事件 公司发布2016年度业绩预增公告,预计2016年实现归属于上市公司股东净利润较上年同期增长50%~60%,对应归属上市公司股东净利润7629.12~8137.73万元,折合EPS0.74~0.79元。 经营分析 预计2016年销量上看10万吨,经营面实现跨越式发展:相较2015年的7.04万吨销量,预计2016年销量上看10万吨、同比增长超40%。其中疆内、疆外市场均保持较高速增长:其中,预计疆内市场增速约25%,非乌市地州市场增速显著高于乌鲁木齐市场;疆外市场增速应高达600%-700%,预计贡献收入占比由2015年的约3%提升至2016年的近20%。 此次业绩预告符合三季报业绩指引:公司三季报给予2016年40%-60%的业绩增长指引,这一指引显著低于前期市场预期。我们认为,Q4业绩较低主要是由于公司出于长远考虑将计提部分费用(包括生物性资产减值等),此举有利于未来毛利率和公司竞争力的提升。我们认为,如不考虑费用计提,公司全年业绩正常应在1-1.1亿区间。 预计2016年度政府补贴收入仅部分得到确认:公司Q4陆续公告收到补贴合计2510万元,但预计年内仅部分得到确认,补贴项未能大幅抵消Q4费用计提,预计未得到确认的补贴项17年将为公司继续增厚业绩。 2017年仍看好公司出疆战略,预计有望收入实现翻倍增长:由于疆内市场容量有限,公司已充分认识到“出疆战略”的重要性,因此公司在此前2016年度经销商大会将疆外战略推升至更高高度,计划对疆外市场进行重点突破。总体而言,我们对于17年疆外市场销售仍保持乐观态度,预计疆外收入有望保持翻倍增长,成为公司2017年收入增长的主要贡献源。 盈利预测: 预计2016/17年收入8.8亿元/12.5亿元,同比增长50%/41%;归母利润0.81亿元/1.41亿元,同比增长59%/75%,折合EPS0.78元/1.36元,目前股价对应PE66X/38X。即便我们将18年盈利预测增速降至20%,16-18年业绩复合增速仍高达50%,考虑到天润乳业16年真实业绩1-1.1亿元对应约50-55XPE估值,目前公司PEG为1-1.1X,维持“买入”评级。 风险提示: 产品质量问题;疆外市场扩张低于预期;天气条件异常等。

事件: 公司发布2016年度业绩预增公告,预计2016年实现归属于上市公司股东净利润较上年同期增长40%~60%,对应归属上市公司股东净利润9314.35万元-10644.98万元,折合EPS0.58~0.67元。Q4单季度归母净利润预计为2105.45-3436.07万元,同比增长35.72%~121.49%。 我们的分析和判断: 四季度单季延续高增长:参照公司预披露的业绩,Q4单季度业绩同比增速优于Q3,若取最优情况,Q4同比增速将达到121.49%,创年内新高。我们认为这一方面得益于公司2016年营销网络搭建完毕,销售逐渐放量;另一方面则是受益于Q4经销商备货春节的旺季销售;“双十一”网上销售成为相关品类中销量最大也有一定贡献。 全年营收预计约7.7亿元:公司前三季度毛利率均在不断提升,较高的业绩增速或受益于产品结构升级带动的毛利率提升。我们预计16年营业收入约7.7亿元,同比增长约23%。调研显示,拉动产品结构升级的主要原因是主打高端的外埠市场增长显著,故建立在此逻辑下的收入高增长仍然是全国化扩张成功推进的指证,预计2017年该效应仍将持续。 产能扩张彰显强劲需求:公司于1月6日公告自筹资金开始新一期的产能扩张,计划新建酱醋产能25万吨(包括20万吨酱油及5万吨醋),分4年两期完成,预计一期产能将在2019年年初投产。我们认为产能将不会是公司旺盛市场需求的制约因素,公司具有完备的方案和土地储备应对。此番扩产可以视作公司对产品需求的乐观反映,预计未来需求的高增长仍将持续。 盈利预测 我们认为产品高端化将是调味品行业未来主流发展方向和最核心投资机会所在。公司已成功通过“零添加”概念在高端市场占有一席之地,未来随着募投产能投放和外埠市场扩张,成长性显著。预计2016-2018年收入分别为7.69亿元/8.61亿元/9.85亿元,同比增长23.3%/12.0%/14.5%;归属上市公司股东净利润1.00亿元/1.25亿元/1.47亿元,同比增长49.93%/25.70%/17.60%。对应EPS0.62/0.78/0.92元,当前股价对应PE为64X/51X/43X,维持“增持”评级。 风险提示 调味品龙头冲击,外埠市场扩张受阻

