2018年一季报业绩增长46.26%,取得开门红 公司公告2018年一季报:收入10.32亿元,同比增长39.27%;归母净利润2.10亿元,同比大增46.26%,超市场预期;扣非后归母净利润1.82亿元,同比增长27.33%,整体业绩表现延续了去年以来的高增长态势。展望全年,我么认为公司核心的生长激素系列仍有望延续高增长,疫苗业务持续高景气度,带动公司业绩全年有望延续优异的表现。 医药企业板块收入增长40.47%,净利润增长44.44% 分业务板块看:医药企业板块整体收入增速40.47%,我们估计核心子公司金赛药业的生长激素系列收入增速在40-50%,净利润增速预计超过40%。是公司收入和业绩增长的主要驱动力。公司加大营销力度,2017年生长激素销售人员增长幅度大,预计今年将继续扩张。公司立足于优势的儿科业务,顺应消费升级趋势,加快水针和长效的持续渗透;同时推进非儿科业务板块,未来开拓新的增量,基于此我们预计生长激素今年仍将延续高增长态势,引领公司业绩今年延续良好的发展态势。疫苗板块预计仍实现优异的表现:受益于行业的高景气度,预计百克生物水痘疫苗、狂犬疫苗销量延续高增长,出口业务也稳步发展,疫苗板块有望继续向好。华康药业中药预计实现稳健增长,高新房地产业务还未进入结算期。 销售力度不减,研发加快投入 一季度销售费用4.26亿元,同比增长47.93%,预计主要是子公司金赛药业生长激素延续进攻性的销售策略,金赛销售费用(佣金、工资奖金、售后服务费等)高增长所致,基于行业竞争形势,我们判断公司后续将继续保持高销售投入力度;管理费用1.50亿元,同比增长40.49%,主要是研发费用进入投入期,根据2017年年报,公司生长激素进一步准备增加肾移植前因慢性肾脏疾病(CKD)所引起的儿童生长障碍、因Prader-Willi综合征所引起的儿童生长障碍适应症的临床研究,拓展生长激素的产品空间。曲普瑞林微球、金妥昔单抗已进入I期临床研究,奥曲肽微球即将进入临床,百益制药艾塞那肽目前正根据CDE发补开展相关研究和试验,疫苗研发方面,鼻喷流感疫苗、带状疱疹活疫苗、迈丰药业冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)均有序推进。我们预计后续研发费用将稳步增长,增强后续产品储备,带动管理费用继续增长。 看好公司全年继续发展,维持“买入”评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为5.19、6.80、8.85元,对应PE分别为36、28、21倍。看好公司作为生长激素龙头持续快速的发展。维持公司“买入”评级。 风险提示:营销拓展低于预期,生长激素行业竞争或加剧。

1季度业绩增长26.31%,增速略超市场预期 公司公告了2018年1季报,实现收入23.69亿元,同比增长11.43%;归母净利润3.47亿元,同比增长26.31%,扣非后归母净利润2.85亿元,同比增长19.56%,整体上实现了稳健的表现。展望全年,我们认为公司业绩有望在艾普拉唑等重点品种的带动下实现良好的增长,同时公司的研发布局持续推进,占领行业先机,有望延续良好的发展态势。 重点制剂产品延续稳健表现,参芪扶正和NGF相对承压 分业务板块看:1、西药制剂收入10.96亿元,同比增长16.07%。重点消化道领域品种艾普拉唑肠溶片收入1.40亿元,同比增长44.61%;雷贝拉唑实现收入0.73亿元,同比增长66.63%;促性激素领域中的重点品种注射用醋酸亮丙瑞林微球收入1.78亿元,同比增21.74%,尿促卵泡素收入1.05亿元,同比增长6.81%;神经领域的鼠神经生长因子收入1.17亿元,同比下降17.80%;精神领域的氟伏沙明及哌罗匹隆分别实现收入0.29亿元、0.09亿元,分别同比增长31.53%和49.68%;注射用伏立康唑实现收入0.89亿元,同比增长59.65%。2、中药制剂收入5.31亿元,同比下降6.99%。其中参芪扶正注射液受行业整体影响收入2.98亿元,下降24.74%,但高毛利的软袋装已获批,未来有望提振参芪扶正的销售。抗病毒颗粒则收入1.81亿元,同比增长36.91%。未来公司将继续深耕细作,推动制剂渠道下沉,促进二级及以下医疗机构的覆盖和销售,提升低产医院的增量,有望推动公司制剂实现快速的增长。3、原料药及中间体收入5.75亿元,同比增长21.93%。其中米尔贝肟收入0.41亿元,同比增长239.93%;阿卡波糖收入0.57亿元,同比增长12.67%;美伐他汀收入0.37亿元,同比增长146.70%;林可霉素收入0.34亿元,同比增长53.22%。公司不断完善销售市场布局,精进工艺降低成本,加大国内外知名药企战略合作,加大国际认证(截至2017年末通过国际认证现场检查品种11个,通过FDA现场检查品种5个,取得国际认证证书17个),为持续快速增长奠定了坚实基础。 公司1季度销售费用9.04亿元,同比增长5.8%;管理费用2.27亿元,同比增长22.0%,预计是持续研发投入等因素所致。报告期内由于人民币升值导致汇率变动的影响达到-0.35亿元(去年同期-0.02亿元),在一定程度上拖累了业绩。 加速推进研发 公司顺应创新药政策大政策趋势,加快推进研发,同时公司对丽珠单抗的股权进行了结构调整,利于加快丽珠单抗业务的国际化、吸引优秀人才并实现人才激励及便于海外融资。根据公司2017年年报,高纯度尿促性素、丹曲林钠、紫杉醇聚合物胶束等获批临床。生物药领域:注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体Ⅱ期临床进展顺利。注射用重组人绒促性素(rhCG)已进入III期临床。重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体、重组人源化抗HER2单克隆抗体注射液正在进行Ⅰ期临床试验研究。重组人源化抗PD-1单克隆抗体正在进行美国Ⅰ期临床试验研究,国内即将开展I期临床。重组全人抗RANKL单克隆抗体获得临床批件、重组抗IL-6R人源化单克隆抗体项目获得受理等。长效微球方面,曲普瑞林微球(1个月缓释)获批临床,醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)已完成临床前药学研究工作,准备注册申报。公司正向国际一流研发型企业稳步迈进,根据研发管线进展,我们预计公司有望在2019-2020年开始迎来产品陆续上市,为公司创造新的利润增长点。 看好创新长期发展,维持“增持”评级 公司强大销售能力和丰富的在研品种,助力公司净利润保持稳定增长,账上现金充足有望贡献可观财务收益。预计18-20年EPS为2.11、2.58、3.10元对应PE为31、26、21倍,看好公司创新药布局,维持“增持”评级。 风险提示:老品种增速下滑,辅助类品种承压程度超预期,研发进展低于预期

