亿。若全国碳排放交易市场建设顺利,且能维持活跃市场与稳定的交易价格,未来将有可能为公司带来较大额外收入。 4、非公开发行拟解决电站建设资金问题 本次公司非公开发行主要为解决公司电站建设资金问题,根据公司非公开发行预案披露,预计14家电厂全部投产运营后年增加收入为24.23亿元,而公司2015年9月末,资产负债率约为74.46%较高,通过偿还银行贷款14.58亿元,将有利于改善资本结构。我们根据公司2014年财务费用测算,公司短期、长期借款综合成本率约为6%,此次偿还银行贷款每年约能为公司节约8700万财务费用。 5、大股东增持彰显信心,当前股价具安全边际 公司价格较大盘调整前跌幅约50%,停牌前价格为10.96元。7月9日公司公告,控股股东拟增持1亿股公司股票,对应目前公司股价,增持所需资金约11亿,大额增持计划彰显了对公司未来的发展信心。另外,公司此前一年期非公开发行价格为9.9元/股,我们认为,公司当前股价具较高安全边际。另外,从估值角度,公司当前市值仅为165亿元,以本年净利润预告净利润6.06-7.08计算,公司对应2015年业绩PE仅为23.31-27.22倍(由于此次非公开发行尚处在预案阶段,且2015年业绩预计未受到此次增发资金影响,我们仅以未考虑本次增发业绩增厚与股本摊薄前估值,为大家提供参考)。除此之外,公司为生物质发电龙头,目前已运营生物质发电装机高达约972MW,预计未来每年投产10家电站约300MW新增装机,而林地活木蓄积价值预计已超过百亿,我们认为公司当前市值存较大空间。 6、盈利预测与评级 我们看好公司生物质电厂建设,以及未来林地资产开发运用。暂未考虑此次非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.43元、0.55元、0.72元。维持公司“买入”评级。 7、风险提示注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,林地资产运营不达预期,碳排放市场活跃度低于预期、宏观经济下行风险。

事件: 公司公布三季报,2015年1-9月实现营业收入5.48亿元,同比增长90.73%;实现净利润5067.94万元,同比增长61.65%,基本每股收益0.33元,此前公司公告拟以70,048万元对价收购厦门珀挺80%股权。 主要观点: 1、外延扩张成为增长动力,有望延续 我们认为,公司营业收入与净利润大幅增长主要源于上半年完成收购的洛卡环保100%股权并表影响,洛卡环保承诺,2015-2016年净利润不低于3313、4141万元,而截至半年报,公司环保工程类收入占比已达到41.71%。考虑到三维丝2014年归属于母公司净利润总额为5865.25万元,我们认为,公司外延扩张战略有望成为利润的重要贡献。 另一方面,公司公告拟收购厦门珀挺股权,公司此前也在半年报中披露,正在积极开拓水泥、垃圾焚烧、化工行业、海外等市场并已在不断寻找、选择良好投资机会,从内涵、外延上全面优化、完善经营范围和发展模式。我们认为,公司外延扩张策略有望得到延续,为公司切入新的领域,打破单一业务天花板产生积极影响。 2、非公开发行收购厦门珀挺,强协同拓展“一带一路”与“工业4.0” 公司公告拟通过非公开发行,收购厦门珀挺80%股权,公司此前已持有厦门珀挺20%股权,若并购完成,公司将持有厦门珀挺100%股权。厦门珀挺盈利能力较强,2015年1-5月份已实现3,123.19万元净利润(扣非后3,116.29万元),同时承诺2015-2017扣非后净利润不低于7,200万元、9,720万元、13,122万元。此次交易作价对应2015年业绩承诺PE为12.16倍,价格合理。厦门珀挺主营为散物料输储系统研发、设计和集成,下游客户为火电、钢铁冶炼等行业,与三维丝下游客户重叠度高,另外,二者在通用设备采购方面也有较强协同,并购有望提升公司议价能力。