业绩规模维持稳定,毛利率有所下滑,商业地产证券化产收益 16 年公司实现营业总收入76.08 亿元,同比增长2.14%,实现归母净利润7.41 亿元,同比增长1.48%,每股收益0.32 元,分红预案每10 股派1元现金股息,分红比例31.65%。16 年地产业务结算毛利率下降4.5 个百分点,华中和华北地区降幅较大。公司成功发行7.36 亿元类REITs 资产支持证券,投资收益贡献了16、17 年两年利润增厚。 销售规模创新高,均价持续下滑,业绩储备谨慎 16 年公司签约销售金额70.8 亿元,同比增长88.3%,对17 年业绩增长有较强保障。公司的房地产项目储备谨慎,北京、长沙、天津拥有待开发土地面积27.8 万平米,规划建筑面积100.8 万平米。公司收购广州大一山庄项目,占地面积约15.2 万平方米,在珠三角拓展布局。 配股和发行公司债,融资成本持续下降 16 年公司发行35 亿元公司债,配股募资17.4 亿元,进一步降低融资成本,16 年公司的净负债率由15 年的140.1%下降至92.5%,良好的销售表现和稳定的土地投资,使公司的杠杆水平有所下降。综合融资成本在16年末达下降至5.85%,年度利息金额7.26 亿元。 预计17、18 年的业绩分别为0.33 和0.35 元,维持为“买入”评级。 公司目前地产业务依旧支撑公司业绩释放,长沙以及西安的布局受到2016 年市场热度的带动,维持相对稳定的状态。作为西城区国资委下属的两家上市公司之一,在京内的资源也将充分受益于区域政策。 风险提示 公司销售表现受政策影响较大,项目进度存在不确定性。

核心观点: 结算收入下降,毛利率支撑净利润上涨 16年营业总收入59.22亿元,同比下降29.80%,归母净利润2.90亿元,同比增长151.73%。在收入规模降低的同时,营业利润反而上升的原因有二,首先,地产项目结算毛利率的提升带动整体毛利率提高,其次,公司费用规模以及资产减值损失均有所下降。公司在京项目业绩稳定性较强,新进入结算的西华府和檀香府的毛利率都在30%以上,而京外项目在16年也实现扭亏,无锡鸿墅项目结算毛利率上升49.4%。 销售表现稳定,业绩具备进一步增长潜力 16年公司全年实现签约销售额78.23亿元,截止到16年末,公司在手预收账款规模为79.82亿元,与15年相比增加24.85亿元。目前公司股东权益占比依旧较高,京外项目结算占比下降,利润率水平还会进一步提升。 补充在京土地储备,资金安全状况改善 土地拓展方面,16年公司与中天颐信企业管理服务有限公司组成的联合体中标北京市门头沟区潭柘寺镇三街区D3、D4地块预留产业用地开发建设及合作经营项目。公司净负债率水平以及偿债水平在16年小幅改善 预计17、18年的业绩分别为0.46和0.57元,维持为“买入”评级。 京投银泰今年主要在京项目都已经进入结算,并且都维持了较高的利润率水平,突显了公司在京的资源优势。但较高的少数股东权益占比依旧使收入的业绩贡献效率明显低于行业平均水平。期待公司资产负债结构能够通过有效的融资方式得到进一步改善。 风险提示 公司销售项目集中,受到单城市政策影响较大。

核心观点: 结算规模增长提振业绩水平 16年公司实现营业总收入306.22亿元,同比增长30.7%,归母净利润41.48亿元,同比增长70.8%,每10股派4.0元,分红为公司近年来的最高水平。房地产结算271亿,同比增长21.91%,实现了结算口径的量价齐升。此外公司园区收入以及其他收入为公司贡献了业绩增量,过去几年在园区业务上的拓展,从业绩上取得了良好的效果。 销售水平稳步提升,保障公司未来业绩 销售方面,公司签约额512.24亿元,同比增长65.77%,创出历史新高,销售回款484.88亿元,回款率94.66%,力促销售上新台阶。17年公司计划新开工面积857万方,同比增长41.7%,预计可售货值将能够达到1000亿,对于全年650亿的销售目标提供了有力的保障。在目前三四线市场良好的销售环境下,一季度销售金额153亿元,已经完成年度销售计划的23.5%。 土地投资大幅提升,园区拓展顺利推行 16年,公司通过招拍挂、股权收购等方式共获得80余宗地块的土地使用权,总建筑面积约953万方,可售权益建筑面积合计约874万方,合计土地投资金额约260亿元,占销售金额比例为51%,投资力度进一步提升。 预计17、18年EPS分别为1.10、1.17元/股,维持“买入”评级。 16年荣盛发展取得了销售和业绩两方面的大幅增长,项目拓展稳扎稳打,维持了过去几年的项目获取结构和合理的土地购置规模。公司在京津冀区域的园区业务拓展,对于未来业务的发展提供良好的保障。 风险提示 市场景气度下降以及土地成本上涨带来的利润率下降等风险。

