中报业绩增长9%,略逊于预期 报告期,公司实现营收47.61 亿元,同比下滑4.31%;实现归母业绩3.47亿元,同比增长9.02%;扣非后业绩基本持平,EPS0.48元,略逊于预期。 乌镇高基数下良好增长,古北量价齐升但多因素影响业绩增长 上半年,乌镇客流增长7%(东栅/西栅客流分别增8%/7%),收入增长11%,在互联网会展中心大额转固的背景下,业绩增长21%(扣非增11%),高基数下仍可圈可点。古北水镇客流和客单价分别增长28%、11%,带来收入增长43%,表现突出,但因为去年同期大额地产结算收益,加之去年Q4新开酒店、商业街带来折摊、人工、能耗增加以及财务费用增长,导致业绩下滑66%,影响了整体业绩的增长。同时,由于整合营销结算季节性差异,收入降17%,业绩下滑30%。山水酒店受益行业复苏,收入增13%,业绩大增175%。旅行社+遨游网受韩国游等影响收入降13%,但毛利率提升整体略减亏。综合来看,公司毛利率增2.24pct(景区占比提升),而期间费用率增1.39pct,其中销售/管理/财务费用率增加0.57/0.70/0.12pct(折旧、汇兑损失增加)。 预计全年业绩稳定增长,古镇精品有望持续受益休闲游爆发 预计17年业绩稳定增长:乌镇受益会议小镇转型、乌村产品优化、门票8.1提价,在折摊增加的情况下业绩有望稳定增长;古北伴随产品的丰富预计量价齐升,在成本费用增长情况下业绩仍有一定支撑;整合营销虽有扰动,但全年来看项目仍有支撑,且遨游网优化有望持续减亏。中长线来看,乌镇古北作为国内古镇景区的精品仍有望持续受益休闲游爆发;而储备项目濮院16年已开建,预计3年后推出,有望接力成长,且公司未来拟通过产业基金等形式加码景区业务拓展,从而构筑中长期成长持续支撑。 风险提示 自然灾害或大规模传染疫情;旅行社竞争环境恶化。 景区模式卓越,建议中长线投资者可战略配置 预计17-19年EPS为 0.75/0.86/1.03元,对应PE 27/24/20倍。公司全年业绩仍有望稳定增长,从中长期角度,公司乌镇模式有望持续受益于核心城市圈休闲游爆发,市值依然具有较好潜力,建议稳健性投资者中长线战略配置。

2017上半年业绩增长136%,符合预期。 2017年上半年公司实现营收34.05亿元,同比增长30.84%;实现业绩1.34亿元,同比增长136.11%,符合此前业绩预告区间,扣非后增长20.74%。 Q2非经推动整体业绩高增长,旅游业务增速持续靓丽。 Q2公司营收与业绩分别增长30.00%及172.92%,业绩大增受转让嘉兴基金股权份额5868.49万元非经常性收益影响。综合来看,得益于17年以来出境游大环境相对好转,上半年旅游业务实现收入29.2亿元,增长31.74%;净利润6881.52万元,增长89.37%,远高于行业平均水平。其中,批发收入增长73.49%,是推动营收增长的主要因素;零售业务增长18.97%,保持平稳;会奖业务在新签多项体育赛事资源的推动下,收入增长62.52%。此外,受新接线路业务推动,航空及铁路餐食业务收入增长26.19%。综合来看,上半年公司毛利率下降0.94pct,预计与毛利较低的批发业务占比提升有关;期间费用率增下滑0.79pct,其中,销售及管理费用率分别下降0.58/0.59pct,体现公司较为良好的内部管控能力,财务费用率上升0.38pct,主要对外投资借款增加导致利息支出增加所致。 内外兼修带来业绩健康增长,全年有望实现稳定高增长。 上半年出境游整体大环境有所好转,特别是欧洲的复苏推动公司旅游业务继续保持高增长。