瓜子受益稳增，坚果下半年恢复公司瓜子业务受益于疫情宅家消费保持稳健增长，红袋通过弱势市场提升、渠道下沉、海外拓展等实现销售额10%以上增长；蓝袋通过拓渠道、扩SKU等含税销售额突破10亿元，其中新品藤椒瓜子全年含税销售额近1亿元。坚果业务上半年受疫情影响动销放缓，下半年逐渐好转，全年实现收入9.5亿元/+15.1%，其中 20H2收入为6.44亿元/+18.0%。20Q4公司收入增速放缓主要系21年春节靠后导致出货量集中在21年1月且19年同期因20年春节靠前基数较高。 毛销差扩大，公司净利率创新高20年公司净利率为15.2%/+2.7pct，扣非归属净利率为13.0%/+3.0pct，其中Q4净利率为16.8%/+4.2pct，公司年度净利率创下新高。其原因： （ 1） 由 于 运 费 调 整 ， 公 司 毛 利 率 为 31.9%/-1.4pct ， 还 原 后34.4%/+1.1pct。其中瓜子、坚果毛利率（新口径）分别为33.3%/-1.7pct、28.3%/+1.8pct，坚果毛利率提升主要受益于采购价格略有下降和生产自 动 化 水 平 提 升 ；（ 2） 销 售 费 用 率 为 9.8%/-4.0pct ， 还 原 后12.3%/-1.5pct，主要系疫情导致部分促销和营销推广活动受阻，且春节的促销活动更多后移至21Q1，公司全年毛销差为22.1%/+2.6pct。 产品矩阵日趋完善、渠道精耕不辍产品端，公司坚守瓜子坚果主业，瓜子方面红袋提升产品力、完善产品矩阵，蓝袋继续拓展渠道和品类、藤椒、海瓜子等新品持续突破，葵珍卡位高端、提高市占率；坚果打造每日坚果三驾马车“小黄袋+小蓝袋益生菌+燕麦片”，全面发力抢占市场，并聚焦核心品项打造坚果礼品矩阵，未来通过功能和风味创新等不断拓展坚果+产品矩阵。 渠道端，公司推进渠道精耕，传统红袋渠道下沉、蓝袋增加渠道渗透率、并在重点市场和区域推动每日坚果销售，同时积极布局to B、餐饮、社区团购等新渠道，海外将对泰国和越南进行全渠道深耕，且在日本、美国、韩国等国家市场突破。匹配增长导向，公司优化组织架构，21年将继续推行事业部、BU制运营模式，并深化合伙平台，升级事业部制，且推进薪酬市场化改革、加快人才培养和发展。 投资建议预计公司2021-2023年归属净利润分别为9.14/10.83/12.46亿元，对应EPS分别为1.80/2.14/2.46元/股，对应PE分别为29/24/21倍（按2021/4/16收盘价计算）。维持“增持”评级。

公司动态事项公司发布2020年年报，全年实现营业收入23.65亿元/+36.90%，归属净利润为3.64亿元/+22.66%，扣非归属净利润为3.09亿元/+18.68%。其中，20Q4收入8.40亿元/+29.3%，归属净利润为4411万元/-56.5%。公司拟每10股派现2.5元并转增2股。 事项点评220H22火锅底料高增速延续，经销商渠道快速拓展分品类看，火锅底料收入12.20亿元/+49.5%，Q3-Q4同比增速保持在49%左右，延续高速增长态势；川菜调料收入9.48亿元/+24.2%，其中Q4收入2.28亿元/-9%，主要系鱼调料产品增速放缓；此外香肠腊肉调料收入约1亿元、增长约1.5倍。分渠道看，经销商渠道收入约20亿元/+40%，占比84.6%,年底经销商数量达3001家、净增1780家；定制餐调收入1.63亿元/-15%，占比由19年的11.1%降至6.9%；电商高速增长，收入1.55亿元/+115%，占比6.6%；直营商超收入约2000万元/+40%。分地区看，西南/华中/华东是公司销售的核心区域，收入分别为6.84/4.59/4.64亿元，华东、西南增速达40-50%以上，华中Q4增速放缓至6.3%，华北、西北、华南收入在1.5-2.5亿左右、快速增长，东北收入1.57亿元、增速同比下滑。 价升驱动毛利率改善，加大品牌宣传公司综合毛利率为41.5%/+4.2pct，其中火锅底料41.3%/+4.6pct、川调41.5%/+2.8pct，毛利率显著提升，一是销量增加提高产能利用率、二是低毛利率的餐调收入占比下降、产品结构变化、三是提价。综合影响下，火锅底料和川调的吨价分别同比增长4.5%、23.4%。销售费用率为20.1%/+6.1pct，其中广告费率5.2%/+4.5pct、促销费4.0%/+1.8pct，管理费用率为4.3%/+0.6pct，主要系增加了股权激励费用，剔除该影响管理费用率为3.6%/-0.1pct。由于毛销差下降，公司净利率同比下降1.8pct至15.4%，其中20Q4净利率为5.3%/-10.4pct，主要系Q4销售费用率大幅上升。 份额诉求下收入高增指向不改，组织架构优化公司计划2021年营收增长不低于30%、净利润增长不低于15%，更追求市场份额的提升。公司将坚持“好人家”“大红袍”双品牌驱动营销战略，今年继续扩大经销商队伍、保障C端的快速增长；定制餐调预计随着餐饮业恢复将在去年低基数的情况下获得较好增势，未来公司将聚焦头部餐饮企业提供深度定制服务；电商和直营商超等渠道将持续发力，完善公司全渠道布局。同时公司深化组织变革，成立了“战略市场中心”，全面引领战略、品牌、营销和产品创新投资建议我们预计2021-2023年公司归属净利润分别为4.33/5.71/7.44亿元，对应EPS分别为0.69/0.91/1.18元/股，对应PE分别为65/49/38倍（按2021/4/9收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。

