嘉士伯集团成员,区域领先的啤酒企业。公司共拥有15家酒厂,位于重庆、四川和湖南等地,其中重庆是核心市场。公司拥有“重庆”和“山城”两大深受消费者喜爱的本地品牌,2013年底成为全球第三大啤酒商丹麦嘉士伯集团成员后,又获得了嘉士伯、乐堡、K1664等国际品牌的生产和销售权,形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。2017年度,公司实现啤酒销量88.75万千升,营业收入31.76亿元。其中啤酒业务收入30.83亿,位列国内A股和港股啤酒上市公司第五。2018年上半年:公司实现收入17.64亿元/+10.91%,归母净利润2.1亿元/+29.74%。大城市战略下,四川、湖南两地增长提速,收入分别增长23.73%、37.21%,为公司增长带来新动能。产品结构升级战略不断推进,公司积极推动现饮渠道产品结构升级,非现饮渠道高端化、听装铺货率提高,做好多场景多品类产品供应。 产能优化阶段性完成,资产回报率大幅提高。2014-2017年间,行业产量分别下降0.96%、5.1%、0.1%、0.7%,2018年1-7月,行业产量微增0.5%。啤酒行业从增长期进入调整期。早期行业增长阶段,啤酒企业为做大份额大规模跑马圈地、兴建并购工厂带来的产能过剩成为行业普遍的历史遗留问题。从2015年起,公司率先启动产能优化:关停并转区域优势不强、设备老旧运营效率低下或位置不佳的部分工厂。2015-2017年间,公司资产减值损失阶段性增加、销量降低;公司得以聚焦重庆、四川、湖南部分地区发展,盘活部分资产,运营效率大幅提高;EBITDA、扣非归母净利润、ROE指标大幅上升,2017年度分别达4.83亿元、3.08亿元、28.31%,资产回报指标在国内啤酒上市公司中位列榜首。 消费升级趋势明显,中高档占比、吨酒价提升。啤酒行业正呈现结构性增长,中高档啤酒需求逐步提升。嘉士伯入股公司后,在战略、产品等方面为公司带来新思路。2009年起公司就开始关注产品结构优化和提升,聚焦重啤、山城系列。2012-2015年公司陆续引入嘉士伯中高档产品嘉士伯、乐堡、K1664等系列,产品力大大增强,形成覆盖多个价格带的完整产品线。根据2017年年报,公司正继续推动产品高端化,聚焦嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等高端产品,缩量、替换升级投资回报率较低的其他产品线。借助集团产品、运营优势,公司产品组合更具清晰和高档化。2017年,公司中高档产品占比已经达86.08%,吨酒价3474元/千升,位列国内啤酒上市公司首位。2018年上半年,公司吨酒价进一步提高到3563元/千升,较2013年增加832元/千升。 嘉士伯在华资产早整合早受益,否则同业竞争矛盾难解。嘉士伯在2013年收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:在收购完成的4-7年内(根据公司公告,要约收购于2013年12月完成)将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒,彻底解决同业竞争问题。中国啤酒消费升级方兴未艾,进口啤酒等高价产品销量持续高增长势头,而国产啤酒因品牌局限、体制束缚等原因仍在转型。嘉士伯作为全球知名品牌,整合国内啤酒资源、发力中档以上市场,正逢其时,否则在地域、渠道、品牌等方面的同业竞争问题难以避免。根据啤酒花(现更名同济堂)、西藏发展相关公告,嘉士伯已经出售了啤酒花大部分股权,并转让持有的拉萨啤酒股权(西藏发展控股子公司)。嘉士伯目前在华有25家啤酒厂(其中重啤15家),2017年嘉士伯年报计算其在华销量合计预计在211.2万吨,其国际品牌组合2017年及2018年上半年收入分别增加12%、15%,业绩增长保持较好趋势。 盈利预测与投资建议。我们认为中国啤酒行业正在经历历史上第一个重大拐点。经过二三十年低价拼抢份额,行业竞争格局趋于稳定,消费需求倒逼供给升级,龙头企业转向追求盈利。未来三五年,我们预期啤酒消费升级将进入加速回补期,产品结构升级换挡,均价上升、费率下降、折旧减少将持续大幅推升行业盈利。2018年将是行业龙头达成共识后的关键一年。公司在产能优化、产品升级等多方位走在行业前列,在重庆及周边地区具有较好的市场影响力,并拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合,符合行业需求发展趋势。我们预计2018-2020年EPS为0.90/1.13/1.39元。可比公司2018年平均PE35.86倍,考虑到2017年年末至今行业景气反转,以行业龙头青啤、华润雪花提价为代表的市场竞争战略变化带来板块估值整体提升,结合公司基本面现状、资产注入影响,给予公司2018年35-42倍PE,合理价值区间31.5-37.8元,维持“优于大市”评级。 风险提示。生产成本上升,异地扩张受阻,餐饮消费增速放缓。

保健品行业领军。公司是我国保健品行业领先企业,多年保持非直销领域龙头地位和超行业增速。2010年,公司在创业板上市,2017年度收入已达约31.10亿元/+34.72%,扣非归母净利润约6.44亿元/+35.35%。2010-2017年,公司收入复合增速约36.85%。2018年上半年度,公司实现收入约21.70亿元/+45.95%,继续快速增长。公司目前已经形成覆盖不同年龄、性别,包含基础到细分营养保健的丰富产品线。通过市场、产品战略不断升级,上市至今公司在药房、商超渠道持续领先,并逐步发力电商,2016年至今多次位列天猫、京东等平台月度、年度保健品销售额榜首。 健康干预红利期,细分需求、线上消费动力最强。(1)2016-2017年,国务院先后颁布实施《“健康中国2030”规划纲要》、《国民营养计划(2017-2030年)》,大众健康水平提高、营养健康教育和食品健康产业发展受高度重视。据罗兰贝格咨询,2015年我国保健品市场已达1216亿元,规模居全球第二,但人均消费额仍较低。随着居民收入、教育水平提高,城市化趋势下生活节奏加快,我们认为我国保健品市场空间仍较大,有望保持较高增速。(2)随着社会健康意识增强,保健品需求正不断细分,我们认为在深度、广度上不断提升的保健品品牌有望受益。(3)2015年:直销渠道占保健品行业收入的49%,仍是保健品主要销售渠道。传统药房、商超渠道增长乏力,网购则保持较高增速(收入占比21%)。我们预计随着居民健康意识的增强和在线消费的不断深化,以电商旗舰店为核心的在线渠道会保持较高增速。(4)海外品牌正借助跨境电商等新业态进入中国市场,我们预计行业竞争将更国际化。 品质为先、品牌赋能。公司高度重视产品品质:从原材料采购、生产、质控到后期的防伪追溯都建立了完善、高质的体系,成为区分公司与其他竞品的核心要素。原材料上公司坚持采购高品质原材料,据公司官网信息(2018年9月查询),公司海外原材料比例已达76.41%,来源于全球23个国家。(2)公司创建“透明工厂”,2012年6月起正式投产,以透明的方式公开原料和生产过程,开放参观。(3)同时,公司建立了高标准的检测中心,认证齐全,并采用了从包装到瓶身都有可追溯的二维码,实现产品全程可追踪。公司关注企业品牌打造,广告宣传投入保持上升趋势。通过自上而下的广告、品牌代言、自下而上的健康教育、扶贫活动,品牌保持较高的市场曝光度,品牌形象积极。 营销升级,一路向C(消费者)。公司在2015年年报中提出:变传统营销为“一路向C”,要把传统营销中B端之间的过度关注和博弈转为对C端消费者的关注上。关注C的体验,解决C的问题,在此基础上挖掘C的新价值。在该营销思路下,公司向健康干预综合服务提供商转型,健全健康教育及服务体系,布局细分品类,并逐步发力电商战略、大单品战略。综合来看,公司营销思路的转型,正逐步引导公司从非直销渠道龙头向保健品品牌龙头转变。公l司产品内涵更加丰富,与同类竞品的差异更加显著。新消费时代,消费升级和品牌集中正成为趋势,我们预期“一路向C”思路下公司产品黏性将不断增强,通过塑造更有价值的产品和品牌形象,将受到消费者更多偏好。 收购澳洲益生菌企业LSG,外延布局清晰有力。2018年公司继续推进整体战略指导下的并购。2018年,公司先后收购拜耳旗下具有70多年历史的儿童营养补充剂品牌Penta-vite业务资产,收购澳洲益生菌领先企业LSG。LSG旗下主要品牌为Life-Space益生菌,包含26个产品,覆盖婴幼儿、成人、老年、孕妇和女性等细分群体。