业绩实现稳健增长,净利润率与ROE显著提升:1)公司2019Q1营收和归母净利润同比分别增长7.22%与33.03%,在18Q1高基数的情况下业绩实现稳健增长。公司19Q1净利润率与ROE分别为44.90%与9.59%,较18年(29.53%与5.44%)显著提升。2)自营、经纪、信用、投行、资管业务收入占比分别为34%、23%、22%、6%、5%,其中自营与经纪业务贡献明显增加。 自营、经纪业务收入稳步增长:1)受益于一季度市场行情的显著回暖,公司19Q1实现自营业务收入22.88亿元,同比增长13%。截至18年末,公司权益类自营资产546.75亿元,占归母净资产的44.29%。2)公司实现经纪业务收入15.31亿元,同比增长10%,主要受益于19Q1市场股基成交额同比增长19%。公司经纪业务市占率有望保持在行业前列(18年排名行业第三,约5.30%)。 利息收入同比基本持平,投行、资管收入有所下滑:1)公司实现信用业务收入14.49亿元,同比微降0.73%,在利息收入下滑的情况下,公司很好的控制了利息成本支出(同比减少16%)。受益于市场两融规模的快速提升,公司19Q1融出资金(主要为两融业务规模)同比增长30%。2)公司19Q1实现投行业务收入3.79亿元,同比下滑15%。公司Q1股债承销金额934.55亿元,市占率下滑1个百分点至5.29%,其中IPO承销金额挂零。3)实现资管业务收入3.34亿元,同比下滑21%,在资管新规去通道等政策的影响下,公司资管业务承压明显,规模有持续下降的趋势,截至18年末,公司资管规模7507亿元。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 由于公司19Q1业绩符合预期,维持原有盈利预测,公司作为行业龙头,综合实力强劲,将充分受益于科创板的设立等政策面的开放与改革,维持增持评级。

续期拉动作用明显,长期保障型占比显著提升:公司实现保费收入5,358.26亿元,同比增长4.7%:续期保费拉动明显,同比增长26.6%至3,646.78亿元;保障型保险产品结构转型效果明显,五年期/十年期及以上首年期交保费占首年期交保费占比为61.65%/46.35%;寿险业务首年保费1,062.12亿元,同比下降37.1%;健康险业务首年保费507.05亿元,同比增长24.1%。 代理人留存率承压,个险新单表现不佳拖累NBV:1)投资收益率拖累EV投资回报偏差,EV增幅收窄;2)公司个险渠道首年期交保费792.41亿元,同比下降12.2%;个险渠道下半年新业务价值率提升15.27个百分点至47.57%;3)个险渠道队伍规模达143.9万人,同比下降8.7%,代理人质量有所提升,但留存率低于同业,增员承压。 权益市场波动致浮亏增加,总/净投资收益率大幅下降:1)公司2018年总/净投资收益率为3.28%/4.64%,同比下降1.88/0.27个百分点;2)公司权益类资产占比较高,为13.67%,总规模达4,246.69亿元。受到18年权益市场波动影响,18年权益类投资收益大幅缩水,同比下降36.4%至177.76亿元;3)资产减值压力大幅增加,18年累计计提资产减值同比增长188.5%至82.10亿元,主要原因为计入可供金融资产的股票计提较多的减值损失,浮亏兑现。 投资建议 基于2018年报,下调盈利预测,预计2019/2020/2021年NBV增速为10.3%/11.6%/12.4%,EV增速为12.7%/14.2%/15.8%,2019PEV为0.88,中国人寿开门红情况好于同业,产品定价比较激进,预计2019年新单保费和NBV表现好于同业,权益市场回暖投资端有望大幅改善,维持增持评级。 风险提示 保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。

