19年是公司营销破局之年,顺利完成 500亿收入目标。 据微酒、酒业家等媒体报道, 公司在投资者交流会上表示 19年预计能够实现年初制定的 500亿元营收目标,我们认为这充分体现了公司今年大力改革的成效。 今年公司进行了组织架构调整、数据化系统建设、系列酒品牌清理、营销队伍建设等多项改革工作。 八代五粮液批价已经站稳 900元以上,成交价已经站稳千元以上,品牌力大幅提升。在 1218大会上,对经销商奖励的覆盖面明显扩大、奖励额度明显提升。我们认为公司以奖励优秀经销商的形式为经销商明年的行动制定指引,而不是直接给予普遍的返利,是一个战略性的改变,有利于批价的进一步上挺。 2020年稳中求进实现双位数收入增长,营销工作以品牌建设和提升批价为核心。 据微酒报道, 公司表示 2020年营销工作总体思路是坚持稳中求进总基调,以价格(批价) 稳定提升为核心、以品牌建设为核心,收入保持两位数以上的增长,五粮液投放量至少保持 5-8%的增长。 我们认为之所以明年投放量增速偏保守,一是因为明年宏观经济形势仍旧不明朗,二是公司明年希望能够继续挺价。 2020年系列酒目标 100亿, 2021年争取实现 130亿。在经过连续两年的清理后,系列酒“ 4+4"产品体系已经逐渐清晰,我们认为明年系列酒增长有望加速。 我们看好公司渠道改革带来的业绩弹性, 我们预计 19-21年公司收入分 别 为 501.41/584.74/677.00亿 元 , 同 比 增 长25.26%/16.62%/15.78%,归母净利润分别为 174.19/208.40/247.59亿元,同比增长 30.15%/19.64%/18.81%, EPS 分别为 4.49/5.37/6.38元/股,按最新收盘价对应 PE 为 29/24/20倍。参照公司历史 PE 估值和行业估值水平,我们给予 2020年 28倍的 PE,合理价值 150元/股。 风险提示。 改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险。

洋河是好行业中的好公司,长期竞争优势明显。名优白酒是 A 股好生意的代表,长期 ROE 普遍 20%+。洋河是好行业中的好公司,近十年平均 ROE 达 33%,高且稳定的 ROE 源于其稳定的净利率和高权益乘数。高权益乘数来自预收款和对经销商的未结算返利,体现出其强渠道力;调整期释放未结算的返利和预收款保障净利率和 ROE 的稳定。 误判行业形势过度追求提价,公司进入调整期。公司 19年收入增长停滞,主要因前期误判形势过度追求提价以及渠道战略调整不及时。18年经济放缓、行业竞争加剧,主流品牌成交价均未明显提升,公司却误判形势多次提价,减弱渠道积极性、降低产品竞争力。行业复苏后高端和次高端重回高增长、政商务消费理性回归,经销商的议价权上升;公司仍沿用调整期的深度分销模式,弱化了经销商的主观能动性。 新任管理层推进多项改革,20年有望困境反转。19年 5月更换销售主管、10月推出股权激励预案,并制定调整措施:梦之蓝加快产品升级步伐,增设高端品推部、推出新品 M6+;海和天不再追求提价,以高性价比抢占份额。构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系。 我们认为 20年有望调整成功,省内调整到位后梦之蓝 19-21年收入CAGR 有望 15%+,海和天保持稳定;省外受益环江苏市场消费升级及新兴市场扩张,梦之蓝收入 CAGR 有望达 20%,海和天有望正增长。 我们预计 19-21年公司收入分别为 244.04/264.76/298.50亿元,同比增长 1.01%/8.49%/12.74%;净利润分别为 82.68/89.96/102.64亿元,同比增长 1.89%/8.80%/14.09%;EPS 分别为 5.49/5.97/6.81元/股,对应 PE 为 20/18/16倍,参照可比公司估值水平,给予 20年 23倍PE,对应合理价值为 137元/股,维持“买入”评级。 风险提示。调整不及预期,宏观经济失速,食品安全风险。