LSG销售区域以澳大利亚为主,并于2015年开始向中国的出口和在网上销售。根据天猫商城搜索益生菌产品(2018年9月6日综合排名),目前Life-Space排名在淘宝平台上保持领先地位,受到中国消费者青睐。我们认为,公司通过并购LSG,顺利将产品线拓展到功能性益生菌品类,亦有望实现在渠道和品牌的协同,助力LSG在中国市场发展和公司在海外布局。 投资建议及盈利预测。公司多年保持非直销领域龙头地位,上市至今保持较高收入增速。2015年起公司逐步推动战略变革,“一路向C”,积极向健康干预综合服务商转型,通过布局更细分产品线,并逐步发力电商战略、大单品战略,为公司构建了新增长点。我们认为公司作为不断进步的国内保健品龙头,品质、品牌、渠道根基深厚,在国际化品牌竞争背景下,有望借力资本平台和内地市场优势保持领先地位,通过谨慎、积极的内生发展和外延布局进一步提高公司价值。公司是国内上市公司中最纯正的保健品标的,2017年主营业务收入占比99%以上。我们预计公司2018-2020年EPS0.68/0.89/1.12元,可比A股公司2018平均PE32.91倍,港股保健品公司H&H国际控股2018年PE24.37倍,给予公司2018年PE34-38,对应PEG1.20-1.34倍(G为2018-2020复合增长率),6个月合理价值区间在23.12-25.84元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。产品质量和食品安全风险、行业政策风险、行业竞争加剧风险、大单品战略及电商战略不及预期、海外并购进程不及预期。

二季度利润加速增长。公司1H18实现营业收入236.2亿元、-1.6%;归母净利润23.9亿元/+25.3%。单二季度实现营业收入116.3亿元、-1.3%;归母净利润13.2亿元/+28.9%。二季度归母净利润加速增长,公司经营继续呈现逐季向好的趋势。 受益猪价下降,屠宰业务量利齐升。受益于猪价下降带动终端消费需求以及公司“屠宰上规模”的经营方针指导,1H18公司屠宰生猪827.5万头/+30.4%,其中单二季度屠宰生猪435.5万头/+26.4%。1H18公司生鲜冻品外销量76.8万吨/+11.4%,其中单二季度外销量40.2万吨/+17.1%。收入方面,由于猪价同比降幅较大,公司虽然屠宰放量,但收入同比仍下降:1H18屠宰业务实现营业收入139.5亿元/-4.2%。受益于猪价下降,1H18公司屠宰业务毛利率为10.28%/+3.62pct;营业利润率为3.53%/+1.99pct;头均利润为59.5元/+68.4%。 肉制品销量正增长,盈利能力显著提升。1H18公司肉制品销量78.4万吨/+2.4%;收入114.2亿元/+4.5%,其中单二季度收入57.9亿元/+1.8%。分品类来看,1H18高温肉制品实现收入72.3亿元/+6%;低温肉制品实现收入41.9亿元/+2%,我们判断主要是由于休闲及速冻类产品表现较差所致。1H18公司肉制品业务毛利率为29.98%/-0.02pct,其中高温肉制品毛利率31.27%/+0.77pct,低温肉制品毛利率27.76%/-1.42pct,我们判断主要是由于低温肉制品由于竞争及推新品等因素,促销、买赠等推广活动较多所致。受益于猪肉原材料价格逐步下行及费用投放更加精准,1H18公司肉制品经营利润率为20.43%/+0.6pct,其中单二季度经营利润率21.89%/+0.65pct。展望下半年,考虑到生猪均价环比难有明显增长、公司在上半年价格低位时储备较多低价冻品库存及肉制品原料、其他原材料成本趋于稳定或下降等因素,我们判断2H18公司肉制品经营利润率将维持在22%左右的较高水平。 非洲猪瘟疫情短期影响情绪,中长期彰显行业集中必要性。由于公司其他下属公司未发现疫情,且公司屠宰产能利用率普遍约60%,因此我们认为郑州双汇屠宰场订单可有效转移至其他工厂,不影响市场供应。此次疫情将主要对市场情绪和终端需求产生影响,但考虑到疫情后续扩散范围及持续时间暂无法预测,根据中性假设,我们认为此次疫情事件对公司的影响有限,无需过度担忧公司基本面。中长期看,我们认为疫情一方面会加快不规范的小型屠宰产能退出,另一方面会加强消费者对品牌产品的重视度。因此我们判断疫情事件中长期将对屠宰行业集中度提升产生正面影响。 屠宰上量及肉制品转型是重心,稳健成长值得期待。1)屠宰业务建网络、上规模,猪价下行周期利好屠宰量利齐升。猪价下降利好屠宰放量,公司把握低猪价有利机遇,深度开发区域市场,加密市场网络,实现生鲜业务的较快增长。我们判断2018-2019年公司屠宰量有望保持双位数较快增长。此外,猪价下行也有利于屠宰业务盈利能力持续提升。2)肉制品业务调结构、拓渠道,销量有望保持正增长。产品方面,去年以来公司通过增加研发机构、梳理推新流程、集中资源提高推新质量及成功率等方式,持续做好新产品推广工作,且高盈利能力的新品有利于提升公司肉制品业务整体利润率水平。渠道方面,公司快速推进熟食店建设,加大对高端精品超市、连锁便利店、生鲜超市等销售渠道的开发力度,为肉制品提升规模提供新空间。我们判断随着公司产品及渠道的持续调整和开发,2018-2019年肉制品销量将有望保持正增长,盈利能力也有望稳步提升。3)整合全球资源,中长期稳健成长值得期待。目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,实现可持续稳健增长。 盈利预测和投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.46/1.61/1.75元,考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强;此外,考虑到猪价成本下降因素及内部机制改革见效,我们判断公司未来盈利能力有望持续向好,净利润增速会高于收入增速。参考可比公司,我们给予公司2018年20-23xPE,对应合理价值区间为29.20-33.58元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动,新品推广不达预期。

上半年再交满意答卷。1H18公司实现收入约9.97亿元/+20.38%,实现归母净利润约2.16亿元/+33.28%(其中Q2单季收入增36.30%,归母净利润增88.12%)。截至上半年末,公司预收账款余额约为1.53亿元/+36.93%,增速低于去年同期但仍高于上半年收入增速。三费情况看,1H18公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.06%、2.50%、-0.29%,分别较去年同期-1.35pct、+0.07pct、+0.18pct。公司因营销体系变革和经销商队伍改革,使得经销商促销费下降,尽管销售人员数及薪酬都有所增加,销售费用率仍有所下降。公司管理费用率微增,主要是推动营销体系变革,聘请咨询公司带来的咨询费用。考虑到公司正处于市场拓展期,我们预期下半年销售费用、管理咨询费用支出或有增加的可能性。 疆内经济增长提速,公司基地市场料将受益。2017年公司疆内、外收入分别为14.14亿元/+13.05%、4.05亿元/+15.94%。2018年中报看,上半年疆内仍持续增长,实现收入约7.25亿元/+12.69%,贡献白酒业务收入的77%。公司作为新疆地区绝对龙头,能够受益于疆内经济的较好发展。2017年,新疆地区实现收入GDP约1.09万亿/+7.6%,新疆全体居民人均可支配收入同比增长8.8%,城乡居民收入增速跑赢GDP增速。目前省会乌鲁木齐市正推动拟投入1300亿元的旧城改造项目;新疆自治区的固定资产投资在基建、招商引资大额投入背景下也初步回归较高增长,2017年新疆地区固定资产投资完成额约1.18万亿元/+20%。2018年的政府工作报告对全区投资仍然提出较高目标。公司作为区域白酒龙头,2012-2016年间的发展一定程度上受到全国性限制三公消费及区域维稳政策影响,随着区域治安环境趋于稳定,白酒消费复苏,我们认为疆内业务外部环境正逐步改善,预期会给公司产品结构升级带来较大空间。 疆外拓展战略进行时,料将打开公司增长空间。公司是新疆区域白酒龙头,收入规模在新疆白酒总收入占比较大(我们预计在50%以上),销量增长空间有限,因此近年重启疆外拓展战略。2017年下半年,公司品牌运营公司成立至今,成功引入华龙祥等疆外大商,并通过参加糖酒会、冠名微酒论坛等积极拓展疆外业务合作。