事件：中国人寿2020年实现营业收入8250亿（YoY+11%），归属于母公司的净利润503亿元（YoY-14%），NBV为584亿元，同比下滑0.6%。我们认为公司2020年年报主要变化包括：（11）质与量合理平衡，NBV表现领先同业。 公司全年新单保费为1939亿元（YOY+7%），主要受益于开门红策略带动年初新单高增长，下半年公司调整产品策略，新单同比下滑11%。个险NBVM维持47.9%（YOY-1.5pct.），使得NBV仅下滑0.6%，表现优于同业。（22）代理人规模有所下滑，队伍清虚提质效果渐显。截至2020年底，个险销售人力达137.8万人（YOY-15%），其中，营销队伍规模为84.1万人(YOY-19%），收展队伍规模为53.7万人（YOY-7%），队伍素质质量有所提升。（33）投资端保持稳健，VEV平稳增长。2020年公司总投资收益率、净投资收益率分别为5.2%、4.3%，分别变化+0.07pct.、-0.27pct.。集团内含价值达10721亿元，同比增长13.8%。 价值与规模逆势增长，VNBV表现领先同业。2020年公司保费收入6123亿元（YoY+8%），其中新单、续期分别同比+7%、8%，全年实现NBV增速仅下滑0.6%，领先同业。（11）开门红有效抵御疫情影响，新单全年实现+7%增长。受益于成功的开门红策略、代理人经营策略等，公司上半年实现新单增长14%，一定程度抵御疫情影响，领先同业打响2020年开门红。公司下半年积极调整产品结构，坚持价值引领，新单同比下滑11%，实现全年新单达1939亿元。（22）保量保质均兼顾，价值率保持相对稳定。公司首年期交保费1154.21亿元（YOY+5.5%），公司十年期及以上首年期交保费达563.98亿元（YOY-4.7%），产品价值率保持相对稳定，个险NBVM为47.9%（YOY-1.5pct.）。 优化代理人队伍，人均产能有望逐步提升。在“鼎新工程”战略下，公司提升队伍质态，个险销售人力达137.8万人（YOY-15%），其中，营销队伍规模为84.1万人（YOY-19%），收展队伍规模为53.7万人（YOY-7%），主要受疫情影响脱落以及公司加大考核清虚。个险月均有效销售人力同比增长9.7%，人均产能有望迎来显著提升。 投资收益大幅改善，VEV保持稳健增长。截至2020年底，公司实现总投资资产规模为40964亿元（YOY+15%），实现总投资收益1986亿元，总投资收益率为5.3%（YoY+0.07pct.），净资产收益率为4.3%（YOY-0.27pct.）。截至2020年底，集团内含价值超过万亿元，达10721亿元（YOY+13.8%）。 投资建议：维持买入-A投资评级，预计中国人寿2021-2023年EPS分别为1.98元、2.35元、2.76元，对应2021年PEV为0.74倍，6个月目标价为37元。 风险提示：市场风险//宏观风险//信用风险//

事件：公司2020年实现营业收入314.5亿元（YoY+26%），归母净利润108.2亿元（YoY+20%），ROAE8.61%（YoY+0.67pct.，公司披露口径）。公司亮点包括：（1）受达益于整体市场交投活跃，公司经纪业务领跑行业，股基交易额占有率达7.8%，位列行业第一；两融余额市占率达7.7%，连续三年正增长，共同推动经纪业绩显著高增。（2）投行能力在注册制改革趋势下得到充分发挥，2020年年IPO承销规模高增至240亿元，家数达21家，为公司持续带来业绩增量，进一步带动机构业务全产业链发展。（3）公司场外衍生品业务发展态势向好（2020年末场外互换存量规模达509.5亿元，同比+75%），已定于2021年年3月29日实施首次限制性股权激励，助推公司业务长期稳健发展。 轻资产业务——经纪、投行业绩高增，资管主动化转型持续。 （1）经纪业务地位巩固，买方投顾转型见效。受益于市场交投活跃，公司2020年实现经纪业务收入64.6亿元（YoY+57%），股基交易量34.2万亿元（YoY+66%），测算得市场份额约为7.8%（YoY+0.22pct.），排名维持行业第一。公司加强科技赋能财富管理转型，“涨乐财富通”期末月活数达911.5万（YoY+17%），列居券商类APP第一；期末客户账户总资产规模高增至4.74万亿元（YoY+42%），先进科技平台交易服务优势凸显。 （2）投行收入同比+87%，IPO驱动业绩高增。受益于注册制加速改革及疫情期间央行流动性宽松政策红利，2020年投行收入36.4亿元（YoY+87%），其中股权承销金额1475.5亿元（YoY+12%），债券承销金额5669.6亿元（YoY+69%），IPO表现较往年显著提升，承销规模及家数分别为240亿元、21家（2019年：67亿元、6家）。资本市场改革及注册制全面推行趋势下，预计今年公司投行规模有望在去年基础上进一步提升。 （3）资管业务规模压缩，主动管理占比持续提升。公司2020年资管业务净收入增至29.8亿元（YoY+8%），月均私募资管规模降至4848.6亿元（YoY-18%），排名降至第四，主要受到单一资管规模大幅下降30.5%的影响。公司主动管理转型成效显著，主动管理资产规模扩至2647.3亿元（YoY+5%），占比增至54.6%（YoY+11.7pct.）。 重资产业务——两融、衍生品业务持续发展，资产端扩表提速。 （1）两融市占率持续提升，利息收入稳步增长。公司2020年利息净收入达26.1亿元（YoY+23%）。从收入端来看，利息收入同比+26%，主要受益于两融热度攀升（2020年底两融余额达1.6万亿元，较年初+59%），公司两融期末余额增至1241.2亿元（YoY+85%），市占率实现连续三年提升至7.67%（YoY+1.08pct.），两融利息收入达61.5亿元（YoY+53%），带动业绩增长。 （2）自营业绩稳健提升，场外衍生品规模持续增长。流动性宽松环境下，公司2020年投资收益高达171.1亿元（YoY+74%），自营业务收入增至144亿元（YoY+21%）。自营同比增长的主要驱动力在于市场行情向好，衍生品需求度上升，2020年末公司场外互换、场外期权存量规模分别达到509.5亿元（YoY+75%）、362.5亿元（YoY+1%）。 （3）减值计提力度较大，杠杆提升加速扩表。公司2020年信用减值损失13.1亿元（YoY+81%），主要是融出资金减值损失达13.6亿元所致，预计与20H2两融规模大幅扩张有关。公司下半年扩表速度显著提升，期末杠杆率升至4.50倍，较上半年末（3.81倍）和去年同期（3.85倍）均有大幅增长。 投资建议：维持买入-A投资评级。预计公司2021-2023年的EPS为1.43元、1.70元和1.96元，6个月目标价为23.2元，对应估值约为1.4xPB。 风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/