17年为注册制实施前最后过渡期。2017年为婴幼儿奶粉注册制正式实施的最后一年过渡期,我们预计第一批通过名单将于17年Q2前后公布,无望通过注册制的杂牌奶粉预计依然会甩货一段时间,考虑到渠道商较低的库存,预计甩货程度较16年有所降低。 注册制利于品牌力+渠道力突出的品牌:注册制实施后,预计行业空出约20%市场空间,我们认为外资和国内大品牌通过第一批注册的可能性较大,注册制将直接利好正规军。杂牌多集中于三四线等下线城市的母婴渠道,空出的渠道空白利于渠道下沉能力更为突出、价格相对便宜的国内品牌。 跨境购同样受制于注册制,价格冲击暂时缓解:此次注册制同样适用于跨境购,外资大品牌需理顺自身一般贸易渠道和跨境电商的渠道申请的品牌,是否重合亦或怎样布局产品线抢占市场,部分品牌或转向开通海外直邮,其调整的时期就是国内品牌布局的好时机。 需求端二孩+猴宝宝双轮驱动:2016-2018年期间,二孩政策保守预计将新增至少300万新生儿,按照人均22kg/年消耗量预估,对应至少6万吨增量,若每罐终端零售200元,则对应134亿市场空间增量,超10%的市场增量空间。乐观估计新增500万新生儿,按照较高消耗量43kg/年(每周一罐),则对应21.5万吨增量,若每罐终端零售200元,则对应480亿的市场空间增量,超35%的市场增量空间。 国内品牌龙头贝因美有望迎来转折契机:作为A股唯一完全婴幼儿奶粉标的,贝因美在行业竞争愈演愈烈的情况下,近年进入业绩调整期。2015年以来,公司致力于升级经销商体系至代理商体制,鼓励渠道更多参与到终端销售中,以提前把位空出来的市场空间。注册制实施后,对于主要目标市场在三四线城市及以下的国内品牌龙头贝因美,有望迎来转折契机。 注册制2017年将处于过渡期,预计2018年注册制正式实施后将会对于国内品牌龙头企业贝因美产生实质性业绩提振。预计2016-2018年贝因美收入分别为33.4亿/38.6亿/48.1亿元,净利润分别为-4.06亿/3,118万/1.6亿元,对应2016-2018年EPS-0.398元/0.03元/0.157元。目前贝因美股价对应17/18年PS为3.4X/2.8X,由于公司作为A股唯一婴幼儿奶粉行业标的,给予“买入”评级,目标价16元。

经营分析 茅台公布2016年年度主要经营数据,公司16年实现收入398.6亿元(+19.16%YoY),超年初4%的计划及15%左右的市场预期;归属母公司净利润166.5亿元(+7.4%YoY)低于预期,预计主要是消费税影响。单Q4情况来看,收入123.2亿元(+26.87%YoY),收入端表现极其靓丽,也充分验证了前期市场对其渠道调研所反馈得来的良好态势;归母利润41.8亿元(+2.60%),增速水平显著低于收入水平。尽管目前预收款情况不得而知,但从近期调研情况来看,公司有预收蓄水池关闸储新的相关动作,预计Q4真实预收情况仍将是极度优秀的局面。 今年Q2以来茅台需求端回暖明显,批价自830-840元涨至目前1050元左右:以11月下旬茅台开始执行17年计划以及调研显示10月中下旬至11月上旬的缺货情况推断,预计早在10月中旬前后公司即完成了全年2.3万吨茅台酒任务。在17年计划实施后,批价仅有短暂的小幅回调、后在旺盛需求推动下继续走出上扬趋势,预计春节前局部地区批价有望冲击1100元大关、大部分地区将落在1050-1100元区间,各地批价仍有小幅上涨空间。 17年计划茅台酒增量稳定,系列酒将实现跨越式大发展:计划茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右,其中茅台酒2.6万吨左右,系列产品2.4万吨左右,基本接近1:1比例。从茅台官方口径来看,17年茅台酒将保持15%左右的增长,同时公司近期针对系列酒下设六大事业部进行精细化操作、系列酒将有望迎来远超于茅台酒的增长(从计划量看,系列酒将实现自今年约1.4万吨至17年2.4万吨的增长,计划增长幅度超70%)。综合来看,预计17年公司收入增速将有望继续上看20%一线。 投资建议 目前公司股价对应今年业绩(预告EPS为13.25元,未审计)PE为24X,考虑到基本面实际情况应好于报表体现,我们认为17年茅台有望切换至目前估值水平。预计2016-2018年收入分别为398.6亿/478.6亿/555.4亿元,净利润分别为166.9亿/197.2亿/225.1亿,对应EPS 13.3元/15.7元/17.9元,给予目标价380元,对应2017年PE 24X,维持“买入”评级。

