支撑评级的要点 归母净利润下滑明显,自营占比大幅下降:1)公司上半年营收和归母净利润同比分别下滑14.61%和24.67%,业绩表现略低于预期。2)信用、自营、经纪、投行、利息业务收入占比分别为22%、17%、15%、14%、8%。收入结构被动调整,各业务板块收入更加均衡。自营业务占比大幅降低17个百分点,信用业务提升9个百分点,成为最大收入来源。 信用业务表现靓丽,自营业务收入下滑超五成:上半年信用业务表现最为优异,同比上涨38.86%。其中股票质押收入同比增长56.55%,成为利息收入增长的主要原因。受上半年A股市场持续低迷的拖累,自营业务收入同比下滑57.08%,成为上半年业绩表现不佳的主要原因。 传统牌照类业务收入均有所下滑。上半年经纪业务市场份额降至4.7%,而佣金率也下降至0.028%,致使收入同比下滑14.01%。投行业务方面,由于上半年IPO市场份额由17年的6%大幅减少至1.88%,收入同比下滑6.47%。资管业务收入同比下滑4.85%,其中资产管理业务收入同比增长13.33%,基金管理业务收入则同比下降13.56%。 国际业务广泛布局,创新业务成未来增长点。国际业务方面,通过收购整合海通国际证券、海通银行,设立自贸区分公司,公司建立了业内领先的国际业务平台,获得了亚太地区先发优势以及欧美地区前瞻性的战略储备。创新业务方面,18年上半年场外期权新增名义本金308.94亿元,市场份额达到9.55%,抢占了发展的先机。国际业务与创新业务将成为公司未来重要的战略布局。 评级面临的主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响; 估值 首次覆盖,给予公司“增持”评级,给予目标估值0.9倍18PB,对应目标价9.50元。

营收同比小幅上升,归母净利润同比下滑:1)公司上半年营收和归母净利润同比分别增长2.69%和下滑8.75%,在全行业业绩惨淡的背景下,公司业绩表现优于行业平均。2)自营、投行、经纪、利息、资管业务收入占比分别为29%、27%、25%、9%、6%,业务结构发生一定调整。自营业务收入占比提升7个百分点跃居第一,信用业务占比下降6个百分点。 投行业务优势稳固,自营业务表现靓丽:上半年A股市场IPO募集资金人民币922.00亿元,同比下降20.96%,公司得益于IPO市占率由6.31%大幅提升至10.12%,投行业务收入同比增长8.92%,继续提升公司投行业务的优势地位。上半年自营业务表现抢眼,同比增长34.93%。在二级市场持续的低迷的情况下,公司将债券类投资的比重由65.87%提升至69.45%,同时场外期权业务等衍生金融工具贡献了可观的业绩增量。 信用业务近乎“腰斩”,资管业务亟待发展。上半年信用业务收入同比下滑36.94%;虽然两融业务收入与股票质押收入同比分别增长18%与121%,但是受流动性紧缩融资成本上行等不利影响,利息支出大幅增加50%。经纪业务收入同比下滑6.54%,主要受股基成交额市占率小幅下滑至1.99%所致。资管业务收入同比下滑6.11%,占比仍然较小,以主动管理型为主的资管业务规模急需提升。 创新业务抢占先机,回A有助公司补充资本实力:公司今年成功完成A股上市,公司正式跻身“A+H”上市券商行列,资本实力得到大幅度提升,在进一步夯实投行、经纪传统业务优势的基础上,公司有望提升主动管理能力,开拓自营、资管以及创新业务的新领地。今年上半年以来,公司新增场外期权名义本金合计292.14亿元,市占率达到9.03%,在创新业务方面占领先机,龙头综合实力有望持续提升。评级面临的主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响; 估值 首次覆盖,给与公司“增持”评级,给予目标估值1.5倍18PB,对应目标价格9.05。

公司发布2018年半年报,上半年公司实现营业总收入47.86亿元,同比下滑18.31%;实现归属上市公司股东的净利润为18.07亿元,同比下滑29.21%;EPS0.69元,BVPS12.17元。 支撑评级的要点 营收、净利润双双下滑,经纪业务占比被动拉升:1)上市公司上半年营收和归母净利润同比分别下滑18.31%和29.21%,业绩表现低于预期。2)经纪、资管、投行、信用、自营业务收入占比分别为39%、13%、12%、11%、10%。其中经纪业务占比大幅提升7个百分点,收入占比被动拉升。资管业务收入占比上升3个百分点,成为第二大收入来源。 经纪业务表现稳定,资管业务表现亮眼:上半年经纪业务收入同比增长0.64%,公司市占率虽小幅下滑至3.91%,但是得益于公司将经纪业务与财富管理有机融合实行差别化营销策略,佣金率稳步上升至0.041%。