基本面拐点已现,Q2收入加速增长 公司发布19年中报,19H1收入25.58亿元,同比增长18.1%;19Q2收入14.16亿元,同比增长20.2%,收入加速增长主要由于1)公司积极渠道下沉和开拓空白市场。截至19年6月公司终端23万多个,同比增长15%左右。2)增值税下降提升产品均价。19H1醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长。公司东北和华北地区收入11.76\5.98亿元,同比增长15.5%\19.3%,华东和华南地区收入同比增长22.8%\38.9%。19H1归母净利润3.04亿元,同比增长15.5%;19Q2归母净利润1.83亿元,同比增长17.89%。净利润增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。19H1公司毛利率同比提升0.32pct,主要由于增值税率下降和产品结构升级。销售费用率提升0.99pct,主要由于行业竞争加剧导致费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放。 公司收入有望稳健增长,长期龙头地位难以撼动 随着公司在华北、东北等成熟区域渠道下沉以及华南、华东等区域覆盖终端网点提升,我们认为19年公司收入有望增长15%以上。预计竞争对手持续高费用投放不可持续,随着公司产能扩张,规模效应显现,费用率有望下降。公司拟发行可转债募资投资于江苏、四川、青岛和浙江共约12万吨产能建设,产能布局完成后规模效应将进一步显现,叠加产品结构升级,公司盈利能力仍将提升。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,短保面包龙头地位难以撼动。 盈利预测上调盈利预测和评级,预计19-21年EPS1.15/1.37/1.63元/股,对应PE40/34/28倍。目前调味品龙头19年平均PE51倍,我们认为桃李面包在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似,给予公司19年50倍PE,对应合理价值57.5元/股,给予买入评级。 风险提示 新市场销售情况低于预期;行业竞争加剧,公司市场推广费用超预期;公司产品结构升级低于预期;食品安全问题。

现金流良好,门店快速扩张推动收入较快增长 公司19H1收入24.90亿元,同比增长19.42%;19Q2收入13.36亿元,同比增长19.24%,略超市场预期,主要由于19Q2延续较快开店节奏以及增值税率下降推动均价提升。截止19年6月底,公司门店数量10598家,同比增长12%左右,较年初净增683家。公司19H1归母净利润3.96亿元,同比增长25.81%;19Q2归母净利润2.15亿元,同比增长30.77%。19H1投资净收益2334万元,同比增加2812万元,主要由塞飞亚、幺麻子食品贡献。剔除投资收益影响,19H1公司净利润同比增长16.88%,低于收入增速,主要由于原材料成本上涨带来毛利率下降,19H1毛利率同比降低1.25pct。受益规模效应和良好费用管控,19H1期间费用率同比下降0.49pct;其中销售费用率同比下降0.12pct;管理费用率同比下降0.97pct,其中职工薪酬和咨询服务费同比基本持平;财务费用率同比增长0.60pct。 收入有望维持稳定增长,下半年成本压力有望缓解 我们预计公司19年收入增速15%左右。1)下半年开店速度将减缓,全年净增门店数1000家左右,门店数量增速10%左右。2)预计通过产品提价、产品结构升级、门店优化等推动19年单店收入增长4%左右。3)“椒椒有味”串串店下半年开放加盟,19年有望达200家左右,有望成为公司新增长点。今年毛鸭供给量大幅增加,但鸭副需求大概率不会大幅提升,预计下半年公司原材料成本在18年高位基础上维持平稳或略有下降,叠加增值税率下调、费用率下降以及投资收益提升,盈利能力有望稳步提升。 盈利预测我们预计19-21年公司归母净利润7.77/9.39/11.07亿元,EPS 1.35/1.64/1.93元/股,对应PE29/24/20倍。目前休闲食品板块的可比公司19年平均PE为34倍,我们认为公司盈利能力有望持续提升,给予公司19年34倍PE,对应合理价值45.9元/股,维持买入评级。 风险提示门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,公司提价难以覆盖导致毛利率低于预期;食品安全问题。