净利润超预期源于收入加速增长、费用率降低以及资产减值损失减少。 公司公告预计19年公司归母净利润1.83-2.14亿元,同比增长80-110%;19Q4归母净利润0.67-0.97亿元,同比增长439-686%,超市场预期。我们认为19Q4净利润高增长主要由于公司收入加速增长、费用率降低以及固定资产减值减少。1)我们预计公司19Q4收入加速增长,前三季度预收账款有望在四季度确认;公司加大经销渠道扩张,叠加提价因素,预计19Q4零售业务加速增长,餐饮业务延续40%左右高增长。2)公司传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升,前三季度公司期间费用率降低0.87pct,预计19Q4费用率延续下降趋势。3)去年四季度由于饺子机升级换代,计提资产减值损失0.37亿元,该影响因素在19Q4消除。 商超减亏、餐饮发力,未来3年净利率有望持续提升。 (1)公司直营商超渠道处于亏损状态,随着公司逐渐缩减商超费用,我们预计21年直营商超亏损有望收窄至1-2亿元;公司经销渠道净利率较高,收入有望维持稳定增长,我们预计21年经销渠道净利润有望达4亿元以上。 (2)19年上半年餐饮渠道净利率6.5%,高于零售渠道,餐饮渠道收入高增长有望提升净利率。 (3)公司深化内部结构调整,优化绩效考核,降低冗余费用,有望激活团队活力。 盈利预测。暂不考虑出售孙公司收益,预计19-21年公司归母净利润分别为1.96/2.94/4.02亿元,同比增长92.21%/50.04%/36.62%,EPS分别为0.24/0.37/0.50元/股,对应PE 为52/35/26倍。三全食品基本面改善逻辑兑现,未来业绩有望持续改善,给予20年45倍PE,对应合理价值16.5元/股,维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期;费用投放超预期;食品安全风险。

未来10年啤酒行业收入CAGR有望达4%,销量CR5达80%+。18年我国啤酒行业销量455亿升,预计主力消费人群减少导致未来10年行业销量GACR-1%;预计结构升级和提价推动未来10年均价CAGR5%,预计未来10年行业收入CAGR4%。18年我国啤酒行业销量CR5为71.6%,华润、青啤、百威、燕京和嘉士伯市占率为25.1%、17.3%、16.4%、8.1%、4.7%。我国70%省份已呈寡头格局,龙头聚焦优势市场,预计各省份集中度进一步提升,10年后CR5有望提升至80%+。 百年品牌积淀和深耕基地市场巩固龙头地位。品牌:青岛啤酒品牌具备百年历史,聚焦青岛+崂山双品牌,在高端啤酒市占率14.4%居第二。产品:14-18年高端产品销量占比从18.1%增至21.6%,“崂山精品-经典-纯生”大单品阶梯式升级。渠道:公司推行“大客户和微观运营”模式:1)重点培育战略经销商,16-18年经销商平均创收从162万元提升至176万元;2)微观运营模式强化业务团队执行力和终端掌控力。 受益升级提价、关厂增效,未来5年净利率有望达10%+。我们预计未来3年公司收入CAGR5%+:1)“沿海沿黄”战略有望推动销量CAGR1%;2)结构升级和提价有望推动均价CAGR4%+。我们预计未来5年公司均价CAGR高于14-18年、低于14-18年的重啤,达3.5%;持续关厂推动未来5年吨成本CAGR略低于14-18年,达1.3%。预计5年后公司吨价、吨成本达3880、2170元,毛利率有望提升6.3pct,考虑增值税,毛利率提升有望推动净利率从5.9%提升至10%+。 盈利预测。预计19-21年EPS1.31\1.56\1.92元/股,对应PE40\33\27倍。公司估值低于行业平均水平,净利率有望持续提升,给予20年42倍PE,对应A股合理价值65.5元/股,按照11月25日AH股溢价比例,对应H股合理价值62.7港币/股,给予A/H股“买入”评级。 风险提示。结构升级低于预期;公司销售费用超预期;食品安全问题。