资管业务收入同比大幅上涨12.74%,表现最为亮眼。资管总规模虽下滑9.29%,但是主动管理集合资管计划占比由6.18%提升至7.67%,上半年平均费率高达0.81%,远高于定向资管的0.02%。 投行、信用与自营业务收入下滑超四成。上半年投行、信用与自营业务收入同比分别下滑42.49%、44.95%、43.23%。投行业务方面,股债承销规模与IPO市占率分别下滑至5.91%与3.07%。信用业务方面,两融业务收入与股票质押业务收入分别同比增长5.96%、64.96%,但是利息支出同比大幅增加44.62%,致使利息净收入大幅下滑。自营业务方面,受上半年股市低迷的影响,股票浮亏直接造成公允价值变动损失超过10亿元。 PB业务资产规模继续扩张,助公司抢占机构业务先机。公司在证券行业内率先开展主券商业务,不断发挥主券商服务链条“销售+托管+研究+PB 系统+资金”的优势,为主券商客户提供高品质的综合金融服务。至二季度末,公司主券商交易类证券资产规模 2,068 亿元,较年初增长13.3%,主券商股基交易量同比增长48.9%。机构客户业务是未来证券业的增量板块,公司拥有先发优势,把握发展先机。 评级面临的主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 由于公司业绩表现低于预期,我们将2018-2020年归母净利润预测由55.09、62.13、67.28下调至45.95、59.05、66.70亿元,维持增持评级。

营收与净利润逆市增长,业务结构有所调整:1)公司上半年营收和归母净利润同比分别上涨1.23%和5.53%,在市场持续低迷、证券业经营惨淡的上半年,成为为数不多净利润正增长的券商。2)经纪、自营、信用、资管、投行收入占比分别为23%、19%、16%、14%、10%,自营与信用业务占比分别下降8个百分点与5个百分点,业务结构相对均衡。 投行业务表现出色,资管业务结构优化:上半年投行业务收入同比增长20.03%,在全市场股权承销规模大幅下滑的情况下,公司股权承销金额达829.52亿元,行业排名第三,IPO承销金额84.78亿元,市占率大幅提升至9.19%。资管业务收入同比增长3.48%,充分受益于资管结构的优化,上半年公司月均主动管理资产规模达2,266.81亿元,位居行业第四。 经纪业务表现稳定,信用、自营业务受市场拖累:经纪业务收入同比下滑8.32%,股基成交量7.58万亿,市占率虽然下滑至6.92%,但是仍然位居行业第一。信用业务与自营业务收入同比分别下滑23.94%、28.26%。信用业务方面,股票质押业务收入同比增长59%,利息支出受融资规模增加的影响,同比增加30.35%。 公司大力布局国际业务,AssetMark持续卓越表现:公司全面加强跨境联动协同,打造跨境金融综合服务平台。AssetMark是公司2016年收购的子公司,是美国领先的统包资产管理平台,截至一季度末在美国TAMP行业市场份额为9.7%,排名第三。二季度末平台管理的资产总规模达到452.74亿美元,较年初增长6.8%。下半年AssetMark将继续致力于扩大业务规模与提升盈利能力。 评级面临的主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 由于公司上半年业绩表现超出预期,我们将公司2018-2020年归母净利润预测由87.90、98.04、105.92亿元调整至101.39、112.06、126.65亿元,对应EPS分别为1.42、1.56、1.77元,看好公司中长期发展前景,维持增持评级。

净利润逆市增长,业务结构保持相对稳定:1)公司上半年营收和归母净利润同比分别上涨6.94%和12.96%,在全行业不景气的大环境下,业绩表现远超行业平均。2)自营、经纪、资管、投行、利息收入占比分别为25%、21%、15%、9%、5%,业务结构相对稳定。其中自营业务、投行业务与信用业务占比小幅度下滑,经纪业务与资管业务占比小幅提升。 传统业务受市场行情拖累,表现相对疲软:上半年市场整体股基成交额小幅上涨1.33%,虽然佣金率小幅下滑至0.05%,但是受益于公司市占率由去年同期5.72%提升至6%,经纪业务收入小幅增长2.81%。投行业务由于IPO节奏放缓、再融资受市场流动性影响规模下滑,投行业务收入下滑5%,但仍然高于全行业平均水平。利息净收入同比大幅下滑28.01%,主要受制于融资成本高企,利息支出大幅上涨。 自营业务与资管业务表现亮眼,主动管理能力突出:上半年自营业务表现最佳,收入同比上涨16.04%,在二级市场低迷的情况下,衍生金融产品收益是自营收入的主要贡献来源。