公司动态事项公司发布2020年年报，全年实现营收69.65亿元/+32.3%，归属净利润6.04亿元/+61.7%，扣非归属净利润5.57亿元/+66.1%。单Q4收入24.8亿元/+39.9%，归属净利润为2.25亿元/+66.2%。 事项点评各品类保持快增，多区域均衡发展分品类看，公司速冻鱼糜/速冻肉制品/速冻面米/速冻菜肴全年收入分别为28.3/18.0/16.6/6.7亿元，同比+41.0%/+36.2%/+19.7%/+23.3%，单Q4来看速冻鱼糜、速冻肉制品和速冻菜肴收入增速超40%、速冻面米制品增速回升至25%，各品类均保持快速增长态势。分地区看，随着全国化产能布局初步到位，华北、华中、东北、华南等多个区域销售增量明显、收入增速超30%，华东营收35.4亿元/+26.5%，保持良好增速，占比50.9%，仍是公司重点销售区域。分渠道看，公司经销商收入58.7亿元/+29.6%，经销商净增351家至1033家，其中新增经销商贡献收入3.6亿元，约占6%；商超收入8.4亿元/+43.8%、电商收入0.9亿元/+188.6%，公司加大商超和电商渠道建设；特通收入1.6亿元/+34.8%，主要系锅圈等新零售客户增加。 毛销差扩大，盈利水平稳步提升公司毛利率为25.7%，同比基本持平，剔除物流费进成本的影响后毛利率为28.0%/+2.2pct，主要系产品结构优化（高毛利的锁鲜装占比提升）和提价效应，速冻鱼糜/速冻肉制品/速冻面米/速冻菜肴均价同比+12.5%/+9.8%/+7.2%/+10.6%，相应毛利率同比+1.0pct、+2.0pct、-1.0pct、-6.8pct，菜肴制品毛利率下降主要系千页豆腐加大促销及外购产品增加。销售费用率为9.3%/-3.0pct，还原后为11.6%/-0.7pct，其中广告宣传、销售促销及进场费率合计为3.8%/-0.5pct，综合看毛销差为16.4%/+2.9pct。管理费用率为4.3%/+1.4pct，剔除新增1.01亿元股权支付费用后为2.8%，同比基本持平。公司全年净利率为8.7%/+1.6pct、Q4净利率为9.1%/+1.5pct，盈利水平稳步提升。 龙头优势稳固，长期成长可期公司是速冻火锅料行业龙头，持续扩产能、拓渠道、推新品。去年底公司设计产能达57.83万吨/+21.7%，产能利用率达104.75%，今年湖北一期10万吨（2021H1）、河南二期5万吨（2021年初）、辽宁二期4万吨（2021H2）、四川二期9万吨（2021H2）将陆续投产，且广东13.3万吨已启动施工建设，产能规模领先基础上不断强化优势。公司仍将借力经销商资源进行渠道开拓与深耕，重点拓展BC类经销商，去年新增经销商今年有望提供较大增量。公司今年将推出锁鲜装3.0新品，持续提高锁鲜装和三大丸等中高端次新品的销量，且速冻菜肴拟推出酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨等预制菜肴及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，通过冻品先生模式孵化预制菜肴这一新的成长曲线。投资建议我们预计2021-2023年公司归属净利润为8.04/10.80/13.62亿元，对应EPS为3.29/4.42/5.57元/股，对应PE为64/47/38倍（按2021/4/12收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。

多品类均衡快速发展，经销渠道持续扩张分品类看，20年烘焙点心类收入6.81亿元/+66%，占比约35%，稳居公司第一大品类；深海零食、肉鱼产品、果干产品、休闲素食收入同比高速增长，体量在1-3亿之间；豆制品、蜜饯炒货、辣条收入增速放缓，体量在0.5-2亿之间。分渠道看，20年公司直营商超/经销/电商收入分别为6.30/12.19/1.09亿元，同比+26.7%/+46.6%/+55.6%，2018年起经销渠道已成为公司第一大销售渠道，现占比62.2%。分地区看，公司核心的华中地区收入8.55亿元/+33.3%，继续保持快速增长；华南、华东、西南规模迅速扩大，体量已达2-4亿之间；华北、西北仍处于培育期，并新进入东北和境外地区。 盈利能力提升，上市三年实现高速高质量发展20年公司毛利率为 43.8%/+0.9pct，其中 Q4毛利率为 47.52%/+4.7pct，主要系烘焙点心产品毛利率大幅提升（20年同比+6.0pct 至 44.9%）。公司期间费用率为 31.9%/-2.1pct，其中销售/管理/财务费用率分别减少0.5/1.6/0.7pct，研发费用率增加 0.7pct。受益于毛利率改善和费用率下降，公司全年归属净利率为 12.3%/+3.1pct，其中 Q4净利率为10.2%/+1.0pct，环比小幅下降，主要系 Q4为春节备货旺季，公司投入较多的陈列和促销等费用导致销售费用率环比上升。总体看，公司上市后第一个三年（2018-2020年）期间，营收和归属净利润的 CAGR 分别达到 33%和 85%，同期净利率由 6.4%提至 12.3%，ROE 由 11.5%升至 27.6%，实现了高速且高质量的发展。 战略升级引领新发展，股权激励护航新三年20年公司中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。其中，多品牌即咸味品牌“盐津铺子”和甜味品牌“憨豆先生”；多品类方面，目前公司第一曲线咸味零食稳增、第二曲线烘焙点心快速放量、盈利能力显著提升，第三曲线（果干、辣条）积极培育中；全渠道方面，截止去年底公司已进入36家大型KA商超的3088个卖场，经销商数量达880个、净增127个，中岛数量达16000个、净增8000个，计划21年新增5000个中岛，并注重提高单店产出；公司拥有4个生产基地，95%以上产品均为自主生产，掌握全产业链制造技术。为了配合战略升级下公司的新三年发展，21年公司实施新一轮股权激励，业绩考核目标为23年公司营收将接近40亿元，20-23年CAGR为27%，同期净利润（扣非但不扣股权激励成本）CAGR为42%，谋定新三年继续维持快于行业的高增长目标。 n 投资建议预计公司2021-2023年归属净利润分别为3.44/4.72/6.68亿元，对应EPS分别为2.66/3.65/5.16元/股，对应PE为51/37/26倍（按2021/4/6收盘价计算）。维持“增持”评级。