产品结构升级持续推进,均价提升明显 公司披露2019年中报,19H1公司收入18.33亿元,同比增长3.92%;19Q2收入9.99亿元,同比增长5.11%。19H1归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%;19Q2归母净利润1.53亿元,同比增长13.95%。19H1啤酒销量增长2.27%,均价增长4.03%。19H1高档/中档/低档产品收入分别为2.74/12.94/2.22亿元,增长0.23%/9.64%/-2.98%,高端品牌重庆纯生和特醇嘉士伯销量大幅提升。19H1公司在重庆/四川/湖南地区收入增长3.42%/26.77%/-7.13%,四川市场大城市突破战略初具成效。19H1利润总额增长24.96%,主要由于:1)受益产品结构升级和增值税下降,毛利率提升1.28pct。2)销售费用率同比下降0.02pct;无形资产摊销费用降低推动管理费用率同比下降0.37pct;财务费用率同比下降0.27pct。3)啤酒消费税两档从量征收,税率随均价提升呈下降趋势,税金及附加占比收入同比下降0.37pct。 产品结构提升和良好费用控制有望推动盈利能力提升 公司醇国宾将逐步替代老国宾,补强中高端产品结构;重庆纯生和特醇嘉士伯等高端产品铺市率仍将持续提高,有望推动19年吨价增长4%左右。公司中高端产品收入较快增长将推动毛利率提升。在明确聚焦重庆、四川和湖南后,公司资源投放更具针对性,费用率呈下降趋势。公司处置亳州工厂带来的税收减少在18Q3释放完毕,18Q3所得税率提升至20%,导致净利润基数较低,我们预计今年下半年公司净利润有望加速增长。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润4.82/5.58/6.38亿元,同比增长19.20%/15.87%/14.33%,EPS为0.99/1.15/1.32元/股,对应PE为45/39/34倍。公司19年PE低于可比公司均值,考虑公司业绩成长性,给予公司19年48倍PE估值,对应合理价值47.52元/股,给予增持评级。 风险提示 行业竞争加剧;原材料价格上涨;产品结构升级减速;因天气等不可控因素带来销量下滑。

受益安徽省内消费升级以及省外扩张,收入保持稳健增长 公司发布 19年中报, 19H1收入 59.88亿元,同比增长 25.19%, 19Q2收入 23.2亿元,同比增长 4.34%。 19H1收入实现较快增长,我们认为主要是受益安徽消费升级,公司高档产品(200元以上, G7/G8/G20等)放量增长。 19Q2收入增速放缓,我们认为一方面是因发货节奏所致,公司 19Q1加大了招商力度,发货较多, 19Q2淡季控量降低渠道库存,为三季度中秋国庆旺季做准备;另外, 18Q2收入 22.23亿元,同比大幅增长 48.5%,基数较高。 19H1归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.88%; 19Q2归母净利润 4.69亿元,同比增长 49.33%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。19H1公司毛利率同比下降 1.48pct,白酒毛利率同比下降 1.07pct,主要因原料成本增加所致。公司 19H1期间费用率同比下降 2.89pct,其中销售费用率同比下降 2.65pct,主要是上半年公司减少了综合促销费的投放;管理费用率因规模效应同比下降 0.57pct 至 4.29%。 省内产品升级、省外加快全国化布局,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。 公司全国化过程中仍需要投入大量费用,但规模效应下费用率有望有所下降。增值税率下调相当于提价 2.3%,将增厚公司利润。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 108.93/133.86/157.91亿元,同比增长25.41%/22.89%/17.96%,归母净利润分别为 22.62/28.40/34.26亿元,同比增长 33.43%/25.57%/20.63%, EPS 分别为 4.49/5.64/6.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 26/21/17倍。考虑到公司 20-21年业绩复合增速为 23%左右,我们给予 2020年 23倍 PE,合理价值 129.72元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

