19Q4营收提速,20Q1预计受疫情影响程度可控 2019年公司实现营收48.37亿元,同比增长15.25%,其中Q4实现营收约16.18亿元,同比增长约25.7%,主要系传统的销售旺季(双十一、双十二)叠加2020年春节提前使得Q4销售增长较快。全年来看,预计红袋销售保持高个位数增长,蓝袋和黄袋分别大概率完成含税收入指引9亿元和8亿元。Q1属于公司的传统淡季,18/19年Q1收入约占全年的24%/22%,2月份的占比更低,目前工厂已复工50-60%,20年春节前公司基本完成主要产品的发货,疫情主要影响公司产品的终端销售,预计影响销售金额约为5000-6000万元,暂按19年收入规模预估影响约1.0-1.2个百分点。 业绩超预期,坚果毛利率持续改善、费用率稳定 2019年公司实现归属净利润6.02亿元,同比增长39.13%,全年净利率达12.45%,创下新高。其中Q4实现归属净利润约2.01亿元,同比增长54.62%,季度净利率为12.42%。公司业绩超预期,我们认为一是坚果实现农场直采降低了采购成本,采用全自动化生产设备节省了人力成本,毛利率持续改善;二是公司与分众等合作,虽加大了营销投入,但带动了收入快增,规模效应体现使得销售费用率基本稳定;三是公司Q4获得部分财政补贴。 投资建议 公司业绩超预期,黄袋和蓝袋销售势头较好,虽Q1受春节提前和疫情影响大概率增速放缓,但因属传统淡季、收入份额较低,预计影响程度可控,全年来看公司仍有望保持稳健经营。坚果毛利率不断改善,释放盈利弹性。我们上调盈利预测,预计2020-2021年公司EPS分别为1.43/1.64元/股(上调13%/12%),对应PE分别为29/25倍(按2020/2/24收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、坚果增长不及预期、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。

事项点评 全年业绩符合预期,去年同期高基数致Q4增速相对放缓取中值计算,19Q4公司预计实现归属净利润约0.45亿元,同比下降4.23%,主要系去年同期确认了青海、江苏两大订单致基数较高。全年公司业绩保持高增,我们认为主要系智慧招考业务进入新一轮建设的景气周期,公司作为行业龙头占据先发优势,且新拓展的智慧教育业务快速渗透渠道、呈翻倍式增长。2019H1,公司智慧招考和智慧教育收入同比增速分别达44%和650%。 智慧招考:景气延续,场景延伸 新一轮标考建设始于2017年,参考上一轮建设进度,预计约有4-6年的建设周期,且本轮建设核心之一的考试综合管理平台按要求到2020年要完成省、市、区县的建设任务,我们预计今年有望迎来考试综合管理平台集中建设的高峰期。同时,高中学业水平考试(普高和中职)、中考等也要求在标准化考点进行,标考应用场景延伸,扩大了本轮标考建设规模。截止2019H1,公司中标了国家端和河南、青海、江苏、四川、广东、广西6个省份的省级考试综合管理平台,保持市场领先地位。 智慧教育:打造第二增长曲线截止2019H1,全国有14个省市启动了新高考,其余省市按照要求要在2020年前启动新高考改革,我们预计新高考改革有望在今年多个省市落地实施,将增加走班排课、生涯规划、综合评价等应用产品的需求。公司顺应教育信息化2.0和新高考改革需求,推出含“考教统筹、新高考、智慧校园”三大板块的云巅智慧教育整体解决方案,并利用智慧招考业务前期积累的渠道资源快速渗透学校及区域客户,实现了收入的高速增长,成功打造公司的第二增长曲线。 投资建议 维持盈利预测,预计2019-2021年公司EPS分别为0.78/1.22/1.56元/股,对应PE分别为38/24/19倍(按2020/1/20收盘价计算)。公司受益于新一轮标考更新及应用场景的扩容,智慧招考业务快速发展,产品市占率高,且利用已有渠道优势积极开拓智慧教育新业务,打造第二增长曲线。公司当前股价对应20年估值仅24倍,估值具备优势。维持“增持”评级。 风险提示 新一轮标考建设周期性高峰过后增速或将下降风险、智慧教育业务增长放缓、毛利率下降风险、市场竞争加剧风险、应收账款回收风险、人员流失风险等。

教育:龙门教育业绩达标,并表贡献约0.81-0.84亿元 2019年龙门教育预计实现归属净利润为1.62亿元-1.68亿元,同比增长23%-27%,完成1.6亿元业绩承诺目标,2020年龙门教育业绩承诺为1.8亿元。核心的业绩增长仍由全封闭业务贡献,主要是报名人数增加和班型结构优化带动客单价提升,同时K12业务在经过2018年的梳理调整后取得稳健发展,课时消耗数有所增长。截止2019年11月,龙门教育共有5个全封闭VIP校区和31个K12课外培训校区。按49.76%的权益比例计算,龙门教育2019年并表贡献净利润约0.81亿元-0.84亿元。 油墨:经营稳健,还原后实现净利润约0.23-0.34亿元 公司油墨业务经营稳健,运营效率稳步提升,收入和毛利率同比略有增长。剔除龙门教育并表影响,预计油墨业务贡献利润-0.07亿元-0.04亿元,主要系承担了税后利息支出约0.18亿元和收购事项税后中介费用约0.12亿元。还原后油墨业务实现净利润约0.23亿元-0.34亿元。 完成龙门教育剩余股权收购,打造综合型教育服务企业 近日龙门教育已完成公司类型及法人的变更,并办理完毕工商变更登记手续,公司持股比例由49.76%上升至99.93%,接近全额并表,料将显著增厚公司业绩。龙门教育未来将构建“高效学习力+学科素养+综合素质+职业启蒙+升学服务”于一体的“新五加”教育服务体系,在原有全封闭培训、K12课外培训、软件销售三大业务基础上,开设素质教育、综合大课堂、学业规划与职业启蒙等增值服务,打造综合型教育服务企业。 投资建议 由于龙门教育剩余股权收购完毕,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司归属净利润分别为0.83/2.08/2.44亿元,对应当前总股本(2.43亿股)的EPS分别为0.34/0.86/1.01元/股,考虑增发及可转债到期全部转股(总股本增至3.08亿股),则摊薄EPS分别为0.34/0.67/0.79元/股。假设可转债到期全部转股,按1月14日收盘价计算对应市值约48亿元,对应2020/2021年动态估值约23/20倍。维持“增持”评级。 风险提示 政策监管趋严带来的不确定性风险,招生不及预期,校区扩张不及预期,油墨原材料价格波动风险等。