公司动态事项 公司发布2020年年报，全年营收252.23亿元，同比增长11.79%，归属 净利润为6.08亿元，同比增长21.91%，扣非归属净利润为4.65亿元， 同比增长0.02%。公司拟每股派现0.16元（含税）。 事项点评 收入重回两位数增长， 鲜奶动销良好 分 业 务 看 ， 公 司 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 产 品 收 入 分 别 为 142.69/77.89/20.27亿元，同比+3.39%/+23.90%/+21.43%，液态奶占到 总 收 入 的 56.6% 。 全 年 鲜 奶 / 酸 奶 / 奶 粉 / 原 奶 销 售 量 分 别 为 37.08/66.24/19.7/38.7万吨，同比+16%/-1%/+11%/-8%。 分地区看， 公 司大本营上海地区收入 68.02亿元/+15.2%， 增速提升， 上海贡献总收 入的 27%， 外地收入 118.88亿元/+2.9%，整体看境内收入增长 7.1%； 境外收入 62.93亿元，同比增长 27.2%，新莱特进一步提升婴配粉的 占比，并完成了对新西兰知名奶酪生产商 Dairyworks 的股权收购，业 务逐步多元化。 原奶涨价致毛利率承压， 净利率相对稳定 公司归属净利润为 6.08亿元/+21.9%，净利率为 2.41%/+0.2pct， 主要 影响变量包括： （1）毛销差-1.0pct。公司综合毛利率为 25.8%/-5.5pct， 其 中 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 产 品 的 毛 利 率 分 别 为 34.1%/14.2%/11.3%，同比-7.2/-0.3/-1.0pct，主要系原材料成本上涨及 将 应 付 客 户 对 价 冲 减 营 业 收 入 所 致 。 公 司 销 售 费 用 率 为 17.08%/-4.5pct，综合使得毛销差同比下降 1.0pct 至 8.7%。 （2） 管理费 用率+0.2pct，主要系员工薪酬和折旧摊销费用增加。 （3） 其他收益达 2.01亿元， 同比增长 151.9%， 占到经营利润的 16.8%， 主要系政府补 助增加。 （4） 信用减值损失 1.01亿元、资产减值损失 0.44亿元，占到 经营利润的 12.1%，主要系应收款项坏账损失增加。 深耕新鲜战略，加速奶源布局 公司深耕鲜奶市场，率先在优倍鲜奶包装上标注了免疫球蛋白、乳铁 蛋白和乳过氧化物酶三项活性指标含量，向消费者展示营养成分。2020年4月新品牌新鲜牧场上市， 华北（主销）、华中、华南快速推进、向 全国二三线城市渗透。 今年以来超高端品牌致优先后推出了A2β -酪 蛋白鲜牛奶（“专为孩子和妈妈甄选的鲜牛奶”） 和有机鲜牛奶两款新 品，进一步提高超高端鲜奶产品标准。公司鲜奶产品矩阵持续丰富。 为支持鲜奶战略发展，公司加速奶源布局， 去年与银宝集团联手成立 了江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业两大公司，进一步完善华 东、华北奶源基地建设，截止20Q3公司奶源自给率约为35%。 同时， 公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快建设牧场，并将在 宁夏投资建设种养加全产业链项目。 公司近期发布定增预案，拟募资 不超过19.3亿元用于奶源牧场建设，共计新建存栏31000头奶牛。 公司 计划2021年实现营业收入270亿元，归属净利润6.69亿元，测算同比增 速分别为7%、 10%。 参考21年公司经营规划， 我们调整21-22年盈利预测，并新增23年盈利 预测，预计21-23年公司营收分别为273.36/297.20/323.34亿元，归属净 利润为6.76/7.51/8.51亿元，对应EPS分别为0.55/0.61/0.69元/股，对应 PE分别为31/28/25倍（按2021/3/29收盘价计算）。维持“增持”评级。

公司发布2020年年报，全年营收24.36亿元，同比增长15.09%，归属净利润为2.82亿元，同比增长28.04%，扣非归属净利润为2.55亿元，同比增长33.09%。公司拟每10股派现1.3元（含税）。 事项点评鲜货产品保持稳增，加快线下线上的渠道拓展分品类看，公司全年鲜货产品收入18.36亿元/+13.6%，其中20H2收入8.95亿元/+12.5%；米制品业务收入4.34亿元/+29.60%，其中20H2收入0.82亿元/+65.1%。分地区看，公司传统优势地区江西、广东的收入分别为10.24/3.48亿元，同比+16.1%/-0.7%，浙江地区快速增长，收入4.85亿元，同比+32.9%。公司线下积极扩张，年内新开1206家门店、净增921家，年底全国门店数达到4627家，其中江西省1400家（+138）、广东省914家（+108）、福建省292家（-11）、辽宁省277家（+60），此外浙江省253家（+70）、山东省118家（+73）、河南省129家（+45）、北京60家（+23）、上海55家（+24）；疫情促使线上消费增长，公司把握机会加大对传统电商平台、外卖及社区电商等线上渠道的渗透，2020年线上GMV为4.52亿元、线上销售占比为17.04%，其中纯电商业务不含税收入1.65亿元、占比7.01%。 受益费用率下降，盈利水平小幅提升2020年公司综合毛利率为37.8%，同比小幅提升0.2pct，其中鲜货产品、米制品业务毛利率分别为39.8%、28.5%。费用端，公司销售费用率15.5%/+0.7pct，主要系人员薪酬（销售人员增加257人）、加盟店销售奖励、直营店租赁费等增加较快；管理费用率6.2%/-1.4pct，主要系股权激励费用减少；财务和研发费用率分别为-0.5%/-0.1pct、3.1%/-0.2pct。