欧式桥门起重机龙头,产品质量业内领先:公司深耕起重机械领域,主要市场定位中高端桥、门式起重机,相关产品销售占比突出;其中2017年桥、门式起重机产品相关收入占营业总收入63%以上。与业内通用产品相比,公司产品具有标准化、模块化、轻量化、绿色节能、低噪音等优势,其中欧式卷扬小车自重比一般国产产品低23%-64%。公司自有品牌诺威电动葫芦拥有全产业链自主知识产权,业务发展迅速,市场份额快速增长。同时,公司选择与全球知名供应商合作,如SEW、SIMENS、SCHNEIDER等,使整机产品可靠性得到充分保证。凭借起重机产品在技术、性能等方面的领先优势,公司客户资源优质,包括中国中车、中建钢构、忠旺集团、徐工集团、长安汽车、玖龙纸业等。 主营业务稳中有升,海外市场拓展加快:“智能制造2025”战略的实施使客户对高性能智能化的欧式起重机的需求日益增加,欧式起重机在物料搬运设备市场中的市场份额稳步上升,公司作为欧式起重机的领导者迎来了良好的发展机遇。受益于起重机行业的整体回暖,公司2017年起重机业务收入达到5.11亿元,同比增长6.94%。凭借领先的产品解决方案、国际化的项目管理团队、稳定优质的产品,公司的产品获得了海外大客户的高度认可,产品出口覆盖北美、欧洲、南美、东南亚、中亚、非洲等30多个国家和地区。2017年,公司海外市场拓展有序,除原有客户外,新开发了美国的FLSMIDTH和GE,菲律宾STEELASIA,伊朗的FSTCO等新客户。2017年全年实现海外市场销售收入1.11亿元,同比增速达到32.44%。 国家的“一带一路”战略带动中国制造走向海外,起重机械作为应用广泛的重要设备,将从中获得更多的业务机会。公司是国内欧式起重机行业龙头,将继续受益“一带一路”战略带来的机遇,海外市场影响力的持续提升可期。 工程机械行业复苏,部件收入大幅增长:据工程机械协会统计,2018年第一季度挖机销量超过6万台,同比涨幅48.4%。其中大陆市场销量5.59万台,同比涨幅45.4%;出口销量0.41万台,同比涨幅105.1%。挖机市场自2016年下半年进入高速增长通道,9月至12月连续四个月涨幅超过70%,2017年增长势头更加强劲,全年销量接近翻番。进入2018年以来,受国内经济整体回暖、环保政策趋严、存量出清后更新需求、采矿业投资、基础设施建设和城镇化建设等多重因素的影响,行业在高基数基础上保持稳健增长态势。公司工程机械部件加工业务主要客户为卡特彼勒和沃尔沃,受益于工程机械行业复苏,业务量得到大幅提升。2017年,公司工程机械部件业务收入为1.26亿元,同比增速高达97.67%;毛利率16.55%,同比上年的8.04%显著改善。公司在行业低谷期狠抓技术和管理,在行业转暖时迅速抓住机遇,实现了经营业绩的快速反弹。 投资建议:我们预测公司2018-2020年营业收入分别为7.83亿元、9.51亿元、11.56亿元;净利润分别为0.85亿元、1.07亿元、1.34亿元;EPS分别为0.53元、0.67元、0.84元;2018年市盈率为29倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:宏观经济周期波动风险;原材料价格波动影响盈利能力;下游行业市场低迷造成需求下降风险等。

全年营收盈利翻倍,基本符合预期:公司2017年实现营业收入12.65亿元,同比增长110.78%;综合毛利率为37.46%%,同比略降0.78pct,主要毛利率相对较低的PCB业务收入占比的提升;公司实现归母净利润为1.98亿元,同比增长171.27%;其中,PCB精密加工辅助材料业务实现营收2.16亿元,同比增长0.08%,毛利率下降0.49pct至29.79%;PCB精密加工检测设备业务实现营收1.96亿元,同比增长144.63%,毛利率上升1.26pct至29.46%;液晶模组业务实现营收3.2亿元、同比增长95.82%,毛利率下降4.41pct至40.15%;LED自动化组装及检测设备业务实现营收2.1亿元,毛利率34.43%;锂电池设备及配件业务实现营收1.92亿元,较上年同期增长60.37%,毛利率上升0.59pct至45.1%。自动化焊接生产线及配件业务实现营收0.97亿元,毛利率51.8%。 内生发展活力已激发,锂电检测细分龙头:受益于全球PCB产业景气度向好及下游客户需求旺盛,公司原有PCB业务实现营业收入4.13亿元,同比增长39.15%,市场占有率进一步提高。其中,PCB精密加工检测设备业务实现营收1.96亿元,同比增长144.63%。受益下游锂电池行业强劲需求,公司锂电业务(主要为锂电池X光检测设备)实现营收1.92亿元,同比增长60.37%,并与ATL、CATL等新能源行业标杆客户继续保持稳定的合作关系。 外延并购有得有失,智能制造布局完善:2017年公司与炫硕智造、鹏煜威完成了战略重组;与正业玖坤、华东兴达成了战略合作。在原有PCB业务基础上,进一步延长了产业链,切入自动化焊接、电梯、LED、锂电、工业互联网等领域,完善了公司在智能制造领域的产业布局。2017年,子公司集银科技实现营业收入3.20亿元,同比增长57.19%,实现净利润6,104.69万元,同比增长13.14%,超额完成年度业绩目标,并在原业务及技术基础上,通过技术升级,向OLED领域延伸。 子公司鹏煜威实现收入1.02亿元,与2016年基本持平,实现净利润3,682.63万元,同比增长6.99%,超额实现2017年度承诺业绩,毛利率进一步提高。子公司炫硕智造实现收入2.31亿元,实现净利润3,287.94万元,未达业绩承诺。炫硕智造调整发展战略,切入新能源行业,成功研制了锂电PACK智能化生产线及激光极耳切割成型机等应用于新能源领域的高端装备及自动化产线,目前已有比亚迪、CATL、国轩高科、中航锂电、天津力神、银隆等意向性客户处于商务洽谈阶段。 加强科研开发,新产品或市场认可:2017年公司研发投入6,532.27万元,占公司营业收入的5.16%,较上年同期增长77.70%。公司成立了中央研究院,涵括激光技术、X光技术、材料技术、自动化技术、软件技术等应用平台,同步推进应用技术研究与基础技术研究与新产品研发。2017年公司开发了多款新产品,像应用于PCB、3C领域的皮秒激光切割机,应用PCB、半导体、LCD领域的自动线宽测试仪,应用于锂电池领域的激光极耳切割成型机与锂电池PACK智能化生产线等。新产品部分已推向市场,今年新客户新领域开拓可期。 投资建议:随着PCB、半导体、液晶面板等行业产能持续向中国转移,以及锂电池受益于新能源汽车推广需求持续增加,各厂商相关检测设备与自动化产线必然需求强劲。公司在上述领域的产品质量、技术研发、服务等方面具备良好口碑,公司将长期受益。我们预测公司2018-2020年营业收入分别为17.24亿元、21.95亿元、26.84亿元;净利润分别为2.53亿元、3.23亿元、4.21亿元;EPS分别为1.28元、1.64元、2.14元;按目前股价,公司2018年市盈率为22倍,维持“买入-A”评级。