资管业务表现良好,收入同比上涨9.05%。在总规模保持稳定的情况下,从业务结构来看,集合资管占比由去年同期的8.86%提升至9.97%,直接带动资管业务收入增加。 享受政策红利,创新类业务迎来发展:公司其他业务收入同比上涨15.46%,占比提升至26.71%,这主要得益于大宗商品贸易等创新类业务的贡献,其中18年1-6月新增场外期权名义本金896亿,市占率达28%。今年以来,随着场外期权新规、CDR新政、金融对方开放等政策陆续出台,公司尽享政策红利,龙头先发优势显著。 评级面临的主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响; 估值 由于公司上半年业绩表现远超预期,叠加政策利好,我们上调公司18、19、20年归母净利润预测值至129.36、150.22、163.89亿元(原预测分别为118.09亿元、134.72亿元、148.22亿元),对应EPS分别为1.07、1.24、1.35元,看好公司中长期发展前景,维持“买入”评级。

零售业务与机构业务并重:公司在传统业务方面龙头地位稳固,其中:1)零售业务长期位于市场第一,截至2018年3月,公司股票基金成交市场份额7.8%,融资融券规模市场份额5.7%;2)机构业务位于行业领先地位,股权承销优势尤为显著,2018年以来至今,股权承销总金额815亿元,行业排名第三年。2018年1-5月IPO承销市场份额13%,行业排名第三,再融资市场份额19.9%,市场排名第一。 互联网活跃用户数行业第一,手机终端已成主要交易渠道:公司互联网金融布局具有先发优势,“涨乐财富通”手机App月度活跃用户数604万人,长期位居证券公司类App排名第一。2017年,“涨乐财富通”移动终端客户开户数110.58万,占公司全部开户数的98.49%;公司85.29%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。移动终端已成为客户交易的主流渠道。 金融科技布局领先,打造差异化资管龙头:公司手机终端的优势与AssetMark的对接与吸收形成了B2B2C的全新运作体系,具有差异化特色的财富管理业务模式已显端倪。公司目前资产管理业务行业排名第二,未来有望通过金融科技的力量,打造差异化的资管业务模式和金融产品体系。 评级面临的主要风险 市场波动对行业业绩、估值的双重影响;政策面变化对公司业务带来的影响。 估值 首次覆盖,给予“增持”评级,给予目标估值1.3倍18PB,对应目标价16.65元。

业绩领跑行业,龙头地位凸显:公司今年1-5月净利润合计3357亿元,同比增长30%,营业收入8159亿元,同比增长20%,均高于行业平均增速。各项业务继续维持龙头地位:1)经纪业务:截止2018年3月,公司股基成交市场份额4.97%,继续保持排名第二。2)两融业务:截止2018年3月,两融余额665亿元,市占率达6.65%,行业排名第一。3)投行业务:今年以来公司共计IPO承销承销金额79.5亿元,再融资承销金额221亿元。股权融资合计承销金额908亿元,债券承销金额为2534亿元,均排名第一。 率先分享CDR场外期权蛋糕,带来增量业绩:目前,中信证券已成为首家CDR企业小米主承销商以及百度CDR保荐机构。随着今年场外期权监管升级,5月11日《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》明确了一二级交易商分级。中信作为A级AA类券商,成为一级交易商,且在过渡期作为仅有的两家一级交易商开展业务。中国资本市场不断发展扩容,公司作为行业龙头,有望继续享受政策红利。 国际化战略布局高瞻远瞩:近年来随着沪港通、深港通的开通,已经为了沪伦通的预期,中国证券公司对外的触角加速伸向海外市场。2018年5月,《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法(征求意见稿)》发布,外资机构将进入中国市场,加速国内外证券行业的互联互通。中信作为国内券商龙头率先迎接外资进入带来的机遇和挑战,有望加速公司的国内创新业务发展和海外市场布局。 评级面临的主要风险 创新业务政策变化;市场波动对业绩、估值的影响;海外市场风险。 估值 首次覆盖,给予“买入”评级,给予目标估值1.5倍18PB,对应目标价19.73元。