公司2017年下半年及2018年上半年度,疆外收入增长已经展现较积极面貌(2018年中报看,上半年公司疆外实现收入约2.11亿元/+67.43%),我们预期更多合作伙伴的加入,将为公司带来积极变化。 高档产品占比持续提升,拟发行可转债8.76亿元改造产能提升研发。(1)我国白酒行业在经历了过去几年的深度调整之后,于2017年出现了较为明显的复苏迹象。从白酒上市公司(全国性龙头及名优白酒企业及区域龙头)2017年全年及2018年半年业绩来看,在营收及盈利增速上均领先同行。(2)过去三年公司高档类酒(主要为王酒、老窖)不断提升。2017年,公司高、中、低档类白酒收入分别约为11.59亿元/+33.92%、5.73亿元/-11.00%、8716.08万元/-4.31%;2018年上半年,公司高、中、低档类白酒收入分别为6.21亿元、2.62亿元、5178.34万元,较去年同期分别增长30.99%、2.58%、32.86%。高档酒贡献了白酒业务收入的66%。消费升级、品牌集中趋势下,我们认为高档类白酒仍将持续增长。(3)公司于2018年7月18日公告关于拟公开发行可转换公司债券预案,拟发行总额不超过8.76亿元的可转换债券,募集资金将用于伊力特总部酿酒及配套设施技改项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目。项目投资总额约为12.02亿元,重点是通过改造老旧生产线和投入研发,以期提高公司高档白酒生产和创新能力。我们认为,公司积极进行生产、研发端的升级改造,将为公司打下扎实的产能、产品基础。 品牌、渠道战略有序推进。公司早期以包销模式为主,在自有品牌开发和市场营销投入较少。(1)伊力特2017年的发展规划显示,未来五年公司将成立营销运营中心,形成以经销商、直销加线上销售为三足鼎立的销售模式及渠道。并利用上市公司的融资功能,将经销商、投资人以及资本捆绑到一起,形成紧密的战略合作伙伴关系,形成长效的经营机制。目前来看,公司已经同1919、酒仙网等线上平台达成合作共识,实现了“+电商”的落地,而根据2018年半年报,公司将加速构建经销商、直销加线上销售的三足鼎立销售模式。我们预计下半年,公司直销业务将逐步探索式展开。(2)年末,伊力特品牌运营有限公司新品伊力王酒(黄王)及52度伊力老窖,于伊力特酿酒一厂正式上线包装。2018年初公司正式牵手盛初咨询,加速产品、营销、渠道方面的全方位战略落地。在7月26日召开的伊力特实业股份有限公司2018年经销商半年会上,公司明确提出伊力特将继续执行“伊力特”品牌管理制度,推广“伊力壹号窖”、“伊力指示”以及品牌运营公司专销产品,实现全国市场无盲区覆盖,我们预期产品升级换代将成公司近期重点。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS1.06/1.40/1.80元,可比公司2018平均PE24.74倍。综合考虑公司业绩增速及改革落地进程,给予公司2018年25-30倍PE,6个月合理价值区间在26.50-31.80元,给予“优于大市”评级。目前,我们认为公司的最大看点是管理体制升级和疆内外市场的营销模式拓展优化,如果改革兑现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。 风险提示。新疆经济及投资增长不及预期、改革落地不及预期、疆外拓展缓慢。

我们认为对高端白酒的供需趋势不必悲观。(1)已发布2018年中报或业绩预告的高端、次高端白酒企业均保持较快增长。(2)高端白酒消费刚性,往往“由俭入奢易,由奢入俭难”。(3)从历史业绩来看,除了重大经济危机、限制公务消费等重大事件,多数年份都保持连续正增长,极少出现大涨大跌。(4)合理补库存需求和少数投资需求助推高端白酒景气。从2016年到2017年,行业复苏由弱到强,从极低社会库存起步,茅台由于具有一定投资属性,主动存酒者较多,预计库存总量不超过1万吨。我们估算其他高端白酒淡季库存1-2个月,投资库存冲击风险极小。(注:具体分析见正文1.2节)(5)目前股价对应2018年PE22-25倍,2019年17-21倍,PEG优于欧美和香港主要食品饮料上市公司。 开启加速增长,18年收入增速目标提高5%。泸州老窖2015年收入增长29%,至今已经保持连续11个季度的较快增长。公司2017年提出“十三五”期间向“浓香第一”的品牌高度、向“白酒前三”的领军地位和向“行业标杆”的发展目标发起冲刺。公司2018年将力争实现营业收入同比增长25%,2017年营业收入增速20.5%(追溯调整后收入增速,见正文2.2节),较2017年提高了5个百分点。2016年泸州市政府发布《泸州市加快建成千亿白酒产业的意见》,要求泸州老窖在2020年主营业务超200亿元;2018年上调目标要求超过200亿元,力争达到300亿元。 产品组合强大,国窖1573仍是最强驱动力。国窖1573经典装定位规模上量产品,国窖1573瓶贮年份酒定位价值投资产品,国窖1573中国品味定位形象产品。本轮行业复苏,国窖1573经典装已经呈现良好复苏态势,公司高端产品销售收入从2014年不足9亿元增加至2017年超过46亿元,累计增幅超过400%,其中2017年同比增长近60%。2017年以来,公司即开启强大宣传攻势力推国窖1573。从全球文化之旅到国际诗酒文化大会,从七星盛宴到牵手2018俄罗斯世界杯,不断创新搭载音乐、诗歌、戏剧、舞剧、体育等多种文化艺术形式,不断向公司品牌前三强的地位冲刺。 中、低档产品动能切换,结构性增长显著。公司中档产品销售收入从2014年不足6亿元增加至2017年接近29亿元,累计增幅接近400%。由于公司2015年提出品牌瘦身计划,低档产品销售收入从2014年35亿元下降到2017年26亿元。2017年起公司中档产品调整到位,特曲产品打响“浓香正宗,中国味道”品牌价值回归攻坚战,形成了特曲系列齐头并进的良好势头;窖龄酒坚持“商务精英第一用酒”的定位,塑造了品牌形象,扩大了圈层影响;大众产品企稳恢复,头曲、二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,推进运营模式改革,开展联合会战,成功站稳阵脚。 盈利预测及投资建议。新领导班子上任后,经过3年的努力,公司改革成效显著,渠道力、品牌力双双提升,业绩增长渐入佳境。我们预计公司2018-2020年EPS2.41/3.14/3.94元/股,可比公司2018年PE估值27.15倍。目前公司正处于改革成果逐步兑现,业绩攻关的关键时点:1)2017年年报、2018年1季报,进一步验证了公司改革成果,公司增速喜人;(2)未来来看,“泸州老窖”“国窖”品质和品牌力居于行业前列,在公司持续的品牌打造、文化宣传努力下有望被放大,实现价值回归,保持较高增速的可能性较高,市场空间较大;(3)行业整体实现复苏并且在消费升级趋势下呈现集中度大幅提高的趋势,龙头企业在营收、盈利的弹性上都更为明显。综合上述,给予公司2018年27-32倍PE,6个月合理价值区间在65.07-77.12元,维持“优于大市”评级。 主要不确定因素。动销情况弱于预期,经济大幅减速,房价大幅下跌。

