业绩概括: 19Q2收入增速较 Q1提升明显公司发布 2019年中报,实现营业收入 12.66亿元、同比增 17.09%,归母净利润 1.90亿元、同比增 17.90%,扣非归母净利润 1.76、同比增 10.12%,EPS0.57元。 业绩表现超预期,收入增速 Q2较 Q1明显提升; 扣非净利润增幅低于收入主要为所得税增加,归母净利润增速高于扣非净利主要为政府补助等收益增加贡献。 分季度看,18Q1~19Q2单季度收入分别同比增 69.28%、15.77%、8.73%、3.89%、 8.32%、 27.05%(其中 18Q1仍有 IRO 并表贡献) ,归母净利润分别同比增 33.18%、 31.39%、 33.21%、 -3.31%、 11%、 24.72%。 19Q2收入和利润增速明显较 Q1提升,主要为多数品牌销售好转贡献。 收入拆分:主品牌增长稳健, EH 有所调整,其他品牌和百秋发展顺利公司主营业务收入 11.15亿元、同比增 12.50%,其中 Q1/Q2分别增7.10%、 18.67%, Q2增速提升主要为主品牌歌力思、 IRO 国际、 LAUREL、百秋收入增速提升贡献。 分品牌来看: 1)主品牌 ELLASSAY 收入仍占主导、 19H1收入 4.77亿元、占总收入比例为 43%,同比增 7%。分季度来看,主品牌 18Q1~19Q2单季度收入分别增 17.60%、 11.89%、 2.21%、 -6.95%、 6.42%、 7.66%, 19年以来持续稳健增长。 2)新进品牌方面, 19H1LAUREL 收入 5422万元、同比增 3.76%,其中 Q1/Q2分别增-13.55%、 23.38%,一季度分销渠道和产品短暂调整,二季度回归良好增长;ED HARDY 收入 2.32亿元、同比下降 6.21%,其中 Q1/Q2分别增 6.19%、 -17.32%,主要为零售环境走弱背景下、公司主动对经销商进行了换货、回收货品二次销售收入确认有延后; IRO 国际收入3.05亿元、同比增 31.95%(其中 Q1/Q2分别增 2.09%、 78.74%); IRO 国内收入 3777万元、同比增 208.19% (其中 Q1/Q2分别增 270.74%、171.46%); VT 品牌收入 932万元、同比增 248.98%主要因基数较低, Q1/Q2分别增454.14%、 162.39%。 另外,百秋电商 19H1收入 1.41亿元、同比增 73.21%提振收入增速贡献明显,净利润 2575万元、同比增 18.92%。 其中 19Q2增速较 Q1提升明显。 分渠道来看: 1) 分线上线下来看, 线下仍占主导(收入占比 95%), 线上占比较低、非重点发展渠道。 线下收入为 10.60亿元、同比增 12%;线上收入 5559万元、占比 5%、同比增 22.94%。 2)线下渠道分直营分销来看,直营店表现好于分销店。直营店收入 6.69亿元、同比增 17.39%,分销店收入4.47亿元、同比增 5.89%,分销店收入占线下比例为 40%。 外延内生情况:外延收缩,主品牌内生单店表现突出19年 6月末公司总渠道数 577家,较年初新开 22家、关闭 37家,净减15家,外延减 2.53%,其中净开店主要为新进品牌 LAUREL、 IRO 国内、 VT,主品牌和 ED HARDY 略有收缩。 分直营、分销来看,公司直营店净增 2家至 277家,数量占比为 48%,分销店净减 17家至 300家(主要为主品牌歌力思关店)。 分品牌来看: 1) 主品牌持续调整优化,较年初的 312家店减少 16家至296家、外延净减 5.13%。主品牌 ELLASSAY 在外延净关店背景下收入增长 7%主要来自同店贡献、店均增长 12.78%;上半年关店较为集中、开店较少,下半年开店速度将加快、全年维持开店 30家预期。 2) LAUREL 品牌净增 3家至 40家、外延增 8.11%,终端店铺层面已盈利;全年预计开店十几家。 3)ED HARDY 及 ED HARDY X 店净减 7家至 174家,外延净减 3.87%,结合收入下滑 6.21%,估计同店下滑 2.44%,与行业环境及上述业务调整有关。全年新开店不多、明年开店将增加。 4) IRO 国际 19H1净减 1家至 35家,国内增加 5家至 18家、同店增长 32.03%表现突出,全年国内预计开店 8家左右。 5) VT 品牌 19H1门店新增 1家至 14家。 6) Jeans Paul Knott 品牌计划 19年开始在国内开店,计划开设 2家左右,截至目前已于深圳开设 1家门店。 7) 19年新收购的 self-portrait 品牌预计明年开始开店。 财务指标:毛利率、费用率双降,存货、现金流健康毛利率: 19H1毛利率同比降 1.68PCT 至 67.03%,主营业务毛利率同比降 1.55PCT 至 68.58%。其中,主品牌 ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO 国际、 IRO 国内、 VT 毛利率分别为 70.29%( -1.09PCT)、 81.23%( -1.67PCT)、 69.67%( -2.91PCT)、 62.35%( +0.08PCT)、 73.60%( +1.95PCT)、 67.24%( +0.09PCT)。其中主品牌毛利率下降主要为 19年春夏产品定价短暂下调、 19年秋冬货品会恢复; EH 毛利率下降主要为换货影响以及推出性价比更高的 X 系列、产品结构变化等。 分渠道来看,线下毛利率下降 1.12PCT 至 69.79%,其中直营店、分销店毛利率分别为 72.20%( -0.31PCT)、 63.17%( -3.75PCT)。分销店毛利率下降主要为分销占比高、毛利率较低的 IRO 品牌增长较高、占比提升。 分季度来看,19Q1~Q2公司毛利率分别为 64.82% ( -2.23PCT)、69.17%( -1.42PCT)。 费用率:公司 19H1期间费用率同比下降 2.07PCT 至 43.75%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 30.27%( -1.20PCT)、 13.56%( -0.93PCT)、 -0.08%( +0.07PCT)。 19Q1~Q2期间费用率分别+0.89PCT、 -5.55PCT。 其他财务指标: 1) 19年 6月末存货较年初增 0.96%至 5.30亿元、变化不大,存货周转率为 0.79、较 18H1的 0.77加快。 2)应收账款总额较年初降 6.03%至 3.48亿元,应收账款周转率为 3.52,较 18H1的 3.73有所放缓。 3)资产减值损失同比下降 14.48%至 561万元,主要为存货跌价损失减少。 4)所得税同比增 45.38%至 6824万元。 5)政府补助大增 962.77%至 1998万元。 6)经营活动净现金流同比增 28.99%至 2.31亿元。其中销售商品获得现金同比增 7.13%至 14.01亿元,购买商品接受劳务支付现金同比增 4.76%至 4.38亿元。 百秋电商:国际时尚品牌全域服务商,积极拓展新零售和海外市场19H1百秋电商业绩表现亮眼。百秋目前定位为专注国际时尚品牌的全域服务商,近十年来已与 50多个国际时尚品牌(尤其是轻奢及奢侈品品牌)建立长期合作关系, 在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验及卓越的口碑,领先地位明显。合作的代表性品牌有服装类的 Maje、 Sandro、Theory、Oysho、6ixty8ight 等,鞋履运动类的 Clarks、New Balance、OnitsukaTiger、 Havaianas 等,配饰类的 PANDORA、 Tissot、 Swatch、 Fossil 等,奢侈品类的 TUMI、 BALLY、 MCM、 Marni、 Mulberry 等。 从行业地位来看,百秋电商连续获得 2018年下半年、 2019年上半年天猫六星级服务商荣誉(最高级别,一共 6家)。 百秋积极开展新零售探索及走出去战略,发展空间较大。 1)新零售方面, 以数据驱动的人货场重构为核心点,通过货品、会员、利益分配三方打通,提供全渠道解决方案、全域&全渠道品牌会员运营服务,以及整合营销服务。其中,包括 iStore 运营&IT 对接、品牌号内容运营、用户(潜客+粉丝+会员)管理和门店的运营,数据银行(含数据工厂建模)的运营,职能导购等。 2)走出去方面, 2018年百秋电商成立海外子公司 ARRIVA,专注于为国际品牌在东南亚地区提供电商运营服务,未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。 19年前低后高格局逐步体现,关注多品牌发展亮点公司 Q2收入增速环比提升,与我们在一季报点评中提出的全年前低后高态势基本符合。 我们认为: 1) 公司主要品牌中,主品牌发展稳健、上半年开店不多呈现净关店背景下单店效益仍有较好表现,展现较强的产品和品牌运营能力,下半年开店加快将带来增量;其他品牌中, LAUREL、 IRO、VT 等顺利拓展, EH 暂时性调整,关注后续发力。 2)百秋表现继续亮眼,行业地位突出、拓展新零售与海外发展空间大,高增长势头预计延续。 我们继续看好公司国际化高级时装集团战略的稳步推进,业绩表现持续稳健、多品牌培育和运营顺利,维持公司 2019~2021年 EPS1.32/1.61/1.94元的业绩预测, 19年 PE11倍估值较低,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