机构业务先发布局:公司较早重点布局机构业务,目前已具备健全的机构客户统筹管理模式,一体化提供投研、销售、做市和系统等方面的整套服务,实现主券商综合收入的高速增长。公司托管的备案产品数量市场份额26.89%,私募基金托管、公募基金托管数量连续4年保持全行业第一。未来中国证券市场机构化程度将持续提升,公司战略性布局领先,有望持续扩展托管综合平台业务类型和规模,升级服务平台,创新服务模式。 传统业务结构均衡,均位于第一梯队:公司2018年一季度经纪业务市场份额3.98%,行业排名稳居第一梯队。投行IPO、再融资、债券承销市场份额分别为5.4%、4.2%、6.8%,延续2017年以来的发展势头。信用业务虽受市场利率走高影响融资成本提升,影响利息收入,但是信用业务规模持续增长,市占率保持稳中有升。 布局领先,具备龙头潜力:公司传统业务均衡发展,各业务市场排名均列第一梯队,没有短板业务。同时在机构业务布局领先,在证券行业未来机构业务迎来大发展的趋势下,布局领先。此外,公司具有紧跟创新业务的能力,率先推出全国首批政府及社会资本合作资产证券化产品,推出多个业内首单资产证券化创新产品,首次在银行间市场通过“债券通(北向通)”为资产支持证券引入境外投资者。国际业务持续推进,招证国际进行战略大客户营销。2017年在香港市场主承销10家IPO,承销金额9.4亿美元。债券承销数目42个,承销金额33.77亿美元,同比大增392.3%,承销排名同比上升13名。 评级面临的主要风险 市场波动对行业业绩、估值的双重影响;政策面变化对公司业务带来的影响。 估值 首次覆盖,给予“增持”评级,给予目标估值1.5倍18PB,对应目标价15.00元。

公司信托业务高速增长是公司业绩增长的核心驱动。2017年公司信托业务实现营收16.63亿,同比增长55%,净利润8.96亿,同比增长55%。公司信托业务的增长核心来源于信托规模的持续扩张。截止2017年末,公司信托规模3327亿,同比增长69%,公司信托规模连续六年维持50%以上增速。我们预计在当前降杠杆、去通道的背景下,中期来看,信托业务规模增速将面临较大压力,但受供给受限影响,管理费率的大幅上升已较为普遍。因此对公司信托业务中期业绩我们仍较为乐观。长期来看,公司民营机制转型,或将通过内部激励机制提升和引进外部团队推动公司主动管理能力大幅提升。实现公司从通道业务为主向主动管理为主的顺利转型。 证券、租赁等其他金融业务是未来重要的业绩增长点。当前来看,租赁、证券等其他金融牌照贡献的净利润有限(近两年来其他金融牌照贡献的归母净利润比例小于5%),部分原因在于公司民营化的管理机制和激励机制在旗下金融子公司中没有得到有效贯穿。我们认为一旦实现机制的有效变革,公司其他金融牌照,尤其是证券业务将实现快速增长。爱建证券作为老牌的全牌照证券公司,目前营收、净利润、总资产和净资产排名均在全行业80名左右。假如激励和资本两翼能获得一定突破,爱建证券的成长性将值得期待。 均瑶控股地位落地,民营机制扬帆启航。一季度公司向均瑶集团定向增发1.85亿股。增发完成后,均瑶集团的持股比例升至22.08%,成为第一大股东,且均瑶承诺未来将于二级市场继续增持2.66%-4.41%的股份,持股比例将进一步提升,广州基金(及其一致行动人)、爱国基金并列第二大股东,双方持股比例均为10.90%。按照此前约定,后续均瑶将进一步取得公司董事会半数以上席位。我们认为公司股权关系已经基本理顺,均瑶控股地位基本稳固,公司未来的战略重心或将逐步迁移到机制变革和人才引进上。爱建集团和均瑶集团股东方的业务协同也会进一步深化。公司运营效率和经营业绩或均加速提升。 投资建议:1)公司基本面趋势向上:长期来看,均瑶增持落地,控股地位稳固,同时和二股东广州基金的股权关系理顺。未来民营化治理和激励机制有望贯穿全业务条线,公司盈利水平和运营效率或将显著提升。2)安全边际足够高,现价低于大股东均瑶和二股东广州基金持股成本:公司旗下拥有信托、证券、租赁牌照,牌照价值显著。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为12.22、15.98亿元,目前估值约14.86倍2018PE,维持“买入”评级。