五价轮状疫苗获批上市,智飞拥有区域专营权 公司公告与美国默沙东签署的《开发、推广和经销协议》涉及的产品——口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero细胞)(商品名“乐儿德”),获得CFDA上市批准。根据协议约定,默沙东授权智飞在协议区域内以默沙东商标独家进口、推广、经销和销售协议产品,智飞在协议区域拥有该产品的专营权。根据批准,该产品适用于6至32周龄婴儿接种,可预防血清型G1、G2、G3、G4、G9导致的婴幼儿轮状病毒肠胃炎。该疫苗采用三剂口服免疫程序——6至12周龄口服第一剂,其后剂次各间隔4至10周,并在32周龄内完成全部三剂次口服接种。 WHO建议接种轮状疫苗控制腹泻病,五价疫苗全球销售额达6.86亿美元 世界卫生组织(WHO)2017年5月公布信息显示,腹泻病是造成五岁以下儿童死亡的第二大原因,每年约有52.5万名五岁以下儿童死于腹泻病。其中,轮状病毒是导致世界各地儿童发生严重腹泻病的最常见原因,WHO估计2013年全球范围内,因为轮状病毒感染死亡的儿童数为21.5万人,鉴于此,WHO建议将接种轮状病毒疫苗作为控制腹泻病综合战略的一部分,根据WHO的估计,轮状疫苗全球覆盖率2016年底为25%。根据WHO的估计,2013年中国因为轮状病毒感染死亡的小孩儿约为3200人,占腹泻死亡比例为35%。在中国,G1、G2、G3、G4和G9为常见轮状病毒病毒株。 五价轮状病毒疫苗2006年在美国获批上市,累计接种近2.22亿剂次,为全球7,900万婴幼儿提供保护,是全球使用最为广泛的轮状病毒疫苗之一,根据默沙东财报,2017年全球销售额达到6.86亿元。国内方面,根据CFDA官网查询,目前市场上供应的该类疫苗为为兰州所的单价轮状病毒疫苗,五价疫苗可同时预防5种型别轮状病毒,保护更为全面。 代理再添加重磅品种,有望贡献4.8亿元业绩弹性 五价轮状病毒疫苗将填补国内多价轮状病毒疫苗的空白,满足国内市场需求,进一步丰富公司代理产品线,并有望增厚公司业绩。根据国家统计局我国每年新生儿数量约1700万,假设公司依靠强大销售能力使得最终渗透率达到25%,根据3剂口服免疫程序,国内已上市单价轮状病毒疫苗中标价在172元/支左右,参考五价轮状海外定价情况,假设国内定价250元/支,则对应年峰值销售额可达到31.9亿元,参考智飞代理产品代理盈利水平,假设净利率为15%,则有望贡献4.8亿元业绩弹性。 国内疫苗领军企业,内外兼修展翅腾飞,维持“买入”评级。 公司强大渠道销售能力领衔行业,且不断拓展研发,产品储备丰富。自主AC-Hib三联苗及代理默沙东四价HPV、五价轮状病毒疫苗有望助推公司未来3-5年业绩实现持续高增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别至0.79、1.19及1.52元对应估值分别为46、30、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:五价轮状病毒疫苗具体上市时间不确定性、销售低于预期,HPV销售进展低于预期,AC-Hib三联苗销售不达预期,研发进展低于预期。

2017年收入同比增长24.75%,净利润同比增长30.52%。 公司公告2017年年报:收入25.45亿元,同比增长24.75%;归母净利润8.37亿元,同比增长30.52%;扣非后净利润8.35亿元,同比增长34%。整体业绩符合市场预期,经营活动现金流量净额9.61亿元,同比增长32.44%,显示出良好的经营质量,2017年利润分配预案为每10股派发现金红利2元(含税),每10股送红股2股。展望公司2018年及后续发展:我们认为公司将借助良好的政策环境,继续深耕基层市场,促进重组人胰岛素系列产品稳健快速增长,公司的重磅三代胰岛素甘精胰岛素有望年底前获批上市,为公司创造新的业绩增量,同时公司继续推进研发和糖尿病慢病管理,打造糖尿病综合解决方案提供商,未来发展态势向好。 胰岛素系列增长20.18%,持续快速发展 分业务看:重组人胰岛素(原料药及注射剂)收入19.21亿元,同比增长20.18%,毛利率提升0.82个pp至88.61%。我们预计未来3-5年公司重组人胰岛素系列有望实现20-25%的复合增长,持续驱动公司业绩增长:1、公司胰岛素深耕基层多年,有着深厚的医生及渠道资源和患者群体,基层市占率超过20%,仅次于外企诺和诺德,品牌影响力大,优势明显,后续公司将继续加强基层教育,夯实领先地位。2、糖尿病诊疗率仍有极大的提升空间,公司作为基层国内龙头尽享行业高景气度。3、药政受益:胰岛素属于典型的刚性用药,是糖尿病患者最后一道防线,医保结构调整将持续倾斜,一方面二代胰岛素从医保乙类升甲类(预计正向影响今年将进一步体现),提高了报销比例,另一方面价格预计能保持相对平稳,在药价普遍下行的背景下相对优势凸显。注射用笔等医疗器械收入2.72亿元,同比增长16.66%,主要是受血糖试纸技改等影响,预计这块业务今年有望恢复快速增长;中成药收入0.79亿元,同比增长1.14%;其他版块中塑钢窗及型材收入0.40亿元,同比增长54.62%;商品房业务进入结算期,收入2.14亿元,同比增长209.94%。 甘精胰岛素有望年底前获批,开启公司二次成长 公司重磅的三代胰岛素甘精胰岛素已于2017年10月申报生产,现处于核查审评阶段,有望年底前获批上市。第三代胰岛素是城市医院主流的胰岛素用药,其中甘精胰岛素又是份额最大的胰岛素类似物(PDB样本医院数据显示2016年甘精胰岛素占比超过40%,类似物中排第一),有着比二代胰岛素更大的发展空间和潜力,目前国内仅赛诺菲的原研、国产的甘李药业及联邦制药的产品在售,竞争格局良好。公司作为后入者有望享受胰岛素渗透率不断提升,规模不断扩大的行业盛宴。同时东宝的多年医生资源积累及慢病管理平台优势有望缩短甘精胰岛素导入期,迅速抢占可观的增量患者,未来将成为公司极为重要的业绩增长点,有望开启公司二次成长。 