事件:公司发布2019年度报告。2019年公司实现营收46.75亿元,同比增加12.2%;归母净利润7.18亿元,同比增加18.2%;其中Q4营收11.44亿元(+14.2%);Q4归母净利润为1.72亿元(+41.7%)。 多点发力助力调味品业务稳健增长。2019年美味鲜子公司表现亮眼,实现营收44.68亿元(+16.0%),归母净利润7.96亿元(+27.6%),其中四季度表现亮眼,实现营收约11.1亿元(+19.5%)。分产品来看,各品类均实现两位数高增,其中酱油/鸡精鸡粉/食用油分别+11.2%/19.0%/39.0%;分地区来看,公司加大对弱势市场的资源倾斜,2019年中西部及北部地区新增69/64名经销商,营收分别实现快增26.4%/20.4%,同时强势东部(+11.7%)及南部(+14.2%)市场也保持较快增长;分渠道来看,2019年公司坚守商超等传统渠道(营收+10.8%),实现全国空白地级/区县市开发率83.4%/38.3%。同时加大新兴渠道开拓力度,报告期内餐饮(+23.5%)及电商(+30.3%)渠道实现高增,占比分别提升至28.54%(+2.34pct)、0.75%。 原料成本下降叠加管理效率提升,为盈利创造增厚空间。2019年公司毛利率/净利率较去年同期分别+0.43/0.58pct至39.55%/16.93%,其中美味鲜子公司毛利率同比+0.36pct至39.56%,净利率同比+1.49pct至16.32%。我们认为主要原因系包材、添加剂等原材料价格略有下滑,同时公司开始实施采购集中管控模式优化采购成本,实现综合毛利率高出预算约1.44pct。此外公司通过扁平组织架构、优化业务流程等方式实现生产效率提升,管理费用率降低0.31pct。 扩充产能+完善激励+合理目标,共筑长期成长通道。1)产能布局步伐加快:目前公司阳西美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利,预计2020H2厨邦三期酱油扩产项目将带料投产,同时预计2020年中山厂区产能将提升27万吨至58.43万吨水平,其中酱油产能预计提升25万吨;2)激励机制完善:公司加大人才培养引进,尤其倾斜三四五线市场基层业务人员配置,调整薪酬结构,提升薪酬水平;3)目标制定合理:根据公司规划,2020年保底实现营收/归母净利润分别+13.3%/16.0%,其中美味鲜营收/归母净利润同比+14.2%/15%。疫情短期影响有限,我们看好公司未来发展潜力,五年“双百”目标可期。 投资建议:预计公司20/21/22年营收分别为54.1/62.5/72.8亿元,同比+15.7%/15.6%/16.5%;归母净利润8.3/10.0/11.6亿元,同比+15.9%/+19.8%/+16.8%;对应PE为40/33/28倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

事件:公司发布2019年年度报告。2019年公司实现营收19.90亿元,同比+3.93%;归母净利润6.05亿元,同比-8.55%。其中Q4实现营收3.85亿元,同比+4.33%;归母净利润0.87亿元,同比-37.09%。全年营收增速符合预期,Q4销售费用投放加大致全年业绩增速略低于市场预期。 营收表现符合预期,榨菜增长相对稳定。1)拆量价:19年公司重视渠道良性发展,控制发货致销量-4.12%,18年底提价带来的吨价提升(+8.4%)成为支撑营收增长的核心因素;2)分产品:核心产品榨菜在渠道清理的压力下,仍保持5.2%正增长,萝卜实现微增(+0.9%),另外泡菜下滑13.9%。目前公司调整经销商激励制度,增加对泡菜产品的支持力度,我们预计泡菜未来将会实现恢复性增长;3)分地区:西南(+19.1%)、华东(+18.9%)及华中(+8.4%)地区增长势头较好,华北(-5.7%)、中原(-3.4%)及东北(-1.9%)地区增速略有下滑,目前公司在东北持续推进泡菜生产基地建设,我们预计将会带动北部地区的营收增长。 Q4费用投放显著增加,渠道库存清理到位。19年公司将理顺渠道、清理库存作为工作重点,在控制发货的同时加大销售费用投放,19年全年销售费用率较去年同期高增5.79pct至20.45%。分季度来看,公司Q4一反往年低销售费用投放习惯,大举增加销售费用投放(Q4销售费用率+18.79pct至27.60%),带动归母净利润下滑37.09%。我们认为销售费用投放加大带来的短期业绩下滑不足为虑,从长远角度来看,这将为公司后续稳健发展创造空间。根据公告,19年公司库存同比下降77.4%。 同时从草根调研情况来看,上海、河南、江苏等地商超主力榨菜品类货龄多落于3-4周,库存清理工作成效显著。 期待行业竞争格局持续优化,看好公司未来蹲后起跳。公司作为榨菜行业绝对龙头,抗击风险能力显著优于竞品。从产业链角度来看,公司拥有约30万吨原料窖池,平抑大宗原料价格大幅波动能力强;从渠道布局角度来看,公司餐饮渠道占比较低(约2%),同时因易储存、宜佐餐等属性,在疫情期间动销较火爆。据草根调研,散装酱腌菜以餐饮渠道为主(占比超60%),且春节期间为全年销售旺季(占比约50%+),因此受疫情冲击影响较大。我们认为疫情冲击将加速包装榨菜对散装榨菜的替代,并有利于龙头地位进一步巩固。同时,公司于19年增加5.3万吨榨菜、1.6万吨脆口产能,并稳步推进5万吨泡菜生产基地建设,这将为公司发展垫定基础,此外渠道裂变下沉、经销商扩充、渠道政策改革等措施将为后续发展创造空间,我们看好公司未来三年的稳健发展。 投资建议:预计20/21/22年营收分别为22.5/25.2/28.1亿元,同比+13.3%/11.6%/11.7%;归母净利润7.0/7.9/9.1亿元,同比+15.8%/+13.2%/+14.3%;对应PE分别为33/29/26倍,维持“买入”评级,并维持32元目标价,对应2021年32倍PE。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

