事件:公司发布2019年中报。2019年上半年公司实现营业收入159.99亿元,同比增加10.11%;实现归母净利润55.82亿元,同比增加11.42%;其中Q2营收51.09亿元,同比增长1.98%;Q2归母净利润为15.61亿元,同比增长2.03%。 省内处于调整期,营收稳中有增。2019上半年公司省内实现收入80.73亿元,同比增长3.0%。江苏市场消费升级持续进行,目前主流消费价位带进入300-600元,在此背景下,海之蓝等单品的消费逐渐被高端产品替代,去年以来终端进货积极性减弱,经销商库存逐渐增加。今年以来,公司立足长远,省内以清理库存为主,虽然短期内增速回落,但有利于中长期价盘的稳定性。全国化稳步推进,省外保持较快增长。2019上半年公司省内实现收入79.26亿元,同比增长18.2%。目前省外营收占比提升至49.5%,其中河南、山东、安徽、浙江等省收入超过10亿元,江西等市场消费氛围日起,多点开花,后续增长可期。 梦之蓝保持较快增速,发力团购渠道。2019上半年梦之蓝保持了20%以上的较快增速,与此同时,公司加大对团购渠道的投入。次高端行业目前处于跑马圈地的阶段,今年以来,各家酒企加大了对于消费者和终端的投入,竞争格局有变化的可能性。目前梦之蓝在品牌影响力、渠道掌控力等方面优势明显,中长期来看,有赢家通吃的可能性。毛利率小幅回落,销售费用率略有提升。受竞争态势的影响,上半年酒类业务毛利率同比下降0.66pct,销售费用率同比提升0.50pct。与此同时,由于给经销商的政策支持力度加大,公司现金回款增速小于营收增速。 清库存,谋长远,再出发。5月以来公司主动降库存,对海天梦进行控货,为中秋旺季做准备,旧版海天产品库存有望得到消化。目前公司针对省内市场营销精细化运作进行了机构和人事方面的调整,并在部分重点市场增设营销大区,强化省内市场的管理,省内有望短暂调整后恢复稳定增长。与此同时,省外市场对于费用投放方向亦做了针对性的变化,并增强对于团购和消费者培育工作的倾斜,期待公司重整之后再出发。 投资建议:维持“买入”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为91.3/102.5/113.5亿元,对应EPS分别为6.05/6.80/7.53元,2019-2021年市盈率17.6/15.7/14.1倍。维持目标价136元,对应2020年20倍PE。 风险提示:公司价盘大幅波动;省内市场改善幅度低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报。 2019年上半年公司实现营收 271.51亿元,同比增加 26.75%;实现归母净利润 93.36亿元,同比增加 31.30%;其中 Q2实现营收 95.61亿元,同比增长 27.14%; Q2归母净利润为 28.61亿元,同比增长 33.69%。 五粮液量价齐升,步入千元价格带。 1)价格方面: 2019年 6月第八代五粮液上市,出厂价 889元/瓶,较第七代五粮液出厂价高 100元左右,产品迭代推升五粮液酒吨价。 此外,终端成交价稳步提升,普五成功步入千元价格带的同时, 极大增强了市场信心,经销商也实现了较好的盈利,补货积极。 2)销量方面: 展望未来,行业挤压式增长下,品牌酒企的市占率将持续提升,五粮液作为千元价格带龙头,坐享消费升级,未来 3-5年销量复合增速有望保持 10%+。 系列酒重塑体系,规划化运作。 2019年 6月系列酒公司成立,聚焦系列酒大单品的打造。系列酒坚持向自有品牌,优势品牌,中高价位产品聚焦, 2019年 4月清理 ptvip、 VVV、 1918等 73款产品。 从中长期来看, 大单品战略有利于系列酒放量以及产品结构优化,助推吨价上移和盈利能力提升。 营销变革进行时,渠道推力显著增强。 1)组织变革,精细化运作。 公司按照“纵向扁平化、横向专业化”的思路,将原有 7大营销中心改为 21个营销战区, 并下设 60个营销基地,同时补充了 260多位营销人员。 2)全渠道经销网络基本完成。 百千万工程进入第二阶段收尾期,目前经销商总数接近2400家,其中运营商 767家, KA 和其他电商 247家。 即将进入第三阶段消费者培育,目前公司加大了品鉴会、品牌广告投放等工作,旨在培育核心消费者,提升品牌拉力。 酒类毛利率持续走高,现金流情况良好。 上半年公司酒类业务实现营收254.19亿元,同比增长 25.50%, 受普五占比提升和收藏版发货影响, 毛利率进一步提升至 78.16%,同比增长 1.63pct。 现金流方面,经销商打款积极,2019Q2销售商品、提供劳务收到的现金 102.7亿元,同比增长 51.07%;预收款 43.54亿元,同比基本持平。 全年营收目标不改,价格有望稳中提升。 2019年公司目标营收增长 25%,目前时间过半任务过半,展望下半年,价格稳中有升,目前已步入千元价格带,量价齐升值得期待。 投资建议: 维持“买入”评级, 略微上调 2019-2021年归母净利润至174.6/206.5/235.6亿元,对应 EPS 分别为 4.50/5.32/6.07元, 2019-2021年市盈率 31.5/26.6/23.3倍。 上调目标价至 150元,对应 2020年 28倍 PE。 风险提示: 高端酒价盘大幅波动;公司渠道开拓进度低于预期。