研发布局加速推进,慢病平台进展顺利 公司自去年10月份以来甘精胰岛素报产受理(预计今年年底前获批上市)、地特胰岛素获批临床、重组人胰岛素临床申请获得欧盟批准,可在欧盟进行Ⅲ期临床试验、重组赖脯胰岛素申报临床获得受理、利拉鲁肽申报临床受理,门冬胰岛素注射液完成临床试验总结报告等,公司在糖尿病领域的研发布局加速向前推进,公司从今年开始将迎来产品收获期。公司的慢病管理平台进展顺利:截止报告期,已经有9000多名内分泌一线专业医生利用该平台有效管理超过20万病人,通过平台进行的病人教育受益病人达75万余人次,未来公司打造的糖尿病综合解决方案提供商已初现雏形。 看好公司持续高成长,维持“买入”评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.64、0.84、1.11元,对应PE分别为39、29、22倍,其中18-19年较上次变动-0.11%/0.55%,看好公司长期发展以及打造糖尿病综合解决方案运营商的前景,维持买入评级。 风险提示:研发进展低于预期,甘精胰岛素审评审批进程低于预期,基层市场竞争日趋激烈,慢病管理平台进展低于预期

2017年收入增长60.85%,净利润增长50.53% 公司公告2017年年报:营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为37.14、8.07及7.75亿元,分别同比增长60.85%、50.53%及48.40%,经营活动现金流量净额为6.77亿元,同比增长71.58%,显示出良好的经营态势和质量。展望公司2018年及后续发展,核心品种片仔癀系列产品在营销持续拓展下有望延续良好的发展态势,公司的日化在牙膏的带领下将迎来新的发展机遇,同时商业、保健食品等业务继续前进,公司在“一核两翼”战略下发展态势有望持续向好。 片仔癀实现高增长,销量快速增长态势有望延续 分版块看:医药工业收入14.64亿元,同比大增33.47%,毛利率达到81.38%,其中,公司核心的肝病用药片仔癀系列是增长的主要推动力。医药商业收入19.01亿元,同比增长106.20%,毛利率增加1.28个pp至9.97%,高增长的主要原因是来自于厦门片仔癀宏仁医药有限公司的并表所致。可近似代表片仔癀核心品种的肝病用药收入达到13.61亿元,同比增长35.48%,折算成片仔癀锭剂预计销量增长在30%左右,数量超过400万粒。公司片仔癀持续放量增长主要来自于营销改革带来的终端布局持续扩大和深入,我们预计后续片仔癀销量仍将保持快速增长的势头,主要基于以下几点:1、公司将继续推进片仔癀体验馆的布局,作为公司营销改革重大创新举措,片仔癀体验馆是公司近2年销量增长的主要推动力。根据年报披露片仔癀体验馆目前已开设运营100多家,覆盖了全国大部分省会级主要地级市,未来公司继续在空白区域开设体验馆且提升已有体验店的运营质量,继续拉动销量增长;2、VIP会员销售模式效果持续体现,会员数不断增长,粘性持续增强,保健用消费比例持续提升,扩大了片仔癀使用频次以提升销量;3、公司大力拓展京津冀、长三角、两湖市场,推动片仔癀从南向北、从东向西提升全国覆盖面;4、公司进一步加强对片仔癀的市场宣传和推广,提升品牌知名度和消费者知晓率,有望持续增强片仔癀的接受度进而促进销量快速增长,并为片仔癀衍生品及普药持续打造品牌基础。 报告期内公司销售费用同比增长46.83%,增长了1.29亿元,主要是上海家化加大市场开发投入,片仔癀宏仁拓展业务布局,陆续并购或新设子公司带来的费用增加,母公司加大品牌宣传和推广力度,费用投入增长等所致,我们预计给予公司不断扩张的发展态势,未来销售费用料将持续增长。报告期内财务管理费用增长24.96%,主要是职工薪酬增加及片仔癀宏仁无形资产摊销所致。 片仔癀存在持续提价预期 片仔癀的主要原料天然麝香、天然牛黄等都是贵稀药材,价格长期看有持续上涨压力。2017年代表片仔癀系列的肝病用药整体毛利率下降1.48%,体现出上游仍存在的成本压力。公司公告2017年5月和7月分别提升内销价格和外销价格,国内终端价格由500提升至530元/粒,海外供应价在45美元/粒的基础上平均提价2.5%,温和的提价利于应对上游的成本压力,也对收入端及利润端有积极作用,基于成本压力和产品稀缺性片仔癀存在持续提价预期。 牙膏高增长,成为日化业务最大亮点 日化业务是公司“一核两翼”的重要组成板块之一。作为公司衍生品发展的排头兵,牙膏在渠道持续新开拓的推动下高增长,收入预计超过8000万元,是公司日化板块收入增长的主要驱动力。借助上海家化的渠道资源及不断强化的营销推广,牙膏有望持续快速放量,创造业绩新增长点。 稀缺性价值品种,步入快速发展通道,维持“增持评级” 我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.83、2.43、3.16元,考虑到公司良好的增长态势和经营质量,18-19年较上次分别上调2.47%/3.57%,对应PE分别为47、36、27倍,维持“增持评级”。 风险提示:片仔癀营销拓展进度低于预期,牙膏推广销售进展低于预期

2017年营收增长8.5%,业绩增长7.71% 公司公告2017年年报:实现营收243.15亿元,归母净利润为31.45亿元,扣非后归母净利润为27.81亿元,分别同比增长8.50%、7.71%和3.01%,基本符合预期。2017年利润分配方案为每10股派发现金红利15元(含税)。 展望公司2018年及后续发展,公司将继续围绕“新白药,大健康”战略,推动公司工商业持续快速发展,在医疗和医药两个核心领域通过战略合作、开发引进、投资并购等多举措打造云南白药新优势,公司发展新阶段开启。 工商业均稳健增长 分业务板块看:公司工业产品收入99.62亿元,同比增长9.71%,毛利率提升3.51个pp,我们预计是受益于公司多个普药品种的提价,带动公司整体毛利率提升1.33个pp 至31.19%。公司商业收入142.84亿元,同比增长7.59%,毛利率小幅下滑0.55%。分事业部看: 省医药公司收入144.94亿元,同比增长7.45%,公司医药商业板块顺应两票制等政策趋势调整渠道布局,巩固现有渠道优势;并探索线下零售药店业务、药房托管、网上售药等业务,后续有望持续稳健发展。 公司药品事业部收入50.44亿元,同比增长2.56%,预计云南白药系列增长在稳健增长,继续占据同类品种市场份额头把交椅;公司强化自身治疗类产品布局,同时顺应消费升级大趋势,筛选内部批文,扩充大消费产品,同时加快护理类产品开发,打造中医药治疗养护产品平台。 