扩张步伐稳健,营收增长加速:公司1H19营收同比+18.1%,新增零售终端约1万家,期末终端数同比约+15%。分品类看,面包及糕点营收同比+18.1%,醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长,粽子营收同比+7.9%。分区域看,华南继续总体仍呈高增长态势,东北、华北、华东增速环比略有放缓,西南、西北增速环比有所改善。分季度看,经历2个季度持续放缓后,公司2Q19营收增长有所加速,同比+20.2%,较1Q19提升4.7pcts,主要原因或在于部分区域经历调整后增速有所恢复及增值税下降利好显现。 毛利率稳中略升,费用增长趋于平缓:公司1H19毛利率为39.6%,同比提升0.32pcts,或因受益于增值税下降红利&新厂开工率提升。分区域看,东北、华东毛利率基本稳定,分别同比-0.7、-0.4pcts,华南、西南、华北、西北有所提升,分别同比+3.3、+2.1、+1.4、+1.0pcts。分季度看,公司2Q19毛利率为39.9%,同比提升0.2pcts。公司1H19销售费用率为22.1%,同比提升1.0pcts,主因在于配送费用及门店费用增长。分季度看,公司2Q19销售费用率为21.4%,同比提升0.8pcts,但提升幅度较过往季度已有明显缩窄,或说明新市场规模效应正逐渐显现。往未来看,随着单店收入提升,单店配送费用有望逐步被摊薄,公司整体费用增长压力或减轻。 成熟市场盈利能力平稳,成长市场多呈改善趋势:根据公司披露的子公司的净利润数据估算,东北市场净利率略有下降,但整体仍稳定,华北、西南、西北市场净利率均有改善,华南市场亏损比例同比缩窄,华东市场盈利能力有所下降。总体看,公司各区域经营大体较为平稳,除华东仍在经历调整阵痛,其他成长市场盈利能力均有所改善。 呈边际改善趋势,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,规模效应正逐渐显现,业绩边际改善可长期持续。我们维持19-21年EPS为1.14、1.45、1.78元的预测,对应PE分别为41.1、32.3、26.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

业绩基本符合预期:公司2Q19营收同比+15.5%,低于我们+20%的预期,净利同比-16.6%,基本符合我们-15%的预期。持续提价拖累肉制品销量增长,成本上涨导致吨利大跌:公司2Q19肉制品销量同比-2.1%,增速弱于1Q19,主因或在于消费市场放缓及公司二季度在年初提价基础上继续对产品提价,导致2Q19吨价同比+6.5%。公司2Q19吨利同比-21.6%,主要或受到猪鸡价格上涨、员工薪酬提升影响。往下半年看,持续提价或对肉制品销量增长形成压力,虽价格调整的收益有望完全体现且结构调整、配方优化、内部降费等措施或能取得一定效果,但猪价快速上涨或导致成本压力依然严峻,吨利大概率继续延续同比下滑趋势。 收猪难度提升致屠宰量下滑,头均利润仍处较好水平:公司2Q19生鲜肉销量、屠宰量分别同比-6.3%、-11.6%,或因受到生猪供应减少及消费乏力的影响。公司2Q19屠宰头利约为75元,同比+26%,虽因区域价差收窄导致头利低于1Q19,但仍处于历史较高水平。展望未来,因非洲猪瘟导致前期屠宰量基数较低,2H19屠宰量或能恢复较好增长,中美价差拉大或推动进口肉利润贡献提升,头利有望继续维持在较高水平。 风物长宜放眼量,维持“强烈推荐”评级。非洲猪瘟推动猪价持续大涨,公司不可避免在近2年内承受巨大业绩压力,但监管趋严有望推动屠宰业加速整合,公司作为国内龙头,具备较大的成长潜力,肉制品则有望在管理层新思路下,加速推进结构转换、产品升级的进程。考虑猪价已呈现快速上涨趋势,我们将公司19-21年EPS预测从1.49、1.54、1.70元下调至1.37、1.39、1.68元的预测,对应PE分别为16.0X、15.7X、13.0X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