投资逻辑 行业增长进入平台期,细分产品市场景气:2004~2014年间酱油产量CAGR10=18.71%,酱醋制品收入CAGR10=22.97%,十年间酱醋市场高度景气。近年受制于高基数以及渠道继续下沉难度加大,行业整体增速趋缓,而随着人均可支配收入的上升,行业内消费升级效应开始显现,高端、健康、功能性的酱油、醋制品开始表现出良好的成长性,较高的单价和毛利也为企业带来新的增长。 业务结构调整,发力中高端酱醋:面对升级的行业需求,公司积极调整产业结构,现有调味品产品体系以酱油、醋为主,主打“低盐淡色”、“零添加”、“有机”、“原生态自然发酵”等健康概念,立足中高端市场。目前公司的“零添加”系列产品已得到消费者普遍认知,窖醋系列也进行了精准的市场卡位。而原有的焦糖色业务因为行业比较成熟,成长空间有限,未来将延续现有规模。 募投扩产正当时,全国扩张空间大:公司2016年初IPO募投扩产酱油醋产能10万吨,用于满足不断增长的市场需求,同时搭建全国化的营销网络,进行全国化扩张。目前第一批募投产能将于2017年正式投产,全国化销售网络也已基本搭建完成,其中重点区域如华东和北京地区已为公司外埠销售带来强劲的增长。基于2016前三季度的数据估计,2016年公司外埠的增长绝对值有望与西南地区相当,未来将迅速超越西南地区。全国化拓展也将有效消化新增的产能,为公司未来业绩增长提供动力。 投资建议&估值 我们认为产品高端化未来将是调味品行业的主流发展方向和最核心投资机会所在。公司已成功通过“零添加”概念在高端酱醋市场占有一席之地,未来随着募投产能不断投放和外埠市场扩张,成长性显著。基于产能投放节奏,我们预计公司2016-2018年营收规模分别为7.22亿元/8.37亿元/9.72亿元,同比增长15.81%/15.91%/16.10%;实现归属上市公司股东净利润0.94亿元/1.30亿元/1.52亿元,同比增长40.85%/38.69%/17.11%。对应EPS0.58/0.81/0.95元/股,当前股价对应PE为68X/49X/42X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险 调味品龙头的冲击,外埠市场扩张受阻。

投资逻辑 传统特色休闲食品百年中华老字号:桂发祥以麻花为核心产品,体现礼品食品高毛利属性,2015年实现收入4.57亿,同比持平;净利润9404.46万,同比增长8.27%。销售方式上以直营店为主、全渠道销售,以天津为核心市场辐射华北地区,实际控制人为天津市河西区国资委,股权结构合理。 休闲食品持续高增长,连锁模式利于市场把控:预计2016年休闲食品行业将实现销售额1094.91亿元,同比增长6.3%,2003-2016年行业CAGR为8.86%。预计2016-2020年休闲食品行业可维持CAGR6%-8%的增速。伴随着人均可支配收入增加带动的消费升级,我们认为休闲食品行业的高增速仍将持续,同时连锁模式在整个休闲食品零售行业市场规模中所占比例逐年增加,2011年连锁模式的市占率达15.63%,同比增长+29.31%;模式的优点在于对于市场信息的及时反馈,有利于产品销售的调整及迅速扩张。 麻花食品细分市场龙头,市场整合的引领者:2012-2014年,公司麻花产品市占率分为8.78%、8.34%和7.13%。目前公司产能超负荷运转,募投项目建成后公司麻花产能将增至1.04万吨,在现有基础上增加126.93%,同时直营店面将由现有的44家增至63家,预计未来市占率将有望进一步提升。 未来看麻花产品升级、旅游消费市场提振和投资并购预期:公司将深耕京津地区,重点开发功能性麻花产品,定位中高端消费市场。公司“十八街”品牌在天津市场知名度较高,市场上没有同体量的竞争对手,在麻花产品上拥有较强的定价权。预计2016-2020年,麻花单价平均年涨幅为2%。随着京津冀一体化的持续推进,预计天津旅游市场将持续走俏,成为推动公司业绩增长的有力保障。 投资建议&估值 预计2016-2018年公司实现营业收入4.87/5.43/5.95亿元,分别同比增长6.5%/11.7%/9.6%;实现归母净利润1.01/1.19/1.29亿元,分别同比增长7.74%/16.99%/8.58%;折合EPS0.80/0.93/1.01元。公司股票发行价为16.60元,对应16年21XPE。考虑到新股上市因素,给予“增持”评级。 风险 产能扩张进度及未来产能利用率不达预期。 新建直营店销售情况不达预期。n天津区域旅游不振,外埠扩张受阻。

