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周菁

上海证券

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涪陵榨菜 食品饮料行业 2021-03-05 44.70 -- -- 43.28 -3.18% -- 43.28 -3.18% -- 详细
营收重回两位数增长,盈利水平回归高位公司全年营收22.73亿元,同比增长14.2%,其中Q4营收约4.74亿元,同比增长23.1%。我们认为主要系公司19年大力推进的渠道下沉工作取得一定突破,预计县级市场增速超过30%,且20年主力产品的包装从80g缩减至70g、实现了间接提价。20年归属净利润为7.77亿元,同比增长28.4%,净利率达34.2%/+3.8pct,其中Q4盈利1.63亿元,同比增长87.4%,季度净利率为34.4%/+11.8pct,我们认为主要系19年同期渠道开拓投入较多费用(19Q4销售费用率为27.5%),20年费效比上升,全年利润率回归至18年的高位水平,仍体现出公司作为行业龙头的高盈利性。 青菜头价格上行,看好公司成本转嫁能力受雪灾影响浙江省青菜头产量大减,且疫情导致川渝地区部分青菜头种植户退出,而以乌江为主的企业对青菜头的需求量同比增加,供需失衡促使青菜头近期收购价同比大幅上涨(2月涪陵区青菜头收购价约 1300-1400元/吨)。考虑到窖池库存及生产制作周期,我们认为年初采购的高价青菜头或于 21年下半年开始逐渐传导至产品端。公司具备极强的成本转嫁能力,历史经验来看,16-17年青菜头收购价处于上升通道(17年达到高点的 920元/吨),公司通过直接和间接提价使得榨菜毛利率在 16-17年年均提高 1-2个百分点,且 18年青菜头价格回落时,提价效应延续使得当年榨菜毛利率大幅提升 8.7个百分点,16-18年公司整体净利率年均提高约 6个百分点。21年青菜头价格再度大幅上行,但基于公司的行业地位、规模优势,我们认为公司具备平滑成本压力的能力(不排除直接或间接提价行为),且成本上涨或引发中小企业退出、供给端收缩,公司市占率可看进一步提高。 榨菜规划产能翻倍,加大县级开拓和品牌宣传20年底公司现有榨菜产能超16万吨,21年1月惠通5.3万吨产线建成投产(新增4万吨+技改1.3万吨),根据定增公告,公司拟新增20万吨设计产能,按建设和达产共6年计算,预计到2026年公司榨菜的实际产能有望达到40万吨左右,21-26年产能复合增速约在15%左右。新产能的消化将主要通过下沉市场开拓及一二线城市精耕来完成,其中以县级城市为主的下沉市场成为贡献量增的主战场。19年开始公司加大力度布局下线城市,目前覆盖了2000多家县级市场,有1300多家县级经销商,20年调货额占比约20%,全年增长超过30%,随着县级市场消费者教育逐渐到位、经销商运营日渐成熟,未来有望保持快速增长。一二线城市公司将加大品牌宣传来挖掘增量消费人群,采用线上制造内容话题、线下以分众为主的模式投放品牌广告。 公司盈利略超预期,小幅调整盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.74/9.07/10.94亿元,对应EPS分别为0.98/1.15/1.39元/股,对应PE分别为47/40/33倍(按2021/3/1收盘价计算)。维持“增持”评级。
洽洽食品 食品饮料行业 2021-03-04 53.78 -- -- 53.71 -0.13% -- 53.71 -0.13% -- 详细
公司动态事项公司发布2020年业绩快报,全年实现营收52.89亿元,同比增长9.4%,归属净利润为7.9亿元,同比增长30.9%,加权平均ROE为18.94%。 事项点评Q4春节错峰致营收增速放缓,21Q1料增速提升公司全年营收增长低于预期,其中20Q4营收为16.38亿元,同比增长1.2%,主要系21年春节靠后导致出货量集中在21年1月,使得20Q4营收增速降低。预计20年全年红袋实现高个位数增长,蓝袋增长10%以上;小黄袋去年上半年受疫情影响终端动销几乎停滞,下半年销售转好、预计恢复至两位数增长,综合全年实现高个位数增长。公司去年下半年推出的益生菌小蓝袋和早餐燕麦片新品市场认可度和复购率较高,预计20年合计销售额可达1亿元左右,21年将继续利用成熟渠道加大铺市率。21年春节疫情防控稳定,消费升级趋势延续,公司以每日坚果(包括小黄袋、益生菌小蓝袋和燕麦片)为核心的坚果业务迎来恢复性增长,全年在渠道渗透、新品推广下预计坚果收入有望实现30%以上的增长。 全年盈利超预期,受益于毛销差扩大公司全年利润增长超预期,20Q4归属净利润为2.6亿元,同比增长28.1%,全年和Q4的净利率分别为14.9%和15.9%,同比分别提高2.4和3.3个百分点。我们预判一是随着规模化直采、自动化应用,坚果毛利率上升,且瓜子原材料价格有所下行,综合毛利率稳步向上;二是虽然下半年疫情缓和、公司相应增加了销售费用开支,但全年来看仍大概率录得销售费用率同比下滑,21年预计销售费用率同比将回升,但毛销差有望保持当前较高水平。 投资建议由于营收低于预期、盈利超预期,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营收分别为52.97/60.77/68.93亿元(原值55.87/64.65/74.38亿元),归属净利润分别为7.88/9.05/10.29亿元(原值7.82/9.21/10.69亿元),对应EPS分别为1.55/1.79/2.03元/股,对应PE分别为35/30/27倍(按2021/2/25收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等
盐津铺子 食品饮料行业 2021-03-03 113.20 -- -- 124.52 10.00% -- 124.52 10.00% -- 详细