核心观点: 毛利下降影响业绩规模 16年公司实现营业总收入98.3亿元,同比增长36.8%,归母净利润6.0亿元,同比下跌1.9%,收入增加主要由于地产结算面积同比增81.6%,业而业绩下降主要因素是毛利率的降低,毛利较低的长沙项目的结算占比超过5成,且存量项目利润率水平均有回落,而出租业务基本维持稳定。此外公司在费用控制方面的努力降低了结算毛利率下降所带来的影响。 销售大幅增加,战略扩张效果显著 16年公司实现销售回款226亿元,与15年同期相比增加208%,是公司历史最好业绩也是最快增长速度。14、15年公司加大了土地获取的力度,这一战略取得了立竿见影的效果,规模体量实现了快速的扩张。公司目前在手预收账款184亿元,为于未来几年的业绩增长提供了良好的保障。 土地投资力度维持高位 16年公司继续拓展房地产资源储备规模,取得共14宗土地,新增土地储备约370万平方米。公司已进入11个城市,共有拟建、在建项目30个,规划总建筑面积1500余万平方米。 预计17、18年的业绩分别为0.22、0.24元,维持为“买入”评级。 公司业绩有所下降,毛利率以及结算区域的结构变化使短期的利润能力贡献不佳,但是销售规模大幅提升,未来几年业绩兑现能力强。北辰在京拥有大量商业地产项目,储备总规模126万方,考虑16年的新增项目,每股NAV为6.77元/平米。 风险提示 销售表现受到重点城市调控政策影响较大,新业务转型存在不确定性。

业绩符合预期,地产业务保持稳健 16年嘉宝营收24亿,同比增13%,归母净利润3亿,同比增8%,EPS为0.44元,符合预期,利润分配拟10派2.1转3。地产结算收入保持增长,毛利率30%。后续地产可结算资源超100亿,分布在浦东、嘉定和花桥,预计17、18年结算收入23、24亿元,拿地时间较早成本较低,净利率均在10%以上。现金流和负债率均比较健康,现金余额42亿,而短债仅1亿。 光大与嘉宝深度融合,房地产基金业务空间广阔 嘉宝现金收购光大安石51%股权已完成,房地产基金业务将成为公司17年及以后收入和利润重要来源。同时,光大系再次增持公司4.99%股权,持股比例至24.27%,后续计划再增持0.5%-5.5%。公司实控人变更为中国光大控股,并拟更名为光大嘉宝,第九届董事会普通董事候选人中有3名来自光大方面,双方融合继续深入。我们认为,光大安石作为目前国内规模最大、综合实力最强的房地产基金,依托于股东金融资源和自身专业优势,在国内不动产金融蓬勃发展的大背景下,有能力打造中国版“凯德模式”,规模、收入和利润有望实现跨越式增长。预计光大安石AUM在17、18年年末将分别达到600、900亿,当年净利润将分别达到4.35、7.26亿。 预计公司17、18年EPS分别为0.73、0.96元,维持“买入”评级 不动产金融化是行业必经之路,低利率环境+优质资产荒+REITs推进预期,有利于诞生类似凯德和黑石的房地产基金巨头。综合嘉宝地产资源和光大安石51%股权并表,预计公司17、18年EPS为0.73、0.96元。 风险提示 房地产市场政策收紧影响公司地产销售。房地产基金业务受资金收紧影响扩张速度放缓。中国REITs和类资产证券化推进速度低于预期。