“少喝酒,喝好酒”的消费趋势既体现在白酒,也体现在啤酒。2017年年报中公司管理层认为:1)整体啤酒行业销量大幅增长、连年增长已经失去现实基础,以量为导向、跑马圈地的时代已经成为历史。2)中国作为全球最大和最具潜力啤酒市场的基础没有变,消费升级将推动行业升级,中国啤酒行业已经进入了以高质量发展为目标的新时代。3)2017年中国啤酒行业出现一系列积极的趋势,进而凝聚成为行业共识,包括:消费升级势头明显,低端产品下滑的同时,高端产品却在上升;听装酒、小支酒等产品类型上升迅速,实现了消费人群和消费场景的拓展。4)依据良好的产品组合与高端化策略,公司仍然对行业发展充满信心。我们早在2016年上半年的报告《从精酿啤酒兴起看啤酒消费升级》《啤酒拐点已现,价值回归可期》中即提出啤酒行业出现竞争战略拐点,从低价竞争拼抢份额转向一致升级改善盈利。过去两年龙头公司从集体升级产品、集体关厂到集体提价,取得越来越大的共识。短时间内出现的这三大共识,在中国啤酒行业历史上从未有过,是对我们提出的拐点论的极好验证。 重庆啤酒持续推进产品结构升级战略,高档类产品成为公司主要增长动力。公司是中国极少数同时拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”组合的公司。公司一直拥有重庆和山城两大本地品牌,成为嘉士伯集团成员后又完成了重庆品牌的全面升级,还从大股东嘉士伯获得了嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端品牌的生产和销售权。2017年公司实现啤酒销量88.75万千升,同比下降了6%,如不考虑关厂影响则上升约1%;营业收入31.76亿元,下降0.64%;归属净利润3.29亿元,增长82.03%。高档类(嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生)实现销量8.99万千升,同比增加4%,收入4.94亿元,增加8.42%;中档类(乐堡及重庆国宾系列)销量61.52万千升,减少1.93%,收入21.60亿元,减少1.81%;低档类(重庆33、山城系列,山城不含1958)销量18.25万千升,减少21.43%,收入4.29亿元,减少2.07%。而2014年乐堡、重庆、山城和其他品牌销量分别为8.13、10.12、73.68和12.83万千升,三年时间变化巨大。2017年高、中、低档产品收入占比为16.0%、70.1%、13.9%,较去年同期增加1.29、-1.05和-0.25个百分点。 毛利率受委托加工拖累,资产减值损失大幅度下降。2017年公司毛利率为39.35%,较上年增加0.04pct。2017年公司委托加工金额4.19亿元(不含税),较2016年增加1.74亿元。2018年根据公司关于公司及下属子公司与嘉士伯啤酒(广东)有限公司签订《委托加工生产协议》关联交易公告,公司预计委托加工业务不超过6.32亿元,显著高于收入增速,导致毛利率不能充分表现盈利能力真实变化。三项费用合计为20.28%,较上年减少0.22pct,主要是销售费用率增加和管理费用率降低。为了配合公司产品升级策略,公司2017年投入销售费用4.65亿元,同比增加4.41%,其中广告宣传费1.43亿元,增长20.61%;促销费0.49亿元,增长22.97%。公司自2015年起开始优化生产网络,后续通过出让、关停冗余的机构或企业、人员优化以及提高生产现代化的水平。2015-2017年公司分别计提资产损失3.45、2.37和0.68亿元,主要是存货跌价和固定资产减值。2017年公司无新增关停厂,原关停厂无需补提减值。我们预计2018年公司资产减值损失减少趋势不变,公司优化生产网络对盈利的压力已经大部分释放。 2018年开始有望恢复量价齐升趋势。2017年公司重庆地区实现收入23.87亿元/+3.21%;四川地区收入4.62亿元/+9.03%;湖南地区收入2.34亿元/+6.71%。其他地区由于产能优化考虑已经全部关停,收入为零。2017年公司进军四川省德阳、达州、乐山和成都4个重点城市,希望通过努力提高重点地区市场份额。根据2017年年报公司公司经营计划,2018年公司计划实现啤酒产销量92.34万千升,同比增长4.05%;计划实现税后净收入(总收入-营业税金及附加)30.57亿元,同比增长5.02%。公司计划通过继续推进高端化战略,提高品牌影响力,同时在供应链、财务、人力资源管理上发力。2018年1-4月中国啤酒产量1228万千升,同比增长2.4%,其中4月增速为6.1%,为2016年以来单月同比增速第二高。一季度公司营业收入增长10.37%,归母净利润增长56.95%。二季度重庆旅游人气旺,清明节和五一节全市分别接待境内外游客1207.19万和1735.75万人次,同比增长13.7%和21.6%。 改善盈利和加大分红已是公司主要经营目标。公司现有管理层的基本薪酬在行业中已处于领先水平。根据公司2018年3月修订的《高级管理人员薪酬与绩效考核管理办法》,公司高级管理人员的薪酬由基本薪酬和绩效薪酬两部分构成,基本薪酬占高管人员年薪总额的75%,绩效薪酬占高管人员年薪总额的25%。而公司绩效薪酬具体权重指标包括公司息税前利润、经销售收入、可控现金流和个人指标(权重分别为35%,35%,10%,20%)。公司良好的薪酬激励制度将公司、股东的利益和管理层绑定在一起。2016和2017年公司均分红3.87亿元,占合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的213.92%和117.51%。提高盈利和加大分红也是母公司嘉士伯自2015年开始在年报中明确提出的经营目标。 嘉士伯在华资产早整合早受益,否则同业竞争矛盾难解。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:将在2013年起4至7年并争取在更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。中国啤酒消费升级方兴未艾,进口啤酒、工坊啤酒等高价产品销量高速增长,而国产啤酒因品牌局限、体制束缚等原因仍在艰难转型。最近两年百威中国积极转型,华润雪花的国际合作也有望落地。嘉士伯作为全球知名品牌,整合国内啤酒资源,发力中档以上市场正逢其时,否则在地域、渠道、品牌等方面的同业竞争问题难以避免。根据相关公司公告及新闻,嘉士伯已经出售了处理了啤酒花(现更名同济堂)大部分股权,并转让持有的拉萨啤酒股权(西藏发展控股)。 盈利预测与投资建议。我们认为中国啤酒行业正在经历历史上第一个重大拐点。经过二三十年低价拼抢份额,行业竞争格局趋于稳定,消费需求倒逼供给升级,龙头企业转向追求盈利。未来三五年,我们预期啤酒消费升级将进入加速回补期,产品结构升级换挡,均价上升、费率下降、折旧减少将持续大幅推升行业盈利,2018年将是行业龙头达成共识后的关键一年。公司在产能优化、产品升级等多方位走在行业前列,在重庆及周边地区具有较好的市场影响力,并拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合,符合行业需求发展趋势。我们预计2018-2020年EPS为0.90/1.13/1.38元。可比公司2018年平均PE53.10倍,考虑到2017年年末至今行业景气反转,以行业龙头青啤、华润雪花提价为代表的市场竞争战略变化带来板块估值整体提升,结合公司基本面现状、资产注入影响,给予公司2018年35-42倍PE,目标价31.5-37.8元,维持“买入”评级。 风险提示。生产成本上升,异地扩张受阻,餐饮消费增速放缓。

年收入实现双位数增长,1Q18迎来开门红。2017年收入增长归因来看,销量增长贡献收入增量61.3亿元,推动收入增长9.7%;结构升级贡献收入增量17.3亿元,推动收入增长2.7%;单价略有下降,拉低收入增速0.4%。分产品来看,液体乳2017年实现收入557.7亿元/+12.6%,奶粉及奶制品实现收入64.3亿元/+17.8%,冷饮实现收入46.1亿元/+9.8%。4Q17公司实现营业收入154.2亿元/+7.2%,归母净利润10.6亿元/-16.4%,我们认为收入增速放缓主要是由于春节较晚,公司主动控制销售节奏以避免产品日期跨年,促进销售良性发展;利润负增长主要是由于费用同比增长显著。1Q18公司收入增速提升至24.6%,迎来开门红,我们认为主要是由于春节较晚使得备货主要在今年初,以及公司去年底做的营销投入逐步见效所致。2018年公司计划实现营业总收入770亿元/+13%,我们认为完成目标的概率较高,并且考虑到行业需求仍然较为旺盛,公司安慕希PET瓶、植选等新品市场反馈良好等因素,我们判断2018年收入增速有望超目标。 结构升级平抑成本压力,费用率短期未见显著下降趋势。2017年公司综合毛利率37.76%/-0.49pct,我们认为主要是由于白糖、包材及大包粉等原材料价格上涨所致,公司通过结构升级已平抑部分成本压力。1Q18公司综合毛利率39.35%/+1.42pct,我们认为主要是由于春节期间送礼等高端需求旺盛,产品结构升级显著,但全年成本端在包材、大包粉及原奶价格等方面仍存在一定压力。2017年公司期间费用率27.85%/-1.18pct,其中销售费用率22.81%/-0.48pct,管理费用率4.87%/-0.83pct,财务费用率0.17%/+0.13pct。1Q18公司期间费用率26.78%/+1.84pct,其中销售费用率22.76%/+1.49pct,主要是由于市场竞争激烈,公司投入的广告营销费用增加,以及职工薪酬增加所致;管理费用率3.81%/+0.05pct;财务费用率0.21%/+0.3pct。 