健康产品事业部收入43.61亿元,同比增长16.09%,健康产品事业部积极拥抱互联网,布局各大电商旗舰店,拓展新零售思路,在杭州成立互联网营销中心。我们预计牙膏收入延续增长,稳居国内牙膏市场第二,民族品牌第一;继续培育养元青洗发水等产品,新增洗发水产品类型,提升目标消费人群的覆盖。除养元青外,面膜、精油皂、护手霜、唇膏、面部护理产品也已在电商渠道上市销售丰富了日化产品品类,卫生巾业务目前仍在调整之中,而白药控股入股万隆控股,也利于公司进一步扩大个人护理产品的海外市场。公司通过口腔护理、头发护理、皮肤护理加自主研发丰富产品和服务覆盖范围,打造综合型全方位个人健康护理生态体系。 中药资源事业部收入11.63亿元,同比增长23.19%。公司中药资源业务已完成中药资源开发全产业链布局,受益于三七扥中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大、功能性食品及健康产品的发展,中药材事业部获得了快速的发展,利润贡献不断扩大。同时中药资源事业部继续推行“O2O”等新型商业模式,在省内积极部署线下渠道,建立起会员体系,为消费者(会员)提供精准定制化健康养生产品和服务。 创新营销,大健康名牌形象持续提升公司加大市场推广和维护,创新营销方式,销售费用达到36.84亿元,同比增长29.68%;加入“CCTV 国家品牌计划”,布局在传统渠道内的品牌宣传活动;着力部署在互联网渠道、楼宇渠道以及年轻消费群体关注的活动赛事冠名等新型媒体传播渠道,提升品牌在年轻消费人群中的知名度。采用事件型营销增加产品曝光度,结合热门IP,推出相应产品,将产品和营销结合,进一步提升名牌知晓率。公司管理费用同比下降20.01%,主要是本期存货盘亏损失降低所致。 新白药新征程起航,看好公司长期发展,维持“买入”评级2017年是公司变革之年,公司实现了混改,实施新的薪酬方案,有望进一步激活公司内部活力,且开启了大健康发展新阶段,看好公司持续的发展。 预计2018-2020年EPS 分别为3.41、3.82、4.27元(考虑到公司持续的销售费用投入,我们小幅下调18-19年盈利预测,较上次变动-4.47%/-4.73%),对应pe 分别为29、26、23倍,维持“买入”评级。 风险提示:大健康产品推广进度低于预期,外延、资源整合进展低于预期。

获得礼来Ⅱ型糖尿病品种GPR40选择性激动剂大中华区权益。 公司公告全资子公司天士力帝益药业与美国礼来公司签署了许可协议,有偿获得了一款GPR40选择性激动剂( II 型糖尿病治疗药品, 简称“LY-2922470”)的大中华地区的独家权益,礼来将该药物的相关技术、专利权有偿许可给天士力,天士力获得该药物在大中华区(包括香港、澳门在内的中华人民共和国,以及台湾地区)的独家临床开发、生产和商业化权益。通过此款创新药物的引进,拓宽了公司消化代谢领域产品管线布局,糖尿病领域再填重磅品种,同时通过与礼来形成战略伙伴关系,加快了公司研发体系与国际领先标准接轨。 LY-2922470是此靶点全球布局领先的品种。 LY-2922470拥有全新的化学结构,是全球进展最快的1.1类创新药,现阶段GPR40激动剂靶点的全球first in class 药物。机制上显示此药品能降低低血糖发生风险,且可以激活GLP-1通路,降低增重风险。该药动物试验和I 期临床结果显示出优异的安全性和耐受性,同时,血糖降低水平具有剂量依赖性。该药物后续将在中国开展II 期、III 期临床研究。 糖尿病领域品种布局再添重磅品种,推进糖尿病闭环构建。 公司产品研发定位于心脑血管、糖尿病代谢及癌症三大高景气度病种领域,其中糖尿病领域是公司战略性布局的重点领域。根据公司公告:公司此前布局了派格生物长效GLP-1激动剂;通过肝脏代谢降糖,公司布局了经典降糖药物盐酸二甲双胍,目前正在开展一致性评价;通过肌肉和脂肪代谢降糖,公司布局了FGFR21突变体(脂糖素),属于全球新品种;公司投资健亚生物布局第三代胰岛素,该药物纯度和产率均超过全球原研产品。此外,在糖尿病并发症领域,公司的复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变适应症目前正在进行III 期临床,已经纳入《中国II 型糖尿病防治指南(2017版)》。此次通过产品引进方式获得创新1.1类药物LY-2922470,丰富了天士力在新型口服降糖药领域的在研产品管线,进一步完善了公司创新口服降糖药、创新注射降糖药的产品集群。 除了在药物方面的布局,公司还建立慢病管理服务平台,糖尿病会员数量快速增长。2017年年报显示,平台累计征集患者近10万人,2017年收入3.45亿元,同比增长53%,用户满意度高;通过医保支付,实现药品从配送中心库直接到患者的模式,成功解决两票制的同时还能实现一票制;逐步构建慢病PBM 管理模式,公司与天津市部分医院开展慢病管理与送药服务合作,通过连接医院HIS 系统,实现电子处方和健康管理数据的互联互通(与数联易康开展控费合作,实现医保+医药+医疗+控费的闭环)。 “四位一体”助创新转型持续推进,生物药板块分拆上市。 公司坚持高研发投入,转型创新,“四位一体”的创新研发模式独具特色,根据2017年报,自主研发投入6.16亿元,占医药工业收入比 9.04%;其他研发方式投资5.77亿元。公司在研产品达到74项,从已有的现代中药领域,拓展至中药-化药-生物药的大生物医药平台,从已有的心脑血管优势领域进一步布局糖尿病代谢、癌症等大病种领域,产品数量已位列国内企业第一梯队,为公司长期发展奠定了坚实基础。公司决定以子公司上海天士力为主体分拆至香港H 股主板市场。为后续生物药创新药研发提供融资保障;且进一步提升公司国际化的治理水平,打造国际领先药企的合作平台;通过实现生物创新药单独估值,进一步提升公司在创新药领域价值。 看好公司创新转型,业绩持续稳健增长,维持“买入”评级。 预计公司18-20年 EPS 分别为1.47、1.71及2.01元,对应PE 分别为30、26及22倍,看好普佑克大发展及丹滴稳健增长,以及公司持续转型大生物制药平台的战略发展,维持买入评级。 风险提示:丹滴推广力度、适应症拓展低于预期;普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期;研发创新进度低于预期。