事件:公司披露 2019年半年报。 公司是国内领先的精品酒类营销服务商之一,依托多年经验构建起遍布全国的全渠道营销网络体系。 2019H1公司实现营收 18.92亿元,同比增长 32.89%;实现归母净利润 2.01亿元,同比增长 45.40%。 公司 Q2单季度实现收入 7.65亿元,同比增长 22.37%; 单季实现归母净利润 1.12亿元,同比增长 45.58%。 华致酒库项目加速布局,门店保质保量增长。 公司充分发挥品牌效应,展开多渠道营销。报告期内,公司门店数量增长 24.7%,单店销售收入增长20.4%, 目前基本实现覆盖全国。 2018年底,公司华致酒库及华致酒行的门店数量分别为 700家和 151家。公司计划在未来三年内稳步增加门店数量, 增扩至 3000家,对应复合增长率 33.15%。以稳扎稳打的、保质保量的节奏扩大门店规模。 产品结构进一步优化,定制酒收入占比提升,高毛利产品增厚业绩。 公司与供应商一直保持良好的关系。公司与贵州茅台集团、五粮液集团合作推出的定制酒产品贵州茅台酒(金)、五粮液年份酒等产品销售情况稳中向好。公司战略单品荷花自推出后,今年在宣传和品鉴会的推广下,销售情况提升明显。 高毛利率的定制酒产品不仅进一步优化了公司的产品结构,还为打开业绩空间提供了有效保证。 推出华致优选线上电商平台,运营状况良好。 公司于今年 4月推出华致优选电商平台,主要面向高端消费者需求。平台主要销售各类飞天茅台、名优老酒、名庄葡萄酒等产品。推出至今, 华致优选小程序运营情况良好,试运行期间成交额破亿元。 公司同步公布高送转预案,拟向全体股东每 10股转增 8股。 鉴于公司目前经营状况良好,为保证公司健康持续经营,稳定回报股东。公司拟进行资本公积金转增股本,向全体股东每 10股转增 8股,进一步优化公司股本结构和增强公司股票流动性。 投资建议: 我们预测华致酒行 2019-2021年营业收入分别为 34.95、 43.24、53.79亿元,同比分别增长 28.4%、 23.7%及 24.4%。预计实现归母净利润3.43/4.14/4.51亿元,对应 EPS 分别为 1.48/1.79/1.95元,当前市值对应PE 27.0/22.4/20.6倍。从可比公司估值来看,参照食品饮料公司及消费零售渠道可比公司,给与公司“增持”评级。 风险提示: 宏观经济下行风险、食品安全问题、行业竞争激烈、产品价格波动风险。

公司简介:公司位于江苏省宿迁市,酿酒历史悠久,底蕴深厚,是中国白酒行业中唯一拥有洋河、双沟两大“中国名酒”和两个“中华老字号”的企业。1979年第三届评酒会上,洋河大曲与茅台、汾酒、五粮液等一同被评为“新八大名酒”。 公司于2003年推出蓝色经典系列,海之蓝在全国刮起蓝色旋风,成为百元价格带的全国化大单品。随着消费升级,海之蓝增速逐渐放缓,梦之蓝成为公司新的增长极。梦之蓝能否接棒海之蓝,成为次高端价格带的大一品牌?我们尝试从外部环境和内在条件两方面予以论述。 外部环境:海之蓝在经济高速发展,白酒行业黄金十年的背景下快速成长。百元价格带主要竞争者为地产酒,相较而言海之蓝的品牌力和产品品质有较大优势。目前次高端处于成长期,竞争激烈,次高端价格带相较于百元价格带,对竞争者的品牌要求越高,所以酒企的数量与百元价格带相比较小,未来市场集中度有望高于百元价格带。从这个角度来看,梦之蓝相较于海之蓝有较大的营收增长空间。内部条件:梦之蓝以商务和高端个人消费为主,公司加强对团购渠道的聚焦,此外在信息碎片化的背景下,品牌打造难度增强,公司在品牌力的跃迁上抓住先机,占据先发优势。在梦之蓝品牌力打造方面公司将与时俱进,进行内容相关、紧密融合的品牌宣传。 洋河的攻守之战正在进行:随着白酒行业步入挤压式增长,公司省内外面临一定的挑战,省外市场品牌酒企的竞争日益激烈,省内主要竞争对手加大投入。面对省内省外的复杂竞争形式,公司如何展开攻守之战?省外市场:渠道和品牌红利依旧,省外市场拓展可期。目前省外仍有较多空白点待开发,省外市场有较大增长空间。省内市场:2019年以来公司加大对省内市场的聚焦,抽调精兵强进入战略性市场,并成立苏中大区、淮安大区等,进一步聚焦重点市场。2018年公司推出新版海天产品,我们认为随着老版海天库存的消化以及经销商和消费者对新版海天认知度的提升,公司渠道利润有望提高,终端动销情况有望改善。省内市场有望短暂调整再出发。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为91.3/102.5/113.5亿元,对应EPS分别为6.05/6.80/7.53元,2019-2021年市盈率17.6/15.7/14.1倍。目标价136元,对应2020年20倍PE。 风险提示:宏观经济下行风险。省外竞争加剧,省内调整不及预期风险。

