注册制趋势利好投行,衍生品和直投业务具有先发优势。根据业绩快报,2019年公司实现营业收入432亿元(YoY+16%),实现归母净利润123亿元(YoY+31%)。中信业务主要分为经纪、资管、投行、自营、信用五大业务板块,截至2019Q3收入占比分别为17%、13%、9%、38%、5%。1)经纪业务扎根机构客户,财富管理转型可期。公司机构客户基础领先同业,佣金率高于行业且交易波动相对较小,资管主动管理规模提升至43%。子公司华夏基金已获得首批投顾业务试点资格,中信作为券商龙头有望成为首批试点券商,投顾业务助力财富管理转型可期。2)投行业务优势全面领先,顺应注册制改革趋势,直投加快业绩兑现。中信各类投行规模均位于行业前列。科创板的持续发力叠加再融资新规的出台有望使得公司业务规模大幅提升,注册制趋势下承销难度的增大更利好综合实力更强的中信证券,同时公司直投业务规模和周转率将得到进一步提升。3)重资产业务高利差低风险,衍生品业务迎政策东风。公司整体平均资金成本低于同业,因此利差空间相对较大,优质的客户基础也降低了信用业务的风险。我国衍生品市场或将迎来蓬勃发展时期,寡头竞争的特点叠加中信的先发优势,将使公司进一步巩固提升龙头地位。4)整合境外平台,实现内外联动。金融市场的深化开放带来挑战与机会,中信有望凭借“本土龙头地位+海外业务优势”抢占市场红利,在与国际投行的竞争中进一步磨砺自身实力。 核心竞争力难以比拟。1)“资本雄厚+低融资成本”是发展重资产业务的核心优势。公司的资本规模优势叠加较低融资成本不仅能增厚重资产业务营收,且有助与公司在科创板承销、期权等创新业务的竞争中取得先发优势。目前公司杠杆率水平相比高盛等国际大投行仍存较大提升空间,加杠杆的新方向预计为衍生品和投资等重资产业务;相比之下,中小券商普遍缺乏大规模开展这些创新业务的能力,其ROE的变化仍依赖于市场行情的波动。2)机构业务行业领先,提供领先的全产业链服务。发展机构业务一方面有助于减少公司业绩波动,另一方面,机构化优势助力公司为机构投资者提供高频交易、对冲风险、产品创设等方面的服务。相比同业,中信综合服务能力行业领先,有助于与客户产生更深度的粘性;从另一层面看,机构客户也更容易认可中信证券的长期价值。3)中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发展趋势。资本市场新周期中资本实力和综合服务能力成为券商的核心竞争要素,机构化趋势更加明确。作为行业龙头的中信证券,具备“低成本且雄厚的资本实力”、“顶尖的综合服务能力和优秀的机构客户基础”,其加杠杆。 投资建议:我们预测2019-2021年公司EPS分别为1.02/1.21/1.45元/股,BPS为13.50/14.82/16.41元/股。当前中信估值位于历史中枢以上,我们认为这是市场认可中信未来较坚实的成长性和较低的业务风险属性,愿意给予相比往年和同业更高的估值溢价。在此基础上,我们给予中信证券2xPB估值,对应2020年目标价为30元。 风险提示:并购广州证券整合风险/创新业务风控不到位风险/政策变化风险。

事件:中国人寿2019年前三季度实现营业收入6240亿(YoY+15%),归属于母公司的净利润577亿元(YoY+190%),NBV同比增长20%。我们认为公司2019年前三季度核心边际变化包括:(1)投资收益与税改政策推动净利润大增。受益于二级市场大幅回暖,投资收益同比增60%,总投资收益率上升至5.7%(YoY+2.3pct.),叠加税改新政影响,推动归母净利润增长190%;(2)新单质与量的提升,推动NBV大幅增长。受益于开门红策略以及三季度同期低基数影响,前三季度新单保费同比增长7%,较中报增速2%显著改善。产品结构优化,首年期交保费占长险比例提升至98%(YoY+8.4pct.),质与量的双重提升推动NBV同比增长20.4%;(3)代理人团队维持增员,积极谋划开门红。代理人团队规模达到166万人,较2018年年底增长16%,月均有效人力同比提升37.4%。 NBV增长超预期,结构持续优化。2019年前三季度中国人寿保费收入4970亿元(YoY+6.1%),实现NBV同比增长20.4%(中国平安+4.5%),主要源于:(1)新单三季度实现较快增长。受益于开门红策略以及同期低基数影响,公司前三季度新单保费达1622亿元(YoY+7%),第三季度新单保费同比增长28%。(2)保费结构优化,业务品质提升。公司前三季度首年期交保费达991亿元(YoY+4.7%),首年期交保费占比升至98%(YoY+8.45pct.)。公司发力长期保障型产品取得较好效果,十年期及以上首年期交保费占比达51.06%(YoY+15.72pct),退保率降至1.67%(YoY-2.78pct.),业务品质进一步提升。 代理人规模维持扩增态势,积极筹备开门红。在“重振国寿”战略下,公司聚焦大个险,加快保障型业务发展,截至2019年三季度末,公司个险营销员人数达到166.3万人,较去年末增长15.6%,仅三季度增长9万人,此外月均有效人力同比提升37.4%代理人团队量与质均呈现持续改善。公司10月初推出2020年开门红产品“鑫享至尊”系列,将预定利率调整至3.5%、缩短保障期间至10年,我们认为受益于代理人快速扩张、公司提前积极筹备以及当前理财市场利率下滑,预计2020年开门红新单有望实现双位数增长。 投资收益大幅改善,推动利润激增。2019以来权益市场显著回暖,前三季度沪深300指数上涨28.5%,金融板块等权重板块表现亮眼,前三季度实现投资收益1,344.87亿元(YoY+60.4%),实现总投资收益率为5.72%(YoY+2.31pct.),净投资收益率为4.83%(YoY+0.21pct)。 投资建议:维持买入-A投资评级,预计中国人寿2019-2021年EPS分别为2.29元、1.78元、1.99元,2019-2021年EVPS为34.13元、38.81元、44.52元,对应PEV为0.95倍、0.84倍、0.73倍,6个月目标价为37元。 风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险。

