18年我国酵母行业销量约35万吨,预计未来5年CAGR3%左右 18年我国酵母行业产量35万吨,12-18年CAGR3.8%,随着下游需求增速放缓,预计未来5年销量CAGR3%左右。据公司公告测算,18年我国酵母产能CR3为81%,安琪国内产能19.4万吨,市占率55%稳居第一,乐斯福和马利市占率14%和11%居第二、三名。18年全球酵母产能150万吨,CR5为78%,安琪全球产能23.7万吨,市占率16%排第三,仅次于乐斯福(31%)和马利(17%),随着安琪海外产能扩张,未来3年有望跃居全球第二。 寡头地位造就国内强定价权,产能扩张提升海外份额 国内寡头垄断:00-06年国内酵母行业高增长,安琪市占率维持30%左右;07-18年行业增速放缓,安琪市占率从30%升至55%;预计未来5年市占率略有提升,寡头地位稳固,定价权将凸显。海外份额提升:产能扩张有望推动18-23年海外产能从4.3万吨升至8万吨,CAGR13%。产品:持续改良和创新提升客户粘性,国内定价比竞品高10%+。品牌:持续品牌营销打造国内第一品牌。渠道:18年安琪全国经销商11245家,渠道下沉县镇级(乐斯福仅到市级),全国办事处27处(乐斯福5处),技术服务能力强于对手,渠道粘性高。 提价和海外产能扩张有望推动未来3年收入CAGR10%-15% 量:13-18年公司酵母产能CAGR9.6%,公司国内产能扩张放缓,未来产能增量主要由海外贡献,预计未来3年公司酵母产能CAGR5%-10%。价:15-18年公司酵母均价CAGR6.1%,未来公司国内产能无法大幅提升,公司具备强定价权,有能力和动力提价,叠加产品结构升级,预计未来3年公司酵母均价CAGR5%左右。利:糖蜜下游需求萎缩,预计价格长期波动向下,公司可通过提价、产品结构升级和提升海外占比(海外净利率高于国内)提升盈利能力。 盈利预测 我们预计19-21年净利润为10.45/12.32/14.72亿元,EPS为1.27/1.49/1.79元/股,对应19年PE为25倍,低于可比公司估值,考虑公司业绩逐步好转,给予19年30倍PE,对应合理价值38元/股,给予买入评级。 风险提示 海外市场扩张低于预期;糖蜜价格大幅上涨将影响公司毛利率;国内环保政策变动会影响公司正常生产经营。

公司净利润超预期,屠宰业务头均利润创新高 公司公告2019年一季度收入119.74亿元,同比下降0.71%;净利润12.79亿元,同增20.25%,超市场预期。公司肉制品业务2019Q1收入58.64亿元,同增4.16%;营业利润9.69亿元,同比下降9.12%。根据公司业绩说明会,2018年12月公司对部分肉制品提价,推动2019Q1肉制品均价提升2%+,叠加高端新品放量推动的产品结构升级,有望推动2019Q1肉制品均价同比增长3%左右。我们推算2019Q1销量同比小幅增长。2019Q1公司肉制品业务营业利润率16.52%,较2018Q1下降2.42个PCT,主要源于以下三方面:(1)公司加大市场投入;(2)员工薪酬增加;(3)部分原材料成本提升。 公司屠宰业务2019年一季度收入70.07亿元,同比下降0.62%;营业利润5.36亿元,同比增长131.88%;头均利润高达113元,超市场预期。2019Q1公司屠宰生猪472.7万头,同比增长20.71%,主要源于2019年1-2月份低猪价利于屠宰上量。2019Q1公司屠宰头均利润高达113元,同比增长92.09%。非洲猪瘟导致生猪跨省调运受限,区域间价格差异拉大,根据公司业绩说明会,公司较好把握了产能布局优势和一季度猪价低位的机遇。 肉制品提价和产品结构升级缓和成本压力,公司业绩有望稳定增长 受益于提价和产品结构升级,我们预计公司肉制品收入有望同比增长5%+。(1)公司肉制品进入提价通道。根据公司业绩说明会,公司2018年12月和2019年4月初对部分肉制品进行提价,下半年猪价上升提升成本压力,公司有望继续提价。叠加高端肉制品放量带来的产品结构升级,我们预计2019年肉制品吨价有望同比增长5%+。(2)提价增厚经销商利润,渠道积极性提高。且公司将继续推动渠道网络建设,有望推动肉制品销量稳定增长。 我们预计下半年猪肉价格将明显提升。公司肉制品业务成本压力提升,有望通过直接提价和产品结构升级对冲成本上涨压力,我们预计2019年肉制品盈利能力略低于2018年水平。 