事件:公司发布2019年中报。2019年上半年公司实现营业收入80.1亿元,同比增加24.8%;实现归母净利润27.5亿元,同比增加39.8%;其中Q2营收38.4亿元,同比增加26.0%;Q2归母净利润为12.4亿元,同比增加36.0%。 国窖量价齐升,品牌势能日盛。今年以来高端酒价格持续走高,为国窖的放量创造了较好的条件,上半年公司高档酒实现营收43.1亿元,同比增长30.5%;其中价格提升(含增值税影响)贡献约10%,销量增加贡献15-20%。分地区来看,公司目前仍属“类全国化品牌”,区域间发展较不平衡。华东华南等地区营收仅位列酒企前十,发展空间较大。华东市场今年增速领跑,消费氛围日起。同时,四川、湖南、河北等传统优势市场保持了较快的增速。 特曲全国化持续推进,品牌复兴进行时。2015年以来特曲价格持续走高,上半年公司中档酒实现营收22.2亿元,同比增长35.2%,其中特曲产品(含60版等)占比约3/4,增速接近40%。今年以来特曲出厂价从168提升到178元,同时第十代新版特曲出厂价198元;从量价拆分对的情况来看,价格提升贡献约10%,销量增长贡献20-25%。特曲作为老名酒品牌,势能犹在,有望成为200-300元价格带的全国化大单品。此外,60版定位次高端,补足了公司的腰部价格带。从渠道来看,目前公司进行渠道深耕,横向增点扩面,纵向深入三四线城市,同时充分调动经销商资源,共建网络,携手发展。 产品结构优化和中低档酒吨价增长带动毛利率提升。上半年公司综合毛利率79.7%,同比提升4.8pct;其中高档酒、中档酒、低档酒毛利率分别提升了0.5pct、5.1pct和6.5pct。此外,高档酒、中档酒的收入占比进一步提升至53.8%(+2.3pct)和27.8%(+2.1pct)。持续高费用投放,培育核心消费者。2016年以来,公司保持了较高的销售费用率,今年公司减少了经销商货折的同时将更多的费用直接投放到消费者层面,高端品鉴会七星盛宴,冰joys等活动力度加大;反映在报表端,2019上半年公司销售费用15.4亿元,其中广告宣传费及市场推广费11.1亿元,同比增长了24.6%。我们认为持续的消费者投入有助于提升品牌拉力,有利于公司中长期的发展。 剑指三甲,力争双品牌双百亿目标。2019年初,在经销商大会上,公司领导提出12字营销方针:升品牌,抢机遇、提速度、重管理;并提出“国窖1573”、“泸州老窖”双品牌实现双百亿。作为重回三甲的冲刺年,公司全速前进,今年上半年营收和业绩保持了较快的增长。展望未来,国窖消费氛围日起,特曲品牌复兴在途,值得期待。 投资建议:维持“买入”评级,略微上调2019-2021年归母净利润至46.9/58.0/71.3亿元,对应EPS分别为3.20/3.96/4.87元,2019-2021年市盈率27.7/22.5/18.3倍。上调目标价至103元,对应2020年26倍PE。 风险提示:高端酒价盘大幅波动;公司渠道开拓进度低于预期。

调味品业务稳定增长势头不变,产品结构持续优化。1)酱油业务稳健增长,耗油料酒增速亮眼。美味鲜子公司19H1实现营收22.62亿元,同比增15.26%,归母净利润3.62亿元,同比增20.05%。其中主营中占比最大的酱油(65.4%)及鸡精鸡粉(12.0%)增长稳定,分别同增10.44%、19.32%。产品结构日趋多元,蚝油、料酒等增速均实现超60%的快速增长。公司完成了淡盐、小淘气低盐酱油和海鲜、蒸鱼风味酱油的全新升级,同时蚝油、料酒、米醋、酱类等系列产品占比逐步提升,产品结构进一步丰富。2)去年同期高基数致非主业增长承压。公司19H1实现营收23.92亿元,整体增速低于调味品业务,主要原因系公司本部于18H1出售了一笔资产,实现营收1.13亿元,高基数致19H1其他业务增速大幅下滑。 激励投放方式优化,公司有待厚积薄发。公司从考核指标、奖金分配以及超额奖励三个方面优化激励机制:1)将营收、归母净利润及净资产收益率的权重由2:6:2调整为4:4:2,增加收入指标权重;2)奖金分配上,从原来向高层管理人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜;3)根据指标完成情况,对完成率达到1.1倍及1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入奖金包。我们认为从长远角度来看,激励费用的投放有利于激发员工活力,有望为公司长远发展蓄力储能。 餐饮渠道持续加码,全国化拓展可期。1)全国化渠道布局稳步推进。公司积极推进“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”渠道规划战略,19Q2实现中西部(+23.18%)及北部(+22.27%)营收快速增长,东部及南部收入分别稳步提升11.48%、12.48%。19H1新增111个经销商,开发15个空白地级市,实现对全国81%地级市覆盖,较年初增加4pct。2)餐饮渠道占比有望不断提升。公司加大对餐饮渠道推广,19H1餐饮产品销售同期增长41.49%,远高于整体销量增幅。截至18年,公司家庭消费渠道占比为75%,较17年降约5pct,我们预计未来餐饮渠道对公司稳健发展的重要性有望持续提升。 投资建议。维持“买入”评级,我们预计公司19-21年归母净利润分别为7.3/9.4/11.7亿元,对应EPS0.92/1.17/1.47元,对应19-21年PE43/33/27倍。 风险提示:原材料价格波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧。