Kidiliz 并表继续增厚收入、拖累利润, 原有业务业绩继续靓丽、 Q2收入增速放缓公司发布 2019年中报,实现营业收入 82.19亿元、同比增 48.57%,归母净利润 7.22亿元、同比增 8.20%,扣非净利润 6.69亿元、同比增 8.02%。 EPS0.27元。 其中, 2018年 10月开始公司并入法国 Sofiza SAS 公司, 19年上半年贡献并表收入 14.83亿元、利润约-1.1亿元。若扣除该并表影响,估计公司原有业务收入增长 21%左右、 利润总额同比增长 28%左右、 归母净利润同比增长24%左右。 分季度来看, 19Q1~Q2收入分别同比增 63.90%、 35.81%,归母净利润分别增 11.06%、 5.68%。 其中二季度增速放缓主要为终端零售环境疲软,另外公司发货在一季度较为集中、二季度回归正常发货节奏,收入增速环比有所放缓。对比 Q1原有业务收入增长 30%左右、净利润增速超过 20%, Q2原有业务收入增长有所放缓、估计为 14%左右,但净利润增长近 30%、 增速环比提升,主要为毛利率提升及费用管控有效贡献。 收入拆分:原有业务中童装、电商均保持 30%左右较好增长 分品类来看, 2019年上半年休闲服饰、儿童服饰分别实现收入 29.44亿元(同比+12.15%)、 52.12亿元( +81.66%),儿童服饰收入占比自 18年的 56%提升至 63%。儿童服饰大增有并表增厚贡献,其中 KIDILIZ 收入 14.83亿元,若扣除该影响、原有童装业务收入估计 37亿元、同比增 30%左右。 分季度来看,估计 Q2原有业务中休闲装、童装收入增速均较 Q1有所放缓。 分渠道来看, 线上继续高增长、上半年收入 21.67亿元、同比增 35.06%,总收入占比 26.58%,估计 Q1/Q2线上增速变化不大。 扣除并表影响、 公司原有业务线上收入 20.85亿元、同比增 29.90%,其中估计童装增 30%+、休闲装增 25%左右。 线下业务方面, 19H1收入 59.88亿元、同比增 54%。扣除 K 公司并表影响,原有业务线下收入同比增长 18%, Q2较 Q1放缓。 1)线下分渠道来看,直营店、加盟店收入分别为 14.16亿元( +72.14%)、43.50亿元( +43.49%),新增联营店渠道( 为 KIDILIZ 所有) 收入 1.72亿元。 直营店在线下收入占比自 18年的 18%提升至 24%。扣除 K 并表影响,原有主业中直营、加盟店收入分别为 8.83亿元( +7.36%)、 37.05亿元( +20.83%),线下收入中直营店占比为 19%(同比 18H1减少 2PCT)。 2)线下按品类再拆分,若假设休闲装和童装的线上占比与总体相似,推算出线下童装原有业务和休闲装收入分别增长接近 30%、高个位数。 Kidiliz 亏损继续拖累,关注童装和休闲装长期竞争力加强我们认为: 1)短期业绩上并入的 Kidiliz 在 19年将继续增厚收入( 18Q4该品牌开始并表),同时其亏损亦将继续拖累总体业绩,上半年亏损 1.1亿,估计随着公司对 Kidiliz 投后整合继续、增加投入,对业绩的拖累短期仍将持续。 2)公司原有童装业务方面,巴拉巴拉童装上半年继续以较高水平增长,展现了行业龙头品牌的优质经营能力。随着童装行业景气度持续较高以及行业集中度的提高,巴拉巴拉品牌将继续跑赢行业、贡献较高增速。 另外,公司自行培育的马卡乐、迷你巴拉等小品牌发展迅速,目前收入体量在亿元级别、占比还较小,其中迷你巴拉为电商婴童品牌、上半年营业收入同比增 102.88%。 3)休闲装业务方面,公司刷新品牌定位、明确“质在日常”的品牌价值主张,在此基础上与知名 IP 跨界合作,扩充品类、探索女性内着商业机会、优化鞋品供应链、打造鞋品标杆店等。休闲装业务积极改革创新、有望持续强化竞争力、并贡献稳健增长。 4)公司优势业务线上渠道继续保持较高增长,发力内容端建设和品牌营销,推进精细化运营。 5) 对标美国经验,运动服饰、童装在近 12年来具有长期较高的景气度,并且集中度持续提升、龙头受益;对标日本经验,经济下行阶段性价比消费偏好崛起,优衣库、无印良品等低倍率、高性价比品牌逆势发展。公司定位于高景气品类、高性价比领域且行业地位优秀,具有长期投资价值。 我们维持公司 19~21年 EPS 为 0.69元、 0.79元、 0.90元,对应 19年PE18倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期,致 Kidiliz 亏损加大;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。

Q2收入增速回升、净利润下滑幅度较大 公司2019年上半年实现收入15.55亿元、同比增6.55%,归母净利润1.23亿元、同比降8.42%,扣非归母净利润6814万元、同比降15.33%,EPS0.16元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、政府补助减少及资产减值损失增加影响。 分单季度来看,19Q1~Q2收入同比增速分别为3.13%、12.37%,Q2收入增速回归至双位数。其中Q1增速放缓主要为行业性零售疲软和高基数影响,Q2收入有所回升、主要为高基数效应减弱。19Q1~Q2归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%,二季度净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加及投资收益减少等影响。 收入分拆:品牌男装线下业务贡献主要增长,电商和针纺业务同比下滑 分业务来看,2019H1服装主业实现收入14.81亿元、同比增5.01%;信息技术及服务业收入1029万元、同比增152.66%;其他6357万元、同比增41.56%。 服装主业拆分来看,七匹狼品牌男装线下业务贡献主要增长。1)品牌男装方面,2019年上半年合计销售10亿+、同比增长高个位数,相比于2018年的增速20%左右有所放缓。其中,线下销售7亿+、同比增长双位数,估计19Q2在高基数影响减弱背景下增速高于Q1,与2018年全年的高双位数增长基本相当;线上销售3亿+、同比下滑低个位数,较2018年25%左右增速转弱。渠道方面,估计总店数较年初变化不大。 2)针纺方面销售3亿+,同比下滑双位数,延续2018年全年低个位数下滑趋势、且幅度有所扩大。 费用率提升超过毛利率,现金流净流出扩大 毛利率:19H1同比提升2.94PCT至41.00%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,另外增值税率下调、公司也有一定受益。19Q1~Q2单季度毛利率分别为36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)。 费用率:上半年同比提升3.57PCT至25.10%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为21.78%(+4.38PCT)、9.72%(+0.30PCT)、-1.26%(-0.47PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~Q2期间费用率分别同比提升3.79PCT、3.95PCT。 其他财务指标:1)19年6月末存货较年初下降16.78%至8.03亿元、较上年同期下降2.12%,存货周转率为1.04、较18H1的1.07基本持平。 存货计提方面,19年6月末跌价准备计提比例为39.26%、较年初上升5.18PCT。19H1公司新计提存货跌价准备6465万元、转回/转销4452万元。 2)应收账款较年初下降22.72%至3.23亿元、较上年同期增加5.45%。应收账款周转率为4.19,较18H1的4.90略有放缓。 3)资产减值损失19H1同比增18%至6465万元,主要为存货跌价损失增加。 4)投资收益+公允价值变动收益与上年同期变化不大。 5)经营活动净现金流净流出同比扩大52.23%至1.74亿元,主要为广告费、业务经营服务费等投入增加。其中,销售商品获得现金同比增6.36%至17.85亿元,与收入增幅相当;购买商品、接受劳务支付现金同比增5.58%。 短期零售疲软背景下费用端承压,资金仍较充足 我们认为:1)公司品牌男装业务2017年结束前期调整、弱复苏,2018年增长提速。短期业绩来看,19H1品牌男装线下业务继续健康增长(其中Q1较弱、Q2环比改善),但线上业务及针纺业务增长存在压力。结合销售费用中广告宣传费、平台服务费、终端费用增加较多,行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大,仍需关注零售环境变化和费用情况。2)公司现金仍较为充裕,19年6月末账上货币资金18.84亿元+交易性金融资产22.93亿元。 考虑到上半年费用等增加致业绩低于预期、线上及针纺业务增长存压力,我们下调19~21年EPS为0.47、0.52、0.57元,对应19年PE12倍、PB0.7倍,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。