事件:2019Q3公司累计实现营业总收入2522亿元,同比增长18.5%;累计实现归母净利润23.7亿,同比增长30%;累计实现扣非归母净利润18.6亿元,同比增长65%,非经常性损益主要来自转让江西海汇(2.93亿元)、中大青坤投资(2.23亿元)和浙江蓝城建设(0.67亿元);每股收益0.49元,同比增长28%。 亮点总结:我们认为公司投资亮点在于:(1)经营效率显著提升,费用大幅下降。公司资产周转率升至2.42次(2018Q3:2.14次),归母公司净利率升至0.74%(2018Q3:0.53%),带动前三季度ROE提高至11.43%(2018Q3:9.13%),效率提升得益于公司供应链集成服务体系的不断升级,带动三费占收入比下降,公司权益乘数也从同期的4.5降至4.14。(2)供应链成长空间广阔,受益于长三角一体化等国家战略。相比国外成熟市场,我国的供应链行业发展空间和集中度的提升空间仍然较大,我们预计长三角一体化战略和国际业务的拓展将为公司持续带来增量业务机会。公司多项核心品种位于行业前列,在业务资源、资金成本和供应链体系建设等方面相比同业更具竞争优势。(3)区块链技术应用、定增和新业务布局带来新动能。公司已与银行合作将区块链技术应用于应收账款的管理,可以有效降低供应链整体成本并提高经营效率,随着技术的升级和更广泛地应用,我们预计公司业务规模和管理效率还能进一步提升;此外,随着定增落地和新业务的布局,公司未来增长动能可持续。 供应链:重点项目和国际业务突破,系统升级践行“流通4.0”。2019H供应链集成服务营业收入1521亿元(YoY+20.5%),毛利率小幅降至2.2%(YoY-13%)。公司供应链集成服务在以下方面取得进步:1)受益国家战略,中标多个重点项目。今年新中标杭甬高速复线、广州轨道交通十三号线等多个重点工程,线缆业务新中标上海国家会展中心、杭州亚运场馆、厦门地铁、郑州地铁等多个地标项目,我们预计长三角一体化战略和国家重点基建项目的建设将为公司持续带来增量业务机会。2)国际业务取得突破。开拓菲律宾、越南和南美等海外市场,第三国钢材贸易量同比增长25%,取得浙江省首个原油非国营贸易进口资质。3)系统升级。集团与阿里等企业协作推进“数字化转型年”工作,对标国内外拥有强大供应链属性及电商平台的大型企业集团,其中物产化工的智慧供应链数字化平台已进入实施阶段。 金融服务:(1)金融支撑主业发展。2019H金融服务板块实现营业收入39亿元(YoY+254%),毛利率降至13.5%(YoY-57%,预计和现货价格上涨导致期货持仓浮亏有关)。金融服务对于主业的价值体现在:加强资金周转效率,降低摩擦成本;实现套期保值功能,抓住投资机遇;提供综合增值服务。(2)区块链技术提升效能。根据公司历史公告披露,目前公司已与浙商银行合作应用区块链技术,主要应用于应收账款的签发、承兑、保兑、支付、转让、质押、兑付等业务。通过区块链技术,物产中大与上下游企业构建出一个“无资金化”的供应链商圈,可以有效降低供应链各企业及交易环节的整体成本并提高经营效率。由于公司多元化的业务布局和扎实的供应链基础,公司具有丰富的区块链应用场景,同时供应链核心企业面临的分散化、高占款、高风险等经营瓶颈将随着区块链技术的应用而得到改善,因此我们预计区块链技术的应用和升级可以进一步提升公司的经营效率,也有助公司扩大供应链管理规模。 高端实业业务:布局医疗环保,拓展新增长点。2019H高端实业实现营收41亿元(YoY+17%),毛利率16.2%(YoY+4%)。公司根据自身的资源禀赋和转型升级方向,主动布局了医疗健康、环保公用等朝阳性行业。截至上半年末,公司已布局综合医院4家,床位数约3000张;形成城市污水处理能力40万吨/日(2018年:30万吨/日)。 定增获批,提供增长新动能。公司38.2亿元定增方案于今年7月获批,其中26.9亿元用于供应链集成服务、2.4亿元用于供应链支撑平台。定增落地将有助于公司扩大业务规模和优化产业布局,平抑业绩的周期性波动,为公司业绩增长提供新动能。 投资建议:买入-A评级。我们预计2019-2021公司EPS分别为0.78、0.84和0.86元,按8.5xPE给予目标价6.61元。 风险提示:费用上升风险/业务协同低于预期/高端实业投资回报低于预期。

事件:中国平安2019年前三季度实现归母营运利润约1041亿元(YOY+22%),归母净利润1296亿元(YOY+63%),实现新业务价值588亿元(YOY+4.5%)。我们认为2019年三季报核心关注点在于:(1)三季度NBV增速略有改善,下调全年NBV增速指引,预计全年NBV增速为5%。受行业整体竞争加剧、代理人以及产品策略调整等因素影响,公司前三季度个险新单同比下滑7%,新业务价值率提升至48.1%(YOY+5.3pct.),推动NBV同比增长4.5%,预计全年NBV增速保持在5%区间,较年中预估有所下修。(2)投资收益率达到6%,推动净利润高增。截止三季报,公司保险资金投资组合规模达3.03万亿元,较年初增长8.6%。受益于权益市场回暖、固收分红增加等因素,公司总投资收益率增至6%,净投资收益率增至4.9%,分别较半年报数据0.4pct.、0.4pct.。(3)延续“产品+”策略,代理队伍瘦身提质。公司在年中以及三季度分别推出“安心百分百”与专注重疾市场“大小福星”系列,并升级平安福,通过低中高多层次产品渗透,提升客户渗透率以及覆盖面。为了更好保障产品的销售,公司对于代理人队伍也提出了高要求,因此截止三季报代理人缩减至124.5万人,较中报下滑3.2%。 新单销售竞争激烈,聚焦高价值NBV增速有望保持改善。2019年前三季度平安寿险实现保费收入4013亿元(YoY+9.6%),公司寿险及健康险业务贡献营运利润691亿元(YoY+31%)。公司寿险新业务价值达到588亿元,主要受公司加大传统保障型产品销售,因此NBVMargin提升(YOY+5.3pct.),实现新业务价值同比增长4.5%,三季报单季度增速4.1%。受行业竞争加剧、公司产品策略调整,公司下修全年NBV增速7.3%至5%。(1)加大考核优化队伍,代理人队伍规模缩减。受公司加大代理人考核等影响,截至三季报代理人数量达到125万人(较年初-12.1%),代理人队伍整体销售能力有所提升,人均件数提升9.4%。今年,公司推出的“优才计划”也取得一定效果,目前优才计划人数达到总规模人数1/10,人均产能约为公司平均1.8倍。(2)新单销售压力犹存,延续弱化开门红策略。受代理人队伍调整、行业竞争加剧,前三季度个险新单实现1139亿元,同比下滑7%,较中报-8.5%有所收窄。展望四季度,考虑2018年四季度新单增速22%、占全年新单20%,预计今年四季度新单销售压力犹存。对于明年产品销售策略,公司将延续今年弱化开门红策略,加大保障型产品销售力度,不过考虑市场整体理财收益率下滑等因素,预计公司开门红阶段有望好于市场预期表现。(3)深化多层次产品战略,聚焦价值改善NBVMargin。公司延续“产品+”策略,推出“安心百分百”与专注重疾市场“大小福星”系列,配合升级版平安福以及“满分”系列,通过低中高多层次产品渗透,覆盖更广阔的用户群体。通过聚焦高价值产品,降低短储类产品销售,公司显著改善产品结构,提升产品利润率,前三季度公司NBVmargin增至48.1%。 综合成本率下滑,行业严监管利好龙头。2019年三季报公司财险实现保费收入1969亿元(YoY+8.7%),其中车险保费收入同比提升6.3%。财险业务综合成本率为96.2%,较年中96.6%有所下滑。