公司动态事项公司发布2019Q3季报,前三季度实现营收148.24亿元,同比+16.6%,归属净利润为38.35亿元,同比+22.5%。 事项点评业绩符合预期,酱油稳健、调味酱逐季提速,中西部加快渗透公司Q3实现营收46.64亿元,同比+16.8%,维持稳健增长,现金回款59.99亿元,同比+20.4%,增速略高于收入增速。截止期末公司预收账款19.38亿元,同比+51.9%。分品类看,前三季度酱油/蚝油/调味酱收入分别86.78/25.45/17.65亿元,同比+13.8%/+20.3%/+9.2%,三大品类合计收入占比 87.6% , 其 中 Q3 酱 油 / 蚝 油 / 调味酱收入分别26.91/8.30/5.04亿元,同比+14.1%/+18.7%/+14.0%,酱油表现稳健,蚝油季度增速小幅回升,调味酱季度增速连续上行、突破10%。分区域看,Q3北部/南部/东部/中部/西部收入分别10.98/9.32/9.40/9.08/5.19亿元,同比+9.6%/+14.4%/+14.9%/+23.2%/+30.7%,北部增速环比放缓,中部和西部贡献主要收入增量。截止期末,公司全国经销商数量达5640个,年内新增693个,渠道持续扩张。北部/中部/西部经销商数量分别净增283/132/144个,预计北方成熟市场渠道愈发精细化,中西部成长市场拓展渠道加快渗透。 产品结构变化致毛利率波动,费用率持续下行Q3公司毛利率为43.7%,同比-1.4pct,主要系毛利率相对较低的蚝油产品收入占比提升。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/1.9%/3.4%/-1.8%,同比-2.8pct/+0.7pct/-1.3pct/-0.7pct,部分经销商选择产品自提减少了公司的运费支出使得销售费用率下降,存款利息收入增加使得财务费用率减少。Q3公司获得公允价值变动收益0.45亿元,主要为理财产品收益;其他收益0.11亿元,主要为政府补贴。 Q3公司归属净利润为10.85亿元,同比+22.9%,费用率较大幅度下降为盈利水平提升释放空间,Q3净利率为23.3%,同比+1.1pct。 产能扩容为稳增长奠定基础截止2018年,公司拥有酱油184.8万吨、蚝油60万吨、酱30.2万吨产能,大幅领先行业。根据高明海天220万吨调味品扩建计划,预计2019/2021/2023年将分别新增酱油60/60/30万吨、酱10/10/10万吨、复合调味料20/10/10万吨产能,至2023年公司酱油、酱、复合调味料产能有望分别达到334.8/60.2/40.7万吨产能。此外,公司拟开展30万吨蚝油扩建项目,计划2019年7月开始,2020年6月建成投产,蚝油产能有望于2020年达到90万吨。2018-2023年,公司酱油和酱产能量增的CAGR分别达12.6%、14.8%,叠加未来提价预期及产品结构优化,公司持续稳健增长得以保障。 投资建议维持盈利预测, 预 计 公 司 2019-2021 年归属净利润分别为52.28/61.86/72.43 亿元,对应 EPS 为 1.94/2.29/2.68 元/股,对应 PE 分别为 56/48/41 倍(按 2019/10/29 收盘价计算)。公司是调味品绝对龙头, 酱油看产品升级和份额提升;蚝油持续放量,量增带来规模效应提升毛利;调味酱增长逐季提速,恢复态势向好。同时,公司积极布局醋、料酒等新品类,打造新的成长动力。产能持续扩容为公司三五阶段稳增长奠定基础,业绩确定性强,维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险等。

公司发布2019Q3季报,前三季度实现营收4.02亿元,同比+64.93%,归属净利润1.55亿元,同比+101.20%。 事项点评收入维持高增, 控费效果明显公司 Q3实现营收 1.10亿元,同比+37.5%, 环比增速放缓主要系去年同期高基数影响。 Q3公司现金回款 1.20亿元,同比+39.7%,与收入增速匹配良好。 Q3毛利率 56.0%,同比-1.4pct,随着低毛利率的智慧教育业务收入占比提升,公司毛利率小幅下滑,未来随着智慧教育中软硬件产品愈发均衡,毛利率有改善空间。 公司持续推进管理提升和降本增效行动,强化费用监督, Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/7.9%/5.8%/-0.1%,同比-2.9pct/-3.2pct/-4.9pct/+0.1pct, 控费效果明显。 Q3公司其他收益为 2575万元,同比+66.70%,主要系增值税退税收入增加。 Q3公司实现归属净利润 5950万元,同比+113.53%,费用率大幅下降+其他收益增加+有效税率降低使得 Q3净利率同比+19.3pct 至 54.2%。 