全年营收盈利高速增长,符合预期:公司2017年实现营业收入20.08亿元,同比增长39.2%;综合毛利率为36.87%,同比略降0.28pct,主要毛利率相对较低的注塑机业务收入占比的提升;公司实现归母净利润为2.75亿元,同比增长153.10%;其中,注塑机业务实现营收11.3亿元,同比增长30.4%,毛利率升高1.99pct至35.62%;压铸机业务实现营收6.43亿元,同比增长47.74%,毛利率下降3.11pct至38.95%;橡胶机业务实现营收0.97亿元、同比增长6.87%,毛利率提升4.9pct至41.36%;高速包装系统和模具业务实现营收0.8亿元,较上年同期增长78.63%;机器人自动化系统业务实现营收0.7亿元,较上年同期增长115.93%。 Q1注塑机业务继高速增长,压铸机需求减弱影响业绩表现:公司一季度营收4.72亿元,同比增长14.56%;净利润4930万元,同比下滑5.17%。一季度注塑机业务在A5系列注塑机、二板注塑机、高速包装注塑机以及全电动注塑机等产品的强力推动下,继续保持了较快的增速,收入同比增长49.61%;而压铸机行业出现增速下滑,市场竞争加剧等问题,销售收入下滑36.41%,拖累了整体营收和利润表现。另外人民币升值带来的汇兑损益也较为明显地增加了财务费用,一季度财务费用967.76万元,较去年同期增长391.16%。 加速产品研发与推广,新产品获市场认可:注塑机方面,2016年公司推出新一代A5系列中小型高效伺服节能注塑机获得市场认可,销售增长迅速。2017年公司又推出了A5中大型机系列,大受市场欢迎。2017年A5全系列机全年销售业绩良好,较2016年增长一倍。二板式注塑机全面推出市场,获得海外客户的青睐。压铸机方面,H卓越系列高性能铝镁合金压铸机全系大机(包括3500-4500T)已全部完成研发,首台4500T压铸机已经交付新客户使用,并受到好评。半固态镁合金注射成型机,应用突破2.5KG注射量,完成试模验证工作,并荣获“中国专利优秀奖”。2017年,国内销售客户数量1712个,其中新客户1280个,占比75%;来自新客户销售额约12.25亿,占比61%。 海外市场持续稳步增长,国际竞争力提升:2017年公司海外业务收入3.92亿元同比增长44.82%;2017年海外新增8个代理。D1系列两板式注塑机、A5高端伺服注塑机、压铸高端H系列、SM系列、ARC系列新产品赢得市场认可,土耳其、以色列、美国、伊朗、印度等市场成为营收增长来源。公司稳步推进全球化战略,2017年印度工厂正式投产,并于当月交付第一台注塑机UN650AS。北美新工厂正式投入,DP系列,A5系列,FE系列,PAC系列产品全部导入北美市场,进一步提升公司在北美市场的竞争力。2017年生产的最大吨位HPM4500T压铸机已交付北美知名汽配企业WalkerDieCasting使用。德国研发中心正式注册成立,进一步引进和孵化欧洲领先成型技术和方案。 投资建议:公司在管理、运营、技术、服务各方面在业内具备良好口碑,注塑机一季度开局良好,需求旺盛,模块化流水线生产后,毛利率还有提升空间;二板机和纯电机产品逐渐得到市场认可,市占率将持续提升。我们预测公司2018-2020年营业收入分别为26.46亿元、32.79亿元、38.7亿元;净利润分别为3.28亿元、4.02亿元、4.76亿元;EPS分别为0.76元、0.93元、1.1元;按目前股价,公司2018年市盈率为15.8倍,维持公司“增持-A”评级。 风险提示:宏观经济复苏不及预期,下游需求增长放缓;海外拓展进度不及预期等。

投资要点事件:公司发布2017年年报,报告期内公司实现营业收入23.76亿元(+16.24%)、归母净利润9.22亿元(+31.93%)。公司拟以2017年度利润分配方案实施时股权登记日的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利人民币2.6元(含税),同时以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增10股(尚需提交2017年度股东大会审议)。 毛利率提高、期间费用率有效控制,助力净利率水平进一步攀升:根据公司营业成本数据,虽然煤炭价格上涨使得公司燃料成本增幅较高,但由于发电自用比例提高带来用电成本降低,维修费、折旧费等方面的有效控制,公司仍实现整体毛利率提升3个百分点以上。同时,财务费用率由上年同期的0.42%降至本期的-6.32%,因此公司净利率仍达39%的较高水平。2016年高净利率主要由于公司出售上海澜盛实业发展有限公司100%股权,产生投资收益约8,000万元。 内生稳健,外延兑现,供热主业具备增长潜力:公司现有供暖业务集中在沈阳市,2017年公司的平均供暖面积约5,600万平方米(+22%),联网面积达到7,360万平方米(+19%)(实供面积和联网面积均包括公司中标的沈阳市皇姑区530万平方米)。公司沈阳市供暖面积增长确定性高,我们预计至2020年公司供暖面积有望增至1亿平方米,2018-2020年年复合增速约24%;同时外延布局积极推进,2017年11月包头项目的落地是公司布局沈阳市以外供暖市场的第一步,未来亦有望借助轻资产模式加速规模扩张。