业绩大幅下滑,业务结构变化显著:1)公司18年营收和归母净利润同比分别下滑2.17%和65.36%,业绩大幅缩水。公司18年净利润率与ROE分别为11.95%与2.35%,均低于行业平均水平(25.02%与3.56%);2)资管、经纪、投行、信用、自营业务收入占比分别为23%、13%、11%、8%、0%,业务结构发生显著变化。自营占比大幅下降64个百分点拖累业绩。 资管业务一枝独秀,自营业务首次出现亏损:1)18年资管业务收入23.80亿元,同比增长20%,主要得益于公司的公募基金管理规模大幅增加。18年末公司公募基金管理规模较17年底提升14%至856亿元。2)自营业务收入-200万元,同比大幅下滑100%。18年市场行情大幅波动,同时公司的自营资产数额较17年有所增长,自营业务表现不佳。 信用业务扭亏为盈,经纪、投行小幅下滑:1)由于会计规则调整将部分债权投资收益转至利息净收入,公司信用业务得以扭亏,但是两融与股票质押仍然处于亏损状态。18年末两融余额与股票质押待回购额分别为97亿元与241亿元,同比均下降23%。2)18年公司实现经纪业务收入13.52亿元与投行业务收入11.36亿元,分别同比下滑8%与14%。其中股基交易额为2.7万亿元,同比下降29%,市占率下降0.2%至1.33%。IPO承销金额仅为19亿元,市场份额由17年的1.73%下滑至1.37%。 主动管理能力出色放大弹性,19年业绩有望实现高增:在18年市场行情持续低迷的情况下,公司仍保持资管业务收入的高增长,19年市场行情回暖,公司的主动资管有望进一步发挥优势,管理规模有望持续增长。受18年市场行情惨淡影响,自营业务表现不佳在预料之中,大幅拖累业绩。在19年市场行情显著回暖的大背景下,强大的主动管理能力将放大公司业绩的弹性,19年业绩有望大幅回暖。 估值 鉴于19年市场大幅回暖将释放公司业绩弹性,我们将19/20年的归母净利润预测值由17/20亿上调至25/30亿,新增21年预测值37亿,鉴于公司19年以来涨幅较大,股价已部分反映业绩预期,维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩下滑符合预期,净利润率显著下降:1)公司18年营收和归母净利润同比分别下滑15.79%和39.54%,业绩表现符合预期。18年公司净利润率与ROE分别为21.93%与4.42%,较17年分别下滑8.6个百分点与3.1个百分点。2)信用、自营、投行、经纪、资管业务收入占比分别为20%、15%、14%、13%、8%。自营与信用业务占比较17年有明显变化。 自营、经纪收入显著缩水,利息收入被动提升:1)受市场行情持续低迷的影响,公司18年自营收入34.84亿元,同比大幅下滑63%。2)受制于市场成交量的大幅萎缩(-17%),公司经纪业务收入30亿元,同比下滑24%。3)投行业务表现稳定,18年股债合计承销金额为3,139亿元,市占率提升0.5个百分点至4.6%,收入32.17亿元,同比微降3%。4)资管业务收入19.25亿元,同比下降8%。18年末资管规模下降9%至2,944亿元,但是公司主动调整结构,集合资管占比提升4.7个百分点至21%。5)利息净收入48亿元,同比增加31%,主要因为部分债权投资所得由投资收益调整至利息净收入项下。18年末两融余额与股票质押待回购额分别为347亿元与556亿元,分别下滑28%与25%。 子公司表现靓丽,贡献显著提升。公司18年其他业务收入73亿元,同比增长25%,占比提升10个百分点至31%,成为公司最重要的收入来源。海外子公司海通银行在公司的治理之下,聚焦企业银行、投行及资管三大业务,扭转收购初期亏损颓势,18年经营情况大幅改善,标普评级由“负面”提升至“稳定”。公司衍生品子公司海通期货18年营收63亿元,净利润3.3亿元。18年期货代理成交金额市场份额7.77%,维持行业第一,其中在上海期交所市场份额9.46%,行业排名第一;并顺利完成新三板上市,分类评级维持AA级。 估值 由于19年市场行情回暖、活跃度提升,我们将公司19/20年归母净利润预测由66/78亿元上调至76/93亿元,新增21年预测值113亿元,对应EPS分别为0.66/0.81/0.98元,维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