立足底料及川调的多品牌全能健将。公司成立于2007年,自设立以来一直专注于川味复合调味料的研发、生产和销售,目前已经形成火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等九大产品系列,并拥有“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”等主要品牌。2015年以来,公司依靠底料川调双轮驱动实现收入加速增长,归母净利润波动上行。2019年,公司成功上市,上市后带来的资源聚焦将有助于其产能快速扩张,为其发展打开新局面。 复合调味料前景广阔,底料川调蓬勃发展。对标日本,我们认为我国复合调味料渗透率及人均复合调味料支出均有较大的提升空间,且行业集中度仍有较大提升空间。其中,中式复合调味料及火锅调味料增长较快。根据Frost&Sullivan的预测,中式复合调味料、火锅调味料2016-2021年复合增速分别为16.5%、13.8%。我们认为火锅及川菜调料有望成为行业风口:1)火锅底料:B//C端双轮驱动,2020年火锅底料市场规模有望达到260亿;2)川菜调料行业:极具辨识度的味觉壁垒,期待品类多元带来行业的快速增长。 对标颐海:见贤思齐焉。天味及颐海作为两大火锅底料生产商,发展定位及渠道切入点略有差异。2013年,颐海营收水平尚不及天味一半,而2015年颐海开始实现反超。我们认为主要原因系颐海借助东风(共享海底捞高速发展成果)同时修炼内功(在C端实现快速扩张)。反观天味,因筹备上市及黑天鹅事件增长步伐略有放缓。通过对比,从品牌运作角度来看,我们认为单品牌发展成熟后,打造多品牌矩阵,并以品牌为单位实现产品丰富及延伸为行业发展之道。目前,天味正逐步将资源聚焦“好人家”品牌,我们认为此产品战略将为其后续可持续稳健发展铸就基石。 展望未来:整装待发,看未来全速奔跑。公司成功上市开启发展新纪元,通过内(组织结构变革+人员扩充+股权激励机制+产能建设)外(扩充经销商加速全国化布局+加大销售费用投放)兼修实现自身活力增强。我们认为在未来渠道发展上,天味享天时地利人和,将继续坚守强势C端渠道,以西南重阵为根据地,展开全国化拓张;同时有望乘餐饮发展东风,依赖定制餐调进驻B端市场。我们期待天味食品整装待发后的全速奔跑。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.0/3.9/5.1亿元,对应EPS0.72/0.95/1.23元,对应2019-2021年PE58/44/34倍。运用相对估值法,我们给予目标价48元,对应2020年50倍PE。 风险提示:宏观经济下行风险;原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

公司位于山西汾阳杏花村,承载着6000年的悠久历史,具备名酒基因,是清香型白酒的代表。1978年改革开放后,白酒行业走入市场经济,供给不足成为矛盾,汾酒通过产能的迅速扩大以及稳定的品质成为彼时行业龙头,并获得“汾老大”的称谓。公司实际控制人是山西省国资委,截至2019第三季度持股比例58.14%;同时,公司通过国改引入华润作为战略投资者,持股比例11.38%股份,为公司第二大股东。 2017年公司开启国改,连续三年实现高速发展,2017-2019年营收增速为37%/47%/27%,远超其他次高端酒企。公司缘何实现高速增长?我们从内因和外因两个方面分析。 外因:1)渠道:调架构,加强渠道掌控力。公司省内采用直分销模式,2019年省外销售单位从大区调整为省区,组织裂变,渠道管理和掌控力加强。省内渠道下沉,省外市场开拓。2016年起,公司在省内推动一百双千工程,目前渠道已下沉到县级和乡镇级,省内市占率约为53%,龙头地位稳固。2017年起公司以环山西市场为开拓重点,按照市场特点分策打造。2018年开始推进环山西市场渠道下沉。 省外收入快速增长,占比持续提升。2)产品:2017年以来公司推行“抓两头带中间”产品策略。青花高举高打,品牌价值持续提升,玻汾持续放量,担清香培育大任。青花和玻汾都取得高速增长。3)品牌:汾酒历史底蕴深厚,曾位列五大名酒之首。2017年起,公司持续进行品牌费用投放,开展“行走的汾酒”等活动进行文化赋能,促进品牌价值回归。内因:1)营销体系改革:实施市场化用人机制和契约化薪酬激励机制,激发营销系统活力。2)股权结构改革:公司积极推进混合所有制改革、员工持股改制试点和汾酒集团整体上市,公司股权结构和治理结构得到改善,内部动能充分释放。 