根据2017年12月十部委印发的《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021)》,2016年底清洁燃煤集中供暖占我国供暖面积的17%,未来5年年复合增速约26%,可见清洁燃煤仍是清洁取暖主流,我们看好公司增长潜力。 资金充裕保障多元化投资能力,分红持续凸显价值:截至2017年末,公司账面货币资金约54.24亿元,资金充裕保障多元化投资能力。继2017年11月现金增持信达财险后,公司以3,600万美元投资以色列3D 成像解决方案及算法研发公司MV 公司17.36%股权,成为其第一大股东。2018年3月公司出资50%与MV 公司成立合资公司,就3D 成像技术达成合作,商业应用前景可期。公司在2017年半年报及年报后均进行现金分红,2017年度分红率达40.08%,基于公司业绩增速提升预期且账面资金充裕,我们认为公司分红政策有望持续。 投资建议:公司2017年营业收入增速低于我们预期,主要由于供暖面积扩张略低于预期,但盈利水平进一步攀升使得净利润增速符合预期。我们略调低2018-2019年营收及归母净利润,并新增2020年盈利预测,预计2018-2020年公司归母净利润依次为11.40亿元、13.67亿元、16.42亿元。考虑到公司在手资金充裕,多元化投资成果可期,且目前股价对应2018年EPS 估值19倍,我们仍维持公司买入-A 评级。 风险提示:竞争加剧导致公司供暖及接网面积增速不及预期、项目进度不及预期

营收盈利高速增长,中高端封边机龙头地位稳固:公司2017年实现营业收入8.20亿元,同比增长53.60%;综合毛利率为38.18%,同比略降1.95pct,主要毛利率相对较低的裁板锯和数控钻收入占比的提升;公司实现归母净利润为2.34亿元,同比增长51.15%;其中,封边机业务实现营收4.29亿元,同比增长37.52%,毛利率略降1.43pct至49.36%;裁板锯实现营收1.78亿元,同比增长50.74%,毛利率提升1.28pct至27.33%;数控钻实现营收1.16亿元、同比增长183%,毛利率提升2.69pct至24.11%;加工中心实现营收0.46亿元,同比增长80.87%。公司预计2018年Q1实现盈利6,450万元–7,525万元,同比增长20%-40%,主要由于下游家具行业需求增长的带动,公司订单量提升,主营业务收入保持稳步增长,从而带动利润同比增加。 强化管控成本,提质增效明显:2017年公司自动化提升效率明显,生产人员人均生产设备量提升至32.2台/人;人均产值提升至220万/人,同比增长22.1%;人均创造利润提升至71.7万/人,同比增长20%。公司全方位强化管控成本初显成效。2017年虽然营业成本占收入比例提升1.95pct至61.82%,但是主要来自于外购原材料成本上升,人工成本与制造费用占比分别下降至5.46%、3.61%。销售费用占收入比例下降0.23ptc至1.43%,管理费用占收入比例下降0.97pct至7.1%。 构建完善的经销体系,绑定下游优质客户:公司通过制度化培训构建经销商体系,在国内主要家具制造市场部署了品牌经销商销售网点,下游客户包括索菲亚、全友家私、好莱客衣柜、皮阿诺、卡诺亚衣柜、百得胜整体衣柜、黎明家具、博洛尼整体家装、韩丽家居等知名家具企业。同时公司在国外市场亦部署了经销商,销售网点已覆盖了伊朗、土耳其、澳大利亚、美国、俄罗斯、乌克兰及东南亚、南美洲等40多个国家和地区。 定制家具市场地位不断提升,将一步拉动中高端木工装备需求:根据国家统计局统计,2017年家具制造业主营业务收入超过9000亿元,比上年同期增长10.1%。国内消费群体越来越关注居家整体生活艺术和个性设计,在居家产品设计中加入更多自主的创意与特色。定制家具因兼顾了实用性与空间利用率,又能充分展现出消费者对个性、时尚、舒适的追求,已经逐步拓展到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房等全屋定制家具领域,市场份额及市场地位也在不断提升。从下游定制家具较有代表性的欧派家居?索菲亚?好莱客所披露的2017年度财报看,三家公司的营收?归母净利润均增长30%以上,远高于家具制造业的整体增速。而下游定制家具企业景气度和盈利能力的提升将激发家具制造企业进一步扩大产能,加大对木工机械装备需求。公司在木工机械装备领域,特别是代表行业技术先进水平的封边机产品上,更是国内当之无愧的龙头。受益于国产设备与进口设备产品性能在逐渐缩小,而显著的产品价差为进口替代带来了空间和推动力,公司在享受行业高景气度的同时,品牌溢价将进一步得到体现。 投资建议:随着木工机械行业的需求正脱离地产后周期影响,而逐渐由定制家具消费升级,自动化升级替代人力,进口替代等因素主导。我们看好公司在封边机领域的领先地位,以及裁板锯,数控钻与加工中心等业务市占率和毛利率同步提升的空间。我们预测公司2018-2020年营业收入分别为11.31亿元、15.17亿元、19.75亿元;净利润分别为3.14亿元、4.21亿元、5.51亿元;EPS分别为2.32元、3.11元、4.07元;2018年市盈率为25倍,维持公司“买入-A”评级。 风险提示:房地产行业景气度下降使家具需求萎缩的风险;行业竞争加剧产品售价下滑的风险;中高端数控化设备技术升级缓慢的风险等。

营收提速,未通过高新认定影响短期利润表现:公司2017年实现营业收入4.84亿元,同比增长36.81%;归母净利润1.24亿元,同比增长23.57%。净利润增速不及营收增速,主要由于公司2017年高新技术企业未通过资格认定,2017年度企业所得税按25%税率计缴。公司今年将重启高新企业资格认定,从公司资质看,将大概率通过认定,2018年企业所得税税率将重新回归15%。分产品看:PLC 实现收入2.26亿元,同比增长35.78%;毛利率为55.85%,略有下滑。PLC 产品销售收入稳步增长,市场地位进一步提高;人机界面产品实现收入1.10亿元,同比增长25.37%,与PLC协同效应持续加强,2018年人机界面毛利率有望继续回升;驱动系统是公司研发和销售的重点产品,2017年实现收入1.22亿元,同比增长58.13%,驱动系统已跃升为公司第二大业务;驱动系统产品毛利率30.78%,略有提升,规模效应还未充分显现。 