NBV增速40.3%领跑行业,价值转型红利兑现后预计阶段性增长趋缓:公司全年NBV增速居行业之首,新业务价值率攀升6.5个pct.至39.4%创新高,主要得益于近年来坚定推行个险价值转型:1)产品结构角度,长期保障型年化新单保费增长34.5%至283.1亿元;2)期限结构角度,代理人渠道期缴新单保费增长31.2%至470.83亿元,占比95%。期末代理人增长33.8%至87.4万人,大幅增员是新单保费增长的核心驱动力。期末内含价值增长16.4%,增速相对低于同业,主要系寿险子公司提高分红(分红126.3亿元)及非寿险净资产增速较低。2018年,考虑同比高基数+监管新常态下理财型业务(年金产品等)全面承压,预计NBV增速在历经峰值后将阶段性降速。 净利润源于投资收益兑现及2284亿剩余边际释放,2018年预计加速:公司全年归母净利润增长21.6%,税前利润增速则达到31.2%,主要源于投资收益高增长+寿险剩余边际稳定摊销(年末剩余边际余额增长32.3%至2283.7亿元,长期保障型业务推动高增长)。投资端,净投资收益率保持5.4%、总投资收益率提升20BP至5.4%,其中权益资产分红高增长28.9%至109.63亿元,推动整体净投资收益增长14.7%,同时公允价值变动损益大幅提升22.11亿元,综合投资收益率在低基数基础上提高80BP至4.8%,源于权益市场回升。全年准备金补提削减税前利润90.24亿元,同比2016年小幅降低2.68亿元,考虑目前750日移动平均国债收益率已确立向上拐点,预计2018年补提影响大概率出清,若投资端保持稳定,寿险净利润将高弹性增长。 财产险质量优化颇具成效,2018年关注保费回暖+费改深化提升集中度:公司全年财产险保费增长8.75%至1046亿元,其中车险增长7.39%至818亿元,非车险增长13.95%。考虑2015年以来公司严格管控业务质量、主动降速,同时2017年综合成本率优化50BP至98.7%(近五年来最优),非车险综合成本率显著优化10个pct.至99.6%(近四年来首次承保盈利),我们认为公司财产险质量管控已取得明显成效,保费增速回暖后预计将加速扩张,财产险盈利贡献有望提升。行业层面,随着车险费改深化(三次费改启动)及监管层严格管控费用率,我们判断市场集中度将稳步提升,行业龙头有能力保持综合成本率稳中向好,人保、平安、太保等龙头公司最受益。 投资建议:公司2017年NBV高增速领先行业,2018年关注寿险代理人质态提升驱动保障型业务增长、产险综合成本率稳定且保费回暖。我们预计公司2018、2019年NBV增速分别为7.6%、13.7%,A股目前估值约为0.97倍2018PEV,考虑估值大幅调整后安全边际充足,且保险行业及公司长期成长前景无忧,建议把握低位布局机会,维持“买入”评级。 风险提示:1)寿险新业务保费持续下滑;2)长端利率触顶后快速下行;3)车险费改深化加剧行业竞争;4)蓝筹股大幅回调影响投资收益。

剔除江苏银行股权会计变更影响后业绩同比持平,资管业务为亮点:公司2017年业绩大幅增长47.94%主要源于年末将持有的江苏银行股权投资(持股比例5.54%)由可供出售金融资产变更为长期股权投资(按权益法核算,导致浮盈兑现为损益计入利润表),因此扣除非经常性损益后业绩同比下降0.78%至60.36亿元,考虑公司优势最为鲜明的经纪业务受市场行情影响较大,而A股股基日均成交额已连续两年下滑(2017年同比降低12%至5011亿元),公司业绩与2016年基本持平符合预期。传统业务方面,除投资收益外:1)经纪业务连续四年强势保持市场龙头地位,股基成交额市场份额下滑12个BP后仍达到7.84%(Wind数据),仍大幅领先第二梯队(如中信证券5.61%,海通证券4.77%);2)资管业务净收入快速增长122%至23.06亿元,考虑公司境内券商资管净收入仅8.11亿元,预计国际资管业务贡献较大。 财富管理是未来发展主线,客户资源领先,AssetMark打开国际篇章:在目前资本市场机构化、产品化程度逐步提升的背景下,券商原有通道模式向财富管理转型是行业的重要趋势之一,也是公司始终坚持的发展主线(财富管理板块收入占比40.03%)。我们认为,目前公司财富管理业务的最鲜明优势是庞大的客户资源,其拥有超过1200万名客户、超过2.7万亿元的客户资产,零售平台“涨乐财富通”全年平均月活数583.96万,长期位居证券公司类APP第一名。我们预判,未来国际化和数字化是公司财富管理板块能够贡献增量价值的两大方向:1)国际化方面,旗下AssetMark强势扩张,期末管理资产总规模达到424亿美元,较期初增长约31%(截至三季度末在TAMP行业市场份额9.5%,排名第三),期间超过900名独立投资顾问与AssetMark新签订合作协议(史上最好成绩);2)数字化方面,智能投顾为海量长尾客户提供便捷高效服务,同时为高端客户资产配置提供新的选择。 以并购重组等投行业务为核心建立机构服务体系,迎来发展机遇:直接融资比重的提升与多层次资本市场的建设是我国证券行业重大机遇,而公司投行业务具备传统优势,2012~2016年公司经重组委审核通过的并购重组交易家数连续五年位居行业第一,2017年并购重组交易金额位居行业第一,后续若能够发挥全业务链优势,带动股权及固定收益类融资业务继续提升,未来投行业务将成为显著增长点。此外,公司将以投行业务为龙头,整合机构销售、投资交易、研究、PB等各领域业务资源,建立一体化机构客户服务体系,形成资产创造、资产定价与产品创设的核心能力。 投资建议:公司财富管理拥有稳固的客户资源优势并积极布局科技金融,机构业务以投行为核心提升服务能力,海外AssetMark稳步扩张,前瞻性的战略理念帮助公司建立竞争优势。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为85.9、99.3亿元,A股目前估值约1.23倍2018PB,维持“买入”评级。