此外,厦门珀挺业务主要在菲律宾、越南、印尼、台湾等国家和地区,交易完成后,三维丝有望借助厦门珀挺在海外渠道及资源,拓展一带一路市场,考虑到目前我国“一带一路”电力先行的策略及海外市场需求,我们认为,厦门珀挺的散物料运输及三维丝脱硝除尘等业务具有较广阔发展空间。另一方面,通过此次交易,公司有望提升系统研发设计与集成服务能力,逐步满足客户智能化需求,加快公司从产品制造商向整体解决方案提供方的转型,顺应“工业4.0”的步伐。 3、非公开价格彰显安全边际 公司应停牌时间较早,受停牌期间A股市场整体调整影响,复牌经历跌停后现已打开,公司股价目前约为18.56元/股,此次公司公告拟收购厦门珀挺80%股权,募集配套资金价格为17.77元/股,锁定三年,与当前股价接近,我们认为,公司当前股价具一定安全边际。 另一方面,公司收购北京洛卡环保方案中,员工持股计划兴证资管鑫众—三维丝蓝天1号定向资产管理计划,以1:2杠杆认购三维丝非公开发行股票金额不超过6,300万元,价格7.61元/股,锁定期三年,我们认为,员工持股标志着公司员工对公司信心坚定。 4、环保订单丰富为业绩夯实基础 公司逐步从袋式除尘核心耗材生产,逐步拓展环保工程、运营项目,将有利于放大公司市场空间。公司10月8日公告中标威海海洋高新区热电联产PPP项目,总投资约10亿元,项目合作期30年。而在环保工程方面,公司今年公告三项大额脱硝订单,公司采取了“BT+OT”的模式。建设期,公司承担工程总包和垫资责任,净利润率保守估计约为总投资的12%,当年确认收入。上述合同运营及投资回收期均为5年,公司承担运行和维护责任,以人力成本为主,毛利润率较高,预计达到70%。三个合同,预计在2015年贡献净利润约2800万元。北京洛卡环保拥有脱硝最核心技术和设备生产能力,结合三维丝的垫资和市场能力,相比于一般工程公司,能为电厂业主以更低的成本,提供更好的技术和服务,预计未来工程和运维订单会不断增加。 5、维持公司买入评级 预计公司2015-2017年EPS分别为0.42、0.69、0.85元(暂未考虑非公开发行股本摊薄及利润贡献)。公司通过外延扩张,从环保细分滤料行业逐步拓展环保、运输机械智能方案提供方转型。通过并购北京洛卡环保,获得脱硝最核心技术,结合资本实力,进军脱硝工程和运维市场,成长天花板被打破,市场空间数十倍放大。此次拟通过收购厦门珀挺有望增厚公司业绩拓展“一带一路”与“工业4.0”领域,公司员工持股提振信心,未来公司外延扩张有望加码,维持“买入”评级。 风险提示 滤料原材料价格上涨;脱硝工程项目承接进度低于预期;非公开发行尚需证监会审核。

事件: 10月7日,公司公告员工持股计划“东兴信鑫1号集合资产管理计划”已通过二级市场累积购买公司股票230万股,平均价格为9.5元/股,由于前期A 股市场整体调整,公司当前股价与实际控制人增持价格接近。 投资要点: 一、 园区专业热电联产服务提供商,协同处置污泥。 富春环保主营业务为工业园区热电联产,根据2014年年报,公司热电联产供热及发电业务对公司主营毛利润贡献比例达83.5%,公司目前装机规模为“十九炉十二机”,发电装机容量为189MW,蒸汽供应能力为1590吨/小时, 公司同时提供污泥处理服务,日处理污泥(含水率80%)能力为2035吨,日处理垃圾800吨。由于自2013年起, 公司本部富阳地区蒸汽价格下调,导致本部利润大幅下滑,而公司自2012年开始每年进行异地复制,新增园区收入快速增长抵消了大部分本部业绩下滑影响。 二、 异地复制做大做强主业。 自2012年,每年均贯彻异地复制模式扩张,不断布局外延式增长。公司自2010年上市时,热电联产业务集中于富阳地区。上市后自2012年开始,公司每年均贯彻落实异地复制模式,2012、2013年分别通过并购衢州东港、常州新港项目取得异地园区项目,形成富阳本部、衢州东港、常州新港三大在运营项目。2014年公司通过对外投资方式投资溧阳项目,并于今年公告拟并购清园热电。我们认为,公司一方面借助并购手段异地复制,有利于增厚公司业绩,并通过二级市场获得较高估值溢价,另一方面,公司不断完善异地复制模式,执行能力强, 未来有望进一步通过完善战略保持主营业务增长。 