公司屠宰业务收入有望同增20%左右。(1)2019年3月份以来猪价进入上行周期,推动屠宰业务收入提升;(2)屠宰量有望维持稳定。私屠滥宰逐渐退出,行业集中度提升有望对冲非洲猪瘟负面影响。另外,公司屠宰业务成本端价格弹性较下游消费端高,猪价上涨预计将降低头盈利,但公司有望通过进口冻肉平滑成本影响,我们预计2019年屠宰盈利能力较2018年有望维持稳定。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司收入同增15.1%/11.8%/5.1%;净利润同增5.8%/9.6%/10.3%;EPS为1.58/1.73/1.91元/股,对应PE估值17/15/14倍。2019年行业内可比公司PE估值28倍左右,我们给予公司20倍PE估值,对应合理价值31.6元/股,维持买入评级。 风险提示:猪价上涨幅度高于预期;公司产品销售情况低于预期;食品安全问题。

现金流良好,门店扩张加速推动收入较快增长 公司发布一季报,公司19Q1收入11.54亿元,增长19.63%,较18年全年13.45%的收入增速有所加速。我们认为主要由于公司18Q1净增门店基数较小,根据中国加盟网,19Q1公司为鼓励原有加盟商开店,给予加盟费优惠,今年开店节奏明显加快,预计19Q1公司门店数量同比增长15%以上。公司19Q1归母净利润1.81亿元,增长20.38%,符合市场预期。19Q1投资净收益886万元,增加1083万元;剔除投资收益影响,19Q1归母净利润增长15%左右。19Q1公司毛利率为33.31%,降低1.11个PCT,主要由于原材料成本上涨。受益规模效应和良好费用管控,19Q1期间费用率为13.01%,下降0.22个PCT;其中销售费用率7.27%,下降0.04个PCT;管理费用率(含研发费用)下降0.41个PCT;财务费用率为0.19%,增长0.25个PCT,主要由于公司短期借款和可转债利息增长。 串串店有望成为新增长点,拟新建仓储中心有望提升成本控制能力 根据e公司报导,公司规划每年净开店800-1200家,19年公司给予加盟商开店优惠,预计19年净增门店数1000家左右,门店数增长10%,预计通过产品结构升级、均价提升和门店优化等推动19年单店收入增长左右。公司18年底推出“椒椒有味”串串店,预计19年串串店和绝味鲜货店数量开始进入扩张期。公司拟在山东建设仓储中心,有助于公司在合适时间囤货平滑成本波动,叠加高势能门店占比提升带来的均价提升以及规模优势带来的费用率下降,19年公司盈利能力有望提升。 盈利预测我们预计19-21年公司收入分别为50.02/57.07/64.82亿元,净利润分别为7.74/9.33/11.15亿元,EPS为1.89/2.28/2.72元/股,对应PE为25/20/17倍。目前休闲食品板块的可比公司PE(TTM)均在倍以上,我们维持此前合理价值53元/股的判断,对应19年28倍PE,维持买入评级。 风险提示门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,导致毛利率低于预期;食品安全问题。

高端五粮液放量增长推动收入高增长,系列酒结构升级提升盈利能力公司19Q1收入175.90亿元,同比增长26.57%,18Q4+19Q1收入增长28.33%。我们预计一季度高端五粮液收入增长25%以上,主要源于普五放量增长,另外,据微酒,公司对于部分高端酒产品和总经销品牌进行提价也贡献了收入。预计系列酒收入增长20%以上,主要源于在大单品的带动下销量增长以及部分品牌提价。19Q1预收账款环比减少18.54亿至48.53亿元,同比下降15.91%,我们认为主要与逐渐确认春节回款有关。 19Q1归母净利润64.75亿元,同比增长30.26%。净利润增速快于同期收入增速主要因结构升级和部分产品提价带来的毛利率提升。19Q1毛利率提升2.59个PCT 至75.78%,因一季度高端酒收入增速快于系列酒,同时公司对于系列酒逐渐清理品牌聚焦“4+4”核心产品,公司产品结构不断提升;另外,据微酒,19年初公司对部分系列酒品牌和部分高端品牌提价。 渠道和产品体系改革逐渐落地,19年业绩有望保持较快增长19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均会出现明显改善,释放体制改革红利将保持稳健的收入增长。