看未来:1、成长性:1)青花有望持续放量:目前青花系列收入占比在20-25%区间,仍有较大的提升空间。未来次高端和清香型白酒市场均有望扩容,青花具备品牌优势和香型差异性,助力其争夺次高端市场份额,公司内部青花产品分离操作将精准提升渠道力和营销效率。2)加速南方市场布局:2019年12月,公司确定以长三角珠三角作为重点市场推动长江以南市场布局。长三角、珠三角城市群普遍经济发展水平高且白酒市场较开放,为青花放量提供机遇。公司以文化进行品牌赋能,加强南方市场消费者者培育,以混合所有制合资联销型新模式实现空白市场销售突破,未来有望塑造长江以南增长极。2、盈利性:公司净利润率15%左右,横向对比来看与其他次高端酒企有一定差距。主要系:1)玻汾系列占比大。 2)公司品牌和渠道投入大,销售费用率较高。未来随着青花占比持续提升,以及青花品牌势能形成和收入规模扩张对销售费用的摊薄效应,净利率有较大提升空间。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为20.24/24.77/30.20亿元,对应EPS分别为2.32/2.84/3.47元,2019-2021年市盈率43.1/35.3/28.9倍。目标价111元,对应2021年32倍PE。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧风险;省外开拓不及预期风险。

事件:公司发布2019年业绩快报。2019年公司实现营收19.90亿元,同比+3.93%;归母净利润6.05亿元,同比-8.55%。其中Q4实现营收3.85亿元,同比+4.33%;归母净利润0.87亿元,同比-37.09%。全年营收增速符合预期,Q4销售费用投放加大致全年业绩增速略低于市场预期。 营收增速符合预期,吨价提升为主要贡献因素。在经历近三年的量价齐升高速发展阶段后,19年公司将工作重点转移至渠道建设、经销商激励机制改革、空白市场开发等方面,全年营收增长3.93%,复合市场预期。从量价角度来看,1)量:报告期内,公司通过控制出厂端发货量等手段帮助渠道库存清理,导致出厂端销量同比略有下滑。2)价:受益2018年底提价效应,2019年度吨价同比提升。根据公司公告,2018年10月,公司上调7个单品到岸价格,上调幅度约为10%。吨价的提升成为支撑全年营收正增长的主要原因。 Q4销售费用投放超预期,渠道库存落入良性区间。公司Q4净利率较去年同期下滑14.90pct至22.63%。我们认为主要系公司Q4费用投放超预期所致。2019年公司实施渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,前三季度销售费用率高企(Q1/Q2/Q3分别为20%/22%/14%),并一反往年Q4销售费用投放较低的特点,Q4大幅增加销售费用,以期加速渠道库存去化。根据草根调研反馈,销售费用投放效果显著,库存去化明显,2020年春节前经销商库存水平约5周不到,低于去年同期约7周水平,商超主力榨菜品类货龄多落于2-4周区间。 疫情加速终端库存去化,为2020年蹲后起跳创造空间。疫情对调味品板块的影响主要集中在餐饮渠道,而公司主要布局传统渠道(2019年商超、流通占比分别约为30%、63%),餐饮占比较低(约2%),因此受疫情负面冲击较小。同时由于榨菜具备佐餐及囤货属性,疫情刺激终端动销,部分地区甚至由于经销商复工延迟及物流受阻等因素影响,当地商超出现断货现象。目前,经销商已有序复工且物流受阻影响日渐消散,期待公司营收弹性释放。另外,2019年公司新增约600个经销商,主要针对空白市场及新渠道开发,预计2020年扩充约200个空白县。 投资建议:预计公司19年所做的渠道改革、费用投放等工作效果将在20-21年逐步释放。预计19/20/21年营收分别为19.9/22.2/24.9亿元,同比+3.9%/11.4%/12.5%;归母净利润6.1/7.0/7.9亿元,同比-8.5%/+15.7%/+12.6%;对应PE分别 为37/32/28倍,维持“买入”评级,并维持32元目标价,对应2020年36倍PE。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

事件:2月22日公司发布2019年业绩快报。2019年公司实现营业收入52.67亿元,同比增加23.66%;实现归母净利润3.73亿元,同比增加38.14%;其中Q4营收17.74亿元,同比增加34.50%;Q4归母净利润为1.35亿元,同比增加82.90%,业绩表现超市场预期。 Q4收入增长环比加速,主要系新品表现亮眼及提价贡献。Q4公司营收17.75亿,同比增长34.5%,其中价增8-10%,量增15%-17%,环比三季度提速(Q3收入增速16.6%)。我们认为主要系:1)新品放量:公司新品表现亮眼,全年来看蛋饺、手撕红糖馒头、发糕等次新品均有50%以上增长。锁鲜装于8-9月推向市场,作为公司主推产品,锁鲜装全渠道投放,较丸之尊性价比突出,Q4顺利放量。2)提价贡献:受去年以来鱼糜,鸡肉,猪肉等原材料价格持续增长的影响,公司于9月,10月,11月进行三次提价,基本覆盖所有产品,三次综合提价幅度8-10%。