市场份额持续提升,积极创新产品和开拓渠道保持领先优势。尼尔森零研数据显示,2017年各类乳品线下零售额同比增长8.7%,公司竞争优势突出,市占率持续提升,截至1Q18,公司常温产品市占率35.2%/+2.1pct,低温产品市占率17.8%/+1.4pct,婴幼儿奶粉市占率6.4%/+1pct。公司积极深化产品创新和渠道建设:1)产品方面,“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“JoyDay”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品的销售收入占比达到45.7%;以“安慕希常温酸奶新品”“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”“伊利褐色炭烧酸奶”“JoyDay风味发酵乳”“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”为代表的新产品销售收入占比约9.2%。2)渠道方面,在织网战略的带动下,公司持续进行渠道精耕和管理优化,据凯度调研数据显示,截至2017年底,公司常温液态类乳品市场渗透率达80.1%/+3pct,产品的市场渗透能力逐年增强。在三四线城市及乡村市场拉动行业需求的背景下,公司直控村级网点近53万家/+54%。公司在做好渠道下沉及精耕的同时,顺应消费趋势发展新渠道,2017年电商收入同比增130%;在母婴渠道,公司的零售额同比增长38.9%;在便利店渠道,公司常温液态奶业务的零售额市占份额同比提高0.7pct。此外,公司以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”为愿景,在保障内生增长的同时,我们预计未来也有望通过外延发展实现增长目标。 盈利预测与投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.18/1.42/1.66元,考虑可比公司估值,给予公司18年25-30xPE,对应目标价29.50-35.40元,维持买入评级。 风险提示。行业竞争持续激烈、食品安全问题。

事件。公司公布2017年报及2018一季报,2017年实现营业收入36.1亿元/+14.3%,归母净利润4.5亿元/+25.1%,EPS为0.57元。1Q18实现营业收入11.5亿元/+18.4%,归母净利润1.7亿元/+47.4%,EPS为0.21元。 2017年调味品业务量价齐升,1Q18因高基数增速放缓。调味品主业2017年实现收入34.5亿元/+19.3%,主要产品酱油销量37.3万吨/+11.3%,鸡精销量2.3万吨/+3.1%,此外调味品直接提价及产品结构升级也贡献部分收入增量。4Q17公司合并报表收入8.8亿元/+2.2%,归母净利润0.99亿元/-7.3%;调味品子公司实现收入8.4亿元/+14.1%,归母净利润1.2亿元/+7.3%。我们认为公司4Q17收入利润增速放缓主要由于春节时间差所导致的4Q16基数较高。全年均衡来看,我们认为公司收入增长符合预期。1Q18公司收入、利润增长主要来自于总部通过出售存量物业资产,实现营收1.2亿元,同比增加1.1亿元;实现净利润3032万元,同比增加4979万元。1Q18调味品子公司实现收入10.1亿元/+6.6%,归母净利润1.4亿元/+27.9%,我们认为收入增速放缓主要是由于1Q17经销商预期公司提价而提前入货,实现收入9.5亿元/+32.7%,基数较高所致。 盈利能力稳步提升,1Q18净利率创新高。2017年公司综合毛利率39.27%/+2.58pct,其中调味品主业毛利率提升2.72pct至39.94%,我们认为这主要是由产品直接提价及生产效率提升所致,未来随着新产能逐步投产,生产效率有望进一步提升。1Q18公司综合毛利率38.88%/-0.74pct,依然维持较高水平。净利率方面,2017年公司净利率12.56%/+1.08pct,其中调味品子公司净利率16.21%/+1.7pct;1Q18公司净利率14.72%/+2.89pct创新高,盈利能力稳步提升。费用方面,2017年公司销售费用由于美味鲜子公司销售人员薪酬增加、业务费用与运输费用提高而同比增加54.8%,销售费用率为11.81%/+3.09pct;管理费用率由于研发费用下降而减少1.41pct至9.64%;财务费用率下降0.33pct至1.67%。1Q18公司期间费用率为20.73%/-2.52pct,其中销售费用率10.58%/-2.55pct,管理费用率9.04%/+0.43pct,财务费用率1.1%/-0.4pct,我们认为一季度费用率显著下降虽不完全说明趋势,但考虑到2018年公司收入有望保持较快增长(公司年报中确立2018年收入目标增速为14.42%)且公司管理效率逐步提升,全年费用率有望同比稳中有降。 投资阳西美味鲜食品生产项目,多品类发展开启公司未来成长之路。阳西美味鲜食品生产项目总投资为16.25亿元(其中自有资金11.58亿元,债务资金4.67亿元),建设期5年,边建设边投产,第3年开始投产,第6年达产。全面达产后将实现年产30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒的产能,达产后项目总生产能力达到65万吨,预计将实现年销售收入48.45亿元,年利润总额4.6亿元,净利润3.4亿元,静态投资回收期7.05年。我们认为公司此次投资在扩大产能的同时进一步丰富产品品类,可有效突出公司在健康食品产业方面的主导地位,为未来的长期较快发展提供了产能保障。 公司已具备较好的薪酬激励制度,发展动力较强。公司2014年3月公告《董事、监事、高管等核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,规定核心管理人员的绩效年薪以董事会确定的年度经营目标“营业收入、净利润、净资产收益率”加权完成率进行考核,若完成率达到1(含)以上时,公司将以归母净利润总额的5%作为奖金包,对核心管理人员进行奖励。按照2016年实际分配比例,公司总部经营班子(总经理、副总经理)比例达75%(其中30%为年度绩效奖励,45%为中长期业绩保证金),奖金总额可观(总经理216.08万元,副总经理172.86万元)。我们认为公司已具备良好的薪酬激励制度,为未来长期发展注入较强动力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为0.77/0.94/1.14元,参考可比公司估值,我们认为公司品牌力强,市占率仅次于海天,但尚未开发的空白市场仍较大,且考虑到未来的品类延伸,公司整体成长性较高,盈利能力也有望逐步向龙头公司海天味业看齐,因此我们给予公司2018年35-40xPE,对应目标价26.95-30.80元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题。

一季报收入增速符合预期,利润增长靓丽,主要产品市场需求良好。公司公布一季报,实现营业收入16.3亿元/+14.9%,归母净利润2.8亿元/+30.2%,EPS为0.34元。公司1Q17收入增速快、基数高,实现收入14.2亿元/+26%,因此我们认为在同期高基数的背景下,1Q18收入增速符合预期。考虑到国内酵母及衍生品市场在消费升级的推动下需求良好,我们判断酵母及衍生品仍是1Q18收入增长的主要驱动力。地区方面,考虑到人民币升值影响,我们判断国外市场同比不会有明显增长,但随着新建成的俄罗斯工厂产能利用率提升,我们对全年国外增速仍保持乐观判断。 规模效应与效率提升带动盈利能力迎新高。1Q18公司综合毛利率36.73%/+1.57pct,我们认为主要是生产效率提升及规模效应显现所致。费用方面,1Q18公司销售费用率9.43%/-1.63pct,主要是公司主动优化、削减渠道费用所致;管理费用率6.35%/+0.51pct;财务费用率2.45%/+1.21pct,主要是由于柳州及俄罗斯两个项目转固后资本化利息减少,以及人民币升值导致汇兑损失增加。1Q18公司净利率17.01%/+2pct创新高。 酵母主业海外扩张,衍生品业务快速发展,预计未来公司收入可实现持续较快增长。公司目标2018年主营业务收入确保实现65亿元(同比增长12.5%),力争68亿元(同比增长17.7%),我们预计未来3年公司仍可实现收入15%以上的复合增长:1)按国内需求量和公司销量计算,公司在国内酵母产品市场占有率超50%;据公司披露,公司酵母类产品全球市占率为12%。