考虑到今年公司对于新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测渠道下沉和改革红利释放能够保障公司收入稳健增长。我们预计19-21年公司收入分别为500.46/598.58/690.83亿元, 同比增长25.02%/19.61%/15.41%;归母净利润分别为174.19/214.83/255.20亿元,同比增长30.15%/23.33%/18.80%;EPS 分别为4.49/5.53/6.57元/股,对应PE 为23/18/16倍,预计公司未来三年净利润复合增速为24%,但考虑到公司作为行业第二大品牌,业绩增长稳定性高,给予19年25倍PE,合理价值112.25元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险

收入超市场预期,主品牌和健力多延续高增长 公司发布19年一季度报,19Q1收入15.71亿元,增长47.17%,超市场预期,我们认为主要由于公司加强经销商回款、市场铺货和品牌推广费投入,预计并表LSG贡献收入较少。19Q1主品牌收入增长29.84%,健力多增长69.48%。19Q1归母净利润4.97亿元,增长33.69%,超出市场预期。受并表LSG影响,19Q1公司毛利率同比降低0.39个PCT。19Q1期间费用率25.68%,提升6.64个PCT,其中销售费用率同比提升3.51个PCT,主要由于品牌推广费的投入增加以及并表影响;管理费用率(含研发费用)同比增长1.62个PCT,主要为LSG并表无形资产的摊销所致;财务费用率提升1.52个PCT,主要系公司并购贷款产生的利息支出所致。 健力多、健视佳、LSG三大单品齐发力,19年收入有望高增长 公司19年持续推进大单品战略,健力多将加大广告宣传和线下推广,覆盖更多消费人群;健视佳将扩大试点市场,聚焦中老年人群,我们预计低基数下有望翻倍以上增长;LSG益生菌借助公司渠道铺货,同时发力母婴渠道;公司将加大蛋白粉广告宣传,有望推动主品牌稳定增长;公司启动电商品牌化3.0战略,打造线上大单品和爆品模式,推动电商收入增长。 股权激励计划提升员工积极性,考核增速稳健彰显公司信心 公司拟向45名中高层管理人员、核心员工授予股权激励,首次授予行权价19.30元/股,有助于将核心团队和公司利益绑定,激活员工和企业活力。激励考核增速目标较为稳健,实现概率较大,彰显公司长期发展信心。 盈利预测预计19-21年公司收入59.99/73.82/88.28亿元,归母净利润13.04/16.68/20.12亿元,公司拟发行股份购买资产,发行前EPS分别为0.88/1.12/1.36元/股,发行股份摊薄后EPS为0.82/1.05/1.27元/股,对应PE为24/18/15倍,19-21年PEG均小于1,我们认为公司估值仍有提升空间,给予19年30倍PE,对应合理价值24.6元/股,维持买入评级。 风险提示 医保刷卡政策收紧的风险,若医保政策进一步收紧将影响公司收入;公司并表LSG后产生大额商誉,存在减值风险;食品安全问题。

非标占比提升叠加提价效应滞后体现,推动一季度业绩大幅增长 公司19Q1收入224.81亿元,同比增长22.21%。其中茅台酒收入194.98亿元,同比增长23.7%。收入保持较快增长主要因:1)我们认为公司19Q1可能加大了非标产品的投放,推动了茅台酒均价的提升。2)18Q1公司预收款环比下降了12.57亿元,因公司17年底预收账款主要以每瓶819元为主,我们认为18Q1收入中未全面体现提价效应,该部分提价效应在19Q1体现。3)公司19Q1预收款113.85亿元,环比下降了21.92亿元,同比下降了13.57%,我们认为可能与公司对经销政策的调整有关。公司19Q1归母净利润112.21亿元,同比增长31.91%。公司19Q1净利润增速明显快于收入系毛利率提升、销售费用率下降以及营业税金及附加占比下降所致。 