事件:公司披露 2019年半年报。 2019H1公司实现营收 101.60亿元,同比增长 16.51%; 实现归母净利润 27.50亿元,同比增长 22.34%。基本 1.02元。其中 Q2营收 46.70亿元,同比增长 16.00%;归母净利润 12.73亿元,同比上升 21.79%。 营收增速维持稳定,三大品类稳健增长。1)分产品来看: 2019H1酱油实现营收 59.87亿元,同比增长 13.61%,整体增速维持稳定;蚝油借助公司市场网络的发展不断推进全国化布局,且保持从 2B 餐饮端向 2C 居民端快速发展势头,报告期内实现营收17.15亿元,增长势头强劲(+21.13%);公司对调味酱结构规格不断优化,2019H1实现营收 12.61亿元,同比增长 7.48%。2)分地区来看:尽管公司已经实现对中国地级及以上城市 100%的覆盖,但在中国内陆省份中,仍有约 10%的省份销售未破亿,渠道布局有较大下沉空间。报告期内,全国范围内经销商净增加 485个,主要集中在西部(净增 100个)和北部(净增 164个)等相对弱势区域。在营收方面,2019H1所有地区均实现两位数快速增长,其中中西部地区营收增长相对较快,西部地区由于基数较小,2019H1同比增速高达 23.92%。 产品结构变化+成本端压力+固定资产摊销共同导致毛利率下行,预计后期仍有一定的恢复空间。2019H1公司毛利率为 44.86%,较去年同期同比下滑 2.25pct,其中单二季度来看,公司毛利率同比下滑 3.81pct 至 43.78%。我们认为主要原因系:1)毛利率较低产品占比有所提升。2019H1公司其他业务(主要包括小康物流等)占比同比提升 8.86pct 至 11.77%,而其他业务毛利率约为 11%,该部分产品占比的提升拉低了整体毛利率约 3.32pct。同时毛利率水平偏低的蚝油品类的快速增长也在一定程度上对毛利率水平产生负面影响。 2)贸易摩擦对原材料成本造成了一定的压力。 2019H1大豆市场价格有所上升,同时中美贸易摩擦也对公司原材料价格造成一定压力,但是公司通过锁价等手段尽可能规避原材料价格波动的风险。 3)固定资产的摊销影响。 综上,我们认为毛利率的短期下滑不影响产品结构高端化推动毛利率上行的逻辑,同时提价也为公司实现毛利率提升、渠道利润空间拓宽及转移成本端压力的重要手段之一。我们预计毛利率后期仍有一定的恢复空间。 运输模式改变带来销售费用率大幅下降,净利率同比稳步提升。公司 2019H1整体费用率水平为 13.48%,同比下降 3.39pct,2019H1公司销售费用率同比下滑 2.49pct 至11%,销售费用率的减少为整体费用率下行的主要贡献因素。我们认为销售费用率下降的主要原因系公司运输模式发生了改变,部分经销商选择了自提的方式,从而带来运输费用的减少。同时由于选择自提方式的经销商实付价格相对较低,因此也会对毛利率产生一定的拉低影响。费用的减少与毛利率的拉低相互抵消,使得公司在净利率方面仍然保持稳定提升的态势,2019H1净利率同比提升 1.29pct,整体盈利能力维持稳定。 投资建议:维持“买入”评级,我们预计公司 19-21年归母净利润分别 53.1/63.8/74.3亿元,对应 EPS1.97/2.36/2.75元,对应 19-21年 PE50.3/41.9/35.9倍。 风险提示:原材料价格波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧。

浓香代表,底蕴深厚。公司是中国浓香型白酒的代表,具有400多年酿酒历史,拥有我国始建于公元1573年的老窖池群,被誉为“中国第一窖”。公司蝉联五届中国名酒的浓香型白酒品牌,品牌历史悠久,积淀深厚,浓香型一度被称为泸香型。 国窖1573横空出世,形成品牌跃迁。1989年调整期后公司走民酒路线,丧失高端地位,高端酒形成茅五剑的竞争格局。2001国窖1573横空出世,突入高端白酒阵营,经历了4年的艰难探索期后,国窖1573量价齐升,跻身高端白酒前三,顺利完成品牌跃迁。 破而后立,改革奋进。2012-2015年,三公消费受限,白酒行业步入调整期。由于公司渠道模式的弊端,价格策略的失误以及产品线的过度开发,公司整体收入业绩经历了两年的迅速下滑,品牌力被削弱。