上半年公司在发展过程中,首先大力加强了内控管理,一是上线了信息化的管理系统,二是通过关闭经营不善的门店实现业绩的提质增效;其次,充分借助大股东的资源优势,加速获取上游目的地资源,同时继续围绕“旅游+”深化全产业链布局,并提升了邮轮游、体育旅游等特色产品的品牌优势,还通过合作等方式进军国内游热门目的地,从而分散出境游目的地风险。未来,随着公司再融资方案稳步推进,其在产业横向外延收购扩张也有望进一步加速。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击;收购扩张及后续整合低于预期。 全年业绩高增长确定性较强,全产业链模式优势显著,维持“买入”考虑增发因素(具一定不确定性),预计17-19年摊薄后EPS0.30/0.32/0.39元,对应PE43/40/32倍。行业复苏下公司年业绩有望实现稳定高增长,全产业链模式为公司带来长期持续看点,外延预期也有望持续加强,中线维持“买入”。

上半年业绩增亏,但略好于此前业绩预告的上限 上半年,公司实现营收2.15亿元,同比增长6.61%;亏损3,378.52万元,同比增亏19.08%(扣非后增亏22%),但略好于此前业绩预告的上限(公司一季报时预告上半年业绩-4500万至-3500万),EPS-0.24元。 盈利项目整体良好增长,培育期项目及费用增加仍拖累业绩 受益交通改善及营销加强,上半年7大盈利景区收入增6.44%,权益利润6160万元,同增15.76%;其中仅猴岛因去年猴年高基数略有下滑,其他均良好增长,梵净山/庐山/千岛湖/珠海项目业绩增长均超30%;崇阳和坪坝营多举措实现减亏,但克旗因筹备开业、保康新开业及部分新设子公司带来增亏。此外,公司去年同期有部分坏账损失冲回,而今年同期有少量坏账损失,导致资产减值损失增加466万,对上半年公司整体业绩增亏538万元有一定影响。综合来看,公司毛利率下降2.93pct(折旧及人工成本上升);期间费率增2.31pct,其中管理/财务费用率增2.37/1.79pct(借款增加),销售费用率降1.85pct。 民企背景下的连锁景区运营商,机制理顺助力龙头启航 公司预计三季报亏损500-1500万。考虑17年扭亏时间紧,预计未来不排除处置亏损资产及继续寻找优质资产重组的可能,且未来地产结算仍有望推进,并公告拟通过资产证券化降低财务费用压力。公司5月公告大股东拟再融资进一步增持股份至33%+,且公司核心董事会已成功换届,新任董事团队具备较强的政企处理能力及资本运作经验,且原有具备丰富景区运营经验的管理团队也最大限度保留,大股东与管理层有望更加积极谋发展。中线来看,公司目前市值仅33亿元,与其丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间,加之公司有望分享周边游的持续成长,既有项目有望调整优化,未来业绩弹性仍然较大。 风险提示 公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期,新项目培育时间低于预期。 机制理顺后资本与主业有望共振,中长线投资者可战略性配置暂维持公司17-19年EPS0.21/0.37/0.54元,对应PE110/64/44倍。今年公司扭亏时间紧,不排除处置亏损资产。中线来看,公司旗下景区资源极为丰富,潜在市值空间有望达到75-80亿,建议中长线投资者积极进行战略性配置。