寿险结构改善,续期业务拉动保费增长:1)太保寿险实现原保险保费2,024.14亿元,同比增长15.3%,其中,代理人渠道续期业务快速增长,18年实现1,359.89亿元,同比增长29.9%,增长幅度大幅领先新保业务(467.04亿元/同比下降5.6%);2)太保寿险18年实现NBV271.20亿元,同比增长1.5%;新业务价值率为43.7%,同比提升4.3个百分点。3)转型风险保障型产品结构,推动税延养老业务发展。公司传统型保险保险业务实现保费收入702.30亿元,同比增长31.6%,其中长期健康型保险330.10亿元,同比增长59.9%。响应国家政策,推动税延养老业务,首年实现保费收入0.37亿元。 财险势头良好,非车险业务迅速增长:1)太保产险实现保费收入1,178.08亿元,同比增长12.6%;综合成本率98.4%,同比优化0.4个百分点。2)车险业务实现保费收入879.76亿元,同比增长7.5%;3)非车险业务实现保费收入298.32亿元,同比增长30.8%,非车险增速优于车险业务,符合公司加快新型业务领域的战略布局。 投资收益稳健,坚持价值投资:1)公司总投资收益率/净投资收益率为4.6%/4.9%,同比下降0.8/0.5个百分点;2)因交易性金融资产市值变动,公允价值损失21.68亿元,同比下降250.2%;AFS等减值准备增加,计提11.02亿元,同比增加54.6%。 投资建议 公司寿险业务表现好于市场预期,续期拉动保费增长,预计2019年保费节奏延续均衡节奏,2019年市场回暖预计投资表现大幅提升,我们上调公司盈利预测,预计2019/2020/2021年NBV增速为1.6%/3.1%/3.2%,EV增速为15.0%/15.3%/16.7%,2019PEV为0.8,维持增持评级。 风险提示 2019年开门红产品销售预期不佳,保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。

归母净利润下滑显著,ROE仍显著高于行业平均:1)公司2018年营收和归母净利润同比分别下滑4.56%与32.11%,业绩缩水明显。公司2018年净利润率与ROE分别为29.53%与5.44%,均高于市场平均水平(25.02%与3.56%)。公司作为行业龙头,仍表现出较强的综合实力与业绩抗压性。2)信用、自营、经纪、投行、资管收入占比分别为26%、25%、19%、9%、7%,其中信用业务首次成为最大收入贡献来源。 经纪、投行业务双双大幅下滑:1)受全年市场持续低迷、成交额大幅下滑17%的影响,公司实现经纪业务收入43.80亿元,同比下滑21.87%。2)公司实现投行业务收入20.09亿元,同比大幅下滑25.81%。公司2018年股债合计承销金额为4,004.82亿元,市占率5.87%,较17年(6.15%)小幅下滑,其中IPO规模为28.69亿元,较17年大幅下滑67.45%,市占率降至2.09%(17年为3.82%),成为拖累投行业务表现的主因。 信用业务实现正增长,大宗商品交易拖累利润率:1)公司实现信用业务收入58.32亿元,同比增长2.19%,主要由于金融资产重新分类后其他债权投资收益划入利息净收入。截至18年末,公司股票质押业务待购回余额与融资融券余额分别为492.45亿元与455.26亿元,较17年末分别下降45.75%与9.02%。2)受市场行情大幅波动的影响,实现自营业务收入57.49亿元,同比下滑16.50%。3)实现资管业务收入15亿元,同比下滑15.86%。截至18年末,公司资管规模为7,507亿元,较17年末下降16.04%,受资管新规的影响,定向资管规模占比由88%降至85%。4)公司18年大幅增加了大宗商品交易,对营业利润率有所拖累,公司营业利润率同比下降15.66个百分点至40.88%。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 受益于2019年市场回暖与活跃度提升,我们将公司2019、2020年归母净利润预测值由87/95亿元上调至93/106亿元,新增2021年预测值119亿元,维持增持评级。