收入规模降低,毛利影响业绩 16 年营业总收入同比下降12.4%,归母净利润12.30 亿元,同比下降13.0%。收入规模下降,是由于结算结构调整所致,结算面积与去年基本持平,但是结算均价与15 年相比下降9.85%,大福建、长三角以及中西部城市3 个板块主要的结算项目均价都有所下降。销售方面,16 年销售金额487 亿元,公司近5 年维持了65%的复合增速,在A 股上市公司销售规模top20 的企业中,近年的平均增长水平维持在行业第一梯队。 并购投资领先行业,土地投资进一步提升 16 年公司通过招拍挂和收购的方式合计获取土地规模978 万方,合计土地投资金额为281 亿元,占销售金额比例58%,与去年相比上升15%。进入16 年,公司的收购力度进一步加大。整体上来看,收购中泛置业进入长沙,先后四次收购广州南山项目以及物产中大资产包的收购,对公司价值以及储备规模影响最为显著。 上下齐心,股东增持大幅提振信心 控股股东计划自17 年5 月2 日起在12 个月内拟通过二级市场增持公司股份不低于8100 万股,按照目前的股价计算,总金额不低于4.4 亿元。 预计17、18 年EPS 分别为0.43、0.56 元,维持“买入”评级。 阳光城16 年整体的变化是积极的,作为快周转企业的代表,在过去的5 年内公司充分受益于高杠杆所带来的增长,截止到目前公司在手土地储备规模达到了2285 万方储备充足,关注17 年的销售表现和目标完成情况。 风险提示 新业务拓展以及房地产市场波动存在不确定性。

核心观点: 商业地产结算带动营收和净利润大幅增长。 16年实现营收30.1亿,同比+85.1%,归属于净利润1.01亿,同比+104.7%,EPS0.11元。公司营收大幅增长主要是由于商业地产贡献结算收入12.3亿,同时新增3.3亿的供应链业务收入所致;而归属净利润增速高于营收增速主要是由于商业地产结算毛利率较高带动公司整体盈利能力提升。 设立第一期员工持股计划,全面助力转型物流地产。 公司公告第一期员工持股计划,公司员工出资1亿元,同时按照1:1杠杆比例配资1亿元,总资金规模2亿元(经测算,认购份额约占总股份的1.57%),参与计划的员工约30人,其中董监高3人,股票来源为二级市场购买。员工持股计划设立有利于有效调动管理者和公司员工的积极性,尤其是捆绑了公司、管理者及物流地产团队的利益,一方面,彰显了坚定转型物流地产的信心,另一方面也将全面助力公司转型物流地产。 预计17-19年EPS 分别为0.39/1.09/1.47元,维持“买入”评级。 公司16年正式转型物流地产,已经落地6个项目,合计建面77万方,网络化布局初现。我们认为公司在土地、团队及资金三要素方面均具备一定优势,其中完备且经验丰富的物流地产团队则是公司转型物流地产的核心竞争力,而此次员工持股计划能够有效调动包括物流团队在内的员工积极性,有助于推动公司物流地产快速扩张,同时考虑到传统零售业务逐步恢复、商业地产加快释放业绩,预计17、18年EPS 分别为0.39、1.09元,维持“买入”评级。 风险提示。 百货零售业务业绩恢复不及预期;商业地产将在未来3年贡献业绩,之后业绩不具备可持续性;物流地产扩张及退出存在不确定性。