未来直销放量将显著提升均价,19年公司业绩有望保持较快增长 据公司公告和年报披露,公司19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司有望完成目标:1)据搜狐网,公司在18年底经销商大会上披露未来将保持经销商计划1.7万吨不变,其余通过直销渠道发货,同时提升生肖酒等高附加值产品占比,有助于提升茅台酒均价,我们预计19年茅台酒收入有望实现15%以上的增长。2)据公司经销商大会,系列酒19年将调整优化结构,我们预计收入同比增长15%以上。 盈利预测 我们上调盈利预测,我们预计19-21年公司收入分别为911.51/1113.49/1319.59亿元,分别同比增长18.07%/22.16%/18.51%;归母净利润分别为435.20/546.94/656.52亿元,分别同比增长23.62%/25.67%/20.04%;EPS分别为34.64/43.54/52.26元/股,对应PE为28/22/19倍,公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予19年30倍的PE,合理价值1039元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

成本和费用控制良好,净利润超预期 公司19Q1收入10.96亿元,增长14.61%,符合市场预期。19Q1面米和菜肴制品收入3.02亿元和9079万元,增长34.43%和22.41%,主要由于公司加强餐饮渠道布局和新品推广;19Q1肉制品收入2.90亿元,降低4.29%,主要由于根据公司一季度经营数据公告,公司Q1对各生产基地进行了清洗消毒,同时短期内暂停猪肉制品销售。公司19Q1归母净利润0.65亿元,增长19.60%,超市场预期,主要由于公司成本和费用控制良好。公司利用价格更贵的进口猪肉代替国产猪肉,毛利率仅下降0.59个PCT,主要由于18Q4两度提价以及产品结构优化,肉制品收入占比降低5.2个PCT。受益规模效应和良好费用管控,公司期间费用率降低0.85个PCT,其中销售费用率降低0.84个PCT,管理费用率降低0.38个PCT。 产能释放有望推动19年收入稳定增长 我们认为公司19年收入有望稳定增长,主要由于:(1)19年公司四川工厂拟增加2万吨产能,泰州、辽宁工厂产能也将提升,预计19年公司产能提升15%左右;(2)随着四川工厂投产,19年公司将加大西南地区渠道下沉。(3)公司19年将加大餐饮渠道扩张。(4)根据中华冷冻食品网,公司18Q4两度提价,有望推动19年均价提升2-3%。公司原材料猪肉和鸡肉(合计占成本30%左右)价格趋势向上。我们认为19年公司盈利能力有望相对稳定:(1)公司通过调整产品配方、产品结构升级以及降低促销等方式进行对冲,预计19年毛利率小幅下滑;(2)受益规模效应,公司费用率有望呈下降趋势;(3)19年4月1日起增值税率从16%降低至13%。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入50.11/59.73/71.15亿元,归母净利润3.17/3.89/4.81亿元,EPS为1.47/1.80/2.23元/股,对应PE为28/23/19倍。参考食品板块可比公司估值,考虑公司业绩增长,我们给予公司19年32倍PE,对应合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期,导致销量增长低于预期;原材料成本上涨超预期;行业竞争加剧,费用投放超预期;食品安全风险。

渠道扩张和下沉推动中高档产品收入增长迅速,结构升级提升盈利能力 公司18年收入130.55亿元,同比增长25.6%,18Q4收入37.93亿元,同比增长21.76%。19Q1收入41.69亿元,同比增长23.72%。18年高档酒(国窖)收入63.78亿元,同比增长37.21%;中档酒(窖龄、特曲)收入36.75亿元,同比增长27.83%,中高档收入增长较快主要因渠道扩张和下沉推动销量增长;低档酒(头、二曲)收入28.07%,同比增长8.3%,我们认为主要是因结构升级提升了吨价所致。我们认为19Q1中高档产品继续维持了较高的增长,据微酒,公司19Q1上调了国窖结算价40元/瓶,估算贡献高端酒收入增幅5%以上。18年公司归母净利润34.86亿元,同比增长36.27%,18Q4归母净利润7.35亿元,同比增长31.05%。