关联交易规模缩小,缓解投资人担忧。5月初集团成立营销公司,市场预期其将分销至少6000吨茅台酒。本次公告确定,2019年关联交易金额不超56亿元,定价与非关联经销商相同,按全是53度普通飞天茅台酒测算,最大交易量2720吨,远低于此前预期。酒厂表态,任何新增关联交易,将遵守上市公司规则、公司治理原则,有利于缓解投资人对关联交易规模失控的担忧。 预计将多渠道放量,可拉高出厂均价7%-9%。酒厂已取消约600家经销商资格,收回茅台酒配额超6000吨,但也导致了19年茅台酒投放进度始终偏慢。按最新公告,集团销售茅台酒应不会超2720吨,比18年增加了约1500吨。2Q19至今,酒厂先后启动了向商超、团购、电商渠道招标,近期已开始向商场渠道投放茅台酒,后续应会向团购、电商渠道投放。此外,酒厂还计划增加股份公司自营渠道投放量,此前不明显,8月份开始可能大幅度增加投放量。上面这些措施之外,我们预计,酒厂后续可能向剩下的经销商增加一次性投放。除了集团关联交易,其余渠道增量投放的53度普通茅台酒出厂价可能在1399-1499元/瓶,比给经销商的969元/瓶高44.4%-54.7%,按增量5500吨算,大致估算可拉高19年出厂均价7%-9%。 茅台酒批价趋势短期或趋稳定。随着投放量增加,且酒厂开始“控制”而非“稳定“价格,预计茅台酒一批价疯涨局面将得到抑制。考虑增量投放的茅台酒仍主要在相对封闭渠道里流转,一批价趋势大反转可能性暂小,短期或趋稳。 集团千亿目标达成无忧。因通过关联交易增加茅台酒投放推进不顺利,酒厂2019年计划完成进度一直偏慢。中秋旺季之前,酒厂最终确定先控制2019关联交易规模,通过多渠道增量投放茅台酒,可力保首先顺利达成2019年集团营收1000亿目标。同时,按最新规划,因均价提升明显,只需2019年报表确认茅台酒销量略增,股份公司就可实现营收增14%的年度目标。 量价齐升前景明确,维持“推荐”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为29.0、26.5倍。展望2020年,茅台酒出厂价会否上涨不确定性还很大,但中长周期看,凭借超强品牌力,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,前景明确,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

促销减缓下收入持续快增长,低成本新产能正逐步释放:相较1Q19而言,公司2Q19促销力度有所减弱,但营收继续保持快增长势头,这一方面是由于2Q18收入基数相对偏低,另一方面是高性价比新品市场接受度较高。从区域看,华中、华东传统优势市场增长明显,也侧面验证公司新品差异化定价策略的较好效果。往后看,遂平新生产线陆续完成调试,20万吨低成本产能(公司18年自有产能利用率超过100%)逐步释放有望持续推动收入保持较快增长。 多因素推动毛利率环比改善,新疆产品外运推高销售费用率:公司2Q19毛利率为23.4%,同比提升1.3pcts,环比提升2.4pcts,我们认为环比大幅提升的原因在于1)高性价比产品促销力度自4月份减弱;2)面粉成本有所下降;3)麸皮(面粉生产副产品)价格有所上涨。5月以来,公司开启新一年小麦收储工作,小麦品质较好、价格低于上年,预计对2H19毛利率有较好的支撑作用。公司2Q19销售费用率为10.2%,同比提升0.8pcts,主因在于新疆工厂产品外运导致运输费用大增,公司费用控制仍然卓有成效,1H19销售费用细项也侧面验证支持这一结论,剔除运输费的销售费用同比下降2%。公司2Q19管理费用率(含研发费用)为4.3%,同比下降0.4pcts,延续稳中有降趋势,财务费用率为2.5%,同比提升1.6pcts,所得税率为19.2%,同比下降5.3pcts,主因在于子公司弥补过往年度亏损及享小微企业优惠税率。 扣非净利恢复较好增长,维持“推荐”评级:公司2Q19利润增速慢于收入,主因在于政府补助大幅减少,扣非净利增长基本与收入同步,或说明低端挂面拓展顺利。考虑低端挂面市场存量市场大、集中度仍然偏低且处于加速整合阶段,我们认为公司低端产品有望快速放量,从而形成高端+低端双轮驱动的动力引擎,成长空间进一步打开。基于全年政府补助或减少,我们将公司19-21年EPS预测从0.68、0.82、0.99元下调至0.62、0.80、0.98元,对应当前PE分别为20.4X、15.8X、12.8X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