重视新产品研发,技术迭代加快将保持行业领先:在高比例研发投入的前提下,公司通用型产品的不断更新换代,而公司聚焦PLC 与伺服产品,是公司在竞争激烈的自动化市场保持领先地位的重要原因。公司新一代伺服系统DS5面世市场反应良好,面向复杂运控及产线应用的中型PLC 正进行系列化,高端以太网总线的推出,全系列多配置让公司能够将面向更多行业的解决方案。此外,SCARA 机械手在今年即将面世,新一代六关节机器人解决方案也正在积极地研发中。公司在2017年针对包装机械、数控机床、玻璃机械、木工机械、纺织机械等行业进行了深层次挖掘,形成了多套完善的行业整体解决方案;在技术创新与突破方面,公司通过积极探索和研究,攻克了机器视觉动态引导技术、多伺服协同运动控制技术、具有自抗扰性能的伺服控制技术、图形化现场快速编程技术,提高了公司在行业中的技术地位,为公司的产品开发奠定了深厚的技术基础,加强了公司的行业竞争力。 宏观经济持续向好,工控市场需求持续放量: 2016年第四季度起,受工业自动化进程加快以及固定资产投资提速等利好带动,工控市场迎来了复苏回暖。2016全年增长约1%,行业规模重回1400亿元。工控行业景气度与宏观经济密切相关。宏观经济形势向好时,生产企业加大资本开支,采购相关机械设备,新建产能,这将带动自动化装备的需求。我们预计,2017年工控市场的整体增速在15%左右,行业规模约1600亿元。从规律来看,工控周期和PPI 周期在时间上有比较强的相关性。 本轮工控周期的起点和 PPI 的起点也高度吻合。自2016年第四季度以来,我国PPI持续处于高位扩张期,这也预示着工控行业将在一段时间内保持旺盛的需求。 投资建议:公司已经具备为FA 领域客户提供“整体工业自动化解决方案”的能力,和大规模工业自动化控制零部件所需的研发、生产、销售及综合管理能力。公司新品的不断推出,提高了工厂自动化整体解决方案配套能力,市场份额有望加速提升。 我们预测,公司2018-2020年营收分别为6.30亿元、8.29亿元、10.88亿元;实现归母净利润分别为1.75亿元、2.25亿元、2.87亿元;每股收益分别为1.24元、1.60元和2.04元。当前股价对应2018年预期EPS,市盈率为25倍。维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争加剧导致盈利能力下降,经济回暖持续性差导致下游行业投资增速下滑,新产品及新技术研发风险等。

一季报业绩大超预期,全年业绩有望具有强持续性:一季报业绩超预期,主要来自于管理创新和营销变革的推动,尤其是完成国内营销组织新整合和绩效激励体系的变革,土方机械产品线销量增速均大幅度领先于行业平均水平,挖掘机市场份额和地位有望快速提升,在彻底完成自身历史包袱清理后,2018年业绩有望延续一季度态势,全年业绩弹性大增。 市场自我实现的复苏更具有韧性,更新需求和新增需求不断得到印证:土方机械的复苏是在市场自我调节机制下实现的,根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据,2018年一季度,全行业挖掘机累计销量为60061台,同比增长48.42%,一季度挖掘机行业数据和增速是对更新需求和新增需求的初步印证,根据我们测算2018年全行业挖掘机有望实现销量17万台-18万台,增速25%-30%,其中更新需求量在8万台(历史外资品牌需替换量接近6万台),2018年挖掘机更新需求占比有望达到45%-48%,2019年有望达到50%,以挖掘机为代表的工程机械市场有望持续复苏。 2018年中兴之年,挖掘机销量有望创新高,未来中挖业务有望获突破:以2018一季度公司挖掘机销量增长势头来看,基于公司管理创新和营销变革的推动,且受益于挖掘机市场处于需求旺盛期,柳工各产品线均位居行业前列,我们预测2018年公司挖掘机销量有望超过1.3万台,市场占有率上升至7.50%,国内市场份额有望超过小松和斗山,进入四强。未来伴随着核心零部件的突破,技术、服务和质量不断提升,中挖业务有望逐步获得突破,并实现部分国外市场的局部优势,国产化率和产品结构也将大幅改善。 投资建议:我们判断今年国内挖掘机销量增速在25%-30%左右,公司全年挖掘机销量增幅有望超过60%;公司在装载机领域是传统的国产品牌龙头,具备非常强的技术优势,装载机市场份额有望稳中有升,鉴于公司一季度业绩大超预期,在彻底完成自身历史包袱清理后,2018年业绩有望延续一季度态势,我们上调公司盈利预测,我们预测公司2018-2020年营业收入分别为155亿元、191亿元、228亿元;归母净利润分别为9.56亿元、13.24亿元、16.65亿元;2018年PE仅为10.8倍,PB1.1倍,估值优势明显,继续维持公司“买入-A”评级。 风险提示:国内基建和房地产投资增速大幅放缓;原材料价格剧烈波动;海外业务拓展不及预期的风险行业竞争状况恶化;汇率大幅波动带来的风险等。

行业复苏具有持续性,基建、更新高峰期等多重利好持续发酵:考虑到市政工程、新农村建设等下游需求仍较为旺盛,2018年基建依然维持景气,截至2017年底,中国建筑业总产值达到21万亿元,较上年同期增长10.50%,我们预计2018年仍将保持10.5%-11%的增速,行业内前八大基建央企合计新签订单总额为7.5万亿元,同比增长21.02%;地产开工有望从底部逐步回升;行业环保要求更加严格,上一轮设备投资高峰期迎来更新需求大增,我们初步测算2018年全行业挖掘机有望实现销量17万台-18万台,增速25%-30%,2018年挖掘机更新需求占比有望达到45%-48%,2019年有望达到50%,以挖掘机为代表的工程机械市场有望持续复苏。 挖掘机行业集中度向中国优质企业提升,国内厂商替代国外厂商的大趋势已经形成:自2012年的工程机械寒冬以来,部分缺乏核心竞争力的中小企业被洗牌出局,而具有技术、品牌、服务优势的龙头企业逐渐取得更大的竞争优势,行业集中度不断提高。国内厂商替代国外厂商的大趋势已经形成,更重要的是会替代更多上一轮周期中现存的国外品牌的挖掘机。