收入增速延续 Q1高个位数增长,投资收益增厚净利、扣非净利承压公司 2019年上半年实现营业收入 13.53亿元、同比增 7.33%,归母净利润 3.25亿元、同比增 23.69%,扣非净利润 1.95亿元、同比降 20.82%,EPS0.57元。扣非净利润下降主要为费用率提升(新品牌拓展费用增加、并入的 ZIOZIA品牌亏损等)、毛利率下降(主品牌促销增加)等影响,归母净利润增幅较大主要为出售财通证券获得收益贡献。 分季度看, 19Q1~Q2单季度收入分别同比增 7.20%、 7.53%,归母净利润分别同比增 40.12%、 -21.97%, Q2下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少,费用率刚性、同比继续上升,以及资产减值损失增加所致。 收入拆分: 主品牌持平、 FUN 增速相对较高, Q2表现略好于 Q11)分品牌来看,主品牌继续占据主导、 19H1收入占比 85%, FUN 等小品牌规模较小。其中,主品牌九牧王收入 11.20亿元、同比增 0.83%持平,Q1/Q2分别增 0.19%、 1.82%, Q2增速略提升; FUN 收入 1.28亿元、同比增 29.48%, Q1/Q2分别增 10.80%、 53.40%, Q2增速回升; ZIOZIA 于 18年 6月 30日并表, 19H1收入 4669万元、 仍有并表增厚效应; NASTYPALM、VIGANO 收入分别为 1319万元、 510万元,体量较小。 2) 分渠道来看, 线下占比仍为主导、收入占比 89%;上半年线下、线上收入分别同比增 8.04%、 1.32%。线下拆分来看,直营店、加盟店在总收入中占比分别为 39%、 48%,收入分别同比增 3.32%、 10.43%。 在直营店净开店、加盟店净关店背景下,加盟店收入增速高于直营店, 主要为开关店多位于二季度、对上半年销售影响有限。 渠道拆分:主品牌店铺数净减、单店面积提升,同店略增1)渠道数量方面:2019年 6月末公司总渠道 2772家、较年初净减 0.07%持平、净减 2家。 分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为 2410家 (较年初-1家,净减 0.04%,下同),其中直营店 728家( +4.15%)、加盟店 1682家( -1.75%); FUN、NASTYPALM 品牌渠道数量分别为 207家( +0)、 31家( -4); VIGANO、ZZ 门店各为 14家( +1)、 110家( +2)。 分渠道类型来看,所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为 933家、 1839家,分别较年初增 3.55%、 1.82%。 2) 同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,扣除有并表效应的 ZZ 品牌,推算总体同店增长约为 4%,其中主品牌九牧王同店约增长 1%。 3) 单店面积方面: 公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增 3%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增 6%、 3%,FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增 7%、 2%; 其他品牌体量较小、单店面积存波动。 毛利率降、费用率升,备货致现金流降幅较大,库龄结构改善, 投资收益增厚业绩毛利率: 19H1毛利率同比降 1.20PCT 至 56.88%,其中主营业务收入毛利率为 57.67%、 同比降 1.51PCT。分品牌来看,除 FUN 以外其他品牌毛利率均有所下滑,主品牌九牧王、 FUN、 ZIOZIA、 NP、 VIGANO 毛利率分别为 56.80%( -2.51PCT)、 62.73%( +0.54PCT)、 71.93%、 23.56%( -29.59PCT)、 71.68%( -0.44PCT)。其中主品牌毛利率降幅较大主要为促销活动增加影响, NP 品牌毛利率降幅较大主要为仍处培育期。 19Q1~Q2单 季度毛利率分别 为 56.67%( -1.56PCT) 、 57.18%( -0.69PCT) ,二季度降幅有所收窄。 费用率: 19H1期间费用率同比上升 3.97PCT 至 37.58%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 28.71%( +3.50PCT)、 8.41%( +0.17PCT)、0.46%( +0.30PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。 其他财务指标: 1) 19年 6月末存货较年初下降 11.66%至 7.12亿元,较 18年 6月末增加 14.43%。存货周转率为 0.77、较 18H1的 0.78变化不大。存货计提比例为 14.94%,较年初略增 0.82PCT。 存货库龄结构上,按账面金额计算库龄 1年以内、 1~2年、 2~3年、 3年以上货品占比分别为 66.16%(较 18年 6月末+6.02PCT)、 19.31%( -3.26PCT)、 8.67%( -2.13PCT)、 5.86%( -0.63PCT)。其中 1年以内产品占比提升与公司采购秋冬季货品增加相关;长库龄产品占比下降,与公司注意消化库存、促销活动增加(主品牌毛利率下降)相关。 2)应收账款较年初减少 10.91%至 1.59亿元;应收账款周转率为 8.02,较 18H1的 8.21小幅降低; 3)投资收益同比大幅增加至 2.24亿元、以及公允价值变动收益为-5159万元,主要为公司出售财通证券股份获得投资收益 1.62亿元贡献。 4)经营活动净现金流同比减少 96.69%至 734万元,主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中,销售商品获得现金同比增 0.92%至15.18亿元、净增 1389万元,而购买商品、接受劳务支付现金净增 1.41亿元至 6.93亿元,主要为公司增加秋冬季备货所致。 关注零售环境及下半年拓店表现, 投资收益和高股息率是亮点我们认为: 1)零售环境疲软背景下,公司主要品牌表现平稳, Q2略好于 Q1。由于开店多集中于下半年,下半年外延增长有望为收入增长添砖加瓦。 2) 19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大, 另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金, 19年 6月末账上货币资金 4.96亿元+交易性金融资产 7.73亿元+其他非流动金融资产 10.95亿元,投资收益未来仍可对业绩带来增厚。 3)公司股息率持续较高, 2016~2018年均为 8.46%。 上半年公司收入端表现平稳,费用率升、毛利率降,经营层面面临一定压力,但投资收益对业绩带来提振。我们维持公司 19年~21年 EPS 为 0.97、1.04、 1.16元,对应 19年 PE12倍,维持“增持”评级。 风险提示: 终端消费疲软、费用控制不及预期、 并购整合不当。

19H1收入略下滑、费用率升致净利下滑幅度较大, Q2收入小幅回升公司 2019年中报实现营业收入 31.20亿元、同比降 1.54%,归母净利 1.32亿元、同比降 33.06%,扣非净利 2454万元、同比降 66.87%, EPS0.28元。 扣非净利润相比收入降幅较大,主要因费用率上升 4.22PCT 拖累。扣非净利润和归母净利润差异较大来自于非经常性损益 1.07亿元、 同比 18H1减少 1564万元、 主要为上年同期发生资产处置收益 3027万元。 19Q1~Q2公司单季度收入增速分别为-4.46%、 1.99%, 19Q1下滑一方面为 18Q2以来总体零售环境疲弱, 19Q1存高基数影响,另一方面与公司在19Q1主动进行了一些店铺调整也有关系(外延渠道数量下降近 2%)。 19Q2收入略回升,虽然净关店继续,但高基数效应有所减弱,另外公司强化商品管理、零售运营初步显效。 19Q1~Q2归母净利润分别同比降 34.90%、 29.24%,Q2净利润降幅也有所缩小。 外延净关店、加盟店调整力度较大,直营店、线上收入 Q2略好转1)收入按品牌拆分: 19H1主要品牌 PB 女装、 PB 男装收入分别为 11.92亿元(同比-2.58%)、 10.84亿元( -4.81%)其中 PB 女装 Q1/Q2降幅相当,PB 男装 Q1/Q2收入分别同比-11.64%、 +4.48%,二季度收入略回升;乐町、MP 童装、其他收入分别+12.39%、 -3.65%、 +15.75%。 2)收入按线上线下拆分: 19H1线下销售下滑 4.63%至 21.82亿元,线上销售增长 8.30%至 8.95亿元、占总收入比例为 29%。其中,线下销售19Q1/Q2分别降 5.90%/3.07%,线上销售分别-0.26%/+18.87%。 线下渠道中,直营店收入 15.44亿元、同比增 4.32%( Q1/Q2各同比-0.81%、 +11.84%),加盟店收入 6.35亿元、同比降 20.93%( Q1/Q2各降19.03%、 24.03%, Q2加盟店关店力度加大)。另外联营店收入 288万元、占比较小、同比降 36.49%。 3) 收入按外延内生拆分: 渠道数量方面, 2019年 6月末公司总门店数4427家、较年初净关 167家(新开 508家、关闭 675家)、外延净减 3.64%。 其中直营店新开 184家、关闭 111家,净增 73家( +4.82%),加盟店新开324家、关闭 556家,净减 232家( -7.58%),联营店关闭 8家,可见直营店净开店,加盟店关店调整力度仍较大。 