公司归属净利润为2.82亿元，同比增长28.0%，净利率为11.6%/+1.2pct，盈利水平小幅提升。全年经营性活动现金流净流入1.25亿元，同比下降44.3%，净现比为0.44，主要系门店拓展发生的人工成本、租赁、市场推广及促销费用投入同比增加。 121年展望：对外加快全国布局，对内激励变革，继续锚定快速增长根据我们还原扣除股权激励费用的扣非归属净利润，公司18-20年“三年业绩翻番激励”的目标大概率实现，公司将开启新的3-5年中长期发展阶段。（1）对外：公司一是加快实施“千城万店”的战略布局，公司力争5年时间在全国千座以上城市开设10000家以上门店，在成熟市场公司开更多的街边店、社区店进行渠道下沉和加密，在新进入市场公司以开商超综合体店为主，利用商超的客流更快地传播品牌，21年公司计划新开1400家店。二是积极推进产能全国化布局，公司现有南昌、福清、东莞、沈阳、许昌、南宁六大生产基地，并将加快建设陕西、重庆、浙江、山东、京津冀五大生产基地，实现产能的全国化布局，匹配门店网络的全国扩张。（2）对内：组织结构持续变革，总部职能中心实行大部制、扁平化改革，并计划将营销总部搬至上海、招纳优秀人才，营销中心设立连锁、电商、流通、团购、独椒戏五大事业部和经营企划部、经营管理部两个职能部门。公司将启动新一轮员工股权激励，承接上个“三年业绩翻番”目标，有望激发员工斗志、继续推动公司快速发展。此前公司已回购1088.82万股（回购均价约为23元/股），占总股本的2.12%。21年公司预计实现营收29.6亿元，同比增长不低于21%，预计实现净利润3.4亿元，同比增长不低于20%。 投资建议我们预计公司2021-2023年营业收入分别为30.09/36.91/44.60亿元，归属净利润分别为3.44/4.26/5.19亿元，对应EPS分别为0.67/0.83/1.01元/股，对应PE分别为29/24/19倍（按2021/3/26收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示食品安全风险、开店数量不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

经销网络加快扩张，弱势区域增速提升 分品类看，20年酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为31.23/4.94/6.03亿元，同比+8.43%/-6.2%/+34.99%，Q4同比+5.67%/+15.15%/+40.86%，酱油Q4增速有所放缓、鸡精鸡粉随着餐饮端恢复Q3开始增速转正且稳步回升、食用油因商超渠道需求增加保持快速增长，此外其他产品全年收入7.10亿元/+21.76%，我们判断蚝油、料酒等小品类增长态势较好。分区域看，东部/南部/中西部/北部营收分别为11.03/20.12/10.38/7.76亿元，同比+0.87%/+6.66%/+31.48%/+16.41%，南部和东部因疫情导致餐饮品类下降较多及市场竞争使得增速放缓，弱势的中西部和北部随着渠道开拓增速提升。截止年末，公司全国经销商数量达1421家，净增370家，地级市和区县市场开发率分别为89.02%、51.04%，较年初增加5.62和12.72个百分点，公司经销网络快速扩张。分渠道看，疫情影响下公司去年营销重点往家庭端转移，全年家庭消费37.44亿元/+16.8%，餐饮消费12.38亿元/-2.0%，期末家庭：餐饮约为75:25，餐饮端占比较19年底下降3个百分点左右。 加大销售端投入，盈利水平稳步上升 20年公司综合毛利率为41.6%/+2.0pct，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油毛利率分别为48.7%/+2.9pct、43.1%/+3.7pct、14.9%/+1.8pct，主要系原材料价格下降，蚝油毛利率约35%、基本持平，料酒毛利率约35%/+7.7pct，主要系原材料黄酒由外购改为自制、采购成本下降。近期上游包材、大豆等原材料价格上涨，20Q4公司毛利率为40.7%/-0.6pct，环比基本持平。公司加大营销投入，全年销售费用率为11.2%/+1.2pct，主要系销售人员薪酬开支增加（员工薪酬占比由19年的2.9%提高至20年的3.5%），年末销售员工人数为1620人、净增383人，但提高了管理和研发效率，管理和研发费用率分别下降0.8和0.2pct。20年公司实现归属净利润8.9亿元/+24.0%，净利率为17.4%/+2.0pct，其中Q4盈利2.22亿元/+29.1%，净利率为16.9%/+1.9pct，盈利水平稳步上升。全年经营活动净现金流入10.01亿元，同比下降5.5%，净现比为1.12，主要系年末美味鲜订单增加、加大了原材料及包材的采购金额。 21年展望：收入快增、旨在提升份额，加大营销投入，盈利短期承压 公司21年营收目标为61亿元，同比增长19.1%，归属净利润目标为9.85亿元，同比增长10.7%，扣非为9.65亿元，同比增长7.6%。公司依然坚守2023年百亿战略目标（内生80亿+外延20亿）不动摇，20年重在渠道拓展和内部激励优化，21年将继续在营销管理、经营机制和组织架构三领域开展变革为未来长期发展奠定基础，持续提升市占率。21年利润增速目标低于收入增速，一是原材料价格较快上涨，而市场竞争激烈使得公司对于提价依然保持谨慎，毛利率同比承压；二是公司继续加大营销投入，21年规划经销商数量超过1700个、净增约300个，持续加大对空白区域的开发，同时从团队建设（如对销售规模较大的大区、办事处进行裂变）、1+N多品类扩张、品牌传播、市场推广、加强激励（给予大区、办事处更多自主权）等方面发力挖掘内生增长动力。成本上涨和销售费用率上升预计短期会影响盈利水平，但着眼长远，随着公司渠道铺建到位、品牌势能放大、内部动力激活后，盈利增速仍有望回归到常态水平。 投资建议 参考公司业绩指引及费用投入变化，我们调整21-22年盈利预测，并新增23年盈利预测，预计公司21-23年营收分别为60.80/70.82/82.86亿元，归属净利润分别为9.88/11.99/14.33亿元，对应EPS分别为1.24/1.51/1.80元/股，对应PE分别为37/30/25倍（按2021/3/24收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。