2006年国内厂商的市占率不到15%,大多被外资厂商垄断,2017年国产品牌的市占率已经达到51%,根据我们测算和假设2018年更新需求量在8万台,其中历史外资品牌需替换量接近6万台,2018年仅替代保有量中国外老产品有望达到3万台。国内厂商在小挖方面的技术进步和产品质量均得到大幅提升,未来伴随着核心零部件的突破,国产化率和产品结构也将大幅改善。 挖掘机行业拓展成效显著,业务结构大幅改善:柳工各产品线均位居行业前列,对市场变化的预判能力、对市场的快速反应能力和对供应链资源的掌握能力成为柳工争夺市场份额的关键成功因素。经过多年发展,公司形成了以装载机和挖掘机为核心产品的产品分布,公司在挖掘机领域拓展成效显著,尽管挖掘机领域有三一、卡特、小松等国内外优势品牌,但公司占有率近年来却逐步提升,从2009年三月2.68%提升至2018年1月7.66%,提升了5个百分点。基于公司未来继续加快挖掘机市场的布局,且受益于挖掘机市场处于需求旺盛期,预估2018年公司挖掘机销量13190台,市场占有率上升至7.50%。以2018一季度的挖掘机销量增长势头来看,公司有望在2018年挖掘机市场份额超过小松和斗山,进入四强,挖掘机毛利率较高,占比若能提升,将给公司业绩带来较大弹性。 全球化品牌战略稳步推进,一带一路及印度市场增量市场有望加速发展:公司于上世纪90年代开展国际业务,2002年开始按照“营销网络-制造基地-兼并收购”三部曲的战略思维开展国际化业务,现已发展为工程机械行业国际化程度较高的企业,在南亚、东南亚、东欧品牌认知度较高,未来有望持续受益一带一路政策红利。柳工海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区。2017年公司在“一带一路”国家新增17家经销商,33个网点,柳工“一带一路”国家覆盖率达到85%,共计117家经销商,407个网点。2017年公司利用多产品线组合优势为客户制定解决方案,在“一带一路”多个区域取得突破,大型基建公司海外订单快速增长,为工程机械一带一路出口带来机会。2017年印度公司业绩实现大幅增长,同比增长超过50%,其中装载机、平地机市场占有率继续保持行业领先地位,新导入的挖掘机、压路机有望在2018年持续带来高增长。u资产质量稳步提升,资产效能有望大幅提高,期间费用和税率有望大幅下降,盈利能力有望进一步释放:2017年年报,公司营业收入/(固定资产+在建工程)比值为4.13,位居同行业前列,2018年有望提高到6-7的水平,资产效能有望继续大幅提高,同时产品结构大幅改善,风险资产处理基本已完成,应收账款和存货管理等指标均优于同行业平均水平,伴随销售额的大幅增长及公司稳健的管理,期间费用率和税率有望继续大幅下降,2018年盈利能力有望进一步释放。 投资建议:我们判断今年国内挖掘机销量增速在25%-30%左右,公司挖掘机市占率将保持提升态势;公司在装载机领域是传统的国产品牌龙头,具备非常强的技术优势,这确保了装载机市场份额。我们预测公司2018-2020年营业收入分别为151.39亿元、191.13亿元、226.93亿元;归母净利润分别为7.68亿元、10.70亿元、13.67亿元;按当前股价及盈利预测,2018年PE为13.6倍,PB1.1倍,考虑到公司在挖掘机领域不断提高的市占率,我们给公司评级“买入-A”。 风险提示:国内基建和房地产投资增速大幅放缓;原材料价格剧烈波动;海外业务拓展不及预期的风险行业竞争状况恶化;汇率大幅波动带来的风险等。

创新消费电子业务拉动业绩快速增长,人民币升值对公司业绩有较大影响:公司2017 年实现营业收入32.67 亿元,同比增长98.20%;综合毛利率为48.94%,同比提升6.88pct,主要由于毛利率较高的电子烟精密塑胶部件占比提升;公司实现归母净利润为9.84 亿元,同比增长120.86%;其中,创新消费电子产品(主要为电子烟精密塑胶部件业务和家用雕刻机业务)实现营收23.81 亿元,同比增长170.82%;智能控制部件实现营收7.67 亿元,同比增长22.86%;汽车电子产品业务实现营收5,597 万元,同比减少43.85%,主要由于客车行业市场景气度下降及竞争加剧。值得重视的是,由于2017 年下半年人民币相对美元的大幅升值,2017 年形成了7,026万元的汇兑损失,占去年归母净利润的比重达7%。另外,公司预告今年一季度营收同比增长10-20%;由于今年一季度人民币相对美元升值较为明显,导致产生较大汇兑损益,净利润同比下滑0-15%。我们预计,公司一季度的汇兑损益规模在4000-5000万元区间。 绑定优质客户,新客户开拓将持续带来惊喜:公司通过多年与罗技、WIK 等国际知名企业合作积累了广泛的资源和口碑;公司客户资源优质,如电子烟业务直接客户为Venture,终端客户是国际烟草巨头PMI。公司在开发新产品及开拓新客户方面历来保持了良好的持续性。公司早期客户罗技(网络遥控器、演示器等)、WIK(雀巢咖啡机人机模组),目前保持稳定的收入规模;2014 年导入家用雕刻机(ProvoCraft)和汽车电子业务;2015 年导入Asetek(水冷散热器)和Venture(PMI 的IQOS一级供应商),目前均保持中高速增长态势。公司在新客户开拓方面将持续带来惊喜。 以成为工业互联网和民用物联网领导者为愿景,打造智能制造典范:公司创新的UMS 联合管理系统以平台的方式将企业各种离散任务关联在一起,同时借助于工业测试机器人和ITTS 测试平台,为企业打造了一个智能制造的有机生态。公司将UMS 系统深度融合至生产制造环节,使人员、机器设备、软件系统、供应商、客户等主体的信息互通互联。如客户可通过连接公司UMS 系统,实时抓取制造数据及质量检测数据进行追溯、分析,大幅增加售后服务的透明度、可追溯性与客户体验感。公司在创新UDM 模式的智能制造体系下,随着新品的多点布局及不断导入,公司业务有望全面开花。另外,公司正优化和完善现有的智能家居系列产品和智能家居云平台,正加快智能家居单品的研发生产进程,完善智能家居产品生态和技术布局。公司以成为工业互联网和民用物联网领导者为愿景,将打造智能制造典范。 投资建议:我们看好公司优质的客户资源,持续的新客户开拓能力,以及市场前景广阔的工业互联网和智能家居的战略布局。我们预测公司2018-2020 年营业收入分别为47.39 亿元、65.41 亿元、88.89 亿元;净利润分别为15.58 亿元、20.59 亿元、26.98 亿元;EPS 分别为3.42 元、4.52 元、5.93 元;按目前股价,公司2018 年市 盈率为26 倍,维持公司“买入-A”评级。 风险提示:人民币相对美元升值对公司业绩带来的负面影响;IQOS 已有或潜在消费国烟草准入政策的变化;丢失重要客户致营收大幅下滑的风险;市场竞争致毛利率显著下滑的风险等。