业绩基本符合预期,费用提升导致净利增速承压。2Q19营收&净利增速略高于我们的预测约2pcts,业绩基本符合预期。1H19公司整体毛利率68.01%,比上年同期降低1.2pcts,主因LSG并表后胶囊产品毛利降低。1H19销售费用同比上升50.8%,费用率同增2.3pcts,主因加大广告推广投入和LSG并表影响;管理费用同比上升90.2%,费用率同增2pcts,主因LSG并购后新增的无形资产摊销。毛利率略降叠加费用高增,导致归母净利增速承压。LSG业务给1H19带来0.66亿元的亏损,若后续整合顺利,并表造成的负面影响将持续消退。 2Q19增速较1Q19下滑,线下销售受监管影响较大。2Q19营收&归母净利增速均低于1Q19超20pcts。分产品看,1H19汤臣主品牌和健力多增速分别同增14.4%和53.7%,可确认2Q19主品牌&健力多增速均明显低于1Q19。这或与2Q19多地要求医保药店下架全部保健食品的“一刀切”政策有关。但目前已有部分地区开始重新放松保健食品在药店中的销售,并且伴随着药店&保健企业的努力,“一刀切”的监管做法或将得到抑制。同时受益于蛋白粉的广告投入和大单品战略的持续推进,预期公司2H19线下将能维持稳健增长。 线上增速放缓明显,积极开拓商超&母婴店渠道。新电商法出台叠加线上红利的消退,1H19行业线上渠道增速有大幅放缓的迹象。同时由于部分电商平台政策的变化,公司同期整体线上营收仅个位数增长,在阿里系电商平台负增长。展望2H19,公司将坚持电商品牌化战略,并在不同电商平台上采取差异化的销售策略和产品组合,或能重新刺激线上增长。除药店&电商渠道外,公司也在加速商超和母婴店等新兴渠道的建设,如推出营养软糖、儿童益生菌等举措的效果或值得期待。 久经风雨无惧行业变革,渠道+产品优势造就长期竞争力。权健事件后行业遭受严格甚至是“一刀切”式的监管,各企业均面临着严峻挑战。但汤臣倍健近20年发展史上曾数次成功应对行业变革,现已站稳药店&电商的龙头位置,并通过大单品战略持续培育利润增长点。从长期看,消费群体和人均消费额增加空间仍大,保健食品行业成长天花板仍高。更严格和规范化的监管也将持续出清中小品牌,作为行业龙头的汤臣倍健或能持续提升市场份额,享受行业发展红利。 展望2H19,汤臣倍健将继续加大对主品牌和三大单品的推广力度、延续电商品牌化战略、并积极应对LSG整合中的各种问题。考虑到在当前大环境下,LSG业务的整合和利润释放可能需要更长时间。我们预测2019-2021年公司营收58.9、73.5、88.2亿元,增35.3%、24.9%、19.9%;归母净利13.0、16.1、19.6亿元,增30.0%、23.5%、21.5%;对应EPS预测0.89、1.10、1.33元(原EPS预测0.89、1.11、1.38元),PE22、18、14倍。若以增发后15.83亿股的总股本计算,则对应EPS预测0.82、1.02、1.24元,PE23、19、16倍。对比食品饮料其他子行业龙头的估值水平,汤臣倍健估值仍偏低,因此维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、行业政策风险:保健食品所受监管较多,相关政策颁布和执行力度变化较难预测,可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险:国内消费者对此较为敏感,若被爆出严重食品安全事件,将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG业绩未达预期:汤臣倍健收购LSG的溢价较高,产生的商誉较大,若LSG业绩未达预期存在商誉减值的风险。4、原材料供应风险:保健食品对原材料的质量要求较高,若公司某一重要原材料供应出现问题,将对公司的产能造成影响。

营收增长重新加速,业绩出现改善趋势:公司营收增速经历2个季度持续放缓后,2Q19有所加速,同比+20.2%,较1Q19提升4.7 pcts,主要原因或在于部分区域经历调整后增速有所恢复及增值税下降利好显现。公司2Q19扣非净利+16.3%,增速较过往3个季度明显改善,主因或在于增值税下降红利&新厂开工率提升。展望全年,利好因素有望继续延续,叠加新市场规模效应逐渐显现,业绩或有望保持边际改善趋势。 竞品冲击影响不明显,可转债获批利好扩张:竞品18年11月进入短保面包行业,19年3月启动全国市场销售。目前看,竞品的市场动作并未对公司扩张造成明显影响,公司2Q19收入&利润均有较好表现,且草根调研发现,公司网点陈列空间未受挤压、销售额依然平稳,竞争压力主要被中小企业承受。往后看,考虑品牌企业均以长线思维运作产品,难出现行业性价格战情况,龙头有望稳健收割行业份额。近日,公司可转债事项获发审委审核通过,这将有利于公司完善新市场产能布局,加快全国扩张步伐,进一步巩固领先优势。 基本面依然稳健,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,规模效应正逐渐显现,业绩有望进入长期释放期。我们维持19-21年 EPS为1.14、1.45、1.78元的预测,对应PE分别为32.8、25.8、21.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