公司发布2018年报,实现总收入9,768.32亿元,同比增长9.6%;归属于母公司股东的营运利润1,125.73亿元,同比增长18.9%;归母净利润1,074.04亿元,同比增长20.6%。 寿险结构优化推动价值率提升:1)平安寿险全年实现营运利润713.45亿元,同比增长35.1%,营运偏差217.49亿元,同比增长115.2个百分点,对营运利润的贡献大幅提升至22%。剩余边际余额7,866.33亿元,较年初增长27.6%。2)新业务价值722.94亿元,同比增长7.3%,其中下半年同比增长16.9%,拉动全年新业务价值表现超预期。公司聚焦于价值率较高的长期保障型产品,完善寿险产品体系,新业务价值率43.7%,同比提升4.4个百分点。寿险及健康险内含价值6,132.23亿元,同比增长23.5个百分点。3)代理人规模保持平稳全年小幅增长2.3%至141.74万人。代理人质量略有提升,人均新业务价值48,789元,同比上升1.1个百分点。 财险势头良好,综合成本率保持稳定:1)平安财险实现原保险保费收入2,477.44亿元,同比增长14.6%;综合成本率96.0%,同比优化0.2个百分点。2)车险业务实现保费收入1,817.68亿元,同比增长6.6%;车险业务市场占有率23.2%,同比上升0.5个百分点;3)非车险业务实现保费收入562.11亿元,同比增长44.4%。 市场波动及I9影响投资收益:1)公司总/净投资收益率3.7%/5.2%,同比下降2.3/0.6个百分点;按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则法定财务报表数据计算,总投资收益率5.2%,同比下降0.8个百分点。受到权益类资产分红收入下降、投资规模增加及新会计准则分类影响,以公允价值变动计入损益的资产增加,公允价值变动损益波动加大。 百亿回购计划彰显信心:公司发布股份回购计划,拟以不低于50亿元不超过人民币100亿元的自有资金,以不超过101.24/股价格回购A股股份,回购股份用于公司员工持股计划。按照回购总额和价格上限计算,本次回购占总股本比例0.54%。回购计划完善公司激励约束机制,彰显公司信心。 风险提示2019年开门红产品销售预期不佳,保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。 投资建议公司寿险及健康险业务表现好于市场预期,代理人团队稳定,预计2019年保费节奏延续均衡节奏,2019年市场回暖预计投资表现大幅提升,我们上调公司盈利预测,预计2019/2020/2021年NBV增速12.10%/13.72%/15.26%,EV增速分别为15.92.%/18.06%/21.43%。公司2019P/EV为1.13,维持买入评级,目标价86元/股。

公司发布2018 年年报,2018 年实现营业总收入31.23 亿元,同比增长22.64%;实现归属上市公司股东的净利润为9.59 亿元,同比增长50.52%; EPS0.19 元,BVPS3.04 元。 证券业务占比继续增加,ROE 逆势提升。1)证券服务、基金销售、金融数据、广告服务收入占比分别为58%、34%、5%、2%,证券服务占比持续提升。2)净利润率30.69%,ROE6.31%,分别同比逆势提升5.7 个百分点和1.7 个百分点(证券行业整体分别下滑9 个和3 个百分点)。 经纪、两融市占率稳定上升。2018 年证券服务收入18.14 亿元,同比增长26.46%。