公司营收与净利润大幅增长:公司2017年实现营业收入763亿元,同比上升49.28%; 实现归母净利润25.09亿元,同比上升364.97%;实现扣非后归母净利润13.67亿元,同比上升167.31%;公司综合毛利率18.36%,相对上年略降0.48pct。受益于2017年全球集装箱航运业复苏,航运企业营运状况改善,集装箱市场需求出现了恢复性增长,集装箱制造业务的销量、收入和盈利均实现大幅回升;此外得益于国家治超政策,明显提振了公司道路运输车辆业务。 受益于全球贸易复苏,集装箱业务快速回升:受全球贸易持续复苏及2016年基数较低的影响,公司2017年集装箱业务收入达250.47亿元,同比大幅增长126.32%; 实现净利润为14.63亿元,同比增长302.52%;集装箱业务毛利率为15.58%,同比上年10.64%大幅增长。其中普通干货集装箱收入同比增长211.33%。根据WTO 发布的全球贸易景气指数,今年2月该指数为102.3,高于100的趋势水平,较2017年11月的数值高0.1。特别是订单和货运指标增势强劲,显示全球贸易在未来几个月将继续保持在长期趋势水平之上。 能化装备受益于天然气改革和油价维持较高位:2017年,公司能源化工及液态食品装备业务实现营业收入118.46亿元,同比上升26.65%;净利润4.74亿元,同比2016扭亏为盈(2016年亏损8.93亿元)。旗下中集安瑞科三大业务收入均有不同程度增长。我国政府围绕天然气利用、定价机制、基础设施建设与运营管理等方面密集出台与落地实施了一系列政策。在愈加严格的环保政策要求下,中国开启大规模的“煤改气”工程,激发了国内市场对于天然气需求的大幅增长,也带动了LNG 储运装备需求的增长。中集安瑞科终止收购SOE,并在2016-2017年计提大幅减值拨备,该影响因素已在2017年消除。而纵观国际油价在2016年触底回升后基本稳定在50美元(ICE 布油)上方,天然气作为石油替代燃料的吸引力逐步恢复,天然气储运装备的市场需求逐步得到回升。我们判断,今年能化装备业务业绩存在弹性。 国内治超海外复苏,道路车辆业务全面增长:公司道路运输车辆业务在2017年继续实现全面增长,全年累计销售16.30万台,同比增长32.41%;实现销售收入为195.21亿元,同比增长32.84%;实现净利润为10.18亿元,同比增长32.78%,收入和净利润的增长主要得益于我国市场的良好业绩,欧洲和北美市场收入好于预期以及新兴市场局部地区市场回暖等因素。国内环保、治超政策持续严格,道路运输车辆轻量化产品替换趋势明显,运输类半挂车替换需求增长得到明显的释放。 投资建议:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为892亿元、1014亿元、1147亿元;归母净利润分别为31.86亿元、37.38亿元、42.48亿元;按当前股价及盈利预测,2018年PE 为15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:中美贸易摩擦如越演愈烈,将导致全球经济复苏缓慢,集装箱等业务将受到影响;天然气改革推进缓慢;原材料价格上涨导致成本压力加大等。

业绩保持高增长,一季度预期增速加快:公司2017全年实现营收38.89亿元,同比增长31.81%,实现归母净利润6.09亿元,同比增长36.46%,经营活动产生的现金流大幅改善,净额为-1.78亿元,较上年同期增加52.90%。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4营收同比增速分别为38.58%、51.92%、54.21%、8.15%,前三季度营收同比增速保持高增长,第四季度增速下降,可能是受PPP政策收紧、项目实施进度放缓的影响。2017年利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利0.80元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增8股。同时,公司还发布了2018年一季度预告,受益于园林板块新签订单的加速落地和汽车零部件板块的产品质量与客户服务的持续提升,预计2018年一季度实现归母净利润1.20亿-1.43亿,同比增长55.41%-85.19%。 盈利能力稳步增长,期间费用管控良好:2017年,公司市政园林业务与地产景观业务协调发展,毛利率、净利率和营业利润率分别上升0.75%、0.82%和1.51%达到34.17%、15.91%和19.45%,同时,出于公司较为完善的经营管控,期间费用率维持在14.66%左右。由于公司业务的不断扩展和PPP模式下的资本金出资,资产负债率由54.41%上升至58.60%,销售费用率、财务费用率分别上升0.11%、0.94%至4.07%、3.20%。经营性现金流净额为-1.78亿元,较上年同期增加52.90%,主要由于汽车板块回款力度较大,应收账款减少。 积极推进PPP业务模式,双主业携手并进:2017年,公司园林业务紧抓PPP政策红利期,项目落地速度加快,国内重卡市场向好,双主业携手并进,营收创上市以来新高。分业务来看,2017年园林工程施工业务实现营收25.76亿元,同比增长30.79%,主要系公司PPP订单的快速增长;汽车配件业务实现营收12.36亿元,同比增长39.78%,主要由于国内重卡市场及工程机械市场产销量向好。在园林业务和汽车零部件业务的双主业驱动下,公司大项目订单实施及新订单获取能力不断提升,营收大幅增长,带动利润上涨。 新订单大幅增加,员工和大股东增持彰显信心:公司2017年新签订单91.33亿元(含框架协议),同比增长125.06%,其中PPP订单额63.33亿元,同比增长56.06%。 公司与各级政府相关部门就PPP模式业务合作紧密,优质PPP项目订单快速增加,公司的PPP模式业务开展逐渐步入正轨,伴随着财政部第四批项目库的推出,2018年公司订单预计仍将有较大幅度的增加。公司第一期员工持股计划已完成购买,成交均价约15.60元/股,共2282.9万股。公司2月27日公告,大股东拟于6个月内增持1-3亿元,彰显管理层对公司未来发展的强大信心。 投资建议:公司业务符合国家美好生活建设和民营PPP业务的支持,新订单创新高,2018年业绩释放有望加快。我们预测2018年至2019年公司营业收入分别为53亿元、72亿元和98亿元,净利润分别为9.08亿元、12.49亿元、17.84亿元,每股收益分别为1.12元、1.55元和2.21元,给予“买入-A”建议。