提价后渠道和终端接受良好,未影响动销。3)春节提前:2020年春节时间较早,经销商提前备货,部分春节销量在12月反映。 产品提价叠加费用率下降,公司Q4业绩增速远高于收入。公司Q4实现归母净利润1.35亿,若考虑1600万的股权激励费用,净利润约1.5亿,同比增长103%,远高于收入35%的增长。单季度净利率为8.5%,同比提升3pct。从毛利率来看,预计公司2019年毛利率同比提升,主要系1)新品表现亮眼:新品利润率通常较高,随着新品占比提升,对毛利率有提高作用。2)提价:公司Q4整体提价幅度8-10%左右,得益于公司前期冻肉,转变原材料结构等前瞻性措施,预计提价在覆盖成本上涨后仍有剩余,对公司利润起到增厚作用。从费用率来看,公司全年期间费用率同比下降。随着公司四川,泰州,辽宁等工厂产能的持续提升,虽然销量增长,但是公司平均单箱运输距离下降,物流成本得到节约,整体运费增长幅度不大,促进净利率提升。广告费用方面,由于锁鲜装以及面点新品推广的需要,公司加强在消费者品牌方面的投入,例如12月赞助央视《你好生活》,预计广告费用同比有所增加。综合来看全年期间费用率同比下降。 龙头抗风险能力较强,疫情加速行业集中度提升。疫情对餐饮端影响较大,公司餐饮端占比60%-70%,受影响较大,同时C端销售显著提升,商超渠道出现断货情况。原材料方面公司于2019年四季度采购了淡水鱼浆采购全年的一半用量,原材料供应可以得到保障。目前公司积极调整渠道以及产品结构,优先生产C端产品,尽量提高面点,锁鲜装等断货较多产品产能。渠道方面,优先供应商超,商超经销商。长期来看,公司在规模效应下的成本优势,强渠道优势下持续收割小企业份额,疫情影响下,小企业平稳过度能力较差,行业有望加速洗牌,市占率向品牌企业集中。 盈利预测:受益提价以及新品放量,我们上调公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为3.73/4.07/5.55亿元(若扣除股权激励影响,归母净利润同比增长42.5%,28.5%,19.6%),对应EPS分别为1.62/1.77/2.41元/股,对应2019-2021年市盈率37.8/34.6/25.3倍。上调目标价至75元,对应2020年35倍PE。 风险提示:疫情影响时间有不确定性,原材料价格上涨风险。

事件:2月20日公司发布2019年业绩快报。2019年公司实现营收42.44亿元,同比增长5.1%;归母净利润4.96亿元,同比增长35.2%。2019年单四季度实现营收7.56亿元,同比增长3.2%;归母净利润0.41亿元,同比下滑16.9%。全年业绩符合市场预期。 啤酒销量Q4略有回暖,全年高端产品占比增长。2019Q4受益于华南地区天气干热,啤酒销量较同期略升,预计公司全年啤酒销量同比增长1.5-2%。此外公司持续推进产品结构优化,预计2019年纯生系列销量同比增速8%左右,高档产品销量占比维持三季度37%左右水平;同时中档珠江0度系列及大众档啤酒销量个位数下滑。公司2019年下半年推出新品97纯生,市场动销良好。2019Q4公司为奖励经销商,增加提货折扣,吨酒价略有下行。全年看年公司产品结构优化、罐装化率提升、增值税率下调多重利好贡献公司吨酒价提升3-4%,其中预计增值税率下调贡献吨酒价增幅1-2%。 2019Q4利息收入减少导致公司归母净利润下滑,扣除该因素后预计全年业绩同比增长40%左右。2019年9月公司补缴18.1亿元土地出让金,预计四季度利息收入减少2000-3000万元,2019Q4公司归母净利润0.41亿元,同比下滑16.9%。如果扣除该项影响,预计Q4归母净利润同比增长23%左右,预计全年归母净利润同比增长40%。 疫情对公司是短期影响,全年影响可控。公司主要销售渠道以流通为主,占比约70%,受到疫情影响较餐饮渠道小。公司一季度销量占全年20%左右,1月份已经完成节前备货,预计占一季度销量50%左右。预计2020Q1销量同比减少10-30%,疫情恢复后加大渠道促销力度。通常公司在4-5月份进行新品上市,预计不会影响新品推出及产品结构升级节奏。 展望2020年预计全年销量保持平稳,啤酒业务稳健增长。2020年公司继续推行产品结构升级,提高中高档产品占比。如果疫情能够在3-4月份恢复,预计全年销量能够持平。考虑2020年财务收入较2019年减少,预计归母净利润增速10%左右。预计2019/20/21年公司营收分别为42.4/43.9/45.9亿元,同比+5.1%/3.5%/4.5%;归母净利润4.96/5.42/6.16亿元,同比+35.2%/9.4%/13.7%。当前市值对应PE 为30.3/27.7/24.4倍。维持“增持”评级。 风险提示:疫情控制情况不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件: 公司公告 2019年实现营业总收入 885亿元,同比增长 15%左右,实现归母净利润 405亿元,同比增长 15%。 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 19Q4收入符合预期,业绩略低于市场预期。 从单四季度来看, 19Q4营收250亿元,同比增长 12%, 销量预计完成 2019年 3.1万吨的目标。 