高端五粮液量价齐升,现金流大幅增长因票据下降和预收款增长 公司公告2019年前三季度收入371.02亿元,同比增长26.84%;单三季度收入99.51亿元,同比增长27.10%。19Q3增速较上半年略有加速,预计主要是高端酒量价齐升增长加快,预计高端酒增速快于公司收入增速。系列酒继续聚焦"4+4"核心品牌,预计收入增速低于高端酒增速。前三季度销售收现为423.24亿元,同比增长60.08%,主要因应收票据下降和预收款增长。三季度末应收票据环比年初下降37.96亿至123.39亿元,同比下降13.83%,票据减少主要是因票据逐渐到期收现。三季度末预收账款环比年初减少8.42亿至58.65亿元,同比大幅增长140.37%。 19年前三季度归母净利润125.44亿元,同比增长32.12%;19Q3归母净利润32.08亿元,同比增长34.55%。净利润增速快于同期收入增速主要因营业税金及附加率下降。前三季度毛利率同比提升0.34pct至73.81%,我们预计主要是因为高端酒提价、结构升级和增值税率下调。前三季度税金及附加率微幅同比下降1.16pct至13.88%,预计和缴税节奏有关。 深化改革释放红利,有望完成全年收入目标 19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均有望出现明显改善,释放改革红利有望完成今年25%的收入增长目标。考虑到今年公司对新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测 预计19-21年公司收入分别为500.55/599.87/706.86亿元,同比增长25.04%/19.84%/17.83%;净利润分别为174.13/220.36/269.42亿元,同比增长30.10%/26.55%/22.26%;EPS分别为4.49/5.68/6.94元/股,对应PE为29/23/19倍,参照近三年历史PE估值(当年年报)区间14-32倍,我们给予公司2020年27倍PE,合理价值153.36元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险。

单三季度次高端国缘增长加速,收入业绩略超预期19年前三季度营收 41.16亿元,同比增长 30.13%, 19Q3营收 10.59亿元,同比增长 32.27%。收入增长主要依赖次高端国缘增长带动。前三季度特 A+类收入 23.05亿元,同比增长 47.66%,占比酒类营收达到 56.22%。 19Q3特 A+类收入 6.32亿元,同比增长 57.26%。 分区域来看,前三季度公司优势市场南京收入同比增长 47.84%, 19Q3同比增长 44.11%。 省外前三季度收入 2.66亿元,同比增长 62.32%, 19Q3同比增长 95.97%。 19年前三季度归母净利润 12.94亿元,同比增长 25.74%, 19Q3归母净利润 2.22亿元,同比增长 28.30%。前三季度净利润增速低于收入增长主要因税金及附加率提升和毛利率下降。前三季度毛利率同比微幅下降0.2pct 至 72.49%,预计主要因部分促销费用转成本所致。前三季度营业税金及附加占比收入提升 1.62pct 至 16.87%,我们认为这可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致。 渠道扩张及培育高端新品,收入有望保持高增长据公司年报,公司 19年的目标是营收增长 30%左右, 净利润增长25%左右。 江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来 3年 CAGR 约为 25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。 但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/60.97/72.53亿元,同比增长30.26%/25.12%/18.97%,归母净利润分别为 14.41/18.23/22.61亿元,同比增长 25.22%/26.51%/24.07%, EPS 分别为 1.15/1.45/1.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 28/22/18倍。预计 20-21年业绩 CAGR 为 25%,给予 20年 25倍 PE, PEG=1,合理价值 36.25元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期, 食品安全问题