19Q1归母净利润15.15亿元,同比增长43.08%。公司19Q1毛利率同比大幅提升4.48个PCT至79.15%,我们认为一方面是因产品结构升级,另外提价也导致高档酒毛利率有所提升。 以直控终端+直营子公司模式布局空白市场,国窖有望量价齐升 对于空白市场的开拓,公司在部分市场采取直营子公司的模式,直接由子公司对接品牌专营公司并进行市场运作,在另外一部分市场则采用厂商1+1模式,厂家直接参与对终端的管控。该种模式下公司对于渠道的掌控力度大幅增强,目前来看成效显著。国窖于19年1月已经上调了结算价40元/瓶,预计19年国窖受益渠道扩张和下沉有望实现量价齐升。 盈利预测 我们上调盈利预测,我们预计19-21年公司收入分别为157.79/185.77/214.03亿元,同比增长20.86%/17.73%/15.21%;归母净利润分别为45.38/55.54/66.06亿元,同比增长30.19%/22.38%/18.94%;EPS分别为3.10/3.79/4.51元/股,对应PE为23/19/16倍,参考可比公司估值,给予公司19年25倍PE,合理价值77.5元/股,维持买入评级。 风险提示:渠道扩张、营销改革进度不及预期,食品安全风险。

次高端国缘保持高速增长,加大费用投放导致19Q1净利率略有下降 公司发布年报和一季报,18年营收37.41亿元,同比增长26.49%,18Q4收入5.78亿元,同比增长3.1%。我们认为Q4增速低于全年增速主要是因春节错位公司主动控制发货节奏所致,19年Q1营收19.55亿元,同比增长31.07%,18Q4+19Q1收入同比增长23.14%。据公司年报和经营数据公告,18年特A+类收入18.45亿元,同比增长42.7%,19Q1增长44.86%,占比酒类营收达到52.69%,是推动公司收入增长的主要因素。19Q1南京市场收入同比增长54.03%,苏南市场同比增长34.14%,徐州同比增长59.55%。省外聚焦战略成效显著,19Q1收入同比增长72.21%。18年公司归母净利润11.51亿元,同比增长28.45%,18Q4归母净利润1.22亿元,同比增长3.61%。19Q1归母净利润6.41亿元,同比增长26%,18Q4+19Q1同比增长21.30%。公司19Q1净利润增速低于收入增长主要是因为加大费用投放以及税金及附加增长过快导致。 渠道扩张、加大费用投放,有望推动收入保持快速增长 据公司年报,公司19年的目标是营收增长30%左右,净利润增长25%左右。江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来3年CAGR约为25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为48.85/61.16/73.47亿元,同比增长30.57%/25.20%/20.13%;净利润分别为14.46/18.74/23.07亿元,同比增长25.67%/29.60%/23.07%;EPS分别为1.15/1.49/1.84元/股,对应PE为24/18/15倍,考虑到公司未来3年净利润复合增速为26.09%,我们给予19年26倍的PE,PEG约等于1,合理价值30元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期,食品安全问题

高档产品带动公司收入增长,盈利能力进一步提升 公司18年营收42.69亿元,同比增长18.50%,18Q4收入10.61亿元,在17年高基数下仍同比增长了19.61%。19Q1营收13.62亿元,同比增长8.97%,因19年春节较早(2月5号),我们预计公司将春节发货多数计入了18Q4,18Q4+19Q1收入同比增长13.38%。公司18年和19Q1收入增长由高档产品推动。18年高档白酒(口子窖5年及以上)收入40.60亿元,同比增长21.67%,19Q1为12.83亿元,同比增长9.23%。 18年公司归母净利润15.33亿元,同比增长37.62%,18Q4归母净利润3.91亿元,同比增长84%。19Q1归母净利润5.45亿元,同比增长21.43%,18Q4+19Q1同比增长41.39%。公司净利润增速远快于收入主要因产品结构升级大幅提升了公司毛利率。