事件：中国平安2020年实现归母营运利润约1395亿元（YoY+4.9%），归母净利润1431亿元（YoY-4.2%)，新业务价值496亿元（YoY-34.7%），集团内含价值达1.3万亿元（YoY+10.6%)，2020年全年发放每股股息2.2元（YoY+7.3%）。我们认为2020年年报核心重点在于：（1）寿险改革叠加疫情影响，新业务价值承压明显。受疫情以及居民消费支出仍未完全恢复影响，整体新单销售仍相对疲软，个险新单同比下滑20.2%；受下半年产品策略适时调整、新增获客类产品影响，新业务价值率下降至33.3%，较年中进一步下滑3.4pct.，进而拖累NBV同比下降34.7%，略低于此前预期。（2）代理人渠道转型阵痛，寿险改革加速。2020年受疫情影响代理人展业受阻，人均月收入降至5793元（YoY-8.2%），代理人规模下滑至105万人（YoY-12.5%）；人均NBV为4.1万元（YoY-28.4%）。随着寿险改革深化，代理人规模与素质有望迎来双升。（3）投资收益波动较大，EV增速低于预期。NBV增速放缓贡献减少、费用支出加大等导致营运假设偏差降低，FVOCI亏损导致投资偏差负增长，进而拖累寿险及健康险EV同比增长8.9%，低于市场预期。（4）现金分红持续提升，看重股东回报。在全球低利率背景下，公司全年派发现金股息每股2.2元（YoY+7.3%），高于整体营运利润增速，注重股东长期投资回报。 个险渠道深化转型，新业务价值率不及预期。2020年公司寿险及健康险业务实现原保费收入5115亿元（YoY-2.3%），新业务价值496亿元（YoY-34.7%）。我们认为NBV下降的主要驱动因素来自于公司推广e生保等低Margin产品，NBVMargin下滑明显（YoY-14.0pct.），个险新单负增长（YoY-20.2%）。（1）代理人规模与产能下滑，坚定队伍转型方向。受疫情线下展业受阻、收入下滑等影响，截至2020年底个险渠道代理人规模降至102万人（YoY-12.3%）。代理人人均月收入为5793元（YoY-8.2%），活动率大幅下降11.6pct.至49.3%。（2）产品结构调整，价值率较年中进一步下降。2020年长期保障型产品NBVMargin降至96%，对个险业务贡献减少至34%，整体新业务价值率仅33.3%（YoY-14.0pct.）。主要受疫情影响线下展业受阻，公司适时调整产品策略，加大低Margin产品销售力度，2020年e生保保费收入超110亿元（YoY+60%以上）。（3）佣金支出减少，退保率有所增加。受代理人规模下滑以及业务规模变动等影响，公司保险业务整体佣金支出同比下滑18.6%；受产品结构变化影响，13个月和25个月保单继续率同比下滑2.3pct.和6.2pct.。 信保业务叠加车险改革，综合成本率提升。受信保业务拖累及车险综改落地保费承压影响，2020年公司产险实现营运利润161.59亿元（YoY-22.9%），综合成本率为99.1%（YoY+1.0pct.），其中费用率下滑0.5pct.，赔付率上升3.2pct.。其中车险保费收入1962亿元（YoY+0.9%），但车险综改实施以来车险保费下滑明显。2021年车险综合改革持续深化，短期车险行业竞争加剧行业洗牌，赔付率逐步提升，加大综合成本率压力。 科技业务营运利润增幅显著，持续赋能主业。公司“金融+科技”及“金融+生态”战略优势凸显，2020年科技业务营运利润达82亿元（YoY+76.4%），总收入达904亿元（YoY+10.1%），其中平安好医生在线医疗收入高增至16亿元（YoY+82.4%），主要受疫情激发在线医疗需求影响；金融壹帐通科技业务彰显韧性，营业收入增至33亿元（YoY+42.3%）；受后疫情时代车市逆市上扬、在线营销需求增长影响，汽车之家在线营销及其他业务同比逆市增长34.4%。 交叉销售占比提升，生态圈优势凸显。受益于综合金融战略与数据赋能持续深化，公司个人客户规模稳健扩张，交叉渗透率持续提升，客户黏性不断增强。公司全年新增客户3702万，其中36%来自集团互联网用户，拥有多个合同客户占比提升至38%（YoY+1.2pct.），客均合同数达2.76个（YoY+4.5%）。 内含价值增速不及预期，投资偏差负增长。2020年集团内含价值达到1.3万亿元（YoY+10.6%），寿险及健康险业务内含价值为8246亿元（YoY+8.9%），增速低于预期。其中营运偏差贡献为-111亿元，主要受公司持续加大科技及渠道投入、保单继续率波动影响；新业务价值创造占内含价值营运利润的52.5%，其中死差、费差对于新业务价值贡献占比59.3%（YoY-5.6pct.），主要受产品结构调整影响，预计2021年剩余边际摊销有所放缓；投资收益低于假设，投资偏差为-57亿元。 维持买入-A投资评级。预计中国平安2021-2023年EPS分别为8.9元、10.5元、10.9元，对应2021年P/EV为0.95倍，目前P/EV处于历史低位，坚持底部推荐，6个月目标价为100元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