公司业绩具有季节性, Q2/Q4是公司收入确认高峰, 一是高考前是公司集中生产、发货和销售期,二是标考建设从高考逐步向考研等场景拓展, 使得 Q4销售收入较高。 16-18年,公司Q4收入分别占全年的 35%/47%/38%,归属净利润分别占全年的35%/46%/38%。 Q4传统旺季叠加新标考建设推进,我们预计 Q4公司有望延续高增态势。 新标考建设优势突出, 智慧教育快速增长公司是新标考建设领域龙头企业:( 1)入口优势:上一轮标考建设 50万间教室,公司产品落地 30万间,市占率 60%, 提前占位;( 2)先发优势: 考试综合管理平台建设是此轮标考建设的核心和制高点,截止 2019H1,公司已承担了国家级和 6个省级的考试综合管理平台建设项目,确保在全国标考建设中市场份额领先;( 3) 协同优势:公司新标考建设学校多为重点高中,能为公司新高考、考教统筹等智慧教育产品输出提供用户池。 借助标考建设优势,公司近年来智慧教育业务快速增长, 其中考教统筹与标考设备之间存在杠杆效应(彼此能高效互用、节省成本),考教统筹随着标考设备进校,单个学校的业务量超过标考建设的 2-3倍。 投资建议由于公司控费效果超预期,公司调整盈利预测,预计 2019-2021年 EPS分别为 0.78/1.22/1.56元/股,对应 PE 分别为 36/23/18(按 2019/10/28收盘价计算)。公司受益于新一轮标考更新及应用场景的扩容,智慧招考业务快速发展,产品市占率高,且利用已有渠道优势积极开拓智慧教育新业务,为未来高成长蓄力。维持“增持”评级。

公司发布2019Q3季报,前三季度实现营收61.59亿元,同比+47.67%,归属净利润9.59亿元,同比+77.15%。 事项点评Q3收入同比+46%,料将率先受益公招回暖19Q3公司实现营收25.22亿元,同比+46.08%,前三季度收入同比增速分别为62%/42%/46%,保持高增。 2019H1在公考缩招背景下,公司招生增长10%、长周期课程提升客单价15%,量价齐升带来的逆势增长验证了公司强大的管理应变能力,市占率不断提升。随着2019年3月党政机构改革全部结束,公招明显回暖, 2020年国考计划招录2.41万,同比+66%, 最终143.7万人报考过审,同比+4%,连续12年报考人数破百万。 参考国考招录恢复趋势,我们预计2020年省考招录规模或也将大幅回升, 公司作为公考培训绝对龙头,料将率先受益公招回暖。 截止期末,公司预收款项余额为39.18亿元,同比+104.07%,保障未来收入高增。 Q3归属净利润同比+42%,现金流充裕19Q1-Q3公司毛利率为57.6%,同比+1.1pct,主要系规模效应体现及多品类间的协同效应加强,其中Q3季度毛利率为57.7%,同比-0.4pct。 本 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.1%/13.0%/8.2%/0.9%,同比+1.0pct/-3.7pct/+1.7pct/+1.4pct, 由于数字化经营提升了管理效率,管理费用率处于下降通道; 公司加大对考研等新品类及科技基础设施的研发投入使得研发费用率有所上升; 短期借款上升增加了利息支出使得财务费用率上升。 Q3公司获得投资收益0.73亿元, 主要为理财收益,截止期末,公司交易性金融资产余额34.79亿元, 较年初增长54.44%, 主要为理财产品。 Q3公司实现归属净利润4.66亿元,同比+41.62%, 延续Q2的40%以上增速, 增长强劲,净利率18.5%。 截止期末,公司账上货币资金10.79亿元+交易性金融资产34.79亿元=45.58亿元,此外还有定期存款为主的债权投资19.08亿元,现金流充裕。 多因素护航公司成长( 1)品类扩张:截止2019H1,公司公考/事业单位/教师/综合/线上收入占比分别为50%/6%/12%/19%/12%,积极扶持的教师和综合业务同比增速分别达52%/89%,为公司贡献成长性,且未来随着规模扩大、品类联动加强,新业务毛利率仍有较大的提升空间;( 2) 渠道下沉: 截止2019H1,公司880个直营网点覆盖了319个地级市, 未来将进一步向县城和高校区域渗透,且公司轻量型网点(门面小、人员少)能够做到快速扩张、 一线触点。( 3) 数字提效:公司加速经营数字化转型,扩大双师应用水平,销售/管理费用率存在下降空间,业绩具备弹性。 投资建议维持盈利预测,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.28/0.41/0.53元/股,对应 PE 分别为 66/46/35倍(按 2019/10/28收盘价计算)。 公招超预期回暖,带动报考人数回升,同时考试难度提高或将推升参培率、为好产品提供溢价空间,公司作为龙头料将率先受益。同时公司积极 扶持新品类发展,教师、考研等彰显高成长性,验证了公司对新赛道的模式复制能力。公司作为职教绝对龙头,质地优异、概念稀缺, 当前享受一定的高估值, 未来随着业绩持续快速释放,估值中枢有望下移,逢低可积极布局。维持“增持”评级。 风险提示招生增速放缓;开发新品类导致毛利率继续下降;降费效果不及预期; 资金管理收益不及预期等。