2020年圆满收官,上市三年实现高速高质量发展。 公司2020年营业收入为19.59亿元,同比增长40.0%,其中Q4实现营收5.24亿元,同比增长25.5%,增速环比有所放缓主要系21年春节靠后导致备货更多将在21Q1体现。公司全年归属净利润为2.42亿元,同比增长88.7%,净利率为12.3%,同比提高3.1pct;其中Q4归属净利润为0.53亿元,同比增长38.7%,季度净利率为10.1%,环比小幅下降,预计主要系春节年货旺季,公司投入较多的陈列和促销等费用导致销售费用率环比上升。总体看,公司上市后第一个三年(2018-2020年)期间,营收和归属净利润的CAGR分别达到33%和85%,同期净利率由6.4%提至12.3%,ROE由11.5%升至27.6%,实现了高速且高质量的发展。 股权激励谋定新三年,继续高增长引领行业。 公司发布2021年股权激励方案,对公司董事、高管、核心技术(业务)人员授予限制性股票,共223.67万股,占总股本的1.73%,授予价格为53.37元/股,分三期分别解售30%/30%/40%。根据公司业绩考核目标,23年公司营收将接近40亿元,20-23年CAGR 为27%,同期净利润(扣非但不扣股权激励成本)CAGR 为42%,公司谋定新三年继续维持快于行业的高增长目标。股权激励共需摊销1.11亿元费用,21-24年分别摊销3770/4525/2170/616万元,前两年费用摊销压力较大。 多品牌、多品类战略,第二曲线烘焙点心迅速成长。 上市后公司推进多品牌(盐津铺子、憨豆先生)、多品类战略,成功孕育多条成长曲线:第一曲线休闲(咸味)零食稳中有升;第二曲线休闲烘焙点心迅速成长,17-19年收入CAGR达175%,20H1同比增长82%,全年有望保持高速增长,且随着规模扩大,烘焙品类的毛利率大幅提升。目前烘焙点心已成为公司第一大品类(20H1收入占比32%),未来计划占到收入的50%以上。 20年店中岛加速推广,从区域走向全国。 公司17年底开始推广店中岛模式,截止20年底全国共有1.6万个中岛,远期可布局空间在5-10万个,公司远未到成长的天花板。20年公司计划投放5000个中岛,实际投放8000个,21年公司仍计划新增5000个中岛,不排除依然有超预期投放可能。公司店中岛投放聚焦投大店、投好店,单岛变双岛,成熟中岛通过多品类运营、持续迭代SKU来不断提高单店产出、获得较高的坪效,从而塑造占据线下商超渠道的经营壁垒。 此外公司通过定量装布局便利店、小超市、电商等渠道。 投资建议。 根据20年业绩快报、股权激励目标及费用分摊情况,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为2.41/3.25/4.45亿元,对应EPS分别为1.87/2.51/3.44元/股,对应PE为55/41/30倍(按2021/3/1收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示。疫情反复风险、食品安全风险、行业竞争加剧风险等。
绝味食品 食品饮料行业 2021-02-01 91.52 -- -- 107.88 17.88%
107.88 17.88% -- 详细
激励解锁目标积极,彰显增长信心公司股权激励草案中首次解锁的考核目标为以2020年营收为基数,21-23年的营收增速相较于20年分别不低于25%/50%/80%,对应21-23年每年营收的同比增速分别为25%/20%/20%,解锁目标积极彰显了公司对未来持续快速增长的信心。股权激励对象包括高管及核心员工共124人,其中副总经理、董秘彭刚毅获授14万股、占授予总数的2.3%,财务总监获授13.1万股、占授予总数的2.15%。首次授予价格41.46元/股,较1月27日收盘价84.04元/股折价51%,激励价格具备吸引力。公司21-24年将分别摊销1.29/0.75/0.30/0.04亿元股份支付费用,合计2.38亿元,21-22年摊销费用较高,预计使账面盈利短期承压(但非现金项目、不影响实际经营),但考虑到公司规模日益扩大带来的经济效益及减费提效的挖潜空间,预计业绩端仍有望实现同步的快速增长。 成长性源自:每年净开店数量预计维持高位+提效经营单店营收增长稳步提升公司所处休闲卤制品赛道规模千亿,且随着城镇化发展及消费结构变迁,市场每年仍以15%左右的速度增长。公司作为卤味连锁行业龙头,多年坚持“以加盟连锁为主体、直营连锁为引导”,积累了强大的销售网络优势,截止2020H1公司在全国共有12058家门店,同期煌上煌4152家、周黑鸭1367家,上半年分别净开1104/446/66家,公司在门店存量和净开店数方面均处于领先地位。我们认为公司股权激励设定高增长目标的保障源自:一是多开店带来的每年净开店数量维持高位。20年疫情促使中小品牌退出、公司顺势拿店,净开店数量大概率超出每年800-1200家指引,且在国内继续跑马圈地及稳步推动海外拓店下,预计门店数量维持较快增长;二是开好店带来的单店营收增长稳步提升。公司通过优化门店结构(开高效、关低效)、增加SKU、线上引流及加强供应链管理、信息化技术应用等方式来提升门店的运营效果,万店规模之后预计单店营收增长贡献比例上升。 长期向外赋能,构建“美食生态圈”公司凭借加盟连锁管理能力、供应链能力等优势已具备成为平台型公司的潜力,公司也在深化组织变革,管理总部逐渐由服务型组织转变为战略性赋能型组织,通过对外开放优势服务项目及孵化新项目、投资并购等外延成长方式构建“美食生态圈”。对外开放方面,公司2018年成立了绝配供应链,通过高标准化的冷链服务体系为餐饮供应链赋能。对外投资方面,公司现已参投超过20家企业,如幺麻子、和府餐饮、淳百味等,不排除未来对成熟项目收购并表的可能。公司通过对外赋能,为长期增长蓄力。 我们预计公司 2020-2022年归属净利润为 7.77/10.43/12.74亿元,对应EPS 为 1.28/1.71/2.09元/股,对应 PE 为 66/49/40倍(按 2021/1/27收盘价计算)。21年在门店经营恢复及低基数情况下公司业绩增长压力较小,中期在每年净开店数量维持高位和单店营收稳增之下业绩增长动力依然较强,长期看公司构建美食生态圈、通过向外赋能培育第二增长曲线,从而打开长期成长空间。首次覆盖,给予“增持”评级
安井食品 食品饮料行业 2021-01-28 245.38 -- -- 283.99 15.73%
283.99 15.73% -- 详细