其中经纪业务、信用业务收入占比分别为62.35%、34.07%。股基成交额市占率稳步上升,我们预计全年平均约为2.26%( 17 年为1.45%); 18 年末两融余额81.86 亿元,市占率为1.08%,较17 年末提升0.12 个百分点。经纪、两融业务保持份额稳定提升,收入增速明显高于传统券商。 基金销售逆势增长,平台流量稳定。1)公司2018 年基金销售额为5252 亿元,同比增长27.34%,货币基金销售额为3287 亿元,占比62.60%; 实现基金销售收入10.65 亿元,同比增长26.20%。2)公司的流量平台天天基金网2018 年日均页面浏览量为562 万次,与17 年基本持平;较上半年的日均691 万次的浏览量下滑19%。 Q1 预告较为谨慎,市场活跃度提升19 年业绩弹性有望释放。19Q1 公司预计实现净利润3.01-3.91 亿元,同比增长0-30%。一季度业绩预告一方面受到去年Q1 高基数的影响,另一方面我们认为公司业绩预告较为谨慎,未充分考虑市场活跃度持续提升的乐观预期。2 月以来市场情绪的快速回暖,市场成交活跃度大幅提升,两融规模逐渐上升,若市场保持活跃度继续提升,公司业绩弹性巨大,有望实现高增长。在中性、乐观假设下, 我们预计19 年净利润为15.12/31.50 亿元, 同比增速57.64%/228.42%。 主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 鉴于2019 年Q1 市场活跃提升,将公司19 年、20 年盈利预测由13.88、16.93 亿元上调至15.12、18.72 亿元,新增21 年盈利预测22.59 亿元,对应EPS 分别为0.29/0.36/0.44 元。维持公司买入评级。

营收逆市增长,净利润小幅下滑:1)公司全年实现营收152.77亿元,逆市同比增长14.29%,实现归母净利润41.60亿元,同比下滑9.55%,业绩表现大幅领先。与行业整体净利润下滑11%相比,公司净利率下滑7%,好于行业平均水平。公司2018年ROE为6.68%,较17年下降1.88个百分点,为近六年最低。2)自营、信用、经纪、资管、投行收入占比分别为24%、22%、21%、8%、6%,其中信用业务占比较去年提升9个百分点。 经纪、投行业务拖累业绩,信用业务表现超预期:1)受市场行情持续低迷的拖累,2018年全市场双边股基成交额为201.13万亿元,同比下滑17.98%,公司全年经纪业务收入32.62亿元,同比下滑28%。2)投行业务维持“股冷债暖”格局,债券承销金额同比增长94.31%,而股权承销规模显著下滑,IPO承销全年挂零,全年投行业务收入8.76亿元,同比大幅下滑37%。3)信用业务表现超出预期,实现收入33.57亿元,同比增速由负转正,由前三季度的-23%急速提升至全年的+92%,其中两融业务余额市场份额由5.27%提升至5.65%,股票质押业务收入全年同比大增177.29%,成为信用业务完成逆袭的主要因素。 自营业务先扬后抑,资管业务增速显著下滑:1)与前三季度自营业务收入增速51%相比,Q4单季自营收入仅为0.94亿元,显著低于17Q4的14亿元,自营表现先扬后抑,全年实现36.49亿元,同比下滑3%。由于公司自营资产配置中股票占比仅为4%,自营表现好于行业平均水平。2)全年资管业务收入为11.99亿元,同比增速为-8%,增速较前三季度的+6%显著下滑。在资管新规与低迷行情的影响下,定向资管与主动管理资管规模双双下滑。3)公司全年实现其他业务收入29.34亿元,较2017年增长近4倍,主要得益于公司期货子公司基差贸易业务收入大幅增加所致。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 由于2019年以来市场情绪大幅升温,行情持续上升,我们将公司19、20年归母净利润预测由51、57亿元上调至59、69亿元,2021年预测净利77亿元,对应19、20、21EPS分别为0.26、0.31、0.34元,维持增持评级。