公司19Q1毛利率同比提升3.09个PCT至77.83%。19Q1期间费用率同比下降0.07个PCT至12.17%。 受益省内消费升级,19年收入有望保持稳健增长 我们预计19年公司收入有望保持10%以上的增长:1)受益省内消费升级,公司产品结构将持续升级,推动毛利率上升。2)省内渠道下沉,省外则派出省内大商运作,效果逐渐显现,18年省外收入增速开始明显超过省内。3)厂商一体的模式使得公司保持了较低的费用率,我们预计费用率未来也会保持平稳。毛利率提升将使得公司净利润增速明显快于收入增速。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为47.24/52.81/58.89亿元,同比增长10.67%/11.77%/11.53%,归母净利润分别为18.04/20.71/23.56亿元,同比增长17.68%/14.80%/13.81%,EPS分别为3.01/3.45/3.93元/股,按最新收盘价对应PE为18/16/14倍。公司未来三年增长确定性高,参照可比公司估值,给予公司19年20倍PE,合理价值60.2元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

公司门店稳步扩张推动业绩稳定增长 公司发布年报,18年收入43.68亿元,增长13.45%;Q4收入11.03亿元,增长14.71%,主要由于公司18Q4净开门店205家,17Q4开店数量较少。18年公司门店数量9915家,增长9.52%,同比净增862家,平均单店收入42.49万元,增长3.62%,其中平均单店销量增长0.11%,均价增长3.6%。18年净利润6.41亿元,增长27.69%;Q4净利润1.53亿元,增长23.60%,略低于前三季度,主要由于Q4原材料成本上升以及提价效应消退。18年公司毛利率降低1.49个PCT,主要由于原材料成本上涨。期间费用率下降3.46个PCT,销售费用率下降2.84个PCT,其中公司广告费用下降74%,主要由于17年广告费用基数较高以及18年公司费用控制良好;受益规模效应,管理费用率(含研发费用)下降0.67个PCT。 串串店有望成为新增长点,拟新建仓储中心有望提升成本控制能力 19年公司原有加盟商开店享受加盟费优惠,预计19年净增门店数1000家左右,门店数增长10%,预计通过产品结构升级、均价提升和门店优化等推动19年单店收入增长3%左右。公司18年底推出“椒椒有味”串串店,预计19年串串店和绝味鲜货店达200家左右。公司拟在山东建设仓储中心,有助于公司在合适时间囤货平滑成本波动。18Q4公司在鸭副价格下跌时积极囤货,有望缓解19H1成本压力,叠加高势能门店占比提升带来的均价提升以及规模优势带来的费用率下降,19年公司盈利能力有望提升。 盈利预测我们预计19-21年公司收入分别为50.02/57.07/64.82亿元,净利润分别为7.70/9.24/11.04亿元,EPS分别为1.88/2.25/2.69元/股,对应PE为24/20/17倍。目前休闲食品板块的桃李面包和香飘飘PE(TTM)均在37倍以上,我们认为公司估值仍有提升空间,给予公司19年28倍PE,对应合理价值53元/股,维持买入评级。 风险提示:门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,导致毛利率低于预期;食品安全问题。

民间消费升级推动未来5年高端酒收入CAGR达15%左右 我们估算2018年高端酒行业收入约1000亿元,占比白酒行业近20%。高端酒个人、商务、政务消费收入占比约40%、40%、20%,我们预计未来5年个人、商务和政务消费收入CAGR分别为15-20%、10-15%、5-10%,推动高端酒收入CAGR为15%左右,至2023年规模将超2000亿元。高端酒行业茅五泸寡头垄断,2018年收入CR3达95%,我们预计未来竞争格局变化较小。 名酒五粮液品牌底蕴深厚,新任管理层深化改革推动品牌力回升 高端酒竞争的核心因素是品牌力,价格是品牌力的衡量标准。五粮液品牌底蕴深厚,始建于明初,拥有现存最早的古窖池(建于1368年)。除首届因改制未参选外,其余四届评酒会均入选国家名酒,曾在1994年起的十余年间位居高端酒第一品牌。