公司发布2020年业绩预告,预计全年实现营收约69.65亿元,同增约32.24%,归属净利润约为6亿元,同增约60.86%,扣非归属净利润约为5.5亿元,同增约64.18%。 事项点评业绩超预期,QQ44收入延续高增,盈利水平稳步提升根据公告,我们估算20Q4公司实现营收约24.8亿元,同增约39.9%,延续了Q3的高增长态势,我们认为一是冻品传统消费旺季来临,公司产品热销、销量快速增长,同时锁鲜装放量,产品结构升级推升吨价,量价齐升下促使Q4收入保持高增;二是从Q3开始B端餐饮需求逐步企稳恢复,预计B端收入贡献有所好转。估算20Q4公司归属净利润约为2.21亿元,同增约63.7%,季度净利率约8.9%、全年净利率约8.6%,分别较去年同期提高1.3和1.5个百分点,盈利水平稳步提升。我们认为主要系高毛利的锁鲜装产品占比不断上升,带动毛利率持续提升。展望21年,随着锁鲜装或其他新品等产品占比进一步提高及公司加强对上游原料的掌控,综合毛利率仍有上升空间;费用精细化管控、有侧重,渠道下沉等开支预计增加,而股权激励费用将减少,预计在规模效应下,费用率保持平稳或小幅下降。 安井是速冻火锅料行业龙头安井是速冻火锅料行业龙头:(1)产能领先且仍较快扩张。公司在全国拥有8个生产基地、10个工厂,20年规划产能约达56万吨,远超同行。目前公司在建的产能包括河南二期、湖北一期、四川二期、辽宁二期,佛山工厂即将开工建设,基本实现了全国化布局1.0版。根据公司公告,我们测算20-23年仍是公司产能快速扩张期,预计产能复合增速约为15-20%。(2)奉行大单品策略,锁鲜装放量增长。公司目前有多个过亿大单品,19年下半年在业内率先推出锁鲜装产品,顺应C端消费升级趋势,20年一方面迭代了产品SKU,另一方面加快了在KA、BC及农贸市场等多渠道的铺货,产品迎来放量增长阶段,也推动毛利率上行。同时,公司发力发面类主食产品,推出馅饼等新品,践行差异化发展战略。此外,公司持有冻品先生70%股权,开展火锅周边产品如水发系列(毛肚、黄喉等)、黑鱼片等预制菜的研产销。 (3)销地产模式降低费率。速冻食品货值低、冷链运输费用高,公司采取销地产模式,有效降低了运输费率,从而在终端积累价格优势。 渠道端公司从“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”调整为“BC兼顾、双轮驱动”,加大了BC类超市经销商的开发力度,20年净增了300余家的BC类经销商,B端和C端渠道同步发力,全面提升全区域、全渠道大单品竞争力,从而不断提高市占率。 投资建议由于公司业绩超预期,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为5.95/8.06/10.41亿元,对应EPS分别为2.52/3.40/4.40元/股(前次为2.34/3.22/4.17元/股),对应PE分别为87/64/50倍(按2021/1/25收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示疫情反复风险、原材料成本上涨风险、新品销售不及预期、市场竞争加剧风险、食品安全风险等。
新乳业 食品饮料行业 2020-12-18 20.09 -- -- 21.79 8.46%
21.79 8.46% -- 详细
实施股权激励,业绩增长目标彰显信心公司拟向41名激励对象授予1378万股限制性股票,约占当前总股本的1.61%,其中董事长席刚占0.59%、总裁朱川占0.23%、副总裁张帅占0.08%、董秘郑世锋占0.05%、财务总监褚雅楠占0.05%,授予价格为9.35元/股,限售期为12个月,在限售期过后分三年依次解禁30%/30%/40%。业绩考核年度为2021-2023年,按照考核目标计算,我们估算21-23年间公司合并营收、净利润复合增速分别约为20%左右(80%系数)、25%左右(100%系数)。通过股权激励公司有望绑定核心人才、充分调动管理团队积极性,我们认为未来公司将在管理层的带领下仍采取外延并购做增量、内生提效升存量的方式推进高增长目标的实施。公司本次摊销总费用约1.28亿元,21-24年依次摊销5102/4498/2362/854万元,21-22年的摊销费用较大,叠加原奶价格大概率继续同比上行(原奶约占原材料的60%),或使得21年利润端表现有所承压。但考虑到公司产品结构改善、安徽白帝产能逐渐爬坡等对毛利率的提振仍有空间,寰美乳业全年并表对利润的贡献,且今年受疫情影响营收、净利润基数较低,预计21年利润增长的考核目标实现有保障。 发行可转债获批,收购寰美拓展西部市场和黄金奶源公司发行可转债事项已获批,拟募资不超过7.18亿元,用于收购寰美乳业剩余40%股权及补流,寰美乳业已于8月开始并表,现持股60%。 2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元,净利率达7.7%,盈利能力较强。今年上半年疫情影响下寰美乳业常规销售渠道受阻,收入同比下滑约6%、净利润下滑约9%,目前随着疫情得到控制,寰美乳业经营逐渐恢复。公司收购寰美一是借助夏进的品牌、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓,提升新乳业在当地的市占率;二是加强上游奶源布局,宁夏位于我国黄金奶牛养殖带,是我国核心的奶源基地,通过并购能够获得更多优质原奶,进一步提升奶源自给率。2019年新乳业奶源自给率约23%,考虑到现代牧业供奶、自建两个牧场即将投产和收购夏进,未来奶源自给率有望达到40-50%,处于行业领先水平。 投资建议暂 维 持 盈 利 预 测 , 预 计 2020-2022年 公 司 归 属 净 利 润 分 别 为2.83/4.03/5.37亿元,对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股,对应PE分别为56/39/30倍(按2020/12/15收盘价计算)。公司是区域型低温乳企龙头,通过并购整合加快全国化布局,并加固上游奶源优势,看好公司在低温奶行业风口之下获得快速发展的潜力。维持“增持”评级。
天味食品 食品饮料行业 2020-12-03 63.00 -- -- 73.71 17.00%
82.24 30.54%