上半年业绩增长10%,相对平稳 上半年,公司实现营收22,914.05万元,同降5.49%;实现归母业绩3,865.03万元,同增10.27%;按最新股本摊薄EPS0.10元。扣非后业绩下滑59.95%,主要与大庸古城建设费用增加相关以及杨家界/宝峰湖景区客流下滑拖累。 环保客运稳定增长,杨家界/宝峰湖下滑及古城费用增加拖累业绩 上半年公司收到补助2418万,而大庸古城建设带来折摊和财务费用增加2009万,剔除上述影响,公司主业下滑约18%。其中,上半年环保客运客流增5%,对应营收/业绩增6%/7%,构筑业绩支撑,十里画廊客流增长6%,提价致收入大增42%。而杨家界索道受道路施工影响,上半年客流降43%、营收和业绩分别降38%、98%;宝峰湖受中韩局势紧张影响,上半年客流降14%,收入、业绩降16%、51%。此外,张国际酒店和旅行社收入分别降低6%、19%。综合来看,公司毛利率下滑2.41pct(客流下滑影响),期间费用率增11.06pct,销售/管理/财务费率分别增0.49/7.57/3.01pct,与客流下滑及大庸古城建设等费用增加相关。受大庸古城递延所得税扰动影响,公司有效税率降低15pct。 古城项目有望开辟休闲游新时代,区域资源整合预期不断强化 虽然今年大庸古城建设带来费用增加,但环保客运的稳定增长预期,叠加补贴等因素仍有望支撑全年业绩平稳增长。2018年,随着龙凤垭隧道的开通,交通改善有望推动杨家将索道客流重回高增长。而定增完成后,公司大庸古城有望加速推进,中长期有望开辟休闲游新时代,且定增价10.31元/股有望形成股价支撑。未来,公司环保车票价仍有一定提价预期,伴随景区交通的不断改善,中长期有望仍迎来量价齐升。公司系当地政府唯一旅游上市公司平台,且大股东已控制西线景区资源,在当地政府打造全域旅游的战略方针下,未来区域资源整合及后续外延式扩张动作仍值得期待。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。 区域资源整合预期明确,虑及短期估值,维持“增持”评级 调整公司17-19年摊薄后EPS至0.18/0.19/0.26元,对应PE59/56/40倍。区域资源整合及后续外延式扩张动作仍值得期待,虑及短期估值,维持增持评级。

2017年上半年业绩增长27%,实现平稳较快增长 报告期,公司实现营收50.46亿元,同比增长13.33%;实现归母业绩9525.14万元,同比增长26.58%,EPS0.11元,整体仍维持平稳较快增长。 今年上半年业绩保持平稳增长,收购协同效应不断显现 公司Q2单季度收入及业绩分别上升14.96%及16.42%,受益行业整体弱复苏趋势的建立,增速保持平稳较快增长。其中公司批发业务收入增长13.11%,预计主要得益于批发占比较高的竹园快速增长推动(竹园17H营收增长31.3%);零售业务增长6.82%,增速相对平缓主要与公司门店均属直营店,受制于人才储备开店速度放缓;此外,公司整合营销业务同比增长22.79%,主要得益于中小企业客户数量和收入占比的明显提升。综合来看,得益于公司目的地资源布局以及与竹园集中采购效应的体现,整体毛利率提升0.64pct;期间费用率上涨0.32pct,其中管理/销售费用率分别增加0.76/0.08pct,主要受相关职工人数增多带来薪酬费用增长所致。财务费用下降0.52pct,主要与汇兑收益增加有关。 行业新一轮复苏势头有望启动,内生外延加速提升龙头优势 根据国家旅游局数据,出境游上半年客流增长约5%,剔除韩国游影响(占公司业务比重较小)预计行业整体特别是欧洲游将呈现稳步的复苏趋势,对公司中长期业绩增长带来有效支撑,同时,公司通过进一步强化目的地均衡策略,目前公司亚洲线(主要为东南亚、日本)占比已接近40%,有效分散了单一目的地的地域风险;此外,随着公司可转债发行的推进,通过内生外延并举的方式,公司未来一是将继续加强全国扩张和零售渠道的布局,同时也将加速获取上游目的地资源,并进一步开展“旅游+”业务,包括游学、移民置业、旅游金融、健康医疗等一系列出境综合服务等,培育新的利润增长点。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧; 收购扩张及后续整合低于预期。 行业复苏趋势逐步建立,内生外延加速龙头优势,维持中期“买入” 预计17-19年EPS0.32/0.42/0.54元,对应PE37/29/22倍。经过前期盘整,估值水平已经回归价值区域。公司作为国内出境游龙头,中长期仍可受益于出境游的持续成长,且员工持股价14.31 元也将形成情绪支撑,维持“买入”。