此外,受益于手续费税前抵扣比例上浮以及投资收益抵税,所得税减少19亿元,推动财险净利润达161亿元(YOY+98%)。目前银保监会维持监管高压举措,有利于改善产险竞争格局,利好于行业龙头业绩改善。 投资收益率持续改善,推动利润高增长。受权益市场表现向好,基金分红增多等因素影响,截止3季报公司总投资收益率6%(YoY+2pct.),净投资收益率4.9%(YOY+0.2pct.)。保险资金投资组合规模达到3.03万亿元。其中,公司债占比由年初5.8%下滑至4.1%,债权计划及债权型理财产品占比由年初15.8%下降至15.0%,信用风险得到有效降低。 管理层调整深化零售转型,“2355”改革提升运营效率。此外,公司还审议通过高层人事调整,谢永林担任集团总经理兼联席CEO、平安银行董事长以及集团党委副书记,任汇川担任平安集团副董事长。我们认为这将有助于平安各项综合金融业务,围绕着银行这一主账户入口深化交叉销售,整合集团资源,充分挖掘客户价值。此外,平安人寿积极推动“2355”改革,“两步走”实现全面数据化经营、做大做强“三个渠道”、构建“五大职能中心”和“五大销售区域”,打造智能化经营体系,提升管理经营效率。 投资建议:维持买入-A投资评级。预计中国平安2019-2021年EPS分别为8.3元、9.3元、10.2元,对应2019年P/EV为1.3倍,维持买入-A评级,6个月目标价为95元。 风险提示:权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。

事件:2019年8月28日中航资本发布2019年中报。公司2019上半年实现营业总收入85.4亿元(YoY+29%),实现净利润达24亿(YoY+17%),归母净利润14.7亿元(YoY-6.5%),这一定程度由于去年底子公司中航投资引入战投,公司持股比例下滑而摊薄归母净利润。我们认为公司重要边际变化有:(1)增资中航租赁,规模提升推动收入显著增长。今年上半年,中航资本及其子公司对中航租赁增资25亿元,受益于自身产业资源与资本增强,中航租赁实现收入同比增长54%;(2)中航信托稳定贡献营收,中航证券边际改善。上半年中航信托;利润同比增长7%,公司管理规模较年初增长6%;中航证券受益于股市回暖,净利润同比增长337%。(3)产融能力持续提升,享军工资产证券化红利。5月航空工业产业投资基金一期落地,总规模40亿元(公司出资6亿元);公司背靠中航工业集团有望享有军工企业资产证券化的改革红利,可在军工企业混改、上市和科研院所改制等方面进一步拓展业务。 (1)中航租赁:业务规模扩大,收入大幅增长。受益于租赁业务规模扩大以及资本实力增强,中航租赁上半年实现营业收入48亿元(YoY+54%),占总营业收入的56%,净利润达8.7亿元(YoY+43%)。为了加强自身资本实力与资产规模,中航租赁去年积极推动增资扩股,计划融资51亿元,而上半年中航资本与其子公司已累计对其增资25亿元。受益于资本实力增强以及拥有航空工业丰富的产业资源,中航租赁业务规模有望保持扩张态势。 (2)中航信托:管理规模小幅增长,盈利能力保持稳健。2019上半年中航信托实现营业收入17.1亿元(YoY+6%),占总营业收入的20%,净利润达10.2亿元(YoY+7%)。截止2019年上半年,公司管理资产规模达6695亿元(较年初+6%);公司主动管理规模超过一半,管理能力优于行业水平,整体投资风格保持稳健。 (3)中航证券:市场显著转暖,业绩高增。2019年初股市交易量明显回暖,上证指数上涨19%,券商监管与经营环境迎来显著改善,上半年中航证券实现营业收入7.6亿元(YoY+87%),占总营业收入的9%,净利润达1.9亿(YOY+337%);受益于市场回暖、指数上行、资本实力增强,全年利润增速有望维持高增。 (4)中航财务:营收有所下降。2019上半年中航财务营业收入10.3亿元(YoY-18%),占总营业收入的12%,净利润3.9亿元(YoY-27%),主要受利息支出增长、存款余额减少所影响。上半年信贷资产余额同比增长6%,贷款利息收入基本持平,存款余额同比下滑28%,资金成本有所提升,导致利息支出同比增长8%。 产融能力持续提升,享军工资产证券化红利。2019年5月29日,中航资本与航空工业等公司共同发起设立航空工业产业投资基金一期。基金规模拟定为40亿元,中航资本出资6亿元。上半年,公司已实现对外股权投资68.9亿元,向子公司增资55亿元,为公司长期快速发展打下良好基础,能更好发挥整体协同效应。展望未来,公司背靠中航工业集团有望享有军工企业资产证券化的改革红利,可在军工企业混改、上市和科研院所改制等方面进一步拓展业务。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价6元。我们预计公司2019年-2021年的EPS分别为0.34元、0.41元、0.5元。 风险提示:宏观经济下行风险/运营风险/政策风险。

事件:2019H公司实现营业收入218亿元(YoY+9%;国君+23%/海通预告+62%),归母净利润64亿元(YoY+11%,国君+19%/海通预告+60%),加权平均ROE4.1%(YoY+0.5pcts,国君4%/海通预告4.6%)。我们认为公司的看点不在于业绩增速,而在于盈利能力提升的可持续性。虽然公司业绩弹性相比中小券商而言并不明显,但中小券商业绩弹性主要依赖于市场行情和低基数效应,长期增长的可持续性存疑;而中信证券具有更为确定的长期盈利能力提升的能力,这种能力来自:(1)增量创新业务(科创板、衍生品等)的竞争优势,(2)政策支持和龙头优势带来的低成本加杠杆能力,(3)券商合并和市场选择下的市场集中红利。 业务层面:业绩弹性弱于行业,自营驱动增长。 (1)轻资产业务表现平稳。①经纪收入下降源自高基数和客户结构。公司经纪业务收入38亿元,同比-8%,弹性弱于行业整体水平(YoY+22%,国君+24%)。公司经纪业务弹性较弱的原因有二:一是同期的高基数效应,二是客户结构偏重机构客户,而在反弹行情中散户交易更为活跃。②投行收入稳定增长,科创板将带来增量业绩。投行收入18亿元,同比增长3%。截至8月23日,公司已发行科创板项目5单,储备项目6单,公司优质项目储备丰富、投行能力出众、机构客户基础扎实且资本金实力领先行业,预计在科创板方面持续维持领先优势。③资管主动占比稳步提升。资管手续费净收入达27亿元,同比-8%(行业-8%,国君+8%)。公司主动管理规模在行业内处于领先地位,2018年末主动管理规模5631亿元,规模维持行业第一,且主动管理占比升至43%(2018:41%)。 (2)交易投行发力,自营驱动增长。①自营高增45%,是业绩增长主要原因。自营收益72亿元,同比+45%(行业+110%,国君+50%),是公司业绩增长的主要原因。其中,投资收益83亿元,同比+295%(国君-3%),主要来自资产处置收益;公允价值变动损益为-8亿元,主要来自做市业务对冲持仓的浮亏。