2015年淼锋组合临危受命,开始全面接管公司。产品方面,大幅削减产品线,聚焦五大单品。渠道方面,控货降价清理堰塞湖,改柒泉模式为品牌专营模式,推进渠道扁平化。品牌方面,公司开展国窖荟等品牌活动以增强品牌拉力。公司通过改革面目焕然一新,随着渠道价格理顺,价盘提升,终端动销恢复,2015年公司即开始恢复性增长。2017年国窖销售量6000吨左右,回归历史峰值。 看今朝,目标三甲,复兴当时。1)产品端:双品牌双百亿值得期待。高端酒竞争格局稳固,公司坐享高端酒扩容红利。特曲发展趋势良好,老字号有望成为200元价格带全国化大单品。低端酒调价顺利,头曲,二曲恢复性增长。2)渠道端:公司目前仍属“类全国化品牌”,区域间发展较不平衡。华东华南等地区公司营收仅位列酒企前十,与公司整体的营收体量和地位不相匹。2017年公司提出东进南下策略,加强对华东、华南薄弱市场的开拓,有较大发展空间。3)品牌端:国窖百亿单品势能形成,品牌拉力提升同时公司强调资源投放费效比,未来公司销售费用率下降,盈利改善空间较大。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为46.4/57.5/71.1亿元,对应EPS分别为3.17/3.93/4.85元,2019-2021年市盈率25.0/20.2/16.3倍。目标价98元,对应2020年25倍PE。 风险提示:宏观经济放缓,高端酒行业增长有不及预期风险;茅台放量在即,高端酒价盘有大幅波动风险;区域拓张速度有低于预期的风险。

调味品行业消费升级,龙头海天风华正茂。通过对标日本调味品行业发展历程,我们认为我国调味品行业尚处消费升级中期阶段,2012年推出鲜味酱油成为进入消费升级期的重要标志。从发展历程上看,相较日本调味品龙头龟甲万,海天整体落后 60-80年,目前收入利润持续提升、费用率维持稳定的特点明显,我们判断其仍处于成长期。从公司优势上看,海天与龟甲万拥有相似的文化理念、有效的激励机制以及强大的产品开发潜力,我们认为这些特征共同决定海天未来龙头强化路径清晰。 发展前景判断:2030年或将成为调味品行业重要转折点,未来十年量价齐升、集中度提升趋势明确。1)量:供需双轮推动量增。调味品供给端新品开发催生多元化供给,同时各厂商积极进行产能储备;需求端受益人口红利以及人均消费量增加,调味品需求稳定上升。2)价:行业目前呈现 2-3年稳定提价周期。CPI+消费升级共同拉动调味品价格带上移。综合考虑人口增长及人口结构变化等影响因素,我们认为未来十年调味品行业量价齐升逻辑不变。经过测算,我们预计酱油行业或将维持约 6.5%(量+4.2%,价+2.3%)的年复合增长水平。3)海天有望加速收割市场份额,预计 2030年市占率提升至 30%。我们预计海天酱油业务将维持约 10%的年复合增长,高于行业平均增速,龙头地位将进一步得到稳固。 海天全产业链优势尽显,行业霸主地位稳固。海天作为调味品行业龙头,一直深耕主业,全产业链优势尽显:1)行业价格意见领袖。在行业稳定提价周期中,海天通常率先提价从而带动调味品行业整体价格的上涨。海天依赖其强渠道议价能力,通过提价有效实现利润空间增厚;2)餐饮渠道霸主。 渠道方面,餐饮渠道是海天布局最深也是最重要的渠道,在海天整体渠道布局中占比约 70%。同时餐饮渠道具有易守难攻的特性,海天在该渠道建立的霸主地位对其龙头地位起到有效的巩固作用。3)产品结构持续优化。海天高端产品占比不断提升,拉动其盈利能力稳步上行。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 53.1/63.8/74.3亿元,对应 EPS1.97/2.36/2.75元,对应2019-2021年 PE49.6/41.3/35.4倍。运用相对估值法,我们给予目标价 110元,对应 2021年 EPS40倍 PE。运用 FCFE 估值法,我们计算得出目标价约118元。 风险提示:原材料价格波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧,假设测算与实际情况可能存在误差。

鉴往:大国浓香,中国酒王。 90年代,五粮液凭借市场化的渠道模式,价格策略以及产品策略,迅速崛起成为一代酒王。白酒行业在创新中发展,时过境迁,进入 21世纪,曾为五粮液崛起立下汗马功劳的大商模式显露出其弊端,公司改革势在必行。 观今:积极改革,风华正茂。 新任管理层上任以来,公司对产品,渠道,品牌,组织架构等多方面进行了优化和改革。 品牌端,推出第八代五粮液,发布超高端 501五粮液,重塑品牌核心价值。 产品端,坚持“三性一度”原则,持续对系列酒品牌进行清理,采取聚焦的大单品战略,将优势资源向优质品牌集中。 渠道端,推进渠道扁平化,营销组织裂变从而更贴近市场。控盘分利模式开启营销数字化赋能。 我们认为本轮改革具备天时,地利,人和。 新任领导班子改革思路清晰,政策落地,人员执行力强。 公司变化日新月异,目前改革取得的成果显著。