一季度预告净利润1-1.2亿元,大增255%-327%。 公司公告2018年第一季度业绩预告,归母净利润为1-1.2亿元,同比增长255.49%-326.59%,取得开门红,超市场预期。业绩高增长的原因是去年二类苗流通模式变革,当期基数相对较低;同时以四联苗为代表的品种大幅增长引领公司二类苗业务延续了良好的发展态势。 四联苗引领高增长。 我们预计公司的独家品种四联苗一季度至少实现高增长,测算销量或达到80-100万支,受益于消费升级大背景、公司销售的持续推进以及赛诺菲巴斯德五联苗暂停供应,我们对全年四联苗销售持乐观预计,销量或可达到300-400万支的水平,同比大幅增长,是公司业绩高增长的主要驱动力。同时在销售协同下,公司的HIB、乙肝疫苗业有望延续良好的增长态势。 研发成果将逐步落地,为持续发展不断提供动力。 公司注重研发促进内生增长,新产品有望在2018年及以后陆续上市提供业绩增量。根据公司2017半年报及相关公告,冻干人用狂犬疫苗(MRC-5细胞)、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗有望从今年下半年开始陆续获批上市,为公司业绩增长提供源源不断的动力;公司投资者关系纪要显示13价肺炎球菌结合疫苗正在进行Ⅲ期临床,重组肠道病毒71型疫苗(汉逊酵母)、冻干水痘减毒活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)、Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero细胞)也在稳步的推进临床相关的工作;根据2017公司半年报披露,五联苗、HPV等开展临床前研究,公司在研项目达到25个左右,为长远发展奠定了坚实基础。 国内疫苗优质企业,看好长期发展,维持“增持”评级。 公司是国内优质疫苗企业,乙肝疫苗领衔行业。独家品种四联苗、乙肝疫苗(60μg)迎来放量发展阶段,同时公司研发管线日益丰富,新品将陆续上市为不断创造新的利润增长点,我们看好公司的不断成长。考虑到公司1季度业绩超预期,我们上调公司2017-2019年EPS分别为0.52、0.97及1.42元(较上次变动-11.3%/18.3%/24.2%),对应PE分别为130、69及47倍,维持“增持”评级。

2017年业绩增长17%,发展态势良好 公司公告2017年年报:收入160.94亿元,同比增长15.41%;归母净利润13.77亿元,同比增长17.01%;归母扣非后净利润13.16亿元,同比增长13.91%,符合市场预期。2017年股利分配拟每10派发4.00元(含税)转增4股。展望2018年:公司丹滴有望继续稳健增长,普佑克在新进医保等利好释放下有望持续高增长,同时公司研发布局持续推进,生物药板块分拆港股上市增添亮点,公司整体有望延续良好的发展态势。 中药板块稳健增长,化药及生物药表现靓丽,商业板块深挖潜力 中药板块收入53.69亿元,同比增长6.24%。其中我们预计核心品种丹滴增长近10%,收入规模在30亿元左右。公司化药板块快速增长:化学制剂药收入13.10亿元,同比增长24.30%,主要是公司加强营销和推广,水林佳及蒂清销售增长所致。普佑克受进入地方新农合及国家医保目录利好,销售大幅增长,带动生物药板块整体收入0.99亿元,同比增长161.52%。公司商业板块收入92.06亿元,同比增长19.82%,公司商业板块挂牌新三板,拓宽了发展,同时凭借糖尿病慢病管理服务平台的搭建,逐步打造慢病管理闭环,未来有望成为新的利润增长点。 普佑克迎来大发展期,丹滴有望开启二次成长 普佑克2017年6月通过谈判进入国家医保,是降价幅度第二低的品种,有望开启高增长之路。普佑克已有适应症市场(急性ST段抬高急性心肌梗死的溶栓治疗)潜力至少在10亿级别,同时正在拓展缺血性脑卒中适应症和急性肺栓塞适应症(脑卒中项目启动III期临床试验,在II期临床试验成果的基础上,积极与CDE沟通,加快评审;肺栓塞项目II期完成全部入组)两项适应症普佑克市场空间保守估计均在10亿元以上,市场空间将进一步打开。未来3-5年在医保支持、适应症拓展等条件下,普佑克有望成长为收入至少10亿元级别的重磅产品,为公司业绩增长贡献主要的增量,未来10年有望成为30亿元级重磅产品。 丹滴的FDAⅢ期临床试验价值得到了FDA的认可,FDA允许公司先行发表研究成果,这利于提升天士力专业学术营销推动丹滴稳健增长,行业上看老龄化的逐步深入也将带来冠心病用药行业的持续扩容。此外除了冠心病心绞痛外,公司积极拓展糖尿病视网膜病变、急性高原反应新适应症,特别是糖网,患者人群远超冠心病,而糖网适应症的应用入选2017版的糖尿病指南也充分说明对丹滴在糖尿病并发症应用的临床价值,未来适应症一旦拓展成功,有望打开丹滴的二次成长空间。 创新转型持续推进,生物药板块分拆上市 公司坚持高研发投入,转型创新,通过“四位一体”的创新研发模式,自主研发投入6.16亿元,占医药工业收入比9.04%;其他研发方式实现投资5.77亿元。公司在研产品达到74项,从已有的现代中药领域,拓展至中药-化药-生物药的大生物医药平台,从已有的心脑血管优势领域进一步布局糖尿病代谢、癌症等大病种领域,产品数量已位列国内企业第一梯队,为公司长期发展奠定了坚实基础。公司决定以子公司上海天士力为主体分拆至香港H股主板市场。为后续生物药创新药研发提供融资保障;且进一步提升公司国际化的治理水平,打造国际领先药企的合作平台;通过实现生物创新药单独估值,进一步提升公司在创新药领域价值。 看好公司创新转型,业绩持续稳健增长,维持“买入”评级 预计公司18-20年EPS分别为1.47、1.71及2.01元,(其中18-19年变动2.98%/2.60%),对应PE分别为30、26及22倍,看好普佑克大发展及丹滴稳健增长,以及公司持续转型大生物制药平台的战略发展,维持买入评级。 风险提示:丹滴推广力度、适应症拓展低于预期;普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期;研发创新进度低于预期。