内生方面,推算线下同店下滑 1.03%(较 Q1的-4%略有收窄),其中直营店、加盟店分别下滑 0.5%/14%。 费用率提升超过毛利率,经营现金流压力加大毛利率: 19H1毛利率同比提升 1.29PCT 至 57.07%,主营业务毛利率提升 1.55PCT 至 57.58%,主要为直营店占比提升、 PB 女装等品牌库存销售冲减营业成本、线上销售优化产品结构等影响。 华文楷体分拆来看, PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装/其他毛利率分别+6.06、-3. 14、 +1.65、 +4.53、 -1.71PCT, 其中 PB 男装毛利率降幅较大主要奥莱销售占比提升、直营销售折扣率降低、加大过季货品处理力度影响; PB 女装、 MP 童装毛利率上升主要为去库存力度较大同时转销冲减营业成本所致,另外 PB 女装平均折扣率同比有所提升也有贡献。 分渠道来看, 19H1直营店、加盟店、线上毛利率分别为 67.49%( +2.89PCT)、 49.15%( -4.07PCT)、 46.67%( +2.83PCT)。线上毛利率同比提升主要为新品等高毛利产品占比上升。 费用率: 期间费用率同比提升 4.22PCT 至 51.87%,提升幅度超过毛利率。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为 42.92%( +5.02PCT)、8.64%( -0.85PCT)、 0.31%( +0.05PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为直营店数量增加及品牌营销投入加大,致租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用增加。 其他财务指标: 1) 19年 6月末存货总额较年初降 7.72%至 16.94亿元,存货周转率为 0.76、较 18H1的 0.80变化不大。 2)应收账款较年初降 40.33%至 3.52亿元,应收账款周转率为 6.63较18H1的 7.85略有放缓。 3)资产减值损失同比减少 14.19%至 1.05亿元,主要为存货跌价损失计提减少,结合公司存货规模、计提比例下降,显示存货结构健康发展。 4)经营活动净现金流 19H1为-2.95亿元、较 18H1的-2.71亿元净流出幅度较大,主要为为职工支付、税费等现金流出增加。其中,销售商品获得现金同比降 2.78%至 35.53亿元与收入增速一致、净减少 1.02亿元;购买商品支付现金同比降 11.01%至 18.26亿元、净减少 2.26亿元,但为职工支付、支付税费、其他经营活动支付的现金各增加 0.76亿元、 0.72亿元、 0.64亿元。 Q2收入现好转迹象,关注下半年拓店进展及零售表现我们认为: 1)短期来看 19Q2收入端环比 Q1略好转,公司主要品牌线下同店表现二季度略好于一季度,线上收入增速亦有回升。考虑到 18Q1基数较高, 19Q2以来高基数压力有所减轻,后续仍需关注终端零售变化。 2)公司开关店具有一定季节性,上半年关店较集中、下半年则开店较集中,目前全年净开店 300家左右计划不变,下半年开店增加有望贡献外延增长、关注拓店进展。 3)零售环境疲弱背景下公司注重强化竞争优势, 持续提升产品设计开发能力,强化商品企划和管理,重点改善渠道获利能力,着力夯实公司管理基础,加快组织机构和人员的优化调整。其中,渠道结构继续优化,重点拓展购物中心、奥莱渠道, 19H1占比分别达 33.24%、 3.52%,较 2018年分别提升 3.13PCT、 0.83PCT;另外继续推行 TOC 模式,促上半年售罄率和平均销售折扣率同比低个位数提升,提高终端运营效率。 4)盈利能力方面,上半年销售费用率提升幅度较大,仍需观察公司费用控制能力。 考虑到零售环境目前仍疲弱、上半年费用压力较大,我们下调 19~21年EPS 为 1.32/1.47/1.61元,对应 19年 PE11倍,维持“增持”评级。 风险提示: 终端消费疲软、开店不及预期、 TOC 效果不及预期、库存处理和费用控制不及预期等;2020年 1月 IPO 股份解禁,占总股本比例 57.46%; 实控人曾因涉嫌超比例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易获证监会调查通知书。

业绩概况:上半年收入持平、利润略下滑 公司2019年上半年营业收入21.87亿元、同比降0.43%持平,归母净利润2.07亿元、同比降5.05%,扣非净利润1.68亿元、同比降12.26%,EPS0.25元。扣非净利润降幅大于收入主要因毛利率下降。 分季度看,19Q1~Q2单季度收入分别同比-2.33%、+1.74%,归母净利润分别同比-7.59%、+1.37%。18年下半年以来消费环境持续疲软,以及公司主动进行业务调整(如线上将主品牌罗莱跟电商品牌LOVO拆分影响线上流量和销售及对加盟商给予一定支持影响出货)等,收入端增速呈现波动,19Q2收入和利润增速转正、略有好转。 收入拆分:线上仍有业务调整影响、收入下滑,线下收入略增长 1)收入拆分来看,LEXINGTON家具业务上半年收入4.07亿元、同比增4.60%,内野毛巾收入0.52亿元、同比增0.88%;扣除上述并购标的,公司家纺主业收入17.28亿元、同比降1.59%。 2)家纺业务再按线上线下拆分,19H1线上受到LOVO与主品牌分拆影响、总体收入增长仍同比下滑;线下收入估计略增。 3)渠道方面,19年6月末门店合计接近2800家,外延增速在低个位数。 毛利率降幅超过费用率,消化库存、控制采购促现金流出减少 毛利率:19H1毛利率同比下降3.03PCT至44.21%,主要因为公司加大了了库存消化力度。分季度来看,19Q1~Q2单季度毛利率分别为43.88%(-1.24PCT)、44.58%(-5.08PCT)。 费用率:公司上半年期间费用率同比下降2.03PCT至31.38%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.96%(-0.93PCT)、8.04%(+0.15PCT)、1.99%(-0.60PCT)、-0.60%(-0.66PCT)。 19Q1/Q2期间费用率分别同比下降0.44、3.98PCT。 其他财务指标:1)19年6月末存货较年初减少5.11%至12.88亿元、较18年6月末略增0.83%,存货周转率为0.92、较18H1的1.05略放缓。 2)应收账款较年初增加4.54%至4.99亿元、较18年6月末增长13.79%,应收账款周转率为4.48、较18H1的4.78略放缓。 3)经营活动净现金流同比大增886.90%至2.68亿元(18H1为-3406万元)、净增3.02亿元,主要为公司消化库存及控制商品采购所致。其中,销售商品获得现金同比降5.17%至25.81亿元;购买商品及接受劳务支付现金同比减少3.61亿元(同比降19.40%)至15.00亿元。 家纺龙头行业地位突出、品牌梳理发展更为清晰,期待下半年增长提速 我们认为:1)公司行业地位突出,2019年上半年尼尔森调查显示罗莱品牌美誉度87%、知名度28.4%,分别位列行业第一、第二。2)公司2018年8月将电商LOVO品牌天猫旗舰店与主品牌罗莱分拆运营,各品牌梳理定位、发展方向更加明确。其中LOVO定位“欧洲新锐设计师设计”、计划在2020年底前与欧洲100名以上设计师合作,持续推出设计师联名款产品。主品牌罗莱继续强化“超柔床品”定位概念,提升品牌美誉度、知名度,推出婚庆“国潮”系列吸引年轻群体,发展社群营销、微信营销、网络直播等新营销方式,19年上半年线下会员新增20万人、活跃会员同比增80%。廊湾和莱克星顿继续作为集团探索全品类家居业务的载体,推进大家纺小家居业务。 公司二季度收入端略有好转,下半年看点主要有如下两个方面:1)自18年8月开始正式将LOVO品牌和罗莱品牌分拆运营,期待下半年电商业务调整到位、四季度传统旺季发力;另外线下方面,上半年报表收入增长表现差于零售端,加盟商提货速度有望逐步匹配零售端增长、积极性得以修复。2)毛利率端,上半年库存消化力度较大,随着公司主动控制采购以及持续强化内功、提高产品力,毛利率有望得到修复。另外,上半年费用控制效果亦有所体现。 我们维持公司2019~2021年EPS为0.73/0.83/0.96元,对应19年PE13倍,继续看好公司龙头地位及业务梳理后的长期效果体现,期待下半年业绩表现好于上半年,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、LOVO品牌流量增长不及预期、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。