收入确认节奏导致白酒增速放缓,预收款维持高位全年业绩有望稳增长公司发布 2019年中报, 19H1收入 84.16亿元,同比增长 16.36%,白酒收入 66.58亿元,同比增长 15.31%。19Q2收入 36.51亿元,同比增长 11.99%,估算白酒收入 25-30亿元,同比增长约 5-10%。 19H1母公司预收款为 38.46亿元,较 Q1环比下降 2.4亿元,同比增长 38.84%,上半年白酒收入+预收款同比增长 23%左右,增速稳健。白酒收入增速放缓一方面是因收入确认节奏所致;另外, 18Q2白酒收入 25亿元左右,同比增长 90%+,基数较高。 19H1归母净利润 6.48亿元,同比增长 34.64%; 19Q2归母净利润 2.19亿元,同比增长 89.94%。 19H1毛利率同比下降 2.93pct,主要因白酒毛利率同比下降 3.07pct,主要受成本波动影响。公司期间费用率同比下降 3.06pct,其中销售费用率同比下降 2.01pct。 税金及附加占比收入同比下降 1.69pct。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升,收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品,结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 144.07/165.07/188.40亿元,同比增长19.32%/14.58%/14.13%;归母净利润分别为 10.00/13.00/16.60亿元,同比增长 34.38%/30.02%/27.68%; EPS 分别为 1.35/1.75/2.24元/股,对应 PE 为40/31/24倍。我们预计 19-21年白酒收入 109.85/128.67/150.04亿元,同比增长 18.41%/17.13%/16.61%,归母净利润 13.73/16.34/19.36亿元,同比增长22.60%/19.01%/18.44%。我们暂不考虑其他业务,公司作为大众品龙头,受宏观经济波动影响较小,业绩增长确定性高,我们给予白酒业务 2020年 25倍PE,对应市值 408.5亿元,对应合理价值 55元/股,维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险,白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。

收入稳健增长,盈利能力维持稳定 公司发布2019年中报,2019H1收入23.92亿元,同比增长10.03%。调味品子公司美味鲜2019H1收入22.62亿元,同比增长15.26%;单二季度收入10.95亿元,同比增长15.26%,符合市场预期。(1)2019H1公司酱油收入同比增长10.44%,主要源于新产品放量和渠道扩张,2019H1公司经销商数量较2018年底增加111家,增幅12.85%。(2)2019H1蚝油、料酒收入分别同比增长60.93%/65.63%。蚝油和料酒产品收入高增长主要源于行业高景气度和渠道扩张。(3)2019H1食用油收入同比增长27.20%,目前主要覆盖华南市场。 公司2019H1净利润3.66亿元,同比增长7.99%。调味品子公司美味鲜2019H1净利润同比增长20.05%;单二季度净利润同比增长7.98%,低于市场预期,主要系成本上涨、新品类扩张和管理人员薪酬提升所致。美味鲜2019Q2净利率17.53%,较2018Q2(基数较高)下降1.31pct,较2018全年和2019Q1维持稳定。2019Q2美味鲜毛利率39.30%,较2018Q2略下降,主要源于以下两方面:(1)原材料、食品添加剂价格同比明显上涨;(2)毛利率较低的品类高速增长,拉低整体水平。美味鲜2019Q2销售费用率较2018Q2略下降,预计主要源于公司未大幅增加广告费用投入,未开始大力投费用铺渠道;管理费用率略提升,主要系管理人员薪酬提升及激励奖金摊销导致。 内部调整顺利进行,调味品收入有望加速增长 2019是公司的内部调整年,美味鲜关键岗位人员持续调整、淘汰,销售团队激励水平有望提升。根据公告,公司修订《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,收入导向,奖金分配向大区经理等中层业务骨干倾斜,且增加激励力度。另外,公司今年积极调整产品和渠道布局,未来5年收入有望加速增长。(1)积极扩充酱油产品线,推动酱油业务稳健增长。(2)推动新品类扩张。公司将蚝油和料酒作为第二重点品类,享受行业高景气度。(3)公司积极推动空白区域和餐饮渠道扩张,并进一步拆分大区,有望实现精细化管理。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司收入同比增长11.5%/24.9%/17.5%;净利润同比增长14.3%/30.8%/19.6%;EPS为0.87/1.14/1.36元/股,目前股价对应PE估值45/34/29倍。我们预计2019-2021年公司调味品业务收入同比增长15.0%/17.3%/19.5%;调味品业务净利润同比增长18.4%/20.9%/21.5%。剔除房地产业务35亿市值后调味品市值277亿元,对应PE估值41/34/28倍。可比公司2019年平均PE估值44倍,公司盈利能力仅次于海天,我们给予公司调味品业务2019年44倍PE估值,对应合理价值42元/股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期;渠道扩张不及预期;食品安全问题。