2017年业绩增长41%,2018年1季度预增17%-46% 公司公告2017年收入10.96亿元,同比增长29.09%;归母净利润2.78亿元,同比增长40.77%,归母扣非后净利润2.50亿元,同比增长36.78%,符合市场预期。本年度利润分配方案为每10股派息1.5元(含税),转增4股。公司2018年一季度预告盈利5500-6900万元,同比增长16.55%-46.22%。展望2018年全年:公司继续推进生长激素的渠道深入营销,推动生长激素注射液及长效生长激素的上市研发进展,同时加快car-t细胞治疗等研发申报进展,有望延续良好的发展态势。 生长激素引领生物制品高增长 分版块看:公司生物制品收入6.35亿元,同比增长31%,我们预计生长激素全年增速在50%左右,是公司业绩增长的主要推动力,主要原因是公司加大了队伍建设、市场推广和渠道拓展。我们预计公司未来3-5年生长激素有望实现复合增速超过30%的高增长的发展态势:1、诊疗率提升带来的行业扩容,公司分享蛋糕扩大,尽享高景气度。2、公司生长激素产品线持续扩容:公司的生长激素水针(注射液)已经报产,有望下半年获批上市;同时长效生长激素注射液Ⅲ期临床已完成入组。公司生长激素产品线将日益丰富,行业竞争力有望大幅提升。3、公司将继续拓展渠道,深挖市场,提升产品覆盖的广度和深度,促进收入持续高增长,引领公司发展。报告期内公司中成药、原料药、技术服务等业务也实现了良好的发展,收入分别为2.18、0.83、0.49亿元,分别同比增长42%、20%和90%。 创新研发布局逐步深入,car-t临床试验申请已获得受理 公司坚持以生物医药为主轴,以中西药物和精准医疗为两翼的“一主两翼”协同发展的横向一体化战略。报告期内公司参股三七七生物公司30%股权,延伸至基因检测产业链上游的仪器设备及相关创新服务,与子公司中德美联形成协同。研发方面,公司的注射用重组人HER2单克隆抗体药物研究正式启动第Ⅲ期临床试验,启动病人入组工作,位列国产HER2类单抗研发第一纵队。参股公司博生吉安科公司提交的CAR-T疗法“靶向CD19 自体嵌合抗原受体T细胞输注剂”临床试验申请获得CFDA受理。除了血液肿瘤B-ALL外,博生吉安科不仅致力于治疗血液肿瘤B-ALL 的细胞免疫治疗产品的开发,还在积极开展针对T细胞急性淋巴细胞白血病以及肺癌、胰腺癌等实体肿瘤的CAR-T 产品的开发。博生吉安科已经建立了符合GMP要求的超过2000平米的CAR-T细胞生产车间和完善的质量控制体系及质量控制设施与设备,可以完全满足CAR-T细胞产品的临床试验要求。报告期内博生吉安科在实体瘤的临床研究上也取得了一定的成绩,联合相关医院正在开展的MUC1联合PD-L1 CAR-NK临床研究中,通过治疗有多名晚期复发难治的晚期实体瘤患者超过半年病情未进展。 看好公司持续的发展,维持“增持”评级 公司在生物医药、多肽药物、核酸检测、细胞治疗等精准医疗领域建立起了研发、生产、销售的独特优势。未来3-5年生长激素持续高增长引领成长,不断推进研发布局,car-t细胞疗法竞争力强,我们看好公司持续稳定快速的发展,预计公司2018-2020年EPS分别为0.55、0.72及0.94元(其中18-19年较上次变动11.96/14.24%),对应PE分别为48、36及28倍,参考生物制品的行业以及创新药整体估值水平(50-60倍),以及公司高增长(PE-peg),我们给予2018年55倍PE,上调目标价至30元,维持“增持”评级。 风险提示:生长激素水针获批进程低于预期,CAR-T研发进展低于预期。

2017年业绩增长465%,扣非后业绩增长20%,发展态势良好 公司公布2017年年报:营收85.31亿元,同比增长11.49%;归母净利润为44.29亿元,同比增长464.63%;扣非后净利润为8.20亿元,同比增长20.16%,符合市场预期。公司2017年度分配方案为每10股派发现金股利20元(含税),每10股转增3股。展望2018年:艾普拉唑将继续引领制剂板块实现稳健增长,原料药等业务加快国际化,生物制药和精准医疗领域的研发继续推进,公司有望延续良好的发展态势。 制剂板块平稳增长,艾普拉唑等表现靓丽 西药制剂板块收入37.02亿元,同比增长16.20%。促性激素领域的尿促卵泡素、注射用醋酸亮丙瑞林微球收入分别为5.50、5.42亿元,分别同比增长1.05%、40.28%;消化道领域的重点品种艾普拉唑肠溶片收入4.28亿元,同比大增50.47%,艾普拉唑针剂已获批,肠溶片新适应症获批,未来有望成为制剂板块增长的重要的推动力。公司中药制剂收入20.45亿元,同比下降3.78%,主要是参芪扶正注射液下滑所致,受行业大环境影响,参芪扶正收入15.73亿元,同比下滑6.32%,毛利率下滑2.34个pp,但高毛利的软袋装已经获批,未来有望提振参芪扶正的销售额。未来公司将继续深耕细作,推动制剂渠道下沉,促进二级及以下医疗机构的覆盖和销售,优化低产医院的增量,推动公司制剂实现快速的增长。 原料药业务进一步突破 公司原料药及中间体业务收入21.03亿元,同比增长21.16%,毛利率提升4.34个pp至23.56%。重点品种苯丙氨酸、头孢曲松、头孢曲松粗品、阿卡波糖、霉酚酸分别收入2.54、2.71、2.14、2.10及1.72亿元,分别同比增长11.47%、11.30%、59.19%、33.61%及32.60%。公司不断完善销售市场布局,精进工艺降低成本,加大国内外知名药企战略合作,加大国际认证(截至2017年末通过国际认证现场检查品种11个,通过FDA现场检查品种5个,取得国际认证证书17个),为持续快速增长奠定了坚实基础。 加速推进研发,打造世界一流研发型企业 公司重视内生式增长,顺应创新药政策大政策趋势,加快推进研发,进展不断,报告期内研发相关支出5.76亿元,同比增21.22%。报告期内,公司艾普拉唑水针剂肠溶片新适应症、参芪扶正软袋装均获批生产,高纯度尿促性素、丹曲林钠、紫杉醇聚合物胶束等获批临床。重要的生物药领域:注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体Ⅱ期临床进展顺利。注射用重组人绒促性素(rhCG)已进入III期临床,进展顺利。重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体、重组人源化抗HER2单克隆抗体注射液项目正在进行Ⅰ期临床试验研究。重组人源化抗PD-1单克隆抗体正在进行美国Ⅰ期临床试验研究,国内即将开展I期临床。重组全人抗RANKL单克隆抗体获得临床批件、重组抗IL-6R人源化单克隆抗体项目获得受理等。长效微球方面,醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释)获批临床,注射用醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)已完成临床前药学研究工作,准备注册申报。公司正向国际一流研发型企业稳步迈进。公司或在2019-2020年开始迎来产品陆续上市,为公司创造新的利润来源。 看好创新长期发展,维持“增持”评级 公司强大的销售能力和丰富的在研品种,保证公司净利润长期保持稳定增长,账上现金充足有望贡献可观财务收益。预计18-20年EPS为2.11、2.58、3.10元(其中18-19年较上次变动-2.84%/-2.86%),对应PE为34、28、23倍,看好公司创新药布局,维持“增持”评级。 风险提示:老品种增速下滑,辅助类品种承压程度超预期,研发进展低于预期