②两融和股质收入大幅下降。公司利息收入同比-9%,其中两融利息收入和股权质押利息收入分别下降15%和40%,主要受行情和监管的影响;其他债权投资利息收入和现金利息收入分别同比增长65%和19%。 财务层面:资金成本降低,杠杆率提升支撑ROE。(1)负债增长但利息支出降低,融资成本降低。虽然利息收入同比下降9%但利息净收入同口径下同比增长8%(行业+103%,国君-8%),利息支出大幅降低12%是公司利息净收入增长的主因,其中短融利息支出同比-77%。流动性宽松和经济压力下的市场利率有望降低,政策支持头部券商发行金融债补充流动性,这些因素将支持公司维持较低的资金成本。 (2)杠杆率显著提升,支撑ROE提升。公司杠杆率升至3.86倍(2018A:3.35倍),未来公司持续向交易投行转型,开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务,预计可显著提升公司整体盈利能力。 (3)资产减值继续大幅恶化可能性较小。上半年信用减值5.2亿元(19Q1:-0.2亿元),减值主要来自股权质押业务,随着市场企稳,后续大幅恶化可能性较小。 投资建议:买入-A投资评级。近期市场利空因素有望逐步消化,公司在资本市场升级的趋势下将延续龙头集中态势,塑造具有门槛效应的核心竞争力,享有一定估值溢价红利。预计公司2019-2021年的EPS为1.24元、1.43元和1.64元,给予公司2xPB估值,6个月目标价28元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险。

事件: 中国人寿 2019年上半年实现营业收入 4572亿元,同比增长 12%,归母净利润 376亿元,同比增长 129%。上半年新业务价值达 346亿元,同比增长 23%,内含价值达到 8868亿元,较之上年末提升 12%。我们认为公司 2019年上半年核心看点在于, 1)新单增速优于同业, 健康险占比提升显著。 受益于开门红策略影响,公司新单同比增长 2%,优于同业;其中健康险新单贡献增幅明显,同比增长 36%,新单贡献占比增至 32%。 2)结构优化价值率提升, NBV 增速亮眼。 十年以上新单期交保费同比增长 68%,个险 NBV Margin 达 36.6%,同比增长 4.3个 pct.,推动 NBV同比增长 22%,优于同业。 3)税改政策叠加投资收益大增,净利润同比激增。 受益于税改政策,所得税同比减少 38亿;投资收益达同比增长 35.4%,推动公司净利润增长 129%。 质与量双重提升, NBV 增速亮眼。 2019年上半年中国人寿实现保费收入 3780亿元,同比增速达到 5%,实现新业务价值 346亿元,同比增长 23%。 ( 1)代理人规模提升,个险渠道壮大。 上半年代理人规模达到 157.3万人,较年初增长 9%,月均有效销售人力同比增长 38.2%,代理人团队维持扩张态势,推动个险新单同比增长 9%。 ( 2)结构优化价值提升, NBV margin 提升显著。 健康险新单保费同比增长 36%,新单贡献占比增至 32%;个险、银保渠道产品价值率均较去年有显著提升,个险、银保 NBV Margin 分别提升 4.3个、 7.9个 pct.。 受益于权益市场回暖,投资收益大幅增长。 2019年上半年,上证综指上涨 19%,权益市场回暖,推动公司投资收益大幅改善,公司上半年实现投资收益 889亿元,同比增长 68%;实现投资收益率 5.77%,同比增长 1.99个 pct.。截至 2019年上半年底,公司投资资产达到 3.3万亿,同比增长 6.4%;其中权益类、固收类资产分别占比为15.4%、 75.8%,分别变化+1.72%、 -1.73%。 所得税大幅下滑,推动利润激增。 受手续费税前抵扣比例提升影响,公司上半年一次性调减所得税 52亿元,占上半年税前净利润 389亿元的 13%,令所得税同比减少 38亿元。此外,受准备金折现率变动等精算假设变更影响,公司上半年减少税前利润 21.3亿元。 内含价值稳健增长。 公司上半年内含价值达到 8868亿元, 同比增长 11.5%;其中,新业务价值和投资假设偏差分别贡献增量部分的 35%和 29%,成为推动内含价值增长的主要驱动力。 投资建议: 买入-A 投资评级,预计中国人寿 2019-2021年 EPS 分别为 1.69元、1.78元、 1.99元, 2019-2021年 EVPS 为 32.93元、 37.81元、 43.52元,对应 PEV为 0.88倍、 0.76倍、 0.66倍, 6个月目标价为 35元。 风险提示: 市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险

事件:中国平安2019年上半年实现归母营运利润约735亿元(YOY+24%),归母净利润977亿元(YOY+68%),实现新业务价值411亿元(YOY+4.7%),集团内含价值超过1.11万亿(较年初+11%),公司2019年上半年发放每股股息0.75元(YoY+21%)。我们认为2019年中报核心重点在于:(1)优化队伍提升价值,NBV增速符合预期。受公司调整开门红策略、优化产品结构影响,上半年长储、保障型占比提升,NBVMargin同比增长5.7个pct.,一定抵御新单下滑压力,推动NBV同比增长4.7pct。受上半年公司加大代理人考核、主动清虚等因素影响,代理人规模下滑至129万,团队整体素质得到一定提升,人均新业务价值提升8.5%。(2)受益于一季度股市向好等因素,投资收益率大幅改善。受益于今年一季度股市行情向好,公司总投资收益率同比大幅改善,达到5.6%;此外,固收类表现亮眼及分红上半年增加,也推动净投资收益达到至4.5%,2019年上半年,公司投资收益+公允价值变动损益达723亿元,同比增加497亿元。(3)税改显著增厚净利润。除了投资收益之外,受益于手续费税前抵扣比例上浮,2018年缴纳部分所得税冲抵,寿险、财险利润分别增厚86亿元、19亿元,推动集团实现归母净利润同比增长68%。 注重价值优化结构,NBV增速符合预期。2019年平安寿险实现保费收入3158亿元(YoY+9.2%),公司寿险及健康险业务贡献营运利润484亿元(YoY+36%)。公司寿险新业务价值达到411亿元,主要驱动因素是今年上半年公司调整开门红策略,注重传统保障型、重疾类产品销售,推动“产品+”战略实施,因此NBVMargin提升(YOY+5.7pct.),抵御个险新单(YOY-11%)下滑压力,实现新业务价值同比增长4.7%。(1)加大考核优化队伍,代理人规模有所下滑。受二季度监管因素以及公司加大代理人清虚等影响,截至2019年底代理人数量达到129万人(较年初-9.3%)。此外,公司推出“优才计划”,重点招募与培训优秀人才,改善交叉销售能力,提升团队整体素质,优才计划人均产能约为公司平均1.5倍。