新普五终端价不断上移,动销情况良好,库存良性,厂商关系改善,在管理层新血液的带领下,一个崭新的五粮液值得期待。 看未来:成长确定性强,盈利改善可期。 成长确定性: 从行业层面来看,高端酒格局稳定,坐享扩容红利,我们预计未来五年高端酒行业营收复合增速在 15%左右。从公司层面来看,公司作为千元价格带的龙头公司,坐享消费升级红利,增速可期。此外,改革红利逐渐显现,目前厂商关系逐渐修复,渠道推力增强,第八代五粮液有望量价齐升;系列酒打出一系列组合拳,销量提升以及产品结构优化可以期待。从产能的角度来看,公司 90年代的四次大的拓产为未来的销量增长奠定了坚实基础。 盈利改善可期: 短期来看,产品结构优化和经营效率的提高对盈利水平提升有正面效应,长期来看,我们看好公司品牌价值恢复对盈利能力的改善作用。 盈利预测: 首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 171.3/206.3/236.6亿元,对应 EPS 分别为 4.41/5.31/6.09元, 2019-2021年市盈率 27.1/22.5/19.6倍。目标价 140元,对应 2020年 26倍 PE。 风险提示: 宏观经济放缓,高端酒行业增长有不及预期风险;高端酒价盘持续走高,后续或有大幅波动风险;公司目前推进的渠道,产品改革进度有不及预期风险。

绝味护城河已深:渠道、供应链重置成本极高,管理能力难以复制。 1)渠道:广度、深度超过竞争对手。 全国门店布局已经初步完成,各区域分布均衡,在广度(曝光率)、深度(购买便利性)上远超竞争对手,保障了产品复购率及门店客流量。 休闲卤制品具有上瘾性,消费群体较为固定,并且购买决策的关键因素是购买便利性,因而在行业增长较快的阶段,抢先进行渠道布局的重要性凸显。绝味早期的两个策略“定位大众化”、 “跑马圈地,饱和开店”决定其市场空间更大、扩店效率更高,构成渠道壁垒后在一二线城市挤压周黑鸭份额。 2)供应链:低成本+高效率。 在采购端体现为规模化带来成本优势明显,对上游话语权增强,且公司具备成本平滑能力、成本转嫁能力。绝味采购规模接近周黑鸭的 2倍,鸭及鸭副平均采购成本较其低 21%。 公司前 5大供应商采购金额占比自 2013年的 61.9%下行至 40.8%,对上游话语权增强。 定量分析得出公司原材料价格波动对成本影响可控,公司通过加大冷库储备规模、调整产品价格,保持毛利率水平相对稳定。 在生产及配送端,绝味“多生产基地+当地配送” 的模式较周黑鸭“集中生产+全国配送”的模式相比,资产周转率、配送效率均更高。模式更改的可能性极低,竞争对手复制成本高, 绝味的供应链体系已经构筑较深的护城河。 3) 管理能力:管理层具备企业家格局与远见,加盟商管理体系成熟。 回顾绝味的十几年发展历程, 管理层的格局和远见对公司发展壮大起到决定作用。此外, 绝味独特的加盟商委员会体系形成稳定紧密的组织,在门店扩张中发挥极其重要作用。 盈利预测: 公司在休闲卤制品行业护城河已深,受益于一二线城市扩容,且在三四线下沉空间大,主业将保持稳健增长。预计 2019/20/21年收入分别为 50.8/57.2/63.8亿元,同比增长 16.3%/12.7%/11.4%;归母净利润分别为 7.8/9.1/10.5亿元,同比增长 21.7%/16.2%/15.4%,对应 PE 分别为27.9x/24.0x/20.8x。 风险提示: 宏观经济下行风险、 食品安全问题、 发生禽流感或上游毛鸭价格波动、 行业竞争激烈。

事件:公司发布2019年中报。2019上半年公司实现营业收入395亿元,同比增长18.24%;归母净利润200亿元,同比增长26.75%;其中Q2营收178.44亿元,同比增长12%,Q2归母净利润为87.60亿元,同比增长20.71%。 分产品来看,茅台酒与系列酒增速基本同步。2019H1茅台酒营收347.95亿元,同比增长18%,其中Q2茅台酒营收152.97亿元,同比增长12%。经测算,报表对应19H1茅台酒销量约1.5万吨,同比增长10%左右,略低于渠道跟踪。二季度末预收款环比增加8.72亿。剔除预收款因素,Q2营收实际增速超过30%(2018Q2预收环比下降32亿元,若剔除预收款影响,预计实际发货量约5500吨)。2019H1系列酒营收46.55亿元,同比增加17%,Q2系列酒营收25.23亿,同比增长10%,我们认为系列酒收入增速略放缓主要系系列酒经销商招商力度缩减所致。 分渠道来看,直营占比略有下降。19H1直销渠道营收16.02亿,同比下降38%,占比4.1%,同比下降3.7个百分点。其中Q2直销渠道营收5.1亿,同比下降57%,占比2.9%,同比下降4.6个百分点,我们认为直营占比下降主要系电商和批条酒占比减少。我们期待集团营销公司能够妥善协调各方关系,理顺各方利益,推进直营方案落地,期待下半年直营放量。经销商方面,报告期末国内经销商数量2415家,较2018年末减少经销商593家,较一季度末减少39家。 结构优化叠加费用率下降,盈利能力稳步提升。