事件:公司发布2017年年报,全年实现营业收入282.22亿元,同比增长0.75%;归属于母公司股东净利润86.18亿元,同比增长7.15%,对应EPS为0.75元/股;归属于母公司股东净资产1177.55亿元,对应BVPS为10.24元/股;拟每10股分红2.3元(含税)。 投资要点: 传统券商业务长期保持市场领先,处置金融资产推动投资收益增长53%:公司作为传统龙头券商之一,2017年在市场景气度下滑的环境中依然实现业绩稳健增长7.15%,展现集团化大型券商优势(收入结构中“其他业务”占比高达21%主要源于子公司海通期货销售贸易业务的高收入、低利润率模式,因而实际贡献利润较低)。我们预判,公司传统业务所具备的长期沉淀优势将在证券行业集中度稳步提升的过程中充分展现:1)经纪业务市场份额已显著回升12个BP至4.77%(Wind数据),佣金率随行就市;2)资本中介业务长期领先(期末融资类业务规模合计1617亿元,排名行业第二);3)投行业务IPO及并购财务顾问项目数均排名行业第二,公司及企业债承销金额位居第一(合计269.85亿元)。2017年业绩增长源于投资收益(含公允价值变动损益)大增53%至93.3亿元,主要得益于处置金融工具取得的收益。 综合金融多点开花,直投业绩爆发+租赁持续增长+资管转型主动:1)直投业务共实现利润21.78亿元(占税前利润比重16.9%,已超过自营投资),期间共退出项目16个,其中直投子公司海通开元表现亮眼,2017年净利润大幅增长164%至18.4亿元,未来有望持续贡献业绩。2)海通恒信租赁近年来展现高成长性,2017年公司融资租赁业务利润总额同比增长39.8%至15.62亿元,同时稳步推进H股上市,我们预判上市补充资本后租赁板块将进一步提升盈利能力。3)海通资管主动压缩通道业务规模、全面转型主动管理,期末定向资产管理规模大幅收缩5070亿元,降至2707亿元,但资产管理业务净收入同比增长13%至6.35亿元,主动管理提升价值率的战略已初显成效。 海通国际净利增长80.3%超预期,海外业务整合资源后有望成新增长点:此前,中信证券的国际业务板块已展现发展势头,作为最早先发布局海外的两家龙头券商,公司同样表现不俗:1)海通国际2017年净利润同比大幅增长80.3%至30.3亿港元,且资管管理规模同比增长18%至660亿港元,投行业务保持领先(股权融资金额排名在港中资投行第一、中国离岸债券发行数量排名全体投行第一),其靓丽业绩源于进一步整合国际金融资源的效果显现,例如完成印度市场近十年来最大的私营企业IPO项目,且后续随着英国、美国业务整合全面启动,海外战略布局进一步优化。2)此前收购的海通银行加速整合,预计理顺治理架构后有望进一步发挥协同效应。 投资建议:公司作为当前历史最为悠久的老牌券商,各线业务的沉淀优势使其将受益于行业集中度逐步提升的大趋势,同时多元化的综合金融服务带来业绩成长性,海外业务亦稳步推进,预计未来集团体系内的协同效应将更加显著,多元金融、国际业务的利润贡献比重有望持续提升。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为95.03、105.8亿元,A股目前估值约1.02倍2018PB,具有相当充足的安全边际,维持公司“增持”评级。 风险提示:1)市场成交量持续下滑;2)监管趋紧抑制行业创新。