公司前三季度录得收入459.2亿元,同比+0.98%,归母净利43.9亿元,同比+20.7%,其中Q3单季录得收入160亿元,同比+2.4%,剔除优然牧业影响,同比+5.2%,归母净利10.9亿元,同比+25.5%,基本符合预期。 三季度同比收入增速改善:伊利股份Q3单季同比恢复增长,环比收入+8.8%,我们估计上半年特别是Q2由于上游奶源过剩的压力,下游在三四线城市以及农村的基础白奶促销在Q3得到小幅缓解,随之带动Q3毛利恢复,Q3毛利环比+2.3ppt/同比+3.4ppt。我们预计随着下游原料库存的逐步降低,终端基础白奶的促销力度有望得到控制,收入端恢复低个位稳步增长。 市占率稳步提升:根据尼尔森的数据,前三季度伊利市占率,特别是液态奶的市占率保持稳步上升的态势,截至9月底,常温奶和低温奶市占率分别同比+1.06ppt/0.33ppt,至32%/15.7%,其中重点产品销售安慕希同比+121.5%,金典同比+10.8%,畅轻同比+20.1%。我们认为在基础白奶增长乏力的情况下,未来伊利将依靠不断创新新品,以及高端产品维持增速,扩大市场份额。 费用基本保持稳定:销售费用率Q3单季同比-0.4ppt/环比+1.3ppt,前三季度总体同比+2.2ppt,由于市场竞争环境依然激烈,我们认为费用率短期内下滑的可能性不大;管理费用率方面,由于新增现代化设施导致的折旧以及工资水平的提高,单季/前三季分别同比+2.4ppt/+1.2ppt。 收购圣牧布局高端有机奶市场:公司发布公告拟通过非公开发行,收购港股上市中国圣牧37%股权。圣牧是国内有机奶龙头,市占率超50%。伊利收购圣牧后将进一步改善产品结构,提高高端产品的占比,同时伊利的入股将改善圣牧营销薄弱环节,实现规模和利润的显著提升。 投资建议。 伊利方面:我们预计2016-2017年收入为615亿/654亿元,净利润为59亿元/62亿元,分别对应定增前EPS0.976元/1.019元。中国圣牧:我们预计2016-2017年收入为40亿/53亿元,净利润为9.64亿/13.25亿元。 按照2017年定增落地,圣牧并表,伊利2016-2017总体利润分别为59亿元/66.9亿元(37%贡献),对应定增后EPS0.976元/1.005元,目前伊利股份对应定增后2016/17年PE18.2X/17.7X,我们维持“买入”评级。

事件: 公司发布2016年三季报,前三季度公司共实现营收6.48亿元(+yoy53.86%),其中Q3为2.15亿(+yoy28.41%),归属上市公司股东的净利润7464.53万元(+yoy108.45%),扣非归母净利润6462.07万元(+yoy96.49%),对应EPS0.72元。 分析与判断: 淡季业绩符合预期,促销力保产品消化:三季度公司共实现营收2.15亿元,基本符合我们此前三季度2.2~2.3亿元之间的判断,销售各类乳制品2.53万吨,对应吨价8500元/吨,较上半年上涨约0.7%,变化不大。由于调研显示三季度疆内奶源部分吃紧,所以我们判断公司并没有出售自产生鲜乳,吨价提升幅度不及预期或许是因为公司在三季度淡季加强了搭赠力度。在另一方面,公司自有牧场不断扩容,本期子公司处理牛只的营业外收入继续增加,可见养殖规模和牛只质量不断提升,丰富的原奶供给也使得公司有了促销产品以保证动销的动力。 促销导致毛利率下滑,费用控制合理:Q3单季度公司毛利率为29.34%(同比-4.28ppt)这一点也与公司加大淡季促销有关;另外,由于公司产能的扩容,未来如2015Q4~2016Q1这种爱克林酸奶供不应求的状态将得到缓解,加上对手不断推出新的竞品,虽然我们仍看好公司的产品力,但是在新的“爆款”推出之前,30%左右的毛利率水平或许为比较合理的状态。在费用方面,Q3销售费用为2803万元(+yoy11.34%),费用率13.06%,同比有所下滑,公司销售费用的上涨主要来自于拓展乌昌核心以外市场的运输费,而多数运输成本都由经销商承担,所以公司的收入增速大于销售费用增速,费用率有所下降。本期管理费用为1064.84万元(+yoy14.73%),主要由于人员扩充及子公司牛只的保险费。财务费用转为正贡献主要由于子公司偿还借款对应的利息减少。受益于期间费用率的减少,本期公司净利润率同比提升0.68ppt,至11.45%。 大笔投入提升供应销售及研发实力:本年度至今公司始终在对上游原料供给进行积极运作,从子公司购买奶牛,设立示范农场,以及乳业大会上与光明乳业进行养牛技术的切磋交流,都指向公司在力保上游优质奶源100%自给,这是公司未来稳定健康发展的保证。