中报业绩增长21%,处于此前业绩预告区间内,基本符合预期 上半年,公司实现营收13.92亿元,同比增长17.41%;实现归母业绩5.24亿元,同比增长21.17%(扣非增22.40%),处于此前业绩预告区间内(15-30%),EPS0.36元,基本符合预期。 杭州本部良好恢复,丽江、六间房因整顿相对平稳 上半年,杭州本部受益于G20后效应以及演艺产品丰富,收入增长22%,估算业绩增30%+,是公司业绩增长的核心;三亚受Q1旺季高基数等因素影响,收入增11%,估算业绩增10-15%;丽江在区域整顿,同区域竞争对手明显下滑的情况下整体仍较坚挺,收入微增2%,估算业绩微增;九寨项目上半年预计持平微增。六间房收入增长13%,估算业绩增长15-20%,剔除灵动时空3月并表影响,估算相对平稳,我们认为主要是由于上半年直播行业监管明显趋严等因素影响。综合来看,公司上半年毛利率微跌0.32pct,而期间费率增长1.45pct,主要销售费用率增0.92pct,而管理和财务费用率各增0.50/0.02pct。 预计17年稳定增长,轻资产+国际化+新项目带来中长期看点 展望下半年,杭州本部伴随演艺产品不断丰富仍有望恢复增长,三亚、丽江预计稳定增长,九寨受地震影响关闭,但利润占比低影响相对可控。六间房通过不断技术和产品升级,下半年仍有一定支撑。中长线来看,1、公司此前已先后公告听音湖/宜春轻资产管理输出项目,有助于其未来2-3年成长;2、国际化战略下,除澳洲项目外,未来在亚太、北美、东南亚等地均不排除有新的海外项目落地,中长期国外市场潜力大; 3、西安项目以及原有桂林、上海、张家界仍有望开启18-19年成长。4、演艺产品持续丰富有望释放原项目新潜力。 风险提示 监管风险;外延式扩张项目进展和盈利可能低于预期;既有项目增长趋缓。 新项目+轻资产+国际化助力长期成长,维持中线“买入”评级 调整公司17-19年按拟增发股本全面摊薄EPS0.65/0.80/0.92元(不考虑新项目,假设轻资产项目18-19年贡献1亿左右),对应PE29/24/21倍。中长线来看,公司旅游演艺盈利成长模式在新项目持续落地开业、轻资产推进及国际化拓展中仍有良好支撑,维持“买入”。

2017年上半年业绩下滑13.91%,基本符合预期 报告期,公司实现营业总收入3.19亿元,同比下滑11.36%;实现归母净利润9993.03万元,同比下滑13.91%;EPS0.18元,与公司此前业绩预告基本一致。 受累4月云南旅游市场开始集中整治,索道及演艺业务均有承压 公司Q2单季度收入及业绩分别下滑15.24%及29.28%,业绩下滑主要与4月以来云南旅游市场整治对旅行社团客影响有关。报告期内,公司三条索道共接待游客165.93万人次,同比下降8.13%;而印象丽江受影响相对更大,报告期游客50.95万人次,下降32.65%,营收下降33.72%。此外,公司酒店(酒店+商业街)收入实现持平,业绩略有减亏。总体而言,公司毛利率下滑约4.21pct,主要因客流下滑带来收入下滑而成本相对固定;期间费用率增长1.04pct,其中管理/财务费用率分别增0.28/0.93pct(管理费用增长预计与折旧增加有关,财务费用增长系存款利息下降而债券利息不变所致),销售费用则下降0.17pct。 