单三季度收入增速放缓因发货节奏所致,费用率下降释放利润弹性 公司公告2019年前三季度营收82.03亿元,同比增长21.31%,19Q3收入22.15亿元,同比增长11.91%。前三季度公司收入实现较快增长,我们认为主要是高档产品放量增长带动。19Q3收入增速较上半年放缓,我们认为主要是公司发货节奏的原因,公司一季度加大了招商力度,发货回款较多,二、三季度控量消化渠道库存,因此二、三季度收入增速均明显低于一季度增速。 19年前三季度归母净利润17.42亿元,同比增长38.69%;19Q3归母净利润4.93亿元,同比增长35.78%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。前三季度毛利率同比下降1.62pct至76.31%,预计主要因原料和人工等成本上升所致。前三季度期间费用率同比下降4.63pct,其中销售费用率同比下降3.9pct至29.41%,我们预计可能是公司减少了体量较大的献礼和古5的促销费用;管理费用率因规模效应同比下降0.81pct至5.57%。营业税金及附加占比收入同比微幅上升0.07pct至14.74%。 省内产品升级、省外区域扩张,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。区域扩张仍需要投入费用,但规模效应下期间费用率有望下降。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为104.63/123.80/143.26亿元,同比增长20.46%/18.32%/15.71%,归母净利润分别为22.62/27.66/33.01亿元,同比增长33.42%/22.29%/19.36%,EPS分别为4.49/5.49/6.56元/股,按最新收盘价对应PE为23/19/16倍。考虑到公司20-21年业绩复合增速为21%左右,按照PEG=1,我们给予2020年21倍PE,合理价值115元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

单三季度收入业绩负增长,主要因公司主动进行调整 公司公告2019年前三季度营收210.98亿元,同比增长0.63%;19Q3收入50.99亿元,同比下降20.61%。19Q3出现负增长,我们认为主要是两方面原因:1)次高端增速放缓、竞争加剧,地产酒龙头相继布局次高端价位段,抢占部分增量份额;省外部分区域地产酒龙头大力布局100-300元价位段谋求结构升级,对海之蓝和天之蓝也产生一定的影响。我们预计前三季度海之蓝和天之蓝均是负增长,梦之蓝仍保持了正增长。2)公司自今年5月份以来对渠道库存、价格体系、组织架构、人事等方面陆续进行调整,为保障公司长期的发展牺牲短期的业绩。2019前三季度归母净利润71.46亿元,同比增长1.53%;单三季度归母净利润15.65亿元,同比下降23.07%。 拟出资10-15亿元回购股份用于员工激励,相信公司有能力调整到位 公司公告称拟以自有资金10-15亿元回购股份,回购的公司股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。回购彰显了公司对未来长期发展的信心;另外,随着杨廷栋、张雨柏等“创业元老”相继退出一线管理岗位,现任管理层持股比例偏低,回购用于员工激励将提升团队积极性。公司今年5月份以来开始进行调整,短期主动控货并帮助终端动销;长期调整厂家与经销商分工,调动经销商积极性。我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业,我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现长期的高质量发展。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为242.39/262.35/288.66亿元,同比增长0.33%/8.24%/10.03%;净利润分别为82.13/89.64/99.45亿元,同比增长1.21%/9.15%/10.94%;EPS分别为5.45/5.95/6.60元/股,对应PE为19/18/16倍,参照近两年历史PE(当年年报)区间15-27倍,预计随着调整到位明年业绩有望加速,给予2020年18倍PE,合理价值107元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

凝聚核心团队利益,考核目标19-21年收入CAGR14% 公司公布限制性股票激励方案公告,向激励对象定向增发限制性股票633万股,占总股本比例2.88%,授予价格26.97元/股。公司本次激励对象为张清苗、梁晨、唐奕等公司高级管理人员、核心技术(业务)骨干共计233人,授予的限制性股票分3期解除限售,业绩考核要求为:2019年营业收入值不低于50.26亿元,2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元,2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元,即2019-2021年收入复合增速为14%。我们认为本次激励凝聚核心团队利益,有望推动公司收入未来3年收入增速20%左右:(1)公司管理层是职业经理人团队,持股数量较少,本次激励计划有望进一步提升公司高管和核心骨干积极性;(2)公司未来3年华中、华北和四川工厂将相继投产,产能释放将推动收入增长。 考虑股份支付费用和成本压力,公司利润短期承压 公司首次授予的限制性股票的股份支付费用共9029万元,2019-2022年分别摊销536、6066、1866、560万元,考虑到明年鸡肉、猪肉等原材料价格大概率处于较高位置,明年公司报表端净利润增速将承压。公司近期已经两度提价,根据速冻食品网,公司9月1日已经对含肉产品(收入占比70%+)通过减促销的方式提价3-5%,10月26日起再度对含肉产品提价幅度5-7%,未来原材料价格若继续上涨,公司大概率将继续提价,一定程度上缓解今年四季度和明年成本压力。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润分别为3.22/3.59/4.64亿元,同比增长19.24%/11.33%/29.24%,EPS分别为1.40/1.56/2.02元/股。剔除股份支付费用影响后,公司20年EPS为1.76元/股,对应20年PE为31倍,和商业模式类似的调味品行业相比,公司估值水平依然不高,我们给予公司20年35倍PE,合理价值61.6元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期;成本上涨超预期,食品安全风险。