烘焙、果干等新品培育期已过,费用率下降推动利润释放 公司19H1收入6.41亿元,同比增长31.28%,19Q2收入2.98亿元,同比增长19.22%,略低于预期,主要由于18Q2基数较高以及19Q1商超渠道提前确认19Q2收入。上半年烘焙\果干\薯片等新品收入1.35\0.47\0.32亿元,同比增长132%\550%\150%。19H1归母净利润0.66亿元,同比增长68.86%,19Q2归母净利润0.38亿元,同比增长209.06%,扣非净利润同比增长1195.2%。1)受益规模效应和增值税下调,19H1毛利率41.45%,同比提升0.17pct。2)期间费用率同比降低2.16pct;销售费用率同比下降2.23pct,主要由于去年新品培育期,前置费用投放较多以及今年经销商占比提升,公司承担销售费用减少。3)19H1所得税率13.5%,同比降低12.37pct,主要由于公司确认递延所得税资产的可抵扣亏损。 渠道扩张和烘焙、辣条新品发力有望推动收入高增长 18年以来公司推行店中岛战略,在商超采用精美高端展示柜将休闲零食、烘焙新品、辣条新品集中陈列,提升公司品牌形象,解决商超散装区品牌渠隔性不强的痛点和跨区域复制的难点。截止19年6月公司投放5000多个店中岛,投放门店收入同比增长50%+,未来向全国5万家商超推广。 19年下半年公司收入有望延续较快增长,利润有望持续释放 公司下半年浏阳工厂烘焙产能释放,烘焙产品有望延续高增长,推动公司收入较快增长。我们认为公司利润拐点已至,下半年烘焙产能释放后,公司毛利率有望提升,费用率有望大幅下降,推动下半年利润稳步释放。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润1.09/1.62/2.38亿元,增长55.10%/48.51%/46.70%,EPS分别为0.88/1.31/1.92元/股,对应PE为36/24/17倍。公司未来3年PEG小于1,考虑公司业绩高成长性,给予公司19年40倍估值,对应合理价值35.2元/股,给予买入评级。 风险提示 店中岛投放速度不及预期,导致销量不及预期;新品烘焙、辣条、果干产销量不达预期;原材料成本上涨;食品安全问题。

关联交易不超过 3000吨茅台酒,销售价格与非关联经销商相同 公司公告称 2019年将遵循不超过 2018年末净资产金额 5%的标准(56亿元),继续向茅台集团控股子公司和分公司销售产品,销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同。我们按照 969元/瓶出厂价及 13%增值税率计算,约 3000吨茅台酒。因出厂价格与其他非关联经销商一致,我们预计若未来上市公司提价,关联交易价格也会同步提升。 根据公司历年年报披露, 2013-2018年公司均按照相关规定向关联方销 售商品,近三年交易金额分别为 15.06亿元、 26.94亿元、 25.87亿元,主要为茅台酒销售,均未超过上年年末净资产金额的 5%。预计随着上市公司净资产每年有所增长,关联交易额也可能随着净资产增长略有增长。 直营渠道占比有望进一步提升,有利于增厚上市公司业绩 公司公告称将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合公司营销战略布局的渠道和方式,我们预计公司直营比例将进一步上升。据财新网,公司今年收回 6000吨违规经销商配额,若 3000吨给予集团,则剩余 3000吨有望用于上市公司直营。据茅台时空,公司将在中秋国庆旺季前投放 7400吨(去年同期 7000吨), 8月中旬将再次组建督查工作组,我们认为此举有望让目前过高批价有所回落,推动行业健康发展。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 915.18/1119.80/1326.24亿元,同比增长 18.55%/22.36%/18.44%;净利润分别为 438.49/549.62/659.86亿元,同比增长 24.56%/25.34%/20.06%; EPS 分别为 34.91/43.75/52.53元/股,对应PE 为 28/22/18倍,公司品牌护城河高筑,未来 3年盈利稳定性强,我们给予2020年 25倍的 PE,合理价值 1094元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