盈利能力好于同业的国际化投行。中金公司是我国首家合资投行，业务布局海内外。2020年前三季度公司收入、利润的增速均高于50%，加权平均ROE达到9.8%并好于其他头部券商。从结构来看，股票交易业务分部贡献的税前利润最多，增量主要来自金融衍生品业务；财富管理分部利润贡献有所提升，得益于市场行情改善带动投资者交易佣金回升；投行分部营收、利润的绝对值处于上升趋势。 三大核心特色：大投行、财富管理与杠杆经营。（1）国内顶尖的国际化投行能力。中金公司投行在保留了传统的海外项目和大型企业项目优势的基础上，在一些优质的科创龙头项目的挖掘上也取得了明显的成就。据Wind和证券业协会统计，2020年公司境内IPO项目规模和保荐代理人数均排名行业第三。中金公司在头部券商中具备一流的国际化投行能力，其企业客户基础、投行团队实力和私募项目储备均在行业领先，资本金补充后其在投行业务上的拓展将更为灵活，在注册制趋势下，投行实力强劲的中金公司迎来重要的发展机遇，向国际化一流投行继续迈出更坚实的一步。（2）高质量客户基础助力财富管理业务转型升级。中金公司传统经纪业务客户以机构客户和高端个人客群为核心，收购中投证券后弥补了其在大众客群上的短板。2020年上半年，公司财富管理和股票交易贡献的税前利润占比高达58%，成为其业绩实现持续高速增长的重要推力。中金公司已成为首批基金投顾试点券商，其在高端客户基础、大类资产配臵能力、金融科技和品牌影响力等方面具有一定优势，预计将可充分享受到财富管理行业发展的红利。此外，私募股权投资业务与投行形成业务联动，为公司在注册制趋势下的发展提供重要支持。（3）具备较强的杠杆经营能力，IPO带来增量资金。中金公司在经营上最显著的特点是高杠杆经营，其杠杆率水平(7.38倍）明显高于其他券商，这是其ROE高于同行的重要原因。增量自营资金主要投入了两融业务、交易性金融资产和衍生品业务当中。其中，截至2020年上半年中金权益衍生工具名义本金已达到2030亿元，较2019年末增长825亿元。在成熟的市场中衍生品做市业务可以在较大程度上避免资产价格方向性波动带来的不利影响，从而赚取相对稳定的价差收入。期权的定价和交易体现出券商的核心竞争力，同时对于资本金的需求也大幅提升，中金A股IPO为其开展此类业务带来了增量资金。 投资建议：买入-A投资评级。我们预测公司2020-2022年的EPS为1.30/1.63/1.91元，考虑公司基本面和投资者认可度，给予买入-A评级。 风险提示：投行项目跟投浮亏风险/重资产业务违约风险/政策变化风险。

事件：中国太保2020年前三季度实现营业收入3419亿元（YoY+9.9%）,归属于母公司的净利润196亿元（YoY-14%）。太保寿险实现保险业务收入1862亿元（YoY+0.2%），太保产险实现保险业务收入1155亿元（YoY+15%）。我们认为公司三季报核心重点：（11）三季度新单增速仍低迷，疫情影响负债端承压。前三季度个险新单同比下滑27%，其中第三季度个险新单同比下滑25%，延续前两季度疲软态势。（22）车险三季度迎来改善，非车险业务亮眼高增。受新车销量提振、车险综改实施前积极抢占市场等影响，第三季度车险保费同比增长14%。非车险延续上半年高增态势，同比增长32%。（33）三季度投资收益边际改善，截止三季度，公司实现总投资收益率为5.5%（YoY+0.4pct.）,净投资收益率为4.6%（YOY-0.2pct.）。受准备金折现率下行影响，进而增提保险责任准本金，前三季度净利润下滑14%，较中报下滑2pct.。 新单延续承压趋势，聚焦开门红深蹲起跳。受疫情持续影响等影响，前三季度个险新单同比下滑27%，其中第三季度负债端承压态势持续，实现新单63亿元，同比下滑25%，延续上半年20%以上同比降幅趋势。其中，期缴新单第三季度下滑31%。面对三季度长险销售压力，公司也积极推出件均较低的“安享百万”长期医疗险积极储客与获客。公司也于10月初提前打响开门红，推出短期年金险“鑫想事诚”，产品竞争性显著加强，预计有望实现公司开门红目标。 车险三季度回暖，非车险延续高增长。前三季度太保产险实现保费收入1155亿元（YOY+15%），增速高于同业。其中，前三季度车险业务保费收入723亿元（YOY+7.2%），第三季度单季度车险保费实现14%，很大程度受益于新车销量回升以及车险综改实施之前，各家险企加大保单销售所致。随着车险综改的顺利实施，车险“降价、增保、提质”对于车均保费下行产生一定压力，费用率下降，赔付率提升，综合成本率有望小幅上行。 而非车险业务继续延续高增长，前三季度实现保费收入432亿元（YOY+31%），预计农险、健康险仍将维持较快增速，成为驱动保费增长的主要动力。 投资收益表现优异。公司三季度投资端表现亮眼，上半年实现投资收益及公允价值变动损益同比增长31%，实现总投资收益率为5.5%（YOY+0.4%），较中报增长0.7pct.;前三季度公司实现净投资收益率为4.6%（YOY-0.2pct.），较中报增长0.2pct.。从结构来看，固收类投资占比为79.4%，(较中报-0.1pct.)，权益类投资占比为17.1%(较中报+1.6pct.),积极通过权益类资产配置及实现买卖价差，改善投资收益率。 投资建议：买入--AA投资评级。考虑到公司今年产品策略调整和开门红积极运作，公司管理经营更为积极主动，有望开门红销售显著增长，负债端迎来改善。资产端灵活调整权益类仓位，弹性也有所增强。负债端与资产端的边际改善将有助于公司估值水平的提升。我们预计中国太保2020-2022年EPS分别为2.49元、3.38元、3.69元，对应2020PEV为0.63倍，维持买入-A评级，6个月目标价为40元。 风险提示：保费新单负增长扩大风险//营销员大量脱落风险//营销员产能大幅下滑风险//权益市场波动加剧等