白酒收入稳健增长,三季度业绩下滑主因毛利率下降和费用率提升公司公告 2019年前三季度营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%; 19Q3收入 26.46亿元,同比增长 34.25%。我们估算白酒业务收入 19Q3增长 15%左右,与上半年相比增速稳健,预计屠宰业务因猪价上涨较多收入加速增长。 三季度末母公司预收款为 36.71亿元(可视为白酒业务预收款),较上半年环比微幅下降 1.75亿元左右,同比增长 63%左右,反应下游经销商积极性高。 2019前三季度归母净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%;19Q3归母净利润 0.17亿元,同比下降 69.7%。公司 19Q3净利润出现负增长主要因毛利率下降和费用率提升。19Q3公司毛利率同比下降 3.44pct,主要是两方面原因: 1)毛利率更低的屠宰业务增速快于白酒,且受到生猪价格上涨预计出现亏损; 2)白酒低档产品增速更快,毛利率也有所下降。19Q3销售费用率同比上升2.38pct,主要因公司是北京世园会全球合作伙伴(一次性费用),且作为 2022冬奥会官方赞助商,预计已经开始投放相关费用(预计每年几千万量级)。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升,收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品,结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测我们预计 19-21年公司收入分别为 145.74/169.70/192.81亿元,同比增长20.70%/16.44%/13.62%;净利润分别为 10.01/12.65/15.51亿元,同比增长34.45%/26.41%/22.63%;EPS 分别为 1.35/1.71/2.09元/股,对应 PE 为34/27/22倍。我们预计 19-21年白酒收入 108.95/127.56/148.71亿元,同比增长 17.43%/17.09%/16.58%,归母净利润 13.40/15.82/18.59亿元,同比增长 19.65%/18.04%/17.52%。公司作为大众品龙头,受宏观经济波动影响较小,给予白酒业务 2020年 25倍 PE,合理价值 53元/股,维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险,白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。

收入保持稳健增长,单三季度净利润加速增长主要因销售费用率下降 公司公告19年前三季度营收26.51亿元,同比增长23.93%;19Q3营收9.61亿元,同比增长19.71%。19年前三季度高档酒收入25.41亿元,同比增长23.2%;19Q3收入9.36亿元,同比增长19.15%。前三季度高端产品收入同比下降16%,次高端产品井台、八号收入同比增长23%。 19年前三季度归母净利润6.39亿元,同比增长38.13%;19Q3归母净利润3亿元,同比增长53.41%。19年前三季度毛利率同比微幅提升0.93pct至82.5%。前三季度销售费用率同比下降1.68pct至28.72%,主要是因公司费用投放存在季节波动,19Q3销售费用率仅22.5%,同比下降5.84pct;管理费用率受益规模效应同比下降1.93pct至7.28%。前三季度公司营业税金及附加占比收入同比提升2.12pct至16.07%,可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致19年前三季度所得税率同比提升5.04pct至24.77%,主要因去年子公司亏损抵扣部分所得税,未来税率将趋于正常。 受益行业增长及公司渠道扩张,有望完成全年经营目标 我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年经营目标。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;净利润分别为7.84/10.10/12.66亿元,同比增长35.24%/28.89%/25.38%;EPS分别为1.60/2.07/2.59元/股,对应PE为29/22/18倍,考虑到公司2020-2021年业绩复合增长率在27%左右,按照PEG=1,并参考可比公司估值水平,我们给予2020年27倍PE,合理价值55.89元/股,维持买入评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期