收入略降,棉花期货合约损失等影响致净利润降幅较大公司发布 2019年中报,实现营业收入 28.65亿元、同比降 2.66%,归母净利 2.24亿元、同比降 31.14%,扣非净利 2.32亿元、同比降 5.23%,EPS0.15元。 归母净利润降幅超过扣非净利润,系公司上半年非经常性收益同比大幅减少( 19H1为-735万元, 18H1为 8135万元),其中主要为持有交易性金融资产公允价值变动(主要为棉花期货合约)亏损 5178万元(去年同期为收益6350万元)。 分季度来看, 18Q1~19Q2收入分别同比增-2.51%、 -5.07%、 7.54%、3.78%、 13.07%、 -15.87%, Q2收入下滑主要为贸易摩擦影响海外客户下单积极性(国内产能受影响较大)以及国内需求不佳所致;归母净利润分别同比-22.72%、 +22.23%、 +76.90%、 -127.52%、 +39.85%、 -57.31%,其中 18Q4单季度净利润亏损 2767万元主要为当季投资收益明显减少及公允价值变动亏损等导致; 19Q2净利润下滑幅度较大主要为收入下滑叠加棉花期货合约损失等所致。 越南工厂产能增加促收入增 26%,国内产能收入下滑从公司产能布局分布来看,截至 2019年上半年越南产能已达 70万锭、占比达 50%。上半年子公司越南百隆实现收入 13.40亿元、同比增 26%(为去年下半年新投产能贡献) ,净利润 1.10亿元、同比下降 27%。越南工厂在收入增加背景下净利润同比下滑、净利率有所下降,主要为产品结构变化、毛利率较低的白纱占比提升以及用棉成本较高(前期以较高价格采购棉花)所致。 推算国内产能收入同比下降约 19%。 国内产能收入下降主要受到内外部需求均不振影响,预计产能利用率有所下降、公司将适当限产。 未来产能增长方面,越南 B 区规划在建的 50万锭产能中已有 20万锭投产,预计 19年 9月底投产 20万锭、 20年上半年投产 10万锭。 毛利率降, 系产品结构、用棉成本、产能利用率等多项因素影响19年上半年毛利率同比下降 1.92PCT 至 18.02%,主要为产品结构变化、白纱占比提升,用棉成本提升以及国内产能利用率下降、部分成本费用刚性等影响。其中 19Q1~Q2毛利率分别为 15.72%(同比-4.65PCT)、 20.60%( +1.02PCT)。 从原材料价格端考虑,公司原材料占营业成本约 70%、主要为棉花。 2019年上半年国内外棉价均呈下跌趋势,年初至今( 8月 8日)国内棉花 328价格指数下跌 11.52%至 13598元/吨,外棉 Cotlook A 指数下跌 13.05%至 70.30美分/磅。 接单价格上半年环比去年变化不大,但产品结构对总体价格影响较大、白纱占比提升将拉低总体平均单价。 费用率升,投资收益减少,存货有所增加费用率: 上半年期间费用率同比提升 1.49PCT 至 12.87%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.12%( +0.12PCT)、 5.25%( +0.89PCT)2.63%( -0.06PCT)、 2.87%( +0.51PCT)。管理和研发费用上升幅度较大,主要为越南产能投产、相应物料和折旧消耗提升所致。 其他财务指标: 1) 投资收益减少对公司业绩影响较大。 19H1投资收益4153万元、较 18H1的 1.33亿元降幅较大,其中主要为公司处置以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产 19年上半年为损失 8344万元( 18H为收益 3971万元) 、主要为处置棉花期货合约影响。 2) 存货增加较多,主要为原材料和库存商品共同增加。 19年 6月末存货总额较年初增加 7.98亿元至 52.98亿元,其中原材料和库存商品各增加了 7.54亿元、 2.57亿元至 34.73亿元、 13.57亿元。需求不佳致公司接单变差、库存商品增加;另外公司在棉价低位主动增加了原材料备货,库存水平较一季度基本维持。 外部不确定性较大,接单情况仍需观察,产能投放存亮点我们认为: 1)长期来看公司色纺纱龙头的行业地位较为稳定, 2019年下半年~2020年越南产能继续投放、 支撑长期增长。 2)目前贸易环境仍存不确定性,中美贸易摩擦一波三折,目前特朗普提出将于 2019年 9月开始对中国输美剩余 3000亿美元产品加征 10%关税,将囊括全部纺织服装产品公司越南产能目前占比 50%,该部分基本不受影响,国内产能直接对美出口占比预计较小, 所以实质性影响有限, 但贸易环境不稳定将影响海外客户下单的积极性。 从长期来看,贸易摩擦将促使国内纺织产能加速向海外低成本地区转移,公司海外产能占比较高、有一定订单结构调节空间,具有相对优势。 3)截至 19年 6月末公司持有棉花期货合约 6000手,浮亏-3707万元预计下半年对业绩仍有一定影响。 考虑到上半年收入及利润端表现较弱, 国内外需求目前未见改善、贸易环境存不确定性, 棉花期货损失影响业绩, 我们下调 19~21年 EPS 为 0.310.35、 0.39元,对应 19年 PE12倍,下调评级至“增持”。 风险提示: 汇率波动、内外棉价波动、国内外需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

上半年收入略降、净利润增长9%,Q2收入下滑 公司发布2019年中报,实现营业收入31.85亿元、同比下降2.89%,归母净利润4.11亿元、同比增9.03%,扣非净利润3.77亿元、同比增长2.83%;EPS0.48元。收入下降背景下扣非净利润增长主要为毛利率提升及投资收益增加;归母净利润增速高于扣非净利润增速主要为公允价值变动净收益同比增加3376万元(去年同期为损失2848万元、19H1为收益528万元)。 分季度看,18Q1-19Q2收入分别+19.14%、+2.31%、+6.51%、+4.48%、+1.67%、-6.83%,净利分别+0.17%、-7.64%、+5.32%、-9.08%、+22.54%、-0.83%。18Q3~Q4收入增速提升主要为价格提升贡献(主动提价+汇率贬值),19Q2收入同比下滑主要为棉花等内销收入同比减少。 公司19年上半年期间费用率同比提升2.27PCT至15.20%,其中销售、管理、研发、财务费用率各同比提升-0.30、+0.41、-3.94、+5.09PCT。 19H1公司经营净现金流同比下降82.84%至1.20亿元,主要为原材料采购增加以及销售收到现金减少。 主要产品面料、衬衣收入持平,棉花等内销收入下降 1)按行业,纺织服装(收入占比95.67%)、棉花、电汽、其他收入2019年上半年分别同比增0.46%、-93.22%、-1.91%、-29.08%。2)按产品,面料、衬衣、棉花、电汽、其他收入占比分别为76.10%、19.57%、0.22%、3.25%、0.86%,其中面料和衬衣仍为公司主导产品,上半年收入分别增0.61%、降0.14%。分拆来看,面料和衬衣均为价升量缩。3)按地区,上半年收入占比最大(30.82%)的内销收入同比下降14.53%、主要为内销的棉花销售大幅下降影响,海外方面东南亚在收入同比增12.31%、占比为27.84%,另外占比较高的欧美、其他、日韩、中国香港收入分别同比增0.38%、-16.55%、7.17%、4.90%。 主要产品毛利率同比提升,由汇率贬值、棉价下跌及提价共同贡献 19H1毛利率同比提升2.54PCT至30.58%。主要产品面料、衬衣毛利率分别为32.03%(同比+1.85PCT)、29.82%(+2.81PCT),主要为汇率贬值、原材料成本下降以及公司订单价格提升共同贡献。另外,低毛利率业务棉花销售、电汽等占比下降也提升了总体毛利率。 19Q1-Q2单季度毛利率分别为30.55%、30.61%,同比分别+2、+3.01PCT,环比分别+0.58、+0.06PCT。毛利率同比和环比提升因素包括汇率、原材料成本(棉价)、订单价格多方面影响,其中汇率贬值贡献较大:1)汇率方面,19年一季度末、二季度末人民币兑美元汇率分别同比贬值7.08%、3.90%,环比升值1.89%、贬值2.10%。汇率自18年下半年开始波动中贬值,公司出口占比较高、受益于贬值,毛利率自18年下半年开始持续同比提升。 2)原材料成本持续下降。19H1国内、国际长绒棉价格均持续下行,目前(7月30日)国内长绒棉价格为23900元/吨、较年初下降6.27%;国际长绒棉价格目前(8月1日)为136.50美分/磅、较年初下降5.86%。棉价下降有利于公司控制成本(但也可能影响公司接单价格,需另外分析),上半年末公司存货总额增加2.21亿元、主要来自于原材料,公司适时增加了原材料储备。存货科目中,库存商品较年初持平、在产品略减少,原材料增加2.80亿元。 3)美元计接单价格同比略有提升,其中衬衫受益于产品结构优化、价格提升幅度高于面料。总体来看美元订单价格同比18H1小幅提升,叠加汇率贬值,人民币计订单价格提升幅度得以扩大。 展望未来毛利率,19年下半年开始公司越南产能将开始陆续投放,低成本优势显现有望贡献毛利率提升,但同时汇率对毛利率影响较大、需关注汇率后期走向。 拟发行可转债投向功能性面料等项目,丰富产品结构 2019年4月,公司公告拟与宁波灏浚投资管理有限公司在新材料、智能制造等方向共同投资成立产业投资基金、基金规模不超8亿元,其中公司出资1亿元,主要考虑为发挥公司现金流良好的财务优势、增强公司投资能力和盈利能力。 2019年5月,公司公告拟发行不超15.50亿元可转债、期限6年,投向功能性面料智慧生态园区项目一期(拟使用募集资金8.5亿元)、高档印染面料生产线项目(2.5亿元)、补充流动资金(4.5亿元)。 募投项目涉及的产品,从风格上以休闲、户外类为主,原材料上以功能性纤维为主,与公司原有产品(机织工艺、衬衫类为主,棉纤维占比高)形成差异化并相互补充,符合当前服装休闲化、功能化的消费趋势,也能够更好地满足品牌客户对于产品多样性的需求。另外,产品初期仍将主要应用于衬衫品类,围绕现有客户营销和推广,之后会不断扩大产品和客户的范围。 募投项目一方面将进一步扩大公司生产规模,完成后公司将新增3500万米功能性面料及2500万米高档印染面料的年产能,有利于保持并扩大市场份额;另一方面可丰富公司产品结构,增强功能性面料的研发和生产能力,为客户提供更加多样化的产品选择;此外还将为公司下一阶段在服装面料领域深化产业布局增加技术储备、人才储备和市场储备。 短期贸易环境存不确定性,长期行业地位突出、持续投产促稳健增长 我们认为:1)从长期而言,公司为全球色织布龙头,行业地位突出,目前在越南、山东均有在建产能项目,越南4000万米色织布项目及300万件衬衫项目将于19年下半年陆续投产,未来2~3年的规模扩张和产能增长可以预见,具有持续增长动力。2)公司在可转债募投项目中扩大功能性面料和高档印染面料产能,在机织、棉质面料和衬衫产品优势基础上积极开发新的品类、客户,有利于扩大业务空间、提高客户服务能力、提升抗风险能力。3)短期而言需关注中美贸易摩擦进展,目前特朗普提出将于2019年9月开始对中国输美剩余3000亿美元产品加征10%关税,将囊括全部纺织服装产品。就公司影响而言,目前公司来自美国客户的面料产品订单大部分实际位于东南亚生产(即不直接出口美国),直接出口美国的衬衫产品占比较小,并且公司拥有海外产能、可进行订单分配和调整,加税直接影响有限,但贸易摩擦间接影响客户下单积极性,实际影响目前难以估计。 考虑到中美贸易摩擦短期仍存不确定性,我们下调公司盈利预测、按最新股本计算预计19~21年EPS为1.02、1.11、1.18元,对应19年PE为9倍。结合公司股息率连续4年为5.29%,分红稳定、回报率较高,当前估值较低、处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。