资本中介与自营投资业务翻番,发债融资推动资产负债表扩张:公司2017年收入、归母净利润增速(+14.17%、+7.08%)优于行业平均(-5.1%、-8.5%),主要系:1)利息净收入同比增长100.7%至17.96亿元,源于股票质押业务扩张(期末待购回金额同比增长36%至591亿元且行业排名升至第五),实现质押回购利息收入同比增长50%至12.4亿元(期末“买入返售金融资产”余额增长90.5%至361亿元);2)自营投资收益(含公允价值变动损益)大幅增长106.2%至28.8亿元,其中公允价值变动收益10.1亿元(去年同期亏损16亿元),主要系扩大债券等投资规模且收益率稳健(交易性金融资产+可供出售金融资产合计同比增长145.8%至1063亿元,债券占比上升15个pct.至57%)。公司年内通过发行公司债、次级债、永续债等方式扩张资产负债表、增强资本实力,推动重资本业务发展,期末杠杆率约3.02倍。 投行业务逆势正增长受益于债券承销市占率提升,IPO储备资源丰富:公司2017年投行业务净收入小幅增长2%至21.98亿元,行业层面而言,在强监管+紧货币环境下公司债发行市场大幅下滑,但公司投行业务仍有亮点:1)债券承销规模和市占率逆势提升,全年承销规模增长26%至3559亿元(Wind统计),其中ABS承销规模大幅增长100%至2085亿元且市占率高达16.39%;2)IPO承销规模高增长,主承销金额同比增长56%至93.2亿元(Wind统计)且项目储备资源丰富(目前储备项目共100家,行业排名第三),未来将逐步释放;3)全资子公司招证国际的海外投行业务表现优异,全年承销香港市场IPO项目10单、金额合计9.4亿美元(市场排名第三)及债券项目33.77亿美元(同比增长392.3%),未来国际业务有望成为新增长点。 经纪业务市占率提升、佣金率企稳,深化互联网导流与财富管理转型:受市场成交量下滑影响,公司经纪业务净收入同比下降14.5%至40.4亿元,但股票+基金成交额市占率连续三年下滑后已触底回升,较去年提升19个BP至3.97%,同时佣金率保持小幅高于行业平均的水准(0.042%)。经纪业务质态向好一方面源于公司开拓线上渠道深化互联网转型(例如与“腾讯微证券”合作引流等),实现交易客户数同比增长28.4%至861万;另一方面,公司持续推进财富管理转型以稳定佣金率,年末财富管理累计客户数稳健增长4.1%至254万户,且财富管理客户贡献的交易量占比提升1.12个pct.至20.21%,同时实现金融产品销售金额8751亿元(同比增长2.24%)。 投资建议:公司资产负债表扩张,自营投资、资本中介等重资本业务表现优异,经纪业务质态向好,同时IPO储备资源丰富、ABS及海外投行业务加速扩张,未来有望带来显著增量盈利。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为62.62、70.56亿元,A股目前估值约1.34倍2018PB,公司整体竞争实力稳中有升,估值相对较低,维持公司“增持”评级。 风险提示:1)市场成交量持续下滑;2)监管趋紧抑制行业创新。

事件:公司发布2017年年报,全年实现收入432.92亿元,同比增长13.9%;归母净利润114.33亿元,同比增长10.3%,对应EPS为0.94元/股;归母净资产1497.99亿元,对应BVPS为12.36元/股;每股分红0.4元(含税)。 投资要点: 收入、净利润仍居国内券商首位,龙头多元化盈利结构对标海外投行:公司业绩整体优异,关注三大亮点:1)收入、归母净利润增速(13.9%、10.3%)明显优于行业平均(-5.1%、-8.5%),主要受自营投资驱动,其中总投资收益(含公允价值变动损益)大幅增长53.8%至127亿元,为全年主要盈利增长点(收入占比29%),源于把握市场机遇兑现收益(期末“可供出售金融资产”下降30%至592亿元);2)结构多元化,经纪、投行等五大传统券商业务收入占比自2014年以来持续收缩至77%,同时“其他业务”比重显著高于行业,达到23%(但收入主要源于子公司大宗商品贸易,预计贡献利润较低,盈利主要源于FICC等业务);3)管控效率优化,业务及管理费占收入比重降至39%。整体而言,公司期末杠杆率虽升至3.51倍,但全年ROE7.8%仅小幅高于行业平均(6.48%),未来资金运营效率仍有提升空间。 重资本+国际化是两大新方向,FICC业务已崛起,中信里昂证券起航:公司与股权、固定收益相关的FICC等重资本业务实力强劲:1)质押式回购业务规模领先(期末“买入返售金融资产”大幅增长93.7%至1146亿元,其中股票/债券质押业务占比达71%);2)衍生品业务专业能力及先发布局优势显著,2017年场外期权名义本金规模保持领先;3)做市业务向多品种、多元化策略发展,上证50ETF期权做市持续排名市场前列;4)期末两融余额709亿元,市占率持续排名市场第一(6.91%)。国际业务方面,公司亦取得突破性进展,中信里昂证券已实现整合并快速发展,推动中信证券国际净利润增长272%至5.88亿元,目前国际业务仍以股票经纪为主,未来预计将对投行、FICC、PE等重点业务加强投入,国际业务是值得关注的潜在增长点。 