三季度收入加速增长,提价及增值税率下调提升毛利率 公司公告2019前三季度收入91.27亿元,同比增长25.72%,19Q3收入27.49亿元,同比增长34.45%,增速较上半年有所加快。主要得益于全国化渠道扩张:1)前三季度汾酒系列收入79.89亿元;配制酒3.63亿元;系列酒6.93亿元(备注:公司报表重新划分产品种类,暂无同比增速数据)。2)前三季度省内收入44.76亿元,同比增长7.66%;省外收入45.68亿元,同比增长68.42%。三季度预收款8.41亿元,同比大幅增长133.94%。 2019前三季度归母净利润16.96亿元,同比增长33.36%,19Q3归母净利润5.06亿元,同比增长53.62%。利润增速高于收入增速主要因毛利率提升。前三季度公司毛利率同比上升1.23pct至69.19%,主要因产品提价,另外二季度开始的增值税率下调预计也有所贡献。前三季度销售费用率因规模效应同比微幅下降0.02pct至18.18%;管理费用率同比提升0.23pct至5.71%。营业税金及附加占比收入同比下降0.73pct至17.11%。 公司继续深化改革释放红利,全年有望完成激励目标 根据股权激励的要求,19年收入目标同比增长23%。我们认为随着公司改革继续深化释放红利,大概率完成激励目标。公司仍处在全国化扩张之中,费用率下降幅度有限,但提价和增值税率下调将提升毛利率。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为117.78/135.48/153.14亿元,同比增长25.54%/15.03%/13.03%;净利润分别为19.19/23.12/26.62亿元,同比增长30.81%/20.53%/15.11%;EPS分别为2.20/2.65/3.05元/股,对应PE为38/32/27倍,白酒申万指数近2年PE(TTM)维持在30倍左右,且公司估值较行业有一定溢价,考虑到公司品牌底蕴深厚,业绩增长稳定性高,我们给予2020年35倍PE,合理价值92.75元/股,维持买入评级。 风险提示:消费升级低于预期,结构升级不及预期,食品安全风险。

预收账款大幅增长,净利润高增长 19年前三季度公司收入42.10亿元,同比增长0.43%;19Q3收入11.68亿元,同比增长4.78%。我们预计公司餐饮渠道收入19Q3依然延续40%左右增长以及猪瘟事件影响有望逐渐消退。前三季度预收账款4.87亿元,同比增长87.90%。前三季度归母净利润1.17亿元,同比增长30.26%,19Q3归母净利润同比增长280.26%。净利润高增长主要由于费用率降低、资产减值损失减少、所得税率降低和其他收益增加。19年前三季度毛利率同比下降1.52pct。销售费用率降低0.64pct,管理费用率(含研发费用)降低0.12pct;财务费用率降低0.13pct。资产减值损失同比降低24.66%;所得税费用同比降低67.90%,主要是龙凤递延所得税资产转回减少所致。其他收益0.54亿元,同比增长86.67%。 商超减亏、餐饮发力,未来3年净利率有望持续提升 公司基本面改善显著,未来3年盈利能力有望持续提升。1)公司商超直营渠道处于大幅亏损状态,公司逐渐缩减商超费用,零售渠道净利率未来有望持续提升。2)随着餐饮标准化需求提升,推动餐饮速冻半成品行业高速增长,三全积极布局餐饮渠道,未来3年公司餐饮市场收入有望维持30%左右高速增长,19年上半年餐饮渠道净利率为6.46%,餐饮渠道收入占比提升有望提升公司净利率。3)公司深化内部结构调整,优化绩效考核,降低冗余费用,此外前三季度支付给职工现金同比增长48.06%,员工薪资水平大幅提升,有望激活团队活力。 盈利预测 我们预计19-21年归母净利润1.66/2.56/3.48亿元,同比增长62.66%/54.37%/35.97%,EPS分别为0.21/0.32/0.43元/股,对应PE为51/33/24倍。参考可比公司估值,考虑公司业绩高成长性,给予20年40倍PE,对应合理价值12.8元/股,给予买入评级。 风险提示 原材料成本上涨超预期,导致毛利率低于预期;行业竞争加剧,费用投放超预期;食品安全风险。