事件：2020Q3海通证券实现营业收入282.5亿元（YoY+12%，中信+28%/国君+25%），归母净利润85亿元（YoY+15%，中信+20%/国君+37%）；加权ROE为6.42%（YoY+0.33pcts，中信7.17%/国君6.89%）。我们认为公司亮点和变化有：公司三季度已完成近200亿的资本补充，行业领先地位将得到巩固，杠杆率有进一步提升空间；政策红利下公司投行业务增收可期，三季度单季实现投行收入22亿元（YoY+136%）。 轻资产业务表现：投行收入超经纪收入，资管收入高增 2020Q3公司累计经纪业务收入38.2亿元（YoY+42%，中信+50%/国君+45%），经纪业务收入增长主要得益于市场行情好转；累计投行收入38.7亿元（YoY+51%，中信+50%/国君+50%）超过经纪业务收入，其中单季投行收入同比增长136%，得益于三季度公司投行业务受益于创业板注册制落地；资管收入23.9亿元（YoY+47%，中信+32%/国君-3%），资管业务增速高于其他头部券商，体现公司较早开展转型的成果。 重资产业务表现：利息支出压力减小，自营同比持平 （1）2020Q3累计利息净收入35.4亿元（YoY+5%，中信+3%/国君+12%）。 从收入端来看，利息收入同比减少3%，其中租赁收入减少13%是利息收入减少的主要原因，金融资产利息收入基本持平，预计是股权质押收入下降与两融利息收入增长相抵消的结果。从支出端来看，利息支出同比减少6%，是公司利息净收入实现同比正增长的主要原因，而利息支出的减少得益于公司完成了200亿元的定增，减轻了债务融资利息支出压力。 （2）2020Q3自营累计收益80亿元（YoY-2%，中信+36%/国君+17%），与2019年基本持平，主要系投资收益增长与公允价值下降相抵，自营收益表现相比同业而言较为低于预期。 （3）2020Q3累计信用减值34.5亿元（YoY+100%，中信+643%/国君-58%），杠杆率由上半年末的4.4倍降至4.03倍，主要是定增后归母净资产环比增加18%的结果，而负债仅环比增长5%。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的EPS为0.85元、0.92元和1.05元，维持6个月目标价为17.1元，对应估值约1.41xPB。 风险提示：重资产业务信用减值风险/海外业务经营风险/政策变化风险。

事件：公司发布2020年三季报，2020Q3营业收入420亿元（YoY+28%），归母净利润127亿元（YoY+20%），加权平均ROE7.17%（YoY+0.49pcts），EPS为0.99元（上年同期为0.87元）。我们认为公司亮点包括：（1）公司并购广证证券和大幅举债后，杠杆率升至4.8倍，交易投行转型驱动重资产业务收入长同比增长32%，扩大龙头优势；（2）公司投行能力、机构客户资源和资本金实力优势明显，预计投行、机构销售和直投等业务将持续受益与注册制改革；（3）公司享有估值溢价，行业龙头更受市场青睐。 轻资产业务——经纪、资管大幅增长，投行维持龙头优势。 （1）长经纪业务增长50%。受行情改善（行业股票成交额同比增长58%）影响，前三季度公司经纪业务收入大幅升至85亿元（YoY+50%）。 （2）投行受益于注册制改革，维持龙头优势。2020Q3公司实现投行业务收入45亿元（YoY+51%），其中三季度单季实现投行收入近23亿元。随着投行领域利好政策陆续出台和注册制改革大趋势，预计公司投行业务将持续受益。 （3））资管收入增长32%。公司通过大力发展企业年金、职业年金等业务和大集合公募化改造，推动前三季度累计资管收入升至54亿元（YoY+32%），同比增速较上半年有所提升（YoY+23%）。 重资产业务——两融需求上升带动利息净收入高增，自营受债市影响。 （1）三季度受行情加持的影响，公司融出资金同比+55%（与行业两融余额同比增速基本持平），带动前三季度利息净收入升至18.3亿元（YoY+3%），由上半年的负增长转为正增长。 （2）前三季度公司实现自营业务收入159亿元（YoY+36%），增速较上半年有所放缓，预计与债市转冷有关。 （3）三季度末公司杠杆率继续升至4.8倍（YoY+27%，QoQ+7%），前三季度累计产生信用和资产减值损失54亿元（YoY+643%，主要来自金融工具信用减值损失计提增加）。 投资建议：买入-A投资评级。我们预测2020-2022年公司EPS分别为1.31/1.39/1.78元/股。考虑到龙头券商长期盈利提升的确定性较强和短期A股存在继续上涨的动能，维持买入-A评级，给予目标价36元。对应估值约2.5xPB。 风险提示：全球疫情防控效果不理想/衍生品做市对冲风险/

事件：中国人寿2020年前三季度实现营业收入6916亿元（YOY+11%），归母净利润471亿元（YOY-18%）。前三季度新单保费同比增长7.8%，前三度NBV同比增长2.7%。司我们认为公司02020年三季报核心看点在于：11）新单增速放缓,NBV增速略低于预期。受益于优化代理人队伍、疫情影响长险销售等影响，公司前三季度新单同比增长7.8%，较中报增速下滑6.6pct.，拖累NBV增速下滑至+2.7%（中报：+6.7%）。22）代理人优化，重点布局开门红。截止三季度，个险销售人力规模为8158万人，较中报规模9169万人缩减111万人，公司加大清虚人力,,个险队伍量稳质升，延续去年策略领先同业重点布局开门红。33）投资收益率保持稳健，准备金增提降低利润。截止三季度，公司实现总投资收益率、净投资收益率为5.4%、4.5%,较中报分别+0pct.、+0.2pct.，保持稳健。受准备金折现率下降影响而增提准备金，公司前三季度净利润同比下滑18%。 NBV增长领先同业，量提质稳双轮驱动。2020年前三季度中国人寿实现保费收入5436亿元，同比增长9.4%，新单保费同比增长7.8%，续期保费同比增长10%。 （1）3Q3新单增速下滑，调整节奏NBV增速放缓。受代理人队伍优化、疫情影响长险销售等因素影响，公司第三季度新单保费实现286亿元，同比下滑16%，成为拖累NBV增速主要因素。（22）长险销售有所承压，新单占比下滑。公司第三季度新单期交保费为119亿元（YOY-25%），高价值产品新单销售增速下滑，十年期以上新单占比由去年51%降至45%。 