酱油表现强劲,省外区域高增 公司Q3实现营收3.36亿元,同增25.6%,现金回款3.78亿元,同增23.8%,增速基本匹配。分品类看,前三季度酱油/食醋/焦糖色分别实现收入5.64/1.51/1.19亿元,同比+35.9%/+15.9%/-12.6%,其中Q3酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.08/0.52/0.41亿元,同比+33.9%/+7.4%/-1.0%。在零添加主力产品带动下,酱油今年三个季度均保持30%以上高速增长,产品结构持续升级;食醋季度同比增速放缓主要系去年同期促销力度较大,销售较好导致高基数。分区域看,核心的西部区域收入5.03亿元,同比+16.9%;重点培育的东部、北部和中部区域收入分别为1.63/1.16/0.64亿元,同比+33.7%/+50.8%/+59.2%,省外市场加速渗透。截止三季度末,公司全国的经销商数量增至1157个,其中西部/东部/北部/中部/南部分别为509(+64)/186(+71)/217(+57)/155(+92)/90(+25)个。 毛利率基本平稳,费用率下滑,Q3扣非净利率明显提升 前三季度公司毛利率为46.53%,同比+1.88pct,其中Q3毛利率为46.39%,同比-0.11pct,主要系公司主动降低西南地区部分中低端产品的价格以加深对大本营区域的渗透。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.85%/4.30%/2.48%/-0.86%,同比-0.38pct/-0.24pct/-0.09pct/-1.21pct,其中销售费用率下降主要系广告支出减少,财务费用率下降主要系利息收入增加、利息支出减少。截止期末,公司短期借款余额980万元、应付债券余额1.58亿元,较年初合计减少2.19亿元。Q3公司实现归属净利润0.49亿元,同比+28.7%,扣非归属净利润0.48亿元,同比+40.7%,主要系去年同期其他收益和投资收益较高。毛利率基本平稳+费用率下滑为公司盈利水平提升释放空间,Q3公司净利率为14.74%,同比+0.35pct,扣非净利率14.22%,同比+1.52pct。 计划扩建年产36万吨调味品生产线项目,产能持续扩容 目前公司有酱油产能22万吨(含可转债一期产能)、食醋8万吨、焦糖色14万吨、料酒5万吨。可转债募投项目一期10万吨酿造酱油生产线已于2019年6月建成投产,二期10万吨酿造酱油+5万吨酿造食醋生产线预计2021年6月建成投产。公司拟投资5.7亿元用于建设年产36万吨调味品生产线项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱,进一步扩大酱油的产能储备,助力全渠道开拓、增强市场渗透率,同时扩充产品品类,依托千禾的品牌优势和渠道优势,发挥协同作用,带动新品类打开局面。 投资建议 我们预计公司2019-2021年归属净利润分别为2.04/2.63/3.26亿元,对应EPS分别为0.44/0.57/0.70元/股,对应PE分别为49/38/31倍(按2019/10/25收盘价计算)。公司凭借零添加系列产品实现差异化竞争,产品结构持续优化,带来量价齐升。随着渠道拓展,从西南区域化逐步迈向全国化,川外市场高速增长。同时,公司可转债募投产能稳步释放,并拟投资扩建产能,产能充裕为产品放量提供保障。产能、渠道同步扩张之下,公司未来成长确定性高。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。

公司发布2019Q3季报,前三季度实现营收35.31亿元,同比+11.6%,归属净利润5.46亿元,同比+12.3%。 事项点评Q3美味鲜收入稳定增长,中西部增长提速Q3公司实现营收11.38亿元,同比+14.8%。分部来看, Q3美味鲜/本部/中汇合创 /中炬精工收入分别为 10.95/0.09/0.18/0.15亿元,同比+14.3%/-5.4%/+196.5%/-8.0%,美味鲜稳定增长, 本部Q3没有确认资产转让收入致同比增速下滑。 分品类看, Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品(含蚝油、料酒、醋、酱类等) 收入分别为6.70/1.25/1.53/1.41亿元,同比+8.6%/+19.0%/+43.0%/+23.7%,酱油环比增速放缓,鸡精鸡粉增速回升,食用油连续两季度增长40%+,其他调味品保持20%以上 增 速 。 分 区 域 看 , Q3南 部 / 东 部 / 中 西 部 / 北 部 收 入 分 别 为4.78/2.61/2.10/1.39亿元,同比+13.0%/+11.5%/+28.8%/+13.9%, 南部和东部增速稳定,中西部随着经销商数量增加有所提速,北部增长放缓。 截止期末,公司全国经销商数量达1009个,南部/东部/中西部/北部年内分别新增10/21/53/61个经销商。 Q3美味鲜毛利率略有下降, 费用管控良好前三季度美味鲜毛利率为39.01%, 同比-0.17pct, 其中Q3毛利率为37.78%。毛利率下滑主要系高毛利率的酱油占比下降、味精和I+G等的原材料价格小幅上升,且公司为开拓市场进行降价促销,对毛利率也 有 所 拖 累 。 Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.70%/5.89%/3.08%/0.88%,同比+0.73/-0.47/+0.05/-0.43pct, 合计期间费用率同比小幅下降0.13pct,费用管控良好。 Q3公司实现归属净利润1.80亿元,同比+22.4%, 其中美味鲜Q3归属净利润为1.81亿元,同比+17.5%, 净利率约为16.5%, 主要系政府补助和阳西厨邦利润贡献增加,此外本部Q3同比减亏约500万元。 宝能入主操刀变革, 考核与激励优化公司实控人变更为宝能集团后,高管团队进行了调整,且出台了新的绩效考核和薪酬激励制度:( 1)绩效考核指标上,营业收入、归母净利润及ROE的权重从2:6:2调整为4:4:2,收入权重增加,与五年“双百”目标一致;( 2)奖金从高层管理人员向中层业务骨干倾斜,超额奖金在原有完成目标提取归母净利润5%作为奖励基础上,对完成率达到1.1-1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入奖金包,激发员工的积极性和创造性。 投资建议由于 Q3酱油收入增速放缓,我们小幅调整盈利预测,预计 2019-2021年公司归属净利润分别为 7.10/8.31/9.92亿元,对应 EPS 分别为0.89/1.04/1.25元/股,对应 PE 分别为 49/42/35倍(按 2019/10/30收盘价计算)。公司调味品业务整体保持稳健增长,加大了对空白区域的渠道渗透,且优化考核和激励机制,有望释放机制活力,维持“增持”评级。