核心观点: 业绩略超预期,毛利率企稳回升。 16年公司营收555亿,同比升69%,归母净利润63亿,同比升97%,EPS为1.40元,利润分配拟10派7,分红力度较大。16年竣工640万平,同比升36%,结算436万平,同比升64%,结算均价同比升4.4%至12000元/平米。考虑预收账款和现房存货规模,预计17年结算收入将小幅上升。 销售毛利率随销售均价上升而企稳,未来结算毛利率预计约30%。费用率继续下降,少数股东损益占比降至27%。 销售首破千亿,深耕主流城市、拿地审慎合理。 16年公司销售金额1006亿,同比升63%,首次破千亿大关。根据我们测算,17年年初存货600亿,新推预计1200亿,总可售1800亿,预计17年销售规模1100亿(60%左右去化率),同比升10%。土地投资审慎,16年拿地533万平,占销售面积81%,总地价399亿,占销售金额40%。继续深耕核心城市圈,特别是二线省会城市。17年计划新开工600万平,加上17年当年拿地当年开工那个的部分,预计17年实际新开工将小幅增长。 财务稳健、现金流充裕,融资成本继续降低。 16年末在手现金216亿,对短期有息负债覆盖率266%,净负债率仅28%,经营现金流净流入规模大幅上升。存量债务成本进一步降至4.52%。 预计公司17、18年EPS分别为1.40、1.46元,维持“买入”评级。 公司销售突破千亿大关之后,在保障负债率和现金流健康的情况下,将继续追求持续稳健的发展,在聚焦和深耕核心城市圈的同时,审慎合理布局有发展潜力的区域。 风险提示。 因行业政策调控导致公司今年销售低于预期。今年结算收入低于预期。

核心观点: 业绩超预期增长,分红大幅提升 16年公司实现营业收入636亿元,同比增长29.2%;归母净利润95.8亿元,同口径净利润增速为39%。每股收益1.21元。全体股东每10股派现金红利5.00元,分红比例为41.3%。深圳“南海意库梦工厂”和“深圳前海湾花园”现房项目整体销售贡献了投资收益,是今年业绩增长的最大变量,17年公司业绩承诺103亿,我们认为公司有能力超额完成承诺目标。 销售表现稳定,资源进一步优化 16年全年累计实现房地产签约销售面积471.2万平方米,签约销售金额739.3亿元,同比增长28%,销售均价15,692元/平方,在主流开发企业中均价水平名列前茅。销售毛利率提高3%,达到34%。拿地总地价905亿,有史以来最高的土地投资金额。土地购置建筑面积702万方,权益金额450亿,权益面积431万方,重心重回一二线,土储总量可达到2300万方。 融资成本下降,杠杆结构稳定 16年公司积极展开融资工作,在土地投资规模大幅增加,截止到16年末公司净负债率依旧维持在18%。短期负债和一年内到期长期负债占货币现金的比例不到30%,财务状况维持的非常理想。 预计17、18EPS分别为1.40、1.61元/股,维持“买入”评级。 16年和17年我们认为是招商蛇口储备年,储备资源,协调资金,业绩稳定增长和过渡,为太子湾和前海片区的全面开发做好准备。关注17年公司整体开工以及融资业务的进展。 风险提示 房地产市场进入调控期,深圳市场储备占比过高,流动性折价大。

房地产基金:时势造英雄,发展潜力巨大 我们认为,中国的房地产大资管时代已经到来,持续看好主动管理型的房地产基金的未来发展空间。通过研究美国黑石和新加坡凯德,房地产基金发展的时代背景类似,一是无风险利率下行优质资产资产荒,二是金融工具特别是REITs发展连接资金和资产。同时,我们梳理了房地产基金的业务模式(募投管退)各项细节,并对其收入利润的驱动因素进行了详尽分析。 成长之道:透过凯德和黑石,看房地产基金核心竞争力 凯德创造了独树一帜的房地产基金“凯德模式”,PE+不动产运营+REITs,融合其优秀的不动产(特别是零售商场)运营管理能力以及强大的金融能力(新加坡第一个上市REITs),AUM规模五年CAGR超过50%,目前为460亿新元。黑石则是全能型房地产基金,资金平台(养老保险资金等长期信任)+资产平台(各类不动产业态专业运营管理能力输出)双轮驱动,发展最快的十年AUM规模CARG达到34%,目前为939亿美元。 顺势而生:国内房地产基金龙头初露锋芒 光大安石是中国光大控股旗下主动型房地产基金,国内规模最大、综合能力最强。拥有自有品牌“大融城”,依托股东金融资源和自身专业能力,打造中国版凯德模式(PE+不动产运营+类资产证券化),规模增长值得期待。 嘉宝集团:优质稀缺的房地产基金A股投资标的 嘉宝已现金收购光大安石51%股权,从17年开始并表;中国光大控股目前是第一大股东。嘉宝当前可售货值100亿元,现金流充沛,地产利润贡献稳定。预计公司17、18年EPS为0.77、0.95元,维持“买入”评级。 风险提示 房地产市场政策收紧影响公司地产销售。房地产基金业务受资金收紧影响扩张速度放缓。中国REITs和类资产证券化推进速度低于预期。