19Q4归母净利润 100亿元,同比下滑 4%,略低于市场预期。 我们认为利润增速低于收入增速主要系 1) Q4企业团购占比增加同时集团营销公司起量,预计整体吨价提升幅度不大。 2)18Q4利润基数较高: 18Q4公司收入增速 34%,归母净利润增速 48%,故利润基数较高,增长压力较大。 3) 18Q4销售费用基数较低: 2018Q4销售费用冲回-2.7亿元,叠加直营渠道占比提升,单季度销售费用率为-1.23%。 基础建设年,夯实基础为头等大事。 2020年公司计划投放量茅台酒 3.45万吨,其中春节前集中投放 7500吨左右,并提出投放重点是原有社会渠道,兼顾电商和商超渠道,团购和其他方面原则上暂不安排。 2019年茅台在投放节奏、渠道分配方面的调整,在一定程度上催化了茅台价格的上涨,公司脚踏实地正视问题, 2020年夯实基础为后续发展蓄力。 十三五今年收官,厚积薄发期待下一个五年。 2019年茅台集团提前完成千亿营收目标, 2020年作为十三五的收官之年,定调基础建设年,为公司中长期发展蓄力。回顾过去十年,茅台酒的销量年复合增速约 12%,批价年复合增速约 15%;展望下一个五年,从基酒产能的推算来看,供需紧平衡预计长期存在,在经济放缓的大背景下,茅台的业绩中枢会理性回落,但从行业间对比和国际对照来看, 茅台依旧有望成为长跑冠军。 盈利预测: 略微调整 2019-2021年 EPS 至 32.28元、 36.75元、 43.70元,同比增长 15.2%、 13.9%、 18.9%,当前股价对应的 PE 分别为 33.4x、 29.3x、24.7x,维持买入评级; 目标价 1250元,对应 2020年 34倍市盈率。 风险提示: 宏观经济增速放缓导致需求不及预期;茅台价盘大幅波动。

一骑绝尘的榨菜行业龙头。 涪陵榨菜成立于 1988年, 其主业为研制、生产、销售榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品。经过三十余年的发展,涪陵榨菜逐渐从区域性小厂成长为行业绝对龙头。截至 2017年,涪陵榨菜在行业中市占率由 2008年的 13%快速提升至 30%水平,远超行业其他竞争对手。经过梳理,我们认为支撑公司快速增长的核心因素主要包括以下三点: 1)明确的公司战略和目标; 2) 到位的市场营销; 3) 专注主业开发,打造精品战略。同时,涪陵榨菜在始终立足榨菜主业的基础上, 不断实现产品线扩张, 目前已经形成了榨菜、泡菜及腌萝卜等新型蔬菜腌制品的产品系列,产品有望持续多元化发展。 榨菜行业呈现挤压式发展,看好未来产品升级及渠道变迁。 在消费升级背景下的榨菜行业正处于精品化的发展阶段,我们认为产品结构升级及包装榨菜占比提升为主要特征,消费主体由流动人口向家庭消费转移。 展望未来: 1)量: 我们认为我国榨菜销量短期提升幅度有限, 包装榨菜对散装榨菜的替代或将成为行业重要的增长因素之一, 从长期来看,我国腌制品的消费量仍然会保持稳步缓慢上行态势。 2) 价: 无成本压力催化下的产品提价并不具有可持续性,以产品升级为基础的价格中枢上移将有望成为行业长期发展的核心推动力。 3)渠道:对标日本,我们预计餐饮尤其外卖渠道的重要性或将提升。但是新兴渠道尚处于起步阶段,新老渠道并存、传统为主的格局还会在一定时期内延续。 拐点已至,静候春天。 在经历了近三年的量价齐升阶段后, 公司 2019年营收增速骤减,我们认为主要原因系在行业量增有限且公司缩减销售费用率背景下,其频繁提价及高目标的策略并没有能够有效实现对市场份额的抢占,造成渠道库存高企,在一定程度上透支 2019年销售额。 在明确公司龙头地位难以撼动的前提下, 公司通过渠道策略优化、 加大销售费用、渠道改革投放等方式实现自我修复。 从短期来看, 公司已经通过渠道、销售费用策略等一系列组合拳使得库存水平逐步落入良性区间,为 2020年的蹲后起跳创造空间。 从长期来看, 涪陵榨菜地级市场覆盖率仍然有待提升,我们坚定看好公司渠道继续下沉带来市占率提升空间。 投资建议: 首次覆盖,给予“ 买入”评级,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 6.7/7.8/8.8亿元,对应 EPS0.85/0.98/1.11元, 对应2019-2021年 PE31/27/24倍。运用相对估值法,我们给予目标价 32元,对应 2020年 33倍 PE。 风险提示: 原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