2Q19营收、净利增速基本符合7月初业绩预告,但期末预收款123亿元略低于市场预期。n2Q19利息、系列酒拉低增速,茅台酒营收增12.4%,估计报表确认茅台酒出货量同增约9%。2Q19利息收入同降8%,系列酒收入同增9.4%至25.2亿,茅台酒收入同增12.4%至153亿。2Q19,茅台酒直营、海外渠道收入分别为5.1亿、8.48亿,同降57%、2.2%,其他渠道同增20.7%,主要是经销商渠道估计上半年同比增幅应超21%。 预收款略低于预期,但基本正常,贴近真实情况。2Q19预收款余额约123亿元,环比1Q19增约12亿元,同比2Q18增约24亿元,略低于市场预期的130-140亿元。我们判断预收款本身基本正常:至6月末,茅台酒经销商减少593家,草根调研了解,基本已打完2H19货款,且至6月底已执行了部分三季度计划,假设经销商全年正常计划量1.4万吨,未执行计划占全年30%,合计4200吨,按税前吨价232万算,应有预收款约98亿元,再加不计入计划的年份酒、精品、开发产品、系列酒等也有预收款,123亿元预收款应贴近真实经营情况。 税金及附加仍偏低、销售费用率降推高利润增速。2Q19,营业税金及附加占酒业收入比例为13.07%,同比2Q18略降约0.2Pct,但仍低于正常值,或因酒厂2Q19实际生产茅台酒仍少于报表确认数。2Q19销售费用降11.1%,应是系列酒大幅缩减费用投放,助推了净利增速。 放量应是2H19主基调,合理预期2020年增速,维持“推荐”评级。展望2H19,为达成集团千亿营收目标,酒厂必然加速推动销售茅台酒,加大茅台酒实际投放量。展望2020年,董事长李保芳已在半年度工作会议中明确,要适度增长,但也要留有余力,与过去三年“不留余力“的指引截然相反。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为29.1、26.6倍。展望更长周期,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量继续推动价、量再翻倍,成长前景确定,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项: 公司公布19年一季报,单季实现营收24.95亿元,同比-12.5%;归母净利8.50亿元,同比-8.6%;扣非净利8.16亿元,同比-2.3%。 平安观点: 春节提前致营收增长乏力,市场动销依然平稳:公司销售主要集中于中秋及春节期间,受19年春节提前因素影响,1Q19营收增长较为乏力,结合4Q18和1Q19来看,营收同比-4.9%,已较3Q18 -11.2%的增速有明显改善,或说明市场需求有所恢复。分区域看,1Q19华东、西南、华南仍表现良好,相对下滑幅度较小,华中、华北、东北、西北均有双位数下滑。展望全年,虽产品已进入成熟期,但区域扩张&渠道扩张仍有空间,产品提价&新品拉动下收入仍有望保持一定增长。 调价&降成本推动毛利率提升,基数变化推高销售费用率:公司1Q19毛利率为51.7%,同比提升2.8 pcts,主因在于公司年初对产品进行小幅度价格调整及易拉罐、核桃等主要原材料价格低于上年同期。公司1Q19销售费用率为11.6%,同比提升2.9 pcts,主因在于前期高收入基数摊薄费用及春节加大费用投放。往后看,供给恢复或推动包材价格持续回落,叠加产品提价递延效应&增值税下调利好,毛利率有望继续保持提升势头,因18年11月底推出新品五星六个核桃,全年费用投放或有所增加。 成本回落利好业绩释放,维持“推荐”评级:公司春节动销依然平稳说明市场需求未有变化,包材价格持续回落&获得高新技术企业所得税优惠或推动业绩释放,优秀管理层带领下新品探索、全国扩张也有望成为增长点。