优化代理人稳量增质，领先同业打响开门红。截止三季报末，公司个险销售人力达到158万人,自二季度以来，公司主动清虚代理人，加大队伍培训与管控力度，夯实代理人队伍基础。公司提前同业于10月预售开门红产品“鑫耀东方”，目前销售反馈良好，预计有望达成公司销售目标。 投资收益表现稳健滑，准备金增提利润下滑19%。公司前三季度实现投资收益1469亿元（YOY+9%）；公司实现总投资收益率、净资产收益率为5.4%、4.5%（YOY-0.4pct.、-0.4pct.），基本与中报数据持平。受十年期国债率下行而导致折现率下调准备金增提，公司前三季度实现归母净利润同比下滑19%。 投资建议：维持买入--AA投资评级，预计中国人寿2020-2022年EPS分别为1.69元、1.85元、2.22元,对应2020年PEV为1.18倍，6个月目标价为53.5元。 风险提示：市场风险//宏观风险//信用风险//政策风险。

事件：根据公司三季报，2020Q3公司营业收入47亿元（YoY+63%），归母净利润15.6亿元（YoY+78%），加权平均ROE为7.31%（YoY+2.89pcts），EPS为0.52元/股（YoY+79%），杠杆率升至2.3倍，较同期增长25%但相比二季度末基本持平。我们认为公司控股股东股权转让终止并不影响公司核心价值，其精品投行特色受益于创业板注册制改革，其具备自身独特的投行优势与业务积累，有望抓住直接融资市场发展而促成的新机遇。 精品投行享政策红利，业绩弹性明显。 2020Q3公司投行收入为13.4亿元（YoY+172%），成为公司最亮眼的业务之一。权益承销方面，前三季度公司完成共完成IPO项目规模145亿元（YoY+1412%）和定增项目规模20亿元（YoY+100%）；债券承销方面，前三季度公司发行公司债项目规模达579亿元（YoY+115%）。我们认为公司投行业务的优势体现在以下几个方面：（a）投行客户以中小民企为主，受益于民企项目释放。（b）市场化激励机制和较丰富的人员储备。（c）投行收入占比高，具备高业绩弹性。展望未来，疫情控制和创业板注册制后投行项目进程有望加快、项目上市数量有望提升，长期看直融市场的发展为公司带来更多的项目增量，项目储备丰富、投行优势突出且业绩弹性大的国金证券将有望受到充分的业绩提振效应。 经纪、利息净收入和自营受益于行情好转，资管企稳回升。 （1）2020Q3公司经纪收入为12.5亿元（YoY+43%），经纪业务增速略低于行业成交额增速；利息净收入7亿元（YoY+23%），主要得益于两融余额需求的提升。 （2）2020Q3自营收益增长至11.6亿元（YoY+45%），可归因于行情回暖和金融投资规模扩大（YoY+28%）。公司自营收益规模低于投行和经纪业务收入，体现公司整体自营投资风格相对稳健，经纪和投行带来更大的业绩弹性。 （3）2020Q3资管收入达0.83亿元（YoY+17%），参考半年报数据，公司资管规模压降趋势已得到扭转，带动资管收入回升。 投资建议：买入--AA评级。预测公司2020-2022年的EPS为0.75/1.03/1.34元，考虑公司精品投行的特色受益于行业发展大趋势和市场行情加持，维持买入-A评级。 风险提示：投行现重大违规风险//市场交易额急剧萎缩风险//政策变化风险

事件：根据公司三季度报：2020Q3公司累计实现营业收入20.7亿元（YoY+16.7%），累计归母净利润5.6亿元（YoY+61.6%），加权平均ROE为5.49%（YoY+1.52pcts）。我们认为第一创业是是AA股稀缺的以固收投研能力为核心的主动管理型机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力。“主动管理型”代表公司以“固收投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市场竞争力和长久性；机构化代表公司以机构客户为核心目标客户群，盈利稳定性更强。 资管规模压缩拖累收入表现，公司主动布局转型。2020Q3公司资管业务累计收入为5亿元（YoY-5.3%），券商资管规模受资管新规影响而压缩是收入微降的主要原因。为实现资管业务转型，公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务，同时正积极布局私募股权投资和公募REITs，有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。 利率上行制约固收投资收益表现。2020Q3公司累计自营收益为5.3亿元（YoY-11%），其中公允价值变动损益录得亏损1.77亿元。三季度市场流动性边际收紧叠加经济复苏，债市利率上行影响了公司固收投资的表现。 经纪信用业务受益行情改善，募资投入两融和债券回购。2020Q3公司累计经纪业务收入为3.2亿元（YoY+45.7%），利息净收入为0.98亿元（YoY+253%），两项收入大幅增长主要受益于市场整体成交额和两融余额大幅上升，以及公司获得42亿元资本补充且负债端利息支出同比减少的综合影响。三季度末公司融出资金和买入返售金融资产同比分别增长37%和117%，公司募资后资金投入到两融业务和债券回购业务当中。资产减值方面，前三季度公司确认信用减值1.47亿元（YoY-40%），减值压力大幅下降。 投行基本持平。2020Q3公司累计投行业务收入2.6亿元（YoY+1.1%），根据WIND统计，前三季度公司累计完成9亿元规模的IPO项目，44亿元定增项目和91.6亿元的公司债项目，展业保持稳定。 投资建议：买入--AA投资评级。我们预测公司2020-2022年的EPS为0.16/0.21/0.25元，考虑公司特色、定增和行情加持，维持6个月目标价13.5元，对应估值约为4xPB。 风险提示：债市下跌和违约风险//政策变化风险//明年初解禁前后股东减持压力