营收重回两位数增长，盈利水平回归高位公司全年营收22.73亿元，同比增长14.2%，其中Q4营收约4.74亿元，同比增长23.1%。我们认为主要系公司19年大力推进的渠道下沉工作取得一定突破，预计县级市场增速超过30%，且20年主力产品的包装从80g缩减至70g、实现了间接提价。20年归属净利润为7.77亿元，同比增长28.4%，净利率达34.2%/+3.8pct，其中Q4盈利1.63亿元，同比增长87.4%，季度净利率为34.4%/+11.8pct，我们认为主要系19年同期渠道开拓投入较多费用（19Q4销售费用率为27.5%），20年费效比上升，全年利润率回归至18年的高位水平，仍体现出公司作为行业龙头的高盈利性。 青菜头价格上行，看好公司成本转嫁能力受雪灾影响浙江省青菜头产量大减，且疫情导致川渝地区部分青菜头种植户退出，而以乌江为主的企业对青菜头的需求量同比增加，供需失衡促使青菜头近期收购价同比大幅上涨（2月涪陵区青菜头收购价约 1300-1400元/吨）。考虑到窖池库存及生产制作周期，我们认为年初采购的高价青菜头或于 21年下半年开始逐渐传导至产品端。公司具备极强的成本转嫁能力，历史经验来看，16-17年青菜头收购价处于上升通道（17年达到高点的 920元/吨），公司通过直接和间接提价使得榨菜毛利率在 16-17年年均提高 1-2个百分点，且 18年青菜头价格回落时，提价效应延续使得当年榨菜毛利率大幅提升 8.7个百分点，16-18年公司整体净利率年均提高约 6个百分点。21年青菜头价格再度大幅上行，但基于公司的行业地位、规模优势，我们认为公司具备平滑成本压力的能力（不排除直接或间接提价行为），且成本上涨或引发中小企业退出、供给端收缩，公司市占率可看进一步提高。 榨菜规划产能翻倍，加大县级开拓和品牌宣传20年底公司现有榨菜产能超16万吨，21年1月惠通5.3万吨产线建成投产（新增4万吨+技改1.3万吨），根据定增公告，公司拟新增20万吨设计产能，按建设和达产共6年计算，预计到2026年公司榨菜的实际产能有望达到40万吨左右，21-26年产能复合增速约在15%左右。新产能的消化将主要通过下沉市场开拓及一二线城市精耕来完成，其中以县级城市为主的下沉市场成为贡献量增的主战场。19年开始公司加大力度布局下线城市，目前覆盖了2000多家县级市场，有1300多家县级经销商，20年调货额占比约20%，全年增长超过30%，随着县级市场消费者教育逐渐到位、经销商运营日渐成熟，未来有望保持快速增长。一二线城市公司将加大品牌宣传来挖掘增量消费人群，采用线上制造内容话题、线下以分众为主的模式投放品牌广告。 公司盈利略超预期，小幅调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.74/9.07/10.94亿元，对应EPS分别为0.98/1.15/1.39元/股，对应PE分别为47/40/33倍（按2021/3/1收盘价计算）。维持“增持”评级。

公司动态事项公司发布2020年业绩快报，全年实现营收52.89亿元，同比增长9.4%，归属净利润为7.9亿元，同比增长30.9%，加权平均ROE为18.94%。 事项点评Q4春节错峰致营收增速放缓，21Q1料增速提升公司全年营收增长低于预期，其中20Q4营收为16.38亿元，同比增长1.2%，主要系21年春节靠后导致出货量集中在21年1月，使得20Q4营收增速降低。预计20年全年红袋实现高个位数增长，蓝袋增长10%以上；小黄袋去年上半年受疫情影响终端动销几乎停滞，下半年销售转好、预计恢复至两位数增长，综合全年实现高个位数增长。公司去年下半年推出的益生菌小蓝袋和早餐燕麦片新品市场认可度和复购率较高，预计20年合计销售额可达1亿元左右，21年将继续利用成熟渠道加大铺市率。21年春节疫情防控稳定，消费升级趋势延续，公司以每日坚果（包括小黄袋、益生菌小蓝袋和燕麦片）为核心的坚果业务迎来恢复性增长，全年在渠道渗透、新品推广下预计坚果收入有望实现30%以上的增长。 全年盈利超预期，受益于毛销差扩大公司全年利润增长超预期，20Q4归属净利润为2.6亿元，同比增长28.1%，全年和Q4的净利率分别为14.9%和15.9%，同比分别提高2.4和3.3个百分点。我们预判一是随着规模化直采、自动化应用，坚果毛利率上升，且瓜子原材料价格有所下行，综合毛利率稳步向上；二是虽然下半年疫情缓和、公司相应增加了销售费用开支，但全年来看仍大概率录得销售费用率同比下滑，21年预计销售费用率同比将回升，但毛销差有望保持当前较高水平。 投资建议由于营收低于预期、盈利超预期，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营收分别为52.97/60.77/68.93亿元（原值55.87/64.65/74.38亿元），归属净利润分别为7.88/9.05/10.29亿元（原值7.82/9.21/10.69亿元），对应EPS分别为1.55/1.79/2.03元/股，对应PE分别为35/30/27倍（按2021/2/25收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等