(2)代理人活动率有所下滑,下半年有望迎来改善。受公司开门红产品策略调整、考核标准变化等因素影响,代理人销售难度有所加大,导致活动率有所下滑(YOY-3.2pct.),不过人均新业务价值提升8.5%,体现产品利润率提升以及代理人团队业务能力分层有所显现。我们认为受公司产品策略调整等因素边际减弱的影响,下半年代理人团队规模与活动率等指标有望企稳回升。(3)保障、长储型占比提升,新业务价值率提升显著。2019年上半年公司长期保障产品NBVMargin达到97.3%,长期储蓄型NBVMargin提升至64%,受益于长储以及保障型占比提升,推动整体NBVMargin提升5.7%。在新业务贡献的推动下(411亿元),寿险及健康险业务剩余边际余额达到8674亿元,未来剩余边际长期稳定释放。 综合成本率有所上行,财险地位保持稳固。2019年公司实现保费收入1304亿元(YoY+9.7%),其中车险保费收入同比提升9%。受车险监管力度加大等影响,费用率有所下滑(YOY-1pct.),受保证保险等市场风险加大因素影响,赔付率同比提升1.8pct.,财险业务综合成本率为96.6%。此外,受益于手续费税前抵扣比例上浮以及投资收益抵税,有效税率大幅下滑,推动财险净利润达119亿元(YOY+101%)。随着二季度以来,银保监会维持车险严监管、报行合一等举措,有利于改善当前产险竞争格局,利好于行业龙头业绩改善。 一季度权益市场向好,投资收益率显著提振。受2019年1季度市场表现向好(上证综指YOY+23%),基金分红增多等因素影响,公允价值变动损益达到278亿元(去年同期-111亿元),总投资收益率5.6%(YoY+1.6pct.),净投资收益率4.5%(YOY-0.3个pct.)。受股票市值增加以及主动加仓等因素影响,股权类资产占比达到14%(YOY+1.1个pct.),此外,长期股权类占比同比增长0.2%;考虑到三季度至今,市场避险情绪有所提升,下半年投资收益可能有所收窄。 内含价值首次突破万亿,营运偏差贡献超预期。2019年平安集团内含价值达到1.11万亿(较年初+11%),寿险健康险期末内含价值为7132亿元(较年初+14%),其中营运偏差贡献97亿元、投资偏差贡献157亿元,税减政策贡献85亿元,对于贡献增量占比提升显著。新业务价值创造占寿险内含价值增量的49%,较年初占比下滑3%。 投资建议:维持买入-A投资评级。预计中国平安2019-2021年EPS分别为7.1元、8.7元、9.5元,对应2019年P/EV为1.3倍,维持买入评级,6个月目标价为95元。 风险提示:权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。

事件:2018年公司实现营业收入41.6亿元(YoY+0.4%),归母净利润3.6亿元(YoY-55%);2019Q1公司实现营业收入14.9亿元(YoY+81%,环比-9%),归母净利润6.1亿元(YoY+944%,环比+269%)。我们认为公司亮点有:(1)业绩受自营业务影响反弹幅度预计较大,2019Q1公司自营业务收入8.2亿元,占当期营业收入比重55%,弹性突出;(2)受益长三角区域一体化发展,公司享受优质的科创环境和客户资源,拓展投行和经纪业务空间;(3)当前估值仅为1.5xPB,具有吸引力。 自营:精准把握行情,自营弹性较大。受2019Q1权益市场行情回暖叠加IFRS9准则影响,公司一季度自营业务收入8.2亿元(YoY+133%),其中公允价值变动净收益5.5亿元,较上年末(-0.6亿元)大幅转正,平均年化自营收益率7.8%,较上年末提升3.2pct,而2018年底公司权益类证券及证券衍生品占净资本比重21%,权益投资公允价值每变动10%将影响净损益1.95亿元,占当年归母净利润118%,利润弹性较高。我们认为在市场行情回暖的背景下公司自营弹性较高,全年业绩可期。 经纪:稳中有进,佣金竞争充分。2018年公司经纪业务净收入合计8.1亿元,同比下降20%,但好于行业水平(-27%),股基交易额市占率稳定在1.2%,净佣金率略有下降至万分之2.5,考虑到东部地区佣金竞争已相对充分,进一步下降空间不大;一季度经纪业务净收入2.6亿元(YoY+16%,环比+47%)。2018年公司于上海、浙江、江苏和福建新设5家营业部,撤销沈阳1家营业部,进一步扩展长三角地区业务,分享长三角经济基础和客户资源优势。 信用:结构优化,质押减值有望冲回。2019Q1公司利息净收入0.68亿元,同比扭亏为盈(去年同期-2.3亿元)。受2019年权益市场改善和纾困基金影响,公司两融和股权质押业务结构所有改善:公司一季度融出资金95.7亿元(YoY+22%),买入返售金融资产153.5亿元(YoY-27%)。此外,2018年公司计提资产减值78.5亿元,其中47.5亿元来自股权质押业务。我们认为在IFRS9准则下,2019年股市回暖将带动减值冲回,大幅提振公司业绩。 投行:投行业务有望迎来边际改善。2018年公司投行业务收入6.3亿元(YoY-18%),但好于行业水平(-27%);一季度公司投行业务收入1.1亿元(YoY+23%)。随着科创板密集发行和整体投行业务发行规模回升,公司投行业务收入有望边际改善。 资管:发展遭遇瓶颈,静待主动管理转型。受2018年资管新规出台和行业监管持续收紧影响,公司资产管理规模同比下降19%,资管业务收入1.6亿元(YoY-25%),低于行业(-11%);2019Q1收入0.27亿元(YoY-49%,环比-14%)。2018年公司专注拓展主动管理业务,压降通道规模,主动管理占比提升至21%,期待主动管理能力有所突破。 投资建议:买入-A投资评级。公司2019-2021年的EPS预计为0.61元/0.70元/0.80元,给予公司1.8xPB估值,对应目标价13.4元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/投资风险/政策风险。