老八代名酒几经起落,王者归来。古井贡酒具有1700余年的历史,四次蝉联全国白酒评比金奖,是我国浓香型白酒的代表。公司的前身为明代正德十年(公元1515年)的公兴槽坊,1959年转制为国营亳县古井酒厂,1996年古井贡酒正式登陆A股市场。公司深耕安徽省市场,产品定位中高端,主打年份原浆系列,逐渐发展成为徽酒领军者。 2009-2018年,公司归母净利润增长11倍,居上市酒企首位,古井作为地产酒品牌,主要销售区域在省内,为何可以在过去十年表现如此亮眼?我们从内因和外因两个方面分析。 外因:1)天时:2008年公司新管理层对公司开启改革,抓住黄金十年机遇期的尾巴。2)地利:安徽省白酒市场规模有250亿左右,是典型的产销大省。且安徽省白酒市场区域壁垒高,对地产酒品牌起到保护作用,为省内酒企发展提供良好的土壤。同时,安徽省经济快速增长支撑安徽省白酒市场景气度,也是消费升级的基础。内因:1)管理:2007年公司管理层换血,新管理层对公司进行大刀阔斧的改革,使公司重回良性增长轨道。2)品牌:古井贡酒是八大名酒之一,品牌历史积淀深厚,90年代的“降价降度”策略使公司品牌力受到削弱。自2008年推出年份原浆以来,公司持续加强品牌建设,品牌力逐渐复兴。3)产品:随着省内经济的发展,公司通过加大中高端产品的推广和渠道部署力度来引导省内消费升级,受益省内价格带跃迁,公司产品结构持续优化4)渠道:公司实施三通工程,深耕渠道,同时采取深度分销模式,加强对终端的掌控力度,省内渠道下沉卓有成效。 看未来:省内:安徽省白酒市场扩容主要以价增驱动。目前合肥市已升级到200元以上价格带,古8成为大流通产品。而周边城市由120-150元向200元价格带的消费升级持续。长期来看,对标江苏省,安徽省白酒市场空间可以达到300亿左右。费用率方面,公司销售费用率据上市酒企首位,随着古8在合肥进入成熟期,品牌势能形成,我们预计综合促销费用有下降空间,销售费用率有望下降。省外:公司着力布局“安徽+河南+湖北”核心市场,以带动整个华中区域的销售。2019年,河南作为古井在省外的第二市场,目标增速35%。2016年公司收购黄鹤楼酒业51%股权,双品牌协同下公司在湖北市场有较大发展潜力。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.90/27.70/33.10亿元,对应EPS分别为4.55/5.50/6.57元,2019-2021年市盈率24.7/20.4/17.1倍。目标价138元,对应2020年25倍PE。 风险提示:经济增速放缓,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

公司简介:深耕珠三角,围绕啤酒双主业运营。 珠江啤酒是广东本土知名啤酒品牌, 啤酒酿造销售+啤酒文化产业双主业协同发展。公司 2018年啤酒营收占比 95.7%, 广东省内销量占比超过 90%,其他销售区域还包括河北、广西、湖南。 经历 2012-13年调整期后, 公司销量规模稳步增长, 至 2018年销量达到 124万千升。 公司实际控制人是广州国资委,百威英博参股29.99%是第二大股东,此外还设立员工持股平台形成长期有效的激励机制。 享受天时地利: 啤酒行业高端化加速确立,广东处于前沿。 啤酒行业进入存量时期,高端化趋势显现。低端啤酒销量萎缩、高档啤酒保持双位数增长,行业处于结构调整期。我国主要啤酒企业吨酒价保持 CAGR3%左右增幅,横向比较仍有较大提升空间。当前竞争格局相对稳定, 2018年以来龙头企业对利润诉求达成一致性,行业进入利润释放期。广东省是华南地区核心市场,也是啤酒销量第二大省份,广东地区经济发展程度较高,啤酒市场高端化领先,但竞争格局仍然割据,公司保持领先,百威、华润、青啤紧随其后。 啤酒业务:纯生和罐装占比提升,运营效率改善,未来发力餐饮渠道。 公司吨酒价持续增长的原因: 一方面聚焦珠江纯生,致力于产品结构升级, 2019年前三季度高档啤酒销量占比达到 37.18%;另一方面推动易拉罐销量占比提升,有利于吨酒价和利润增长, 当前罐化率接近 30%处于行业领先。 2013年销售政策改革成效显著, 运营效率逐步改善,应收账款周转、存货周转加快,项目资金投入使用后资产周转率加快 ROE 有望提升至 10%以上。公司在广东省内具备较强品牌拉力,未来计划加大餐饮渠道推力,市场份额有望平稳上行。 其他业务: 餐饮租赁、商业地产,打造啤酒文化产业。 餐饮租赁 2018年贡献约 1500万归母净利润,预计保持稳健增长;商业地产项目预计 2022年开始贡献收益,出售部分预计贡献 10亿多净利润,自营部分预计每年实现2亿多稳定利润。 盈利预测与估值: 未来 2-3年结构改善红利犹存, 盈利能力改善, 预计公司2019/20/21年实现收入 43.06/45.81/48.36亿元,归母净利润分别为5.06/5.53/6.18亿元,分别同比增长 38.0%/9.4%/11.7%。 给予商业地产46.8亿元估值,如扣除此部分公司当前市值对应 2020年 EV/EBITDA 为 12.4倍,低于同行业整体估值水平,给予“增持”评级。 风险提示: 天气、政策法规不确定性。行业竞争激烈。原材料成本波动。估计和假设条件不准确。