2020年圆满收官，上市三年实现高速高质量发展。 公司2020年营业收入为19.59亿元，同比增长40.0%，其中Q4实现营收5.24亿元，同比增长25.5%，增速环比有所放缓主要系21年春节靠后导致备货更多将在21Q1体现。公司全年归属净利润为2.42亿元，同比增长88.7%，净利率为12.3%，同比提高3.1pct；其中Q4归属净利润为0.53亿元，同比增长38.7%，季度净利率为10.1%，环比小幅下降，预计主要系春节年货旺季，公司投入较多的陈列和促销等费用导致销售费用率环比上升。总体看，公司上市后第一个三年（2018-2020年）期间，营收和归属净利润的CAGR分别达到33%和85%，同期净利率由6.4%提至12.3%，ROE由11.5%升至27.6%，实现了高速且高质量的发展。 股权激励谋定新三年，继续高增长引领行业。 公司发布2021年股权激励方案，对公司董事、高管、核心技术（业务）人员授予限制性股票，共223.67万股，占总股本的1.73%，授予价格为53.37元/股，分三期分别解售30%/30%/40%。根据公司业绩考核目标，23年公司营收将接近40亿元，20-23年CAGR 为27%，同期净利润（扣非但不扣股权激励成本）CAGR 为42%，公司谋定新三年继续维持快于行业的高增长目标。股权激励共需摊销1.11亿元费用，21-24年分别摊销3770/4525/2170/616万元，前两年费用摊销压力较大。 多品牌、多品类战略，第二曲线烘焙点心迅速成长。 上市后公司推进多品牌（盐津铺子、憨豆先生）、多品类战略，成功孕育多条成长曲线：第一曲线休闲（咸味）零食稳中有升；第二曲线休闲烘焙点心迅速成长，17-19年收入CAGR达175%，20H1同比增长82%，全年有望保持高速增长，且随着规模扩大，烘焙品类的毛利率大幅提升。目前烘焙点心已成为公司第一大品类（20H1收入占比32%），未来计划占到收入的50%以上。 20年店中岛加速推广，从区域走向全国。 公司17年底开始推广店中岛模式，截止20年底全国共有1.6万个中岛，远期可布局空间在5-10万个，公司远未到成长的天花板。20年公司计划投放5000个中岛，实际投放8000个，21年公司仍计划新增5000个中岛，不排除依然有超预期投放可能。公司店中岛投放聚焦投大店、投好店，单岛变双岛，成熟中岛通过多品类运营、持续迭代SKU来不断提高单店产出、获得较高的坪效，从而塑造占据线下商超渠道的经营壁垒。 此外公司通过定量装布局便利店、小超市、电商等渠道。 投资建议。 根据20年业绩快报、股权激励目标及费用分摊情况，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为2.41/3.25/4.45亿元，对应EPS分别为1.87/2.51/3.44元/股，对应PE为55/41/30倍（按2021/3/1收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示。疫情反复风险、食品安全风险、行业竞争加剧风险等。

激励解锁目标积极，彰显增长信心公司股权激励草案中首次解锁的考核目标为以2020年营收为基数，21-23年的营收增速相较于20年分别不低于25%/50%/80%，对应21-23年每年营收的同比增速分别为25%/20%/20%，解锁目标积极彰显了公司对未来持续快速增长的信心。股权激励对象包括高管及核心员工共124人，其中副总经理、董秘彭刚毅获授14万股、占授予总数的2.3%，财务总监获授13.1万股、占授予总数的2.15%。首次授予价格41.46元/股，较1月27日收盘价84.04元/股折价51%，激励价格具备吸引力。公司21-24年将分别摊销1.29/0.75/0.30/0.04亿元股份支付费用，合计2.38亿元，21-22年摊销费用较高，预计使账面盈利短期承压（但非现金项目、不影响实际经营），但考虑到公司规模日益扩大带来的经济效益及减费提效的挖潜空间，预计业绩端仍有望实现同步的快速增长。 成长性源自：每年净开店数量预计维持高位+提效经营单店营收增长稳步提升公司所处休闲卤制品赛道规模千亿，且随着城镇化发展及消费结构变迁，市场每年仍以15%左右的速度增长。公司作为卤味连锁行业龙头，多年坚持“以加盟连锁为主体、直营连锁为引导”，积累了强大的销售网络优势，截止2020H1公司在全国共有12058家门店，同期煌上煌4152家、周黑鸭1367家，上半年分别净开1104/446/66家，公司在门店存量和净开店数方面均处于领先地位。我们认为公司股权激励设定高增长目标的保障源自：一是多开店带来的每年净开店数量维持高位。20年疫情促使中小品牌退出、公司顺势拿店，净开店数量大概率超出每年800-1200家指引，且在国内继续跑马圈地及稳步推动海外拓店下，预计门店数量维持较快增长；二是开好店带来的单店营收增长稳步提升。公司通过优化门店结构（开高效、关低效）、增加SKU、线上引流及加强供应链管理、信息化技术应用等方式来提升门店的运营效果，万店规模之后预计单店营收增长贡献比例上升。 长期向外赋能，构建“美食生态圈”公司凭借加盟连锁管理能力、供应链能力等优势已具备成为平台型公司的潜力，公司也在深化组织变革，管理总部逐渐由服务型组织转变为战略性赋能型组织，通过对外开放优势服务项目及孵化新项目、投资并购等外延成长方式构建“美食生态圈”。对外开放方面，公司2018年成立了绝配供应链，通过高标准化的冷链服务体系为餐饮供应链赋能。对外投资方面，公司现已参投超过20家企业，如幺麻子、和府餐饮、淳百味等，不排除未来对成熟项目收购并表的可能。公司通过对外赋能，为长期增长蓄力。 我们预计公司 2020-2022年归属净利润为 7.77/10.43/12.74亿元，对应EPS 为 1.28/1.71/2.09元/股，对应 PE 为 66/49/40倍（按 2021/1/27收盘价计算）。21年在门店经营恢复及低基数情况下公司业绩增长压力较小，中期在每年净开店数量维持高位和单店营收稳增之下业绩增长动力依然较强，长期看公司构建美食生态圈、通过向外赋能培育第二增长曲线，从而打开长期成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级