我们认为海外市场发展空间较大,随着近几年公司海外产能扩张和经验积累,海外经营能力逐步提升,未来随着公司海外产能的进一步扩张,我们预计酵母业务仍将实现稳健较快增长。2)目前公司酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等衍生产品已逐步体现出较高成长性,我们判断未来有望逐步承接酵母业务,为公司收入快速增长贡献更多力量。 结构优化及效率提升有望持续推升盈利能力。这主要体现在:1)我们判断保健品、生物营养等衍生品盈利能力高于酵母产品,衍生品业务收入占比逐步提升有望推升公司利润率水平;2)公司衍生品业务尚处于发展期,产能尚未满产,我们认为随着未来产能利用率的提升,衍生品业务规模效应逐步体现,也有望推升利润率;3)据公司披露,埃及工厂2017年实现收入3.3亿元,净利润1.2亿元,净利率达36%,远高于公司平均水平。考虑到原材料、人力、运输等方面成本,我们认为海外工厂综合成本低于国内,配合公司海外运营经验的提升和品牌力的积累,海外工厂净利率水平有望持续高于国内,因此随着公司海外布局扩张,盈利能力有望提升;4)公司不断推进内部管理、技术、生产等多方面效率提升,也有利于保障盈利能力提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.35/1.69/2.09元。考虑到1)公司为行业龙头,未来持续成长性较好;2)与原有酵母业务偏食品原料的属性不同,YE、保健品等衍生品更偏消费品属性,且符合消费发展趋势,发展空间较大;3)参考可比公司平均估值水平,综合考虑之下,我们给予公司2018年30xPE,对应目标价40.5元,维持买入评级。 风险提示。行业竞争加剧,汇率大幅波动。

事件。公司发布17年年报及18年1季报,17年全年实现营业总收入29.57亿元/15.44%,其中营业收入29.52亿元/+15.57%,利息收入528.52万元/-29.83%;归母净利8.96亿元,较2016年年报调整后增加18.21%,较2016年年报调整前增加18.79%。17年公司特A+(出厂指导价300元,含税,下同)及特A(100-300元)类白酒销售收入合计达23.41亿元;ABC(10-100元)类白酒合计收入5.67亿元;D类白酒(其他白酒产品)销售收入达1091.41万元。特A+及特A类白酒收入合计占比达80.19%(2016年全年,特A类与特A+类收入为18.82亿元,占比73.92%),高端酒收入贡献持续提升。2018年1季度,公司实现营业总收入14.92亿元/31.10%,其中营业收入14.90亿元/+31.11%,利息收入135.20万元/25.11%;归母净利润5.09亿元/+31.79%,扣非净利润5.07亿元/+32.99%。2017年末公司账面预收账款8.15亿元,较上年同期增3.28亿元。2018年1季度末账面预售账款245亿元,较上年同期增1.32亿元。公司预收账款增幅较大,体现较好的市场需求。 受益公司产品结构及消费升级,特A及以上高端产品线收入增长带动毛利率提升。公司产品结构升级趋势明显,国缘“江苏高端白酒创导品牌”、今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟,区域竞争优势较明显。目前白酒行业整体品牌集中、消费升级趋势显著,而江苏地区经济在全国领先。2017年公司特A+及特A类分别实现38.31%、9.89%的年增长,尽管各类产品毛利率都有一定幅度下降,但由于公司高端品占比提升且毛利率较高,公司白酒业务整体毛利率为71.74%,较上一年度提高0.78pct。从2018年1季度数据看,高端品收入增长持续,推动盈利能力进一步提高。 税收政策调整,税金及附加率提高较大;三费费率优化。2017年全年公司营业税费率为13.70%,较上一年度提高4.09pct。2018年1季度,营业税费率为14.01%,较上一年度提高1.40pct。根据公司年报及季报,税收政策调整是近期营业税费率提升的原因。三费来看,2017年公司管理费用率、营销费用率分别为6.61%、14.48%,分别较上一年度降低0.96pct、3.81pct。由于收入规模提升但费用投入规模整体保持平稳,公司费用率有所降低。 品牌+渠道双驱动战略进一步深化,打造持续成长力。2017年公司围绕“强化竞争导向,把握营销本质,构建核心竞争力”的要求,着力实施“五力工程”,“品牌+渠道”双驱动初见成效,白酒主业与今世缘喜庆家、今世缘景区等项目融合发展新格局初步形成。具体的,公司通过聚焦专项传播提升了品牌力;聚焦战略单品提升了产品力;聚焦量质并举提升了渠道力;聚焦均衡发展,提升了成长力;聚焦重点环节,提升了执行力。综合努力下,省内各区域销售都实现了比较好的增速,南l京、苏北地区分别增长26.09%、25.10%,增速较快。淮安地区作为公司收入贡献最大的地区收入增速为13.89%,增长幅度也较大。2018年,根据公司经营计划,公司将进一步深化“品牌+渠道”双驱动战略,进一步提升公司品牌力、渠道力。 中高层管理人员持股比例高,股权激励充分,发展动力较足。截止2017年年末,公司高管合计持有公司15.6%股份;截止2017年年报,中基层员工持股公司涟水今生缘、涟水吉缘合计持有6.56%。公司上市以来,员工持股保持较高比例,股权激励较充分,收入、费用率各指标持续优化,发展动力较足。 投资建议。公司产品结构升级趋势明显,国缘“江苏高端白酒创导品牌”、今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟定位确立,区域竞争优势较明显。目前白酒行业整体品牌集中、消费升级趋势显著,而江苏地区经济在全国领先,白酒消费规模较大,公司产品定位料将持续受益。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.88/1.07/1.25元,考虑到公司持续稳定的成长性,产品结构定位中高端受益消费升级较明显,省内市场认可度高且目前规模较小空间空间较大,给予公司2018年25倍PE,目标价22元,对比公司2018年4月13日收盘价17.40元有26.4%空间,买入评级。 风险提示。白酒消费升级趋势低于预期,省内市场竞争加剧,省外扩张低于预期等。

2017年吨酒价、销量微增,2018年初部分产品提价后,预期平均出厂及毛利率将有提升。公司实现啤酒收入259.85亿元/+0.65%。公司2017年销量为797万千升/+0.63%,单价3260.35元/千升,同比增0.02%。其中青岛主品牌销量376万千升/-1.10%;吨酒价4169.77元/吨/+0.27%。其他品牌销量421万吨/+2.25%,吨酒价2446.11元/吨/+0.79%。2018年初,公司部分产品直接提价,我们预期有望缓解成本压力,提高毛利率水平。 期间费用率降低,三费皆有优化。2017年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.95%,4.74%,-1.41%,较2016年分别降1.25%,3.9%,0.42%,三项费用率合计减少5.57%。销售费用减少主要原因是本年度部分区域市场费用投入减少所致。管理费用减少,主要原因是2016年同期包含1-4月份房产税、土地使用税、车船税、印花税等相关税费费用,以及本年度管理人员职工薪酬同比减少所致。财务费用降低,主要是公司利息收入增加。 公司员工人数下降,产能优化正当时。复星入股,管理层换届后战略优化可期。2017年,公司员工数合计为40810人,较2016年减少2478人,同比减少5.78%。公司员工人数精简,一定程度上体现了公司在产能优化上的努力,有利于降低公司人工成本。2018年3月19日,复星集团正式入股,持有公司18%股权暨公司第二大股东。2017年公司董事会换届延期,目前新领导班子尚未确定,预期换届完成后公司战略提升、产能优化步调望加速。 行业竞争趋缓,提高盈利能力是关键:我们认为从2016年开始啤酒行业竞争战略已从低价抢份额转向升级提盈利,市场竞争趋缓。在产品升级、直接提价、关厂减亏驱动下,华润啤酒、百威中国、嘉士伯中国(包括重啤)、珠江啤酒盈利能力显著提升。目前啤酒行业竞争格局相对稳定,前五市场占有率达80%以上。