事件：中国平安2020年前三季度实现归母营运利润1087亿元（YoY+5%），归母净利润1030亿元（YoY-21%)，实现新业务价值428亿元（YoY-27%）。我们认为2020年三季报核心重点在于：（11）三季度新单仍承压，NBV较为疲软。受产品结构调整、代理人队伍缩量以及公司深化转型等影响，公司前三季度个险新单同比下滑14%，NBVMargin下降12.4pct.，推动NBV同比减少27%。（22）财险增长相对稳健，综合成本率有所抬升。前三季度公司实现财险保费收入2195亿元（YoY+12%），但由于疫情期间保证保险赔付居高、车险综改逐步施行，综合成本率升至99.1%（YoY+2.9pct.），仍面临一定压力。 （33）投资收益趋势向好，风控闸门仍需把控。前三季度公司分别实现总/净投资收益率5.2%、4.5%（相较中报+0.7pct./+0.4pct.），但其他综合收益亏损达到277亿元（较上半年+30%），主要受增持汇丰控股股价变化影响。 寿险业务承压延续，打响开门红边际向好。公司寿险前三季度实现保费收入4068亿元（YoY-3%），贡献营运利润754亿元（YoY+9%）。其中，第三季度保费收入为1057亿元（YoY+4%），营运利润为239亿元（YoY+16%），业绩边际改善。受疫情、产品策略调整影响，前三季度公司NBVMargin下降12pct.。后疫情时代业务复苏尚需时日，个险新单销售同比下滑14%，拖累NBV降幅达27%。（11）代理人规模负增长，队伍拐点或将至。受低价值产品佣金收入较低、公司考核力度加大、增员动能不足等多方面影响，截至三季度末代理人队伍规模降至105万人（较年初-10%）。（22）产品策略适时调整，长期保障型业务静待反弹。受线下大型展业活动受限依旧等影响，公司前三季度调整产品结构，加大低价值产品销售力度，保障型产品销售则相对乏力，导致整体NBVMargin同比下降12.4pct.，较二季度末下降1.0pct.。高价值保障型产品仍为公司长期导向，回暖速度稍缓但迹象已现，预计NBVMargin将得到改善。 （33）新单销售尚不乐观，开门红或能缓释部分压力。受保险需求反弹仍需时间、代理人队伍规模缩减影响，公司前三季度实现个险新单保费978亿元（YoY-14%），相较上半年的-15%略有收窄。由于行业竞争加剧，四季度整体基数相对较高的影响，公司调整过去两年弱化开门红的策略，今年以短储产品先行、保障产品紧跟。我们预计公司将于11月初打响开门红，相较于去年约提前一个多月。 财险综合成本率上行明显，车险综改短期压力有所加大。2020年前三季度公司财险实现保费收入2195亿元（YoY+12%），其中车险保费收入同比提升6%。受益于支持性政策推出、风控管理强化，公司第三季度信保业务赔付有所改善。但整体前三季度信保亏损显著，叠加车险综改推行前夕费用激励影响，公司前三季度财险业务综合成本率骤升至99.1%（YoY+2.9pct.）。我们认为，伴随严格监管趋势持续、车险综改平稳落地，产险行业集中度或将进一步提升，利好龙头业绩改善。 投资收益边际改善，汇丰控股波动影响较大。受益于权益市场回暖、金融资产买卖差价收入增加等，公司总/净投资收益率分别达到5.2%、4.5%（YoY-0.8pct./-0.4pct.），相较中报呈现边际改善（+0.7pct./+0.4pct.），带动实现归母净利润1030亿元（YoY-21%)，降幅较中报缩窄9.2pct.。受汇丰控股股价波动影响，公司前三季度其他综合收益亏损达277亿元（较上半年+30%）。在IFRS9会计准则下，汇丰控股后续表现将对公司净资产及投资收益率造成一定影响。 科技赋能蓄势以待，寿险改革加速推进。公司持续深化科技战略，前三季度实现科技业务总收入650亿元（YoY+8%）。公司以科技赋能数据化转型，围绕文化、模式、经营、产品、渠道五大方面全方位推进量质兼顾的转型之路。截至三季度末，优才人力较年初占比有所提升，更多改革红利有望在未来进一步释放。 投资建议：维持买入--AA投资评级。我们认为疫情影响尚未完全消除，叠加寿险转型阵痛，公司短期业绩承压在所难免，随着疫情影响减弱、寿险转型成效兑现，加之公司积极备战开门红、高价值产品比例提升，公司估值和业务有望获得显著改善。我们预计中国平安2020-2022年EPS分别为7.2元、8.7元、10.2元，对应2020年P/EV为1.08倍，维持买入-A评级，6个月目标价为95元。 风险提示：疫情反弹、权益市场波动、改革成效不及预期、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑

事件：根据公司发布的三季报，2020Q3国泰君安累计实现营业收入257亿元（YoY+25%），归母净利润89.5亿元（YoY+37%），加权平均ROE6.89%（YoY+1.7pcts），基本每股收益0.97元（2019Q3：0.69元）。我们认为公司亮点在于：（1）前三季度公司经纪信用业务受益于行情改善，投行受益于注册制改革的政策红利。长期来看，公司资本金充足、风控能力较强且具有FICC、基金投顾等业务资质的先发优势，有望持续受益于资本市场改革的红利；（2）股权激励计划落地后公司长期利益与公司核心骨干利益得到绑定，有利于公司长期可持续发展。 经纪信用业务增长源自行情改善。2020Q3公司累计经纪业务收入为65亿元（YoY+45%），利息净收入为45.2亿元（YoY+12%），其中利息收入为107亿元（YoY+13%）。2020年前三季度市场成交额和两融余额较同期大幅提升，带动公司经纪信用业务收入的增长，公司也充分发挥了自身在零售客户端的传统优势。公司已获得公募基金投资顾问业务试点资格，未来有望进一步夯实经纪业务优势。资产减值方面，公司累计信用减值损失为3.3亿元，同比减少58%。 长自营收益和投资规模增长17%。2020Q3公司自营收益升至64亿元（YoY+17%），而金融投资资产规模增长17%至2955亿元。参考半年报数据，公司增量自营资金主要投入到债券投资当中，三季度公允价值损益预计在一度程度上受到债市利率上行的影响。 