公司发布2020年业绩预告，预计全年实现营收约69.65亿元，同增约32.24%，归属净利润约为6亿元，同增约60.86%，扣非归属净利润约为5.5亿元，同增约64.18%。 事项点评业绩超预期，QQ44收入延续高增，盈利水平稳步提升根据公告，我们估算20Q4公司实现营收约24.8亿元，同增约39.9%，延续了Q3的高增长态势，我们认为一是冻品传统消费旺季来临，公司产品热销、销量快速增长，同时锁鲜装放量，产品结构升级推升吨价，量价齐升下促使Q4收入保持高增；二是从Q3开始B端餐饮需求逐步企稳恢复，预计B端收入贡献有所好转。估算20Q4公司归属净利润约为2.21亿元，同增约63.7%，季度净利率约8.9%、全年净利率约8.6%，分别较去年同期提高1.3和1.5个百分点，盈利水平稳步提升。我们认为主要系高毛利的锁鲜装产品占比不断上升，带动毛利率持续提升。展望21年，随着锁鲜装或其他新品等产品占比进一步提高及公司加强对上游原料的掌控，综合毛利率仍有上升空间；费用精细化管控、有侧重，渠道下沉等开支预计增加，而股权激励费用将减少，预计在规模效应下，费用率保持平稳或小幅下降。 安井是速冻火锅料行业龙头安井是速冻火锅料行业龙头：（1）产能领先且仍较快扩张。公司在全国拥有8个生产基地、10个工厂，20年规划产能约达56万吨，远超同行。目前公司在建的产能包括河南二期、湖北一期、四川二期、辽宁二期，佛山工厂即将开工建设，基本实现了全国化布局1.0版。根据公司公告，我们测算20-23年仍是公司产能快速扩张期，预计产能复合增速约为15-20%。（2）奉行大单品策略，锁鲜装放量增长。公司目前有多个过亿大单品，19年下半年在业内率先推出锁鲜装产品，顺应C端消费升级趋势，20年一方面迭代了产品SKU，另一方面加快了在KA、BC及农贸市场等多渠道的铺货，产品迎来放量增长阶段，也推动毛利率上行。同时，公司发力发面类主食产品，推出馅饼等新品，践行差异化发展战略。此外，公司持有冻品先生70%股权，开展火锅周边产品如水发系列（毛肚、黄喉等）、黑鱼片等预制菜的研产销。 （3）销地产模式降低费率。速冻食品货值低、冷链运输费用高，公司采取销地产模式，有效降低了运输费率，从而在终端积累价格优势。 渠道端公司从“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”调整为“BC兼顾、双轮驱动”，加大了BC类超市经销商的开发力度，20年净增了300余家的BC类经销商，B端和C端渠道同步发力，全面提升全区域、全渠道大单品竞争力，从而不断提高市占率。 投资建议由于公司业绩超预期，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为5.95/8.06/10.41亿元，对应EPS分别为2.52/3.40/4.40元/股（前次为2.34/3.22/4.17元/股），对应PE分别为87/64/50倍（按2021/1/25收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示疫情反复风险、原材料成本上涨风险、新品销售不及预期、市场竞争加剧风险、食品安全风险等。

实施股权激励，业绩增长目标彰显信心公司拟向41名激励对象授予1378万股限制性股票，约占当前总股本的1.61%，其中董事长席刚占0.59%、总裁朱川占0.23%、副总裁张帅占0.08%、董秘郑世锋占0.05%、财务总监褚雅楠占0.05%，授予价格为9.35元/股，限售期为12个月，在限售期过后分三年依次解禁30%/30%/40%。业绩考核年度为2021-2023年，按照考核目标计算，我们估算21-23年间公司合并营收、净利润复合增速分别约为20%左右（80%系数）、25%左右（100%系数）。通过股权激励公司有望绑定核心人才、充分调动管理团队积极性，我们认为未来公司将在管理层的带领下仍采取外延并购做增量、内生提效升存量的方式推进高增长目标的实施。公司本次摊销总费用约1.28亿元，21-24年依次摊销5102/4498/2362/854万元，21-22年的摊销费用较大，叠加原奶价格大概率继续同比上行（原奶约占原材料的60%），或使得21年利润端表现有所承压。但考虑到公司产品结构改善、安徽白帝产能逐渐爬坡等对毛利率的提振仍有空间，寰美乳业全年并表对利润的贡献，且今年受疫情影响营收、净利润基数较低，预计21年利润增长的考核目标实现有保障。 发行可转债获批，收购寰美拓展西部市场和黄金奶源公司发行可转债事项已获批，拟募资不超过7.18亿元，用于收购寰美乳业剩余40%股权及补流，寰美乳业已于8月开始并表，现持股60%。 2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元，净利率达7.7%，盈利能力较强。今年上半年疫情影响下寰美乳业常规销售渠道受阻，收入同比下滑约6%、净利润下滑约9%，目前随着疫情得到控制，寰美乳业经营逐渐恢复。公司收购寰美一是借助夏进的品牌、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓，提升新乳业在当地的市占率；二是加强上游奶源布局，宁夏位于我国黄金奶牛养殖带，是我国核心的奶源基地，通过并购能够获得更多优质原奶，进一步提升奶源自给率。2019年新乳业奶源自给率约23%，考虑到现代牧业供奶、自建两个牧场即将投产和收购夏进，未来奶源自给率有望达到40-50%，处于行业领先水平。 投资建议暂 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 2020-2022年 公 司 归 属 净 利 润 分 别 为2.83/4.03/5.37亿元，对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股，对应PE分别为56/39/30倍（按2020/12/15收盘价计算）。公司是区域型低温乳企龙头，通过并购整合加快全国化布局，并加固上游奶源优势，看好公司在低温奶行业风口之下获得快速发展的潜力。维持“增持”评级。