9月27日公司公告购买办公地产自用,配合股东大会上董事长强调要加强人才储备,也是公司支持未来销售 管理队伍发展的举措。我们认为公司在上游原料保障以及终端销售筹备上的积极运作体现了清晰的经营管理思路,此外,公司还投入大笔资金建设兵团乳业技术研发中心和网络协同项目,旨在吸引优秀人才,提升公司研发实力,同时更好地利用网络技术提升管理效率,未来将体现出更强的竞争力。 商超渠道拓展,持续成长可期:自15年7月起公司开启疆外战略,一年多时间以来公司疆外销售规模成长迅速,目前我们认为维持今年疆外销售收入上看2亿元的判断。同时根据我们调研显示,华东、华南、华中部分经销商在销售体量达到一定规模之后都在谋求进入KA渠道以获得更大的出货量。前期调研中,公司也提到目前大量疆外卖场主动上门接触,而公司正在梳理可合作企业。我们认为,2017年将成为公司疆外KA渠道发力的元年。如果疆外商超渠道扩展顺利,公司营收明年有望继续保持40%以上快速增长态势。 盈利调整: 公司上游原料乳供给储备积极,销售管理端人才有望扩容以及2017年公司将加大疆外商超渠道扩展力度,我们预计2016/2017/2018公司有望实现营收9.24/13.87/17.86亿元,实现净利润0.98/1.51/1.92亿元,对应EPS为0.95/1.46/1.86元。 投资建议: 目前股价对应2016/17/18年PE为68/44/35倍,维持买入评级,看好公司长期发展。 风险提示: 新疆反常天气的发生。

业绩简评 公司前三季度录得收入154.7亿元,同比+2.3%,归母净利4.26亿,同比+69.4%,其中Q3单季录得收入51.97亿元,同比+6.23%,归母净利1.85亿元,同比+262.86%。 经营分析 得益于去年低基数,收入同比增速环比改善:由于今年4月公司终止非公开发行,并未合并TNUVA 业绩,此季度报表对2015年三季报做了同比调整,并追溯了去年合并的牧业业务。调整后,16Q3单季收入同比+6.23%,相比Q1/Q2单季同比(调整后)-1.59%/2.39%的增速,环比改善。我们估计改善主要来源于牧业业务的贡献,今年上半年公司的乳制品/牧业收入分别同比-1.08%/17.29%,我们认为光明主要市场位于竞争激烈的华东地区,乳制品收入整体恢复增长还需时日。 持续享受成本红利:公司在去年3季度消耗掉高价粉后,持续享受低价奶粉红利,今年前三季度公司录得毛利率40.79%,同比+4.97ppt,Q3单季毛利率录得39.5%,同比+1.9ppt,但环比-2.7ppt。我们预计国内奶价明年年初进入上升周期,而新西兰恒天然此波奶粉价格回暖影响中国预计需等待至明年一季度,来年从成本考虑,公司毛利率同比压力加大。 销售费用率环比下滑:公司前三季销售费用率同比+ 1.69ppt 至31.2%,Q3单季销售费用率同比-1.3ppt/环比-3.8ppt, 环比的大幅下滑主要是由于Q2里约奥运会的营销费用影响,我们期待看到光明乳业费用使用效率的持续改善。 期待营销策略改善推动业绩向好:光明乳业今年在莫斯利安的渠道布局上采取控量保质的策略,清除无效网点;同时积极参与营销活动,畅优酸奶、植物活力乳酸菌都采用全新代言人,奥运赞助女排也取得了巨大成功,我们期待公司营销策略的改善能够推动公司重拾活力,推动收入端增速的提高。 投资建议 我们预计2016/17公司收入为201.4亿元/214.9亿元,净利为5.1亿/6.0亿元,对应EPS 0.42元/0.49元,目前光明股价分别对应 2016 /2017年PE34X/29X,维持“增持”评级

业绩简评 双汇发展2016年前三季共录得收入383.5亿元,同比+19%,归母净利录得32.8亿元,同比+5.06%,其中Q3单季录得收入128.3亿元,同比+8.23%,归母净利录得11.25亿元,同比-0.96%,主要是由于肉制品盈利的同比下滑,整体业绩符合预期。 经营分析 屠宰量同比下滑,进口猪肉替代部分生鲜冻品销量:前三季度公司共屠宰生猪892.5万头,同比略有下滑,其中三季度单季屠宰生猪271万头,同比-2%,主要还是由于公司主动控制了部分屠宰产能,在保持公司利益最大化的基础上,用进口替代了部分外销量。公司前三季共销售生鲜冻肉97.5万吨,同比+19%,Q3单季销售生鲜冻肉31.5万吨,同比+14.1%。生鲜冻品业绩超预期。 生鲜冻品利润持续回升:生鲜冻品前三季录得净收入205亿元,同比+42.5%,其中Q3单季生鲜冻品录得收入75.3亿元,同比+20%左右。