投行受益于注册制改革红利，资管表现基本持平。受益于政策红利，2020Q3公司累计投行收入25.4亿元（YoY+50%），IPO/定增/公司债的发行规模分别同比增长400%/207%/15%。资管业务方面，公司继续推进资管主动管理转型，前三季度累计资管收入为11.8亿元（YoY-3%），与同期基本持平。 首批股权激励落地，展业更为积极。2020年9月17日公司向首次授予的440名激励对象（公司核心骨干）授予7930万股A股限制性股票，授予价格为7.64元/股。激励计划的考核指标包括归母净利润、加权平均净资产收益率、金融科技创新投入等，有助于公司长期利益与核心骨干人员利益相绑定，适应公司未来向大型全能投行发展的需要，利于长期可持续发展。截至三季度末，公司杠杆率已大幅升至4.34倍（YoY+30%），体现出公司以往的偏谨慎的展业策略更为积极的重要变化。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的EPS为1.29元、1.57元和1.8元。调整目标价至23元，对应估值约1.45xPB。 风险提示：股市大幅下跌风险/政策变化风险/

事件：中国平安2020年上半年实现归母营运利润约743亿元（YOY+1%），归母净利润687亿元(YOY-30%)，实现新业务价值310亿元（YOY-24.4%），集团内含价值1.26万亿（较年初+5%），公司2020年上半年发放每股股息0.80元（YoY+7%）。我们认为2020年中报核心重点在于： （1）疫情影响叠加转型阵痛，NBV下滑显著。受上半年疫情影响导致线下展业受阻，高保障型产品销售影响相对较大，加之公司处于深化转型阶段，今年上半年个险新单同比下滑14%，NBV Margin下滑8pct.，推动NBV同比减少24%。 （2）信用风险提升，信保业务拖累财险。受疫情影响导致市场信用风险提升，保证保险综合成本率增至126%,导致整体综合成本率增至98.1%(YOY+1.5pct.)，叠加投资收益同比下滑，拖累财险营运利润同比下滑18%。 （3）科技赋能金融日见成效，驱动寿险深化改革。上半年科技业务总收入同比增长11%，赋能主业产品销售规模同比增长104%，占集团营运利润贡献达4.6%。旗下子公司平安好医生、金融壹账通同比实现高增。 （4）营运利润取得1%增长，股息分红保持高增。受上半年疫情寿险线下展业受阻、信保业务拖累财险以及投资收益低于同期等影响，上半年集团营运利润增长1.2%，略低于预期。不过公司中期每股分红仍达0.8元，同比增长6.7%，高于营运利润增速。 疫情影响寿险线下展业，量价承压NBV下滑明显。平安寿险实现保费收入3011亿元（YoY-4.6%），公司寿险业务贡献营运利润515亿元（YoY+6%）。受疫情影响导致高保障型线下销售受阻，以及公司加大低价值产品线上销售，上半年公司NBV Margin 下降-8pct.，个险新单销售承压（YOY-14%），公司上半年实现NBV达到310亿元，同比减少24.4%。 （1）人力企稳坚持优才，交叉销售增幅明显。今年上半年，代理人规模达到115万人（较年初-1.9%），较一季度末增加1.3万人。上半年疫情期间，代理人收入仅下滑6.5%，其中寿险收入下滑6.5%，交叉销售收入提升48%，有效抵御疫情期间保障产品销售受阻影响。此外，公司整体素质有所提升，上半年高潜能优才数量达10万，同比增长1.9%。 （2）长期保障下滑明显，延续“产品+”策略。受线下展业受阻影响，个险长期保障型产品NBV同比下滑31%，而长交储蓄型产品NBV提升26%。受长储及保障型产品占比下滑影响，推动整体NBV Margin下降8%。下半年公司延续“产品+”策略，进一步提升公司产品性价比，推动新单销售改善人均产能。 （3）剩余边际余额增速有所放缓。受新单增速下滑影响，寿险业务剩余边际余额达到9623亿元(较年初+4.8%），增速显著放缓。随着寿险改革深化实施以及疫情影响降低，预计剩余边际余额将有所回升，未来剩余边际长期稳定释放。 信保业务拖累财险，综合成本率提升明显。公司实现保费收入1441亿元（YoY+10.5%），其中车险保费收入同比提升4%。上半年受疫情期间，居民流动约束等影响导致车辆赔付支出下滑，车险综合成本率仅为94.7%。而受消费金融市场显著放大影响，保证保险业务赔付快速增长，导致承保亏损35亿元。因此，受信保业务亏损显著放大影响，上半年财险业务综合成本率为98.1%（YOY+1.5pct.），其中赔付率上升0.8pct.，费用率上升0.7pct.。此外，财险总投资收益同比下滑10%，进而影响营运利润下滑18% 。 投资收益有所下滑，增配债券优化结构。受上半年股市波动、权益投资分红减少及固收类资产收益减少影响（上证综指YOY-2%），上半年总投资收益为8406亿元，（YOY-10%），实现总投资收益率4.5%（YoY-1.1pct.），净投资收益率4.1%( YOY-0.4pct.）。从结构来看，股票和基金占比达到10.3%（YOY-0.4pct.），债券投资达到49.2%（YOY+2.3pct.）,主要是增配国债及地方债，进一步拉长资产久期，优化资产结构。 科技板块表现亮眼，赋能金融助推转型。受疫情影响导致线上业务量激增，上半年科技业务表现亮眼，科技业务贡献营运利润34亿元（YOY+23%）,占集团营运利润比例达4.6%。旗下子公司平安好医生、金融壹账通表现亮眼，其中平安好医生累计用户达3.46亿人（YOY+9.8%）,营业收入同比增长21%，截止6月底市值达162亿美元。平安科技赋能主业，AI驱动产品销售规模同比增长104% 。 内含价值较年初仅增长5%。2020年上半年平安集团内含价值达到1.26万亿（较年初+5%），其中新业务价值创造贡献4.7%，营运偏差贡献24亿元主要由于上半年加大投放费用投入以及保单继续率波动影响，投资偏差贡献-114亿元主要由于投资收益表现相对疲软。 投资建议：维持买入-A 投资评级。我们认为上半年疫情影响以及公司处于寿险改革转型窗口期，短期业绩有所承压，不过长远来看，平安自身强大的竞争优势并没有受到根本影响。随着寿险改革持续深入加之疫情影响减弱，公司估值和业务有望显著改善。我们预计中国平安2020-2022年EPS 分别为7.2元、8.7元、10.2元，对应2020年P/EV为1.06倍，维持买入评级，6个月目标价为95元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。