业绩增长超预期,瓜子稳增、坚果表现亮眼 公司Q3实现营收12.32亿元,同增19.0%,增长较前两季度明显提速,其中在同比提价因素消除后红袋仍保持高个位数增长;蓝袋增长超30%;小黄袋增长实现翻倍,预计大概率完成全年8-9亿元含税收入指引。Q4在双十一、双十二及明年春节提前带动年货节提前等影响下,预计公司传统旺季Q4仍可维持较快增长。受产品结构升级和坚果生产自动化水平提升、规模效应显现,公司整体毛利率持续改善,Q3季度毛利率达35.9%,同比+1.2pct,环比+2.5pct。Q3公司销售费用率为15.9%,同比+1.1pct,预计主要系线上促销费和线下与分众合作导致推广费增加;管理和研发费用率合计5.0%,与去年同期持平;财务费用率降至-0.4%,同比-0.8pct,主要系利息支出减少,本季度短期借款减少0.76亿元。Q3公司实现归属净利润1.80亿元,同增37.8%,扣非归属净利润1.45亿元,同增36.4%。毛利率提升+财务费用率降低+营业外收入(政府补助)&投资收益增加,Q3公司净利率同比提高2.0pct至14.6%。 营销发力,品牌年轻化转型 公司今年加大了主力产品的营销力度,力求品牌焕发年轻活力。(1)瓜子:推出“网红瓜子”年度新品,主攻年轻人市场。大包装(500g)里的独立内涵小袋印制潮流语录,引发共鸣进行情感营销。(2)坚果:小黄袋升级“掌握关键保鲜技术”新包装,并与分众合作加快在核心城市的推广布局,加大对主流消费者核心生活空间的渗透以强化洽洽坚果的品牌认知。(3)跨界营销:3月公司与春纪跨界合作推出瓜子脸面膜礼盒;9月与潮流设计师推出限量联合的“红袋香瓜子”帆布鞋;10月与网易云音乐推出了限量版的“蓝袋乐享包”及“网易乐享礼盒”,圈粉年轻群体;同月与LV合作设计师推出国潮高定礼盒,打造品牌高端形象。 投资建议 由于坚果增长和毛利率改善超预期,我们上调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.08/1.27/1.46元/股(上调7%/9%/9%),对应PE分别为27/23/20倍(按2019/10/17收盘价计算)。公司坚果增长表现亮眼,毛利率持续改善为业绩释放弹性,营销发力促成品牌年轻化转型,稳步获取年轻消费者心智。公司聚焦瓜子和坚果两大核心品类,内部事业部制改革激发活力,外部产品创新、渠道建设、品牌营销等多方拉动增长,5年计划百亿营收规模可期。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、坚果增长不及预期、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。

公司发布2019Q3业绩预告,预计Q3实现归属净利润4.45亿元-4.78亿元,同增35.29%-45.32%,前三季度共实现归属净利润9.25亿元-9.75亿元,同增70.89%-80.13%。 事项点评业绩符合预期, 国考招录超预期回暖, 公司料将率先受益下半年是公司传统的公考培训旺季, 2018H2归属净利润占全年的82%,其中Q3/Q4分别占比29%/53%。 2019年前三季度公司已实现归属净利润9.25亿元-9.75亿元,参考2018年比例,我们预计大概率能完成扣非后归属净利润16.5亿元的业绩承诺。 2019H1在公考缩招背景下,公司招生增长10%、长周期课程提升客单价15%,量价齐升带来的逆势增长验证了公司强大的管理应变能力,市占率不断提升。随着2019年3月党政机构改革全部结束, 公招明显回暖, 2020年国考计划招录2.41万,较2019年的1.45万人大幅增长66%,重回2万人以上招录规模。 参考国考招录恢复趋势,我们预计2020年省考招录规模也或将大幅回升。同时, 2020年底前事业单位分类改革将结束,我们预计2021年事业单位招录人数或迎来大幅反弹。 截止2019年6月末,公司在全国开设了880家直营分校,网点规模领先且不断下沉市场, 未来向县级区域扩张。 凭借品牌优势、研发优势、渠道优势等公司实现降维打击,不断加深护城河、 巩固并提升市占率。 教师招录进入加速回收期, 完善考研等多品类布局公司长期坚持对下沉市场和基层招录考试新品类的布局,教师序列2016-2018年收入CAGR达79.2%, 2019H1收入同增52.2%,进入了加速回收期。 同时,公司积极培育考研、 IT等新品类, 2016-2018年综合序列收入CAGR达86.4%, 2019H1收入同增89.4%,验证了公司“专职研发与教学+精细化运营服务”模式的可复制性。 2020年预计考研报名人数将达330万人,同增13.8%,报考热度不减, 公司有望利用标准化的输出改革考研行业传统的“名师+大班” 培训模式, 提高培训效率。 投资建议维持盈利预测,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.28/0.41/0.53元/股,对应 PE 分别为 64/44/34倍(按 2019/10/14收盘价计算)。公招超预期回暖,预计将带动报考人数回升,同时考试难度提高或将推升参培率、为好产品提供溢价空间,公司作为龙头料将率先受益。同时公司积极扶持新品类发展,教师、考研等彰显高成长性,验证了公司对新赛道的模式复制能力。公司作为职教绝对龙头,质地优异、概念稀缺, 当前享受一定的高估值, 未来随着业绩持续快速释放,估值中枢有望下移,逢低可积极布局。维持“增持”评级。 风险提示招生增速放缓;开发新品类导致毛利率继续下降;降费效果不及预期; 资金管理收益不及预期等。