18年全年净利润下滑近两成。公司发布2018年业绩预告:1)营业总收入372亿元,同比下滑14.02%;归母净利润93.94亿元,同比下滑17.83%。2)根据月报数据,2018年1-12月累计营业收入与归母净利润同比增速分别为-3.10%与-6.27%,若去除一次性子公司分红款11亿影响,则月度累计净利润同比下降18.4%,与业绩快报基本一致。 Q4单季业绩环比改善,同比下降幅度略有收窄。公司2018Q4单季实现营业收入100.14亿元,环比增长38.76%,同比下滑32.31%,受去年同期高基数的影响,降幅较三季度单季有所扩大。Q4单季归母净利润20.79亿元,环比增长18.89%,但是去年四季度高基数影响,同比下滑40.69%,较三季度单季同比下滑幅度41.72%略有收窄。 四季度市场持续低迷,拖累业绩。1) 2018年市场日均股基成交额4119.77亿元,较2017年下滑17.79%,其中四季度单季日均股基成交额为3516.83亿元,环比小幅提升3.59%,同比大幅下滑30.51%,拖累经纪业务收入。2)2018年沪深300指数累计下跌25.31%,创业板指下跌28.65%,中小板指下跌37.75%,四季度单季沪深300指数下跌12.45%,公司自营业务与主动管理资管业务承压。3)2018年全市场股权承销规模为8947.25亿元,同比下滑41.05%,其中IPO承销金额为1375.41亿元,同比下滑40.31%,影响投行收入。4)截至2018年12月底市场两融余额为7557.04亿元,较年初下降26.36%;场内外股票质押参考市值4.24万亿元,较年初下降31.09%,信用业务收入大幅下降,同时由于股票质押计提减值准备金也对业绩造成拖累。受市场低迷的拖累以及17年四季度高基数的影响,公司全年业绩表现不佳,但我们预计仍然好于行业平均水平。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响,国内外的不确定性因素的影响。 估值 我们暂时维持公司原有预测,待公司年报发布后再行调整盈利预测,鉴于行业集中度持续提升,公司作为龙头券商,发展前景良好,同时公司业绩表现仍然优于行业平均,维持买入评级。

中信证券公告拟发行股份收购广州证券 100%股权,交易对方为越秀金控集 团及其全资子公司。广州证券位于粤港澳大湾区核心城市,或将受益于大湾区发展带来的金融需求、政策优惠等,收购完成后有望推动中信证券在大湾区的布局再下一城。预计2019 年全市场并购重组项目有望增长,成为券商大投行业务发展的新亮点。 中信证券公告拟收购广州证券。中信证券于今日公告拟发行股份收购广州证券100%股权,交易对方为越秀金控集团及其全资子公司。收购后广州证券将作为中信证券的全资子公司,注册地广州。今年10 月,越秀金控刚刚以非公开发行股份57.64 亿元与5.01 亿元现金收购广州证券剩余32.765%的股份,广州证券成为越秀金控的全资子公司。广州证券2016 年总资产/净资产/净利润分别为405/111/9.27 亿元,行业排名36/38/34 位;2017 年总资产/净资产/净利润分别为403/112/1.9 亿元,行业排名38/41/66 位。2018 年1-11 月广州证券实现营业收入11.88 亿元,净利润-1.19 亿元,截至11 月底净资产110 亿元。近两年来,广州证券经营状况不佳, 尤其2018 年下半年以来一直处于亏损状态。 卡位湾区,抢占发展先机。广州证券位于粤港澳大湾区核心城市。11 月13 日,广州证券等19 家单位联合发起成立的粤港澳大湾区科技金融联盟暨湾区科技金融服务中心正式揭牌,广州证券将抢抓发展战略机遇,深耕珠三角,整合资源服务国家战略和地区发展,积极参与粤港澳大湾区建设。中信证券完成收购后或将持续受益于大湾区发展带来的金融需求、政策优惠等,收购完成后有望推动中信证券在大湾区的布局再下一城。 