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定增募资顺利,加大产能建设 公司本次非公开发行股票共计2859.65万股,占总股本的4.54%,发行价57元/股,成功募资16.3亿元,限售期6个月,11月11日募集资金到账,11月30日非公开发行股票在中登公司完成股权登记。本次定增共有14家投资者参与报价,有效申购总量为26.195亿元,为本次募集资金上限16.3亿元的1.61倍,其中易方达基金和南方基金分别认购约6亿元和3.32亿元,合计占到约57%。定增完成后,邓文和唐璐合计持股比例由78.49%降至74.92%,降幅约3.57pct,仍为公司实控人。公司定增拟用于调味品产业化项目(火锅底料5万吨、川菜调料10万吨)及食品、调味品产业化生产基地扩建项目(火锅底料4万吨),根据公司测算,预估两个项目完全达产后新增销售收入约35亿元、净利润约5.2亿元,对应净利率约15%。2019年底公司产能11.10万吨,其中火锅底料和川菜调料产能9.08万吨。根据公司IPO及定增募投项目达产估算,预计2025年公司火锅底料和川菜调料的产能将增至31.58万吨,2019-2025年CAGR约为23%,其中2022-2024年是产能集中释放期。 把握复调行业风口,加快全国化扩张 B端餐饮连锁化发展对食材标准化的需求上升及C端家庭烹饪便捷化诉求提高共同驱动了复合调味品行业的景气成长,以火锅底料、中式复合调味料为代表的复合调味料市场规模已达千亿,且行业保持两位数的快速增长。天味上市以来除了产能扩建外,在产品、渠道、品牌等多方面均进行了大力投入,加快从西南向全国化扩张的步伐。(1)前三季度公司两大主力产品火锅底料/川菜调料收入7.28/7.20亿元,同比+49.9%/+40.4%,其中Q3收入3.48/2.30亿元,同比+49.9%/+21.9%。火锅底料受到不辣汤系列新品上市销售驱动,保持快速增长;鱼调料系列因疫情减少生鲜产品食用而增速有所放缓,Q4将加大对川调大单品的投入,川调增速有望恢复。公司重视推出新品,前三季度新品销售收入贡献比例约13.8%,较年中进一步提高5.8pct。(2)公司今年按照好人家、大红袍两大品牌拆分了经销商,并加大了西南以外的全国化开发,截止Q3全国经销商数量达2569家,年内新增1348家(好人家597家+大红袍751家),预计Q4将新增300-500家经销商,年底达3000家左右规模。受益于经销商快速拓展,公司前三季度经销商收入13.11亿元,同比增长44.2%。华东地区增长迅速,前三季度销售收入同比增长68.7%至3.18亿元,收入占比同比提高3.4pct至20.9%,体量仅次于大本营西南地区。(3)公司在品牌端持续发力,对好人家品牌先后进行了VI升级、启动私域流量计划、冠名《非诚勿扰》、在业内率先启用明星代言、执行全新的数字营销策略等,不断为品牌赋能,提升品牌影响力。 投资建议。 维持盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为4.33/5.67/7.53亿元,按发行后最新股本6.30亿股计算,对应EPS分别为0.69/0.90/1.20元/股,对应PE分别为89/68/51倍(按2020/12/1收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示。 食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-16 21.63 -- -- 23.33 7.86%
27.00 24.83%
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Q3醋保持高个位数增长,料酒持续快增长分产品看,公司前三季度醋/料酒收入分别为9.60/2.44亿元,同比+6.06%/+27.33% , 其 中 Q3收 入 分 别 为 3.10/0.95亿 元 , 同 比+8.29%/+27.81%,醋连续两个季度保持高个位数增长,料酒今年各季度增速均在27%左右、呈快速增长态势。分地区看,华南大区继续增速领先,前三季度和Q3收入同比增速分别为18.2%、17.1%,保持高两位数增长;华东和华中前三季度收入高个位数增长,其中华东Q3收入增速回到两位数;华北和西部前三季度收入低个位数增长,但华北Q3收入增速约10.4%。 Q3毛销差同比扩大,扣非净利率小幅上升前三季度公司毛利率为41.15%,同比下降2.91pct,销售费用率为13.42%,同比下降2.90pct,二者较大幅度变动主要系运费调整至营业成本核算,综合来看公司前三季度毛销差为27.73%,基本与去年同期持平,其中Q3毛销差为30.02%,同比扩大1.80pct,整体盈利能力保持稳健。Q3公司归属净利润同比下滑25.69%,主要系去年同期有较大的资产处置收益,扣非后归属净利润同比增长10.33%,扣非净利率为14.81%,同比小幅上升0.11pct。 聚焦调味品,积极变革迎新章公司今年积极展开变革,在产品、营销运营、渠道、管理等多方面发力,9-10月份公司主营业务增速达18%,增速环比提升。展望2021年,公司将继续深化改革,打造产品力、提升品牌力、助推渠道力。截止三季度末,公司全国经销商数量为1329家,年内净增75家、Q3净增35家,增量主要分布在华南、西部和华北大区,积极向全国布局。未来公司将深耕传统渠道,提高地县级的覆盖率;精耕商超渠道,相关促销投放预计加大;强攻电商渠道,今年前三季度及Q3单季度线上销售增速分别达38.8%和28.5%;全力切入餐饮渠道、开发大客户渠道。同时,公司今年建立了八大战区,相关负责人已到位并进行了薪酬优化,一线销售人员待遇也明显改善,未来仍将继续实施人才激励,从内而外激发公司成长活力。我们认为,今年是公司改革元年,从内部产品结构、管理体制到外部经销队伍开拓、品牌宣传等多方面都在发力向上,明年随着改革效果逐渐显现,有望推动收入端增长提速。 维持盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元,对应EPS分别为0.35/0.43/0.51元/股,对应PE分别为62/50/42倍(按2020/11/11收盘价计算)。维持“增持”评级。
新乳业 食品饮料行业 2020-11-12 19.93 -- -- 21.39 7.33%