公司动态事项 公司发布2019年中报,实现营收2.77亿元,同增183.5%,归属净利润为3427万元,同增351.6%,EPS为0.06元/股。 事项点评 美吉姆并表带动收入高增,盈利能力增强H1公司实现营收2.77亿元,同增183.5%,主要系美吉姆并表,其中Q2收入1.53亿元,同增160.5%,上半年销售商品、提供劳务收到的现金2.96亿元,同增180.1%,与营收增速匹配良好。教育业务收入2.01亿元,同增1165.4%,毛利率74.71%(+35.63pct),原制造业收入7546万元,同减7.6%,毛利率45.21%(+10.90pct),受高毛利率的教育业务收入占比提升影响,公司综合毛利率同比大幅提高31.58pct至66.66%。公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.69pct/+1.79pct/+0.11pct/+2.69pct,管理费用率增加主要系并表了美吉姆的工资、房租等费用且增加了510万元股权支付费用,财务费用率增加主要因向大股东借款产生利息费用。报告期公司实现归属净利润3427万元,同增351.6%,略超过预告上限,净利率为12.39%(+4.60pct),其中Q2盈利1738万元,同增196.6%。 公司预计Q3实现归属净利润4000万元-5000万元,同增589%-761%。美吉姆开店速度领先行业,稳中有进截止期末,美吉姆全国签约中心数量为478家,较期初增幅超过10%,同期行业增长率仅3%,美吉姆新增中心数量及成长率业内领先,预计全年新签约门店超过100家,超过收购时的78家指引。公司加强东部和南部布局,上半年华东和华南分别新增17家和9家早教中心,且持续加密一二线城市、加快三四线城市空白市场下沉。美吉姆开店速度远超同行,保持稳中有进,上半年收入1.77亿元(+18.5%)、净利润9209万元(+49.0%),净利率同比提高10.63pct至51.93%,业绩弹性加大。 投资建议 维持盈利预测,预计2019-2021年归属净利润分别为1.72/1.83/2.28亿元,对应EPS分别为0.49/0.53/0.66元/股,对应PE分别为42/40/32倍(按2019/8/30收盘价计算)。在早教行业高景气度背景下,美吉姆加快对二三线城市空白区域的开发,理论容量1100多家,现渗透率仅40%,成长的天花板尚高,看好龙头渠道下沉的发展前景,维持“增持”评级。 风险提示早教行业监管升级导致成本增加的风险、行业竞争加剧风险、商誉减值风险、美吉姆新增门店不及预期等。

业绩超预期,收入高增、降本增效、盈利优化 分业务看,公司标考设备实现收入2.10亿元,同增43.8%,主要系考试综合管理平台建设带动配套子系统销售额大幅提升,毛利率同比提高5.85pct至61.42%;智慧教育实现收入6464万元,同增650.4%,其中软件产品收入2470万元(+199.3%)、毛利率67.48%,硬件设备及系统集成收入3994万元(+10961.4%)、毛利率17.18%,由于低毛利率的硬件收入占比提高,智慧教育毛利率同比大幅下降40.44pct至36.40%。由于智慧教育收入占比仍较低,对综合毛利率的影响有限,整体毛利率仅同比下降1.70pct至53.87%。公司持续推进管理提升和降本增效行动,报告期内销售/管理/研发费用率分别同比下降3.09pct/2.55pct/4.29pct至6.98%/6.43%/5.42%,财务费用率小幅上升0.24pct至-0.12%。两大业务双双进入增长通道,叠加运营提效,公司盈利能力进一步强化,上半年实现归属净利润9569万元,同增94.2%,其中Q2归属净利润为8004万元,创下单季度盈利高峰,上半年净利率达32.8%(+2.69pct)。上半年公司经营活动现金净流入1.52亿元,去年同期为-130万元,现金流明显改善。 考试综合管理平台自上而下带动子系统销售,智慧教育快速增长 2017年启动的第二轮标考主要建设“一个平台(考试综合管理平台)+四大子系统(网上巡查高清系统、身份认证系统、作弊防控系统、应急指挥系统等)”,其中考试综合管理平台为建设核心,从平台入手能自上而下地带动四大子系统的销售,截止期末公司承建了国家端和6个省级平台,保持行业领先地位,未来将进一步向其他省份拓展及向市区县级下沉。同时,借助标考建设的入口优势,公司积极推广云巅智慧教育产品,其中考教统筹与标考设备之间存在杠杆效应(彼此能高效互用、节省成本),考教统筹随着标考设备进校,单个学校的业务量超过标考建设的2-3倍;新高考整体解决方案用户不断增加,且随着广东、福建等第三批试点省份颁布新高考细节政策落地及7月各大学公布在第三批试点省份的招生计划和科目要求,预计2019年下半年将开始掀起一轮新高考建设浪潮。上半年公司与江油市政府合作投资建设“川西北智慧教育产业园总部基地项目”,打造区域智慧教育及生涯体验、素质教育体验中心及实训基地,目前已取得建设用地15.46亩,成交价973.98万元。 投资建议 由于公司智慧招考业务增长超预期,我们上调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别0.72/1.15/1.48元/股,对应PE分别为36/22/17倍(按2019/8/30收盘价计算)。公司受益于新一轮标考更新及应用场景的扩容,智慧招考业务快速发展,产品市占率高,且利用已有渠道优势积极开拓智慧教育新业务,为未来高成长蓄力。维持“增持”评级。 风险提示 新一轮标考建设周期性高峰过后增速或将下降风险、智慧教育业务受硬件占比提升毛利率持续下降风险、市场竞争加剧风险、应收账款回收风险、人员流失风险等。