得益于三季度生猪价格的下降幅度超过猪肉价格的降幅,以及美国低价猪肉的部分替代,3季度生鲜肉的利润环比+45%,同比+73%,利润率持续回升。 肉制品利润小幅下滑:公司前三季肉制品销量120.2万吨,同比+2.1%,Q3单季出现了小幅下滑,主要原因是由于7月部分地区洪水爆发影响了肉制品的销量。Q3肉制品单价环比止跌回升,但因销量疲软以及2季度末的高价库存,单季吨利同比环比均出现下降。肉制品业绩略低于预期。 展望2017年,我们认为屠宰端将收益于猪价下行周期,屠宰量有望恢复高个位数增长,产量增加的同时利润率也将提升明显,同时公司预计美国的猪肉来年将继续保持低价,在补充部分生鲜冻品的同时,提高利润率。肉制品方面,今年公司深化肉制品结构转型,销量压力较大。我们期待2017年公司“稳高温、上低温“的战略能稳定销量,同时低温肉制品销量的增速提升,而成本端,公司来年将受益于猪肉价格下行和进口猪肉带来的成本红利,同时通过储备、扩上游及进口等积极方式对冲鸡肉价格上涨带来的压力。我们预计17年肉制品吨利将稳中略升。 投资建议 我们预计2016-2017年双汇发展收入521亿/566亿,净利润44.68亿/50.38亿,对应EPS 1.354元/1.527元,公司目前股价对应2017年PE 16X, 我们维持“买入”评级。

投资逻辑 新疆具有发展乳业的得天独厚的自然条件。从长远来看,人口数量增加及人均消费能力提升有利市场扩容,疆内乳品市场未来有望保持两位数的增长。公司立足食品行业中高端领域,以乳制品制造和烘焙连锁为核心业态。公司在疆内高端液态乳制品市场拥有40%~50%的市场份额,在疆内拥有产品品质、品牌影响力等绝对优势,渠道上烘培连锁点直销,在疆内的市场地位比较巩固。 公司于去年年底披露将参与呼图壁种牛场改制,市场关注度很高。自治区层面希望2017年底之前完成改制,所以目前各项事务均在积极推动当中。获得呼图壁种牛场的控制权预计将对公司未来的经营发展产生重大影响,种牛场优质奶源可以解决公司长期以来无自有稳定奶源供应的困扰,公司借此可以放手扩大乳制品产能;此外优质奶油也可大幅提升公司烘焙产品的口感,因此我们认为麦趣尔参与种牛场改制事宜将产生良好的协同效应。 烘焙行业扩张与整合并存,西风东渐推动产业消费量提升,人均收入提升拉动行业消费升级。目前烘焙行业正从区域性竞争转向全国性竞争,行业面临整合机遇,未来大规模连锁企业将是中高端烘焙市场的主流。公司是新疆与宁波烘焙市场的领跑者,在新疆与宁波的店铺覆盖率高于竞争对手。公司在全国扩张上拥有三大优势:1、“中央工厂生产半成品+自营连锁店”生产模式提升产品新鲜度与消费体验;2、乳业与烘焙业相辅相成;3、疆内强大的品牌影响力助力渠道扩张。 面对行业机遇期,公司调整战略,由内部投资转向外部扩张。2015年4月,公司完成对新美心食品的收购。接手后积极参与新美心生产经营的调整,从品牌选取、门店布局、渠道共享等方面着手,效果显著,当年净利润超过预期。本次收购为公司积累了宝贵的整合经验,为将来整合提供参考。 投资建议&估值 预计16-17年公司营业收入5.82亿、6.73亿元,同比增长12.29%、15.74%;归属母公司利润为6005万元、1.08亿元,同比增长-15.72%、80.30%,对应EPS为0.55、0.99元/股,目前股价对应16/17年PE为112X/62X,考虑到潜在的并购项目,给予“增持”评级。 风险 乳制品产业竞争加剧;烘焙业务盈利改善低于预期,并购进度低于预期。

项目简述 定增:伊利股份拟向5名特定投资者非公开发行不超过5.87亿股,募集资金总额不超过90亿元,每股价格15.33元,用以(1)收购中国圣牧(1432.HK)37%的股权,(2)新建新西兰婴幼儿配方奶粉以及UHT奶项目,(3)液态奶改扩建以及冷饮设备更新,(4)运营、研发中心以及云商平台的建设。 员工股票期权及限制性股票:公司拟向核心技术人员授予4,500万份股票期权(行权价格16.47元/股)、1,500万股公司限制性股票(限制性股票价格15.33元/股),锁定期24个月。 经营分析 收购圣牧股权,外延式扩张完善公司产业链布局:伊利股份以每股2.25港元的价格收购中国圣牧23.5亿股,占比37%。旨在(1)弥补伊利有机奶部分的短板;(2)有助于进一步强化上游奶源供应,尤其是高端产品自有奶源部分;(3)伊利将获得香港上市平台,有利于公司进行海外融资。圣牧方面,由于下游产品上市不久,尚处于市场开拓时期。此次收购完成后,伊利强大的渠道网络将有助于圣牧更快的打开市场,特别是三、四线渠道的继续下沉。 