全年业绩存在一定压力,关注华邦健康举牌后续发展 公司预计三季报业绩变动范围为-30.00%~10%,今年二、三季度,云南省相关部门开展了旅游市场秩序整治工作,对旅行社相关政策进行了调整,导致团队游市场的下降态势较为明显。但当地旅游环境整体的改善也将为公司的长期有序发展打下坚实基础;考虑沪昆高铁已经通车,区域交通的持续改善有望继续推动客流平稳增长。公司主业近年来有所承压,未来区域资源整合仍将是公司发力重点(大香格里拉、泸沽湖、日喀则等项目建设)同时也不排除对一些资源价值突出的项目进行并购扩张。此外,自去年连续增持后,华邦对公司的实际持股比例已超管委会,未来不排除股权博弈甚至国转民预期(华邦实控人已进驻董事会)。且华邦多年耕耘也积累了一定旅游资源,未来不排除合作共赢。 风险提示 控股权之争影响公司业务正常开展;当地酒店和演艺竞争加剧等。 短期业绩存有一定压力,国企改革仍具看点,维持“增持”评级 预计17-19年EPS 0.34/0.43/0.49元,对应28/22/20倍。作为滇西北旅游龙头,公司有望积极推动区域资源整合,华邦举牌带来股权博弈和国改新看点。短期受市场整顿影响业绩存有一定压力,但也为公司未来长期健康发展夯实基础。

锦江系及铂涛系酒店6月核心数据持续高增长,维也纳酒店入住率保持高位。 从旗下个系列品牌6月经营数据来看,锦江系酒店RevPAR同比增长5.09%,铂涛系酒店RevPAR同比增长8.96%,维也纳RevPAR为215.51元,卢浮系酒店RevPAR下滑5.52%。可以看出锦江系酒店及铂涛酒店的RevPAR增速继续维持高速增长,并较5月有加速之势,维也纳酒店由于缺少同比数据,但作为中端酒店第一品牌,6月入住率达到90.26%,各品牌最高。具体来看: 1、锦江系:6月Revpar整体加速增长,出租率和房价共振。 如下图所示,6月锦江系品牌实现平均房价185.20元,同比增长1.31%;出租率79.87%,同比增加2.88pct;RevPAR147.92元,同比增长5.09%,较5月增速4%进一步加速。其中,经济型品牌锦江之星平均房价181.13元,同增0.37%;出租率80.53%,同增2.87pct;实现RevPAR145.86元,同增4.07%。另外,中端品牌如锦江都城,实现平均房价321.74元,同增4.36%;出租率73.33%,同增0.73pct;实现RevPAR235.93元,同比增长5.41%,表现良好。 2、铂涛系:6月Revpar呈现加速高增长趋势,整体增速接近9%,表现尤其靓丽。 6月铂涛整体实现Revpar124.42元,同比增长8.96%,如图2所示,较5月增速进一步加速高增长,其中平均房价150.48元,同比增长2.65%,出租率82.68%,同比增长4.79pct,出租率回升显著(主要依靠喆非等品牌出租率提升推动)。其经济型酒店品牌7天平均房价136.34元,同比增长6.08%;出租率为83.47%,同比下降2.1pct;实现RevPAR113.8元,同比增长3.51%;中高端品牌如麗枫,实现平均房价258.24元,同比增长7.55%;出租率82.73%,同比增长1.06pct,RevPAR213.64元,同比增长8.94%,表现靓丽。 3、维也纳:6月维也纳酒店系列整体实现平均房价238.77元,出租率达到90.26%,是锦江旗下入住率最高的品牌,体现中端酒店品牌的较高受欢迎度,以及维也纳品牌自身的较强盈利能力,RevPAR为215.51元,同比数据暂缺失(去年7月并表),但环比来看亦表现稳定。 4、卢浮系:6月受欧洲暴恐袭击事件影响表现有所下滑。