业绩符合预期,酱油/鸡精鸡粉稳定增长,蚝油/料酒放量高增 2019H1美味鲜收入22.62亿元,同增15.3%,其中Q2收入9.5亿元,同增15.3%。上半年酱油、鸡精鸡粉分别收入14.69/2.70亿元,同增10.4%/19.3%,增长稳健;蚝油、料酒增速超60%,收入分别为1.02/0.46亿元;食用油、腐乳增速超25%,收入分别为2.01/0.20亿元。分区域看,南/东/中西/北部收入分别为9.53/5.51/3.94/3.49亿元,增速分别为12%/12%/24%/21%,中西部和北部较快增长。上半年净增111个经销商,其中北部和中西部分别净增49/41个,期末经销商总数达975个,开发15个空白地级市,地级市覆盖数275个,开发率81%,未来仍将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度。此外,2019H1本部收入0.25亿元(-80%)、亏损1710万元,主要系去年同期有一笔资产出售,实现营收1.13亿元、贡献净利润约5000万元;中汇合创(房地产及服务)收入6094万元(+53%)、归属净利润2001万元(+104%),持股比例增至89.24%;中炬精工(汽车配件)收入4156万元(-1%)、归属净利润101万元(-29%)。公司本期经营活动现金净流入6.74亿元,同增63.8%,主要系美味鲜主营业务收入增加。 2019H1美味鲜盈利水平稳定,同比盈利能力增强 2019H1公司毛利率为39.8%,同比略有下降0.2pct,主要系谷氨酸、包材等原材料价格上升,黄豆、盐、糖等价格保持稳定。公司销售费用率同比下降0.3pct至10.3%,其中销售人员薪酬及运费、业务费增加,广告费变化不大;管理费用率同比增加0.2pct至6.0%,主要系管理人员薪酬较大幅度提高;研发费用率和财务费用率分别提高0.2pct和0.1pct至3.0%和1.3%。上半年美味鲜实现归属净利润3.62亿元,同增20.1%,其中Q2归属净利润为1.76亿元,同增8.0%,增速放缓主要系去年Q2净利率超过18%,高于全年平均水平约2.0pct,使得18Q2净利润比正常水平高出2000万元,总体来看上半年及分季度美味鲜的净利率保持在17.5%-17.7%之间,盈利水平稳定,且H1净利率同比提高0.62pct,盈利能力增强。 考核与激励优化,融资为调味品扩产及孵化集聚区建设做准备 公司优化绩效考核和薪酬激励制度:(1)绩效考核指标上,营业收入、归母净利润及ROE的权重从2:6:2调整为4:4:2,收入权重增加,与五年“双百”目标一致;(2)奖金从高层管理人员向中层业务骨干倾斜,超额奖金在原有完成目标提取归母净利润5%作为奖励基础上,对完成率达到1.1-1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入奖金包,激发员工的积极性和创造性。公司拟注册发行超短融不超过40亿元、短融不超过15.7亿元、中期票据不超过15.7亿元,合计不超过71.4亿元,募资以偿还2019年9月和2020年1月分别到期的5亿元和4亿元公司债,且为未来调味品主业扩产、对外兼并收购及岐江新城开发、孵化集聚区建设等方面储备资金。 投资建议 由于增值税率下降,我们小幅调整税金率,预计2019-2021年公司归属净利润分别为7.51/8.95/10.75亿元,对应EPS分别为0.94/1.12/1.35元/股,对应PE分别为42/35/29倍(按2019/8/22收盘价计算)。公司加大对空白区域的开拓,调味品保持稳健增长,优化考核和激励机制,有望释放机制活力、提高人效。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。

H1营收高增,公务员逆势稳增,综合和线上增长迅猛 公司上半年实现营收36.37亿元,同增49%,其中Q2收入23.26亿元,同增42%。公务员/事业/教师/综合/线上分别实现收入18.19/2.15/4.32/7.02/4.45亿元,对应增速26%/7%/52%/89%/206%。上半年累计培训178.90万人次,同增44%,其中面授培训93.09万人次(+31%)、线上培训85.81万人次(+63%)。公务员序列在缩招背景下实现逆势增长,培训人次增长约10%,长周期课程拉动客单价同比提高近15%,量价齐升体现公司作为绝对龙头的强大管理应变能力,继续扩大市占率。事业单位序列上半年表现平稳,收入确认集中在下半年,18H1/H2收入占比分别为26%/74%。教师序列受益于非体制内教师资格证需求爆发及教师招录需求扩张,收入继续保持高增。考研、IT培训等综合序列增长迅猛,验证“专职研发与教学+精细化运营服务”模式的可复制性,同时推广长周期课程拉升客单价增长超过15%。线上受在职报考学习人数快速增加推动增幅超200%,客单价同比提高88%至518元。教师、综合和线上业务合计营收占比达43.41%,同比提高超10个百分点,公司新旧增长动能顺利衔接切换,发展潜力进一步释放。 