触发强制性全面收购要约:因协议收购中国圣牧的股权超过30%,伊利须以不低于协议收购价格向全体股东发出全面收购要约。后续可能接受上市公司要约收购的股数合计27.15亿股,收购要约可能涉及的最大金额为61.1亿港元。伊利未来有望绝对控股,利用海外上市平台,便利海外收购。 增产能改善产品结构:伊利拟继续加码新西兰大洋洲乳业基地二期项目,将用于金领冠、培然以及金典产能,同时扩充酸奶、豆奶、以及巴氏奶的产能,在提高高利润产品占比的同时,继续拓展部分市场份额。 投资建议 伊利方面:我们预计2016-2017年收入为615亿/654亿元,净利润为59亿元/62亿元,分别对应定增前EPS0.976元/1.019元。中国圣牧:我们预计2016-2017年收入为40亿/53亿元,净利润为9.64亿/13.25亿元。 按照2017年定增落地,圣牧并表,伊利2016-2017总体利润分别为59亿元/66.9亿元(37%贡献),对应定增后EPS0.976元/1.005元,目前伊利股份停牌前股价16.11元,对应定增后2016/17年PE16.5X/16.0X,我们维持“买入”评级。

事件 公司发布2016年1~9月业绩预告,预计本期归母净利润增长108%,较半年报披露的业绩增长提高8个百分点。 经营分析 淡季业绩符合预期,看好四季度旺季销售:参考公司2015年同期实现归母净利润3580.90万元,EPS0.35元/股,我们认为公司本年度前三季归属上市公司股东的净利润规模约在7448万元左右,实现EPS约0.73元。我们认为公司Q3单季的营收规模应该在2.2~2.3亿元之间,对应归母净利润率为10.2%~10.7%,低于接受大量政府补贴的Q2,而比Q1略有增长,这或许受益于子公司牛只成熟后损失量降低。此外,根据我们调研数据显示,公司三季度的出货量约为2.4万吨,由于Q3疆内奶源并不富裕,公司Q3自产生鲜乳销售规模预计下降,单季吨价有望上涨至9100以上。则Q3营收规模可达2.18亿以上,两者印证,Q3营收大概率超过2.2亿符合我们的预期。然而,三季度为酸奶产品传统销售淡季。受学生放假及新疆应季水果上市的负面影响,三季度学生奶及酸奶销售偏清淡。而进入9月,首先学生奶销售恢复,同时由于学生上学所带动的消费频次增加,也将带动酸奶产品的消费,最重要的是9月中下旬新疆的水果旺季基本结束,水果对酸奶的替代效应明显减弱。总体来看,三季度收入将环比二季度小幅下滑,符合我们之前一直和市场交流的判断。随后,四季度将进入酸奶的传统消费旺季,尤其是临近新年和春节(今年春节较去年相对较早),节庆消费效应有望提前。我们认为Q4销售情况环比Q3将大幅改善,考虑到Q2单季同比45%的增长,Q4的同比增速将不低于50%。 产销配套继续加码,保证高质量供给和销售:本年度至今公司始终在对上游原料供给进行积极运作,从子公司购买奶牛,设立示范农场,以及乳业大会上与光明乳业进行养牛技术的切磋交流,都指向公司在力保上游优质奶源100%自给,这是公司未来稳定健康发展的保证。9月27日公司公告购买办公地产自用,配合股东大会上董事长强调要加强人才储备,也是公司支持未来销售管理队伍发展的举措。我们认为公司在上游原料保障以及终端销售筹备上的积极运作体现了清晰的经营管理思路,未来业绩继续高增长有望持续。 商超渠道拓展,估值切换可期:自15年7月起公司开启疆外战略,一年多时间以来公司疆外销售规模成长迅速,目前我们认为维持今年疆外销售收入上看2亿元的判断。同时根据我们调研显示,华东、华南、华中部分经销商在销售体量达到一定规模之后都在谋求进入KA渠道以获得更大的出货量。前期调研中,公司也提到目前大量疆外卖场主动上门接触,而公司正在梳理可合作企业。我们认为,2017年将成为公司疆外KA渠道发力的元年。如果疆外商超渠道扩展顺利,公司营收明年有望继续保持40%以上快速增长态势,估值切换行情可期。 盈利预测 考虑到短期公司将进入销售旺季,Q4销售有望继续同比大幅增长,长期看公司上游原料乳供给储备积极,销售管理端人才有望扩容以及2017年公司将加大疆外商超渠道扩展力度,我们预计2016/2017/2018公司有望实现营收9.70/13.90/17.97亿元,实现净利润1.11/1.57/1.99亿元,对应EPS为1.07/1.51/1.92元。 投资建议 目前股价对应2016/17/18年PE为64/45/36倍,维持买入评级,看好公司长期发展前景