2017年末,多家媒体报道各大啤酒企业直接提价,推出新产品来提高毛利率水平,对冲直接材料、人工等上涨带来的影响。2018年1月青岛啤酒、华润啤酒也公告了其部分产品提价事宜,我们预计各公司直接提价背景下,盈利水平有望提高。 盈利预测与投资建议。2017年,根据各公司公告华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒等业绩都有较大提升,我们认为产品结构升级、产能优化和单价提升是主要因素。公司作为龙头之一,在产能优化和产品提升上进程相对较慢,2016年起公司业绩有一定的改善,未来如果合理调整内部机制与外部战略,盈利弹性、空间均值得重点关注。 我们预计公司2018-2020年EPS1.24/1.63/2.12元,可比公司2018年PE平均估值32.60倍(可比公司估值原对比珠江啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒,由于Wind一致预期没有珠江啤酒2018E、2019E数据,故现在改为重庆啤酒、燕京啤酒两家),其中重庆啤酒改革较早,目前业绩提升已经相对明显。而规模较大的燕京啤酒尚待改革,估值较高。行业龙头华润啤酒在港股估值在45.44倍。考虑到青岛啤酒收入规模、品牌优势,复星入股和换届后可能的管理、战略改善空间,给予公司2018年42倍PE,目标价52.08元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

2017年经营情况符合预期。公司公告2017年报,实现营业收入57.8亿元/+18.8%,归母净利润8.5亿元/+58.3%,扣非归母净利润8亿元/+61.4%,EPS为1.03元。2017年公司经营活动现金流净额为11.2亿元/+43.8%。公司同时公告利润分配预案,以2017年末总股本8.2亿股为基数,每10股分配现金股利3.5元(含税)。 衍生品提升收入增速,成本下降与效益提升带动利润高增长。分业务来看,酵母及深加工产品2017年实现收入44.1亿元/+17.2%;其中我们判断酵母产品收入同比增长约12%,酵母衍生品驱动收入较快增长:我们判断保健品收入保持约60%高速增长,YE收入增速预计在30%左右,动物营养业务收入实现约20%增长。其他业务方面,制糖业务显著改善,实现收入3.3亿元/+74.8%;包装业务实现收入1.9亿元/+12.5%;奶制品业务实现收入5723.6万元/+6.9%。分地区来看,国内外收入均衡增长,国内市场实现收入40亿元/+17.8%,国际市场实现收入17.1亿元/+18.8%。利润方面,一方面受益于公司收入保持较快增长,另一方面受益于糖蜜成本下降和生产效率提升,公司利润增长大幅快于收入,净利率水平达到14.67%/+3.66pct。 毛利率同比提升5.02pct,期间费用率同比增加0.45pct。2017年公司毛利率为37.64%/+5.02pct,其中酵母及深加工产品毛利率41.69%/+6.82pct,主要受益于糖蜜采购成本下降和生产效率提升;制糖业务毛利率19.11%/+8.29pct,主要受益于制糖业务回暖;包装业务毛利率23.17%/-1.79pct;奶制品业务毛利率27.29%/-1.65pct。费用方面,公司2017年期间费用率为20.34%/+0.45pct,其中销售费用率10.89%/-0.57pct;管理费用率7.97%/+0.75pct,主要是由于工资及研发费用增加;财务费用率1.48%/+0.27pct,主要是由于人民币升值导致汇兑损失增加。 酵母主业海外扩张,衍生品业务快速发展,预计未来公司收入可实现持续较快增长。公司目标2018年主营业务收入确保实现65亿元(同比增长12.5%),力争68亿元(同比增长17.7%),我们预计未来3年公司仍可实现收入15%以上的复合增长:1)按国内需求量和公司销量计算,公司在国内酵母产品市场占有率超50%;据公司披露,公司酵母类产品全球市占率为12%。我们认为海外市场发展空间较大,随着近几年公司海外产能扩张和经验积累,海外经营能力逐步提升,未来随着公司海外产能的进一步扩张,我们预计酵母业务仍将实现稳健较快增长。2)目前公司酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等衍生产品已逐步体现出较高成长性,我们判断未来有望逐步承接酵母业务,为公司收入快速增长贡献更多力量。 结构优化及效率提升有望持续推升盈利能力。这主要体现在:1)我们判断保健品、生物营养等衍生品盈利能力高于酵母产品,衍生品业务收入占比逐步提升有望推升公司利润率水平;2)公司衍生品业务尚处于发展期,产能尚未满产,我们认为随着未来产能利用率的提升,衍生品业务规模效应逐步体现,也有望推升利润率;3)据公司披露,埃及工厂2017年实现收入3.3亿元,净利润1.2亿元,净利率达36%,远高于公司平均水平。考虑到原材料、人力、运输等方面成本,我们认为海外工厂综合成本低于国内,配合公司海外运营经验的提升和品牌力的积累,海外工厂净利率水平有望持续高于国内,因此随着公司海外布局扩张,盈利能力有望提升;4)公司不断推进内部管理、技术、生产等多方面效率提升,也有利于保障盈利能力提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.35/1.69/2.09元。考虑到1)公司为行业龙头,未来持续成长性较好;2)与原有酵母业务偏食品原料的属性不同,YE、保健品等衍生品更偏消费品属性,且符合消费发展趋势,发展空间较大;3)参考可比公司平均估值水平,综合考虑之下,我们给予公司2018年30xPE,对应目标价40.5元,维持买入评级。

核心结论。2017年是公司战略变革元年,营销升级是近期的重点。新领导班子上任一年有余,完成了对公司各业务梳理,战略部署不断落地。预计营销模式的变革、销售服务力度的加大,将为公司带来积极变化。2017年下半年,品牌运营公司已经正式运营,可以积极关注公司招商、渠道、营销变化。公司作为兵团第四师旗下唯一一家主板上市公司,在集团层面有重要地位。兵团层面国改试点方案已正式推出,中长期来看自上而下体制优化或有可能。 新疆白酒绝对龙头,高中低端产品线完整。伊力特是新疆最大的白酒企业,也是该地区唯一一家白酒类上市公司。伊力品牌已有60余年历史,醇厚绵长的酒体风格,受到偏好浓香的新疆人民喜爱,市占率疆内绝对龙头,被誉为“新疆第一酒”。公司实行多品牌战略,覆盖高中低端,其中高档类(中高端酒)2016年占比首超50%,是公司的主要收入和增长来源。 新管理层到位,积极推动渠道、营销、管理改革。新董事长、总经理先后到任,都在50出头年富力强。董事长陈智曾带领伊帕尔汗香料成为全国领军香料公司,并成功完成员工持股计划和新三板挂牌。新管理层正积极部署营销渠道的变革:17年初公司成立品牌运营公司,拟优化疆内渠道并发力疆外市场;计划加大直销、电商投入,形成与传统包销模式三足鼎立的渠道格局,预期将改善产品出厂价、毛利率较低现状;18年1月与资深白酒营销咨询公司盛初战略合作,推出新王酒、新老窖。多举措下,我们预期公司有望逐步迎来量价齐升的高速发展期。 兵团国改试点大幕拉开,可关注后期公司机制优化。2017年8月,兵团发布《关于开展兵团国资国企改革十项试点工作事项的通知》,在兵团范围内试点国有企业改革,后续兵团国改试点有望拉开。作为兵团第四师旗下唯一的主板上市公司,中长期来看公司或有可能受益自上而下体制优化。 控股股东拟发行可交换债,可关注后续进程。控股股东伊力特集团筹划非公开发行不超过4亿可交换公司债券,目前已经办理股份质押,尚待监管部门审批。可交债的发行,有望引入新的投资者,为公司带来新活力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS0.86/1.07/1.30元,可比公司2018平均PE33.43倍。我们认为公司改革预期、近期战略变革有序落地,公司管理层执行力较强,公司作为地区龙头业绩提升的空间较大,综合上述,给予公司2018年32倍PE,给予目标价至34.24元,维持“买入”评级。目前,公司的最大看点是管理体制升级和疆内外市场的营销模式拓展优化,如果改革兑现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。 风险提示。新疆经济放缓、改革进程受阻、疆外拓展缓慢。