公司以3000万元获得self-portrait品牌中国大陆所有权 2019年8月8日公司公告,与圣珀齐知识产权有限公司成立合资公司,该合资公司将拥有“self-portrait”品牌在中国大陆地区的所有权,从而在中国大陆地区经营管理“self-portrait”品牌。其中,歌力思出资3000万元、持有合资公司50%股权,合作方圣珀齐以知识产权出资3000万元、持有合资公司50%股权。 合资公司董事会由3名董事构成,其中2名董事(含董事长)由歌力思委派、1名董事由圣珀齐委派,设监事1名、由歌力思提名,因此合资公司主要受歌力思控制和主导。 self-portrait品牌定位轻奢女装,竞争力较强 “self-portrait”品牌由马来西亚设计师ChongHanLoon先生于2013年11月在英国伦敦创立,品牌产品融合了女性特有的柔美元素,搭配独具匠心的轮廓剪裁、善用前卫的纹理和挺括面料,灵活运用蕾丝、镂空、碎花等元素,体现浪漫主义情调的同时流露出一丝男孩子气的调皮,具有独特的当代风格。该品牌与国际知名品牌联合推出了众多联名款,打造品牌全球知名度,如与知名牛仔品牌“Lee”合作“BODYOPTIXTM”系列服饰,与LesSpecs合作太阳镜,与“RobertClergerie”合作鞋等产品。 self-portrait品牌定位为轻奢女装,连衣裙主力价位在300~500英镑(人民币2000~4000元),业务模式以批发为主,截至2019年3月已拥有375家销售点,覆盖全球70多个国家;目前在国内门店数较少。 公司多品牌阵容再添新星 公司战略目标为“成为有国际竞争力的高级时装品牌集团”,旗下拥有主品牌歌力思及陆续收购的多个国际品牌(包括德国高级女装Laurel、美国轻奢潮流品牌EdHardy、法国轻奢设计师品牌IRO、美国设计师品牌VivienneTam、比利时设计师品牌JeansPaulKnott)及电商服务商百秋网络。公司近年来不断扩充旗下品牌阵容、持续引入优质国际服装品牌,并利用集团化管理优势给予支持,品牌协同效果已经初步体现。 本次self-portrait品牌的引入具有如下意义:1)为歌力思带来新增长点、并实现双方共赢。产品设计研发方面将继续以品牌创始人为主导、歌力思亦拥有设计权和定价权,另外歌力思凭借本土多年经营优势和集团化管理优势,帮助self-portrait品牌进行渠道拓展和运营推广,并发挥供应链优势实现成本效率的提升。2)有望持续扩大歌力思的品牌阵容和在高端国际时装市场的占有率。伴随着公司旗下高端品牌的持续发展,各品牌协同作用将进一步发挥,歌力思在管理、经营、财务方面的效率将持续得到提升,对实现战略目标有进一步的推动作用。 长期看好公司多品牌国际化战略,估值处历史低位 我们认为高端定位公司应注重多品牌发展和内生同店的健康增长,公司基本面表现稳健,主要品牌增长扎实,其中主品牌下半年开店有望加快(并推出亲民线)、提振收入增长。另外,公司在品牌引入方面步伐坚定、持续纳入新品牌,对收购品牌积极整合各方资源优势、发挥协同效应,多品牌国际化战略执行力强。 公司2019年8月以2.42亿元分别收购复星长歌所持前海上林25%股权及复星惟实所持有前海上林10%股权,从而获得前海上林100%股权。前海上林持有IRO公司57%股权,公司对IRO的持股比例提升、将对利润有一定增厚。 我们维持公司盈利预测,按最新股本预计19~21年EPS为1.32/1.61/1.94元,对应19年PE10倍,估值位于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

业务仍受外部环境影响期待改善,长期关注跨境电商龙头经营质量提升 我们认为:1)作为电商公司,公司业务体现出低净利率、资金周转要求高的特点,2018Q4以来受银行资金收紧影响较大、业务开展不及预期,销售端明显放缓。19Q1收入端低个位数增长、未见明显好转,预计业务增速修复还需一定时间,收入端期待逐步改善。 2)从主要网站运营指标来看,2018年Gearbest、ZAFUL、Rosegal注册用户数、月均活跃用户数、月均访问量、在线SKU数量相比2017年保持了增长,但月均流量转化率、客单价、90天复购率等指标上略有下滑。 3)公司18年资产减值计提大增、明显拉低净利率。19年在存货风险反映较充分的基础上轻装上阵,净利润有望回升,并因为低基数原因增速预计较高。 4)从行业机会和公司发展思路来看,跨境电商行业市场空间广阔、景气度高,公司作为出口B2C领域龙头,将在继续保持整体业务规模及现有市场份额的同时,提高公司商品竞争力、控制成本支出、提升公司运营效率,重点打造公司在跨境电商领域的核心竞争力,尤其关注库存、现金流等指标的持续改善,提升抗风险能力。业务上继续推动品牌化、本地化,管理上推进精细化、规范化。 考虑到19Q1销售未见明显改善、未来好转的节奏存在一定不确定性,我们下调19~20年、新增21年EPS为0.64、0.90、1.10元,对应19年PE16倍,下调至“增持”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。

业绩概括:19Q1收入增速较18Q4环比回升 公司发布2019年一季报,实现营业收入6.23亿元、同比增8.32%,归母净利润8916万元、同比增11%,扣非归母净利润8316万元、同比增3.83%,EPS0.26元。扣非净利润增幅低于收入主要为毛利率下降同时费用率略升,归母净利润增速高于扣非主要为政府补助增加、贡献非经常性收益。 分季度看,18Q1~19Q1单季度收入分别同比增69.28%、15.77%、8.73%、3.89%、8.32%(其中18Q1仍有IRO并表贡献),归母净利润分别同比增33.18%、31.39%、33.21%、-3.31%、11%。公司收入增速自18Q2受到终端零售不佳影响逐季收窄,但19Q1增速已现回升。 收入拆分:主品牌收入增速回升,LAUREL现下滑,其他品牌表现良性 分品牌来看:1)主品牌ELLASSAY收入仍占主导、19Q1收入2.53亿元、占总收入比例为45%,同比增6.42%。分季度来看,主品牌17Q1~19Q1单季度收入分别增13.85%、14.12%、44.92%、13.51%、17.60%、11.89%、2.21%、-6.95%、6.42%,18Q3/Q4出现受零售环境疲弱影响增速放缓的情况、19Q1增速已现回升,结合18Q1存在高基数影响,可以判断主品牌表现良好,后续季度增速在业务向好、外延内生均有贡献同时高基数效应减弱背景下有望环比好转。 2)新进品牌方面,19Q1LAUREL收入2399万元、同比降13.55%,主要为分销收入下滑影响,直营收入表现正常;EDHARDY收入1.24亿元、同比增6.19%、表现稳健,19年公司对EH品牌发展思路为稳增长,提升总体渠道体系运营管理效率(如占比不高的直营渠道)以及稳步拓展新品类(副线X等);IRO合计收入1.61亿元、同比增10.45%,其中国内、国外收入分别为1681万元(+270.04%)、1.44亿元(+2.09%),国外业务稳步增长,国内业务基数较低、增速较高;VT品牌收入439万元、同比增454.11%主要因基数较低。另外,百秋电商19Q1收入5670万元,净利润723万元,一季度占全年比例较低、但业绩表现符合公司预期。 分渠道来看:1)分线上线下来看,线下仍占主导(收入占比96%),线上占比较低、非重点发展渠道。线下收入为5.45亿元、同比增7.36%;线上收入2139万元、占比4%、同比增0.95%。2)线下渠道分直营分销来看,直营店表现好于分销店。直营店收入3.27亿元、同比增13.19%,分销店收入2.40亿元、同比降0.21%,分销店收入占线下比例为42%。 外延内生情况:外延变化不大,主品牌、EH同店贡献主要增长 19年3月末公司总渠道数591家,较18年末新开16家、关闭17家,净减1家,外延减0.17%,其中净开店主要为新进品牌、主品牌略有收缩。 分直营、分销来看,公司直营店净增2家至277家,数量占比为46%,分销店净减3家至314家。 分品牌来看:1)主品牌持续调整优化,较18年末的312家店略减少5家至307家、外延净减1.60%。主品牌ELLASSAY在外延净关店背景下收入增长6.42%主要来自同店贡献。 2)LAUREL品牌净增2家至39家、外延增5.41%,总体同店下滑,但分拆来看扣除分销业务下滑影响,直营同店持平。 