作为第二大品牌,在面对普五成交价为飞天茅台1/2、品牌差距被拉大的现状下,新任管理层推行一系列改革,以推动品牌力回升。 产品改革:新普五提高价格、升级品质,系列酒聚焦大单品 普五为公司核心单品,预计占比高端酒6成以上销量和7成以上收入。公司将于今年6月份上市新普五,在包装、酒质、防伪三方面进行全面升级,并提出厂价90-100元/瓶,我们预计批价和成交价有望同步提升。普五目前成交价仅为飞天茅台一半,长期来看价格进一步上涨的空间仍大。公司新建35万吨陶坛,未来高端酒将存储三年后出厂以提升品质,在提升价格的同时维持高性价比有望实现量价齐升。系列酒精简产品进一步聚焦“4+4”核心单品。 渠道改革:加快扁平化、信息化建设,提升公司渠道管控能力 1)大商制下大商追求资金周转率往往低价出货,不利于挺价。公司推进扁平化改革,向小商+专卖店模式转型,同步裂变营销战区适应扁平化管理。2)公司过去依赖传统媒体的营销模式已不适应信息碎片化的趋势。公司建设万店工程,以核心终端为场所进行精准营销,同步增加营销人员并完善激励机制以更好服务终端。3)配套渠道改革上线数据化管理工具,并导入控盘分利模式,能够高效率的管理经销商和核心终端、获取消费者画像,最大化渠道扁平化和终端化的效果。随着改革措施逐渐落实,我们预计公司渠道管控能力有望提升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为501.04/599.46/691.58亿元,同比增长25.17%/19.64%/15.37%;净利润分别为174.16/215.02/255.15亿元,同比增长30.12%/23.46%/18.66%;EPS分别为4.49/5.54/6.57元/股,对应PE为22/18/15倍,公司作为行业第二大品牌,盈利稳定性较强,参照可比公司,我们给予公司19年22倍PE,合理价值99元每股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险

提价和非标占比提升,叠加系列酒发力推动18年收入和业绩稳健增长 公司公告2018年总收入771.99亿元,同比增长26.43%;归母净利润352.04亿元,同比增长30%。18Q4收入222.30亿元,同比增长34.12%;归母净利润104.70亿元,同比增长47.56%。茅台酒全年实现收入654.87亿元,同比增长24.99%,茅台酒销量3.25万吨,同比增长7.48%,吨价提升幅度为16.29%,略低于公司所公告的直接提价幅度18%,我们认为是18年上半年确认部分预收款所致,18年上半年预收款较年初下降45亿元左右,我们估算确认2500吨左右,因此18年实际发货量在3万吨左右,基本与17年持平。我们估算18Q4茅台酒报表端销量9000吨以上,叠加12月份加大了精品和生肖酒投放,Q4收入业绩均加速增长。 优化渠道和产品结构,19年收入有望稳健增长 据公司公告和年报披露,公司19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司有望完成目标:1)据搜狐网,公司在18年底经销商联谊会上披露未来将保持经销商计划1.7万吨不变,其余通过直销渠道发货,同时提升生肖、精品等高附加值产品占比,有助于提升茅台酒均价,我们预计19年茅台酒收入有望实现15%左右的增长。2)系列酒19年调整结构突出大单品,预计收入同比增长15%左右。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为891.79/1069.64/1234.30亿元,同比增长15.52%/19.94%/15.39%;净利润分别为423.86/520.91/604.94亿元,同比增长20.40%/22.90%/16.13%;EPS分别为33.74/41.47/48.16元/股,对应PE为24/19/17倍,公司品牌护城河高筑,未来盈利稳定性强,我们给予19年近27倍的PE,合理价值895元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓幅度超出预期,会影响白酒商务消费需求。消费升级低于预期。批价下行超出预期。食品安全风险。