核心观点: 业绩规模维持稳定,毛利率有所下滑 16年营业总收入同比增长26.7%,归母净利润14.44亿元,同比增长1.0%,每股收益0.92元,分红预案每10股派2.8元现金股息,与15年分红规模相当。16年地产业务结算毛利率下降7.85个百分点,主要结算京内项目,而少数股东权益占比的提升,也摊薄了公司业绩水平。 销售规模创历史新高,业绩储备丰厚 16年公司实现销售回款169亿元,与15年同期相比增加50.3%,在行业高景气度的带动下,北京城建也取得了近年来最好的销售回款成绩,16年末,公司在手预收账款规模为135.5亿元,与15年相比增加41.6亿元,16年销售价格的上涨,对17年未来整体结算利润和规模有较强保障。 棚户区改造拓展力度加强,融资成本持续下降 16年公司项目拓展思路有所变化,二级土地招拍挂获取土地规模76万方,土地投资金额92亿元,加强了获取棚户区改造项目的力度,合计获取项目计划投资规模接近700亿。16年公司的净负债率由15年的63.6%下降至54.8%,良好的销售表现和稳定的土地投资,使公司的杠杆水平有所下降。综合融资成本在16年末下降至6.08%,年度利息金额17.4亿元。 预计17、18年的业绩分别为0.94和1.00元,维持为“买入”评级。 依靠多年深耕北京的战略安排,16年尽管利润率随行业下降,但依旧维持在30%以上,加上国信证券分红规模的提升,使公司业绩基本维持稳定。16年公司落实了多个其他的棚户区改造项目。 风险提示 公司销售表现受到北京市政策影响较大,旧改项目进度存在不确定性。

核心观点: 业绩继续高增长,且业务结构持续优化 16年,公司实现营收62.7亿,同比+33%,归属净利润7.5亿,同比+47%。业务结构持续优化,新业务营收占比提升至43%,毛利占比提升至34%。 代理销售规模突破5000亿,结算收入稳定增长 16年代理销售金额5108亿元,同比增长18.5%,平均代理费率稳中略有增加,预计未来公司市占率提升将带动代理销售规模继续增长。 电商业务收入实现倍增,且盈利能力持续提升 16年电商业务的直销能力加强,在执行项目848个,实现营收14.54亿元,同比增长99.6%,营收占比首次突破20%,毛利率提升至19%。 资产管理服务完成重组,长租公寓快速布局 16年公司长租公寓快速布局,全年签约超过2万间,运营近5000间,17年计划签约10万间,快速扩大存量入口,并为后续叠加金融、装修等提供可能,最终有望实现“租金差+增值服务收入”的盈利模式。 金融业务过渡发展,产品研发及风险控制取得突破 16年金融业务平稳过渡发展,取得两点突破,其一,产品逐步向综合产品体系转型,已研发12项信贷产品,将支撑未来放贷规模增长;其二,风控加强,16年当年计提贷款损失准备占期末贷款余额的比例大幅降低。 预计17-19年EPS分别为0.43/0.53/0.68元,维持“买入”评级 15年以来公司积极拓展新的业务形态,互联网+、小样社区、长租公寓等快速发展,并为后续叠加金融、家装等提供了服务场景,在地产行业由增量市场步入存量时代的背景下,看好公司未来的发展前景。 风险提示 传统代理销售规模放缓;新业务拓展存在不确定性。