加大直营渠道发货提升茅台酒均价,19Q3收入业绩维持稳健增长 公司公告19前三季度总收入635.09亿元,同比增长15.53%;归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。2019Q3总收入223.36亿元,同比增长13.28%;归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。我们预计19Q3报表端茅台酒销量持平或小个位数增长,收入增长主要源于直营占比提高推升茅台酒均价。19Q3预收账款112.55亿元,同比增长0.79%。理论上公司取缔了数百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降。但由于下游需求旺盛、批价持续高位运行,公司为抑制批价过快上涨在三季度末要求大商提前打明年部分货款。19年前三季度经营活动产生的现金流量净额273.15亿元,同比下降3.21%,这主要是因为金融类经营活动流入大幅下降所致,与主营业务无关。业绩增长快于收入因费用率和营业税金及附加占比下降,前三季度销售费用率同比下降1.06pct,营业税金及附加占收入比下降1.78pct至12.51%。 直营占比提升保障全年经营目标实现,明年产能释放收入有望稳健增长 据18年年报,19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.18万吨左右,我们认为公司通过渠道结构优化有望完成目标,今年收入有望增长15%左右。据16年年报,16年茅台酒基酒产量达39313吨,同比增长22%,因此我们预计明年开始公司产能有望逐渐释放。目前多地茅台酒批价维持在2100-2300元,渠道利润甚至超过了公司的利润,不排除明年提出厂价的可能性。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为898.27/1062.22/1260.73亿元,同比增长16.36%/18.25%/18.69%,归母净利润分别为429.80/522.58/627.14亿元,同比增长22.09%/21.58%/20.01%,EPS分别为34.21/41.60/49.92元/股,按最新收盘价对应PE为35/29/24倍。公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予2020年34倍PE,合理价值1414元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

高端酒量价齐升推动业绩高增长,现金流入大幅增长系收现占比提升公司公告 19H1收入 271.51亿元,同比增长 26.75%; 19Q2收入 95.61亿元,同比增长 27.08%。据公司半年报,收入增长主要系高端五粮液量价齐升,我们预计高端酒收入增速快于公司整体收入增速,预计 25%-30%,系列酒方面,系列酒继续聚焦"4+4"核心品牌,预计收入增长 20%以上。 19H1公司销售收现为 279.65亿元,同比增长 62.48%,增速超过收入增速主要因应收票据减少。19H1应收票据环比下降 10.76亿至 150.59亿元,同比下降 11.3%,票据减少主要是因票据逐渐到期收现,另外预计批价上涨后公司减弱了对下游的票据支持,货款中收现占比提升。 19H1归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.3%;19Q2归母净利润28.61亿元,同比增长 33.72%。净利润增速快于收入增速主要因毛利率提升和费用率下降。19H1公司毛利率同比提升 0.97pct 至 73.81%,主要因高端酒增长较快。19H1期间费用率同比下降 1.11pct,其中销售费用率同比下降 0.3pct 至 9.76%,管理费用率因规模效应同比下降 0.72pct 至 4.8%。 深化渠道和产品体系改革,有望完成全年收入目标 19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均有望出现明显改善,释放改革红利有望完成今年 25%的收入增长目标。 考虑到今年公司对新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 501.14/599.85/707.14亿元,同比增长 25.19%/19.70%/17.88%;归母净利润分别为 174.84/218.75/267.71亿元,同比增长 30.63%/25.11%/22.39%;EPS 分别为 4.50/5.64/6.90元/股,对应 PE 为 31/25/21倍。公司业绩稳定性高,参照近三年 PE 区间 14-32倍,给予 20年 27倍 PE,合理价值 152.28元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险