并购后借上市公司融资渠道扩张,实现项目技改与扩建。公司通过并购等方式完成异地复制,介入异地工业园区项目,同时借助上市公司融资渠道优势,进一步改造、扩建异地园区,扩张产能。公司2012年发行公司债, 并于今年完成非公开发行,具良好融资能力。而在介入异地园区后,上市公司也为其提供较好资金支持,东港项目在并购后已完成技改与二期扩建。而目前新港项目在二期扩建过程中,预计投产后将能为公司增加60MW 发电装机与360吨/小时蒸汽供应能力,以及1000吨/日污泥处置能力,新港园区产能将接近翻倍。预计2016年底之前新港、溧阳项目将能投产,而公告拟收购的清园项目亦有扩建计划。 精选优质园区,随着园区进驻企业增长,内生性增长动力强。公司异地复制介入东港热电和新港热电,近年来均保持正增长。其中东港园区位于衢州经济开发区,2011年该园区已列入国家经济开发区,园区内企业包括旺旺集团、梅林正广和食品等,公司下游客户包括造纸、医药、食品等企业,我们认为,东港项目近年来保持较好增长趋势,未来稳定的增长趋势有望持续。常州新港园区处于国家级高新技术园区新北工业园, 2012年园区全年产总值704亿元,同比增长13%,园区已规划“12345”产业发展目标,即通过培育10家以上五十亿元企业和20家以上上市企业,引进30个左右总投资超十亿元的大型重点项目,形成装备制造、新能源、新材料、现代服务业4个千亿级产业集群和5千亿元的工业总产值,今年园区100个重点项目完成投资281亿元,开工在建项目81个,我们认为,新北园区目前引入企业较多,随着公司常州新港项目二期扩建产能投放,我们预计公司常州新港项目未来有望取得较高的业绩增速。 三、 拟收购清园项目,本部富阳地区恶性竞争有望缓解。 本部恶性竞争蒸汽价格偏离合理水平,整合后恶性竞争有望缓解。公司近期公告拟收购清园生态热电,目前, 富阳地区提供对外集中供热的主要热电联产企业有浙江三星热电、富春环保热电以及清园生态热电三家。由于三家热电联产企业存在一定恶性竞争,导致目前富阳地区供热价格已偏离合理水平。目前富阳地区供热蒸汽价格约为100-110元/吨,而浙江省平均蒸汽价格约为140-150元/吨。此次公司公告拟收购清源热电,参与本地热电联产整合,我们认为整合后,恶性竞争有望缓解,而蒸汽价格具重回合理水平的可能。此外,富阳区另一主要竞争者三星热电2014年曾在浙江产权交易所挂牌转让100%股权,富阳地区恶性竞争价格已影响到热电联产企业生产经营情况,整合提价需求强烈。 上市公司业绩对本部蒸汽价格敏感度高。由于本部供热产能占公司全部权益产能比率接近60%,富阳地区近年来蒸汽价格下调导致公司平均蒸汽价格走低。我们测算,若公司本部蒸汽价格上调10元,有望增加公司净利润3000-4000万元。上市公司业绩对本部蒸汽价格变动弹性较大,如蒸汽价格上调,将能极大程度增厚上市公司业绩。 四、 关注多重安全边际。 实际控制人拟出资约3000-6000万元增持,增持价出现倒挂。7月14日,公司实际控制人、董事孙庆炎公告, 拟增持公司股份金额不低于3000万元,7月16日,公司再次公告,孙庆炎拟追加增持金额不超过3000万元。目前,实际控制人已增持公司股份金额为3015.35万元,增持股份平均成本为13.32元/股。而公司当前股价约为12.94元/股,已与实际控制人增持价格出现小幅倒挂。我们认为,实际控制人增持体现了对公司未来发展信心,当前股价倒挂体现出公司股价的安全边际。 设立1:2杠杆员工持股计划,进一步绑定高管上市公司利益。公司于8月14日公告成立东兴信鑫1号资管计划。根据公司员工持股计划,公司将成立资金总额不超过6000万员工持股计划,其中高管与核心骨干员工自行出资认购次级部分,次级与优先级杠杆比例为1:2,而优先级资金成本为7.6%,通过二级市场购买公司股票并锁定12个月。此次认购员工包括公司高管与核心骨干。目前,员工持股计划已买入230万股,交易均价9.59元,我们认为,此次实施带杠杆股权激励计划,将高管与公司利益进一步绑定。