并购重组有望成为券商大投行业务发展的新亮点。据证监会,2018 年1-9 月份,全市场发生上市公司并购重组近3,000 单,同比增长69.5%, 已超去年全年总数,交易金额近1.8 万亿元,同比增长46.3%,接近去年全年水平。在宏观经济结构调整、供给侧改革的大环境下,并购重组规则持续松绑,配合对并购重组监管的简权放政、基础性制度的完善,预计2019 年并购重组业务的数量与规模以及在投行业务中的比重有望进一步提升,成为券商大投行业务发展的新亮点。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 维持公司原有预测,维持买入评级。

公司发布2018年三季报,前三季度公司实现营业总收入272亿元,同比下滑4.53%;实现归属上市公司股东的净利润为73.15亿元,同比下滑7.73%;EPS0.88元,BVPS12.80元。 三季度净利润大幅下滑,业务结构保持稳定:1)公司前三季度营收和归母净利润同比分别下滑4.53%和7.73%,其中三季度单季净利润17.49亿元,同比大幅下降41.72%。2)自营、经纪、资管、投行、利息收入占比分别为23%、22%、14%、11%、7%,业务结构相对稳定。其中自营与经纪业务占比小幅度下滑,投行与信用业务业务占比小幅提升。 自营与投行业务较上半年下滑显著:公司前三季度实现自营业务收入65亿元,与去年同期基本持平。其中三季度自营业务收入仅16亿元,单季度同比下滑31%。前三季度投行业务收入24亿元,同比下滑20%,下滑幅度较上半年显著增大。其中三季度投行业务收入7亿元,同比大幅下滑44%,主要受全市场股权承销规模大幅缩减的影响。 资管业务表现稳定,信用业务环比改善:前三季度公司实现资管业务收入41亿元,同比增长6%,表现相对稳定。前三季度信用业务收入达15亿元,同比下滑23%,降幅有所收窄。其中三季度单季信用业务收入6亿元,同比下滑14%。经纪业务收入前三季度累计达58亿元,同比下滑7%,主要受三季度全市场成交量急剧萎缩的拖累。 计提信用减值拖累业绩,股质风险有望缓解:受股票质押业务等风险因素的影响,公司前三季度计提了12.32亿元的信用减值损失,其中三季度单季信用减值损失净新增5.31亿元,成为拖累三季度业绩的主要因素。 近期随着一行两会等监管机构出台了一系列缓解股票质押风险的举措,股票质押风险有望大幅缓解,公司受股票质押风险影响而计提的信用减值损失有望缩减,四季度业绩有望环比改善。 风险提示政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值由于公司三季度业绩表现低于预期,我们下调公司2018、2019、2020年归母净利润预测值至107、124、140亿元,维持买入评级。

净利润水平不及预期,业务结构较为稳定:1)公司上半年营收和归母净利润同比分别下滑3.21%和15.71%,营业支出大增造成归母净利润下降明显。2)自营、利息、经纪、投行、资管收入占比分别为28%、26%、24%、9%、7%,五大主营业务占比均有小幅下滑,业务结构稳定。其他业务收入占比提升较快,同比增长9个百分点至12%。 主营业务收入全线小幅下滑,营业支出大增:1)经济:受股基成交额市占率降至5.14%与佣金率同比微降的影响,经纪业务收入同比下滑4.81%。2)投行:受市场IPO节奏放缓以及IPO市占率降至3.11%所累,投行业务收入大幅下降20.07%。3)资管:由于通道业务受阻以及资管规模下降等因素,资管收入同比下滑8.86%。4)信用:受益于两融业务收入与股票质押收入同比增长3.83%、19.2%,利息收入变动不大,小幅下滑3.31%。5)自营:受到上半年A股市场持续低迷的影响,自营收入同比下滑5.32%。营业支出大幅增加17.21%是拖累上半年业绩表现的主要原因。其中业务与管理费上涨5.69%。