基于公司获得所得税优惠,我们将公司19-21年EPS预测从3.84、4.05、4.25元上调至4.31、4.50、4.70元,对应PE分别为12.3X、11.8X、11.3X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、产品种类单一的风险:公司收入严重依赖核桃乳大单品,单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响;3、原料价格上涨风险:产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项:公司公布19年一季报,单季实现营收119.60亿元(不含利息收入),同比-0.3%;归母净利12.79亿元,同比+20.2%;扣非净利12.22亿元,同比+20.9%。 平安观点: 肉制品销量恢复较好增长,多因素共振导致吨利下跌:公司1Q19肉制品销量同比+2.3%,在前期高基数下增速仍好于过往3个季度,主因或在于公司4Q18新品受到市场欢迎。公司1Q19吨价同比+1.8%,继续受益18年12月产品提价。公司1Q19吨利同比-11.2%,主要是受到猪鸡价格上涨、市场投入增加、员工薪酬提升等多因素影响。往后看,非洲猪瘟或带动猪、鸡等主要动物蛋白价格在2H19大幅上涨,公司虽有产品提价、结构升级、增大进口肉使用量等多举措应对,但后续吨利或仍面临一定压力,且持续提价或对销量增长造成一定阻碍。 非洲猪瘟拖累生鲜品销量增长,头均利润处于历史较高水平:公司1Q19生鲜肉销量同比+0.7%,增速虽较前两季度有所改善,但仍处于较低水平,说明非洲猪瘟影响仍在延续。公司1Q19屠宰量473万头,同比+20.7%,产量与销量增速差异或主要来自增加库存储备及进口肉减少。公司1Q19屠宰头利高达113元,处于历史高位,主要原因或在于全国有效调度赚取区域间价差及猪价上涨导致库存冻品提取减值较少。展望未来,生猪调运仍有限制,销量增速仍会受影响,但区域高价差持续存在有望抵消猪价上涨的负面影响,头利或稳定在较好水平。 坚守长期价值,维持“强烈推荐”评级。非洲猪瘟酝酿超级猪周期,公司短期业绩将承受压力,但新管理层勠力进取,以全新思路推动肉制品结构调整,非洲猪瘟加速屠宰业整合,公司屠宰成长性正持续凸显,两大核心业务长期价值均得到提升。我们维持公司19-21年EPS分别为1.49、1.54、1.70元的预测,对应PE分别为17.6X、17.0X、15.5X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利增速略高于我们约增10%的预期,或因省外增速快于预期。 增长主要靠梦之蓝驱动。2018年,受益于次高端价格带整体的快速增长,洋河梦之蓝营收增速达到50%,价格更低的天之蓝、海之蓝估计增速也在双位数附近。1Q19,估计梦之蓝同比增速仍能达30%上下,天之蓝、海之蓝也应有个位数增长。从销量上看,2018全年公司销售了21.4万吨白酒,同比降0.88%,增长主要靠产品结构升级,这也是全行业共同趋势。 省外已成增长主力。2018年,洋河在江苏省外实现白酒营收约116亿元,与江苏省内基本持平,且省外增速达到25.3%,远远超过省内13.5%的增速。 1Q19,因省内正处于调整期,估计同比基本持平,省外则继续保持快速增长,估计同比增速能达到20-30%。省外已成为洋河增长主要来源,也代表着新江苏战略全面开花结果。中国白酒100-700元价格带的格局很可能在未来5-10年确定下来,凭借新江苏战略继续发力,洋河在未来占据领先优势值得期待。 费用率、税率基本正常。2018年公司销售费用率10.6%,同比降1.39Pct,1Q19销售费用率6.4%,同比基本稳定。管理费用情况基本类似。18年,洋河消费税从营业成本转入营业税金额及附加,导致了毛利率和营业税金及附加比率均同比大升,但这只是一次性调整。1Q19毛利率同比下降2.5Pct,可能是公司加大了费用支持力度以应对竞争,营业税金及附加比率也下降了约2Pct,可能与消费税缴纳时点有关。 持续增长可期,维持推荐评级。洋河产品组合、渠道、管理等的综合竞争优势明显,针对2H18以来的行业调整,公司已开始调整销售策略,报表增速也已降下来。凭借新江苏战略,海、天、梦未来大概率能继续收割相应价格带市场份额,并充分享受行业消费升级红利,公司持续增长可期。根据一季报,上调19、20年EPS预测约2%、8%至6.23、7.27元,同比增约16%、17%,PE约19.3、16.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利略低于我们预期。1Q19收入增速低于预期或因中、低档产品增速仍慢,净利增速低于预期因促销力度大。 老白干稳步增长,丰联并表助力高增长。