同时由于杠杆存在将进一步强化激励机制。我们认为员工持股计划进一步体现公司高管及员工对公司未来发展信心,奠定安全边际。 大股东、高管参与非公开发行锁定三年绑定利益,同时引入战略投资者。公司于今年7月完成的非公开发行, 募集资金总额为4.78亿元,价格为7.39元/股。其中大股东富春江通信集团认购金额为1.91亿元,而董事长吴斌 ,总经理张忠梅、副总经理兼董秘张杰认购金额分别为2413.09、922.65、922.65万元,锁定期三年。我们认为,公司积极绑定高管利益,将来大提高管理层动力。此次非公开发行同时引入战略投资者潇湘君秀,认购金额为1.31亿元。我们认为大股东参与非公开发行并锁定三年进一步体现出对公司未来发展信心。公司股价具备多重安全边际。 五、 盈利预测与投资评级。 我们看好公司通过“异地复制”模式实现增长,并借助上市公司融资渠道进一步巩固在新进入园区的优势,公司新港二期、溧阳地区产能预计将于2016年底前投产,为公司提供新的增长动力,而异地复制战略未来有望持续。公司本部富阳地区蒸汽价格由于恶性竞争偏离合理水平,此次计划整合收购清园生态,有望缓解本部恶性竞争, 蒸汽价格具有一定上调预期。公司股价经过下跌,目前已与实际控制人增持价格出现倒挂,并且公司具员工持股计划、非公开发行等行为,体现出公司股价的多重安全边际。我们看好公司异地复制模式,由于公司今年上半年无新增产能投产,而预计今年年底至明年期间,随着溧阳、新港二期项目投产,公司将取得较高业绩增速。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.24、0.28、0.36元,给予公司“增持”评级。 风险提示 公司并购、异地复制模式不及预期,蒸汽价格上调不及预期,下游制造业需求不及预期,宏观经济下行风险。

我国水质监测市场空间巨大 污染源在线监测具较稳定升级运维需求我国污染源在线监测系统,未来五年测算市场空间约为10 亿元,对应运维费用约6.7 亿元/年。我国污染源在线监测系统面临替换升级和运营维护的需求。根据《2015 年国家重点监控企业名单》,目前国家重点监控排放废水企业2937 家,污水处理厂3788 家,这些排污单位大部分都配备了水质在线监测系统。随着国家对排污企业和污水厂监管的趋严,未来市场空间在于监测设备的替换升级和运营维护。假设未来5 年30%的单位需要替换升级在线水质监测设备,按照每个单位50 万的监测设备预算采购需求计算,未来污染源监测市场空间约为10 亿元。运营方面,假设单套系统的运营维护费用为10 万元/年,则对应运营市场空间将达到6.7 亿元/年。 地表水监测自动在线监测比例过低,提升带来新增市场我们预计,地表水水质自动监测未来五年市场空间约为20 亿元,对应运营费用达5 亿元/年。全国地表水质自动在线监测站(系统)保有量约为1440 个(包括环保、水利、市政系统的各级自动在线监测站),而同期全国省控以上水质监测网(包括1868 条河流、182 个湖泊和440 个水库)共设置地表水质监测断面9000 多个,水质在线监测占比不到20%。假设到2020 年水质自动在线监测的比例提高到50%,全国新增水质自动在线监测站(系统)需要至少3000 台,如果再加上原有在线监测站(系统)的升级替换,市场容量将达到4000 台;按照单价50 万元计算,市场空间将达到20 亿元。同时,单套系统的运营维护费用假设为10 万元/年,则对应运营市场空间将达到5 亿元/年。 地下水水质监测密度低,市场空间较大地下水未来五年测算市场空间或超200 亿元,对应运维费用约44 亿元/年。根据《全国地下水污染防治规划(2011-2020 年)》,要求建立地下水污染监测和预警应急系统,系统包括区域地下水污染监测系统(国控网)(覆盖面积约440 万平方公里)、重点地区地下水污染监测系统(省控网)(覆盖面积约 105 万平方公里)以及相应的信息共享平台。