量价齐升推动收入高增长,提价叠加结构升级提升盈利能力 2018年营收400.30亿元,同比增长32.61%;18Q4营收107.80亿元,同比增长31.32%。2018年归母净利润133.84亿元,同比增长38.36%;18Q4归母净利润38.90亿元,同比增长43.59%。高价位酒收入301.89亿元,同比增长41.11%,中低价位酒实现收入75.63亿元,同比增长12.90%。据搜狐网,公司在18年底经销商大会上披露18年高端五粮液销量达2万吨,同比增长20%以上,19年目标则为2.3万吨;据wind,公司于18年提升了出厂价,我们推算吨价大个位数增长,高端酒收入实现30%左右增长。我们推算18年系列酒收入增长30%左右。 营销体系改革措施逐步落地,19年业绩有望保持稳健增长 据搜狐网,公司在19年3月的经销商大会上宣布将于19年6月上市新普五(共5250吨)并提出厂价至879-889元,我们估算对高端酒吨价提升幅度在4.8%以上。据新浪网,19年4月1号起增值税率从16%下调至13%,将增厚公司利润。叠加公司今年推出了超高端战略新品,我们预计19年公司整体吨价有大个位数增长。19年公司业绩有望稳健增长。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为501.04/599.46/691.58亿元,同比增长25.17%/19.64%/15.37%;归母净利润分别为174.16/215.02/255.15亿元,同比增长30.12%/23.46%/18.66%;EPS分别为4.49/5.54/6.57元/股,对应PE为20/16/13倍,白酒申万近三年PE(TTM)维持在25倍左右,可比公司贵州茅台19年对应PE为24倍,公司作为高端酒第二大品牌,盈利稳定性较强,我们给予公司19年22倍PE,合理价值99元每股,维持买入评级。 风险提示:渠道扩张不及预期,改革进度不及预期,批价提升幅度不及预期,宏观经济下行风险,行业竞争加剧,食品安全风险。

净利润超预期源于毛利率提升和费用率下降 公司发布年报,18年收入81.44亿元,同增5.21%;归母净利润26.78亿元,同增15.92%;扣非后归母净利润22.88亿元,同增20.96%。公司18年分红方案为“10转4派30”,现金分红(含税)22.6亿元,股利支付率84.4%,股息率5.8%。18年核桃乳收入增长5.28%达80.21亿元,其中公司加大一二线城市布局,推动销量增长3.33%,公司推出高端产品推动产品结构升级,推动均价增长1.89%;枸杞饮料上市半年收入1723万元。分地区看,18年华东/华中/华北等成熟区域收入26.33/22.38/12.48亿元,同增4.22%/4.72%/0.42%;公司加大川渝地区投入,西南增长14.08%达14.72亿元。公司净利润高增长主要由于毛利率提升和费用率下降,18年毛利率提升2.11个PCT,主要由于产品结构升级以及规模效应带来的成本下降。18年公司期间费用率降低2.21个PCT,其中销售费用率下降1.19个PCT,主要系18年广告费和促销品费用下降20.87%和12.38%;管理费用率(含研发费用)提升0.27个PCT;财务费用率下降1.28个PCT达-1.31%。 新品全渠道推广有望推动19年收入稳定增长 根据公司年报,公司去年12月推出高端新品益智五星六个核桃,19年将在全渠道推广。公司将加大对一二线商超渠道推广力度,全面导入“阿米巴经营理念”,有望进一步提升渠道推广能力。随着高端产品益智五星放量以及规模效应下成本下降,19年公司毛利率有望稳步提升。今年公司将通过传统电视广告和自媒体、社群等新媒体相结合的方式进行品牌推广,但受益规模效应,预计19年费用率仍将呈下降趋势,盈利能力有望稳步提升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入为90.29/98.47/106.19亿元;净利润为31.14/34.65/37.92亿元;EPS为4.13/4.60/5.03元/股,对应19年PE为12倍,低于可比公司,考虑到公司新品和一二线市场仍有较大增长空间,给予19年14倍PE,合理价值57.82元/股,维持增持评级。 风险提示 新品益智五星六个核桃推广低于预期;原材料成本上涨超预期;行业竞争加剧,费用投放超预期;食品安全风险。