21.79 9.33%
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收入增速逐季向好,低温鲜奶保持快速增长公司Q1-Q3季度收入同比增速分别为-13.7%、+0.9%、+39.0%,其中Q3剔除夏进乳业、福州澳牛并表因素影响,内生同比增速约达中高个位数,公司收入端逐季向好,我们判断一是公司低温鲜奶产品保持快速增长,二是送奶上门渠道从Q2开始逐季转好、增速环比提升,学生奶渠道有所企稳。 Q3毛销差同比小幅扩大,夏进并表推升盈利水平前 三 季 度 公 司 毛 利 率 为 32.6%/-1.0pct , 其 中 Q3毛 利 率 为31.2%/-0.7pct,毛利率小幅下降主要系并表的夏进乳业产品中低毛利率的常温奶占比较多,我们判断剔除并表影响,公司存量产品的毛利率受益于鲜奶产品占比提升、新品推出等同比上行,未来夏进产品结构的调整及存量产品结构的不断优化将对毛利率有正向贡献。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/5.2%/0.4%/1.1%,各费率同比出现小幅下滑,主要系夏进乳业的费用率水平较低,剔除并表影响,公司自身的费用率水平保持稳定,Q3公司毛销差同比扩大0.7pct至11.3%。Q3公司归属净利润为1.09亿元/+45.46%,主要系并表贡献较大增量,季度净利率同比提高0.3pct至5.2%。 发行可转债获批,加大全国化并购公司发行可转债事项近期获批,拟募资不超过7.18亿元,用于收购寰美乳业40%股权及补流,此外公司以支付现金的方式购买寰美乳业60%股权,届时寰美乳业将成为公司全资子公司。寰美乳业是宁夏地区单体规模最大、市占率最高(当地超过50%)的区域性乳业,旗下拥有西北地区市场领导乳制品品牌“夏进”,以常温奶产品居多。2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元,净利率达7.7%,高于同期公司自身的4.3%净利率水平,随着寰美并表公司未来盈利水平有望进一步改善。公司收购寰美乳业一是借助夏进的品牌优势、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓,提升新乳业在当地的市占率;二是加强上游奶源布局,宁夏位于我国黄金奶牛养殖带,是我国核心的奶源基地,通过并购能够获得更多优质原奶,进一步提升奶源自给率。健康化诉求下低温鲜奶等乳制品产品需求上升,近几年低温鲜奶行业保持两位数的快速增长,但受限于短保、冷链运输等销售范围有限,多是区域型乳企进行供给,我们认为公司采取并购的模式能够较快地突破销售半径的限制,且公司入主后主要调整标的企业的产品结构,将自己占优的低温产品导入,从而改善毛利率水平; 承接当地乳企的品牌、渠道等优势资源,从而保持较低水平的费用投放,因此能有效提振标的企业的盈利水平,实现较强的协同效应。 我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.83/4.03/5.37亿元,对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股,对应PE分别为60/42/32倍(按2020/11/9收盘价计算)。公司聚焦低温奶(低温鲜奶、低温酸奶主导)领域,通过收购整合地方型乳企、突破了低温奶销售的区域限制,逐步从西南走向全国化,未来持续拓展空白区域,且收购模式下保留当地企业的品牌、渠道资源,导入自身占优的低温奶产品,产品结构升级、优化标的盈利能力,公司业绩弹性大。首次覆盖,给予“增持”评级。
海欣食品 食品饮料行业 2020-11-10 8.41 -- -- 9.96 18.43%
10.52 25.09%
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公司发布2020年三季报,前三季度实现营收10.67亿元/+21.57%,归属净利润为6597万元/+432.68%,扣非归属净利润6344万元/+624.87%。 其中Q3营收3.99亿元/+18.81%,归属净利润为2338万元/+335.32%,扣非归属净利润为2292万元/+449.73%。 事项点评QQ33收入保持较快增长,产品结构优化助力利润率提升剔除会计准则影响,公司前三季度营收同比增长23.43%,Q3环比增速略有放缓,但预计还原口径下同比增速在20%左右,公司收入端仍然保持较快增长。展望Q4,火锅料消费旺季来临+租赁的马尾工厂部分投产+收购百肴鲜于9月1日开始并表(贡献较小),我们预判Q4收入增速环比将有所回升。前三季度还原口径下公司毛利率同比提高2.47个百分点,我们认为主要系产品结构优化,Q3虽中高端产品(鱼极、优选)占比环比Q2略有下降,但同比仍提高7.67个百分点,对毛利率有正向贡献。前三季度还原口径下公司费用率同比下降2.51个百分点,主要是销售费用率下降。受益于毛销差扩大,公司前三季度净利率为6.2%/+4.8pct,其中Q3净利率为5.9%/+4.3pct。公司预计全年净利润在7500万元-9500万元,同比增长997%-1289%,对应Q4净利润预计约在900-2900万元左右,而去年同期受计提对猫诚股份的长期股权投资减值准备影响录得亏损。目前公司对猫诚股份的长期股权投资余额已接近其净资产水平,未来在其正常经营前提下进一步减值的概率不大。 短期租赁++协同与中长期自建突破产能瓶颈公司目前约有产能10万吨,不足安井的1/5,产能有限是制约公司快速发展的主要掣肘。公司从短中长期入手突破产能瓶颈:(1)短期:通过租赁工厂与协同叠加模式轻资产扩张产能,公司今年7月签订马尾工厂租赁协议,10月末已达到生产条件,正在申请办理相关证件,建设期较自建模式大幅缩短。同时,公司收购了速冻面点生产商百肴鲜,未来也将继续筹建新厂。我们预计21年公司新增产能包括马尾工厂1.5万吨+百肴鲜工厂+部分代工,估算产能增加20%左右。(2)中长期:自建连江工厂和舟山工厂,成为未来公司重要的产成品基地和原料基地。连江工厂共规划10万吨速冻鱼、肉制品产能和2000吨大豆拉丝蛋白产能,预计21年底一期投产、22年中二期投产,考虑到产能爬坡,我们估算20-22年间公司规划产能复合增速达30%以上。