3)EDHARDY及EDHARDYX店净减1家至180家,外延变化不大,收入增长6.19%主要为同店贡献。 4)IRO品牌19Q1国际门店数不变、仍为36家,国内门店为15家、较年初新增2家。 5)VT品牌19Q1门店14家、新增1家。 6)JeansPaulKnott品牌计划19年开始在国内开店,计划开设2家左右,19Q1暂无店铺。 财务指标:毛利率降、费用率略升,现金流因人员增加和备货流出较多 毛利率:19Q1毛利率同比降2.23PCT至64.82%,主营业务毛利率同比略降0.89PCT至67.42%。其中,主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO国际、IRO国内、VT毛利率分别为69.21%(-1.70PCT)、81.35%(-0.95PCT)、66.06%(-6.39PCT)、62.82%、70.12%、67.15%。其中EH毛利率下降主要为副牌X拓展、其毛利率较低。总体毛利率延续18年的同比下降趋势,主要为EH品牌、主品牌适当下调定价从而毛利率下降,另外低毛利率品牌占比提升也有影响。 分渠道来看,线下毛利率基本持平、略降0.14PCT至69.04%,其中直营店、分销店毛利率分别为70.07%(-2.79PCT)、63.82%(+0.97PCT)。 费用率:公司19Q1期间费用率延续18年上升趋势,同比略升0.89PCT至42.95%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为32.88%(+3.45PCT)、9.88%(-3.64PCT)、0.19%(+1.08PCT)。销售费用率上升主要为公司多品牌外延开店推进、相关投入有所增加,管理+研发费用率下降主要为股份支付摊销减少、管理后台运营效率提升所致。 其他财务指标:1)19年3月末存货较年初降6.71%至4.89亿元,存货周转率为0.43较18Q1的0.45基本持平。 2)应收账款总额较年初降15.85%至3.12亿元,应收账款周转率为1.82、较18Q1的1.89基本持平。 3)资产减值损失同比下降150.92%至-359万元。 4)经营活动净现金流同比下降30.31%至0.93亿元;其中销售商品获得现金7.24亿元、同比增2.80%、净增1973万元;但公司为职工支付、采购商品现金流出增加较多,各同比增5381万元、2924万元,致净现金流同比减少。 19年期待前低后高格局,长期来看各品牌均存发展亮点 我们认为:1)公司主品牌19Q1收入增速已回升,EH等品牌业绩表现稳健,短期来看在19Q2高基数效应逐步消除、同时零售环境企稳+刺激消费政策出台背景下有望环比持续好转,19年将呈现前低后高格局。2)中长期来看,主品牌在保持单店店效水准基础上加强外延拓展,并通过亲民线实现渠道、客群的下沉,未来外延内生均有望贡献收入增长。3)多品牌运营方面思路明确,EH稳步提升运营管理效率、扩品类,提升长期竞争力,IRO、VT等品牌国内拓展继续推进,LAUREL一季度收入下滑、公司将注重对其调整措施的开展。 我们维持公司2019~2021年EPS1.32/1.61/1.94元的业绩预测,19年PE13倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

短期波动后收入增速18Q4开始回归个位数水平,19Q1收入增5%, 公司2019 年一季度实现营业收入60.89 亿元、同比增5.23%,归母净利润12.10 亿元、同比增6.96%,扣非净利润11.54 亿元、同比增3.20%,EPS0.27 元。 单季度收入方面,18Q1~18Q4 收入分别增12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%,零售环境自18Q2 以来现疲弱、18Q3 现下滑,但18Q4~19Q1 收入保持了5%左右的增长、显示收入端增速已回归正常的个位数稳健水平;若扣除男生女生品牌自18Q4 开始并表影响,估计原有业务18Q4/19Q1 收入增速均在4%左右。 扣非净利润增速低于收入主要为计提资产减值损失增加,归母净利润增速较扣非净利润提升主要为非经常性的投资收益增加贡献。 主品牌、爱居兔收入环比18Q4好转,圣凯诺增双位数,男生女生并表提振 1)分品牌来看,自19Q1 开始公司调整品牌统计口径,将海一家并入海澜之家主品牌、统计为“海澜之家系列”品牌,爱居兔系列(含童装)、圣凯诺职业装继续单列,“其他”品牌则包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌,并追溯调整。 海澜之家系列19Q1 收入49.93 亿元、同比增2.16%,18Q1~18Q4 主品牌收入分别增9.48%、1.76%、-2.58%、-0.42%,19Q1 由于海一家估计仍处调整且占比较小、海澜之家主品牌收入增速预计高于2%,较18Q3~Q4 的略下滑呈现好转。 爱居兔系列收入3.43 亿元、同比增1.06%,18Q1~Q4 收入分别增71.78%、97.55%、3.27%、-19.43%,19Q1 增速亦有企稳。 圣凯诺职业装业务收入4.93 亿元 、同比增11.45%,保持了双位数增长(18 年全年收入增12.82%,各季度存波动)。 其他品牌收入增幅较大,实现收入1.43 亿元、同比增1138.64%,主要为男生女生并表贡献。估计男生女生品牌贡献收入在8000 万左右,海澜优选、OVV、AEX 等小品牌合计收入在6000 多万。 2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比96%),19Q1 线下收入同比增5.69%,线上收入同比降5.90%。 3)分渠道来看,直营店收入2.92 亿元、同比增114.88%,增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度;加盟店及其他收入51.86 亿元、同比增1.65%。 外延小幅度扩张,主品牌同店微增 渠道数量上,19 年3 月末公司总门店数7607 家(新开185、关闭123 家),较年初净增0.82%。若扣除新并表的品牌男生女生影响(净减20 家), 原有业务门店数19Q1 预计净增1.23%。 其中,海澜之家系列门店数5369家、较年初净增1.36%,爱居兔门店数1273家、净减0.62%,其他门店数965家、净减0.21%。 由于公司线上收入占比较小,简单按品牌收入增速扣除外延增速推算,海澜之家系列品牌单店增长接近1%、爱居兔单店增近2%。海澜之家主品牌同店在0~1%,爱居兔同店下滑。 毛利率提升超过费用率,存货总额持平,现金流健康,计提有所增加 毛利率:19Q1毛利率同比上升3.69PCT至43.59%,其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为45.70%(+4.47PCT)、17.41%(-8.19PCT)、52.98%%(+3.28PCT)、28.14%(-16.85PCT)。其中海澜之家系列毛利率同比提升主要为直营店和自营产品占比提升,以及公司在加盟店中分成增加贡献。 分渠道来看,线下毛利率同比提升3.96PCT至43.98%,线上毛利率下降4.20PCT至50.25%。 费用率:期间费用率同比上升2.98PCT至14.20%。其中,销售、管理、财务费用率分别为9.32%(+2.81PCT)、5.13%(+0.19PCT)、-0.25%(-0.03PCT)。销售费用率提升主要为直营店占比提升以及广告费用增加所致。 其他财务指标:1)19年3月末存货总额为95.54亿元、较年初增0.84%基本持平,扣除男生女生估计总存货金额下降;存货周转率为0.36、较18Q1的0.40持平略放缓。 2)应收账款较年初降9.08%至6.23亿元,应收账款周转率为9.31、较18Q1的9.33持平。 3)资产减值损失同比增84.36%至1.51亿元,主要为并表男生女生品牌以及自营产品占比提升、从而计提增加。 4)经营活动净现金流同比增11.75%至12.22亿元,其中销售商品收到的现金为74.69亿元、同比增16.39%,现金流入高于收入较为良性;采购商品、为职工支付现金支出同比增15%左右,略低于流入增速。 主品牌收入回升,期待后续季度环比继续好转 我们认为:1)短期来看,在19Q1存高基数背景下公司合并报表收入及主品牌收入已经较18年下半年好转、回归稳健个位数增长,Q2开始随着高基数效应减弱,以及零售环境的企稳,预计公司收入端将环比持续好转。2)从品牌升级创新来看,主品牌19年推出IP合作款大闹天宫T恤目前销售广受好评、多次补单,未来仍将加强IP方面合作、提升对年轻消费者的吸引力;新品牌优选、OVV、AEX、黑鲸等目前体量较小,但产品风格、定位契合当下潮流、发展潜力亦较大。3)拉长周期来看,公司作为性价比突出的国民服装龙头,规模效应凸显有利于降低成本、构建护城河,随着零售环境企稳回升、刺激消费等减税降费效果体现,公司作为大众定位龙头、受益更为直接。 公司大额回购目前进展中,拟于2019年12月开始6个月内以总额6.66~9.98亿元回购股份,单价不超12元/股。截至19年4月末已累计以3.38亿元回购3539万股、占总股本比例为0.79%,成交均价为9.56元/股。未来公司继续实施回购有望对股价形成支撑。 我们维持19~21年EPS为0.82/0.87/0.94元,对应19年PE11倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。