产销配套继续加码,保证高质量供给和销售:公司公告与农六师合作设立控股子公司芳草牧业以保证未来优质的原料乳供给。结合本年度至今公司的一系列动作不难看出,公司在上游原料供给上进行了积极运作,从子公司购买奶牛,设立示范农场,以及乳业大会上与光明乳业进行养牛技术的切磋交流,都指向公司在力保上游优质奶源100%自给,这是公司未来稳定健康发展的保证。9月27日公司公告购买办公地产自用,配合股东大会上董事长强调要加强人才储备,也是公司支持未来销售管理队伍发展的举措。我们认为公司在上游原料保障以及终端销售筹备上的积极运作体现了清晰的经营管理思路,未来业绩继续高增长有望持续。 商超渠道拓展,估值切换可期:自15年7月起公司开启疆外战略,一年多时间以来公司疆外销售规模成长迅速,目前我们认为维持今年疆外销售收入上看2亿元的判断。同时根据我们调研显示,华东、华南、华中部分经销商在销售体量达到一定规模之后都在谋求进入KA渠道以获得更大的出货量。前期调研中,公司也提到目前大量疆外卖场主动上门接触,而公司正在梳理可合作企业。我们认为,2017年将成为公司疆外KA渠道发力的元年。如果疆外商超渠道扩展顺利,公司营收明年有望继续保持40%以上快速增长态势,估值切换行情可期。 三季度淡季结束,四季度旺季销售有望进一步向好:三季度为疆内酸奶行业传统淡季,受学生放假及新疆应季水果上市的负面影响,三季度学生奶及酸奶销售偏清淡。而进入9月,首先学生奶销售恢复,同时由于学生上学所带动的消费频次增加,也将带动酸奶产品的消费,最重要的是9月中下旬新疆的水果旺季基本结束,水果对酸奶的替代效应明显减弱。但总体来看,我们预计三季度收入将环比二季度小幅下滑。随后,四季度将进入酸奶的传统消费旺季,尤其是临近新年和春节(今年春节较去年相对较早),节庆消费效应有望提前。我们认为Q4销售情况环比Q3将大幅改善,考虑到Q2单季同比45%的增长,我们认为Q4的同比增速将不低于50%。 考虑到短期公司将进入销售旺季,Q4销售有望继续同比大幅增长,长期看公司上游原料乳供给储备积极,销售管理端人才有望扩容以及2017年公司将加大疆外商超渠道扩展力度,我们预计2016/2017/2018公司有望实现营收9.70/13.90/17.97亿元,实现净利润1.11/1.57/1.99亿元,对应EPS为1.07/1.51/1.92元。 目前股价对应2016/17/18年PE为67/47/37倍,维持买入评级,长期看好。

投资逻辑 原奶价格回暖,新疆最大的奶源供应商直接受益:由于国内原奶价格长期低位、跌无可跌,今年存栏量继续下滑或引发供给端下滑,叠加国外奶价上涨情绪,我们预计国内原奶价格将在明年进入上升周期。西部牧业作为新疆最大的规模牧场奶源供应商,将直接受益于原奶价格回暖,业绩有望扭亏为盈。 14年引种小牛将于今年下半年进入泌乳期,原奶产量有望大幅上升:目前公司自有奶牛1.7~2万头,下控牧场2万头。目前可以控制的奶源大概300吨/天。预计14年的引种小牛将于今年下半年陆续进入泌乳期,明年放量预计可以达到450~500吨/天,未来产能还将逐步释放。 下游花园乳业和西牧乳业调整再出发:2015年花园乳业、西牧乳业分别录得收入3.16亿元/7,950万元,花园乳业利润率约为3.1%,而西牧乳业由于前期改造时间过长,仍亏损。花园乳业和西牧乳业是新疆疆内目前仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产、销售经营许可的本地企业,未来婴幼儿奶粉的占比将成为西牧下游乳企主要的利润增长点。 核心假设 我们测算2017年生鲜乳价格达到3.55元/kg左右可至西部牧业的盈亏平衡线。我们预计2017年生鲜乳价格可至3.9元/kg,对应生鲜乳收入1.89亿元,同比+454%。 我们预计参股奶牛将于2016年下半年陆续进入泌乳期,在满足下游花园、西牧的原料奶需求后,公司将对外销售生鲜乳。自产+合资合计产奶量2016-2018年分别估测为8.96万吨/15.9万吨/21.5万吨,而2015年生鲜乳产量约为3.69万吨,增量明显。 投资建议 我们预计2016-2018年西部牧业收入分别为5.79亿元/8.83亿元/11.49亿元,2016-2018年归母净利润分别为-2,003万/1,751万/6,717万,EPS -0.095/0.083/0.318元,对应PE-183/210/55倍,考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性,我们给予"增持"评级,目标价21元。 风险 自然灾害/原奶产量不及预期/食品安全风险。