我国目前地下水水质监测站网密度较低,约为0.01 个/100 km2,发达国家站网密度一般为0.26-1.6 个/100 km2,假设提高到0.8 个/100 km2 的水平,则需43600 个地下水水质监测站网,按照目前地下水监测系统 50 万元/套的价格计算,市场空间超过200 亿元。同时,单套系统的运营维护费用假设为10 万元/年,则对应运营市场空间将达到44 亿元/年。 基于以上假设,考虑到污染源监测、地表水水质自动监测及地下水水质监测市场存量替换、新增市场,我们预计水质监测系统未来五年对设备市场需求空间约为230 亿元,对应市场运维规模约55.7 亿元/年。 尚洋环科高市场份额,有望畅享水质监测高增长 公司此次非公开发行收购尚洋环科进入水质在线监测领域,尚洋环科为水质监测龙头企业,具较高市场份额。目前,我国省级以上水质断面监测站和饮用水监测站点共计约1500 个,公司覆盖700 多个,市场占有率高达50%。 我们认为,公司具备较高市场份额以及较完善的技术及相关项目经验,有望受益于水质监测市场高速增长。尚洋环科2014 年营业收入仅为1.19 亿元,假设“十三五”末,即5 年之后,水质监测市场达到我们所预期的规模,公司业绩将具极大的提升空间。 发挥主场优势,受益于浙江“五水共治” 浙江省水污染问题相对严重,计划2017 消除黑臭水体。根据2014 年初数据,浙江全省共有垃圾河、黑河、臭河3698 条,共计8619 公里,占全省河流总长度的6.25%。为解决水污染问题,浙江省将“五水共治”作为重要发展规划,相关工作由“五水共治”工作小组领导,由省委书记夏宝龙和省长李强亲自担任组长,计划至2016年“解决突出问题,明显见效”,至2018 年“基本解决问题,全面改观”,至2020 年“基本不出问题,实现质变”, 力争到 2017 年消灭黑臭河,省控监测断面劣Ⅴ类水质比重下降到5%左右。 “五水共治”总计划投资额上调, 2015 年计划投资额较2014 年投资完成额增幅68.71%。今年在水污染防治方面,浙江省提出,要基本完成全省5000 公里黑河、臭河治理,全省劣Ⅴ类水质断面比例下降1%,2014 年浙江省“411”投资计划中,“五水共治”计划总投资额约为4680 亿元,而在2014 年底发布的2015 年“411”重大项目汇总表(征求意见稿),相关总投资计划已上调至7000 亿元。其中2015 年投资计划达1100 亿元,较2014投资完成额652 亿元增幅68.71%,且未来五年“五水共治”计划年均投资额将在1000 亿左右水平。考虑到随着今年年初“水十条”政策发布,参考对京津冀地区劣V 类水到2020 年比例下降15%的严苛标准,我们认为浙江省相应规划仍有提升空间,未来不排除投资计划进一步上调。 盈利预测与投资评级 公司通过收购水质监测龙头尚洋环科,转型切入水质监测蓝海,未来有望受益于水质监测广阔市场,取得较高业绩增速。我们看好公司战略上做大做强环保的意图。公司以环保为重点多业务并进的发展战略,并通过设计业绩奠定公司利润基础。目前公司股票价格接近实际控制人、大股东参与的三年期非公开发行价格。 由于证监会放缓 IPO、再融资进度,使公司非公开发行交割完成时间低于预期,我们考虑到8 月13 日完成交割,2015 年仅能并表新收购标的8-12 月净利润,预计公司2015-2017EPS 分别为0.13 元、0.51 元、0.58 元,对应公司当前股价非公开发行完成后PE 分别为99.58、26.09、22.77 倍,公司自2016 年起将可合并尚洋环科、博微新技术全年净利润,预计对应当前股价的PE 将达到26.09 倍水平,相较于同行业公司估值较低,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 环保政策力度不及预期、水质监测设施建设规划不及预期、国网招标重启时间低于预期、宏观经济下行风险。