事件:2018年兴业证券实现营业收入65亿元(YoY-26%),归母净利润1.4亿元(YoY-94%)且扣非后归母净利润1334万元(YoY-99%);2019Q1实现营业收入38亿元(YoY+133%),归母净利润10亿元(YoY+173%)。我们认为公司亮点有:(1)财富管理布局成效显著,2018年末股基交易量与两融余额市占率分别提高至1.73%和1.59%;(2)业绩受自营影响反弹幅度预计较大,2019Q1公司自营业务收入20.5亿元,占当期营业收入比重53%,弹性突出;(3)2018年业绩受减值影响大,2019年将迎重大边际改善;(4)当前估值仅为1.2xPB,具有吸引力。 财富管理:转型初见成效,减值迎改善。(1)经纪:财富管理布局显成效。2018年公司推动财富管理业务全面发展,深化分公司经营体制改革和加强渠道总对总的战略合作均见成效。全年公司经纪业务收入13.5亿元(YoY-10%,行业-27%),其中股基交易量市占率较同期增加32BP至1.73%,交易席位租赁同比上升1%至4.5亿元,代销金融产品净收入同比增长25%至1.4亿元;2019Q1经纪业务收入3.9亿元,环比增长42%、同比增长25%。(2)两融:收入及份额连续增长。2018年公司两融利息收入14亿元,逆市增长15%;年末公司两融余额120亿元,市占率为1.59%,同比上升20BP且连续3年增长。(3)股权质押:计提减值拖累去年业绩,边际迎改善。2018年末公司股票质押待回购余额207亿元,同比下滑33%。公司对于业务风险计提减值较为充分,2018年单项计提减值准备的股票质押回购损失合计6亿元。2019Q1公司当期资产减值损失和信用减值损失合计为-1.8亿元,减值冲回将为公司带来增量业绩。 自营:自营弹性较大,业绩提振可观。受2019Q1权益市场行情回暖叠加IFRS9准则影响,2019Q1公司自营业务收入20.5亿元(YoY+686%),其中公允价值变动净收益13.9亿元,较上年末(-10.7亿元)大幅转正,平均年化自营收益率11.3%,较上年末提升8.8pct。2018年底公司自营收入占营收比重较大(43%),且权益类资产市价每变动10%将影响净利润6.3亿元,占当年归母净利润450%,利润弹性较高。我们认为在权益行情回暖的背景下,自营业务对公司业绩的提振作用明显。 投行:项目储备丰富,投行有望边际改善。2018年公司投行业务净收入8.4亿元(YoY-28%),增速与行业持平;2019Q1净收入1.1亿元(YoY-43%)。一方面,受利率中枢下移和债券市场回暖影响,公司2018年债券主承销金额743亿元(YoY+24%);另一方面,2018年IPO发行审核趋严,股权融资市场规模缩水,公司IPO及再融资项目主承销金额81亿元(YoY-73%)。目前公司IPO项目储备6家,我们预计随着政策鼓励直接融资和科创板正式落地,公司投行业务有望获得实质性改善。 资管:资管主动管理转型仍有压力。受行业监管收紧影响,兴证资管期末受托资产管理规模同比下滑8%,而资管收入2.9亿元(YoY-31%),降幅大于行业(-11%),推算为管理费用率竞争性下降。2018年公司主动压降通道业务规模,集合和专项资产管理规模同比大增13%和83%,但主动管理能力仍有待提升,2019Q1资管收入仅0.59亿元(YoY-15%,环比-18%)。 投资建议:买入-A投资评级。公司2019-2021年的EPS预计为0.38元/0.41元/0.42元,给予公司1.5xBP,对应目标价8.45元。 风险提示:自营投资风险/交易量大幅萎缩风险/政策风险

事件: 2018年公司实现营业收入 67.8亿元(YoY+38%),归母净利润 3.0亿元(YoY-57%); 2019Q1公司实现营业收入 22.8亿元(YoY+141%),归母净利润 5.7亿元(YoY+307%)。2018年公司收入和利润增速背离的原因是低利润率的期货子公司现货交易业务收入大幅提升。 我们认为公司投资亮点有: (1)自营业务拉动业绩大幅反弹,公司 2019Q1自营收入同比增长 370%,弹性优势明显; (2)对应 2018年末当前估值低至 1.3xPB,仍具有吸引力。 自营:扩大自营规模,把握住股市行情。2018年公司自营收入 15.7亿元(YoY+5%),表现好于行业(-35%),主因是加强固收投资把握住 2018年债券趋势性行情,2018年底公司自营固定收益类资产/净资本由 83%升至 90%,总年化投资收益率达 6.2%。在加强固收投资的同时,2018年下半年公司在市场底部增持股票,权益资产/净资本由 2018H 的 23%升至年末的25.2%,把握住了 2019Q1股市上升的行情。 2019Q1公司自营收益 10.6亿元,占公司收入比(剔除其他收入)为 70%,同比和环比分别增长 370%和 38%,其中公允价值变动净收益同比大增953%。我们认为公司自营对业绩的影响较大,在股市反弹周期中相较同业有更强的业绩弹性。 经纪:维持区域优势,业绩稳中有升。2018年公司经纪业务收入达 6.8亿元,同比下降 10%,但在市场低迷背景下,降幅优于行业水平。2019Q1公司单季经纪业务收入达 2.34亿元,环比四季度增长 67%、同比增长 28%。公司以吉林省为中心,在东北地区形成区域优势,截至 2018年底公司在吉林省内营业网点占比超 30%。2018年全国股基交易量市占率为 0.8%,较 2017年略有下降。 信用交易:两融逐步复苏,资产减值有望冲回。公司 2019Q1利息净收入为-0.4亿元,同比由盈转亏,主要原因是股票质押回购业务规模收缩和两融余额同比下滑导致信用业务利息收入减少,叠加债券回购业务利息支出大幅增加。边际来看,一方面两融业务持续回暖将带来增量业绩,另一方面虽然 2018年公司资产减值损失达 6.8亿元(YoY+195%),拖累整体业绩,但随着市场回暖,公司部分减值有望得到冲回。 投行:投行望迎边际改善。2018年公司投行业务收入 2.3亿元,同比下降 29%(行业-27%)。 2019Q1公司没有落地的股权承销业务,导致投行收入同比仍下降 29%(行业+8%),据 WIND统计截至 5月 9日公司已预披露更新项目数达 9家,股权融资业务仍有改善空间。随着整体债券承销规模提升,公司 2019Q1债券承销规模环比增加 77%,投行收入有望迎来边际改善。 资管:受托资产规模持续下降,转型压力凸显。2018年公司资管净收入 1.7亿元(YoY-19%),低于行业水平(-4%)。2019Q1资管净收入 0.24亿元(YoY-40%),远低于行业水平(-8%)。 2018年公司资管业绩低迷主要来源于行业监管收紧导致的资管规模大幅下降(YoY-44%)和管理费减少。资管新规倒逼券商压缩通道业务、转型主动管理的背景下,公司旗下资管子公司东证融汇主动管理规模逐年提升,新发行 17只集合资产管理计划。预计公司主动管理规模将持续扩大,加速资管业务转型。 投资建议:买入-A 投资评级。公司 2019-2021年的 EPS 预计为 0. 67元/0.75元/0.78元,给予公司 1.4xPB 估值,对应目标价 10.96元。 风险提示:投资风险/交易量大幅萎缩风险/政策风险