资管规模压缩拖累收入，资管布局愈加完善。2020H1资管收入为3.2亿元（YoY-5%，行业+12%），券商资管规模降至1261亿元（YoY-20.5%）是收入微降的主要原因；创金合信总规模企稳回升，期末受托管理资金总额 3968亿元，较年初+18.5%。公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务，据公司公告和协会数据，创金合信专户管理月均规模排名第2，券商资管月均规模近年来维持在前20之内。公司当前正积极布局私募股权投资和公募REITs，有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。 权益投资大幅获利，固收业务稳步增长。2020H1公司自营收益为5亿元（YoY+24%，行业+13%），从业务分部口径看，自营投资与交易分部录得营业总收入2.8亿元（YoY+126%），固定收益业务分部录得营业收入2.45亿元（YoY+67%）。上半年固收产品销售金额1581亿元（YoY+0.7%），债券交易量为1.55万亿元（YoY -7.1%）。 经纪两融改善，利息支出减少，投行表现稳定。 （1）经纪两融受益于行情转暖，利息支出和信用减值同比减少。2020H1公司经纪业务收入1.9亿元（YoY+21%，行业+18%），期间股票交易额市占率较年初微降2BP 至0.37%；利息净收入为0.1亿元，实现“扭亏为盈”（2019H1：-0.6亿元），主因是两融需求上升带动融出资金利息收入增加和负债端利息支出同比减少6%的综合影响；公司确认信用减值1.15亿元（YoY-45%，其中买入返售金融资产减值约1.05亿元，减值规模明显缩小。 （2）投行基本持平。2020H1公司投行业务收入1.6亿元（YoY-3%，行业+28%），期间公司完成1单9亿元规模的IPO 项目和总额9亿元的债券融资类项目，展业保持稳定。 定增42亿元增强业务实力并降低财务风险。2020年7月22日，公司正式完成42亿元定增，根据原计划，募资后主要投入投资交易业务（25亿元）和信用业务（20亿元），有利于公司提升相关业务的市场竞争力，进一步降低利息支出压力和提升抗风险能力。 投资建议：买入-A 投资评级。我们预测公司 2020-2022年的EPS 为0.23/0.28/0.32元，考虑公司特色、定增和行情加持，维持6个月目标价至13.5元，对应估值为60xPE、3.7xPB。 风险提示：债市下跌和违约风险/政策变化风险/解禁后存在一定的股东减持压力

新华保险2020年上半年实现营业收入1187亿元（YOY+32%）,实现归母净利润82亿元（YOY-）；截止2020年上半年，公司实现总保费收入969亿元（YOY+31%,内含价值达到2248亿元(YOY+10%)，剩余边际为2230亿元（较年初+4%）。我们认为公司2020年上半年核心边际变化在于：（1）银保拉动规模，NBV下滑11.4%。2020年上半年，公司实现新单保费341亿元（YOY+119%）,其中银保趸交新单大幅增长至158亿元，NBVMargin大幅下滑至，导致NBV同比下滑11%。（2）持续扩张代理人队伍，产能受制于疫情影响。截止上半年，公司代理人规模达到53万人（YOY+37%），规模创历史新高。受疫情影响等因素影响，月均合格人力下滑至14万人（YOY-），月均人均综合产能为3578元（YOY-）。（3）准备金增加利润下滑，贴现率下调提升EV。上半年公司因折现率下调、保费增加、退保与赔付减少等因素，准备金大幅增加，减少税前利润25亿元。此外，公司调整风险贴现率由11.5%降至，推动EV增长9.6%。其中风险贴现率变动影响为+2%。 新单规模提升，价值率下滑拖累NBV。围绕着“规模增长，价值提升”两大主题,公司上半年通过销售高定价利率银保产品,推动银保趸交规模增至158亿元，以规模拉动保费增长。而健康险长险新单受疫情影响线下展业受阻影响，长险期交新单同比下滑15%。受银保趸交规模提升、保障型占比下降影响，新华上半年NBVMargin由去年底30%降至，因而导致NBV下滑（个险NBV：-3%/银保NBV:-64%） 代理人规模持续扩张，产能下半年逐步改善。公司代理人规模达到52.6万人（YOY+37%），公司坚持扩张代理人团队，推动个险渠道转型,个险队伍规模创历史新高。上半年受疫情影响代理人线下展业，核心人力规模下滑至14万人（YOY-）月均人均产能为3578元（YOY-）。今年公司实施新基本法，加大绩优和新增人力激励举措，加大各地区费用投放力度，上半年手续费及佣金支出同比增长7.5%。随着疫情防控常态化，费用激励效果逐步显现，带动新人产能的释放，有望推动保障型产品销售进一步回暖。 股权投资、定期存款占比增加，投资保持稳健风格。2020年上半年公司投资资产达到9003亿元(YOY+7.3%)，实现总投资收益率为5.1%（YoY+0.4pct.），其中债权类占比为（较年初+0.7pct.），股票及基金占比达（较年初+0.5），定期存款显著增加至（较年初+3pct.）。 投资建议：买入-A投资评级，预计新华保险2020-2022年EPS分别为4.69元、5.02、6.49元，对应2020PEV为0.76倍，给予6个月目标价65元。 风险提示：受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险、代理人大量脱落、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。