西南啤酒龙头,嘉士伯集团成员。公司是西南区域型啤酒龙头,在重庆本土市场市占率超过85%,嘉士伯集团2013年通过要约收购成为实际控制人。嘉士伯入主后通过引入国际品牌丰富产品组合,实施供应链优化提升运营管理效率,推动公司持续改善盈利能力。 啤酒行业:高端化风起,运营效率待提升。啤酒消费量上行空间有限,行业增长主要逻辑转移至高端化推动吨酒价格提升。同时从长期角度看,国内啤酒企业当前产能利用率较低,在产能优化、供应链效率改善方面仍有较大提升空间。高端化产品组合改善叠加运营效率改善,啤酒行业未来将进入利润加速释放阶段。 嘉士伯对重啤的改变:1)完善产品组合,打造本土强势+国际化高端品牌组合。2013-15年公司推进“勇者之路”计划,削减瓶型、升级品牌。公司用“重庆”逐渐替换“山城”;国际品牌方面成功在8-10元价格带打造乐堡大单品,并逐步引入1664、格林堡等国际化品牌。2)供应链效率提升,产能优化排头兵。2015-18年公司践行“资援新征程”计划,2015-16年分别关停6家/2家工厂,并对持续亏损酒厂进行减值;2018年关停湖南常德工厂。关停落后产能对财务报表有1-2年短期影响,长期看提高产能利用率、费效比,从而推动盈利能力改善。 高ROE背后的本质:基地市场优势+管理效率改善。公司ROE持续提升的主要推动力是净利润率快速上行。公司在重庆具备基地市场优势,高端化市场基础深、销售费用投入费效比高、渠道话语权强决定了公司盈利能力和权益乘数高于同行。此外嘉士伯对公司的管理输出,运营效率持续改善也是高ROE水平的重要助推手。 前景展望:“扬帆22”正起航,资产注入窗口期。“扬帆22”旨在加强核心品牌、市场优势的同时,着重于未来在亚洲地区快速增长,以及发展精酿、无酒精啤酒品类。2020年时嘉士伯承诺资产注入窗口期最后一年,如若落地相当于再造一个重啤。 盈利预测与估值:预计公司2019/20/21年营收分别为36.2/40.5/42.7亿元,归母净利润分别为6.3/5.7/6.9亿元,经营利润未来三年增长CAGR为20%。考虑到公司具有较高且可持续的ROE水平、嘉士伯资产注入预期,享有估值溢价。 风险提示:天气、政策法规不确定性;行业竞争激烈;原材料成本、外汇汇率波动;估计和假设条件不准确。

事件:公司发布2019年三季报。2019年前三季度公司实现营业收入210.98亿元,同比增长0.63%;实现归母净利润71.46亿元,同比增长1.53%;其中Q3营收50.99亿元,同比下降20.61%;Q3归母净利润为15.65亿元,同比下降23.07%。同时公司推出10亿-15亿规模的股份回购方案,回购股份拟用于股权激励或员工持股计划。 正视问题,去库存,理渠道。去年三季度以来,公司省内外市场出现了一些问题,比如:1)海天产品渠道库存较高;2)市场价格波动;3)厂商关系存在部分不协调现象;反应在报表端,就是收入利润的降速换挡,公司三季度营收和净利润同比下滑20.61%和23.07%,同时由于渠道货折的增加,毛利率同比下滑2.57%,销售费用率同比增长5.06%。从渠道调研的情况来看,6月份开始公司主力产品开始控货,中秋国庆仍以树价盘、清库存为主要目标,造成了短期回款出现下滑,我们认为是公司在短期和长期利益之前的权衡,只有勇敢的面对问题才有长远的未来。价盘是产品的“生命线”,厂商关系是公司发展的“基石”,正视问题,脚踏实地才能走的更远。为构建厂商信心,形成合作伙伴关系,公司提出“一商为主,多商互补”的经销模式,统一指挥,相互协商,充分调动经销商积极性。 团队战斗力仍领先行业,品牌拉升尚需时间。在过去的发展中,洋河形成了业内极具竞争力的渠道队伍,无论从人员数量还是质量方面,都领先行业。而在流量碎片化的时代,以茅台五粮液为代表的强品牌和以洋河为代表的强渠道,今年的表现出现了较大的分化。虽然,洋河降速有其客观原因,但是也似乎成为了“渠道易改,品牌难做” 在当前环境下的佐证之一,如何拔高品牌价值,在高端市场撕开一个敞口亦是公司中长期发展需要考量的问题之一。但是我们仍然相信,洋河优秀的团队或将再塑一段蓝色传奇。 推激励,注活力,再上征程。时隔十余年,公司拟再次推出员工激励,10-15亿规模的股份回购拟用于股权激励或员工持股计划,预计全方位覆盖公司核心员工,对于转型中的洋河来说意义非凡,洋河的攻守之战已然打响,省内海天的渠道梳理、省外梦之蓝的全国化拓展等等问题都需要一只有力量的队伍,期待后续员工激励的落地为公司中长期发展注入活力。 盈利预测:维持“买入”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为83.0/91.6/101.7亿元,对应EPS分别为5.51/6.08/6.75元,2019-2021年市盈率18.7/16.9/15.2倍。维持目标价136元,对应2020年22倍PE。 风险提示:产品价盘大幅波动;省内市场改善幅度低于预期。

事件:公司披露 2019年三季报。 2019Q1-Q3公司实现营收 148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润 38.35亿元,同比增长 22.48%;其中 Q3营收 46.64亿元,同比增长 16.85%;归母净利润 10.85亿元,同比上升 22.84%。 酱油稳中有增,蚝油表现亮眼。 海天作为酱油领域的绝对龙头,在始终立足酱油版块业务的基础上, 开始重点聚焦蚝油及酱类业务。 1)酱油业务: 目前酱油业务已初具规模,近年来仍然保持稳健双位数增长。 2019Q1-Q3海天酱油业务同比增长13.76%,其中酱油 Q3营收稳中有增( +14.08%) ; 2)蚝油业务: 蚝油品类正逐渐成长为推动公司发展的又一重要增长极。 2019Q1-Q3公司蚝油营收增速为 20.33%, Q3同比快速增长 18.70%。 3)酱类业务: 酱类作为公司重点聚焦的三大品类之一,三季度增速显著提升至 13.80%,带动酱类 Q1-Q3增速较 H1提升 1.73pct 至 9.21%。 