事件:2018年公司实现营业收入17.7亿元(YoY-9%),归母净利润1.2亿元(YoY-71%)。我们认为公司投资亮点有:(1)业绩反弹幅度预计较大。2018年公司归母净利润1.2亿元,主要受市场低迷和资产减值的影响,但2019年1-2月母公司已实现1.4亿元净利润收入;(2)公司以固收业务在中小券商中具有稀缺性,固收投资能力强,2019年将适度提升权益投资比重并受益于IFRS9准则的“放大效应”;(3)资管专户主动管理能力突出,受益于市场回暖。 资管:核心优势突出,产品创新不断。2018年资管业务收入5.8亿元,同比微跌6%但好于行业(-11%),收入下跌主因是银行委外需求萎缩致资管规模下降3%,但公司资管业务以专户管理业务为特色,受资管新规的实质冲击不大。券商资管方面,第一创业FOF产品全部取得正收益,代表性产品聚金动力稳健1号排名同业第一,推出创新的REITs和知识产权ABS产品;创金合信专户管理月均规模市场第二。2019年随着股市回暖,公司一方面继续加强FOF产品的发行,另一方面会加强权益类型产品的设计,满足客户的多元需求。 自营:固收投资能力优异,权益提升带来弹性。 (1)固收投资精准把握行情。2018年公司投资收益(6.3亿元,YoY+7%)和公允价值变动损益(-0.4亿元,2017:-1.7亿元)均出现明显改善。主要原因是公司以固定收益业务为特色,准确地把握住了2018年的债券趋势性行情,全年债券交易投资业务净收入升至5.2亿元,同比增长1.8倍。2019年股市回暖之下债市并未出现明显的“跷跷板效应”,全年仍存在阶段性机会,公司债券投资团队投资能力在行业内领先,可有效保障整体投资收益的稳定。 (2)权益投资补短板,受益股市回暖。2018年末,权益资产占净资本的比重略升至6.8%(2017:5.9%)。虽然公司权益类投资占比相对同业较小,但公司开始注重弥补权益投资能力的短板,一方面将逐步完善投资团队建设,另一方面将适当增加权益类投资以把握股市回暖的机会。 经纪:市场份额稳中有进。2018年公司经纪业务稳中有进,业务收入2.3亿元,同比下降%但好于行业水平(-27%)。全年公司于北京和广东新增2家营业部,推动组织架构调整和团队建设,提升了产品覆盖面和客户服务能力,成效主要体现在于公司股票交易额市占率同比上升11BP至0.46%,佣金率稳定在万分之3.1左右。 信用交易:资产减值拖累业绩,股市回暖减值有望冲回。受市场低迷和政策调整影响,公司两融业务和股权质押业务均遭到挑战,两融利息收入降至2.2亿元(YoY-13%)、股权质押利息收入降至1.7亿元(YoY-33%),叠加利息支出同比增加6%的影响,2018年公司利息净收入亏损0.4亿元。此外,资产减值成为公司2018年业绩大幅下滑的重要原因,全年公司计提近2亿元资产减值损失,其中近1.5亿元来自股权质押业务。我们认为在IFRS9准则下,2019年股市回暖有望带动公司部分减值得到冲回,从而带动业绩反转。 投行:投行望迎边际改善。2018年公司投行业务收入2.5亿元,同比下降34%(行业-27%)。受监管从严和市场竞争加剧影响,公司承销规模降至65亿元(2017:210亿元)。据WIND统计,截至4月3日公司已预披露更新项目数达3家,同时随着政策鼓励企业融资,整体债券承销规模提升,公司投行业务收入有望边际改善。 投资建议:买入-A投资评级。公司2019-2021年的EPS为0.14元/0.15元/0.17元,对应目标价9.79元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/投资风险/政策风险

事件:2018年公司实现营业收入372亿元(YoY-14%;国君-4.6%/海通预告-16%),归母净利润94亿元(国君-32%/海通预告-41%),加权平均ROE 6.2%(国君5.4%/海通预告4.4%),对应剔除客户保证金后杠杆率升至3.63倍(2017:3.51倍)。我们认为公司亮点包括:(1)经纪业务扎根机构客户,交易市占率稳步提升,佣金率可维持较高水平;(2)公司投行能力、机构客户资源和资本金实力优势明显,预计投行、机构销售和直投等业务将受益科创板政策;(3)自营转型交易投行,开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务,预计可显著提升公司整体盈利能力;(4)拟并购广州证券并推行员工激励计划,预计公司可以以较低的成本继续增强资本和业务实力,扩大行业领先优势。 经纪:扎根机构客户,市占率佣金率双升。公司代理买卖证券业务(含席位租赁)净收入同比下降9%,好于行业水平(YoY-27%,国君-23%)。公司采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略,客户基础和服务能力凸显。2018年大券商中国泰君安、申万宏源和中信建投的交易量份额均出现了一定下滑,但中信证券股基交易量市场份额6.09%,较2017年上升0.46pcts,体现了龙头集中的市场趋势;全年公司经纪业务(含席位租赁)净佣金率升至万分之5.5(2017年万分之4.9)。我们预计2019年全年日均股基交易量可维持6000亿元以上的水平,公司股基交易量市场份额稳步提升至6.15%,佣金率可能面临一定下滑压力(降至万分之4.8),全年经纪业务收入预测同比增长40%。 信用交易:两融股质收入稳定,减值有望冲回。公司实现利息净收入24亿元,同比增长1%(行业-27%,国君+2%)。其中,两融利息收入和股权质押利息收入分别下降1%和2%。2018年股权质押融出资金余额已大幅下降51%至385亿元(国君383亿元,-50%),随着监管政策化解股权质押风险和二级市场股价回升,公司部分资产减值准备有望冲回。 投行:业务优势明显,受益于科创板政策出台。公司投行收入36亿元,同比下降17%(行业-27%,国君-26%/中建投-6%)。公司优质项目储备丰富,投行能力出众、机构客户基础扎实且资本金实力领先行业,预计公司投行、直投、机构销售均有望受益于科创板政策的出台。 自营:转型交易投行。公司自营业务收入80亿元,同比减少37%,业绩下滑与股市低迷及2017年四季度集中确认投资收益形成高基数效应有关。未来公司向交易投行转型,开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务,预计可显著提升公司整体盈利能力。 资管:主动转型具优势。2018年公司资管收入58亿元,同比增长2%(行业-11%,国君-16%),其中基金管理收入41亿元,同比增长9%。公司主动管理规模在行业内处于领先地位,2018年末主动管理规模5528亿元,维持行业第一,且占比升至41%(2017:35%)。 拟购广证补短板,员工持股彰显信心。公司拟发行股份收购广州证券,收购完成后将弥补公司华南网点不足短板,以低价(1.2xPB)获得优质资产并扩大行业领先优势。同时,公司拟开展员工持股计划,相比国元与兴业,中信证券员工持股比例较大但非全面覆盖,对于骨干员工来说整体周期更长且锁定期更短,有望激发员工积极性,也彰显管理层信心。 投资建议:买入-A投资评级。2019年我们看好券商股基本面筑底反弹,市场利空因素有望逐步消化;中信证券在资本市场升级的趋势下将延续龙头集中态势,塑造具有门槛效应的核心竞争力,在市场竞争中保持优势,享有一定估值溢价红利。预计公司2019-2021年的EPS 为1.15元、1.31元和1.5元,给予公司2xPB估值,上调6个月目标价至28.54元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