公司同时面临快速上涨的信用风险,买入返售金融资产减值损失激增至4.08亿元。 大宗商品交易重要性凸显,大券商发挥综合优势:上半年大宗商品交易大幅增加190.58%,这也成为其他业务收入大幅增长472.81%的主要贡献来源。作为老牌行业龙头,公司面临业务转型的重要时期,通过对自营业务、主动管理资管业务、以及诸如场外期权等创新类业务的开发,逐步完成重资产模式转型,实现抵御市场风险的能力的提升,增强行业龙头的综合竞争力。 评级面临的主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响; 估值 首次覆盖,给与公司“增持”评级,给与目标估值1.1倍18PB,对应目标价16.09元。

营收与净利润微增,自营收入占比大幅增加:1)公司上半年营收和归母净利润同比分别上涨0.21%和0.76%,在全行业经营惨淡的情况下,业绩表现超过行业平均水平,略超预期。2)自营、经纪、利息、资管、投行收入占比分别为34%、31%、13%、12%、7%,业务发生结构性调整。其中自营业务占比大幅增长10个百分点。 经纪、投行、信用业务收入下滑显著:上半年公司经纪业务收入同比下滑9.23%,主要受市场份额由5.02%下降到4.65%影响所致。投行业务收入同比下降30.82%,虽然股债承销金额市占率提升0.1%,但是上半年IPO业务挂零。信用业务方面,公司大力发展股票质押业务,上半年股票质押收入增长3.3倍,但是利息支出大幅上涨32.89%,导致利息净收入同比下滑28.91%。 自营、资管业务业绩靓丽,成为支撑净利润“主力军”:自营业务收入1-6月同比增长40.39%,表现最为抢眼。自营资产组合中,债券占比提升2个百分点至60.87%,股票占比下滑至5.17%,公司通过自营资产结构调整的方式,规避了部分市场风险。资管业务收入同比增长20.40%,在通道业务受阻的情况下,主动管理提升成为资管业务的主要增长点。 公司合并完成资源整合,逐步进入正轨。公司自合并之后坚持协同发展之道,在逐渐度过业务融合的困难时期之后,公司充分整合资源并借助平台优势,各项业务逐渐步入正轨。公司在7月收到子公司一次性利润分配10亿元,为下半年业绩奠定基础。 评级面临的主要风险政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响; 估值 首次覆盖,给与公司“增持”评级,给与目标估值1.7倍18PB,对应目标价格4.96元。

支撑评级的要点 营收、净利润两位数下滑,经纪、资管占比被动拉升:1)上市公司上半年营收和归母净利润同比分别下滑24.28%、33.55%,业绩表现低于行业平均。2)自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为30%、26%、24%、7%、3%。资管业务与经纪业务占比分别提升6.44个百分点与5.88个百分点,比重被动拉升。 经纪业务持续稳健,资管结构有所改善:上半年经纪业务收入同比微降2.15%,股基成交量市场份额4.26%,佣金率为0.0374%,与去年同期相比保持稳定。资管规模下滑至4430亿元,专项资管计划占比提升至4.67%,整体费率有所提升,资管业务收入同比增长2.78%, 受市场下行拖累,投行、自营与信用业务下滑明显:上半年投行业务收入同比下滑57.33%,主要由于股债承销市占率由3.1%下降至1.79%,IPO金额市场份额更是由7.69%下滑至2.27%。自营业务收入同比减少46.41%,上半年A股市场持续走低,而公司自营资产中股票占比反而小幅上升1%,未能规避市场波动对公司业绩的影响。信用业务收入同比下滑46.41%,由于该业务占比较小,影响有限。 评级面临的主要风险 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响; 估值 首次覆盖,给与公司“增持”评级,给予目标估值1.25倍18PB,对应目标价14.41元。