发展直接融资+资本市场机构化带来机遇,市场集中度提升利好龙头:“提高直接融资比重,发展多层次资本市场”的战略目标为证券业带来发展机遇,而随着市场机构化、国际化程度持续提升,公司机构客户资源优势将充分显现(例如:期末QFII客户138家、RQFII客户52家,总客户数稳居市场前列;期末“代理买卖证券款”中机构占比35%,明显高于同业;较高的交易席位租赁收入推动经纪业务净佣金率高达0.055%)。此外,在监管全面从严、创新稳中有进的行业新常态下,公司作为国内资本实力最雄厚的券商(期末净资产高达1498亿元),预计一方面受益于市场集中度提升(经纪市占率近年来持续提高;投行、资管等多项业务排名第一),另一方面将先发推进创新(例如此前蓬勃发展的场外期权业务、近期备受关注的CDR业务等)。 投资建议:公司作为券商龙头,重资本业务拥有资金优势、机构业务拥有客户沉淀优势、国际化业务拥有先发优势,且在严监管新环境下市场份额趋势向上,未来若进一步提升资金运营效率并把握创新机遇,行业转型变革或成为公司发展新契机,有望实现强者更强。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为131.7、155.1亿元,A股目前估值约1.34倍2018PB,考虑公司正步入全新发展阶段,且估值处于历史低位,上调至“买入”评级。 风险提示:1)市场成交量持续下滑;2)监管趋紧抑制行业创新。

事件:公司发布2017年年报,全年实现收入215.76亿元,同比增长4.16%;归母净利润85.95亿元,同比增长7.04%,对应EPS为1.13元/股;归母净资产848.54亿元,对应BVPS为11.13元/股;每股分红0.4元(含税)。 投资要点: 自营靓丽保障业绩增长,股权融资业务有望持续向上:公司2017年收入、归母净利润增速(+4.16%、+7.04%)保持稳健且明显优于行业平均(-5.1%、-8.5%),业绩亮点主要有:1)自营投资收益同比大幅增长39.4%至94.1亿,收入占比上升10%至42%,成为利润贡献主要来源,主要基于同比低基数以及2018年起A+H券商实行IFRS9准则驱使公司提前兑现”其他综合收益”项下的”可供出售金融资产”股权浮盈16.4亿(年内仍实现权益及衍生品交易业务投资收益315.2亿元,同比+1249%);2)虽然投行业务净收入同比下降16%(主要系债券市场表现不佳拖累业绩),但股权承销业务表现亮眼(业绩同比+22%且IPO市占率大幅增长2.6%至7.4%,承销数量行业第一)。公司IPO储备丰富(在审项目108家),未来有望持续受益IPO常态化+发审趋严。 主动管理能力行业领先,大资管业务布局完善:1)2017年公司的券商资管规模在资管新规影响下整体承压(同比-27%),但各项业务费率均有显著提升(集合/定向资管费率分别上升17BP、2BP至0.63%和0.08%)。考虑到公司主动管理能力和规模优势显著(2017年主动管理资产月均规模3627亿元,主动管理占比65.4%,均为行业第二),资管业务相对竞争力有望加强;2)大资管板块布局完善,资管新规+资管增值税驱使公募牌照(控股广发基金、参股易方达)价值提升,全资私募子公司广发信德(净利润9亿,同比+341%)和另类投资子公司广发乾和快速发展;3)金融科技业内领先(首创AI投顾贝塔牛等)助力财富管理业务启航,有望与大资管板块产生协同。 民营机制领先,创新+国际化布局持续推进:作为前五大券商中唯一民营背景的券商,公司盈利能力相对较强(2017年ROE为10.52%,显著高于行业均值6.48%及其他可比大型综合券商),且管理机制灵活,在创新业务及国际化布局中走在行业前列:1)公司大力拓展货币期权业务,年末衍生金融资产大幅增长687%至54.5亿(主要系新增货币衍生工具52亿);2)着力发展重资本业务,质押式回购业务规模大幅增长(期末”买入返售金融资产”同比增长53%至337亿;以自有资金开展股票质押式回购业务余额增长95%至266亿;回购交易利息收入11.8亿,同比+106%);3)持续推进FICC国际化布局,资产配置覆盖20多个国家和地区,多元化分散投资债券和结构化产品。 投资建议:公司民营机制领先,盈利能力稳健。资管新规下公司主动管理能力优势凸显,且IPO储备丰富、承销实力强,资管和投行业务有望边际改善;且持续推进创新业务和国际化布局,保障业绩持续稳健增长。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为94.96、107.0亿元,A股目前估值约1.33倍2018PB,公司估值处于历史低位,维持“增持”评级。 风险提示:1)市场成交量持续下滑;2)监管趋紧抑制行业创新。