Q2业绩增速显著优于收入增速,主要系盈利能力的提升。19Q2毛利率91.57%,同比提升1.03pct,主要系产品结构提升推动吨酒价格提升。上半年茅台非标产品(年份酒、生肖酒、精品酒)占比提升显著,系列酒产品结构也得到优化。费用率方面,2019Q2销售费用率5.97%,同比下降1.47pct,管理费用率6.97%,同比下降0.48pct。 现金流表现良性,预收款环比略有提升。2019上半年公司销售商品提供劳务收到的现金/经营活动现金流净额分别为433.29亿/240.87亿,同比增长25%/36%,其中19Q2经营活动现金流净额228.98亿,同比增长79%,销售商品提供劳务收到的现金205.71亿,同比增长35%。Q2现金流净额增速明显快于销售商品提供劳务的现金流增速,主要系吸收同业存款余额235.66亿元,同比增加120.93亿元。 盈利预测:预测2019-2021年EPS分别为34.11元、40.29元、47.04元,同比增长21.7%、18.1%、16.8%,当前股价对应的PE分别为28.4x、24.0x、20.6x,维持买入评级。目标价1130元,对应2019年28倍市盈率。 风险提示:宏观经济增速放缓导致高端酒需求不及预期;茅台批价大幅度波动。

事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营收86.86亿元,同比上涨24.65%;归母净利润16.95亿元,同比上涨47.57%;其中Q4营收19.24亿元,同比上涨18.43%;Q4归母净利润4.40亿元,同比上涨25.12%。公司披露2019年一季报。2019Q1实现营收36.69亿元,同比上涨43.31%;归母净利润7.83亿元,同比上涨34.82%;营收和业绩增速超市场预期。 徽酒霸主一骑绝尘,稳坐头把交椅。2019Q1古井贡营收是口子窖的2.7倍,而2012年仅是口子窖的1.7倍。从竞争格局来看,2.7倍的营收差距可以确保古井贡在今后较长时间内稳坐徽酒头把交椅。回顾古井贡和口子窖从近年来的品牌运作策略,一个是较为激进的渠道拓展策略,一个是较为平和的政策延伸,体现在报表上,古井的销售费用率从18%(2009年)上升至32%(2019Q1),而口子窖的净利率从19%(2011年)上升至40%(2019Q1)。 从古5到古8再到古20,十年间古井不断突破自我。随着中国经济的不断发展,在消费升级的带动下安徽白酒主流价格持续跃迁,而徽酒价格带的跃迁往往会催生出十亿级的大单品,进而影响行业竞争格局的变化。从过去十年的历史来看,从古5到古8,古井完美的实现了价格带的升级,目前古8及以上产品占比已超过25%。展望未来,提前布局次高端价格带,预防外来品牌高端盖帽的风险,从目前渠道反馈情况来看,古20推广顺利,春节多地区古20配额被抢购一空,古20将成为公司发展的又一增长极。 短期来看,工资上涨和包材成本上升影响毛利率,长期来看,毛利率仍在上行通道中。2019Q1公司毛利率为78%,同比下降1.5pct,主要系1)2019年生产人员涨薪10%,2)玻璃瓶采购价格上涨,成本略有上涨。但长期来看,随着公司产品结构的持续改善,毛利率仍在上行通道中。此外,2019Q1公司仍然维持较高的销售费用率,据渠道调研,从费用投放的方向来看,对古20的费用投放增加,有助于高端产品的放量,利好公司长期发展。 投资建议:上调2019年-20年收入增速至28%、19%,净利润增速至33%、25%;维持买入-A评级,上调目标价至136元,相当于2020年24倍市盈率。 风险提示:中高端产品增速不及预期;竞争加剧,费用投放增加。

事件:公司披露2019年一季报。2019年一季度实现营业收入2.91亿元,同比增长18.46%;归母净利润0.51亿元,同比下降54.05%;扣非净利润0.46亿元,同比增长19.07%。2019年目标加速增长,后续发展值得期待。根据公司公告,2019年营收目标增速为25.2%,其中调味品收入增速为30.6%;扣非净利润目标为2.1亿元,同比增长35.5%,我们认为一季度经营符合公司全年规划进度。 分产品:酱油维持高增长,焦糖色后续有望企稳。2019年一季度公司酱油、食醋和焦糖色业务实现营收4054万元(同比增长32%)、17351万元(同比增长8%)、4546万元(同比下滑20%)。酱油业务营收加速增长,其中零添加系列推广顺利,收入增速超过45%。一季度食醋业务主要以捆绑促销方式推广,目前从渠道反馈情况来看,零添加食醋接受程度较高,预计后续将逐步放量。焦糖色受单一特定大客户采购额下降因素影响,收入同比下滑,2之后影响将逐步淡化,我们预计焦糖色全年有望同比持平略增。 分地区:重点市场开拓顺利,大本营西南平稳增长。公司战略聚焦重点市场,收效显著;2019年一季度华北、华中、华东市场保持高增长,增速分别为104%、61%和35%。大本营西南市场同比小幅增长6%,目前渠道库存良性,后续有望加速增长。电商渠道实现营收2326万元,同比增长48%。 