定增募资顺利，加大产能建设 公司本次非公开发行股票共计2859.65万股，占总股本的4.54%，发行价57元/股，成功募资16.3亿元，限售期6个月，11月11日募集资金到账，11月30日非公开发行股票在中登公司完成股权登记。本次定增共有14家投资者参与报价，有效申购总量为26.195亿元，为本次募集资金上限16.3亿元的1.61倍，其中易方达基金和南方基金分别认购约6亿元和3.32亿元，合计占到约57%。定增完成后，邓文和唐璐合计持股比例由78.49%降至74.92%，降幅约3.57pct，仍为公司实控人。公司定增拟用于调味品产业化项目（火锅底料5万吨、川菜调料10万吨）及食品、调味品产业化生产基地扩建项目（火锅底料4万吨），根据公司测算，预估两个项目完全达产后新增销售收入约35亿元、净利润约5.2亿元，对应净利率约15%。2019年底公司产能11.10万吨，其中火锅底料和川菜调料产能9.08万吨。根据公司IPO及定增募投项目达产估算，预计2025年公司火锅底料和川菜调料的产能将增至31.58万吨，2019-2025年CAGR约为23%，其中2022-2024年是产能集中释放期。 把握复调行业风口，加快全国化扩张 B端餐饮连锁化发展对食材标准化的需求上升及C端家庭烹饪便捷化诉求提高共同驱动了复合调味品行业的景气成长，以火锅底料、中式复合调味料为代表的复合调味料市场规模已达千亿，且行业保持两位数的快速增长。天味上市以来除了产能扩建外，在产品、渠道、品牌等多方面均进行了大力投入，加快从西南向全国化扩张的步伐。（1）前三季度公司两大主力产品火锅底料/川菜调料收入7.28/7.20亿元，同比+49.9%/+40.4%，其中Q3收入3.48/2.30亿元，同比+49.9%/+21.9%。火锅底料受到不辣汤系列新品上市销售驱动，保持快速增长；鱼调料系列因疫情减少生鲜产品食用而增速有所放缓，Q4将加大对川调大单品的投入，川调增速有望恢复。公司重视推出新品，前三季度新品销售收入贡献比例约13.8%，较年中进一步提高5.8pct。（2）公司今年按照好人家、大红袍两大品牌拆分了经销商，并加大了西南以外的全国化开发，截止Q3全国经销商数量达2569家，年内新增1348家（好人家597家+大红袍751家），预计Q4将新增300-500家经销商，年底达3000家左右规模。受益于经销商快速拓展，公司前三季度经销商收入13.11亿元，同比增长44.2%。华东地区增长迅速，前三季度销售收入同比增长68.7%至3.18亿元，收入占比同比提高3.4pct至20.9%，体量仅次于大本营西南地区。（3）公司在品牌端持续发力，对好人家品牌先后进行了VI升级、启动私域流量计划、冠名《非诚勿扰》、在业内率先启用明星代言、执行全新的数字营销策略等，不断为品牌赋能，提升品牌影响力。 投资建议。 维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为4.33/5.67/7.53亿元，按发行后最新股本6.30亿股计算，对应EPS分别为0.69/0.90/1.20元/股，对应PE分别为89/68/51倍（按2020/12/1收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示。 食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。

Q3醋保持高个位数增长，料酒持续快增长分产品看，公司前三季度醋/料酒收入分别为9.60/2.44亿元，同比+6.06%/+27.33% ， 其 中 Q3收 入 分 别 为 3.10/0.95亿 元 ， 同 比+8.29%/+27.81%，醋连续两个季度保持高个位数增长，料酒今年各季度增速均在27%左右、呈快速增长态势。分地区看，华南大区继续增速领先，前三季度和Q3收入同比增速分别为18.2%、17.1%，保持高两位数增长；华东和华中前三季度收入高个位数增长，其中华东Q3收入增速回到两位数；华北和西部前三季度收入低个位数增长，但华北Q3收入增速约10.4%。 Q3毛销差同比扩大，扣非净利率小幅上升前三季度公司毛利率为41.15%，同比下降2.91pct，销售费用率为13.42%，同比下降2.90pct，二者较大幅度变动主要系运费调整至营业成本核算，综合来看公司前三季度毛销差为27.73%，基本与去年同期持平，其中Q3毛销差为30.02%，同比扩大1.80pct，整体盈利能力保持稳健。Q3公司归属净利润同比下滑25.69%，主要系去年同期有较大的资产处置收益，扣非后归属净利润同比增长10.33%，扣非净利率为14.81%，同比小幅上升0.11pct。 聚焦调味品，积极变革迎新章公司今年积极展开变革，在产品、营销运营、渠道、管理等多方面发力，9-10月份公司主营业务增速达18%，增速环比提升。展望2021年，公司将继续深化改革，打造产品力、提升品牌力、助推渠道力。截止三季度末，公司全国经销商数量为1329家，年内净增75家、Q3净增35家，增量主要分布在华南、西部和华北大区，积极向全国布局。未来公司将深耕传统渠道，提高地县级的覆盖率；精耕商超渠道，相关促销投放预计加大；强攻电商渠道，今年前三季度及Q3单季度线上销售增速分别达38.8%和28.5%；全力切入餐饮渠道、开发大客户渠道。同时，公司今年建立了八大战区，相关负责人已到位并进行了薪酬优化，一线销售人员待遇也明显改善，未来仍将继续实施人才激励，从内而外激发公司成长活力。我们认为，今年是公司改革元年，从内部产品结构、管理体制到外部经销队伍开拓、品牌宣传等多方面都在发力向上，明年随着改革效果逐渐显现，有望推动收入端增长提速。 维持盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元，对应EPS分别为0.35/0.43/0.51元/股，对应PE分别为62/50/42倍（按2020/11/11收盘价计算）。维持“增持”评级。