业绩如期兑现,产业贡献显著 16 年公司实现营业收入538.2 亿元,同比增长40.4%;归母净利润64.92 亿元,同比上升35.2%。同时提高分红比例,全体股东每10 股派现金红利6.6 元,分红占净利润比例为30.04%。利润贡献中产业发展服务占比持续上升,已经达到了59%,地产业务占比则出现了比较明显的下降,12 年、13 年占比在57%左右,而16 年下降至35%。利润率方面,公司整体综合毛利率小幅下降1.5%个百分点,其中地产毛利率下降幅度较大。 销售保持高速增长,关注资源储备变化 16 年公司完成销售规模1203.25 亿,同比大增66%,增速领先行业。其中地产签约销售金额1005.46 亿,同比增长63.2%,从销售布局上来看, 京津冀第二梯队园区实现销售额达公司总销售额30%以上,全年公司地产业务销售均价为10767 元/平米,与15 年相比上升33%。 杠杆水平,融资成本小幅下降 截止到16 年末,公司融资总金额709.14 亿,同比提高46.7%,融资规模显著提高,融资加权平均利息率为6.97%。净负债率为62.2%,与15 年末相比上升接近20%,现金短债覆盖率较高,现金流较安全。 预计17、18EPS 分别为2.56、2.83 元/股,维持“买入”评级。 17 年是公司关键的一年,在景气度回落的过程中,在京津冀区域已经达到相对满负荷的条件下,能否通过成功的异地复制,来证明高速增长的可持续性。新布局的环上海、环南京以及珠三角区域的增长,值得关注。 风险提示 房地产市场进入调控期,销售增速下降异地复制失败等风险。

业绩超预期增长,分红大幅提升。 16年公司实现营业收入636亿元,同比增长29.2%;归母净利润95.8亿元,同口径净利润增速为39%。每股收益1.21元。全体股东每10股派现金红利5.00元,分红比例为41.3%。深圳“南海意库梦工厂”和“深圳前海湾花园”现房项目整体销售贡献了投资收益,是今年业绩增长的最大变量,17年公司业绩承诺103亿,我们认为公司有能力超额完成承诺目标。 销售表现稳定,资源进一步优化。 16年全年累计实现房地产签约销售面积471.2万平方米,签约销售金额739.3亿元,同比增长28%,销售均价15,692元/平方,在主流开发企业中均价水平名列前茅。销售毛利率提高3%,达到34%。拿地总地价905亿,有史以来最高的土地投资金额。土地购置建筑面积702万方,权益金额450亿,权益面积431万方,重心重回一二线,土储总量可达到2300万方。 融资成本下降,杠杆结构稳定。 16年公司积极展开融资工作,在土地投资规模大幅增加,截止到16年末公司净负债率依旧维持在18%。短期负债和一年内到期长期负债占货币现金的比例不到30%,财务状况维持的非常理想。 预计17、18EPS分别为1.45、1.67元/股,维持“买入”评级。 16年和17年我们认为是招商蛇口储备年,储备资源,协调资金,业绩稳定增长和过渡,为太子湾和前海片区的全面开发做好准备。关注17年公司整体开工以及融资业务的进展。

业绩符合预期,毛利率继续企稳回升 16年万科营收2405亿,同比增23%,归母净利润210亿,同比增16%,EPS为1.90元,符合预期,利润分配拟10派7.9。结算毛利率企稳微升0.28个百分点至29.03%,随着均价上升毛利率将保持小幅升势。预计17年地产结算2800亿,同比增20%。费用率低位稳定,少数股东损益占比有所下降。 销售保持领先、投资审慎合理,受益行业集中度提升 16年万科销售3648亿,同比增40%,市占率升至3.1%,行业政策收紧但对龙头而言相对优势反会更明显,我们测算万科17年总可售货值6200亿,预计销售4500亿,同比增23%。16年拿地审慎合理中相对积极,二线城市占比提升,聚焦核心城市圈。17年有能力和空间持续获取优质资源。 转型之路越走越宽,城市配套服务持续发展 14年万科提出“三好住宅”+“城市配套服务商”的发展战略,目前,物业管理服务(16年收入42.6亿,同比增43%)、物流地产(累计16城150万方)、商业地产(收购印力集团)、长租公寓(“泊寓”)等均取得长足发展。 财务状况稳健,引入重要股东深圳地铁集团 16年末万科在手现金870亿,对短期有息负债覆盖率200%,净负债率仅为26%,各类票据融资成本低于4%。引入深圳地铁集团成为重要股东,探索“轨交+物业”的发展模式有助万科获得可持续发展的稀缺土地资源,同时亦有助拓展“城市配套服务商”的业务边界。 预计公司17、18年EPS分别为2.27、2.62元,维持“谨慎增持”评级 风险提示 受政策调控销售低于预期。地价上升使得利润和规模的平衡难度更大。