毛利率上升,费用率再降,盈利能力持续增强随着规模效应体现,上半年公司毛利率同比提高2.1pct至57.5%。经营数字化转型、加深双师系统应用实现降费提效,公司销售/管理费用率分别同比下降3.3/2.3pct至18.6%/13.7%。公司注重研发,研发费用率达8.4%,与去年同期持平。由于短期借款及收款手续费增加,公司财务费用率同比提高1.0pct至1.2%。此外,由于理财产品收益,公司获得投资收益5397万元。公司盈利能力不断增强,报告期实现归属净利润4.93亿元,同增132%,其中Q2归属净利润为3.87亿元,同增46%,H1净利率同比提高4.9pct至13.6%。 教研队伍扩充,渠道加快下沉,在手现金充裕期末公司员工总数30790人,同比增长20%,其中研发1946人、教师11604人,增幅分别为44%/23%,合计占总人数的44%。公司加快渠道下沉,已在319个地级市建立880个学习网点,较期初增长26%,未来仍将保持稳步增长势头,且公司一站式学习基地利用率大幅提升,主要系考研、IT培训等天然有长期集中封闭学习需求的新业务快速增长及长周期招录培训课程增多。公司上半年经营活动现金净流入43.55亿元,同增39%,主要系预收款快速增长,截止期末,公司账面预收款余额达56.57亿元,同增22%,随着高预收在下半年逐渐确认为收入,预计公司收入仍将保持强健增长。期末公司货币资金14.04亿元、交易性金融资产(主要是理财产品)46.03亿元、定期存款18.72亿元,合计78.79亿元,现金十分充裕。 投资建议 由于公司综合和线上业务增长超预期,我们调整盈利预测,上调2019-2021年EPS至0.28/0.41/0.53元/股,对应PE分别为52/36/28倍(按2019/8/19收盘价计算)。机构改革虽对公考培训行业产生一定冲击,但公司表现显示了龙头强大的抗压能力,量价逆势增长,进一步收割份额,强者恒强;同时教师和综合新品类保持高增,验证公司成熟运营管理模式的高复制性,打造公司新的增长极。短期来看,随着机构改革渐进尾声,公职人员的缺口将推动招录回温,中长期来看就业结构的升级将放大教师、医学、IT、财经等专业类人才的需求,公司主动扩充产品矩阵增加供给,将凭借品牌优势、教研优势和渠道优势等享受行业红利。我们看好在政策利好和自身实力背景下公司作为职教龙头的长期成长能力,维持“增持”评级。 风险提示 机构改革影响持续导致公务员、事业单位招录人数恢复不及预期;教师和考研等新业务招生增速放缓;开发新品类导致毛利率继续下降;降费效果不及预期;资金管理收益不及预期等。

业绩符合预期,“一体两翼”三大核心产品稳健发展 公司2019Q2实现营收46.70亿元,同增16.0%,上半年合计增长16.5%,符合预期。上半年酱油、蚝油、调味酱收入分别为59.87/17.15/12.61亿元,对应增长13.6%、21.1%、7.5%,其中Q2分别增长12.3%、17.4%、9.1%。酱油量大稳增保障了营收端的稳健;蚝油自2016年后进入持续的放量阶段,Q2增速环比有所下降,但上半年整体延续20%以上增长,且零售端依然景气;调味酱于2018年结束渠道调整期,Q1、Q2分别增长6.2%、9.1%,逐季提速,验证恢复性增长。 五大区域保持两位数增长,期末在手现金充裕 五大区域上半年均实现两位数增长,其中北部、东部、南部三大区域半年销售额均超20亿元,对应增速约为10-15%左右,西部和中部区域成长更快,增速分别达到24%和19%,中部区域上半年收入接近20亿元。截止期末,东部、南部、中部、北部、西部的经销商数量分别为685/804/1215/1531/1134个,半年净增72/66/115/185/124个,中部和西部的经销商数量大幅增加。截止期末,公司预收账款余额12.80亿元,较期初下降60.5%,主要系去年末经销商提前备货打款积极,目前恢复常态,同比仍增长41.1%。公司上半年经营活动现金净流入9.27亿元,同比下降37.8%,主要系材料采购支出增加。截止期末,公司货币资金82.41亿元+交易性金融资产46.86亿元,合计129.27亿元,总资产占比70%,在手现金充裕。 费用率下降为盈利水平提升释放空间 2019H1公司毛利率为44.9%(-2.2pct),其中Q2为43.8%(-3.8pct),一方面包材、玻瓶、添加剂等部分原材料价格季节波动上涨,主要原材料大豆则已于年初锁定较低价格,另一方面低毛利率的蚝油、醋、料酒等非酱油类收入占比提升。上半年公司销售费用率同比下降2.5pct至11.0%,主要是运费和促销费减少,其中运费由于部分经销商选择自提产品导致支出同比下降33.6%;管理费用率和研发费用率基本与去年同期持平,分别为1.3%和2.7%;由于存款利息收入增加,财务费用率降至-1.5%。2019H1公司实现归属净利润27.50亿元,同增22.3%,扣非后归属净利润为26亿元,同增20.9%,净利率27.1%,同比提高1.3pct。费用率下降为盈利水平提升释放空间,公司持续推动网络、产品、团队等方面的营销改革转型。 投资建议 维持盈利预测,预计公司2019-2021年归属净利润分别为52.28/61.86/72.43亿元,对应EPS为1.94/2.29/2.68元/股,对应PE分别为51/43/37倍(按2019/8/14收盘价计算)。公司是调味品绝对龙头,酱油看产品升级和份额提升;蚝油持续放量,量增带来规模效应提升毛利;调味酱经过产品和渠道双重调整迎来恢复性增长,两位数增速可期。同时,公司积极布局醋、料酒等新品类,打造新的成长动力。公司稳步踏入三五新阶段,业绩确定性强,维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险等。