毛利率下降、费用率和所得税率提升导致净利润低于预期 19H1公司收入37.14亿元,同比增长11.63%,19Q2收入18.94亿元,同比增长11.65%,略低于市场预期:1)今年白糖价格下跌,公司惜售影响白糖收入;2)伊犁工厂限产以及部分工厂提前大修导致产量偏低。19H1公司归母净利润4.64亿元,同比降低7.66%,19Q2归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%,低于市场预期:1)19H1伊犁工厂限产和部分工厂集中检修,开工率降低导致毛利率降低0.35pct;2)期间费用率增加0.95pct;其中销售费用率增加0.97pct,广告费用增长160%;管理费用率降低0.18pct;研发费用率增加0.79pct;埃磅、卢布升值产生汇兑收益,财务费用率降低0.73pct;3)由于母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕以及安琪俄罗斯盈利,上半年公司所得税率17.18%,增加7.29pct。 随着产能利用率提升,下半年低基数下收入和净利润有望改善 我们认为19H2伊犁工厂产能释放加速以及加大白糖销售有望推动收入增速提升。我们预计19H2净利润同比有望改善:1)受伊犁工厂限产、汇率波动等影响,18H2净利润基数较低;2)随着公司开工率提升,公司毛利率有望提升;3)公司持续加强费用控制有望降低费用率。 新董事长上任不改公司核心竞争力,长期业绩稳定性有望提升 我们认为公司长期业绩稳定性有望提升:1)公司产能投放稳健有序,折旧和财务费用大概率不会大幅波动;2)糖蜜价格波动性减弱以及公司全球布局加速降低糖蜜价格影响;3)酵母衍生产品占比提升有望提升盈利能力;4)21年安琪伊犁工厂将搬迁至克达拉市,有望彻底解决环保问题。 盈利预测 预计19-21年公司净利润9.52/11.02/12.83亿元,增长11.15%/15.77%/16.36%,EPS为1.16/1.34/1.56元/股,对应PE为23/20/17倍。公司19年PE低于可比公司估值,随着伊犁工厂复产,业绩有望逐步好转,给予19年26倍PE,对应合理价值30.2元/股,维持买入评级。 风险提示 环保政策收紧,导致产能利用率不及预期;汇率波动影响海外子公司汇兑损益;白糖价格下跌导致白糖净利润下滑;食品安全问题。

高端五粮液量价齐升,推动公司收入业绩持续高增长 公司公告预计19年H1收入271.5亿元左右,同比增长26.50%左右;19Q2收入95.6亿元左右,同比增长27.06%。我们预计上半年高端五粮液收入增长25%以上,主要源于销量增长,我们预计高端五粮液销量增长25%左右;据微酒,公司对于部分高端酒产品和总经销品牌提价,叠加二季度开始的增值税率下调,预计上半年均价小个位数增长。系列酒方面,系列酒继续聚焦"4+4"核心品牌,预计收入增长20%以上。公司公告预计2019年H1归母净利润93亿元,同比增长31%左右;19Q2归母净利润28.25亿元,同比增长32.07%左右。我们预计净利润增速快于同期收入增速主要因结构升级、部分产品提价及增值税率下调带来的毛利率提升。我们预计高端酒收入增速快于系列酒,同时公司对于系列酒清理品牌聚焦“4+4”核心产品,产品结构提升;19年初公司也对部分系列酒品牌和部分高端品牌提价;4月1日起增值税率下调相当于提价2.3%。 深化渠道和产品体系改革,19年大概率完成全年收入目标 19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均会出现明显改善,释放体制改革红利大概率完成25%的收入目标。考虑到今年公司对于新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为501.14/599.85/707.14亿元,同比增长25.19%/19.70%/17.88%;净利润分别为174.48/218.30/267.18亿元,同比增长30.36%/25.12%/22.39%;EPS分别为4.50/5.62/6.88元/股,对应PE为26/21/17倍,预计公司20-21年净利润复合增速为24%左右,公司作为行业第二大品牌,业绩增长稳定性高,给予20年24倍PE,合理价值134.88元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险。