2017年业绩增长1,229.25%,2018年一季报预增281.32%-347.63%。 公司公告2017年年报:实现营收13.43亿元,同比增长201.06%,归母净利润4.32亿元,同比增长1,229.25%;扣非后归母净利润4.33亿元,同比增长1,500.82%,符合市场预期。公司2017年利润分配预案为每10股派发现金红利1.30元(含税)。公司同时公布了2018年一季度业绩预告:净利润2.3-2.7亿元,同比增长281.32%-347.63%,我们预计2018年全年公司业绩亦有望延续高增长态势。 自主及代理疫苗均大幅增长,自主二类苗量价齐升。 公司自主疫苗收入9.89亿元,同比增长141%;预计独家品种AC-Hib销售超过400万支,是公司净利润的主要来源,受益于消费升级大背景,依托公司强大的渠道资源及推广能力,AC-Hib有望延续高增长态势,是未来3-5年公司内生增长的主要推动力。其他自主品种ACYW135流脑多糖疫苗、Hib、AC结合疫苗预计亦实现了可观的恢复性增长。公司自主二类苗毛利率提升2.47%,主要是由于疫苗流通模式变革,二类苗出厂价提升所致。 公司代理业务收入2.74亿元,同比大增9,232%。代理品种冻干甲肝减毒活疫苗预计实现了良好增长,HPV疫苗去年11月获得批签发,预计2017年形成了一定的销售增量。报告期内,公司与默沙东续签了疫苗经销与推广服务协议,继续代理默沙东23价肺炎球菌多糖疫苗和甲型肝炎灭活疫苗,后续的大品种五价轮状病毒疫苗亦值得期待,代理品种业绩贡献有望进一步增加。 四价HPV疫苗将迎来销售大年。 代理默沙东的HPV四价疫苗已陆续在中国大陆26个省(直辖市)级单位中标,销量持续稳步上升。我国20-45岁女性人数在2.70亿人左右,若按市场渗透率5%、2400人份费用算,整个终端空间超过300亿元,市场潜力巨大,公司凭借强大的销售能力及领先行业的渠道布局,与美年健康强强联合进一步拓展精准营销和精准研发,也有望助力四价HPV疫苗迅速上量,大幅缩短导入期。若以18年150万人份测算,以15%净利润率计,可贡献业绩增量达到5.4亿元,有望大幅增厚业绩。 研发管线日丰富,为长远发展保驾护航。 公司报告期内陆续获得了四价流感病毒裂解疫、冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5)、15价肺炎球菌结合疫苗的临床批件。卡介苗纯蛋白衍生物(BCG-PPD)、冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)获得药品注册受理通知书,与上海巴斯德研究所合作开发寨卡病毒疫苗等,在研项目超过20个,公司的研发管线及产品储备日益丰富,为长远发展奠定了坚实的基础。 国内疫苗领军企业,内外兼修展翅腾飞,维持“买入”评级。 公司强大渠道销售能力领先业内竞争对手,且公司不但拓展研发,产品储备丰富。未来AC-Hib三联苗及代理默沙东四价HPV疫苗有望助推公司未来3-5年实现持续高增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别至0.79、1.19及1.52元(18-19年相较上次变动1.67%/0.71%)对应估值分别为41、27、21倍,维持“买入”评价。

2017年收入增长46%,净利润增长13%;一季度业绩预增15%-35% 公司公告2017年年报:收入达到12.46亿元,同比增长45.75%,归母净利润3.30亿元,同比增长12.95%;扣非后归母净利润3.19亿元,同比增长20.28%。由于限制性股票成本摊销及商誉价值影响使得公司净利润略低于预期,不考虑这些因素,公司内生增速达到35%以上,显示出良好的增长态势。公司2017年度利润分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。公司同时预告一季度净利润同比增长15%-35%。 制剂销售全面回升,收入增长达到84% 受益于品种新医保目录及招标持续推进的利好。国内制剂产品全面回升,公司制剂品种2017年实现销售收入6.22亿元,同比增长达到84%。其中新进医保品种特利加压素收入2.12亿元,同比增长53%未来随着医保效应继续释放,有望延续高增长态势。其他制剂也在公司继续加大推广,精耕细作之下实现了高速的增长:胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素等收入分别达到1.18、1.89及0.53元,分别同比增长200%、117%及115%。重磅品种利拉鲁肽国内已获批临床,进度位列国内第一梯队,抢占行业先机。 海外业务高景气度延续 公司持续加大海外市场的开拓,受益于部分重磅多肽药物的专利到期或即将到期,公司原料药出口增长迅速。报告期内,国外市场实现营业收入2.77亿元,比上年同期增长23%;其中,原料药业务实现营业收入1.90亿元,同比增长50%。我们判断后续海外业务仍将高速增长的态势:利拉鲁肽、格拉替雷迎来仿制药申报黄金期,客户制剂产品注册工作持续推进,有望进一步拉动对公司原料药出口的需求,随着公司客户的阿托西班制剂陆续在欧洲多国上市,公司阿托西班原料药在欧洲的需求量亦保持稳定增长,海外业务的持续高增长将成为拉动公司业绩增长的主要动力。同时公司国际ANDA申报继续推进,有望在进展获得巨大进展,今年依替巴肽的ANDA有望获批,格拉替雷两个规格及利拉鲁肽的ANDA有望实现申报,将助力公司实现国际制剂的里程碑式发展。 成纪药业经营继续向好 成纪药业器械类产品实现营业收入2.10亿元,同比增长34%。