市场化债转股,改善公司资产质量,提高盈利能力:此次市场化债转股,将增加公司现金39亿元,直接减少15亿元债权,有利于降杠杆,提高公司资产质量,降低财务费用和资产负债率,提高持续盈利能力。 航运基本面持续改善,民船业务有望进入持续复苏的发展阶段:全球经济复苏和近十年的周期调整,航运市场基本面持续改善,BDI指数大幅回升,未来几年民船业务有望进入持续复苏的发展阶段。2017年全球新船订单合计2366万CGT,同比增长76.30%,2018年1-2月新船订单延续2017年的反弹态势,1-2月中国承接新船订单1229万载重吨,同比增长456%,新船成交量大幅上升,部分船型价格也在逐步上升,将有助于进一步推动全球船舶制造企业开工率提升和建造成本下降,提升企业经营效率和船舶行业盈利能力。 国企改革有望深化:中船集团为央企混改首批6家试点之一,此次清一色8家国企背景的公司深度参与公司市场化债转股,我们认为这既是对行业和公司未来前景的认可,也是对公司未来继续深化国企改革的认可。 投资建议:伴随全球航运市场逐步回暖,公司通过出售海工风险资产、市场化债转股,运营质量提升巨大,2017年业绩见底,未来业绩弹性增强,国企改革有望深化,我们预测公司2017年-2019年营业收入分别为168亿元、198亿元、237亿元,净利润分别为-23.49亿元、3.20亿元、6.29亿元,每股收益分别为-1.70元、0.23元、0.46元,维持“增持-A”评级。 风险提示:全球经济复苏不及预期;民船市场复苏不及预期;St的风险;原材料波动的风险;国企改革不及预期等。

2017年业绩创新高,2018预期大幅提高:公司发布2017年年报,全年实现营收47.79亿元,同比增长86.11%,归母净利润5.09亿元,同比增长95.27%,经营活动产生的现金流量净额为-5.21亿元,比上年同期减少595.08%。2017年利润分配预案为每10股派发现金红利1.75元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增13股。同时,公司单独公告预计2018年将实现收入95.86亿元,同比增长100.6%,实现净利润9.84亿元,同比增长90.09%,公司预计2018年一季度实现归母净利润7653万元-9566万元,同比增长60%-100%。 毛利率、净利率和期间费用率保持稳定,资产负债率上升,现金流压力犹存:公司2017年毛利率和净利率分别为28.74%和10.83%,同比上升0.46%和0.66%,期间费用率维持在14.11%左右。由于资金成本增加和大量PPP项目开工建设,负债率由50.12%上升至65.88%,财务费用率由-0.2%上升至0.9%,经营性现金流净额为-5.21亿元,比上年同期减少595.08%,2017年收现比为51.94%,主要因为建设期的PPP项目大量增加,收回现金较少,营运成本投入较多及支付的投标保证金。 “大生态+泛游乐”布局逐步形成,业务结构优化:公司全面有效的落实“大生态+泛游乐”战略,2017年营收和利润增速创上市以来新高。业务结构优化,2017年分业务看,生态园林业务营收30.58亿元,同比增70.87%,主要系公司PPP和EPC订单的增长;水务水环境治理业务营收8.29亿,同比增长122.31%,主因公司自身对于水生态市场的深入拓展以及新港永豪的收入并表,剔除并表因素后,公司自身营收增速约70%;公司将持续拓展文化旅游产业,通过“景区规划+景区建设+全方位运营”的盈利模式,以建设带动运营,通过旅游带动消费升级,形成“生态PPP+全域旅游”的业务模式,打通全盈利生态文旅闭合产业链,文旅业务实现营收8.92亿,同比增长120.13%。在多业务协同驱动下,自身生态板块与文旅板块协同效应渐显,公司订单获取能力大幅提升,2018预期大幅提高。 2017年新订单大幅增加,未来多渠道融资保增长:2017年新签订单439亿元(含框架协议),同比增长356%,其中非框架订单额130亿元,同比增加362%,公司与恒润科技、德马吉及新港永豪等各子公司业务紧密粘合,叠加效应凸显,显著的提升了整个集团的核心竞争力、营收规模及利润。2018年公司收入预计仍将有较大幅度的增加,公司将通过拓宽融资途经,保证在手项目的顺利落地,拟发行可转换公司债券,正处于中国证监会审查阶段,拟发行超短期融资券不超过20亿元,已上报交易商协会。投资建议:公司业务符合国家美好生活建设和民营PPP业务的支持,新订单创新高,进入业绩释放期,看好公司2018年发展前景,我们预测2018年至2019年公司营业收入分别为96亿元、140亿元和182亿元,净利润分别为9.69亿元、14.11亿元、19.04亿元,每股收益分别为2.22元、3.23元和4.37元,给予“买入-B”建议。 风险提示:框架协议及PPP项目推进不及预期,融资金额不及预期,融资成本大幅上升,部分股东减持等。