产品结构优化带动毛利率持续提升,剔除资产减值影响净利率亦属常态。公司产品定位高品质健康,近年来毛利率水平持续提升,2019Q1毛利率同比提升4.6pct。而2019Q1净利同比下滑主要系2018Q1资产处置收益影响,剔除非经常性损益后,公司2019Q1净利率水平为15.7%,同比提升0.1pct。此外,2019Q1公司销售费用率同比增加4.0pct,主要系广告费用增加,后续广告费用占比将有所缩减,净利率水平有提升空间。 投资建议:随着消费升级的进行,公司产品受众群体将进一步扩大,看好零添加产品的发展,维持2018-19年每股收益0.69元和0.92元,参考可比公司估值,给予2020年30倍市盈率,目标价27.5元。维持买入-A评级。 风险提示:零添加产品推广不及预期;行业竞争加剧,费用率上升。

事件:公司披露2018年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%;基本每股收益2.55元。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;Q4归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%。公司2019年一季报显示,公司2019Q1实现营业收入13.62亿元,同比增长8.97%;归母净利润5.45亿元,同比增长21.43%,Q1利润增速超预期。 销量小幅增长,销售结构升级是主基调,营收增速属正常水平。2018年公司营收增长18.50%,增速预计在古井贡酒和迎驾贡酒之间,在2017年放量式增长后,2018年主基调是结构升级贡献增长,该增速属于正常增长水平。2018年公司销量增长约1.49%,扣除省外增长贡献因素,省内销量估计小幅负增长,主要系中档和中低档负增长所致。2018年公司高档酒营收40.60亿,同比增加22%,占比96.16%(其中均价提升10%,销量提升11%)。中档酒/低档酒营收0.92亿元/0.70亿元,同比下降25.19%/20.95%。公司口子窖系列为核心主力,口子窖5年及以上为高端产品,且10年以上增速更快,我们预计在30%以上,充分受益省内消费升级。 报表如实反映春节提前影响,Q1增速略低估,预收款与上年同期相近。 因春节提前导致旺季经销商备货体现在2018Q4,如果将Q4和Q1结合一起看收入增速在13%左右,符合销售结构贡献为主的正常增长水平。Q1末预收款余额4.89亿元,同比增长0.88%,与上年同期相近。 省外经销商保持稳定,增长较快,Q1占比提高,未来预计贡献还会提升。2018年省内收入36.60亿元,同比增长17%。省外收入6.62亿元,同比增长28%,增速同比提升17pct。2018省外表现亮眼,有三个季度增速超过30%。考虑到春节错期影响,加总18Q4和19Q1来看,公司省内收入20.24亿元,同比增长11%,增速略有放缓,省外收入3.70亿元,同比增长27%。公司对省外经销商采取优胜劣汰的方式,总体而言数量保持稳定,2018年末省外经销商234家,增加33家,减少47家,净减少14家。同时公司寻求与重点经销商的战略合作关系,调整效果明显,未来省外收入有望持续提升。 产品结构升级,吨价持续提升。伴随安徽省主流价格带上移至200元以上,公司产品结构优化,伴随产品结构的上移,吨酒价格持续提升,2018年吨酒价格12.6万元,同比增长17.12%。2019Q1高档酒营收12.83亿元,增速9%,中档酒和低档酒营收0.62亿元,同比下降1.9%,延续产品结构升级趋势。 销售费用率下行,净利润增速超预期。 公司2018年营收42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%,增速超预期主要系三季度提价带来营收规模的扩大以及销售费用率的自然下降。得益于三季度提价,公司2018Q4以及2019Q1毛利率水平提升,2018年Q4公司毛利率74.46%,同比提高1.56pct,2019Q1继续享受提价利好,毛利率77.83%,同比提高3pct。2018年公司销售费用率7.88%,同比下降0.97pct,2019Q1销售费用率9%,较去年同期持平。得益于销售费用率下行,公司盈利能力显著提升,2018年Q4净利率37%,同比提升13pct。2019Q1净利率40%,同比提高4pct。 投资建议:穿越周期稳健成长,业绩确定性较强。 口子窖作为优质地产酒龙头,1)有坚固的大本营市场。省内享受双寡头的竞争格局。2)渠道不压货,库存低,经销商利润较厚,具有较高的忠诚度。3)价格带处于大众主流中档,需求具有刚性且受益消费升级明显,业绩确定性较强,是穿越周期的稳健成长标的,2019年仍有望保持稳健增长。略调整公司2019-2020年的每股收益分别为3.07元和3.64元,目标价相当于2020年21倍的市盈率。维持买入-A投资评级,6个月目标价75元。 风险提示:省内200元以上竞品增多导致竞争加剧,销售不及预期。