事件:新华保险2018年实现归属于母公司的净利润约79亿元(YoY+47%),新业务价值增长约1.2%,内含价值增长约12.8%。我们认为公司2018年核心边际变化包括:(1)业务结构改善,转型效果显现;十年期以上期交占期交占比达到61%。(2)健康险保费快速增长,产品利润率持续改善;健康险新单占比提升8个pct.,推动新业务价值率增至48%。(3)内含价值增速低于预期,死差益驱动价值增长。受权益市场表现(经济经验偏差:-58亿元)以及精算假设变化影响,2018年公司内含价值同比提升13%。 业务结构改善,新业务价值好于预期。2018年公司保费同比增长12%,主要受续期保费所拉动(YOY+26%),续期保费占总保费达78%。(1)聚焦期缴,结构优化;公司进一步压缩趸交业务,趸交保费降至2018年77亿元,砍趸交促期交效果显著,公司业务结构优化。(2)聚焦健康险提升价值率;在聚焦健康险、以附促主的策略推动之下,短期险保费增至33亿元(YOY+72%),长期健康险新单增至425亿(YOY+36%),其占比较上年提高6个百分点。受此影响,公司新业务价值率达到48%,(YOY+8pct.)。(3)新业务价值略好于预期,受益于公司下半年大力推动“多倍保”等保障产品销售,冲刺第四季度改善全年保费的影响,新单保费降幅收窄,产品利润率提升,新业务价值同比增长1.2%。 营销员产能下滑,整体素质提升。对于营销员队伍,公司继续延续“三高”战略,截至2018年底代理人团队规模达37万人(YOY+6.3%)。受年金险新单下滑影响,月均人均综合产能4376元(YOY-25%)。受市场环境、监管政策等因素影响,虽然代理人扩张速度较年初目标有一定差距,不过受聚焦健康险战略,举绩人力(YOY+16%)以及举绩率(YOY+6pct)均有所改善,营销员团队整体素质提升。 非标占比高于同业,投资收益有望明显改善。2017年公司总投资收益率为4.6%(YOY-0.6 pct.),净投资收益率为5.0%(YOY-0.1pct.)。2018年权益市场整体表现不佳,导致险企总投资收益率下滑的主要原因(其中公允+减值+买卖价差:-32亿),另外可供出售金融资产公允价值变动计入其他综合收益也扩大至-43亿元。相较于同业,公司非标债权类投资占比较高,达到32%(YOY-2.7%,中国平安:16%),提供较高和稳定的净投资收益回报。权益配置占比有所收缩,股基占比达10.7%(YOY-2.6pct.,中国平安:9.9%)。我们认为公司有望受益于2019年市场行情趋暖,推动总投资收益率有望明显改善。 内含价值增速低于预期,死差益驱动价值增长。2018年公司内含价值同比提升13%,其中新业务价值在内含价值增量中占比62%。受资本市场波动影响,经济经验偏差贡献-59亿元,成为拖累内含价值增速主要原因。此外,受精算假设保守调整影响,经济和运营假设变动合计贡献-25亿元,对于长期价值影响有限。受益于长期保障型产品占比提升,死差益成为推动价值增长的驱动力,运营经验偏差贡献达31亿元,产品转型升级推动价值增长效果显现。 投资建议:买入-A投资评级,预计新华保险2019-2021年归母净利润同比增速达到22%、15%、23%,EPS分别为3.11元、3.58元、4.41元,对应2019年PEV为0.8倍,6个月目标价为70元。 风险提示:权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。

事件:2018年国泰君安实现营业收入227亿元(YoY-4.6%;中信预告-14%/海通预告-16%),扣非后的归母净利润58亿元(YoY-37%;中信预告-21%/海通预告-41%),加权平均ROE 5.4%(中信预告6.2%/海通预告4.4%)。我们认为公司亮点包括:(1)公司经纪业务收入份额维持行业首位,传统零售业务优势较大且在开发机构客户和财富管理业务方面取得成效;(2)FICC业务在券商中具备全牌照先发优势,随着资本市场的不断改革升级,有望带来增量业绩贡献;(3)当前公司估值水平(1.28xPB)在券商股中属于偏低水平,也处于公司历史估值低位,未充分享有头部券商的估值溢价红利。 发力财管开发机构,经纪收入份额维持首位。2018年公司经纪业务收入35亿元,其中代理买卖证券业务(含席位租赁)净收入同比下降23%,好于行业水平(YoY-27%),年末收入市场份额升至6.14%(2017年为5.57%)。由于2018年股基交易量同比下降18%且上半年公司股基交易量市场份额已降至5.14%(2017年为5.89%),我们推测公司收入降幅小于同业且收入市占率逆市上升的关键在于对高净值和机构客户的拓展,体现为交易席位租赁收入增长12%至4.4亿元且整体佣金率水平。公司有望在2019年股市交易量的回升的趋势下发挥其在零售客户端的传统优势,带动公司经纪业务收入大幅改善。 信用交易业务风险改善。2018年末公司净利息收入58亿元,同比增长2%(行业-38%),其中公司两融业务市场份额6.02%,较2018年上半年有所回暖。股票质押融出资金余额同比下降49%至398亿元,买入返售资产和融出资金全年累计新增计提8.2亿资产减值准备。随着监管政策化解股权质押风险和二级市场股价回升,公司部分资产减值准备有望冲回,且可开展增量业务。 IPO业务承压,债券承销回暖。2018年公司投行收入20亿元,同比减少26%(行业-27%)。受审核趋严因素的影响,公司IPO承销规模29亿元,同比减少67%。相比之下,公司主承销公司债规模明显回升,同比增长40%。 自营收益随市下行,FICC具增长潜力。2018年公司自营收入57亿元,同比下降17%,全年自营资产收益率约3.5%。公司于2018年获得场外期权一级交易商和信用衍生品等业务资格,FICC业务在券商中具有全牌照先发优势,随着资本市场的改革升级和金融衍生工具的逐步放开,FICC业务有望成为公司新的利润增长点。 资产管理结构优化。公司资管业务收入同比减少16%至15亿元(行业-11%);受资管新规的影响,2018年公司资管规模较年初下降15%至7507亿元(行业规模-22%),但主动管理规模占比甚至41%(2017A:39%),结构出现一定优化。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2019-2021年的EPS 为1.23元、1.38元和1.54元,给予1.4xPB估值,上调6个月目标价至23.46元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/自营对冲风险/政策变化风险