单月出租率为68.38%,同比增长1.12%;房价59.52欧元,同比下降6.58%,RevPAR为40.7欧元,同比下降5.52%;其经济型品牌如Kyriad系列,平均房价66.75欧元,同比下降5.17%;出租率为71.74%,同增0.07pct;实现RevPAR47.89欧元,同比下降5.07%;高端品牌如GoldenTulip系列,实现平均房价59.52欧元,同比下降7.58%;出租率57.66%,同比增长2.1pct;RevPAR38.48欧元,同比下降4.06%。 此外,我们从开店情况来看,公司上半年净增加酒店429家,客房数净增39724间;其中锦江新增40家,铂涛新增219家,维也纳新增117家,卢浮新增53家。同时,上半年公司直营酒店关店16家,加盟酒店开店445家,截止目前酒店加盟比例达到82.90%。 6月数据再次印证基本面好转逻辑,龙头优势有望不断显现,维持“买入”。 综合来看,我们认为公司作为国内酒店行业绝对的龙头霸主,市场预期较低。6月数据再次验证此前我们对于公司将持续受益酒店行业复苏的观点,在行业供给增速放缓+宏观经济企稳+产品升级等利好要素有望持续的基础上,我们预估下半年有限服务酒店行业复苏势头仍能获得有力支撑。在此背景下,公司四大酒店板块逐步显现出新的活力和综合弹性。且激励机制改善在持续推进中,内部整合效应和行业持续成长潜力巨大。预计2017-2019年EPS0.93/1.06/1.19元,对应A/B股平均估值28/25/22倍(不区分则17年动态PE31倍),估值仍具备较显著相对优势,维持“买入”评级。

供给优化+经济周期+产品升级,推动酒店行业复苏。 我们本轮自2016年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》即率先开始提示行业复苏,17年以来,复苏逻辑持续被验证强化,核心原因:行业供给增速放缓+宏观经济企稳+产品升级等。考虑上述利好要素仍有望持续,我们预估下半年有限服务酒店行业复苏势头仍能获得有力支撑。 锦江股份:有限服务酒店规模霸主,酒店体量大后续业绩弹性高。 市场对公司疑虑之一即公司四大酒店板块体量大,并购后财务摊销压力不低,故对其受益行业复苏预期极低,从而压制了股价。但从我们的跟踪来看,铂涛和维也纳今年以来受益行业复苏有望显露较好业绩弹性,锦江和卢浮有望稳中有升,预计17年酒店分部业绩增49%(有维也纳和铂涛全年并表因素,同口径年化估算增速仍有25%),推动全年预期业绩增长28%,弹性渐显。 中端布局:占据先发优势,品牌体系完备,未来仍将积极发力。 市场对公司疑虑之二即其中端布局能否占优。目前国内中端酒店品牌连锁化率估算较低(5%左右),低于国内经济型酒店(约20%)以及欧美水平(美国70%),未来连锁化空间巨大。我们认为公司在有限服务酒店领域客房规模已排名第一,拥有目前中端规模第一的维也纳品牌,同时还拥有麗枫、喆非、锦江都城等中端品牌,已占据一定优势卡位,且多品牌有助于中端布局积极深化。 国企改革低预期下,管理激励机制正积极趋于改善。 部分市场投资者对公司疑虑之三在于其国企机制。但从我们跟踪,其铂涛、维也纳、卢浮均沿用原管理团队原激励,成效显著。且借鉴铂涛和维也纳经验,公司拟在都城、Campanile、GT等中端品牌拓展上虚拟股权采取类似激励,且未来上市公司层面股权激励仍可期待。 预期低+估值低,行业龙头白马有望业绩超预期,“买入”评级。 综合来看,我们认为作为国内酒店行业绝对的龙头霸主,市场预期较低。但在行业复苏逻辑持续验证基础上,公司四大酒店板块逐步显现出新的活力和综合弹性。且激励机制改善在持续推进中,内部整合效应和行业持续成长潜力巨大。 预计2017-2019年EPS0.93/1.06/1.19元,对应A/B股平均估值26/23/20倍(不区分则17年动态PE28倍),估值具有较显著相对优势,给予“买入”评级。