产能稳步扩张、渠道积极性高,推动收入超预期 公司19H1收入23.36亿元,增长19.93%,19Q2收入12.39亿元,增长25.07%,超市场预期。1)根据一季报,19Q1公司春节停产清洗厂房,发货较少,19Q2经销商拿货积极性高;2)增值税降低提升均价2%左右。根据19年上半年公司经营数据公告,19H1公司面米\鱼糜\肉制品\菜肴收入6.39\8.74\5.94\2.23亿元,增长25.59%\23.73%\4.93%\35.46%;公司经销商\商超\特通模式收入分别为19.89\2.89\0.48亿元,同比增长22.49%\2.21%\16.81%。19H1归母净利润1.65亿元,增长16.04%,19Q2归母净利润1亿元,增长13.85%,扣非净利润增长18.95%,符合预期。受猪肉和鸡肉价格上涨影响,公司19H1毛利率下降1.16pct;受益规模效应和良好费用管控,期间费用率降低1.12pct,其中销售费用率降低1.12pct。 公司原材料存货大幅提升,全年成本上涨影响有限 19年公司面临猪肉和鸡肉价格上涨压力,我们认为净利率不会大幅下滑:1)公司调整产品配方,猪肉占比降至较低水平;19H1存货原材料增长78.4%,我们判断公司囤积部分原材料应对下半年成本压力;公司可降低促销以及推动产品结构升级,预计19年公司毛利率小幅下滑;2)受益规模效应,公司期间费用率有望呈下降趋势;3)增值税下调提升净利率。 拟发行可转债扩建29万吨产能,提升公司长期竞争力 公司拟发行新一期可转债募资9亿元,投资于湖北、河南、辽宁工厂共29万吨产能,有望缓解产能瓶颈,规模效应显现,提升上下游议价能力,降低运输成本和采购成本,提升公司在华中、华北和东北等区域的市占率。 盈利预测预计19-21年净利润分别为3.18/3.97/5.01亿元,增长17.81%/24.78%/26.08%,EPS分别为1.38/1.73/2.18元/股,对应PE为35/28/22倍。和商业模式类似的调味品行业相比,公司估值水平依然不高,我们给予公司20年30倍PE,对应合理价值51.9元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期,导致销量增长低于预期;原材料成本上涨超预期,导致毛利率低于预期;费用投放超预期;食品安全风险。

受益省内消费升级,次高端国缘收入保持高速增长 公司公告19H1营收30.57亿元,增长29.4%,Q2营收11.02亿元,增长26.55%。19H1特A+类收入16.74亿元,增长44.33%,占比酒类营收达到54.98%,19Q2增长43.51%;19H1特A类收入9.73亿元,增长20.58%,19Q2增长14.73%。分区域看,19H1公司优势市场南京收入增长48.88%,19Q2增长41.38%;19H1淮安收入增长16.75%,19Q2增长28.88%。省外19H1收入增长51.42%,19Q2增长28.03%,增速有所放缓,据微酒,公司18年陆续在省外招商,故18Q1基数偏低。19H1归母净利润10.72亿元,增长25.23%,19Q2增长24.1%。19H1毛利率同比提升0.03个PCT至71.96%。19H1销售费用率同比提升0.37个PCT至12.85%;管理费用率因规模效应同比下降0.38个PCT至2.58%。19H1公司营业税金及附加占比收入提升1.13个PCT至13.57%,主要由于18年5月消费税政策调整所致。 加快渠道扩张及培育高端新品,有望推动收入保持较快增长 据公司年报,公司19年的目标是营收增长30%左右,净利润增长25%左右。江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来3年CAGR约为25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为48.85/61.16/73.47亿元,同比增长30.57%/25.20%/20.13%,归母净利润分别为14.40/18.45/22.80亿元,同比增长25.13%/28.14%/23.58%,EPS分别为1.15/1.47/1.82元/股,按最新收盘价对应PE为24/18/15倍,预计公司19-21年业绩CAGR为26%,给予19年约26倍PE,PEG约为1,合理价值30元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期,食品安全问题。

次高端产品维持较快增长,所得税率大幅提升拖累盈利能力 公司公告19H1营收16.9亿元,同比增长26.47%;19Q2营收7.6亿元,同比增长29.3%。19H1高档酒收入16.06亿元,同比增长25.69%;19Q2收入7亿元,同比增长22.46%,维持了较快的增速。分量价来看,19H1中高档酒(包含0.4亿的中档酒)销量同比增长22.09%,19Q2同比增长16.26%。19H1中高档酒吨价提升2.85%,19Q2提升4.9%。 19H1归母净利润3.4亿元,同比增长26.97%,扣非归母净利润3.4亿元,同比增长15.03%;19Q2归母净利润1.21亿元,同比增长7.46%,扣非归母净利润1.22亿元,同比下降16.83%,主要因18Q2产生了0.34亿元的非经常性损失。19H1毛利率同比提升1.07个PCT至82.21%。19H1期间费用率同比下降1.56个PCT。19H1公司营业税金及附加占比收入提升2.16个PCT至16.49%。公司19H1所得税率同比大幅提升8.86个PCT至24.64%,预计与公司缴税节奏有关,公司尚有1.56亿元的递延所得税资产,我们认为公司能通过税务筹划将全年所得税率保持在20%左右。 受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年业绩目标 我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年业绩目标。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;净利润分别为7.54/9.74/12.41亿元,同比增长30.20%/29.14%/27.37%;EPS分别为1.54/1.99/2.54元/股,对应PE为32/25/19倍,参考可比公司估值水平以及公司未来3年盈利增速,我们给予2020年27倍PE,合理价值53.73元/股,维持买入评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