事件: 8月21日,公司发布半年报,2015年上半年,归属于母公司净利润1.13亿元,同比上升23.28%;营业收入为17.01亿元,同比上升5.17%;经营活动现金流净额同比增长201.74%。 评论: 1、利润提升源于收入结构调整,现金流大增下半年业绩值得期待。 公司基于传统锅炉制造、工程总包业务,不断开拓海外项目。报告期内,装备制造类业务收入为8.75亿元,较去年同期下降21.02%,而工程总包项目实现收入8.22亿元,较上年同期同比大幅增长62.51%。报告期内,公司工程总包项目毛利率(22.79%),高于装备制造业务中锅炉配套产品(14.7%)、锅炉配套产品(16.39%)、煤粉锅炉(22.36%)毛利率,收入结构调整带来利润提升。另一方面,公司投资的自贡市商业银行本期新增投资收益为2989.40万元,投资收益同比增长74.21%,为公司利润提升贡献较大。 公司经营活动产生的现金流净额较去年同期大幅增长201.74%,公司经营活动资金流提升幅度显著。我们认为,公司报告期内工程总包收入占比已达48.37%,利润确认一定程度受工程进度确认影响,造成业绩在季度间具有一定波动性。而公司现金流净额上升幅度已远高于同期收入、净利润增幅,我们预计,公司下半年有望进入业绩确认高峰期,业绩增速有望进一步提升,值得期待。 2、在手订单丰富,未来业绩保障系数高 公司目前在手订单丰富,海外方面,公司一带一路布局充分,今年仅公告的大额订单(西非、巴基斯坦、泰国)订单总金额已达到75.24亿人民币,占2014年营业收入230.17%,远超去年全年订单,另外公司与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录,涉电站总投资约92亿,一带一路布局充分,未来有望进一步获得海外订单。我们认为,公司目前在手海外订单金额较大,且海外业务通常毛利率较高,执行周期为2-3年,可有效推动公司业绩增长。 国内方面,公司8月19日公告,与新疆其亚铝电有限公司签署了6×360MW超临界燃煤机组锅炉设备供货合同,总金额10.20亿元,占公司2014年营业收入的31.21%,其中第一期项目价格3.4亿元,传统锅炉业务大单,也为公司业绩提供有力支撑。 3、非公开发行增厚业绩,锁定三年奠定安全边际 公司前期公告非公开发行方案,拟收购天河环境60%股权,进入汽车尾气脱硝领域,天河环境重型柴油车SCR脱硝催化剂主体配方已完成研发,将投资年产30万吨重型柴油车位器净化SCR脱硝催化剂生产项目。天河环境承诺,2015-2017公司扣非后净利润不低于20,047万元、25,916万元和33,930万元,有利于增厚公司业绩,此次非公开发行价格为9.14元/股,锁定期长达三年,为公司股价奠定安全边际。 4、传统锅炉制造企业顺利转型,完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”构架打造 公司顺利完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”的构架打造。公司以煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉的制造为主营业务,是我国二梯队锅炉龙头企业。近年来,公司基于传统锅炉制造业务,开始从事火电站、垃圾发电、生物质发电、余热发电站的工程总包和投资运营业务,垃圾发电项目储备规模已跃居前列,同时公司投资自贡商业银行形成金融配套平台。 5、盈利预测与评级 我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.45元、0.58元、0.71元(暂未考虑非公开发行收购天河环保业绩增厚及摊薄),对应当前股价PE为26.59、20.77、16.96倍,我们看好公司海外扩张前景,公司在四川省内的垃圾发电项目具备资源优势,并与安能集团合作强势进军生物质能领域,完成“设备制造+工程总包+电厂运营”的商业模式,维持“买入”评级。 6、风险提示海外项目开发进度低于预期;传统锅炉业务受宏观经济影响收入下滑;并购进程低于预期。