药品组合包装类产品实现营业收入1.34亿元,增长7.25%;固体类产品实现营业收入339万元,下降6.28%。成纪药业2017年承诺业绩为2.413亿元,实际净利润为2.05亿元,本期计提减值2623万元,随着公司整合已到位,后续成纪的发展有望继续向好。 公司加大营销力度,销售费用同比增长126%,同时由于限制股权激励成本摊销,管理费用同比增长56%,未来公司将延续积极的营销策略,费用端预计将继续增长。 看好公司国内、海外业务齐发展,维持“增持”评级 考虑到公司整体业务不断发展以及限制性股票激励的解锁业绩考核条件(其中18、19年净利润之和不低于13.5亿元、18-20年净利润之和不低于24.5亿元),我们预计2018-2020EPS分别为0.50、0.96、1.18元,其中18-19年较上次预测变化分别为-22.8%/11.51%。当前股价对应PE分别为31、16、13倍。公司作为国内领军的多肽企业,国内制剂全面回升,海外业务持续高增长引领发展,推出员工限制性股票计划激励发展,看好公司的前景,维持“增持”评级。 风险提示:海外业务增长低于预期、医保执行招标推进进展低于预期、商誉减值风险

2017年业绩稳健增长,费用增长影响净利润增速。 2017年公司实现营收111.20亿元(+23.81%),归属上市公司股东净利润13.02亿元(+8.67%),扣非后净利润11.24亿元(+5.11%)。分季度数据看,去年四季度营收36.36亿元,同比大幅增长,我们认为主要有3方面因素的影响:1.流感行情带动感冒药整体销售额快速增长;2.处方药业务受“两票制”影响,低开转高开;3.新品种导入,如赛诺菲的“好娃娃”和2017年11月公司正式推出“999今维多”系列第一批新品。2017全年销售费用为47.50亿元,同比增长44.84%,销售费用率同比提升6.21pp,市场推广费用增加导致销售费用增速超过营收增速,拖累全年业绩增长。 强化品牌和终端掌控,OTC业务稳步增长。 自我诊疗业务实现营收54.29亿元,同比增长15.78%。公司于2017年初将原有业务拆分为三条业务线,包括品牌OTC业务部、专业品牌部及大健康事业部,分别负责感冒、胃肠、皮肤用药等核心品类。公司依托品牌优势、产品优势和渠道终端优势,保证OTC业务整体稳步增长。同时,我们认为流感行情带动了公司四季度感冒药类产品的销量增长,重点培育的儿科品类全年增长较快,皮肤品类、胃药品类销售较为平稳。 处方药产品结构调整已显成效,中药注射剂占比不断下降。 处方药业务实现营业收入51.74亿元,同比增长36.33%。随着“营改增”、“两票制”等政策推行,公司扩大自营业务比重,并逐步进行终端下沉。2017年处方药的产品结构调整已显成效:中药注射剂占比不断下降,口服心脑血管用药(如血塞通软胶囊、华蟾素片等)规模则不断扩大。2017年中药配方颗粒实现了良好增长,但近两年来部分省份相继放开中药配方颗粒业务试点,未来该业务将面临新的挑战。 公司引入“好娃娃”、“999今维多”等品牌,延伸布局大健康领域。 公司与赛诺菲共同设立的合资公司“三九赛诺菲”,将重点发展儿科、妇科品类的业务,打造“999”小儿感冒药、“好娃娃”以及“康妇特”等品牌。同时,2017年11月,公司开始运营“999今维多”等膳食补充剂品牌,依托渠道优势,逐步向大健康业务延伸。 估值与评级。 我们认为2018-2020年,公司营收每年继续保持10%以上稳步增长,但上调2018-2019年销售费用率,因此下调2018-2019年EPS,分别由1.69元、1.98元下调至1.49元、1.72元。参考历史估值,维持2018年20倍估值,相应将目标价从30.20元下调至29.80元,维持“增持”评级。

2017年营收和净利润同比稳步增长,第四季度业绩表现抢眼 公司2017年实现营收73.72亿元(+16.70%),归属上市公司股东净利润20.44亿元(+10.36%),扣非后净利润19.61亿元(+12.73%)。公司业绩继续保持稳健增长,由于2017年营业成本中直接材料及能源成本同比提升17.78%,对净利润增速造成一定影响。第四季度业绩在去年高基数的基础上延续高增长,四季度实现营收28.91亿元(+23.96%),归母净利润7.98亿元(+27.33%),我们认为公司在产品的品牌力支撑下,通过渠道终端拉动等营销模式,推动产品销量继续稳步增长。 加强上游原材料掌控,重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆持续提价 2017年11月,公司公告重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,零售价亦做相应调整。销量方面,我们估计由于上游驴皮资源持续紧张导致阿胶块销量相对平稳,近年来销量维持在1200-1300吨范围内。2017年阿胶类产品实现营收62.89亿元,同比增长17.10%,毛利率73.63%,同比下滑0.48%。营收增长符合我们的预期,我们认为毛利率下滑主因上游原材料价格上涨。公司坚持做大做强毛驴产业,建立两个百万头毛驴基地,掌控国内主要毛驴交易市场,控制上游产业关键环节。营销方面,公司继续推进“内外掌控全过程溯源”、“功能开发服用方便学术标准支撑”、“文化体验营销价值回归”三大工程,提升公司的品牌认知。 期间费用率保持平稳,品牌宣传费用继续增加 公司2017年整体期间费用率与2016年基本持平。其中2017年销售费用为18.05亿元,同比增长11.57%,主因品牌宣传费用增加。全年销售费用率为24.49%,同比去年下滑1.12pp。2017年管理费用为5.78亿元,同比增长17.29%,主因研发费用增加,管理费用率为7.84%,同比基本持平。财务费用0.12亿元,虽然同比变化较大,但占期间费用的比例不足1%,对期间费用率的影响较小。 估值与评级 公司聚焦阿胶、复方阿胶浆、阿胶糕三大产品,并加大营销力度,在推动品牌宣传的同时,通过熬胶等文化体验活动,加大高端客户人群的拓展。公司继续推行品牌价值回归之路,进一步确立东阿阿胶的行业领导地位和品牌定位。我们预计2018-2020年EPS分别为3.56元、4.06元和4.72元,对应PE分别为17、15和13倍。参考阿胶历史估值,给与2018年23倍PE,目标价81.88元,上调至“买入”评级。 风险提示:1.市场推广不及预期;2.上游原材料成本上涨超预期;3.负面新闻导致消费者认知度降低,销量低于预期