公司进入到产能扩张驱动增长阶段。 投资建议我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为0.90/1.10/1.45亿元,对应EPS分别为0.19/0.23/0.30元/股,对应PE分别为45/36/28倍。公司产品研发实力较强,鱼极是业内最高端的速冻火锅料品牌之一,吨价处于行业中高区间。公司当前发展主要受制于产能规模,随着短期租赁+协同与中长期自建双管齐下,公司进入到产能快速扩张的新阶段,同时产品端品类不断丰富(中高端产品占比提升、拓展速冻面点产品),渠道端公司大力发展经销商、向区县级市场加强下沉,合力推动收入端进入加速增长阶段。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示疫情反复风险、原材料成本上涨风险、产能建设不及预期、市场竞争加剧风险、食品安全风险等。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-11-09 56.63 -- -- 57.53 1.59%
67.32 18.88%
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公司发布2020年三季报,前三季度实现营收36.51亿元/+13.41%,归属净利润为5.30亿元/+32.30%,扣非归属净利润为4.55亿元/+43.36%。其中Q3营收为13.56亿元/+10.11%,归属净利润为2.35亿元/+30.26%,扣非归属净利润2.17亿元/+49.76%。 事事项点评Q3收入增速环比放缓,坚果恢复态势向好Q3公司收入增速环比有所放缓,其中瓜子增速有所降低,受双节团购回暖及益生菌每日坚果、坚果燕麦片两个新品上市推广影响,坚果增速环比回升。展望Q4,由于春节延迟,公司发货期将集中在明年1月,使得Q4收入增长部分承压,公司将通过加大促销推广、新品推广等方式保障收入稳步增长。此外,海外市场随着泰国工厂投产、产品结构优化等进入到增长快车道。电商渠道在进行了组织、产品、业务链条的全面梳理后,作为公司品牌宣传、新品试验、销售渠道及全域营销的重要阵地,保持良好增长势头。 毛利率平稳,销售费用率下降释放盈利弹性前三季度公司毛利率为33.6%/+0.2pct,其中Q3毛利率为35.8%/-0.1pct,基本保持平稳。由于坚果原料价格小幅下降、自动化率带来人工效率提升,前三季度坚果品类的毛利率同比提高约1-2个百分点。前三季度公司销售费用率为11.1%/-3.4pct,其中Q3销售费用率为9.9%/-6.0pct,主要系疫情期间公司减少或推迟了线下营销活动,节省了卖场陈列、促销费用等开支,导致销售费用率同比大幅减少,但Q4预计在双十一、双十二及和分众合作开展品牌传播等方面的促销推广费用会增加,季度销售费用率或将上升,但全年来看公司销售费用率有望仍录得同比下降。费用率下降为公司盈利释放弹性,Q3公司净利率达17.3%,同比提高2.7pct,且创下季度盈利水平新高。 可转债成功发行,产能扩充++产品创新++渠道开拓产能端,公司成功发行可转债,募资13.4亿元,主要用于在滁州、合肥、长沙三地扩建瓜子和坚果产能,共计7.8万吨瓜子和2.28万吨坚果,届时公司瓜子产能预计达26.44万吨(+42%)、坚果产能预计达3.18万吨(+253%)。产品端,公司瓜子品类不断创新,包括包装创新、原料创新等来强化产品竞争力、延长品类生命周期;坚果是公司近几年重点培育的战略品类,突出“保鲜”的差异化优势,以每日坚果小黄袋大单品作为圆心,向外延展出益生菌和芝士味每日坚果新口味、每日坚果燕麦片及风味坚果等新品,坚果SKU和消费场景不断丰富。渠道端,公司在线下数十年耕耘积累了较深的销售网络,每日坚果借力瓜子铺设的成熟渠道三年时间成为线下销售额第一,未来公司还将积极布局千家坚果店中店,更好地向消费者展示、传播公司的坚果产品及营养价值。 投资建议由于费用率下降超预期,我们小幅调整盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.82/9.21/10.69亿元,对应EPS分别为1.54/1.82/2.11元/股,对应PE分别为38/32/28倍(按2020/11/2收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。
光明乳业 食品饮料行业 2020-11-06 16.35 -- -- 16.48 0.80%
21.09 28.99%
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公司发布2020年三季报,前三季度实现营收187.25亿元/+9.26%,归属净利润4.26亿元/-4.16%,扣非归属净利润3.21亿元/-32.14%。其中Q3营收65.79亿元/+8.8%,归属净利润1.17亿元/+53.10%。 事项点评Q3收入增速回归稳态,上海地区增长仍快分产品看,前三季度公司液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为106.69/57.73/13.98亿元,同比+3.35%/+21.52%/+1.34%,其中Q3收入分别为40.27/17.42/4.79亿元,同比+5.09%/+13.04%/+12.44%,我们判断Q3公司低温鲜奶保持高于行业的稳定增速,常温白奶受疫情刺激销售继续快速增长,低温酸奶和常温酸奶同比仍未恢复。分地区看,前三季度上海/外地/境外收入分别为53.21/86.75/45.63亿元,同比+19.68%/-2.83%/+25.25%,其中Q3上海地区收入同比增长33.29%,公司在成熟的上海市场仍有较快增长的潜力,外地因上半年华中受疫情影响较大增速仍未转正,Q3新莱特收入增速回归常态。 原奶价格上涨毛利率承压,销售费用率同比下降前三季度公司毛利率为29.23%/-2.97pct,其中Q3毛利率为26.33%/-4.78pct,毛利率同比较大幅度下滑主要系原奶价格上涨、毛利率较低的常温白奶收入占比提升、新莱特盈利水平降低等影响。 