2018年,老白干板块实现白酒营收23亿元,同比增约3%,但丰联酒业2Q-4Q18贡献营收9.88亿元,并表后推动公司整体营收增长约41%。1Q19,我们估计老白干内生增速在10%上下,丰联酒业并表推动了营收增长55.8%。 n 1Q19次高端仍是内生增长主驱动力。据我们了解,老白干的次高端产品,如十八酒坊二十年、十五年,老白干古法二十年等在19年春节保持了30%以上增速,但百元价格带及以下产品仍处于调整过程中。往后看,老白干内生增长仍主要取决于次高端价格带的增长情况。 费用率、税率回归正常。18年,公司销售费用率降至26.9%,比17年降5.07Pct,所得税率降至仅17.8%,比17年大降15.9Pct,销售净利率回升到9.78%,但仍明显低于同业。1Q19,销售费用率继续下降至约24.9%,所得税率仅10.6%,延续了18年的趋势,我们预计会延续至19全年。 营收增速将放缓,净利率提升是中长期看点。丰联酒业2Q18已开始并表,故2Q19开始公司营收增速将完全靠内生增长,放缓是必然,但在次高端产品快速增长带动下,仍有望达到约10%的水平。往中长期看,老白干销售净利率仍明显低于同行,提升空间大,主要取决于公司如何推动产品结构升级和提升费用使用效率。 净利率提升值得期待,维持“推荐”评级。维持19、20年净利预测,因股本变化,预计最新摊薄EPS为0.70、0.88元,同比增39%、25%,动态PE约27、22倍。通过提升产品结构,改善费用使用效率,公司销售净利率提升空间仍大,静态估值已不算贵,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

蚝油放量增长,酱类增速回升。1Q19营收54.9亿元,占19年预算目标197.6亿的27.8%,为全年定下良好基础。分品类看,1Q19酱油、酱、蚝油收入分别为28.7、6.8、7.4亿元,同比增14.7%、6.1%、24.6%。三大支柱品类合计增速15.1%,其他品类如醋、料酒增速较快,料酒或实现翻倍增长。分区域看,中西部地区增速较快,分别为26.4%、20.2%;成熟市场北部和南部区域增速分别为10.3%、11.1%;东部增速略超公司平均水平为17.1%。公司1Q19末经销商数量达4989个,同比净增182个,其中北部和中部地区新增经销商数量最多,分别为45、47个。19年公司成立酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,通过轮岗制内部竞争,充分挖掘销售增长潜力。 毛销差同比提升0.2pct,销费增速低或与确认方式和时间点有关。1Q19毛利率45.8%,同比降0.9pct;1Q19销售费用6.6亿,同比增6.7%,销售费用率12%,同比降1.2pct。公司1Q19毛销差为33.7%,同比提升0.2pct。1)根据草根调研,我们推测当前公司在市场操作上,或更多的进行促销活动,而经销商或投入更多费用参与做市场。此外,当前中低端蚝油占比仍高,低毛利率(18年40.9%)的蚝油增速较快,测算约拉低毛利率0.1pct。未来随着蚝油产品结构提升,毛利率有望向酱油看齐。2)销售费用方面,根据公司19年预算,费用规划25.8亿,较18年实际费用增15.3%,猜测1Q19销费增速较低也与费用确认时间点有关,此外公司的自主经营战略对压缩销售各环节成本费用有积极影响。蚝油放量增长&产品结构提升,事业部架构调整挖掘销售潜力,“推荐”。 公司蚝油已成新增长核心动能,未来随着产品结构提升,毛利率将进一步提升。19年公司事业部架构调整,设置酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,内部竞争机制有望充分挖掘销售潜力。产能方面,高明和宿迁厂稳步释放产能,与销售进度一致。维持19-20年EPS预测1.95、2.41元,同比增21%、24%,对应19-20年PE45X、36X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,维持“推荐”评级。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品属于刚性需求较强的产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的平台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。