营收净利高速增长,锂电设备业务占比持续提升:公司2017年实现营业总收入21.77亿元,同比增长101.75%;实现归母净利润5.38亿元,同比增长84.93%。 收入及利润的快速增长得益于新能源汽车产业良好的发展势头拉动锂电设备需求;锂电设备营收占比已从2016年的67.76%提升至83.72%;公司综合毛利率从2016年的42.56%微跌至41.13%,主要原因是高毛利率的光伏设备业务占总营收比重下滑;锂电设备产品毛利率39.45%,与2016年持平。公司2017年完成收购的泰坦新动力实现扣非后归母净利润为1.21亿元,完成业绩承诺1.05亿元的115.70%。 另外,公司业绩预告,今年一季度实现归母净利润1.63-1.90亿元,同比增长80-110%。 加大研发投入,技术引领夯实龙头地位:公司2017年研发人员已达662名,同比2016年的252名大幅增加,研发人员占比提升至18.76%;研发投入1.23亿元,同比大幅增加134%。公司是国内一线锂电池厂商CATL、比亚迪、珠海银隆等主要供应商,并短期内有望打开日韩电池厂商的高端锂电设备市场。公司通过持续加码研发,保持技术引领优势,不断夯实行业龙头地位。另外,公司在不断加强自身在锂电生产线中段的卷绕机方面的优势外,也在研发布局产业链前端的搅拌机、涂布机;并通过外延并购泰坦新动力布局后端化成、分容设备。整线布局与进口替代双管齐下,公司锂电设备市占率有望持续提升。 预付款大幅增加,显示良好的在手订单:公司2017年末预付款项7889万元,同比2016年报的1055万大幅增加,体现公司在手订单充足;公司2017年经营现金流净额3094万元,同比减少70.59%;应收账款8.97亿元,同比2016年的1.86亿元大幅增加;存货25.59亿元,同比2016年增加149.27%。主要由于客户收款以承兑汇票方式结算的较多,以及有大量发出的设备在客户现场未验收导致存货大量增加所致。公司客户优质,应收账款成为坏账的可能性较小。 公司具备技术能力强,客户资源优,产线覆盖广的宽护城河:国内锂电池厂商竞争格局基本形成,势必导致上游锂电设备行业从目前的“小、散、弱”发展为“大、聚、强”,绑定优质客户将占得先机。公司客户资源优势明显,通过与泰坦新动力产品互补和客户协同,做强做大锂电设备市场,必然分得更大蛋糕。而另一方面,政府对动力电池能量密度的要求不断提高,新能源车补贴政策已与能量密度挂钩。 从技术路线方面的考量,目前企业更倾向于从磷酸铁锂转而布局三元产线,并将三元电池向高镍化发展。而锂电设备需根据电池工艺定制,高效产能替代低效产能将带动设备更新需求也不容小觑。 投资建议:我们预测公司2018-2020年营收分别为37.51亿元、54.65亿元、75.18亿元;每股收益分别为1.80元、2.70元和3.86元。公司具备技术能力强、客户资源优、产线覆盖广的宽护城河,将继续引领锂电自动化设备行业,维持“买入-A”建议。 风险提示:新能源汽车补贴退坡导致销量未达预期,锂电设备扩产未达预期,下游成本压力传导导致产品毛利率下降,政策风险等。

新能源车产业链风起,动力电池企业扩产,行业集中度上升:2015 年起,动力电池已成为锂电池需求的主力;而新能源汽车作为动力电池需求端,自2012 年起,在补贴、积分、牌照等政策的驱动下,产销量年增长率基本维持40%以上,其中2017 年产销量分别达到79.4、77.7 万辆,同比增长53.6%、53.3%。预计未来在补贴下降、双积分制落地的共同作用下,将倒逼新能源乘用车放量,并向消费型市场转变。同时,工信部将动力电池企业年产能的准入门槛提高到8GWh,企业纷纷扩产。由于该行业为资本、技术密集型行业,龙头将在扩产潮中受益,加速行业集中度提升。 动力电池能量密度要求提高,锂电设备更新换代空间大:政府对动力电池能量密度的要求不断提高,如《中国制造2025》提出,2020 年电池能量密度达到300Wh/kg,新能源车补贴政策也在2017 年开始与能量密度挂钩。目前,主流动力电池磷酸铁锂(LFP)、三元(NCM、NCA)的能量密度分别为130 Wh/kg、160-250Wh/kg左右,对比300Wh/kg 的目标仍有较大提升空间。而由于技术路线方面的考量,目前企业更倾向于从磷酸铁锂转而布局三元产线,并将三元电池向高镍化发展。而锂电设备为根据电池工艺定制的非标产品,更新换代需求也随之不断提升。 全产业链布局,技术优势亮眼:公司除不断加强自身在产业链中端的卷绕机方面的优势外(价值量在全产业链中占比20%),也在研发布局产业链前端的搅拌机、涂布机(价值量在全产业链中占比30%);外延并购泰坦新动力,布局后端化成、分容设备(价值量在全产业链中占比20%)。同时,公司依靠卓越技术打入高端市场,实现进口替代。目前,公司卷绕机产品在国内高端市场占有率已达50%。整线布局与进口替代双管齐下,公司市占率提升可期。 外延并购泰坦新动力,巩固锂电设备龙头地位:公司主营业务从薄膜电容器设备拓展到锂电设备、光伏设备,依靠核心技术成为锂电设备产业链中端环节的卷绕机设备龙头。同时,公司于2017 年7 月以13.5 亿元收购生产锂电设备的泰坦新动力,并于2017 年三季度完成并表。泰坦新动力主营锂电设备产业链后端的化成、分容、测试设备,在产品、客户、市场方面与公司形成良好协同,巩固公司在锂电设备领域龙头地位。公司与泰坦新动力客户资源在国内同类企业中名列榜首,下游客户包括CATL、比亚迪、珠海银隆、松下、LG 等国内外领军动力电池企业,并为松下在国内唯一的设备供应商。在动力电池扩产潮中将出现强者恒强的马太效应的推断下,公司作为电池龙头企业的供应商,预期将大幅受益。 光伏行业回暖,下游起量,光伏设备板块受益:我国光伏产业在节能减排、补贴、经营模式创新、平价上网目标等手段的激励下回暖。2017 年,我国新增装机约5306万千瓦,同比增长53.62%;中游产品中硅片与组件产量在2017 年同比分别增长34.3%、31.7%,为公司光伏设备业务的发展托底。同时,光伏产线自动化率的需求提升,为公司的光伏自动化生产配套设备业务提供了广阔的市场。 投资建议:我们预测公司2017-2019 年营业收入分别为21.24 亿元、36.67 亿元和 53.72 亿元,每股收益分别为1.20 元、1.98 元和2.85 元。基于公司在行业内领先的技术,完整覆盖锂电生产设备,优质客户资源等优势,结合公司当前估值和行业平均估值水平,我们维持“买入-A”评级。 风险提示:新能源汽车补贴退坡导致销量未达预期,锂电设备扩产未达预期,下游成本压力传导导致产品毛利率下降,政策风险等。