茅台酒均价提升推动19H1业绩较快增长,需求旺盛预收款增速同比转正 公司公告19H1营业总收入411.73亿元,同比增长16.80%;归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%。2019Q2营业总收入186.92亿元,同比增长10.89%;归母净利润87.30亿元,同比增长20.29%。18H1确认较多预收账款导致基数高,我们预计19H1报表端茅台酒销量基本持平或小个位数增长,收入增长主要源于直销和非标占比提升推升了茅台酒均价。19H1预收账款122.57亿元,同比增长23.30%。理论上公司取缔了数百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降。但由于下游需求旺盛,茅台酒批价二季度持续高位运行,据酒说,公司于6月底更改了打款政策,要求经销商打下半年款(小商打下半年款,大商平均打了一个季度)加快经销商出货以压低批价,因此预收款出现了增长。公司19H1经营活动产生的现金流量净额240.87亿元,同比增长35.82%。预收款增速同比转正意味着公司有望开启一轮新的增长周期。 渠道结构优化保障今年业绩高增长,明年产能释放收入有望加速 据18年年报,19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司通过渠道结构优化有望完成目标,我们预计今年收入同比增长15%+。据16年年报,16年茅台酒基酒产量达39313吨,同比增长22%,因此我们预计明年开始公司产能有望逐渐释放。目前多地茅台酒批价维持在2000元以上,渠道利润甚至超过了公司的利润,不排除明年提出厂价的可能性。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为911.51/1115.20/1320.74亿元,同比增长18.07%/22.35%/18.43%;净利润分别为436.54/547.13/656.87亿元,同比增长24.00%/25.34%/20.06%;EPS分别为34.75/43.55/52.29元/股,对应PE为28/22/18倍,公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予2019年30倍的PE,合理价值1043元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

推出激励计划提高核心员工积极性,考核方式动态且更加科学 公司公告称拟回购股票 25.62万股,占股本总额约 0.05%,回购股份的价格不超过人民币 60元/股(含)。将用于向包括董事长、总经理及财务总监在内的 15名核心员工授予限制性股票,授予价格为 25.56元/股。我们认为该激励计划将大幅提升核心员工的工作积极性。 考核方式分为两个层面: 1)公司层面。 两次解锁条件分别为 19-20年和 19-21年营收增长率的平均值不低于 A 股中前 10名白酒上市公司的平均值的 110%。 2)激励对象层面。激励对象每个考核期可解锁股份数=员工股权激励业绩考核应解锁股份数*解除限售比例+战略性绩效考核应解锁股份数*解除限售比例。其中员工业绩考核适用所有激励对象, 战略性考核指标仅适用于关键指标负责人。我们认为公司的考核方式动态且更加的全面和科学, 尤其是对于公司层面的考核为动态目标,凸显了公司的决心。 次高端行业进入下半场,良好的激励机制提升公司长期竞争力 次高端行业未来将进入一个相对稳健的扩容期,我们预计 19-23年行业收入 CAGR 为 20%左右。 自去年以来次高端竞争有所加剧,水井坊作为为数不多的有能力进行全国化的品牌之一,良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础,我们看好公司在次高端市场中长期的竞争力。 公司新任总经理危永标消费品经验丰富,期待公司能够继续在渠道模式上有所创新。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;归母净利润分别为 7.85/10.09/12.71亿元,同比增长 35.45%/28.51%/25.98%; EPS 分别为 1.61/2.06/2.60元/股,对应 PE为 32/25/20倍,考虑到公司 2020-2021年业绩复合增长率在 27%左右,我们给予 2020年 27倍 PE,合理价值 55.62元/股,维持买入评级。 风险提示: 次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期