Q3公司销售费用率为20.41%/-3.25pct,我们判断主要系广告费率有所下降及销售折扣等促销费用调出,Q3毛销差同比下降1.53pct至5.92%。Q3管理/研发/财务费用率分别为3.37%/0.43%/0.35%,基本与去年同期持平。受毛销差下滑影响,Q3营业利润同比下降35.06%,但因所得税率下降、新莱特Q3略亏使得少数股东损益为负,Q3公司归属净利润同比增加53.10%,净利率同比提高0.51pct至1.78%。 上游加强奶源布局,下游积极开拓低温奶销售渠道公司高度重视上游奶源建设,今年携手银宝集团成立了光明银宝乳业(持股51%)和银宝光明牧业(持股49%)两家子公司。光明银宝乳业旗下射阳工厂设计日产能500吨、年产18万吨,主要生产低温鲜奶和酸奶等乳制品;银宝光明牧业现有奶牛4000多头,是长三角区最大的娟珊牛奶源基地。公司进一步完善华东、华北地区生产基地布局,助力拓展江苏、山东、安徽等市场。同时,公司和宁夏合作开展万头奶牛养殖全产业链项目,补充中西部工厂的奶源供应。下游方面公司积极拓展低温奶销售渠道:(1)重视送奶到户渠道。送奶到户因为客户粘性高、复购率高、营销费率低等优势,盈利能力较强,是低温奶重要的销售壁垒之一。公司积极发展送奶到户渠道:第一,去年将送奶到户从低温业务部门划分出来成立独立的事业部,给予更多的自主权;第二,不断推出新产品、新模式,如疫情期间随心订销售蔬菜猪肉等产品,开启鲜食宅配平台转型之路,近日新推出光明营养强化奶,在随心订和天猫联合首发;第三,和京东、饿了么、美团等第三方平台合作大力开展线上推广。目前随心订已覆盖全国70多个城市,服务百万个家庭。(2)改善经销商体系。公司新上市的新鲜牧场产品保质期延长至15天,扩大了销售半径,也降低了经销商的操作难度,公司通过给予经销商更大的利润空间来推动新鲜牧场等低温鲜奶产品的沪外销售。投资建议维持盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润为5.27/6.32/7.51亿元,对应EPS为0.43/0.52/0.61元/股,对应PE分别为37/31/26倍(按2020/11/3收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、行业竞争加剧风险、原奶价格上涨风险等。
海天味业 食品饮料行业 2020-11-04 161.85 -- -- 172.50 6.58%
219.58 35.67%
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Q3公司收入稳健增长,中西北部三地渠道加速开拓 公司收入保持稳健增长,前三季度酱油/蚝油/调味酱收入97.27/30.09/19.45亿元,同比+12.1%/18.2%/10.2%,其中Q3收入分别为30.98/10.11/5.66亿元,同比+15.1%/21.8%/12.3%。分地区看,Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为10.59/9.70/11.36/13.70/6.64亿元,中部、西部和北部收入增速达到25%左右,东部增长12.7%,南部增长4.1%,东部和南部增速环比有所放缓,其中南部地区因餐饮渠道收入占比较高,而餐饮市场尚未完全恢复导致增速较低。截止期末,公司全国经销商数量达6739家,季度净增306家,东部/南部/中部/北部/西部经销商数量分别为818/868/1485/2072/1496家,季度净增25/6/79/101/95家,中北西部三地加快渠道拓展,带来收入的快速增长。 毛销差同比扩大,净利率稳步提升 因新收入准则下运费调至营业成本,前三季度公司毛利率42.3%,同比下降2.2pct,其中Q3毛利率40.9%,同比下降2.9pct,我们判断可比口径下前三季度毛利率稳中有升。Q3公司销售费用率为9.8%,同比下降3.1pct,毛销差同比小幅提升0.2pct。Q3公司管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.4%/-1.7%,同比-0.4/+0.1/+0.1pct,公司期间费用率略有下降。Q3公司归属净利润为13.19亿元,同比+21.6%,净利率同比提高0.8pct至24.0%,公司盈利能力稳步提升。Q3期末公司账面合同负债25.97亿元,同比+6.59亿元,环比+0.55亿元。Q3公司经营活动现金净流入16.46亿元,同比-27.6%,主要系原材料成本采购支出加大。 渠道和产品结构日臻完善,全年增长目标完成可期 疫情发生以来,公司顺应变化及时加大了家庭端的渠道推广,家庭端增势良好,一定程度上弥补了餐饮端的下滑,且Q2以来随着疫情逐渐稳定,餐饮端日渐恢复,公司整体经营情况稳健,渠道结构更趋完善。近期公司也推出了火锅底料新品,进入高成长的复合调味料赛道,我们认为未来随着产线到位、产能扩充,凭借公司强大的渠道网络和品牌号召力,火锅底料等新品有望实现快速放量,公司产品矩阵更加全面。综合来看,疫情极端压力测试下,公司全年按着年初制定的收入15%/净利润18%的增长目标稳步前行,彰显了龙头企业强大的抗风险能力,全年增长目标完成可期。 投资建议 维持盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为63.32/74.07/86.18亿元,对应EPS分别为1.95/2.29/2.66元/股,对应PE分别为82/70/60倍(按2020/10/30收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险、疫情反复的风险等。
伊利股份 食品饮料行业 2020-11-03 38.69 -- -- 40.11 3.67%
51.85 34.01%