18年新开店效益继续释放,长期龙头强者恒强 我们认为:1)19Q1公司各项业务均表现健康,线上、线下增速继续靓丽,线下方面外延和内生共促增长,其中18年净开店幅度较大对19年一季度贡献突出、并且在19年全年将继续体现。2)从未来增长亮点来看,渠道方面,18年门店新开和关闭幅度较大,但长期来看公司外延仍有空间,公司童装、成人装在新兴渠道购物中心+奥莱渠道目前门店数分别为超1500家、超400家,均有继续拓展空间,另外原有经营不佳店铺的调整估计进入尾声。品类方面,公司积极拓展鞋、内衣、配饰等,挖掘新品类、扩大覆盖面,并可实现客户体验的提升。3)行业集中度持续提升背景下,巴拉巴拉强者恒强、并可带动公司自有品牌及外部品牌的培育发展、实现多品牌集团化运营。成人装产品、渠道、供应链等多方面持续提效,增长态势良好。 我们维持公司19~20年、新增21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元,对应19年PE16倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。

18年收入增长20%、投资收益增厚业绩,19Q1业绩现下滑 公司2018年实现营业收入30.86亿元、同比增20.34%,归母净利润2.73亿元、同比增43.65%,扣非归母净利润2.15亿元、同比增14.87%,EPS1.58元,拟10派2.27元(含税)转增4股。 收入增速较高主要为主品牌稳健增长以及TeenieWeenie品牌仍有一定并表效应(TW自2017年3月开始并表)贡献。若扣除并表影响、同比来看,几个主要品牌增速均在个位数,其中主品牌VGRASS收入8.62亿元、同比增8.91%,云锦收入2317万元、同比增5.07%,TW品牌收入21.93亿元、同比17年全年增4.99%。 净利润增速明显高于收入主要为收回华宝信托投资贡献投资收益增加以及公允价值变动收益增加贡献。19Q1公司收入6.88亿元、同比降8.71%,归母净利润1329万元、同比降79.59%,扣非净利润1036万元、同比降83.91%。收入端下滑主要为零售疲软,其中主品牌、TW、云锦收入分别下滑12.24%、7.49%、1.64%,净利润下滑幅度较大主要为收入下滑背景下费用刚性、费用率提升幅度较大,同时毛利率有所下降。分季度来看,18年二季度以来终端零售疲软影响公司销售,18Q1~19Q1总收入分别增142.40%、0.94%、3.84%、4.81%、-8.71%(18Q1仍有并表效应)。其中主品牌VG分别增18.82%、12.35%、8.70%、-0.91%、-12.24%逐季放缓,18Q4以来现下滑;TW品牌分别增315.49%、-4.31%、2.32%、6.35%、-7.49%,19Q1收入出现同比下滑。 收入拆分:渠道数量持续收缩,19Q1线上线下均有下滑 1)收入按渠道拆分:线下渠道仍占主导,18年线下个位数增长、线上发力中增速20%+较快,19Q1线上线下均有下滑。线下渠道2018年收入26.08亿元、同比增3.30%。其中直营店收入为主、18年收入25.02亿元、同比增3.09%、总收入中占比81%;加盟店收入1.05亿元、同比增8.46%。19Q1线下收入同比降8.80%,其中直营店、加盟店收入分别下降8.24%、25.20%;线上渠道方面,18年收入4.71亿元、同比增24.47%增速较高,主要为TW品牌拓展线上渠道贡献,总收入占比为15%(提升2PCT),19Q1线上收入下降8.59%。 2)线下收入按外延内生拆分:外延方面,渠道数量持续收缩。18年末渠道总数为1386家、较18年初净减4.35%。其中主品牌VGRASS门店153家(其中直营店151家、加盟店2家),较年初净关闭9家、净减5.56%;TW品牌门店1232家(其中直营店1133家、加盟店99家),净减4.20%;云锦店铺1家不变。19年3月末渠道总数较年初净减0.36%至1381家,其中VG主品牌、TW、云锦分别为152家(-1)、1228家(-4)、1家(0)。 单店店效方面,VGRASS品牌18年月均单店销售增20.15%,TW品牌月均单店销售增约6%。从产品价格来看,VGRASS品牌、TW品牌2018年较2017年均单价分别提升10%左右,估计VG品牌单店为量价均有贡献,TW品牌价升量跌。19Q1主要品牌收入均下滑,扣除外延影响估计单店店效亦下滑。 毛利率降、费用率升,现金流良性 毛利率:18年公司毛利率同比下降0.64PCT至69.05%,其中VG主品牌、TW、云锦分别-1.34/-0.14/+0.52PCT。19Q1毛利率同比降1.62PCT至67.33%。 费用率:18年期间费用率同比升0.57PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+1.84/-0.28/-1PCT。19Q1期间费用率同比升9.01PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+8.23/+0.34/+0.43PCT。19Q1销售费用上升较多,主要为促销活动增加,致店铺费用、电商手续费、店铺装修摊销各增加1552/1147/412万元。 其他财务指标:1)存货18年末较18年初增18.25%至8.36亿元、周转率为1.24较17年1.60略放缓;19Q1较年初降3.69%,存货周转率继续放缓。 2)18年投资收益、公允价值变动收益各同比增加4650万元、2384万元,对净利润有所增厚。 3)经营活动净现金流18年同比增15.25%至4.37亿元,19Q1同比增67.66%至1.71亿元,现金流保持良性。 发行成功可转债优化债务结构,财务费用因会计处理体现不明显 公司2017年3月以小收大并入TW品牌,业务规模大幅扩张,同时为支持并购、长期借款增加33.3亿元(新增招商银行银团3年期借款16.2亿元@利率4.75%,杭州金投5年期借款17.1亿元@利率7%),从而利息支出大幅增加、财务费用压力加大,17~18年公司财务费用/利润总额比例为69%、53%。目前公司正逐步还款中,18年末账上长期借款余额27.37亿元(招商银行银团借款10.94亿元、杭州金投借款16.42亿元),19年3月末长期借款余额为24.36亿元。 公司通过定增、发行可转债缓解外部借款压力。2018年3月公司定增募集5.22亿元,发行价格18.46元/股。2019年2月公司7.46亿元可转债发行上市、6年票面利率分别为0.5%/0.7%/1%/1.5%/2%/2.5%,有利于降低公司实际融资成本。但由于可转债报表端利息按7%计算,财务费用上未体现明显下降,若后期实现转股可有利于减轻财务费用压力。 另外,TW品牌自身展现了较好的盈利能力,2017、2018年该业务主体子公司甜维你分别实现净利润3.23亿元、3.80亿元,经营活动净现金流3.31亿元、3.26亿元。 高端女装业务调整思路、定位更加细分,TW继续整合拓展 我们认为:1)短期零售端承压,公司已在品牌端进行相应调整。原有高端女装业务定位细分化,推出定位更为高端、与国际知名创意总监联合打造的品牌VGRASSSTUDIO品牌、已在米兰和上海开店、对标国际品牌, VGRASS品牌则在定位上适当下调、更加亲民,渠道方面19年VGRASS将增加开店(计划新增店铺约30家),并加大对加盟店和线上渠道布局。2)TW品牌继续延续调整思路,产品更加贴近年轻消费者需求,并且在调整主导品类女装的基础上发力童装、男装和电商渠道。19年TW品牌计划新增约200家门店。 短期来看零售环境疲弱,同时主品牌VG和TW的调整进展和效益释放存在一定不确定性,公司资产负债率较高,下调19~20年、新增21年EPS为1.65/1.85/2.11元,对应19年PE9倍,下调评级至“增持”。 风险提示:终端消费疲软;资产负债率较高、可能存在无法偿还借款的风险;费用刚性;开店不及预期;品牌调整不及预期。

扩产促持续增长,关注国内外需求变化 短期公司业绩压力较大,主要受到如下两方面因素影响:1)国内外下游需求疲弱。公司产品虽不直接受美方拟加征关税影响,但18年二季度以来中美贸易摩擦影响国外品牌客户下单积极性,同时国内宏观经济存下行压力,一方面影响公司纱线业务接单,另一方面也压制了棉价形成全年略下跌态势、影响网链业务拓展。在需求不振背景下,公司产能仍有扩张致产大于销,从而纱线毛利率同比下降,且纱线库存增加、相应计提增加影响利润端(尤其体现在18Q4)。19Q1下游需求端环比18Q4略有改善、尚未完全修复,纱线和网链业务收入增长环比18Q4有所回升。2)非经营层面,公司18 年、19Q1 投资收益增加较多(主要为棉花期货投资),但19Q1 政府补贴同比下滑致净利润降幅较大。 我们认为:1)公司作为色纺纱龙头产能持续投放,带来持续增长动力。2)短期关注需求端变化情况,中美贸易谈判落地、外围贸易环境好转以及国内宏观经济稳定、消费信心回升有望促公司订单迎来好转,但短期消化库存和新增产能可能影响毛利率。3)国内产不足需的棉花格局有望形成中长期上行趋势,公司作为色纺纱龙头棉花储备相对较充足,目前纱线业务用棉储备4~5 个月左右、棉价若上涨公司将受益,网链业务处于拓展中、19 年增速若回升,也有望直接从棉花贸易中受益。4)政府补贴19Q1 同比下降较多对业绩影响较大,后期有望改善。 考虑到公司19Q1 业绩增速不及预期、下游需求仍较弱,我们下调19~20 年EPS、新增21 年EPS 为0.55/0.63/0.70 元,19 年PE13 倍,公司龙头地位稳固,维持“买入”评级。 风险提示:棉价下跌或者大幅波动,中美贸易摩擦加剧影响公司接单,产能建设项目推进不及预期,网链新业务推进不及预期,汇率波动较大。