低基数&加快开店,收入实现较好增长:公司1Q19营收同比+19.6%,增速环比4Q18有明显提升,我们认为主因或在于1Q18低基数及19年春节提前有利于公司加快开店节奏。往后看,主业门店数仍有充足提升潜力&新业态成熟后逐步展店,预计19年净开店数量将好于18年水平,高势能渠道占比提升&增值税下调继续推动单店收入增长,全年收入有望保持稳健增长。 毛利率环比略有改善,费用投放力度保持平稳:公司1Q19毛利率为33.3%,同比下降1.1pcts,主因在于鸭副等原材料成本较高,环比提升0.8pcts,或反映鸭副价格环比回落趋势。往后看,鸭副价格自18年11月底达到高点后,一直呈回落趋势,在成本递延效应影响下,公司后续季度成本压力或继续减轻。公司1Q19销售费用率为7.3%,同比基本持平,继续保持平稳态势,考虑行业竞争较为良性,全年费用投放或也仍大体稳定。公司1Q19管理费用率(加研发)为5.6%,同比下降0.4pcts。 增长动力强劲,维持“推荐”评级:行业高景气度+公司绝对领先优势,公司主业成长确定性良好,鲜卤、串串等新业态及美食生态圈布局亦有望释放公司优秀渠道管控能力及高效供应链能力的价值,或逐步成为公司新增长引擎。我们维持公司19-21年EPS1.80、2.10、2.46元的预测,对应PE分别为25.9X、22.2X、18.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

收入增长略放缓,区域扩张顺利:公司1Q19实现收入11.4亿元,同比+15.5%,增速环比略有放缓。与18年区域收入结构(不含分部抵销)相对比,公司1Q19东北收入占比有所下降,华东、华南占比明显提升,华北、西南、西北基本稳定,这或说明华东、华南市场开拓对公司收入的贡献正提升。往后看,老市场渠道下沉下稳健成长,新市场开始进入放量期,部分市场业务调整后有望逐渐重回正轨,公司全年仍有望保持15%以上的收入增速。 结构升级助推毛利率提升,费用压力仍凸显:公司1Q19毛利率为39.3%,同比提升0.5pcts,主因或在于产品结构优化升级。公司1Q19销售费用率为23.0%,同比提升1.3 pcts,主因在于新开发市场投入加大。展望未来,公司成本端无明显变化,毛利率有望延续较好水平,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。 长期成长潜力大,利润逐步进入释放期:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,全国扩张或进入收获期,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年净利润为7.53、9.58、11.73亿元的预测,对应PE分别为32.5、25.6、20.9倍,基于估值得到修复,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

白糖业务拉低收入增速,酵母衍生物增长较快。1Q19收增11.6%,低于年度预算15%的目标,主因国内白糖业务拖累,因年初糖价低迷,公司1Q19延续4Q18惜售策略。若剔除白糖业务,估计国内收增超15%。海外业务1Q19收增13%,增速高于18年同期。分产品看,酵母衍生物及保健品增长较快,其中YE约增20%+,动物营养和保健品增速接近30%,酿酒业务增速超40%。 高基数叠加多重不利因素,利润端仍承压。1Q19归母净利润仍降14.6%,主因1Q18高基数,叠加利润端不利因素的延续。1Q18公司归母净利润2.77亿元,同比增30%,净利率达17.4%的历史高点,这是公司16-17年业绩释放的趋势性延续,但利润端不利因素已露端倪,在2Q18开始加速凸显:转固后单吨制造费用增加,叠加糖蜜成本逐季走高,拉低毛利率;转固后利息费用化处理,叠加汇率升值(影响汇兑损益)抬高财务费用;此外可抵扣DTA用完,高毛利的伊犁厂因环保限产&赤峰厂搬迁停产约一个季度,均加剧了利润端的恶化。 基数影响&不利因素逐步缓解,2H19有望迎业绩拐点,“推荐”。往后看,基数影响和不利因素正逐步缓解,糖蜜成本在19年有望逐季降低1-2%,正与18年趋势相反,伊犁厂开工率由60%恢复至80%。但19年宏观经济压力仍大以及国内外竞争较激烈,全年费用投放或将加大,下调19-20年EPS预测6%、10%至1.20、1.44元,同比增15.7%、20%,对应19-20年PE23X、19X。维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。