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Q3收入环比放缓,液体乳逆势抢占份额。 前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别为572.90/93.69/60.34亿元,同比+2.2%/+40.2%/+10.7%,其中Q3分别同比+9.6%/+18.7%/+1.2%。Q3渠道补库存红利消失及行业液奶需求下降导致公司液体乳环比增速放缓,其中常温奶两位数增长、低温奶基本持平。我们判断前三季度金典增长约15%,Q3更快;安慕希个位数下降,但优于行业表现,份额继续提升;奶粉受到行业增长较慢、金领冠新品上市延后、行业竞争激烈导致促销增多等事项影响,增速环比上半年放缓,但仍保持较好增长态势。总的来看,乳制品行业仍在逐步恢复过程中,公司逆势抢占份额,截止三季度末,公司常温奶和低温奶市占率分别为38.8%/15.2%,同比提高0.8和0.2个百分点,婴幼儿奶粉市占率为5.9%,同比下降0.3个百分点。 Q3毛销差同比小幅上升,盈利能力稳步提升。 前三季度公司毛利率为36.9%/-0.8pct,其中Q3毛利率为34.9%/-1.2pct,主要系原奶价格上涨,预计全年公司成本端原奶收购价格上涨约3-5%左右。行业成本上行将弱化终端促销竞争,Q3公司销售费用率同比下降1.4pct至20.4%,使得Q3毛销差同比录得小幅上升。Q3公司管理/研发/财务费用率分别为4.7%/0.5%/0.1%,同比+0.2/-0.1/-0.3pct,财务费用率下降主要系利息收入增加。Q3公司归属净利润22.89亿元/+23.73%,净利率同比提高0.9ptc至8.7%,虽原奶价格上涨使得公司毛利端承压,但行业促销力度相对减轻和公司规模效应不断强化背景下,公司整体盈利能力稳步提升。 全力实现股权激励目标,战略成长路径清晰。 展望Q4,因春节较晚公司收入端有一定压力,且面临原奶价格上涨对毛利率的挤压影响,但公司一方面将通过加大生产、铺市、营销等来挖掘刚需性较强的白奶产品的增长机会,扩大领先优势,另一方面通过产品创新来拉动酸奶的消费需求。同时,公司通过加强对上游奶源资源的掌控力及优化产品结构来对成本上涨进行有效对冲,并在费用端投放更加理性,从而保障毛销差的稳定。公司仍全力争取收入规划和股权激励目标。中期内公司将聚焦乳制品业务,积极培育奶粉、奶酪、低温奶等细分品类,朝着“5年内跻身全球前三,10年内全球第一”的伟大目标前进;更长期时间内,公司将非乳业务逐渐培育成下一阶段的主要增长驱动力。 投资建议。 由于公司收入略低于预期、毛利率较为承压,但费用管控高于预期,我们调整盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为72.19/83.75/96.53亿元,对应EPS分别为1.19/1.38/1.59元/股,对应PE分别为33/29/25倍(按2020/10/30收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示。 食品安全风险原奶价格上涨风险、疫情反复风险等。
千禾味业 食品饮料行业 2020-11-02 40.00 -- -- 39.50 -1.25%
47.54 18.85%
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公司发布2020年三季报,前三季度实现营收12.22亿元/+31.45%,归属净利润2.24亿元/+63.67%,扣非归属净利润2.20亿元/+71.99%。其中,Q3营收4.23亿元/+26.01%,归属净利润0.67亿元/+35.14%。 事项点评QQ33调味品依旧快速增长,东部地区增长迅猛前三季度公司酱油/食醋/焦糖色收入分别为7.64/2.25/0.97亿元,同比+35.40%/+48.99%/-18.37%,其中Q3收入分别为2.70/0.67/0.39亿元,同比+29.51%/+30.51%/-4.90%。Q2有渠道补库存、年中大促等影响导致销量较大,Q3调味品收入恢复到公司正常增速区间。Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为1.30/0.43/0.38/0.58/1.48亿元,同比+99.31%/+5.49%/+40.15%/+38.02%/-6.51%,东部地区季度增长接近翻倍;中部和北部地区环比增速有所回落、但仍保持快速增长态势;南部地区季度增速转正;西部地区增速转负。截止期末,公司全国经销商数量达到1296家,其中东部/中部/北部/南部/西部经销商分别有236/80/253/208/519家,Q3分别-6/+12/+5/+18/+34家。 毛利率上行,释放盈利弹性前三季度公司毛利率为49.45%/+2.92pct,其中Q3毛利率为48.91%/+2.52pct,我们认为主要系公司产品结构优化(零添加等中高端产品占比上升、毛利率较低的焦糖色产品占比下降)、渠道结构优化(高毛利率的电商渠道高速增长)。疫情后公司销售费用投放回归常态,Q3销售费用率同比略提高0.05pct至21.90%;研发投入增加致Q3研发费用率同比提高1.49pct至3.96%;结构性存款利息收入减少导致财务费用率提高0.85pct至-0.01%;管理费用率同比下降0.75pct至3.55%。受益于毛利率上行,Q3公司净利率同比提高1.07pct至15.81%。 积极扩建产能,省外渐入收获期19年公司约有产能35.5万吨(酱油22万吨+食醋8万吨+料酒5.5万吨),15万吨项目(10万吨酱油+5万吨食醋)和36万吨项目(30万吨酱油+3万吨蚝油+3万吨黄豆酱)预计分别于2021年6月和2022年6月建成投产,调味品总规划产能达到86.5万吨,保障了公司中期视角发展的产能需求。公司省外依靠经销商发展,中高端差异化定位给予了渠道更高的利润空间,经过几年培育期东部、北部、中部开始进入收获期,保持高速增长,公司成长动力足。 投资建议维持盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.97/3.86/5.00亿元,对应EPS分别为0.45/0.58/0.75元/股,对应PE分别为95/73/56倍(按2020/10/29收盘价计算)。我们看好公司凭借零添加产品的中高端形象占领的消费者心智及省外市场拓展前景,维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩建不及预期、调味品销售增长不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名