17年前三季度营收稳中微增,因销售费用及营业税金增加净利润下降。公司三季度报告显示,17Q1-3实现营收21.84亿元/+2.11%,归母净利润4.28亿元/-9.67%,扣非归母净利润4.27亿元/-8.35%。前三季度公司毛利率为60.03%,同比下降1.67pct,三项费用率合计18.07%,同比增加0.33pct。其中销售费用率13.30%,增加0.60pct,单三季度16.02%,增长2.53pct,主要来自于市场投入加大,增强对生态洞藏系列的宣传力度;管理费用率为5.32%,减少0.27pct,单三季度6.14%,增长0.17pct,维持较稳态势;财务费用率为-0.55%,增加0.01pct。税金及附加占营收比重为15.95%,增加1.03pct。综合来看,2017年前三季度公司收入增速较2016年全年的3.81%有所放缓;归母净利润下降主要是毛利率降低、销售和营业税率增加。 民营控股,费用指标占优。根据2017年3季报,公司控股股东安徽迎驾集团股份有限公司持有79.04%,公司作为民营控股的上市公司,管理优化,做大做强的动力较足,费用指标相对优于省内其他白酒上市公司。对比省内白酒上市公司费用率,公司管理费用、销售费用率合计为18.62%,仅高于口子窖的12.22%,低于古井贡和金种子的41.22%、39.26%。 行业消费升级趋势持续,品牌价值凸显。公司积极发展中高档产品线,高端及电商渠道,挑战机遇并存。公司主打系列迎驾之星包括金星、银星系列,定位中档。其中金星定位80-120元价格带,银星定位40-80元价格带。高端产品系列迎驾生态洞藏以“醉得慢、醒得快、窖香浓、有点甜”的鲜明风格获市场高度认可,目前定位120-400元价格带。2016年公司完成了迎驾生态洞藏系列产品在核心市场的全面布局,并全力打造销售大单品-迎驾金星。2017年前三季度,公司仍在努力推动产品结构升级。2012年至今,迎驾贡酒中高档酒占比不断提高,2016年中高档酒营收占比达54%,较2012年增长了4%。2017年第三季度,中高档酒占比已达57%。行业消费升级,品牌挤出效应显著,公司作为安徽省领先企业,省内竞争格局相对稳定,但仍面临省外中高端产品和省内龙头的竞争,增速相对放缓。公司正积极利用现有品牌、渠道、资本优势,进一步加强迎驾品牌知名度和品质,提高中高档产品占比,应对行业消费升级趋势。 控股股东拟增持,体现集团层面做大做强信心决心。2017年11月20日,公司公告控股股东增持计划,计划在未来6个月内继续增持金额拟不低于2000万元人民币,不超过6000万元人民币。截止2017 年12 月5 日,迎驾集团累计增持1,948,825股,占公司总股本的0.24%,总增持金额为3,366.91万元,超过承诺增持金额下限2,000万元人民币的50%。我们认为,迎驾集团此次增持,体现了作为控股股东对做大做强迎驾贡酒的信心和决心。 盈利预测及投资建议。公司控股股东为民营企业,多年深耕安徽及周边市场,整体保持稳中有增的趋势,费用管控能力强于同类白酒业上市公司;作为安徽省领先白酒品牌,公司正顺应行业消费升级趋势积极推进品牌、渠道升级战略,毛利率较高的中高端产品收入占比有所提高。2017年是公司产品结构升级投入期,为打造公司品牌力和推广高端产品销售费用投入有所增大,但预期会对公司后续发展产生积极影响。我们预计公司2017-2019 年EPS0.86/0.98/1.05 元,2018年可比公司估值21.43倍,综合考虑同业估值和公司情况,给予2018 年21倍PE,目标价20.58元,维持“增持”评级。 风险提示。经济下行消费需求降低,市场竞争加剧品牌认知度下降。

签订循环经济产业园项目,未来4年内将陆续新上12个项目。公司11月24日公告《与定远县人民政府签订循环经济产业园项目框架协议的公告》,计划在定远县盐化工业园内分两期共计投资约22.5亿元人民币建设循环经济产业园:一期计划建设1)年产1.5万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的75t/h次高温次高压锅炉项目;2)利用盐化工氯气为原料,新上年产5000吨高效食品添加剂甲乙基麦芽酚项目;3)以氯气为原料,新上年产8万吨氯化亚砜项目;4)以氯气为原料,新上高效消毒剂项目;5)配套新上3000t/d的污水处理厂项目;一期计划投资8-10亿元,计划工期24个月。二期计划建设1)以木薯为原料,新上年产10万吨工业酒精项目;2)新上年产4万吨谷元粉、4万吨面粉,溶液用于制酒精综合利用项目;3)以酒精为原料,年产3万吨乙醛项目;4)以乙醛为原料,年产2万吨巴豆醛项目;5)年产3万吨双乙烯酮项目;6)年产3万吨高效食品防腐剂山梨酸钾项目;7)以硫磺为原料,开发系列化工产品项目;二期计划投资10-12亿元,并计划于2020年6月前开工建设,工期24个月内。 新项目建设与投产增强公司未来可持续增长潜力。我们认为此次新项目建设将在三个方面体现收益:1)实现化工产品产业链垂直一体化整合,进一步丰富和完善公司产品线,增强对上游原料成本及下游产品售价的控制能力,提高公司盈利能力;2)进一步发挥循环经济优势,实现能源、环保等资源最大化有效利用,强化公司成本优势;3)开发高效消毒剂、防腐剂等新产品,有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关产业的拓展,我们认为公司凭借技术和成本优势,有望在新领域中实现较快成长。 l 控股股东承诺不减持可转债,体现对公司未来发展的信心。公司于2017年11月1日公开发行了600万张可转换公司债券,上市时间为2017年11月27日。该可转债的期限为自发行之日起六年,即自2017年11月1日至2023年11月1日;转股期自可转债发行结束之日起满9个月后的第一个交易日起至可转债到期日止,即2018年8月7日至2023年11月1日止,初始转股价格为23.92元/股。公司控股股东金瑞集团参与了本次可转债的优先配售,截止目前持有的可转债占此次发行总量的44.25%。11月24日公司公告金瑞集团承诺不减持公司可转债,体现了控股股东对公司未来发展前景的信心及市场价值的认可,有利于维护公司业务及公司价值的持续、稳定、健康发展。 安赛蜜和三氯蔗糖将是公司未来两年重要利润增长点。1)我们预计安赛蜜今年有望实现同比超20%收入增长(其中量、价预计各增长约10%)。展望未来,一方面,公司安赛蜜销售中有部分直销年单(合同价格较市场价有一定滞后),预计安赛蜜涨价效应在2018年将继续体现,另一方面,随着公司市占率提升,定价权进一步提高,因此我们认为安赛蜜后续仍有较大提价空间。2)我们认为三氯蔗糖作为第五代新型甜味剂,符合消费升级趋势,公司拥有技术和成本优势,年产1500吨项目于17年5月中旬达到满产状态,后续有望通过抢占市场成为行业龙头,复制在安赛蜜领域的成功经验。 成本和技术优势突出,长期成长可期。随着全球肥胖问题的日益严重以及消费者对于健康关注度的提升,食品饮料低糖、低热化已成为一种重要趋势,在这种趋势的推动下,食用安全、口味良好、不产生热量的部分高倍甜味剂(三氯蔗糖、安赛蜜)的市场需求空间被打开,公司将最为受益。此外,我们认为公司最核心的竞争优势是成本和技术,这使得公司在做好现有业务的基础上,具备开拓新产品、新业务的能力,我们判断未来公司有望发展成为多个领域的龙头,长期成长可期。公司在半年报中也明确提出“对外调研和布局新产品、新产能,对内增强科研实力,进一步巩固细分行业的领先地位,拓展新产品,以期形成一家依托生物和化学技术,为食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及高端制造等领域客户持续提供高性价比服务的,在细分领域具有龙头地位的综合性技术企业”。 盈利预测与投资建议。由于定远县新项目投产节奏仍存在一定不确定性,基于谨慎性原则我们暂不调整公司2018-2019年盈利预测,待公司公告项目具体规划后再调整。我们预计公司17-19年EPS分别为1.62/1.71/2.11元。2017-2019年扣非后归母净利润分别为8.1/9.2/11.5亿元,增速分别为77%/13%/24%。基于现有盈利预测,公司2016-2019年扣非净利润复合增速35.7%,考虑到新项目建设与投产有利于公司进一步降低周期性、提升盈利能力、增强未来可持续增长能力,因此我们提高18年扣非后归母净利润对应估值至20xPE,PEG为0.56,对应目标价32.62元,买入评级。 主要不确定因素。原材料价格大幅波动、市场竞争环境变化。