盈利维持稳定,费用管控良好。 由于受到产品结构变动、贸易摩擦带来成本端压力及固定资产摊销影响,公司毛利率水平呈略下行态势。 2019Q1-Q3毛利率为 44.51%,较去年同期下降 1.96pct,但从单季度来看, 2019Q3毛利率 43.75%,同比下滑 1.32pct,环比微减 0.02pct, 整体稳定可控。 Q3费用率管控良好,净利率同比抬升 1.13pct。 Q3公司整体费用率为 16.37%,较去年同期减少 4.14pct,其中销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别为 12.87%、 5.27%、 -1.77%,同比分别下滑 2.81pct、0.66pct、 0.66pct,销售费用的缩减较为明显。 中西部地区加速崛起,线上新兴渠道重点发力。 尽管公司已经实现对中国地级及以上城市 100%的覆盖,但是中西部地区为海天相对弱势区域, 渠道下沉仍有较大空间。 报告期内,公司重点发展相对弱势区域, 中部、西部地区分别增加经销商 132人、144人, 受此影响, 2019Q1-Q3中部及西部地区并分别实现营收增长 20.22%、 26.00%。 其中,单三季度中西部地区增长加速, 营收同比增速分别提升至 23.41%、 30.68%。 传统渠道霸主地位稳固,线上渠道保持快速增长。 报告期内, 公司线下收入稳中有增, 2019Q1-Q3增速为 14.79%,传统渠道霸主地位稳固。与此同时, 公司愈加重视线上等新兴渠道的发展,线上渠道收入保持快速增长( +34.60%) ,成为支撑公司稳定增长的重要因素之一。 投资建议: 维持“买入”评级,我们预计公司 19-21年归母净利润分别 53.1/63.8/74.3亿元,对应 EPS1.97/2.36/2.75元,对应 19-21年 PE55/46/40倍。 风险提示: 原材料价格波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧。

事件:公司发布 2019年三季报。 2019年前三季度公司实现营业收入 41.13亿元,同比增长 30.20%;实现归母净利润 12.94亿元,同比增长 25.75%; 其中 Q3营收 10.58亿元,同比增长 32.41%; Q3归母净利润为 2.22亿元,同比增长 28.32%。 国缘环比加速,产品结构持续优化。 分产品看, 2019Q3特 A+类产品加速增长, Q3收入 6.32亿元,同比增长 57%(Q2增速 44%)。其中四开对开深耕团购渠道,表现亮眼,带动流通渠道快速发展。 2018年 V 系列上市后铺货良好,后续公司将围绕 V3, V6打造新的增长极,以 V9作为高端形象产品。特 A 类产品收入 3.15亿元,同比增长 18%。 A 类、 B 类、 C 类产品 Q3同比下滑 12%、 15%和 9%,特 A 以上产品占比持续扩大,产品结构提升明显。 苏南表现亮眼,南京徐州延续高增。 2019Q3省内多点开花, 实现营收 9.78亿元,同比增长 30%。苏南地区增速改善明显,第三季度营收 1.69亿元,环比大幅加速(Q2增速 9%, Q3增速 40%),苏南地区经济发达,全国名酒竞争激烈,是地产酒品牌的洼地,公司在苏南实现高增验证营销模式的优越。南京,徐州大区维持高增,营收分别为 2.43亿/0.87亿,同比增长44%/58%。南京市场作为省会,对周边有较强辐射作用,徐州处于四省交界处,是淮海经济区的核心区域,战略意义中大。徐州市场以洋河和徽酒为主,公司体量较小,未来有望保持高增速。省外方面, 2019Q3公司省外营收 0.78亿元,同比增长 96%。 2019年,公司把原有的“ 2+5+N” 的策略,调整为“ 1+2+4” 战略,进行重点区域的渠道精耕,山东地区目前正处于市场导入期,未来发展空间较大。 货折略有提升造成毛利率波动,营业税金率短期影响业绩增速。 今年公司对于渠道的货折增加,造成毛利率略有下降, 同时现金返利减少使得销售费用率同比下降 2.8pct。此外,营业税金率同比小幅提升 2.8ct, 主要系补交历史遗留消费税,预计后续消费税补缴影响减弱;此外, 管理费用率同比下降1.45pct。 品牌渠道双轮驱动,目标五年翻两番。 今年初公司提出“奋斗新五年,实现翻两番”的经营目标,即 2023年营收 150亿左右。 2019作为开局之年表现良好,省内多点开花,南京,徐州,苏南等地实现爆发式增长。 受益省内主流价格带升级,国缘在团购渠道大放异彩, 2018年以来快速放量, V 系列作为迭代产品有望成为新的增长极。省外寻找重点市场进行深耕,在小范围形成消费氛围后向周边拓展, 期待公司省外市场打开局面,持续贡献增量。 盈利预测: 维持“买入”评级, 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为14.12/17.15/20.53亿元, 对应 EPS 分别为 1.13/1.37/1.64元, 2019-2021年市盈率 28.9/23.8/19.9倍。目标价 38元,对应 2020年 28倍 PE。 风险提示: 高端酒价盘大幅波动;公司渠道开拓进度低于预期。